事件描述公司 2023 年实现收入 265.8 亿元（同比+12.4%），实现归属净利润 26.2 亿元（同比-49.1%），实现归属扣非净利润 21.9 亿元（同比-56.8%）。其中 Q4 单季度实现收入 67.0 亿元（同比+24.5%，环比-15.7%），实现归属净利润 4.4 亿元（同比-26.2%，环比+8.9%），实现归属扣非净利润 2.5 亿元（同比-50.9%，环比-27.0%）。2024Q1，公司实现收入 54.2 亿元（同比-5.5%，环比-19.1%），实现归属净利润 5.3 亿元（同比-47.4%，环比+20.4%），实现归属扣非净利润5.2 亿元（同比-46.0%，环比+106.8%）。每 10 股派发现金红利 6.8 元（含税）。 事件评论 2023 年硅产业链景气延续下行，公司业绩承压。公司是硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅产能达 122 万吨/年，有机硅单体产能达 173 万吨/年。 2023 年公司主要产品工业硅、有机硅受新增产能较多影响，竞争格局加剧，景气延续下行趋势，公司产品量增价减，效益整体下行，工业硅、 110 生胶、 107 生胶、混炼胶、环体硅氧烷 2023 年分别实现销量 101.7、 34.1、 30.6、 9.3、 10.2 万吨，分别较 2022 年同比+74.2%、 +69.7%、 +47.3%、 +35.2%、 +5.0%，均价分别为 13360、 12857、 13202、12608、 13297 元/吨，分别较 2022 年同比-24.4%、 -33.7%、 -35.4%、 -38.2%、 -38.4%。 2023 年公司毛利率、净利率分别为 20.1%、 9.7%，分别同比-14.2 pct、 -12.0pct。 2024Q1 有机硅价格有所回升。 2024Q1 受节后备货及企业销售策略影响，有机硅价格环比上行，企业效益有所提升，根据 Wind 及百川盈孚， 2024Q1 国内有机硅生胶均价为16851 元/吨，环比+13.1%。随着下游需求修复及行业部分落后产能出清，有机硅及工业硅价格有望进一步企稳回升。 全球硅基产业龙头， 产业链一体化完善， 规模优势明显， 成长性卓越， 碳化硅取得突破。 2023 年，公司有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期和工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期达产，新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首期实现全产线贯通，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产 20 万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。碳化硅方面，公司已完整掌握了碳化硅材料的核心工艺技术，突破了关键材料、装备的技术壁垒，产品良率国内领先，关键技术指标已追赶上国际龙头， 6英寸衬底和外延得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户； 8 英寸衬底研发进展顺利，并实现了样品的产出。 维持“ 买入” 评级。 公司是成本优势显著的工业硅、有机硅双龙头，布局煤电硅一体化进军新疆多晶硅和光伏电站打开成长空间。预计 2024-2026 年公司归属净利润为 28.4、40.2、 50.2 亿元。 风险提示1、下游需求恢复不及预期；2、新项目进度低于预期。

公司发布 2023年报&2024年一季报，2023全年实现营收 265.84亿元，同比+12.37%，实现归母净利润 26.23亿元，同比-49.05%。其中 23Q4实现营收 66.97亿元，同比+24.45%/环比-15.74%，实现归母净利润 4.38亿元，同比-26.23%/环比+8.93%。 24Q1实现营收 54.16亿元，同比-5.46%/环比-19.14%，实现归母净利润 5.28亿元，同比-47.36%/环比+20.45%。 评论： 2023年凭借成本优势逆势提升市占率，工业硅和有机硅销量均实现较大提升。 公司目前工业硅产能为 122万吨， 23年工业硅销量 101.7万吨，同比+74.22%，自用 42.72万吨，同比+45.35%，均价 1.34万元/吨，同比-24.35%。我们分析2023年是公司全面提升市场占有率的一年。全年来看，工业硅价格在 7月底触底 1.33万元/吨（含税价），行业多数产能亏损，公司自备电厂产能具备一定成本优势，由此公司市占率大幅提升。有机硅方面，公司有机硅单体产能 173万吨， 23年全年开工率 106.48%，主要产品 110生胶/107生胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相白炭黑销量同比+70%/+47%/+35%/+5%/+16%，均价同比-34%/-35%/-38%/-38%/-46%。在有机硅行业普遍亏损的情况下，公司凭借成本优势及高端化优势实现销量大幅提升。 2024Q1工业硅价格触底，有机硅在 3月迎来阶段性反弹。 工业硅板块 2024Q1实现营收 22.56亿元，同比-20.7%。其中销量 16.96万吨，同比-6%，自用量12.90万吨，同比+41%，实现销售均价 1.33万元/吨，同比-15.5%/环比-3.5%。 有机硅板块（110生胶+107生胶+混炼胶+环体硅氧烷+气相白炭黑）合计营收27.36亿元，同比+12%。其中主要产品 110生胶/107生胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相白炭黑销量同比 +73%/+11%/+3%/-16%/+20%，均价同比 -13%/-13%/-11%/-12%/+7%。从行业价格来看， Q1有机硅 DMC 价格总体呈“倒 V” 走势，行业利润主要为头部企业赚取。 底部逆势扩张，龙头地位进一步巩固。 2023年是公司逆势扩张产能的一年，截至目前公司在工业硅和有机硅方面市占率显著超越同行，硅业龙头地位凸显： 1）工业硅：根据公司年报数据， 2023年工业硅行业总产量为 370万吨，公司产量占行业约 36%，预计随着云南 80万吨（一期）在 24Q4投产，公司龙头定位将进一步巩固。 2）有机硅：根据百川盈孚数据， 2023年行业产量约在 180万吨，公司产量折 DMC 预计在 92.1万吨，由此测算行业市占率超过50%。 投资建议： 公司是工业硅行业龙一，且位于行业成本曲线最左侧，同时公司目前向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成长赛道拓展，业绩具备较大成长性。但由于24年以来工业硅、有机硅价格同比下滑，因此我们下调此前预期。我们预计2024-2026年 实 现 归 母 净 利 润 32.74/40.10/48.98（2024-2025年 前 值 为40.17/59.96） 亿元，同比增速分别为+24.8%/+22.5%/+22.2%。 根据可比公司估值， 我们给予公司 2024年 20.8x P/E，目标价格 57.62元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 工业硅行业产能释放超预期、有机硅行业持续低迷等

2024 年 4 月 30 日， 合盛硅业发布 2023 年年度报告及一季度报告： 2023年实现营业收入 265.84 亿元， 同比上升 12.37%； 实现归母净利润 26.23亿元， 同比下降 49.05%； 实现扣非归母净利润 21.88 亿元， 同比下降56.80%； 销售毛利率 20.15%， 同比下降 14.24pct， 销售净利率 9.72%，同比下降 12.02pct； 经营活动现金流净额为-7.90 亿元， 同比下降 1.64亿元。 2023Q4 单季度， 公司实现营业收入 66.97 亿元， 同比+24.45%， 环比-15.74%； 实现归母净利润为 4.38 亿元， 同比-26.23%， 环比+8.93%；扣非后归母净利润 2.51 亿元， 同比-50.94%， 环比-26.98%； 经营活动现金流净额为-6.30 亿元， 同比+6.87 亿元， 环比-22.58 亿元。 销售毛利率为 15.11%， 同比+0.41pct， 环比+0.48pct； 销售净利率为 6.28%， 同比-4.74pct， 环比+1.32pct。 同时， 公司公布一季度报告， 2024Q1 单季度， 公司实现营业收入 54.16亿元， 同比-5.46%， 环比-19.14%； 实现归母净利润为 5.28 亿元， 同比-47.36%， 环比+20.45%； 扣非后归母净利润 5.20 亿元， 同比-45.88%，环比+106.79%； 经营活动现金流净额为-25.94 亿元， 同比-13.29 亿元，环比-19.64 亿元。 销售毛利率为 22.91%， 同比-8.12pct， 环比+7.80pct；销售净利率为 9.60%， 同比-7.78pct， 环比+3.32pct。 投资要点:2023 年业绩承压， 利润同比下降2023 年实现营业收入 265.84 亿元， 同比上升 12.37%； 实现归母净利润26.23 亿元， 同比下降 49.05%； 其中， 2023 年公司实现毛利润 55.56亿元， 同比-27.79 亿元， 主要是因为报告期内主要产品销售价格下降导致利润减少； 期间费用 18.15 亿元， 同比+3.05 亿元， 资产减值损失-6057万元， 损失同比下降 5127 万元， 信用减值损失-5138 万元， 损失同比下降 6212 万元。 2023 年公司经营活动产生的现金流量为-7.90 亿元， 同比-1.64 亿元。 期间费用方面， 2023 年公司销售费用率为 0.16%， 同比+0.01pct； 管理费用率为 2.40%， 同比+0.63pct； 研发费用率为 2.13%，同比-0.93pct； 财务费用率为 2.13%， 同比+0.72pct。 产品方面， 2023 年公司工业硅生产量 135.50 万吨， 同比+41.07%， 销 售量 101.71 万吨， 同比+74.22%； 110 生胶生产量 39.61 万吨， 同比+51.53%， 销售量 34.15 万吨， 同比+69.65%； 107 胶生产量 32.98 万吨，同比+50.11%， 销售量 30.58 万吨， 同比+47.30%； 混炼胶生产量 8.29万吨， 同比-0.12%， 销售量 9.30 万吨， 同比+35.17%； 环体硅氧烷生产量 53.08 万吨， 同比+40.09%， 销售量 10.17 万吨， 同比+5.06%； 气相法白炭黑生产量 2.17 万吨， 同比+20.56%， 销售量 1.31 万吨， 同比+15.93%。 2023 年 Q4 公司实现净利润 4.21 亿元， 环比上升 2631 万元， 实现毛利润 10.12 亿元， 环比下降 1.51 亿元， 期间费用 4.64 亿元， 环比上升 2247万元， 所得税费用 9865 万元， 环比下降 1.68 亿元。 2024Q1 净利润环比增加， 整体经营向上根据公司一季度业绩报告， 2024Q1 公司实现净利润 5.20 亿元， 环比上升 9958 万元。 2024Q1 实现毛利润 12.41 亿元， 环比上升 2.29 亿元，费用方面， 2024Q1 销售费用为 949 万元， 环比下降 308 万元； 管理费用为 1.47 亿元， 环比下降 1.57 亿元； 研发费用为 1.38 亿元， 环比下降1.29 亿元； 财务费用为 1.71 亿元， 环比上升 3133 万元。 2024Q1 的资产减值损失-3257 万元， 环比上升 2799 万元； 信用减值损失为 3889 万元， 环比上升 7997 万元。 产业链不断延伸， 多晶硅、 组件、 光伏玻璃项目有序推进2023 年， 公司有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期和工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期达产， 新疆中部光伏一体化产业园项目（ 包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、 中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、 中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等） 首期实现全产线贯通， 云南“绿－ 电－ 硅” 循环经济生产基地（ 包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等） 和多晶硅东部合盛年产 20 万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。 盈利预测和投资评级 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为350.07、 395.87、 470.87 亿元， 归母净利润分别为 33.44、 43.44、51.03 亿元， 对应 PE 分别 17、 13、 11 倍， 考虑公司未来成长性，维持“买入” 评级。 风险提示 新产能建设进度不达预期、 新产能贡献业绩不达预期、 原材料价格波动、 环保政策变动、 经济大幅下行

Q1 归母净利润环比增长 20.45%， 看好产业链延伸潜力，维持“买入”评级公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2024 年全年实现营收 265.84 亿元，同比+12.37%，实现归母净利润 26.23 亿元，同比-49.05%。同时 2024Q1 公司实现营收 54.16 亿元，同比-5.46%，环比-19.14%，实现归母净利润 5.28 亿元，同比-47.36%，环比+20.45%。 结合公司 2023 年报及 2024 年一季报， 我们下调公司2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为29.10（-10.03）、 41.97（-9.06）、 48.01 亿元， EPS 分别为 2.46（-0.85）、 3.55（-0.77）、4.06 元，当前股价对应 PE 分别为 19.6、 13.6、 11.9 倍。我们看好公司作为国内工业硅与有机硅龙头，向下游光伏等产业链延伸的潜力，维持“买入”评级。 2023 年工业硅、有机硅量增利减， 2024Q1 有机硅价格环比上涨销量方面， 据公司公告， 2023 年公司工业硅与有机硅销量分别约 102、 86 万吨，分别同比+74%、 +46%。 吨盈利方面， 2024 年公司工业硅、有机硅不含税均价分别为 13385、 14434 元/吨，分别同比-24%、 -35%，吨毛利分别为 3946、 1353 元/吨，分别同比-38%、 -81%。 2023 年尽管公司工业硅、有机硅产品销量大幅增长，但由于下游需求疲软以及行业加速扩产等影响，公司产品盈利相对承压。 此外， 2024Q1 公司工业硅、有机硅销量分别约 17、 21 万吨，环比-27%、 -12%，受春节假期影响，产品销量环比有所下降。价格方面，据公司公告， 2024Q1 公司工业硅、有机硅不含税销售均价分别为 13307、 13717 元/吨，分别同比-3.54%、+6.53%。我们认为当前工业硅、有机硅价格及盈利基本处于周期底部，未来伴随国民经济的进一步复苏，工业硅、有机硅产品盈利有望修复。 公司积极延伸产业链，或为自身贡献重要业绩增量据公司公告，公司新疆中部光伏一体化产业园项目首期已实现全产线贯通，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地和多晶硅东部合盛年产 20 万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。 此外， 公司碳化硅项目稳步推进， 6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发日韩、欧美客户； 8 英寸衬底研发进展顺利，并实现样品的产出。 公司积极延伸产业链，或为自身贡献重要业绩增量风险提示： 项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

23年归母净利同比-49%/24Q1环比+20%，维持“增持”评级合盛硅业于 4月 29日发布 23年年报和 24年一季报。23年实现营收 265.8亿元，同比+12%，归母净利润 26.2亿元，同比-49%；其中 23Q4单季实现营收 67.0亿元，同比+24%，归母净利 4.38亿元，同比-26%/环比+9%； 公司拟每股派息 0.68元。24Q1营收 54.2亿元，同比-5.5%，归母净利润5.3亿元，同比-47%/环比+20%。我们预计公司 24-26年归母净利为 37/50/62亿元，对应 EPS3.13/4.25/5.23元，可比公司 24年 Wind 一致预期平均18xPE，给予公司 24年 18xPE，目标价 56.34元，维持“增持”评级。 23年新项目投产带动销量增加，行业竞争加剧致均价下行23年工业硅营收同比+32%至 136亿元，销量同比+74%至 102万吨，行业供给相对过剩致均价同比-24%至 1.34万元/吨，毛利率同比-6.8pct 至29.5%。有机硅方面，新项目投产带动 110胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷销量至 34/31/9.3/10万吨，同比+70%/+47%/+35%/+5%，因需求偏弱及行业竞争加剧，均价同比-34%/-35%/-38%/-38%至 1.29/1.32/1.26/1.33万元/吨，有机硅板块营收同比-5.3%至 123亿元，毛利率同比-23pct 至 9.4%。23年综合毛利率同比-14pct 至 20.2%。 24Q1有机硅景气环比改善，公司新产能持续放量24Q1工业硅营收 22.6亿元（同比-21%/环比-30%），销量 17.0万吨（同比-6%/环比-27%），销售均价 1.33万元/吨（同比-16%/环比-4%）。有机硅方面，公司新产能持续放量， 110胶 /107胶 /混炼胶 /环体硅氧烷销量9.8/6.5/2.0/1.9万吨，同比+72%/+11%/+4%/-16%，均价 1.33/1.32/1.32/1.35万元/吨，同比-14%/-13%/-12%/-12%，环比+6%/+4%/+7%/+4%，景气环比改善；有机硅板块合计营收 27.4亿元，同比+12%。Q1综合毛利率同比-8pct 至 22.9%（环比+7.8pct）。 有机硅/金属硅景气偏弱，公司一体化成本优势有望支撑盈利中枢据百川盈孚，4月 29日金属硅 441报价 1.35万元/吨，自年初-14%；有机硅 DMC 价格 1.35万元/吨，自年初-5%，DMC-金属硅-甲醇价差 3871元/吨，整体景气待改善。据公司年报，中部合盛 20万吨/年多晶硅项目进入收尾期，新疆硅业新材料三期 20万吨/年硅氧烷及下游深加工项目将于 24年内陆续投产，公司有望凭借规模优势和成本优势支撑盈利中枢。 风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产进度不达预期风险。

核心观点：有机硅和工业硅景气触底，光伏一体化产业链助力成长工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在《2022年可再生能源》报告中显示，2027年光伏累计装机量将超越煤炭成为全球最大。 有机硅短期承压，不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断增长，有机硅需求仍有较大增长空间。 公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。 延伸“多晶硅+碳化硅”硅基新材料布局，未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。 盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链” 优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。

事件：2023 年 10 月 28 日，合盛硅业发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度营业收入为 198.86 亿元，同比上涨 8.81%；归母净利润为 21.85 亿元，同比下跌 52.03%；扣非净利润为 19.36 亿元，同比下跌 57.38%。对应公司 3Q23 营业收入为 79.49 亿元，环比上涨 28.02%；归母净利润为 4.02亿元，环比下降 48.40%。 硅基材料价格环比下降，公司 3Q23 业绩承压。公司 2023 年前三季度总体销售毛利率为 21.84%，较去年同期下降 18.35pcts。公司前三季度财务费用同比上涨 79.44%；销售费用同比上涨 32.94%；研发费用同比下降 50.35%。 公司 2023 年前三季度净利润出现下跌，净利率为 10.87%，较去年同期减少14.02pcts。公司 3Q23 营收改善，主要系产品销售数量提升所致，Q3 归母净利润下滑，主要系硅基产品销售价格下跌所致。 公司现金流变动幅度较大。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为-1.60亿元，同比下降 123.17%，主要系采购原料支付的金额增加所致。投资性活动产生现金流净额为-173.35 亿元，同比减少 116.12%。筹资活动产生现金流净额为 167.91 亿元，同比增加 128.68%。期末现金及现金等价物余额为11.20 亿元，同比上涨 21.79%。应收账款同比上涨 94.62%，应收账款周转率上涨，由 2022 年同期的 31.97 次变为 37.13 次。存货同比上升 5.11%，存货周转率下跌，由 2022 年同期的 1.97 次变为 2.14 次。 工业硅供给宽松，价格承压，有机硅供需关系短期错配。截至 2023 年 9 月底，公司拥有工业硅产能 122 万吨/年，有机硅单体产能 173 万吨/年；公司预计 2022 年底其工业硅及有机硅的产量占国内总产量的百分之三十左右。 2023 年上半年，有机硅下游行业需求清淡，但有机硅、铝合金行业的终端消费需求开始缓慢复苏，光伏新增装机容量超过年初预期，多晶硅行业的新增产能不断释放，多晶硅行业对工业硅的需求相应加速上升。我们认为，公司依托“煤—电—硅”产业链协同发展带来的成本优势于行业景气底部逆势扩张，不断提升工业硅、有机硅产能及销量。然而，受到供需关系变化、政策导向等因素影响，公司主要产品工业硅、有机硅的价格 Q3 出现明显下滑，Q3 公 司 工 业 硅 /110 生 胶 /107 胶 / 混 炼 胶 产 品 价 格 环 比 分 别 为-12.48%/-11.16%/-8.70%/-22.16% ， 同 比 分 别 为 -28.79%/-34.09%/ -32.39%/-40.93%，公司短期盈利承压。从长期来看，工业硅和有机硅市场总体需求仍在提升，供给端产能继续扩张，公司预计最终通过市场调节，工业硅及有机硅产业将回归供需平衡状态，我们认为在需求逐步复苏后，公司有机硅及工业硅业务仍有较大的向上弹性。 在建项目进展顺利，光伏产业链一体化推动价值提升。公司着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产 20 万吨高纯晶硅项目等。公司纵向延伸下游多晶硅光伏全产业链，截至 2023 年 10 月，公司“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”光伏一体化产业项目实现全线贯通，公司持续深化全产业链布局，助推产业链实现强链、延链、补链。中部合盛在新疆乌鲁木齐产业园区建设的年产 20 万吨高纯晶硅项目的主要生产装置已于近期试车。碳化硅方面，根据公司 2023 年半年报，该生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出公司在建项目众多，未来有望陆续为公司创收。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 267.89/369.25/472.36亿元，实现归母净利润分别为 28.37/40.45/51.31 亿元，对应 EPS 分别为2.40/3.42/4.34，当前股价对应的 PE倍数分别为 29.7X、20.9X、16.4X。我们从以下两个方面，1）随着工业硅及有机硅下游需求的逐步复苏，行业或将回归供需平衡状态，公司业务有较大的向上弹性；2）公司光伏一体化产业项目实现全线贯通，在建项目进展顺利，光伏布局有望提供较大增量空间，我们看好工业硅及有机硅下游需求复苏以及公司光伏全产业链布局，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；原材料价格波动风险等。

2023Q3归母净利润环比下降48.40%，看好公司产业链延伸潜力公司发布2023年三季报，前三季度实现营收198.86亿元，同比增长8.81%，实现归母净利润21.85亿元，同比下降52.03%。其中，2023Q3公司实现营收79.49亿元，环比增长28.02%，实现归母净利润4.02亿元，环比下滑48.40%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为28.64、39.13、51.03亿元，EPS分别为2.42、3.31、4.32元，当前股价对应PE分别为22.9、16.8、12.9倍。我们看好公司作为国内工业硅与有机硅龙头，向下游光伏等产业链延伸的潜力，维持“买入”评级。 2023Q3工业硅、有机硅销量增价减，导致公司业绩承压销量方面，2023Q3公司工业硅、有机硅产量分别达到25.92、34.52万吨，分别环比-29.59%、-3.40%，销量分别达到36.18、27.63万吨，分别环比+50.26%、+49.03%。价格方面，根据百川盈孚数据，受下游需求疲软与新增产能释放的影响，2023Q3工业硅与有机硅DMC均价分别为14011、13631元/吨，分别环比-5.40%、-7.83%。2023Q3尽管公司工业硅、有机硅销量大幅增长，但由于产品价格下滑，依旧导致业绩承压。展望未来，当前工业硅、有机硅价格已经企稳反弹，根据百川盈孚数据，2023年10月工业硅与有机硅DMC均价分别为15424、14578元/吨，分别较7月的价格低点+14.11%、+8.40%。我们认为，2023Q3或为公司业绩低点，后续伴随国民经济的进一步复苏，工业硅、有机硅产品盈利有望继续修复。 光伏产业链布局逐步推进，公司有望迎来业绩集中释放期根据公司投资者关系活动记录，公司子公司中部合盛的年产20万吨高纯多晶硅项目已于2023年9月试生产，同时东部合盛的年产20万吨高纯多晶硅项目预计将于2024Q1陆续投产。此外，公司年产20GW光伏组件项目也预计从2023Q4起分批陆续投产。伴随光伏产业链布局逐步推进，公司有望迎来业绩集中释放期。 风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营收198.86亿元，同比+8.81%，归母净利润21.85亿元，同比-52.03%。2023年Q3，公司实现营收79.49亿元，同比+50.67%，环比+28.02%，归母净利润4.02亿元，同比-60.15%，环比-48.4%。 主营产品价格下跌致业绩承压，但销量同比显著提升。2023年1-9月，公司工业硅产品外销量为783349.31吨，同比+75.04%，外销均价为13230.3元/吨，同比-23.87%，营收103.64亿元，同比+33.25%。公司有机硅板块110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外销量分别为247260.8、225415.39、68612.4、71531.97吨，同比+84.82%、+49.59%、+32.02%、9.78%，外销均价分别为12988.84、13367.98、12722.99、13439.59元/吨，同比-38.69%、-40.09%、-41.68%、-40.58%，营收分别为32.12、30.13、8.73、9.61亿元，同比+13.31%、-10.37%、-23.01%、-46.4%。2023年前三季度主要受主营产品价格同比大幅下跌影响，公司业绩承压，但得益于新增工业硅及有机硅新增产能的释放，公司销量同比显著提升。 第三季度工业硅、有机硅价格环比继续下滑，当前呈企稳回升趋势。2023年第三季度，公司工业硅产品外售均价为11800.65元/吨，环比-12.48%，有机硅板块110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外售均价分别为11728、12142.64、10900.87、12010.15元/吨，环比-11.16%、-8.7%、-22.16%、-12.74%，公司第三季度主要产品价格环比继续下滑。根据百川盈孚数据显示，2023年三季度、四季度至今工业硅均价分别为14010.95、15311.35元/吨，有机硅中间体DMC均价分别为13631.25、14615.38元吨，107胶市场均价分别为14253.13、15146.15元/吨，混炼胶均价分别为12778.13、13100元/吨，公司主营产品价格已呈现企稳回升趋势。 中部合盛光伏一体化产业链全线贯通，未来值得期待。根据公司官微，2023年10月14日，中部合盛公司历时一年零七个月打造的全球首个“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”一体化全产业链园区正式贯通，并且公司采用的是行业一流的TOPCon电池技术，产品在转换效率、双面率、温度系数、弱光响应、可靠性能等方面优势明显，本次全线贯通的产业园是新疆唯一的光伏全产业链园区。光伏一体化产业链的贯通叠加公司在工业硅方面的成本优势奠定了公司在光伏领域的领先基础，未来业绩增长值得期待。 投资建议：我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润分别为28.36/40.03/50.94亿元，EPS分别为2.64/3.73/4.74元，对应PE为22/16/12倍，考虑公司作为硅化工行业龙头，“规模+一体化”的成本优势护城河稳固，同时进一步布局光伏和碳化硅等硅基新材料产品，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅度上涨；能耗双控政策放松

2023 年 10 月 27 日，合盛硅业发布三季报： 2023 年前三季度，公司实现营业收入 198.86 亿元，同比+8.81%；实现归母净利润 21.85 亿元，同比-52.03%；实现扣非归母净利润 19.36 亿元，同比-57.38%。 经营活动现金流净额为-1.60 亿元，同比-123.17%；销售毛利率为 21.84%，同比减少 18.35pct；销售净利率为 10.87%，同比减少 14.02pct。2023Q3， 公司实现营业收入 79.49 亿元，同比+50.67%，环比+28.02%；实现归母净利润 4.02 亿元，同比-60.15%，环比-48.40%；实现扣非归母净利润 3.44 亿元，同比-66.08%，环比-45.56%。 经营活动现金流净额为16.28 亿元，同比增加 14.91 亿元，环比增加 21.51 亿元；销售毛利率为14.63%，同比减少 22.00pct，环比减少 7.97pct；销售净利率为 4.96%，同比减少 14.10pct，环比减少 7.48pct。 投资要点: Q3 销量环比增加， 工业硅及有机硅价格回落2023Q3，公司实现营业收入 79.49 亿元，同比+50.67%，环比+28.02%；实现归母净利润 4.02 亿元，同比-60.15%，环比-48.40%。营收的增加主要是因为销量提升， 2023Q3 公司的工业硅销量为36.18万吨，环比+50.26%；有机硅销量为27.63万吨，环比+49.03%。2023Q3 公司实现净利润 3.94 亿元，环比减少 3.78 亿元，其中毛利润减少为主要原因， 2023Q3 公司毛利润为 11.63 亿元，环比减少2.40 亿元。毛利润的下降主要来自于工业硅及有机硅价格价差的下滑。据 wind， 2023Q3， 工业硅 553 均价为 13527 元/吨，环比-4.83%；有机硅均价为 13645 元/吨，环比-7.80%；有机硅价差为 4207 元/吨，环比-17.75%。 除毛利润变动外，其他收益变动较大， Q3 为 2718万元，环比减少 1.23 亿元。费用方面，公司 Q3 销售费用为 1227 万元，环比增加 317 万元，管理费用为 1.21 亿元，环比增加 2661 万元，研发费用为 1.65 亿元，环比减少 5592 万元，财务费用为 1.43 亿元，环比减少 3013 万元。 产业链延伸，扩大一体化规模优势公司依托“煤－电－硅”产业链协同发展的优势，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率，不断完善有机硅下游产品。 截至 2023 年6 月， 工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期年产 40 万吨工业硅项目已达产，有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目投产；着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶 硅项目、中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产 20 万吨高纯晶硅项目等。 拓展硅基新材料的布局， 碳化硅生产线已具备量产能力基于产业链优势，公司进一步拓展硅基新材料的布局。公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，突破了关键材料（多孔石墨、涂层材料）和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。 6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户； 8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。 盈利预测和投资评级 考虑到主要产品价格承压，我们下调了2023-2025 年的盈利预期，预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 27.98、 43.35 和 54.77 亿元，对应 PE 为 24、 16、 12 倍，考虑公司在工业硅行业的龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示 项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。

事件描述2023年 10月 27日晚， 合盛硅业发布 2023年三季报，公司前三季度实现营收 198.86亿元，同比增加 8.81%； 归母净利润 21.85亿元，同比减少 52.03%。 公司第三季度实现营业收入 79.49亿元，同比改善 50.67%，环比改善 28.02%；实现归母净利润 4.02亿，同比下降60.17%，环比下降 48.46%， 2023Q3毛利率 14.63%，环比变化-7.97pct。 主营产品量增价减， Q3公司收入改善盈利下降2023年至今， 工业硅下游行业需求偏弱，有机硅、铝合金行业的终端消费需求缓慢复苏， 工业硅和有机硅价格延续下跌趋势。 根据公司经营数据， 2023Q3公司工业硅/ 110生胶/ 107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑均价（不含税） 分别为 1.18/1.17/1.21/1.09/1.20/1.04万/吨，相比 2023Q2分别变化-12.48/-11.16/-8.70/-22.16/-12.74/-18.60%， 工业硅及有机硅均已跌破行业成本线，公司具备电价、一体化成本优势，即使在价格底部区间，业绩仍有一定韧性。 产销量方面，因三季度主营产品价格持续低迷，公司工业硅存在部分检修，工业硅、有机硅产量有所下滑，二季度行业库存处于累积状态，一定程度上滞压工业硅价格，因此第三季度公司逐步开始去库存，销量有所提升。 2023Q3工业硅/ 110生胶/ 107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为 36.18/11.81/8.58/3.38/3.44/0.41万吨，相比 2023Q2分别变化+50.26/+63.38/+6.12/+119.33/+141.41/+62.06%。随着多晶硅陆续投产以及国内经济逐步复苏对有机硅需求的改善，我们预计工业硅价格目前已经处于底部区间，未来价格、价差有望逐步修复。 布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业龙头地位进一步巩固公司规划打造光伏一体化产业链， 其中多晶硅项目共计规划 40万吨，中部合盛 20万吨项目已经处于试车阶段，东部合盛 20万吨项目建设中， 预计 2024年一季度陆续投产。 同时 20GW 光伏组件同步建设，150万吨超薄高透光伏玻璃项目也处于建设中， 产线规模大，装置设备先进，产业链集成、运输自动化，具有明显的成本优势； 光伏组件发展绿电供自身工厂使用， 未来有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站为一体的全产业链龙头企业。 碳化硅新材料方面，合盛新材 2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力， 6英寸晶体良率达到 90%，外延片良率达到 95%； 6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证。 未来随着光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。 投资建议由于 2023年工业硅和有机硅价格出现回落， 业绩有所承压， 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 28.94、 38.55、 45.16亿元，同比增速为-43.8%、 33.2%、 17.1%，较前值 2023-2025年盈利预测分别下调 20.01%、 17.49%、 26.75%。 对应 PE 分别为 23、 17、 15倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1） 原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2） 安全生产风险； （3） 环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。

事件：公司发布 2023 年半年报，报告期内，公司实现营收 119.38 亿元，同比-8.17%，归母净利润 17.82 亿元，同比-49.71%。23 年 Q2，公司实现营收 62.09 亿元，同比-6.07%，环比+8.38%，归母净利润 7.8 亿元，同比-47.8%，环比-22.25%。 23 年 H1 工业硅量增价跌，未来供需格局有望持续改善。23 年 H1，公司工业硅产品外销量为 421529.8 吨，同比+26.92%，销售单价为 14457.44元/吨，同比-18.13%，营收 60.94 亿元，同比+3.9%。公司工业硅外销量持续提升，但由于价格下跌致工业硅板块盈利能力承压。我们认为，工业硅作为高污染、高耗能的产业，在当前双碳背景下，行业能耗标准不断提高，供给端未来有望加速行业落后产能出清，而需求端随着下游多晶硅及汽车轻量化趋势的不断拉动，未来供需格局有望持续改善。 23 年 Q2 有机硅板块继续承压，但 110 生胶和 107 胶销量环比改善。23年 Q2，公司 110 生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷外销量分别为72293.04、80884.94、15409.12、14265.56 吨，环比+27.15%、+37.81%、-20.6%、-37.51%，销售单价分别为 13201.82、13299.9、14004.31、13763.47元/吨，环比-13.92%、-12.81%、-5.88%、-10.59%，营收分别为 9.54、10.76、2.16、1.96 亿元，环比+9.45%、+20.16%、-25.26%、-44.13%。 受益于有机硅产能规模的进一步扩大，公司 110 生胶和 107 胶外销量环比改善，但由于有机硅终端需求复苏缓慢，有机硅价格持续下跌，公司有机硅板块继续承压。 公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能 122 万吨/年，规划在建产能 80 万吨/年，有机硅现有产能173 万吨/年。公司工业硅、有机硅产销量位居行业首位，规模优势显著，同时公司在新疆区域自备电厂，凭借“电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的行业竞争力护城河。 “光伏+碳化硅”开启硅基新材料产业化布局，未来可期。根据公司公告，公司 2 万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已于 23 年 5 月通过验收，并具备量产能力，6 英寸晶体良率达到 90%，外延片良率达到 95%， 同时 8 英寸衬底也实现量产。公司中部合盛 20万吨/年多晶硅项目、150 万吨光伏玻璃项目、20GW 组件项目预计 23年下半年陆续投产，东部合盛 20 万吨/年多晶硅项目预计 24 年一季度投产，公司“光伏+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。 投资建议：我们预测公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为41.82/57.29/73.99 亿元，EPS 分别为 3.89/5.33/6.89 元，对应 PE 为 16/12/9倍，考虑公司作为硅化工行业龙头，“规模+一体化”的成本优势护城河稳固，同时进一步布局光伏和碳化硅等硅基新材料产品，未来成长空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅度上涨；能耗双控政策放松

事件描述2023年 8月 29日晚，合盛硅业发布 2023年半年报，公司上半年实现营收 119.38亿元，同比下降 8.17%；实现归母净利润 17.82亿元，同比下降 49.71%。公司第二季度实现营业收入 62.09亿元，同比下降 6.07%，环比改善 8.38%；实现归母净利润 7.80亿，同比下降47.80%，环比下降 22.23%。 需求偏弱主产品量增价减，Q2公司业绩短期承压2023年上半年，下游行业需求偏弱，有机硅、铝合金行业的终端消费需求缓慢复苏，工业硅和有机硅价格呈下跌趋势。2023Q2工业硅/ 110生胶 / 107胶 /混炼胶 /环体 硅氧烷 /气相法 白炭黑 均价分别 为1.35/1.32/1.33/1.40/1.38/1.28万/吨，相比 2023Q1分别变化-14.43/-13.92/-12.81/-5.88/-10.59/-10.75%，工业硅及有机硅均已跌破行业成本线。产销量方面，受益于鄯善二期工业硅以及鄯善 20万吨硅氧烷项目的投产，工业硅、主要有机硅类产品产销量均保持环比提升，2023Q2工业硅/ 110生胶/ 107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为 24.08/7.23/8.09/1.54/1.43/0.25万吨，相比 2023Q1分别变化+33.22/+27.15/+37.81/-20.60/-37.51/-0.84%。随着多晶硅陆续投产以及国内经济逐步复苏对有机硅需求的改善，我们预计工业硅价格目前已经处于底部区间，未来价格、价差有望逐步修复。 布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业龙头地位进一步巩固公司规划打造光伏一体化产业链，其中多晶硅项目共计规划 40万吨，中部合盛 20万吨预计 2023年 9月逐步投产，东部合盛 20万吨预计2024年上半年投产。20GW 光伏组件同步建设，今年底预计将有 5GW投产，产线规模大，装置设备先进，产业链集成、运输自动化，具有明显的成本优势。150万吨超薄高透光伏玻璃项目也处于建设中，预计今年 10月份能够生产出产品；光伏组件发展绿电供自身工厂使用，未来有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站为一体的全产业链龙头企业。碳化硅新材料方面，合盛新材 2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到 90%，外延片良率达到 95%； 6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证。未来随着光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。 投资建议由于 2023年工业硅和有机硅价格出现回落，业绩有所承压，我们下调 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 36.18、46.72、61.65亿元，同比增速为-29.7%、29.1%、32.0%，较前值 2023-2025年盈利预测分别下调 37.86%、38.14%、30.78%。 对应 PE 分别为 20、16、12倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。

事件 公司发布半年度报告，2023 年上半年实现营业收入 119.4 亿元，同比下降 8.2%；实现归母净利润 17.8 亿元，同比下降 49.7%。其中，23Q2 单季度实现营业收入 62.1 亿元，同比下降 6.1%、环比增长 8.4%；实现归母净利润 7.8 亿元，同比下降 47.8%、环比下降 22.3%。 工业硅、有机硅价差收窄致公司 Q2 业绩表现不佳 随着公司工业硅、有机硅新增产能逐步释放，上半年公司分别实现工业硅销量 42.2 万吨、110 生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量 34.6万吨，同比分别增长 26.9%、31.4%。工业硅、有机硅毛利率分别为29.5%、22.5%，同比分别下降 2.1、27.6 个百分点。尽管主要原料价格同比大幅下降，但工业硅、有机硅价差同比收窄拖累 H1 业绩表现。分季度来看，工业硅方面，公司 Q2 实现销量 24.1 万吨，环比增长 33.2%；价差环比下降 13.8%；有机硅方面，公司 110 生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑 Q3 合计实现销量 18.5 万吨，环比增长15.6%；主要产品价差环比下降，如销量最大的 107 胶价差环比下降16.6%。工业硅、有机硅价差收窄是拖累 Q2 业绩的主因。我们认为，受益于光伏行业快速发展，下半年多晶硅对工业硅需求有望进一步提升，或提振工业硅价差；此外，随着国家稳增长政策逐步发力，终端需求有望回暖，有机硅价差有望止跌企稳。 工业硅、有机硅产能稳步扩张，龙头地位持续巩固 截至 6 月底，公司拥有工业硅产能 122 万吨/年、有机硅单体产能 173 万吨/年，行业龙头地位突出。上半年，东部合盛煤电硅一体化项目二期 40 万吨/年工业硅项目达产，新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期 20 万吨/年硅氧烷及下游深加工项目投产。云南合盛水电硅循环经济项目一期年产 38 万吨/年工业硅项目预计 2024 年建设完工。随着上述项目的投产，公司工业硅、有机硅经营规模将持续扩张，行业龙头地位持续巩固。 纵向延伸布局光伏产业链，硅基新材料研发迎突破 1）光伏方面，公司全资子公司新疆中部合盛硅业有限公拟投资建设 20 万吨/年高纯多晶硅项目、20GW/年光伏组件项目、150 万吨/年新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，预计于 2023 年三季度起陆续投产，打造“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区。 此外，公司全资子公司新疆东部合盛硅业有限公司拟投资建设 20 万吨/年高纯晶硅项目，预计于 2024 年一季度陆续投产。2）硅基新材料方面，公司控股子公司宁波合盛新材料有限公司成功研发碳化硅半导体材料，2 万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力。随着上述项目的逐步投产，公司在深化产业链一体化布局的同时，有望迎来新的利润增长点。 投资建议 预计 2023-2025 年公司营收分别为 248.62、432.56、581.07 亿元；归母净利润分别为 27.55、58.29、72.23 亿元，同比分别增长-46.50%、111.63%、23.90%；EPS 分别为 2.33、4.93、6.11 元，对应 PE 分别为 26.83、12.68、10.23 倍，维持“推荐”评级。 风险提示 原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

事件1：2023 年4 月20 日，合盛硅业发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为236.57 亿元，同比上升10.62%;归母净利润为51.48 亿元，同比下降37.39%。对应公司22Q4 营业总收入为53.82 亿元，环比增长2.01%；归母净利润为5.94 亿元，环比下降41.15%。 事件2: 2023 年4 月20 日，合盛硅业发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入57.29 亿元，同比下跌10.35%，环比增长6.45%；归母净利润为10.03亿元，同比下滑51.11%，环比增长68.80%。 受下游需求下行以及产能扩张影响，2022 年公司主要板块毛利率出现下滑。 公司2022 年工业硅/有机硅板块收入分别为102.85/130.26 亿元，同比分别+15.43%/6.05%，收入增长与公司新建产能达产所带来的产品销量上升有关；毛利率分别为36.27%/32.70%，同比分别-12.87/-23.10ppt，毛利率下降主要与行业新增产能陆续投产以及下游需求不足所导致的产品价格下跌有关。销售费用率为0.14%，同比变化不大（2021 年销售费用率为0.16%）；管理费用同比上升41.56%，管理费用率为1.77%，同比上升0.39pcts（2021年管理费用率为1.38%），主要系公司规模扩张，相应人员增加，各项费用增加所致；研发费用同比上升30.12%，研发费用率为3.06%，同比上升0.46pcts（2021 年研发费用率为2.60%），主要系研发投入增加所致。2022 年公司销售毛利率/净利润率分别为34.39%/21.73%，同比分别-18.48/-16.85ppt。 2022 年公司经营现金流量出现下滑。经营性活动产生现金流净额为-6.26 亿元，同比下降116.89%，主要系产量增加，采购原料支付的金额增加所致；投资性活动产生现金流净额为-121.47 亿元，同比下降295.10%，主要系公司规模扩张，支付的各项工程设备款增加所致；筹资性活动产生现金流净额为137.02 亿元，同比上升31679.15%，主要系公司规模扩张，银行借款增加所致。期末现金及现金等价物余额为18.22 亿元。应收账款同比减少55.78%，系应收货款回收所致。应收账款周转率上升，由2021 年底的40.27次变为42.77 次。存货同比增加67.89%，主要系产销规模扩大，存货增加所致。存货周转率下降，由2021 年底的2.86 次变为2.56 次。 公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司1Q23 销售毛利率/净利润率分别为31.03%/17.39%，同比分别-16.47/-14.74ppt，主要与产品价格下跌有关。销售费用率为0.14%，同比增加0.03pcts；管理费用率为2.08%，同比增加0.77pcts；研发费用率为3.00%，同比减少1.58pcts。经营活动产生现金流净额为-12.65 亿元，同比下降320.26%；投资活动产生现金流净额为-57.16 亿元，同比下降225.61%；筹资活动产生现金流净额为117.08 亿元，同比上升443.46%。存货同比上升78.49%，存货周转率同比由1Q22 的0.70 次变为0.47 次。应收账款同比下降25.52%，应收账款周转率同比由1Q22 的8.81 次变为13.51 次。 工业硅长期需求潜力大，短期价格受供给影响下滑。工业硅是光伏、有机硅、合金材料行业的主要原料。在双碳目标的大背景下，光伏行业的蓬勃发展，带动着工业硅需求的持续提升。2022 年，受到国内企业积极生产所导致的供给宽松的影响，工业硅产品价格短期内出现下跌，叠加公司短期原材料成本上升等因素，公司工业硅板块毛利率出现下滑。2022 年，东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产，带动了公司工业硅销量的增加，以量补价，公司工业硅板块整体收入呈现增长趋势。公司工业硅产能布局合理，主要集中在具有原材料、能源资源优势的新疆和云南地区，成本优势凸显。公司积极进行产能扩建，云南合盛水电硅循环经济项目建设进度已达20%，产能为80 万吨/年工业硅，有望进一步巩固公司工业硅行业龙头地位。此外，上游工业硅业务规模的稳定提升也可为下游有机硅产品的横向与纵向发展提供稳定的原料供应。 下游需求不足叠加上游产能过剩，有机硅供需关系存在短期错配。有机硅产品种类众多，应用范围广泛，大约有8,000 多个品种应用在各个行业，有“工业味精”之称。2022 年二季度以来，有机硅下游需求不足，同时有机硅新增产能陆续投产，导致有机硅价格出现回调，短时间内缺乏修复动力。从长期来看，有机硅材料作为国家战略性新兴产业的重要组成部分，发展潜力大，光伏、新能源、5G、特高压等新兴产业的高速发展都为有机硅产业创造了较大的增量空间。公司在有机硅产业中持续布局，横向发展有机硅副产物的深度利用，纵向进行有机硅下游高端产品的研发。新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目完成进度已达90%，可进一步扩大公司有机硅产品市场占有率。我们认为从长期角度来看，公司具备工业硅-有机硅垂直一体化优势，成本更具优势，有望在有机硅市场规模持续扩大的趋势中实现有机硅板块营收的持续增长。 硅基新材料的研发以及多晶硅光伏全产业链的打造有望开辟新利润增长点。 公司加快硅基新材料研发进度，推进 SiC 等新材料的核心技术进步，以技术创新驱动企业成长，为公司创造新的利润增长点。目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。同时，公司积极布局下游多晶硅光伏全产业链，中部合盛 “多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区项目（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）完成进度已达40%。公司产业链的进一步延伸，有助于企业在市场竞争中占据更加优势的位置，确保企业的可持续发展。 投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为312.83/400.52/491.21 亿元，实现归母净利润分别为58.80/74.56/94.48 亿元，对应 EPS 分别为4.97/6.31/7.99，当前股价对应的 PE 倍数分别为14X、11X、9X。我们基于以下三个方面，1）看好工业硅长期增长潜力：工业硅是光伏、有机硅、合金材料行业的主要原料，在双碳目标的大背景下，光伏行业的蓬勃发展，带动着工业硅需求的持续提升。我们认为工业硅长期需求向好，公司工业硅产能布局集中在具有原材料、能源资源优势的新疆和云南地区，成本优势凸显，公司积极进行产能扩建，2022 年东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产，云南合盛水电硅循环经济项目目前处于建设中，公司工业硅行业龙头地位凸显；2）公司有机硅板块有望持续增长。从长期来看，有机硅材料作为国家战略性新兴产业的重要组成部分，发展潜力大，光伏、新能源、5G、特高压等新兴产业的高速发展都为有机硅产业创造了较大的增量空间。公司在有机硅产业中持续布局，我们认为从长期角度来看，公司具备工业硅-有机硅垂直一体化优势，成本更具优势，有望在有机硅市场规模持续扩大的趋势中实现有机硅板块营收的持续增长；3）硅基新材料的研发以及多晶硅光伏全产业链的打造有望开辟新利润增长点。公司加快硅基新材料研发进度，推进 SiC 等新材料的核心技术进步，技术创新驱动企业成长，为公司创造新的利润增长点。目前碳化硅生产线已具备量产能力。同时，公司积极布局下游多晶硅光伏全产业链。我们看好公司工业硅行业龙头地位，看好工业硅和有机硅行业未来发展，看好公司延伸硅基材料产业链。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期。