公司为上海华谊旗下上市平台，五大核心业务多元化发展华谊集团是由上海市国资委授权，通过资产重组建立的大型国有控股上市公司，前身为双钱股份。2016年，上海华谊以双钱股份为平台，将旗下能化公司、天原公司、精化公司、新材料公司、投资公司、信息公司、财务公司等７家单位的优质资产注入，实现了核心资产上市，随后双钱股份更名为华谊集团。目前华谊集团主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，以及上下游产业链一体化发展体系。2024年，公司实现营业收入446亿元，同比增长9.3%；归属于母公司净利润9.1亿元，同比增长5.8%。 拟收购三爱富强化精细氟化工布局，完善新材料产品矩阵2025年5月7日，公司发布关于现金收购股权暨关联交易的公告，拟以现金形式购买控股股东上海华谊持有的三爱富60%股权，交易价格为40.91亿元。三爱富成立于2016年9月，是全球氟化工行业20强企业，通过长期深耕于有机氟化工业务，已建立全面的有机氟化学产品线，产品广泛应用在新能源、电子信息、航空航天、石油化工、建筑桥梁等领域，在氟化工领域建立了较强的核心竞争力。在含氟聚合物产品方面，三爱富PVDF、氟橡胶、FEVE等产品市场占有率位居行业前列；开发并建立了千吨级的柔性显示基底用聚酰亚胺材料产能，下游已覆盖国内主流显示面板企业；自主研发的可应用于半导体设备关键部件材料的高端PTFE、PFA、PVDF树脂已进入下游客户验证阶段；特种氟橡胶产品性能优异，已装配在多个型号的卫星与航天器上，并用于国内外半导体领域的密封材料。在氟碳化学品方面，三爱富前瞻性布局第四代制冷剂领域，HFO1234yf、HFO1336产品已实现规模化生产，产业化能力居于行业前列。在含氟精细化学品方面，三爱富自主研发的六氟环氧系列、电子特气等高端产品，均已进入产业化阶段。2024年，三爱富实现营业收入46.19亿元，实现净利润2.75亿元。本次并购将进一步强化公司精细氟化学品业务，完善新材料产品矩阵2024年分红比例达41.96%，控股股东增持彰显长期发展信心在现金分红方面，公司长期以来重视投资者回报，倡导与投资者共享公司经营发展成果，经公司2024年度股东大会决议通过，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.18元（含税），现金分红比例进一步提升至41.96%。 2025年3月18日，公司发布关于控股股东增持公司股份计划的公告，上海华谊基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心，同时为提振投资者信心，切实维护投资者利益，促进上市公司持续、稳定、健康的发展，拟自公告披露之日起6个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司A股股份，增持总金额不低于1.5亿元人民币（含），不高于3亿元人民币（不含），且不超过公司总股本的2%。 公司始终专注化工主责主业，以服务国家和上海重大战略为己任，立足上海化工区主战场，积极融入长三角一体化发展，服务国家“一带一路”，重点打造“2+X”核心基地布局，为集团高质量发展积蓄后劲、厚植优势，推进高端产业链布局优化，推进关键核心技术攻关，推进制造业转型升级，看好公司长期成长。 盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为458.29、471.63、484.14亿元，归母净利润分别为9.38、11.35、12.30亿元，对应PE分别17.2、14.2、13.1倍（基于谨慎性原则，拟收购股权事项暂不纳入盈利预测）。 公司是上海华谊旗下核心上市公司，五大核心业务多元发展，拟收购三爱富强化精细氟化工布局，完善新材料产品矩阵，看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；汇率波动损失风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 2025Q2万华化学价差指数处于历史5.83%分位数截至2025年5月25日，2025年Q2万华化学价差指数平均为70.11，较2025年Q1下降7.35，处于历史5.83%分位数（以2010年Q1价差为基点）。我们预计2025Q2公司归母净利润为34亿元。 其中，截至5月25日，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数均值为86.16，较2025Q1下降7.69，处于历史14.94%分位数。万华化学Q2石化板块价差指数平均为55.13，较2025Q1下降9.65，处于历史低位。万华化学Q2新材料板块价差指数平均为33.01，较2025Q1下降1.61，处于历史3.64%分位数。 重点项目进展2025年4月25日，公司与科威特石化工业公司（PIC，科威特石油公司KPC全资子公司）正式签署合资协议，PIC投资6.38亿美金认购万华化学全资子公司万华化学（烟台）石化有限公司25%的股权。 2025年4月10日，万华化学集团股份有限公司新戊二醇装置扩能技改项目环境影响报告书报批前公示；2025年4月14日，万华化学集团股份有限公司HMDI扩能项目环境影响报告书报批前公示；2025年4月28日，万融新材料（福建）有限公司年产96万吨PVC项目环境影响评价第一次公示；2025年5月16日，万华化学年产60万吨PC项目环境影响评价第一次公示。 MDI价格价差据Wid，截至2025年5月25日，5月聚合MDI均价16220元/吨，同比-6.68%，环比+4.26%；纯MDI均价17163元/吨，同比-8.25%，环比持平。2025年5月25日，聚合MDI价格16700元/吨，纯MDI价格18000元/吨。 据Wid，截至2025年5月25日，5月聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差11567元/吨，同比+10.49%，环比+9.08%；纯MDI平均价差12891元/吨，同比+9.29%，环比+5.57%。2025年5月25日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12031.85元/吨，纯MDI价差13331.85元/吨。 下游汽车产销量同比提升，房地产新开工同比下滑2025年4月，国内家用电冰箱产量818万台，同比-12.4%；2025年4月，家用电冰箱出口量693万台，同比-2.8%。 2025年3月，国内冷柜产量368万台，同比-8.9%；2025年3月，国内冷柜销量376.83万台，同比-1.8%。 2025年4月，国内汽车产量261.9万辆，同比+8.9%；2025年4月，国内汽车销量259.0万辆，同比+9.8%。 2025年4月，房屋新开工面积累计1.78亿平方米，同比-23.8%。2025年4月，房屋累计施工面积62.0亿平方米，同比-9.7%。 盈利预测和投资评级综合考虑公司产品价格价差，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1976、2305、2518亿元，归母净利润分别为143、184、223亿元，对应PE分别12、9、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。风险提示项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期；数据测算偏差。

受原油价格震荡拖累， 2024年净利润阶段承压2024年， 石化行业经济运行基本稳定， 呈现出筑底企稳的态势。 2024年全年， 公司实现营业收入 1376.75亿元， 同比-1.97%； 实现归属于上市公司股东的净利润-22.97亿元， 同比-420.33%； 加权平均净资产收益率为-6.73%， 同比下降 8.71个百分点。 销售毛利率 8.43%， 同比下降2.84个百分点； 销售净利率-1.66%， 同比下降 2.17个百分点。 期间费用方 面 ， 2024年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.24%/0.79%/0.60%/3.54%， 同比+0.01/+0.17/+0.13/+1.05pct。 2024年， 公司聚酯化纤业务及化工新材料业务盈利水平良好， 但受国际原油市场价格波动、 石化行业下游需求偏弱等多重因素影响， 公司部分产品价差收窄导致炼化业务亏损， 致使公司整体盈利能力下滑。 公司 2024Q4实现营收 293.73亿元， 同比-20.10%， 环比-17.18%； 实现归母净利润-8.78亿元， 2023Q4归母净利润为-17.62亿元， 2024Q3归母净利润为-17.38亿元； ROE 为-2.61%， 同比上升 2.21个百分点，环比上升 2.47个百分点。 销售毛利率 7.88%， 同比上升 1.24个百分点，环比上升 3.47个百分点； 销售净利率-2.86%， 同比上升 1.94个百分点，环比上升 2.07个百分点。 2025Q1净利润大幅修复， 看好公司长期成长公司 2025Q1实现营收 303.09亿元， 同比-17.50%， 环比+3.19%； 实现归母净利润 3.41亿元， 2024Q1为 2.47亿元， 2024Q4归母净利润为-8.78亿元； ROE 为 0.99%， 同比上升 0.30个百分点， 环比上升 3.60个百分点。 销售毛利率 9.89%， 同比下降 1.00个百分点， 环比上升 2.01个百分点； 销售净利率 1.15%， 同比上升 0.49个百分点， 环比上升 4.01个百分点。 公司在石化及化工新材料、 聚酯化纤领域深耕多年， 已形成烯烃、 芳烃“双链” 并延、 协同发展的产业格局， 成为国内独特的具备“油头、 煤头、 气头” 全覆盖的大型能源化工企业。 盛虹炼化一体化项目以“少油多化， 分子炼油” 为理念， 符合目前石油炼化行业的发展趋势。 同时，盛虹炼化一体化项目作为基础原料平台， 具备向下游精细化工行业“强链、 延链、 补链” 的天然先发优势， 公司亦将坚定“1” 个核心平台+“N”个新能源、 新材料、 电子化学、 生物技术等多元化产业链条的“1+N” 发展新格局， 确保在高质量发展的轨道上行稳致远。 盈利预测和投资评级综合考虑产品价格及需求情况， 我们适度调整公司盈利预测， 预计公司2025-2027年营业收入分别为 1242.00、 1316.52、 1369.18亿元， 归母净利润分别为 12.63、 24.02、 27.77亿元， 对应 PE 分别 46.6、 24.5、21.2倍。 公司是一家全球领先、 全产业链垂直整合并已深入布局新能源、新材料业务的能源化工企业， “油头、 煤头、 气头” 全覆盖， 看好公司成长性， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观经济波动风险； 产能投放不及预期； 产品价格波动风险； 原材料价格波动的风险； 未来需求下滑； 新项目进度不及预期。

2024年涤纶长丝销量同比增长、浙石化投资收益提升2024年公司实现营业收入1013亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长50.8%；销售毛利率4.64%，同比下滑0.42个pct，销售净利率1.20%，同比增长0.21个pct；经营活动现金流净额为87.80亿元。2024年Q4单季度，公司实现营业收入253亿元，同比+20.9%；实现归母净利润为1.95亿元，同比-75.5%；销售毛利率为3.1%，同比+1.2个pct；销售净利率为0.8%，同比+1.3个pct。一方面2024年涤纶长丝行业新增产能较少，下游加弹织造等需求增长较快，供需格局进一步改善，聚酯长丝销量提升；另一方面，公司参股的浙石化持续优化装置性能，不断挖潜增效，化工产品线不断延伸，部分产品毛利改善，2024年对联营和合营企业投资收益7.11亿元，同比增加4.39亿元。 分产品板块来看，2024年，POY营业收入为642亿元，同比+21%，毛利率为4.45%，同比-0.77个pct，实现销量968万吨，同比+23%；FDY营业收入为159亿元，同比+42%，毛利率为8.15%，同比-1.66个pct，实现销量214万吨，同比+46%；DTY营业收入为93亿元，同比+12%，毛利率为3.55%，同比+1.02个pct，实现销量112万吨，同比+13%；PTA实现营业收入63亿元，同比+21%，毛利率为-0.71%，同比+0.24个pct，销量为127万吨，同比+40%。 2025Q1涤纶长丝价差修复，盈利同比改善2025Q1，公司实现营业收入194亿元，同比-8.0%，环比-23.1%；实现归母净利润为6.11亿元，同比+5.4%，环比+213.0%；销售毛利率为7.7%，同比+1.0个pct，环比+4.6个pct；销售净利率为3.2%，同比+0.4个pct，环比+2.4个pct。据公司披露的经营数据，2025Q1，POY营业收入为115.1亿元，同比-13%，销量为180.6万吨，同比-7%；FDY营业收入为30.5亿元，同比-5%，销量为44.9万吨，同比+8%；DTY营业收入为19.4亿元，同比-2%，销量为24.4万吨，同比+4%；PTA营业收入为18.3亿元，同比+10%，销量为41.9万吨，同比+32%。2025Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.54亿元，同比+0.03亿元。 产品价差方面，据Wid，2025Q1POY价差同比扩大247元/吨，PTA价差同比缩小81元/吨。多个新项目顺利推进，支撑公司未来成长据公司2024年年报，福建恒海项目聚纺主装置已完成结构封顶，工程已进入关键冲刺阶段；安徽佑顺项目聚纺车间土建工程基本完成收尾，正在进行设备安装；恒翔二期项目正式启动，并已取得安评、能评、环评批复，多个单体已开始基础施工；宇欣二期项目开工。印尼炼化项目持续优化，ODI报批材料顺利提交上报并配合上级部门进行修改，完成一揽子协议签订与国内外的登记备案工作，完成上报版可研报告等的编制，并在此基础上不断调整优化项目的实施方案。广西石化聚醚项目正式启动，计划2025年四季度建成投产。 盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1013、1053、1113亿元，归母净利润分别为22.33、31.29、39.73亿元，对应PE分别12、8、7倍，公司作为涤纶长丝行业龙头，有望受益于未来涤纶长丝行业竞争格局优化，叠加印尼项目有望支撑未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。

受农药及中间体价格下滑影响，2024年业绩同比-45.9%2024年，公司实现营业收入46.4亿元，同比下降20.9%；实现归母净利润7.8亿元，同比下降45.9%；销售毛利率30.7%，同比下降7.1个pct，销售净利率16.7%，同比下降7.7个pct。经营活动现金流净额为5.4亿元。2024Q4单季度，公司实现营业收入11.5亿元，同比+48.5%；实现归母净利润为2.05亿元，同比+77.1%；销售毛利率为29.9%，同比-9.4个pct；销售净利率为17.8%，同比+5.6个pct。主要是由于国内农药行业产能过剩，行业竞争加剧背景下，公司主要农药产品价格下滑，盈利能力减弱。2024年，公司农药板块实现营业收入29.1亿元，同比下滑17%，毛利率为31.20%，同比减少7.15个pct；农药中间体及其他产品板块实现营业收入17.2亿元，同比下滑25%，毛利率为29.67%，同比减少6.45个pct。据公司披露的经营数据，2024年，主要农药原药销量为8.5万吨，同比+37%，均价2.6万元/吨，同比-34%；主要农药中间体销量68.4万吨，同比+8%，均价2219元/吨，同比-35%。 2025Q1农药销量下滑，静待终端需求复苏2025Q1单季度，公司实现营业收入9.8亿元，同比-19.2%；实现归母净利润为1.6亿元，同比-28.5%；销售毛利率为30.5%，同比-1.5个pct；销售净利率为16.4%，同比-1.7个pct，主要由于产品销售价格下降、销量减少。据公司披露的经营数据，2025Q1，主要农药原药实现营业收入4.8亿元，同比+8%，销量1.5万吨，同比-5%，均价为3.2万元/吨，同比+14%；主要农药中间体实现营收4.5亿元，同比-4%，销量为21.5万吨，同比+34%，销售均价2093元/吨，同比-29%。 据Wind，截至2025年5月21日，多菌灵（白色）、甲基硫菌灵价格分别为3.70、3.25万元/吨，较2025Q1均价分别变动+0.37、-0.18万元/吨；草甘膦、敌草隆价格分别为2.34、3.15万元/吨，较2025Q1均价分别变动-0.005、-0.07万元/吨；邻硝基氯化苯、对硝基氯化苯价格分别为6500、5300元/吨，较2025Q1均价分别变动+12、-1160元/吨；烧碱（32%离子膜）价格为988元/吨，与2025Q1均价持平盈利预测和投资评级农药行业受前期库存影响，原药价格处于底部位置，叠加海运紧张对农药出口的影响，基于对下半年农药行业的展望，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为48、58、69亿元，归母净利润分别为8.26、9.93、11.62亿元，对应PE为12、10、9倍，公司全产业链一体化优势明显，在手现金充足，未来扩张资金实力强，维持“买入”评级。 n风险提示产品价格回落的风险、上游原材料价格大幅涨价的风险、新项目投产不达预期风险、农药下游需求低于预期风险、市场竞争加剧风险。

事件: 2025年5月19日，公司发布《关于参与新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司破产重整投资人公开招募并启动尽职调查的提示性公告》。公司已报名参与新疆沈宏、吐鲁番中宏贸易等7家公司的破产重整投资人的招募。公司已启动尽职调查，后续将依据尽职调查情况确定是否制定破产重整投资方案。 投资要点: 新疆沈宏为国内第三大铬盐厂商，金属铬业内认知度突出据新疆沈宏2018年环评公示，新疆沈宏集团及其旗下公司拥有5万吨红矾钠（重铬酸钠）、1.5万吨氧化铬绿、2500吨金属铬等铬盐产能。考虑到2018年至今已逾六年，期间行业市场需求稳步增长，预计新疆沈宏当前其金属铬实际年产量较2018年水平应有提升。 据公司公告，截至2024年8月，全球铬盐生产能力约为110万吨，国内铬盐行业年产量在40万吨左右。截至2022年末，国内的铬盐生产企业仅存8家，其中年产能在5万吨以上仅振华股份、四川银河化学两家企业，因此新疆沈宏是除这两家铬盐生产商以外国内铬盐产能最大的生产企业。我们认为新疆沈宏破产重整后，铬盐行业格局集中度有望进一步提升。新疆沈宏集团具有悠久的铬化学品经营历史，系国内当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一，其所供应的金属铬原料具有广泛的业内认知度。 积极参与新疆沈宏重整，公司竞争优势有望进一步提升公司参与本次破产重整符合铬盐行业“大型化、集中化、清洁化”的发展要求和规律，符合公司战略发展方向和整体利益。公司参与本次重整，将有利于拓展公司业务渠道，提高市场份额，改善行业竞争格局，推动铬盐行业整合升级，促进铬盐行业向更高质量、更环保、更高效的方向发展。我们认为，若本次重整投资顺利实施，振华股份的市场份额有望进一步扩大。同时，借助新疆沈宏集团在金属铬领域已建立的行业口碑，公司可强化金属铬品牌影响力，获取相应的溢价空间。 盈利预测和投资评级基于审慎性原则，暂不考虑参与新疆沈宏破产重整影响，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为49.85、59.54、66.63亿元，归母净利润分别为7.11、9.28、11.80亿元，对应PE分别为16、12、10倍。考虑到公司2024年铬盐产量约26万吨，重庆基地技改搬迁完成后公司实际铬盐产能有望提高至35万吨/年以上，因此维持“买入”评级。 风险提示铬铁矿价格波动的风险；下游行业周期性波动风险；汇率变动风险；产品价格大幅波动风险；环保政策变化导致的风险； 汇兑损失风险；破产重整结果存在不确定性

ATI 航空航天业务强势增长， 航发需求驱动业绩攀升ATI 是全球领先的特种材料及复杂零部件制造商。 公司经营两个业务部门： HPMC 和 AA&S。 AA&S 部门生产扁平轧材， 包括板材， 薄板和带材产品； HPMC 部门生产各种高性能材料、 组件和先进的金属粉末合金，主要由镍基合金和高温合金、 钛和钛基合金以及各种其他特种材料制成。 据中国腐蚀与防护网微信公众号， 镍基合金是高温合金中应用最广、 强度最高的一类合金， 成分以镍、 铬、 铁为主。 据隆达股份招股说明书，镍基高温合金需求量约占高温合金的 80%。 2025年 Q1， 按终端应用领域划分， ATI 公司各业务板块中， 商用喷气发动机领域的营收增速最快， 同比+33.8%； 按销售区域划分， HPMC 部门美国地区营收增速最快， 同比+31.45%； 按产品划分， HPMC 部门的镍基合金和特种合金营收同比+15.9%。 MRO 市场需求旺盛， 航空发动机维修成为行业新增长点据 ATI 公司 2024年 Q4与 2025Q1业绩说明会公开记录， 航空发动机需求 MRO（ 维修、 翻新、 运营） 市场需求强劲。 MRO 包括飞机定期检修、寿命延长升级等。 ATI 公司首席执行官 Kim Fields 提到， ATI 公司与普惠公司合作， 支持其加速定期检修计划。 普惠公司约 40%-60%订单需求由MRO 驱动。 2024年， ATI 公司与普惠合作的 GTF 项目的收入增长 3倍，Kim Fields 预计 2025年该收入会再翻一番甚至更多。 同时， MRO 市场需求也以 40%-50%的增速持续增长。 航空发动机维修市场占比持续提升。 据《民用航空发动机市场发展道路展望》 杨溢（ 2021） ， 2021年， 通用电气航空航天（ GE AEROSPACE）与其和法国赛峰合资的CFM国际公司合计占全球民用航空发动机市场份额 69%。 据通用电气航空航天公司公告， 2024年 GE 航空航天公司商用发动机与服务贡献公司总营收 70%， 其中服务收入占比 74%。 其服务板块内容包括发动机维护、 修理与大修（ MRO） 及零部件销售， 2015年服务板块占比仅 52%， MRO 市场需求旺盛。 海外高温合金厂商资本开支提速， 高温合金产能有望高速扩张据 ATI 公司公告， 2024公司资本支出 2.391亿美元， 主要用于提升航空航天与国防等核心市场的产能与技术能力。 公司预计 2025年资本支出约2.7亿美元， 同比增长约 13%。 Acerinox 集团是国际化不锈钢和高性能合金制造商， 最初专注于不锈钢生产销售， 2020年收购 VDM Metals（ 高性能合金生产的领先企业） 开始业务多元化。 2024年公司收购 Haynes International（ 海恩斯国际） ，海恩斯国际是美国的高性能合金公司， 广泛涉及航空航天领域。 据Acerinox 官网， 计划投资 6700万欧元新建 VDM Metals 生产线； 同时，公司计划未来四年内在美国投资 2亿美元， 用于加速 Haynes 业绩增长并实现业务协同效应。 盈利预测和投资评级 预计公司 2025/2026/2027年营业收入分别为 49.85、 59.54、 66.63亿元， 归母净利润分别为 7. 11、 9.28、 11.80亿元， 对应 PE 分别为 15、 12、 9倍。 考虑到公司 2024年铬盐产量约 26万吨， 重庆基地技改搬迁完成后公司实际铬盐产能有望提高至35万吨/年以上， 行业领先地位得到进一步巩固加强。 同时， 公司产品线延伸至金属铬， 在铬盐景气周期中有望实现业绩高增， 因此维持“买入” 评级。 风险提示 铬铁矿价格波动的风险； 下游行业周期性波动风险； 行业竞争加剧； 汇率变动风险； 产品价格大幅波动风险； 环保政策变化导致的风险； 汇兑损失风险

事件：2025年5月13日，芭田股份公告2025年股票期权与限制性股票激励计划（草案）：激励计划拟向激励对象授予权益总计2300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额96,364.65万股的2.39%。其中，授予股票期权2000万份，约占激励计划草案公布日公司股本总额的2.08%，授予限制性股票300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额的0.31%。 投资要点:发布股票激励计划，彰显公司发展信心公司发布2025年股票期权与限制性股票激励计划（草案）：激励计划拟向激励对象授予权益总计2300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额96,364.65万股的2.39%。其中，授予股票期权2000万份，约占激励计划草案公布日公司股本总额的2.08%，授予限制性股票300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额的0.31%。 激励计划授予的股票期权的行权价格为10.63元/股，授予的限制性股票的授予价格为5.32元/股。激励计划的激励对象范围包括公司公告激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术/业务人员，共计175人。激励计划在2025年-2026年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核。第1个考核期（2025年）业绩考核目标为2025年净利润不低于12.00亿元或2025年销售量不低于350万吨；第2个考核期（2026年）业绩考核目标为2026年净利润不低于15.00亿元或2026年销售量不低于430万吨。 （注：“净利润”以经审计的归属于上市公司股东净利润剔除本次及其它股权激励计划或者员工持股计划等激励事项产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据；“销售量”指经审计的化学肥料、磷矿石、磷精矿、新能源材料等全行业实物销售量）。公司实施股权激励计划可以健全公司的激励机制，完善激励与约束相结合的分配机制，使经营者和股东形成利益共同体，提高管理效率与水平，有利于公司的可持续发展未来磷矿石产能将扩至290万吨/年，业绩有望高增2025年2月10日，贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿一期工程《安全生产许可证》，一期工程许可磷矿地下开采规模200万吨/年。 小高寨磷矿矿区面积1.1172平方公里，共分七个采区，一期项目位于矿区一、二、三、四采区，位于矿区南面。2025年3月4日，芭田股份发布关于对外投资的公告：公司全资子公司贵州芭田生态工程有限公司拟投资建设以下项目：（1）小高寨磷矿二期建设项目；（2）小高寨磷矿物理选矿二期建设项目；（3）小高寨磷矿智慧矿山改造升级项目。公司拟进行小高寨磷矿二期建设项目，选址为小高寨磷矿矿区范围，具体为矿区五、六、七采区，位于矿区北面。 二期建设规模90万吨/年，建成后小高寨磷矿总计建设规模290万吨/年。小高寨磷矿二期建设项目投资金额预计不超过1.5亿元人民币，建设周期8个月。磷矿石产能的扩张及选矿装置的建设，将有利于提升公司磷矿资源保障能力，为充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势奠定更加坚实的基础。 盈利预测和投资评级预计公司2025-2027年营业收入分别为53、64、73亿元，归母净利润分别为12.20、16.37、20.54亿元，对应PE分别8、6、5倍，公司磷矿石开始放量，多项目有序推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期

2024年石化行业利润持续承压，公司营收同比保持稳定2024年，公司实现营业收入3264.8亿元，同比增长0.4%；实现归母净利润7.2亿元，同比下降37.4%。整体来看，国际供应链的不确定性仍将影响我国原油进口及产品定价体系，我国石化行业仍处于调整周期，利润空间持续承压，从而影响公司利润水平。分产品板块来看，2024年，炼油产品营业收入为1179亿元，同比-3.31%，毛利率为17.6%，同比-2.7个pct；化工产品营业收入为1218亿元，同比基本持平，毛利率为13.6%，同比+3.4个pct；PTA营业收入为497亿元，同比-6.60%，毛利率为-1.4%，同比-0.7个pct；聚酯薄膜营业收入为185亿元，同比+25.75%，毛利率为1.7%，同比-1.5个pct。其中，聚酯薄膜板块营收同比大幅增长主要受子公司逸盛大化年产50万吨多功能聚酯切片扩建项目投产影响所致。期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.06%/0.30%/0.44%/1.56%，同比分别+0.01/+0.02/-2.09/-0.45个pct。 2025Q1公司归母净利润同比略有增长2025Q1公司实现营业收入749.8亿元，同比减少61.1亿元，主要系公司主营产品价格同比下跌所致。据Wind，2025Q1汽油均价为5971元/吨，同比-136元/吨；柴油均价为5136元/吨，同比-248元/吨；PX均价为6495元/吨，同比-1126元/吨；PTA均价为4382元/吨，同比-814元/吨；POY均价为6349元/吨，同比-468元/吨；HDPE均价为6918元/吨，同比-192元/吨。 2025Q1公司实现归母净利润5.9亿元，同比增加0.4亿元，环比减少1.4亿元。其中，信用减值损失同比减少0.6亿元，主要系公司收回年初应收账款，相应调整坏账准备计提所致；投资收益同比增加1.8亿元，主要系公司将应收票据等贴现支出转列财务费用所致；其他收益同比增加4.7亿元，主要系公司享受增值税加计抵减政策所致。 据Wind，进入2025Q2原油价格大幅下跌，2025年4月炼化产品价差环比收窄。在30天原油库存假设基础上，截至2025年4月30日，2025Q2汽油-原油价差为1675元/吨，环比-152元/吨；PX-原油价差2147元/吨，环比-204元/吨；POY价差为1047元/吨，环比-129元/吨；PTA价差-95元/吨，环比-137元/吨；乙二醇价差589元/吨，环比-140元/吨。 多个新项目建成投产，不断拓宽新材料产品矩阵据公司2024年年报，浙石化年产1000吨α-烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功，标志着公司在绿色轮胎材料领域迈出重要一步；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进，使得公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。此外，永盛科技25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目已全部顺利投产，盛元二期50万吨差别化纤维项目，主要生产阻燃、功能性、免染纤维产品，也在积极推进过程当中。 盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为3430、3599、3738亿元，归母净利润分别为27.38、45.92、62.26亿元，对应PE分别32、19、14倍，公司作为民营炼化行业龙头，持续加码新材料项目提高产品附加值，延续成长性，维持“买入”评级。 风险提示原油价格大幅波动；宏观经济增速低于预期；终端需求疲软；新材料项目建设进度不达预期；与沙特阿美合作进展低于预期。

2024年光伏市场需求波动， 公司业绩承压2024年， 公司实现营业收入 12.10亿元， 同比减少 83.15%； 实现归母净利润 3.34亿元， 同比减少 93.38%； 加权平均净资产收益率为 7.43%， 同比减少 83.20个百分点； 销售毛利率 45.96%， 同比减少 41.55个百分点； 销售净利率 27.33%， 同比减少 42.98个百分点。 其中， 公司 2024Q4实现营收 2.13亿元， 同比减少 83.39%， 环比减少 18.00%； 实现归母净利润 0.21亿元， 同比减少 97.52%， 环比减少 63.13%； ROE 为 0.36%， 同比减少 10.97个百分点， 环比减少 0.62个百分点； 销售毛利率 25.51%， 同比减少 56.25个百分点，环比减少 14.33个百分点； 销售净利率 8.59%， 同比减少 56.47个百分点， 环比减少 12.15个百分点。 分行业看， 2024年光纤半导体收入 5.00亿元， 同比增长 0.38%，毛利率 56.29%， 同比减少 10.84个百分点； 光伏收入 3.81亿元，同比减少 93.97%， 毛利率 39.80%， 同比减少 51.57个百分点； 光源收入 3.06亿元， 同比减少 5.71%， 毛利率 35.95%， 同比减少 8.28个百分点。 2025Q1归母净利润环比改善， 毛利率、 净利率水平环比提升2025Q1公司实现营收 2.54亿元， 同比减少 35.50%， 环比增长19.00%； 实现归母净利润 0.53亿元， 同比减少 66.71%， 环比增长155.29%； ROE 为 0.91%， 同比减少 1.17个百分点， 环比增长 0.55个百分点。 销售毛利率 36.81%， 同比减少 24.39个百分点， 环比增长 11.30个百分点； 销售净利率 20.31%， 同比减少 20.44个百分点，环比增长 11.72个百分点。 期间费用方面， 2025Q1公司销售费用率 2.17%， 同比+1.14pct， 环比-0.94pct； 管理费用率 10.10%， 同比+3.13pct， 环比+0.55pct；研发费用率 6.57%， 同比-3.85pct， 环比-8.81pct； 财务费用率 0.02%，同比+1.76pct， 环比+2.78pct。 自产高纯石英砂生产的半导体石英材料通过重点客户认证， 半导体石英材料有望成为公司重要增长点公司坚持半导体材料优先发展战略， 持续加大半导体方面研发和技术的投入， 半导体用石英材料通过国内外主流半导体设备商认证产品的种类和数量不断扩大， 半导体业务领域的石英材料正在成为公司重要的增长点。 2024年， 公司根据市场需求推出更高纯度及更加纯净视觉效果的石英新品、 不透明及完美石英、 耐高温石英等系列新品， 广受市场好评。 据公司 2025年一季报， 公司用自产高纯石英砂生产半导体领域用石英材料已通过了重点客户认证， 本次获得认证， 表明公司生产的半导体用高纯石英砂已经具备进入国际供应链体系的市场准入条件。 下一步公司将继续加快半导体产品的产能扩张， 持续推动对半导体石英材料终端晶圆制造商及半导体设备商的产品认证和市场推广。 盈利预测和投资评级公司是业界少数具备生产高纯石英砂和半导体、 光伏、 光电用石英玻璃材料及其精密加工制品的全产业链企业， 半导体用石英材料通过国内外主流半导体设备商认证产品的种类和数量不断扩大， 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 14.62、 18.09、 22.67亿元，归母净利润分别 4.72、 6. 14、 7.98亿元， 对应的 PE 分别为 38、 29和 22倍， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示宏观经济波动风险； 原材料价格波动风险； 行业竞争加剧风险； 下游需求不及预期； 产品认证及推广进度不及预期。

芭田股份是国内硝酸磷肥龙头企业。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网围绕小高寨磷矿，依托国产化硝酸磷肥装置，公司在贵州基地规划了磷化工一体化产业布局。在矿业端，小高寨磷矿资源储量约为6392万吨，平均品位26.74%，现有200万吨/年磷矿石产能，拟将产能扩至290万吨/年，并通过干法选矿处理含量23%以下的原矿，实现无尾矿选矿；在化工段，发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链优势。 磷矿石供需紧张局面仍将延续。 供给端：据我们不完全统计，按照有效产能测算，预计2025-2028年分别新增磷矿产能406、666、657、789万吨，2024-2028年产能复合增速为4.85%。据中国化学矿业协会，2024-2028年预计退出磷矿产能2005万吨，考虑到磷矿石产能退出，实际新增磷矿石产能或将少于统计数据。 需求端：我国高度重视粮食安全，粮食种植面积持续增长，磷肥需求有望稳中有增。受益于新能源汽车快速发展，磷酸铁锂电池需求旺盛；目前大量净化磷酸项目在建，随着这些项目的陆续投产，预计磷矿石在新能源领域的需求有望持续增长。我们预计2025-2028年磷矿石需求增量分别为588、680、738、733万吨，2024-2028年磷矿石需求CAGR为5.46%。在行业整体产能扩张进程缓慢及需求稳中有增等因素影响下，我们预计2025-2028年磷矿石开工率分别为95.63%、95.95%、96.73%、96.52%，磷矿石供需紧张局面仍将延续。 盈利预测和投资评级：公司高品位优质磷矿石产能快速扩张，业绩有望高速增长。预计公司2025-2027年营业收入分别为53、64、73亿元，归母净利润分别为12.20、16.37、20.54亿元，对应PE分别8、6、5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全环保生产风险、新建项目投产进度不达预期、下游需求增长不及预期、磷酸铁行业竞争加剧风险、统计测算偏差风险。

表活+油脂化学品双主业共同发力，2024年公司归母净利润大增2024年公司实现营业收入107.92亿元，同比增长12.27%；实现归属于上市公司股东的净利润1.35亿元，同比增长53.99%；加权平均净资产收益率为3.64%，同比增加1.22个百分点。销售毛利率6.88%，同比上升0.70个百分点；销售净利率1.16%，同比上升0.69个百分点。其中，公司2024Q4实现营收32.28亿元，同比+37.23%，环比+9.79%；实现归母净利润0.15亿元，同比+154.13%，环比-49.72%；ROE为0.39%，同比增加1.12个百分点，环比减少0.41个百分点。销售毛利率6.42%，同比增加1.76个百分点，环比减少0.91个百分点；销售净利率0.45%，同比增加1.60个百分点，环比减少0.47个百分点。 公司经过多年的深耕积淀已形成表面活性剂和油脂化学品的双主业模式，其中表面活性剂业务的产品主要用于生产日化洗护用品等日常生活必需品，是公司主业经营的“基本盘”和“压舱石”，油脂化学品业务是公司主业经营的“增长极”和“动力源”。2024年因东南亚棕榈油减产及印度尼西亚生物柴油政策等因素影响，棕榈油、棕榈仁油、脂肪醇等原料价格显著增长。公司是为数不多拥有海外棕榈油原料生产基地的中国油脂化工企业，海外油化基地杜库达位于棕榈油主产国印度尼西亚的首都雅加达保税区，在棕榈油采购价格、便利性、在途时间、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势，展现出较强的盈利能力。 2024年，公司实现表面活性剂（含洗护用品）营业收入45.01亿元，较上年同期增长32.43%。实现销售毛利率6.57%，较上年同期增长1.52个百分点。公司2024年销售表面活性剂（含洗护用品加工）数量80.9万吨，较上年同期增长40.15%。2024年，公司实现油脂化学品营业收入61.21亿元，较上年同期增长3.1%。实现销售毛利率6.69%，较上年同期增长0.21个百分点。公司2024年销售油脂化学品数量80.59万吨，较上年同期降低5.28%。 期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.53%/2.00%/0.90%/0.75%，同比-0.04/-0.28/-0.09/-0.38pct。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为3.21亿元，同比-40.96%，主要系本期原材料价格上涨，为锁定原材料价格支付货款增加。 2024Q4，公司实现营收32.28亿元，同比+8.76亿元，环比+2.88亿元；毛利润2.07亿元，同比+0.97亿元，环比-0.08亿元；归母净利润0.15亿元，同比+0.42亿元，环比-0.15亿元。期间费用方面，2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.16/0.44/0.29/-0.09亿元，同比+0.12/-0.12/+0.23/-0.68亿元，环比+0.02/-0.23/+0.06/-0.84亿元。 2025Q1营收规模创历史新高，看好公司长期成长2025Q1实现营收34.29亿元，同比+40.50%，环比+6.25%；实现归母净利润0.83亿元，同比+61.69%，环比+462.71%；ROE为2.19%，同比增加0.80个百分点，环比增加1.80个百分点。销售毛利率7.00%，同比增加0.53个百分点，环比增加0.58个百分点；销售净利率2.09%，同比增加0.13个百分点，环比增加1.64个百分点。 2025Q1，公司实现营收34.29亿元，同比+9.89亿元，环比+2.02亿元；毛利润2.40亿元，同比+0.82亿元，环比+0.33亿元；归母净利润0.83亿元，同比+0.32亿元，环比+0.68亿元。期间费用方面，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.12/0.59/0.24/0.19亿元，同比+0.01/+0.12/+0.04/+0.02亿元，环比-0.04/+0.15/-0.05/+0.27亿元。 公司是国内研究和生产表面活性剂、油脂化学品的龙头企业之一，据公司2024年年报，公司表面活性剂年产能突破120万吨，油脂化学品年产能突破100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨，随着行业集中度的提升，公司天然油脂基表面活性剂的总销售量位居同行业前列，第一大产品AES及第二大产品LAS均保持在同行业第一位，看好公司长期成长。 盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为135.50、147.00、152.97亿元，归母净利润分别为3.32、4.08、4.67亿元，对应PE分别13.3、10.8、9.5倍。公司是国内表面活性剂、油脂化学品的龙头之一，天然油脂基表活总销量位居前列，看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；汇率波动损失风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

2024Q4业绩环比改善明显，碳材料板块保持稳定发展态势2024年，公司实现营业收入537.51亿元，同比增长16.06%；实现归母净利润2.30亿元，同比减少56.57%，主要是铜基材料板块业绩有所波动，碳材料板块保持稳定的发展态势。加权平均净资产收益率为3.58%，同比减少4.80个百分点；销售毛利率3.00%，同比减少0.85个百分点；销售净利率0.53%，同比减少0.75个百分点。 其中，公司2024Q4实现营收147.44亿元，同比增长18.55%，环比增长3.92%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长16.11%，环比增长3.66亿元；ROE为3.09%，同比增长0.20个百分点，环比增长5.48个百分点。销售毛利率4.41%，同比增长0.29个百分点，环比增长3.59个百分点；销售净利率1.58%，同比减少0.04个百分点，环比增长2.61个百分点。四季度以来市场消费回暖，下游需求明显好转，基础材料板块恢复明显。 从产品结构看，2024年铜基材料实现营业收入517.71亿元，同比增长17.12%，毛利率2.13%，同比减少0.65个百分点；高端装备、碳纤维复合材料实现营业收入12.73亿元，同比减少8.96%，毛利率37.57%，同比减少0.54个百分点；钢带、管材实现营业收入7.07亿元，同比减少0.30%，毛利率4.30%，同比增长1.75个百分点。 2025Q1归母净利润同比增长，期间费用率小幅下降2025Q1公司实现营收131.46亿元，同比增长21.77%，环比减少10.84%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长28.45%，环比减少38.33%；ROE为1.73%，同比增长0.15个百分点，环比减少1.36个百分点。销售毛利率3.40%，同比减少0.12个百分点，环比减少1.01百分点；销售净利率1.07%，同比增长0.03个百分点，环比减少0.52个百分点。 期间费用方面，2025Q1公司销售费用率0.22%，同比-0.05pct，环比+0.02pct；管理费用率0.76%，同比+0.03pct，环比+0.09pct；研发费用率1.75%，同比-0.10pct，环比-0.85pct；财务费用率0.42%，同比-0.12pct，环比+0.28pct。 高精密度铜合金压延带改扩建项目二期建成投产2019年可转债募集资金使用方面，2024年直接投入募集资金项目3.04亿元，累计直接投入募集资金项目16.65亿元；永久补充流动资金3.86亿元；截至2024年底募集资金专户余额合计为2.31亿元。 其中，年产30万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目（一期）计划投资4.80亿元，累计投入4.96亿元，已于2022年底达到预定可使用状态；年产2万吨高精密铜合金线材项目计划投资0.80亿元，2024年投入0.42亿元，截至2024年底累计投入0.86亿元，投资进度为107.26%，已于2024年底达到预定可使用状态。 年产5万吨高精铜合金带箔材项目计划投资6.00亿元，2024年投入1.80亿元，截至2024年底累计投入4.89亿元，投资进度为81.44%，已经基本完成厂房主体结构建设，预计2025年底达到预定可使用状态。 年产6万吨高精密度铜合金压延带改扩建项目（二、三期）计划投资2.70亿元，2024年投入0.81亿元，截至2024年底累计投入2.09亿元，投资进度为77.26%。目前项目二期已全部建成并投入生产运营，项目三期厂房主体结构正在建设，主辅设备已完成招标，将陆续进厂安装调试，预计2025年底达到预定可使用状态。 盈利预测和投资评级高性能纤维产业链各领域国产化和量产化的进程加速推进，公司碳材料在航空航天和国防军工领域处于领先地位，预计公司2025-2027年营业收入分别为620.40、710.08、798.85亿元，归母净利润分别5.22、6.22、7.95亿元，对应的PE分别为25、21和16倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示宏观经济波动风险；原材料价格波动的风险；产品销售价格下降的风险；技术研发风险；应收账款回收风险。

2025年 4月 29日， 凯赛生物发布 2025年一季报。 2025年 Q1单季度，公司实现营业收入 7.76亿元， 同比+13.3%， 环比+4.4%； 实现归母净利润 1.37亿元， 同比+30.1%， 环比-4.8%； 扣非后归母净利润 1.35亿元； 经营活动现金流净额为 0.87亿元。 销售毛利率为 33.63%， 同比+4.95个 pct， 环比+5.23个 pct； 销售净利率 16.03%， 同比+0.41个 pct， 环比+2.3个 pct。 投资要点: 癸二酸放量显著， 生物基聚酰胺逐步商业化推广公司 2024年实现营业收入 29.58亿元， 同比+39.9%； 实现归母净利润4.89亿元， 同比+33.4%； 实现扣非归母净利润 4.65亿元， 同比+51.6%； 销售毛利率 31.25%， 同比+2.45个 pct； 销售净利率 16.04%， 同比-3.28个 pct； 经营活动现金流净额为 8.21亿元。 2024年度， 公司营收、 归母净利润同比显著提升， 主要得益于公司紧抓市场机遇， 新产品癸二酸产能放量显著， 因此长链二元酸销售量， 销售收入较去年同期大幅上涨。 2024年， 分板块来看， 长链二元酸系列实现营收 26.70亿元， 同比+39.94%， 毛利率为 39.7%， 同比+1.85个 pct； 生物基聚酰胺系列实现营收 1.44亿元， 同比-6.44%， 毛利率-15.8%， 同比+2.15个 pct， 主要系产品目前处于商业化推广阶段， 2024年收入毛利率波动。 2025Q1盈利同比提升， 长链二元酸持续打开销售空间2025Q1公司实现营业收入 7.76亿元， 同比/环比分别+0.91/+0.33亿元； 归母净利润为 1.37亿元， 同比/环比分别+0.32/-0.07亿元。 2025Q1公司归母净利润同比提升， 主要系公司系列长链二元酸持续放量， 销售收入以及销售毛利增长所致。 从费用端来看， 财务费用同比/环比分别+0.16/+0.79亿元； 研发费用同比/环比分别+0.16/-0.04亿元， 主要系公司继续加大研发投入所致。 此外， 资产减值损失同比/环比分别减少0.05/0.47亿元； 信用减值损失同比/环比分别增加 0.02/0.07亿元。 携手招商局共建新产业集群， 生物基材料商业化进程提速公司以定增方式引入招商局集团已获得证监会批准， 截至 2024年报， 公司向特定对象发行 A 股股票已经完成， 引入 59.15亿元资金用于业务发展， 与招商局集团及其体系基于生物基新材料的合作全面展开。 2024年5月， 公司与合肥市政府、 招商创科集团签订三方协议， 打造合成生物材料产业集群。 截至 2024年末， 招商凯赛（ 合肥） 复合材料有限公司已注册设立， 项目建设正在加速进行； 2025年 2月， 由凯赛生物、 宁德时代旗下产投平台溥泉资本以及卡涞复材联合成立的凯酰时代公司落地， 主要从事生物基复合材料在电池壳体、 储能箱体、 汽车零部件以及其他交通领域应用产品的研发、 生产和销售， 标志着公司与宁德时代将携手开启新能源应用领域的新探索。 产品方面， 截至 2024年报， 公司拥有生物法长链二元酸产能 11.5万吨/年， 生物法癸二酸 4万吨/年， 生物基戊二胺 5万吨/年， 系列生物基聚酰胺 10万吨/年。 此外， 公司万吨级生物基哌啶于 2024年底顺利投产并开始形成销售； 2024年公司在生物基聚酰胺改性及其连续纤维复合材料(Bio-PPA CFRT)的成型工艺、 产品开发方面取得显著突破， 产品方案获得头部产业客户认可， 开始获得商业化订单。 在建项目方面， 年产 50万吨生物基戊二胺及年产 90万吨生物基聚酰胺项目等项目正在建设中； “生物基聚酰胺工程技术研究中心” 、 “凯赛（ 乌苏） 生物技术有限公司年产 3万吨长链二元酸和 2万吨长链聚酰胺项目” 已于 2023年结项； 山西产业园生物基聚酰胺项目计划于 2025年底先行建成部分产能， 其中年产 5000吨高温尼龙示范线已于 2023年年底建成， 为下游复合材料的开发提供树脂。 盈利预测和投资评级 预计公司 2025/2026/2027年营业收入分别为 38.83、 53.74、 65.59亿元， 归母净利润分别为 7.30、 8.53、 10.55亿元， 对应 PE 分别为 51、 44、 36倍， 考虑公司长链二元酸持续放量， 生物基材料进入商业化进程， 维持“买入” 评级。 风险提示 原材料、 能源价格及运费波动风险， 新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险， 生物基新材料产业化推广进程不及预期导致新增产能无法消纳的风险， 产品价格下降的风险等。

2024年中航复材超额完成交付任务，优材百慕民航市场订单同比显著增长2024年，公司实现营业收入50.72亿元，同比增长6.12%；实现归母净利润11.53亿元，同比增长11.75%；加权平均净资产收益率为17.21%，同比减少0.47个百分点；销售毛利率38.83%，同比增长2.08个百分点；销售净利率23.06%，同比增长1.35个百分点。其中，公司2024Q4实现营收12.51亿元，同比增长8.13%，环比减少1.81%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长28.67%，环比减少21.94%；ROE为3.46%，同比增长0.41个百分点，环比减少1.15个百分点。销售毛利率39.77%，同比增长5.20个百分点，环比减少1.30个百分点；销售净利率19.80%，同比增长3.47个百分点，环比减少4.61个百分点。 中航工业复材超额完成原材料交付任务，全年实现营业收入47.65亿元，同比增长5.55%；实现净利润11.85亿元，同比增长8.91%；AG600圆满完成任务交付，C919民机材料研制取得突破进展，民机型号研制任务全面完成。优材百慕民航市场年度订单金额同比显著增长，全年实现营业收入2.04亿元，同比增长32.77%；实现净利润0.34亿元，同比增长150.15%；完成了某型号国产碳刹车盘副项目的STC和CAAC-PMA取证工作，以及两个型号国产碳刹车盘副项目的台架验证试验及飞行验证试验。航空先进制造技术产业化业务方面，全年实现营业收入0.96亿元，同比增长44.87%；实现利润总额-0.20亿元，同比减亏0.11亿元。 2025Q1业绩稳步增长，期间费用率环比下降2025Q1公司实现营收14.01亿元，同比增长6.38%，环比增长12.01%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长1.93%，环比增长48.64%；ROE为4.93%，同比减少0.55个百分点，环比增长1.47个百分点。销售毛利率41.21%，同比持平，环比增长1.44百分点；销售净利率25.73%，同比减少1.14个百分点，环比增长5.93个百分点。期间费用方面，2025Q1公司销售费用率0.44%，同比-0.22pct，环比-0.18pct；管理费用率6.39%，同比-0.13pct，环比-2.98pct；研发费用率2.97%，同比+0.45pct，环比-4.83pct；财务费用率-0.18%，同比+0.52pct，环比-0.31pct。 分业务板块来看，航空新材料业务实现营业收入13.90亿元（同比+6.47%），归母净利润3.76亿元（同比+3.06%），主要系一季度主要产品交付增长；装备业务实现营业收入0.13亿元（同比+242.20%），归母净利润-440.64万元（同比减亏434.87万元），主要系专用装备及协作加工业务收入增加。一季度母公司确认参股公司投资收益-1001.66万元，同比减少1107.82万元，主要系长盛科技投资收益-732.80万元。 据公司2024年年报，2025年公司营业收入目标为58.00亿元，利润总额13.63亿元。其中，航空新材料业务力争实现营业收入57.10亿元，利润总额14.32亿元。 航空预浸料产能提升项目完成工程建设，通过联合验收据公司2024年年报，先进航空预浸料生产能力提升项目计划投资4.32亿元，在北京顺义航空产业园区新建预浸料生产厂房一座，新建物料储存配送中心一座，2024年完成投资额0.83亿元，累计完成投资额3.54亿元，已完成项目工程建设并通过联合验收，部分设备已完成安装调试。 炭材料制品生产线建设项目计划投资0.68亿元，建设一条炭材料制品生产线，满足航空、航天领域炭材料制品的市场需求，截至2024年底累计完成投资0.61亿元，已完成政府“三同时”验收。 航空发动机用树脂基复材零组件生产能力建设项目计划投资2.85亿元，上海航空发动机复合材料有限责任公司改造厂房2栋，并新增工艺设备60台/套，2024年完成投资额0.19亿元，已完成部分招标和基础建设工作。 盈利预测和投资评级中航工业复材作为航空复合材料专业化供应商，目前是我国航空领域唯一一家专业从事复合材料研发工程化的单位，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.78、68.05、78.76亿元，归母净利润分别13.65、15.42、17.91亿元，对应的PE分别为23、20和18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；原材料价格波动的风险；产品定价风险；行业竞争风险；国际市场开拓风险。