事件1：2023 年4 月20 日，合盛硅业发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为236.57 亿元，同比上升10.62%;归母净利润为51.48 亿元，同比下降37.39%。对应公司22Q4 营业总收入为53.82 亿元，环比增长2.01%；归母净利润为5.94 亿元，环比下降41.15%。 事件2: 2023 年4 月20 日，合盛硅业发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入57.29 亿元，同比下跌10.35%，环比增长6.45%；归母净利润为10.03亿元，同比下滑51.11%，环比增长68.80%。 受下游需求下行以及产能扩张影响，2022 年公司主要板块毛利率出现下滑。 公司2022 年工业硅/有机硅板块收入分别为102.85/130.26 亿元，同比分别+15.43%/6.05%，收入增长与公司新建产能达产所带来的产品销量上升有关；毛利率分别为36.27%/32.70%，同比分别-12.87/-23.10ppt，毛利率下降主要与行业新增产能陆续投产以及下游需求不足所导致的产品价格下跌有关。销售费用率为0.14%，同比变化不大（2021 年销售费用率为0.16%）；管理费用同比上升41.56%，管理费用率为1.77%，同比上升0.39pcts（2021年管理费用率为1.38%），主要系公司规模扩张，相应人员增加，各项费用增加所致；研发费用同比上升30.12%，研发费用率为3.06%，同比上升0.46pcts（2021 年研发费用率为2.60%），主要系研发投入增加所致。2022 年公司销售毛利率/净利润率分别为34.39%/21.73%，同比分别-18.48/-16.85ppt。 2022 年公司经营现金流量出现下滑。经营性活动产生现金流净额为-6.26 亿元，同比下降116.89%，主要系产量增加，采购原料支付的金额增加所致；投资性活动产生现金流净额为-121.47 亿元，同比下降295.10%，主要系公司规模扩张，支付的各项工程设备款增加所致；筹资性活动产生现金流净额为137.02 亿元，同比上升31679.15%，主要系公司规模扩张，银行借款增加所致。期末现金及现金等价物余额为18.22 亿元。应收账款同比减少55.78%，系应收货款回收所致。应收账款周转率上升，由2021 年底的40.27次变为42.77 次。存货同比增加67.89%，主要系产销规模扩大，存货增加所致。存货周转率下降，由2021 年底的2.86 次变为2.56 次。 公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司1Q23 销售毛利率/净利润率分别为31.03%/17.39%，同比分别-16.47/-14.74ppt，主要与产品价格下跌有关。销售费用率为0.14%，同比增加0.03pcts；管理费用率为2.08%，同比增加0.77pcts；研发费用率为3.00%，同比减少1.58pcts。经营活动产生现金流净额为-12.65 亿元，同比下降320.26%；投资活动产生现金流净额为-57.16 亿元，同比下降225.61%；筹资活动产生现金流净额为117.08 亿元，同比上升443.46%。存货同比上升78.49%，存货周转率同比由1Q22 的0.70 次变为0.47 次。应收账款同比下降25.52%，应收账款周转率同比由1Q22 的8.81 次变为13.51 次。 工业硅长期需求潜力大，短期价格受供给影响下滑。工业硅是光伏、有机硅、合金材料行业的主要原料。在双碳目标的大背景下，光伏行业的蓬勃发展，带动着工业硅需求的持续提升。2022 年，受到国内企业积极生产所导致的供给宽松的影响，工业硅产品价格短期内出现下跌，叠加公司短期原材料成本上升等因素，公司工业硅板块毛利率出现下滑。2022 年，东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产，带动了公司工业硅销量的增加，以量补价，公司工业硅板块整体收入呈现增长趋势。公司工业硅产能布局合理，主要集中在具有原材料、能源资源优势的新疆和云南地区，成本优势凸显。公司积极进行产能扩建，云南合盛水电硅循环经济项目建设进度已达20%，产能为80 万吨/年工业硅，有望进一步巩固公司工业硅行业龙头地位。此外，上游工业硅业务规模的稳定提升也可为下游有机硅产品的横向与纵向发展提供稳定的原料供应。 下游需求不足叠加上游产能过剩，有机硅供需关系存在短期错配。有机硅产品种类众多，应用范围广泛，大约有8,000 多个品种应用在各个行业，有“工业味精”之称。2022 年二季度以来，有机硅下游需求不足，同时有机硅新增产能陆续投产，导致有机硅价格出现回调，短时间内缺乏修复动力。从长期来看，有机硅材料作为国家战略性新兴产业的重要组成部分，发展潜力大，光伏、新能源、5G、特高压等新兴产业的高速发展都为有机硅产业创造了较大的增量空间。公司在有机硅产业中持续布局，横向发展有机硅副产物的深度利用，纵向进行有机硅下游高端产品的研发。新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目完成进度已达90%，可进一步扩大公司有机硅产品市场占有率。我们认为从长期角度来看，公司具备工业硅-有机硅垂直一体化优势，成本更具优势，有望在有机硅市场规模持续扩大的趋势中实现有机硅板块营收的持续增长。 硅基新材料的研发以及多晶硅光伏全产业链的打造有望开辟新利润增长点。 公司加快硅基新材料研发进度，推进 SiC 等新材料的核心技术进步，以技术创新驱动企业成长，为公司创造新的利润增长点。目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。同时，公司积极布局下游多晶硅光伏全产业链，中部合盛 “多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区项目（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）完成进度已达40%。公司产业链的进一步延伸，有助于企业在市场竞争中占据更加优势的位置，确保企业的可持续发展。 投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为312.83/400.52/491.21 亿元，实现归母净利润分别为58.80/74.56/94.48 亿元，对应 EPS 分别为4.97/6.31/7.99，当前股价对应的 PE 倍数分别为14X、11X、9X。我们基于以下三个方面，1）看好工业硅长期增长潜力：工业硅是光伏、有机硅、合金材料行业的主要原料，在双碳目标的大背景下，光伏行业的蓬勃发展，带动着工业硅需求的持续提升。我们认为工业硅长期需求向好，公司工业硅产能布局集中在具有原材料、能源资源优势的新疆和云南地区，成本优势凸显，公司积极进行产能扩建，2022 年东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产，云南合盛水电硅循环经济项目目前处于建设中，公司工业硅行业龙头地位凸显；2）公司有机硅板块有望持续增长。从长期来看，有机硅材料作为国家战略性新兴产业的重要组成部分，发展潜力大，光伏、新能源、5G、特高压等新兴产业的高速发展都为有机硅产业创造了较大的增量空间。公司在有机硅产业中持续布局，我们认为从长期角度来看，公司具备工业硅-有机硅垂直一体化优势，成本更具优势，有望在有机硅市场规模持续扩大的趋势中实现有机硅板块营收的持续增长；3）硅基新材料的研发以及多晶硅光伏全产业链的打造有望开辟新利润增长点。公司加快硅基新材料研发进度，推进 SiC 等新材料的核心技术进步，技术创新驱动企业成长，为公司创造新的利润增长点。目前碳化硅生产线已具备量产能力。同时，公司积极布局下游多晶硅光伏全产业链。我们看好公司工业硅行业龙头地位，看好工业硅和有机硅行业未来发展，看好公司延伸硅基材料产业链。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期。

事件描述2023 年4 月20 日晚，合盛硅业发布2022 年年报及2023 年一季度报告，2022 年公司实现营业收入236.57 亿元，同比增长10.62%；归母净利润51.48 亿元，同比下降37.39%。2022Q4 公司实现营业收入53.82 亿元，同比下降25.55%，环比增加2.01%；实现归母净利润5.94 亿元，同比下降81.49%，环比下降41.13% 。2023Q1 公司实现营收 57.29 亿元，同比减少10.34%，环比增长 6.45%；归母净利润10.03 亿元，同比下降51.10%，环比增长68.86%。 工业硅+有机硅价格处于底部，需求复苏下未来价格仍有弹性2022 年下游需求不振，工业硅和有机硅价格持续下跌。根据百川数据，工业硅和有机中间体硅均价分别为21452.33、23772.88 元/吨，同比下降14.69%、24.55%。2023Q1 工业硅和有机硅中间体均价分别为18890.56、17002.22 元/吨，环比下降11.59%、3.63%。目前有机硅已跌破行业平均成本线，多数厂商处于亏损状态，开工率下降，未来随着下游需求进一步释放以及工业硅厂商去库存，工业硅和有机硅价格将有望缓慢回暖。2023 Q1 硅价处于行业底部，公司工业硅产销量环比提升，业绩仍大幅环比改善，彰显公司低成本优势下的强大韧性，未来有望需求推动价格，盈利逐步得到修复。 主业产能持续扩张，规模效应带动盈利能力提升截至2022 年末，公司工业硅产能122 万吨/年，有机硅单体产能133万吨/年，工业硅产能增加主要为东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产；有机硅产能增加主要为新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目建成投产。2022 年公司工业硅产/ 销量分别为96.05/58.38 万吨， 分别同比+21.46%/+9.43%；有机硅产/销量分别为96.10/58.58 万吨，分别同比+47.57%/+41.87%。2023Q1 季度，公司工业硅产/销量分别为34.70/18.07 万吨，分别环比+35.91%/+32.60%；公司有机硅产/销量分别为29.08/16.03 万吨，分别环比+5.44%/-0.86%。工业硅、有机硅产销量的大幅增长，保证了公司在硅价下行时依旧能保持营收持续增长的能力。未来随着新产能的落地投产，将进一步巩固公司行业龙头地位，同时扩大生产将进一步降低生产成本，充分发挥公司规模优势。 光伏产业链+硅基新材料共同发力，硅化工龙头进一步巩固2023 年4 月20 日晚，公司进一步发布公告表示拟通过全资子公司中部合盛在乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区（工业区）内进行“新疆中部合盛硅业有限公司硅基新材料产业一体化项目（年产20GW 光伏组件项目）”投资建设，项目预估总投资205 亿元；在乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区（工业区）内进行“新疆中部合盛硅业有限公司年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制作项目”投资建设，项目预估总投资44.55 亿元；在鄯善工业园区内进行“新疆东部合盛硅业有限公司年产20 万吨高纯晶硅项目”投资建设，项目预计投资176.31 亿元。公司持续布局光伏产业链，在光伏组件、光伏玻璃、硅料等环节发力，落实了公司向硅化工下游进一步拓展的整体战略规划，形成公司光伏新能源产业链一体化的格局，有利于公司打造新的盈利增长点，为公司中长期可持续发展提供保障。此外，公司完整掌握了SiC 原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延的全产业链核心工艺技术，2 万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力。随着硅基产业链不断上下游延伸，未来公司有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站以及半导体碳化硅材料为一体的硅基全产业链龙头企业。 投资建议由于工业硅有机硅价格持续回落，业绩有所承压，我们下调 2023-2024 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为58.22、75.53、89.07 亿元，同比增速为13.1%、29.7%、17.9%，每股收益分别为4.92、6.39、7.53 元，2023-2024 年业绩较前值分别下调32.05%、 23.98%，维持“买入”评级。 风险提示（1）项目投产进度不及预期；（2）产品价格大幅波动；（3）装置不可抗力的风险；（4）资产收购进度不及预期。

事件：2023年4月20日，合盛硅业发布2022年年报以及2023年一季报：2022年实现营业收入236.57亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润51.48亿元，同比降低37.39%；实现扣非后归母净利润50.56亿元，同比降低38.24%；加权平均净资产收益率为23.63%，同比减少31.61pct。销售毛利率34.39%，同比下降18.49pct；销售净利率21.73%，同比下降16.85pct；经营活动现金流净额为-6.26亿元。 其中，2022年Q4实现营收53.82亿元，同比-25.55%，环比+2.01%；实现归母净利润5.94亿元，同比-81.53%，环比-41.13%。 销售毛利率14.69%，同比下降45.64pct，环比下降21.93pct；销售净利率11.02%，同比下降33.42pct，环比下降8.04pct。 2023年Q1实现营收57.29亿元，同比-10.35%，环比+6.45%；实现归母净利润10.03亿元，同比-51.11%，环比+68.80%。销售毛利率31.03%，同比下降16.47pct，环比上升16.34pct；销售净利率17.39%，同比下降14.74pct，环比上升6.36pct。 点评：2022年营收同比增长、归母净利同比下降，主要是因为产品价格回落、下游需求不足所致2022年工业硅国内各企业生产积极，供给宽松，有机硅新增产能集中释放，而下游短期需求增速放缓，受国际政治经济环境动荡等多方面因素影响，出口下滑，供需结构的失衡导致全年DMC价格持续大幅回落。 公司工业硅及有机硅产能产量增长明显，销售量有较大幅度的提升。年初受春节后有机硅下游企业市场整体备货积极性提升，DMC价格持续上升，二季度后受上游原料价格下滑、下游需求不足，行业新增产能陆续投产等因素影响，市场继续走弱，价格快速回落；下半年终端地产等行业低迷，市场情绪趋弱，采购积极性不高，造成有机硅价格修复缺乏动力，受限于主要产品销售价格较去年同期下降，产品利润降低，2022年公司业绩出现一定程度的下滑， 实现营业收入236.57亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润51.48亿元，同比降低37.39%。 2023Q1环比改善，主要是工业硅销量环比提升2023Q1工业硅销量为18.07万吨，同比+10.62%，环比+32.60%；110生胶销量为5.69万吨，同比+96.65%，环比-15.76%；107胶销量为5.87万吨，同比+27.75%，环比+3.05%；混炼胶销量为1.94万吨，同比+51.14%，环比+15.20%；环体硅氧烷销量为2.28万吨，同比+16.65%，环比+30.01%；气相法白炭黑销量为0.25万吨，同比-5.21%，环比-11.29%。 持续提升工业硅、有机硅产能，进一步巩固行业龙头地位公司专注硅基新材料的生产、研发和销售，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率，不断完善有机硅下游产品。截至2022年12月末，公司工业硅产能122万吨/年，有机硅产品产能133万吨/年，机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期、工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期顺利实现投产，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地和新疆中部光伏一体化产业园项目建设有序推进，产能扩张进一步巩固公司行业龙头地位。 加快硅基新材料的布局，构建强大的技术护城河公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，突破了关键材料（多孔石墨、涂层材料）和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。有机硅下游高端产品等技术研发也在有序推进，为公司未来在硅基能源赛道上进一步巩固龙头地位构建强大的技术护城河。 业务布局合理优势凸显，打造煤电硅一体化产业链公司的工业硅业务主要集中在新疆，当地原材料、能源等资源丰富，价格较低，使公司的工业硅生产具备了明显的成本优势。公司有机硅主要生产基地位于浙江省、四川省和新疆地区。浙江及其周边省份有机硅产业链较为完整，下游企业数量较多，使公司更贴近客户和市场，从而提高了公司拓展客户和服务客户的能力。在西部有机硅生产基地的布局，充分利用园区的资源优势，实现了热电联产，有效降低生产成本；同时提升了公司对西部地区市场的覆盖能力，也可更好满足西部地区近年来经济增速较快从而各省份对有机硅产品日益增长的需求。 增强上游、延伸下游、完善配套和能源补链公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。公司将按照“增强上游、延伸下游、完善配套和能源补链”的指导方针，稳健扩大上游工业硅产业的规模投入，横向发展有机硅副产品的深度利用，纵向延伸下游多晶硅、光伏、储能、光伏电站等产业，以科技创新驱动发展，以技术研发升级产业，借助现有产业链优势进一步提升企业价值链竞争优势，助力企业在市场竞争中占据更加优势的位置，确保企业的可持续发展。 考虑到行业新增产能较多，我们下调了2023-2024年的盈利预期，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为54.51、71.63和82.02亿元，对应PE为14、11、10倍，考虑公司在工业硅行业的龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。

公司是硅化工行业龙头，工业硅成本具有竞争优势公司是硅化工行业龙头，具备工业硅-有机硅一体化的生产能力。目前工业硅产能 119万吨，云南 40万吨工业硅项目预计 2023年 Q2投产，有机硅中间体产能 66.5万吨，预计鄯善三期 20万吨硅氧烷项目于 2023年 Q1投产。电力成本占工业硅成本 34%，是影响工业硅成本最重要的因素。公司主要产能集中于新疆及云南，新疆具有自备电厂优势，电力成本具有 2000元/吨左右的优势。同时工业硅所需石墨电极完全自给自足，具有 1000元/吨左右的优势。此外，工业硅作为有机硅的主要原料，占原材料成本比例 77%，公司有机硅的原材料优势在目前有机硅供给充足阶段也具有成本优势。 新南地区电力紧张有望维持，公司布局光伏产业链弥补电力缺口四川和云南是中国水力发电大省，水电发电占全省电力比重超过 70%，受制于水流量不稳定以及每年向东部省份输送电力，外加高耗能企业纷纷在云南四川布局，我们预计西南电力未来仍维持紧张状态。而内蒙取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配电价政策将进一步抬高内蒙多晶硅企业的成本压力。公司在新疆具有自备电厂，能保证 90%以上电力供应，同时布局光伏电站，预计 2024年将实现鄯善地区电力全部自足。 光伏+硅基新材料，下游布局持续发展公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新材料。一期 10万吨多晶硅预计 2023年 Q2投产，二期 10万吨预计 2023年年底投产。随着多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，进一步完善光伏下游产业链，预计 2023年底将实现 5GW光伏组件生产能力，2024年底有望具备 20GW 的光伏组件生产能力。此外，公司研发投入增速明显，快速推进硅基新材料领域，2022年前三季度，研发投入达到 11.24亿元，同比增速 309.33%，公司在工业硅传统下游领域发展高强度硅铝合金；在光伏产业链，研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，在一体化布局优势下完善光伏产业链。而在第三代半导体碳化硅领域，碳化硅衬底及外延已具备量产能力，未来硅基新材料的开发转化及下游应用将丰富公司硅化工产业链完整度及估值提升。 投资建议公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光伏产业链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全产业链的一体化和成本优势。考虑到 2022年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司2022、2023、2024年业绩预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分 别为 54.45、76.19、98.98亿元，同比增速为-33.7%、39.9%、29.9%，较前值2022-2024年盈利预测 60.35、85.68、99.35亿元分别下调 9.78%、11.08%、0.37%。对应 PE 分别为 17、 12、10倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。

公司是我国工业硅、有机硅双料龙头。自2005年成立以来，公司多次扩产，加强一体化及多元化布局，逐步成长为全球领先的硅基新材料龙头。2021年以来，受益于工业硅及有机硅需求的高速增长，公司享受量价齐升，业绩大增，2021年实现营收213.43亿，同比增长138%，归母净利润82.12亿，同比增长485%，盈利增速高于收入增速。 工业硅产销两旺需求高增，有机硅短期承压远期向好。工业硅为高耗能产业，供给侧改革与双碳政策推动下，新增产能被限制，后续行业集中度有望不断提升。需求端，据广州期货交易所数据，2021年有机硅、出口、铝合金和多晶硅分别占工业硅下游消费的28%、25%、21%和20%，其中，多晶硅是增速最高的领域。光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。2021年我国光伏装机量达309GW，同比增长22.13%。据硅业分会统计，2022-2025年，我国多晶硅产能将分别达118、227、383、618万吨，2021-2025年的CAGR达82.55%。且因疫情影响，2022年我国多晶硅产能投放速度不及预期，现我国疫情防控进入新阶段，多晶硅产能有望加速投放，进而拉动工业硅需求快速提升。有机硅方面，建筑和电子电器为我国有机硅主要消费领域，2021年占比分别为33%和29%，目前需求较为平淡，但随着房地产行业回暖，有机硅供需格局有望改善。 一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸。公司具有区位、规模化、一体化、多元化等多重优势。首先，公司主要布局于新疆及云南，享受新疆低价电力及云南绿色电力，具有成本和环保双重优势；其次，公司现有工业硅产能79万吨，在建及拟建产能合计120万吨；有机硅单体产能133万吨，在建及拟建产能合计120万吨，充分享受规模优势；再次，公司将拥有石墨电极产能14.5万吨，可匹配145万吨工业硅产能，一体化助力公司降本。最后，公司加快多元化布局，加强硅基新材料产业链延伸。2022年，公司规划20万吨多晶硅和300万吨光伏玻璃项目，设立南翔研发中心，着力研发第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品，未来有望贡献业绩新增量。 投资建议多晶硅产能加速投放，工业硅景气高企，公司是工业硅及有机硅龙头，我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为59.31/88.11/110.13亿元，对应的EPS分别为5.52/8.20/10.25元/股。以2022年12月20日收盘价88.78元为基准，对应PE分别为16.08/10.82/8.66倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示项目投产进度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动等。

2022 年10 月26 日，合盛硅业发布三季度业绩公告：2022 年前三季度实现营业收入182.75 亿元，同比+29.09%；实现归母净利润45.54 亿元，同比-9.17%；实现扣非归母净利润45.43 亿元，同比-8.86%；加权平均净资产收益率为20.97%，同比减少17.82 个百分点。销售毛利率40.19%，同比减少8.86 个百分点；销售净利率24.89%，同比减少10.68 个百分点。 2022Q3 实现营业收入52.76 亿元，同比-17.74%，环比-20.19%；实现归母净利润10.09 亿元，同比-61.62%，环比-32.42%；实现扣非归母净利润10.14 亿元，同比-61.11%，环比-31.48%；净资产收益率为4.46%，同比减少12.4个百分点，环比增加2.29个百分点。销售毛利率为36.63%，同比减少18.41 个百分点，环比减少0.67 个百分点；销售净利率为19.06%，同比减少22.09 个百分点，环比减少3.48 个百分点。 投资要点: 三季度业绩环比下滑，工业硅销量和单价下降2022Q3 实现营业收入52.76 亿元，同比-17.74%，环比-20.19%；实现归母净利润10.09 亿元，同比-61.62%，环比-32.42%；实现扣非归母净利润10.14 亿元，同比-61.11%，环比-31.48%。三季度业绩环比下滑，主要是几方面原因：1）疫情影响工厂生产，石河子基地地处新疆，三季度受疫情影响，开工率不足，在7 月份鄯善40 万吨的工业硅项目已经开始试生产的前提下，三季度工业硅产量为23.93 万吨，仅比二季度多出457 吨。2）下游有机硅和硅铝合金需求不足，公司三季度工业硅销量下滑，仅为11.54 万吨，环比-31.61%。 三季度工业硅价格下滑，以工业硅441 为例，据wind，三季度均价为1.96 万元/吨，环比-1.12%。3）有机硅需求不景气，价差收窄。 四季度有机硅和硅铝合金需求有望回升，下游多个多晶硅项目投产，叠加云南四川逐渐进入枯水期，工业硅供应减少，预期四季度到明年一季度工业硅景气度有望好转。在建产能进展顺利，进一步巩固行业龙头地位公司现有工业硅产能 119 万吨/年，有机硅单体产能133 万吨/年，还有在建40 万吨工业硅和20 万吨有机硅项目，预计2022-2023 年逐步投产，同时公司还规划了多晶硅和光伏玻璃项目，产能扩张进一步巩固公司行业龙头地位。 多晶硅新增产能体量大，看好新增工业硅需求据中国能源网数据，2021 年至2022 年初，至少有14 家光伏业内的企业要新投或者扩产多晶硅，总产能超过209 万吨，预期将在2022-2024 年逐渐释放，为工业硅带来广阔的需求空间，同时四季度末至明年的二季度为枯水期，水电成本提高，供应减少，同时在成本端提供支撑，看好公司四季度到明年二季度的工业硅销售情况。 盈利预测和投资评级考虑到下游需求下滑， 我们调低本次盈利预期， 预计公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为61.12、87.60、103.00 亿元，对应PE 为17、12、10 倍，考虑多晶硅需求有望提升，公司规模化优势大，维持“买入”评级。 风险提示项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。

合盛硅业公布2022 年三季报：报告期内公司实现营业收入182.75亿元，同比+29.09%；归母净利润45.54 亿元，同比-9.17%。 事件点评Q3 业绩承压，研发费用同环比高增。公司Q3 营收52.76 亿元，同比-17.74%，环比-20.19%；Q3 归母净利润10.09 亿元，同比-61.62%，环比-32.42%。Q3 毛利率36.63%，环比+0.67pct；Q3 净利率19.06%，环比-3.48pct。受疫情影响，主产品工业硅与有机硅下游需求承压，供给端相对充足，价格均有不同程度下降，公司盈利受损。Q3 研发费用为4.92 亿，同比+281.74%，环比+45.22%，研发费用同环比高速增长，为公司中长期发展打下基础。 下游多晶硅产能投放，工业硅价格有望稳步向上。Q3 公司工业硅销量为11.54 万吨，同比-28.6%，环比-31.61%；销售均价为1.66 万元/吨，同比+2.59%，环比-1.83%。需求方面，下游整体需求并未有大幅起色，有机硅成本倒挂下部分企业减产，多晶硅产能逐渐释放需求有所提升。供给方面，丰水期间工业硅的开工负荷有所提升，但四川、云南缺电对生产存在扰动。截至10 月底，金属硅441 含税价为21650元/吨，Q4 随着23.7 万吨多晶硅新增产能的投产，工业硅需求将逐渐提升，伴随枯水期再次到来，工业硅价格有望稳步上涨。 有机硅处于景气底部，提升在疆产能比例以增强成本优势。Q3 公司有机硅总销量为16.10 万吨，同比+45.94%，环比+5.11%；各类有机硅产品销售均价环比均下降10%以上。截至2022 年10 月底，有机硅新增产能同比增长30.79%，但需求受疫情影响压力持续，有机硅处于景气低谷。公司目前拥有有机硅单体产能133 万吨/年，其中在新疆鄯善拥有单体产能60 万吨/年，在建单体产能40 万吨/年。由于新疆低廉电力、蒸汽资源以及在新疆的工业硅、催化剂等配套设施等优势，公司不断提升在疆有机硅产能比重，进一步增强成本优势，公司将充分受益于未来有机硅需求的恢复。 光伏项目稳步推进，拓展硅基一体化产业链布局。公司于21 年年底与乌鲁木齐人民政府签订战略合作框架协议，投资建设硅基新材料产业一体化项目，项目包括硅基新材料、单晶切片、电池组件、光伏发电等工程，预计于2024 年全部建成投产。其中年产20 万吨高纯多晶硅项目一期10 万吨预计于2023 年二季度投产，年产300 万吨（分两期）新能源装备用超薄高透光伏玻璃预计于23 年6 月点火投产。项目进一步延伸公司全产业链布局，提升公司竞争优势。 投资建议我们预计公司2022-2024 营业收入为249.08 亿元、338.71 亿元、387.47 亿元，归母净利润为61.24 亿元、81.41 亿元、100.41 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为18.78 倍、14.13 倍、11.46 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；在建项目进度不及预期；安全生产风险。

公司2022 年10 月27 日发布三季报：2022 年前三季度公司实现营业总收入182.75 亿元，同比增长29%，归母净利润45.54 亿元，同比下滑9%。 其中Q3 单季度实现营业总收入52.76 亿元，同比下滑18%，环比下滑20%；归母净利润10.09 亿元，同比下滑62%，环比下滑32%。 经营分析 新疆疫情下物流运输受阻，工业硅销量下滑叠加产品价格回落导致业绩承压。从销售情况来看，在新疆疫情影响下公司3 季度工业硅库存提升，单季度销量环比下滑31%至11.5 万吨，销售收入环比下滑33%至19 亿元；有机硅销量小幅增长，但行业供强需弱导致产品价格明显下滑，公司110 生胶、107 胶、混炼胶、硅氧烷和气相白炭黑单价环比分别下滑16%、20%、13%、23%、10%。虽然在疫情扰动下公司3 季度业绩承压，但随着物流恢复和需求改善，工业硅和有机硅产销向好的同时盈利能力也将继续改善。 主营业务规模优势继续扩大，重视研发的同时新能源一体化布局持续完善。 公司鄯善三期20 万吨/年硅氧烷项目和云南昭通一体化项目将在今明两年陆续投产，产能规模优势将进一步增强。新能源材料方面20 万吨多晶硅项目建设也在持续推进中，随着公司产业链完善，一体化布局带来的综合成本优势也将逐渐显现。此外，公司于2022 年9 月在上海设立了研发制造中心，主要用于有机硅产品研发和第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品的研究，未来随着产品种类的丰富和向高端转型的推进，公司综合竞争优势和盈利能力还将进一步提升。 投资建议 公司为国内工业硅和有机硅的双料龙头，完成新能源下游一体化布局后有望迎来新成长，但考虑到新疆疫情和限电影响，我们预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为60.9 、91.7 、95.9 亿元（ 其中22-24 年分别下调13.9%、9.8%、11.1%），对应PE 分别为18.89、12.54、12 倍，维持“买入”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、光伏装机需求低于预期、能耗双控政策逐渐放宽、疫情反复影响生产及下游需求

事件公司发布三季度报告，2022年前三季度实现营业收入182.8亿元，同比增长29.1%；实现归母净利润45.5亿元，同比下降9.2%。其中，Q3单季实现营业收入52.8亿元，同比下降17.7%、环比下降20.2%；实现归母净利润10.1亿元，同比下降61.6%、环比下降32.4%。 主营产品价差走低叠加工业硅销量下降致公司Q3业绩表现不佳Q3除石油焦价格大幅上涨外，公司原料采购价格普遍环比窄幅下降，成本压力略有缓解。但国内疫情反复，有机硅终端需求表现不佳，叠加行业新增产能较多，供需格局转弱，有机硅价格/价差存在较大降幅。 分品种来看，工业硅方面，公司Q3实现销量11.54万吨，环比下降31.61%，以市场价计算价差环比下降15.20%。有机硅方面，公司110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑Q3合计实现销量16.10万吨，环比增长5.11%；其中107胶以市场价计算价差环比下降22.04%。我们认为，随着四川、云南地区枯水季的临近，当地工业硅供应存下降预期；多晶硅产能有望迎来集中释放，在供需驱动下，工业硅价差有望实现反弹。有机硅方面，目前无工业硅原料配套的有机硅企业普遍处于亏损状态，行业正通过自发减产调节供需平衡，后续有机硅价差有望逐步止跌企稳。 工业硅、有机硅业务有序扩张，龙头地位持续巩固截至6月底，公司拥有工业硅产能79万吨/年、有机硅单体产能133万吨/年，市场规模行业领先。在此基础上，公司在新疆和云南地区在建80万吨/年工业硅和40万吨/年（折合单体）有机硅项目。其中，东部合盛煤电一体化项目二期年产40万吨工业硅项目于7月份试生产；云南合盛水电硅循环经济项目一期年产40万吨/年工业硅项目、新疆合盛新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目均有序推进。随着上述项目逐步释放，公司在工业硅、有机硅行业龙头地位将进一步巩固，同时新项目也将为公司贡献业绩增量。 进军多晶硅领域，深化产业链一体化布局2021年12月，乌鲁木齐市人民政府与公司签订战略合作框架协议，投资硅基新材料产业一体化项目，建设内容涵盖硅基新材料、单晶切片、电池组件、光伏发电等，预计2024年全部建成投产。其中，年产20万吨高纯多晶硅项目于2022年开始建设，一期10万吨计划在2023年上半年投产。新能源市场空间广阔，公司凭借上游工业硅成本优势切入多晶硅赛道，在深化产业链一体化优势的同时，有望给公司带来新的盈利增长点。 投资建议预计2022-2024年公司营收分别为241、363、438亿元；归母净利润分别为59.1、79.4、94.2亿元，同比变化-28.0%、34.3%、18.7%；EPS分别为5.50、7.39、8.77元，对应PE分别为19.5、14.5、12.2倍，维持“推荐”评级。风险提示原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

事件描述2022 年8 月24 日晚，公司发布2022 年半年度报告，报告期内实现营收130.00 亿元，同比增长67.87%；实现归母净利润35.45 亿元，同比增长48.68%。2022Q2，公司单季度实现营收66.10 亿元，同比增长49.35%，环比增长3.45%；实现归母净利润14.94 亿元，同比增长1.50%，环比下降27.17%。 Q2 疫情影响下游需求，主要产品量增价跌短期承压2022Q2，国内多地受疫情反复，物流受阻，下游需求受影响。2022Q2工业硅均价16881.08 元/吨，同比增长44.57%，环比下跌8.57%；产量达到23.89 万吨，同比增长29.65%，环比增长5.26%，受价格下跌影响，工业硅营收28.49 亿元，同比增长44.57%，环比出现下跌8.57%。有机硅方面，2022Q2，有机硅系列产品价格出现不同程度下跌，110 生胶价格为2.11 万/吨(同比下跌17.49%，环比下跌24.70%)，107 胶价格为2.24 万/吨(同比下跌6.42%，环比下跌16.97%)，混炼胶价格为2.13 万/吨(同比下跌7.30%，环比下跌21.84%)，环体硅氧烷价格为2.38 万/吨(同比下跌1.65 %，环比下跌16.85%)，气相法白炭黑价格为2.67 万/吨(同比增长55.42 %，环比增长1.88%)。受益于20 万吨/年硅氧烷项目的投产，有机硅产品产销量均出现明显提升，2022Q2，公司110 生胶、107 生胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑销量分别为4.86 万吨、5.40 万吨、2.23 万吨、2.54 万吨、0.29万吨，分别同比增长35.97%、92.12%、112.21%、46.79%和73.24%，2022Q2 有机硅产品营收共33.91 亿元，同比增长48.4%，环比增长12.0%。 工业硅供需紧张，价格后续有望反弹供给端，近期四川等地限电对工业硅生产造成影响，未来云南四川逐渐进入枯水期，工业硅产量预计继续受限。公司工业硅主要位于新疆，拥有自备电厂，不受水电季节性影响。需求端，下半年有机硅新产能持续爬坡，多晶硅有近30 万吨产能陆续投产，对工业硅需求有明确增量。根据百川盈孚，目前工业硅价格22463 元/吨，在原材料和能源高成本背景下，目前行业利润较小，价格端具有较高安全垫。我们看好在枯水期时下游多晶硅和有机硅投产对工业硅增量需求，工业硅价格后续有望稳中有升。此外，公司东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40 万吨工业硅项目已经逐步投产。云南昭通 40 万吨工业硅项目今年5 月已经启动建设，预计明年一季度投产。有机硅方面：新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20 万吨硅氧烷及下游深加工项目今年二季度已经陆续达产，三期 20 万吨项目预计今年四季度能够投产，公司在工业硅、有机硅规模持续扩大。 布局下游光伏领域，硅产业龙头地位进一步巩固2022 年2 月，公司投资 175 亿元建设年产 20 万吨的光伏多晶硅项目，目前能评已经拿到，项目进度顺利，预计2023 年一季度10 万吨能够顺利投产。工业硅作为多晶硅的主要原材料，实现多晶硅原料自供既能大幅降低成本完善一体化程度，又能在未来多晶硅竞争中保持竞争力。此外，公司在光伏玻璃、光伏组件等领域均有布局，300 万吨超薄高透光伏玻璃项目预计2023 年6 月投产；与乌鲁木齐市签订战略合作框架协议，将投资建设硅基新材料、单晶切片、电池组件、光伏发电等工程，在“双碳”背景下，光伏电站保障了公司用电稳定性和经济性。未来公司有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站的硅基全产业链龙头企业。 投资建议我们预计工业硅及有机硅行业高景气度维系，预计公司2022-2024年归母净利润分别为81.18、99.20、111.67 亿元，同比增速为-1.1%、22.2%、12.6%。对应 PE 分别为17.5、14.3、12.7 倍。维持“买入”评级。 风险提示（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；（3）环境保护风险；（4）项目投产进度不及预期；

业绩简评公司 2022年 8月 24日发布中报：2022年上半年公司实现营业总收入 130亿元，同比增长 67.87%，归母净利润 35.45亿元，同比增长 48.68%。业绩基本符合预期。 经营分析产能扩张持续推进，业绩稳步向上，通过一体化布局切入新能源下游。今年1季度公司鄯善二期 20万吨/年硅氧烷项目投产，带动 2季度有机硅板块销量显著提升，单季度 110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑环比分别提升 68.2%、17.5%、73.6%、29.8%、8.6%。截至今年 6月底，公司已经具备 79万吨工业硅产能和 133万吨有机硅单体产能。今年下半年，公司东部合盛 40万吨/年工业硅项目产能将开始逐渐释放，在建的鄯善三期 20万吨/年硅氧烷项目和云南昭通一体化项目也将在今明两年分批投产，公司当前的产能规模优势将进一步增强。同时公司的 20万吨多晶硅项目建设也在持续推进中，随着公司产业链的持续完善，一体化布局带来的综合成本优势也将逐渐显现。 工业硅价格反弹，公司成本优势显著的同时具备最大产能增量。近期在四川供电紧张的背景下，工业用电被暂停，下游多晶硅和上游工业硅企业生产均受到影响，同时新疆疫情导致部分地区工业硅停炉，工业硅产量出现阶段性下滑从而推动产品价格上行，目前化学级价格涨至 2.4万元/吨左右，冶金级价格涨至 2.2万元/吨左右。依托自备电厂和部分原料的自供，公司单吨工业硅成本相对行业整体低 3000元以上，在当前价格下公司产品盈利能力较强，同时随着东部合盛 40万吨新增产能的逐渐释放，公司量价优势兼具。 投资建议公司为国内工业硅和有机硅的双料龙头，完成新能源下游一体化布局后有望迎来新成长，但考虑到新疆疫情和限电影响，我们预计公司 2022-2024年的归母净利润分别为 70.8、101.7、107.8亿元（其中 22年下调 13.9%），对应 PE 分别为 20. 11、13.99、13.19倍，维持“买入”评级。 风险提示新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、光伏装机需求低于预期、能耗双控政策逐渐放宽、疫情反复影响生产及下游需求

合理布局产能及产业链，稳居行业龙头地位公司现有工业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，全球产能排名第一，有机硅单体产能为93万吨/年，占国内产能约为25%。公司在建80万吨工业硅产能和40万吨有机硅产能，预计2022-2023年逐步投产。公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。公司还布局了多晶硅和光伏玻璃产能，巩固一体化规模优势。 工业硅行业下游需求旺盛中国工业硅受下游多晶硅需求拉动，行业保持高景气。预计2021-2024年国内工业硅行业产能528/547/656/712万吨，开工率53%/59%/53%/52%。公司现有工业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，全球产能排名第一，在建80万吨工业硅产能，预计2022-2023年逐步投产，我们预计公司2022-2024年工业硅销量60/90/94万吨，单吨毛利分别为0.79/0.84/0.88万元，对应的毛利为47/76/83亿元。 长期看有机硅竞争格局有望改善有机硅行业短期内可能出现竞争加剧的现象，但长期看，预计2024年竞争格局有望改善。2021-2024年中国有机硅产能折合DMC为187/225/286/311万吨，开工率76%/70%/61%/63%。公司有机硅单体产能为93万吨/年（折DMC约46.5万吨），占国内产能约为25%，在建80万吨有机硅单体产能（折DMC40万吨）预计2022年投放，我们预计公司2022-2024年有机硅销量58/69/78万吨，单吨毛利分别为0.88/0.76/0.81万元/吨，对应的毛利为51/53/63亿元。 合盛硅业电能自给率高，产业链一体化优势明显公司工业硅用电自给能显著降低单吨成本。2022年一季度合盛工业硅单吨电力成本比在云南和四川生产低2400元；公司东部合盛40万吨项目与位处新疆、外购电的协鑫20万吨项目相比，单吨成本优势为2135元/吨。公司石墨质炭电极已实现100%自给，自产电极可使单吨工业硅节约成本约442元。公司有机硅所用的工业硅可由内部供应，同时具有下游深加工的产业链一体化优势，2021年公司有机硅毛利率为55.86%，高于新安股份、兴发集团、三友化工与东岳硅材，主要原因是工业硅自给带来超额收益。 盈利预测：考虑短期内有机硅竞争加剧，调低公司盈利预期，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为70、94、112亿元，对应PE为21、16、13倍，考虑公司的工业硅行业龙头地位和电力成本低带来的超额收益，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。

事件：5月19日晚，公司发布2022年度定增预案。本次定增发行股票数量不超过1.06亿股，定增价格为66.30元/股，拟募集资金70亿元全部用于补充流动资金（扣除发行费用后）。本次定增认购对象为公司股东及公司实控人罗燚女士和罗烨栋先生，二人将分别认购35亿元。 股价底部再度全额认购70亿元定增，彰显实控人坚定信心。截至5月19日， 公司实控人罗立国及其子女罗燚女士和罗烨栋先生直接持有公司25.55%股份， 并通过持有公司控股股东合盛集团100%股份间接持有公司50.89%股份，合计共持有公司8.21亿股股份，折合公司76.44%股份。本次定增发行后，上述三位实控人通过直接持股和间接持股所持公司股份将增至78.55%。此前，公司2020年度定增募集25亿元资金，也由公司现实控人罗燚女士和罗烨栋先生全额认购。根据Wind 数据，截至2022年5月19日，公司PE-TTM 估值约为10.8倍，处于公司上市以来的4.2%分位和近一年以来的5.8%分位，同时相较于公司历史PE-TTM 均值低约58.7%。在当前估值底部位置，公司实控人再度全额认购70亿元定增，进一步加大所持公司股份，展现了公司实控人对于公司后续发展的坚定信心。 持续扩充产能，巩固硅业龙头地位。截至2021年年底，公司具备工业硅产能79万吨/年，有机硅单体产能93万吨/年。在建产能方面，2022年年内东部合盛40万吨/年工业硅项目和云南合盛工业硅一期40万吨/年项目分别将于Q2和Q4建成投产。鄯善二期20万吨/年硅氧烷项目已于2022年Q1建成投产，鄯善三期20万吨/年硅氧烷项目则预计于2022年Q4建成。除上述项目外，公司中长期还进一步规划有40万吨/年工业硅（云南二期）、80万吨/年有机硅单体（云南一期、二期）和20万吨/年多晶硅（新疆）产能。伴随公司规划产能的逐步投产，公司在硅材料行业的市场份额有望进一步提升，未来将充分受益于硅材料产业的发展，龙头地位将维持稳固。 盈利预测、估值与评级：此次定增并不涉及相关新增建设项目，对公司后续业绩暂不构成明显影响。我们维持公司2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为94/102/113亿元。公司产能扩张计划明确，实控人再度认购大额定增彰显坚定信心，持续看好公司作为硅业龙头的后续发展，维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，产能建设不及预期，产品价格波动风险，能耗政策影响。

事件：4月27日，公司发布2021年年报及2022年一季报：2021实现营业收入213.43亿元，同比增长137.99%，实现归属母公司净利润82.12亿元，同比增长484.74%，实现扣非归母净利润81.76亿元，同比增长507%。2021Q4实现营业收入72.28亿元，同比增长172.94%，环比增长12.71%，实现归属母公司净利润32.09亿元，同比增长368.03%，环比增长22%，实现扣非归属净利润32.02亿元，同比增长373.95%，环比增长22.75%。2022Q1实现营业收入63.9亿元，同比增长92..57%，实现归属母公司净利润20.51亿元，同比增长124.74%，实现扣非归母净利润润20.48亿元，同比增长125.3%。 点评：产能释放&行业景气上行，硅业龙头尽享业绩弹性。2021实现营业收入213.43亿元，同比增长137.99%，实现归属母公司净利润82.12亿元，同比增长484.74%，实现扣非归母净利润81.76亿元，同比增长507%。2022Q1实现营业收入63.9亿元，同比增长92.57%，实现归属母公司净利润20.51亿元，同比增长124.74%，实现扣非归母净利润20.48亿元，同比增长125.3%。公司业绩大幅提升主要受益于新增产能释放和主营业务景气，2021年公司毛利率为52.87%，同比提升24.7pct，净利率为38.58%，同比提升22.82pct，ROE为55.19%，同比提升39.71pct。2022Q1毛利率为47.5%，同比提升16.56pct，环比提升0.66pct，净利率为32.1%，同比提升19.29pct，环比下降1.36pct，ROE为9.7%，同比提升6.66pct，环比下降2.14pct。双控约束开工叠加需求全面推涨，工业硅及有机硅景气提升，据Wid和卓创资讯，2021年全年，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和67%；2022Q1，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和67%。另外，2021年，公司年产20万吨密封胶项目成功投产。公司具备一体化带来的成本优势，充分受益于硅行业景气上行周期，原有产能利用率有效提升，新项目产能逐步释放，量价齐升推升业绩。 产业链一体化优势显著，运营效率有效提升。公司充分利用新疆地区的煤炭资源和电力成本优势，打造了煤电硅一体化的产业链，降低生产成本。期间费用方面，2021公司期间费用率合计为5.03%，同比下降3pct。其中，销售费用率为0.16%，同比下降0.2pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.98%，同比下降1.01pct，财务费用率为0.89%，同比下降1.79pct。2022Q1公司期间费用率合计为6.81%，同比提升1.92pct。其中，销售费用率为0.11%，同比下降0.18pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为5.89%，同比提升3.04pct，财务费用率为0.81%，同比下降0.94pct。 双控约束开工叠加需求全面推涨，工业硅及有机硅价格上扬。据Wid和卓创资讯，2021年全年，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和68%；2022Q1，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和67%。2021年，供给端，由于能耗双控趋严，单吨能耗高达12000度电的工业硅行业首当其冲；需求端，下游有机硅和多晶硅产能释放且开工率提升，同时，海外经济复苏叠加工业硅供给收缩导致海外订单增多，工业硅下游需求全面增加，供需紧张推涨工业硅价格。2022Q1，工业硅下游行业中，有机硅行业2022年第一季度产量高达39.42万吨，同比增加30.3%，大幅拉动对金属硅行业需求；多晶硅第一季度产量也达到15.7万吨，同比增加41.8%；铝合金行业由于疫情和国际市场扰动下，整体需求量相对稳定。而工业硅新增产能多需要在下半年才能建成，供不应求导致价格抬升。工业硅价格上行对有机硅构成成本支撑，有机硅下游需求广泛，且随疫情平稳出现明显增长，成本与需求共振，有机硅价格上扬。 产业链一体化构筑成本优势，看好产能释放推升公司业绩。公司是硅基材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅主要布局新疆，仅靠自备电厂和石墨电极即可为每吨工业硅的生产节省3700元左右的成本（与外购电极+公网电相比）；受益于工业硅的自给，公司有机硅的毛利率水平也显著高于同行其他可比公司。另外，若公司新增产能新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目、新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、云南合盛水电硅循环经济项目-80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工生产（一期）可如期投放，凭借公司位于工业硅行业成本曲线最左侧的优势，以及产业链一体化带来的有机硅成本优势，公司业绩有望站上新台阶。 盈利预测与投资建议：由于公司新增新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目及新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目，我们略微上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为94.28亿元（原为93.94亿元）、100.03亿元（原为99.31亿元）、102.48亿元（新增），EPS分别为8.78元、9.31元、9.54元。我们选取了同为硅领域的新安股份、硅宝科技、兴发集团为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为9.99倍、8.30倍和6.99倍（对应2022年5月5日收盘价），当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为9.07倍、8.55倍和8.35倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；所依据的数据信息滞后风险;第三方数据因其获取方式、处理方法等引起的可信性风险。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现收入213.43亿元（同比+137.99%），实现归母净利润82.12亿元（同比+484.74%），22Q1实现营收63.90亿元（同比+92.57%），实现归母净利润20.51亿元（同比+124.74%）。 规模优势不断加大，主营产品量价齐升：公司是全球工业硅行业龙头，能够同时生产工业硅及有机硅产品，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，2021年随着所处工业硅及有机硅行业供应端整体持续紧张，需求端强势反弹带动下，公司各主要产品量价齐升，市占率不断提升，工业硅方面：2021年公司受益于技术突破，产能利用率显著提升，从2020年的67.8%升至100.1%，为公司业绩提升做出贡献，2022年公司工业硅业务继续发力，根据公告，22Q1产量同比+8.89%，销量同比+38.57%，工业硅业务实现营收30.17亿元，同比+114.14%；有机硅方面：2021年随着石河子有机硅新增产能逐步释放，公司有机硅产能提升至93万吨/年，在有机硅行业随着国内外宏观经济逐步复苏而面临较大需求的背景下充分受益，分产品来看，价格方面22Q1公司有机硅产品110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑平均售价分别较去年同期+41.6%、+39.5%、+42.9%、+39.9%、+77.0%；产量分别较去年同期+10.6%、+100.8%、+82.9%、+17.2%、+90.1%，连同公司工业硅业务共同为公司盈利能力提升提供有效助力。 龙头受益行业景气，产业链下游延伸持续推进：当前我国持续推动“双碳”目标的实现，光伏等新能源行业受到的关注与日俱增，带动工业硅下游多晶硅行业快速发展，此外在各下游终端产品面临较强出口需求、新市场应用场景不断拓宽的背景下，工业硅另一大下游有机硅行业景气持续上行，为工业硅行业带来较大需求利好，而供给端来看，在“双碳”背景下工业硅作为高污染、高耗能产品，整体开工大概率受到一定约束，供需双侧利好有望带动工业硅行业景气提升，公司作为工业硅及有机硅行业龙头有望受益。未来公司规模优势有望持续提升，根据公告，2021年开始建设的“新疆东部合盛硅业有限公司煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目”预计于22Q2投产，“新疆合盛硅业新材料有限公司煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目”也预计于22Q4投产，共涉及工业硅产能40万吨/年、有机硅单体产能约40万吨/年，此外公司“云南合盛硅业有限公司水电硅循环经济项目—80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工生产（一期）”也将于22Q4正式投产，为云南二期项目奠定坚实基础。公司持续向下游光伏领域延伸，根据公告，“新疆中部合盛硅业有限公司硅基新材料产业一体化项目（年产20万吨高纯多晶硅项目）”已于2022年开工建设，此外公司已开始布局光伏玻璃领域，2022年4月29日将召开新疆中部合盛硅业有限公司年产300万吨（分两期）新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目听证会，项目共涉及9600吨/日光伏玻璃产能，计划于2023年6月点火，未来随着在建及拟建项目的持续推进，公司有望在加强规模优势的同时向光伏下游领域持续延伸，未来进一步加强的产业链一体化优势有望为公司盈利能力的提升形成较强助力。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为85.7亿元、95.2亿元、101.2亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期等