核心观点：有机硅和工业硅景气触底，光伏一体化产业链助力成长工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在《2022年可再生能源》报告中显示，2027年光伏累计装机量将超越煤炭成为全球最大。 有机硅短期承压，不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断增长，有机硅需求仍有较大增长空间。 公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。 延伸“多晶硅+碳化硅”硅基新材料布局，未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。 盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链” 优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。

事件：2023 年 10 月 28 日，合盛硅业发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度营业收入为 198.86 亿元，同比上涨 8.81%；归母净利润为 21.85 亿元，同比下跌 52.03%；扣非净利润为 19.36 亿元，同比下跌 57.38%。对应公司 3Q23 营业收入为 79.49 亿元，环比上涨 28.02%；归母净利润为 4.02亿元，环比下降 48.40%。 硅基材料价格环比下降，公司 3Q23 业绩承压。公司 2023 年前三季度总体销售毛利率为 21.84%，较去年同期下降 18.35pcts。公司前三季度财务费用同比上涨 79.44%；销售费用同比上涨 32.94%；研发费用同比下降 50.35%。 公司 2023 年前三季度净利润出现下跌，净利率为 10.87%，较去年同期减少14.02pcts。公司 3Q23 营收改善，主要系产品销售数量提升所致，Q3 归母净利润下滑，主要系硅基产品销售价格下跌所致。 公司现金流变动幅度较大。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为-1.60亿元，同比下降 123.17%，主要系采购原料支付的金额增加所致。投资性活动产生现金流净额为-173.35 亿元，同比减少 116.12%。筹资活动产生现金流净额为 167.91 亿元，同比增加 128.68%。期末现金及现金等价物余额为11.20 亿元，同比上涨 21.79%。应收账款同比上涨 94.62%，应收账款周转率上涨，由 2022 年同期的 31.97 次变为 37.13 次。存货同比上升 5.11%，存货周转率下跌，由 2022 年同期的 1.97 次变为 2.14 次。 工业硅供给宽松，价格承压，有机硅供需关系短期错配。截至 2023 年 9 月底，公司拥有工业硅产能 122 万吨/年，有机硅单体产能 173 万吨/年；公司预计 2022 年底其工业硅及有机硅的产量占国内总产量的百分之三十左右。 2023 年上半年，有机硅下游行业需求清淡，但有机硅、铝合金行业的终端消费需求开始缓慢复苏，光伏新增装机容量超过年初预期，多晶硅行业的新增产能不断释放，多晶硅行业对工业硅的需求相应加速上升。我们认为，公司依托“煤—电—硅”产业链协同发展带来的成本优势于行业景气底部逆势扩张，不断提升工业硅、有机硅产能及销量。然而，受到供需关系变化、政策导向等因素影响，公司主要产品工业硅、有机硅的价格 Q3 出现明显下滑，Q3 公 司 工 业 硅 /110 生 胶 /107 胶 / 混 炼 胶 产 品 价 格 环 比 分 别 为-12.48%/-11.16%/-8.70%/-22.16% ， 同 比 分 别 为 -28.79%/-34.09%/ -32.39%/-40.93%，公司短期盈利承压。从长期来看，工业硅和有机硅市场总体需求仍在提升，供给端产能继续扩张，公司预计最终通过市场调节，工业硅及有机硅产业将回归供需平衡状态，我们认为在需求逐步复苏后，公司有机硅及工业硅业务仍有较大的向上弹性。 在建项目进展顺利，光伏产业链一体化推动价值提升。公司着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产 20 万吨高纯晶硅项目等。公司纵向延伸下游多晶硅光伏全产业链，截至 2023 年 10 月，公司“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”光伏一体化产业项目实现全线贯通，公司持续深化全产业链布局，助推产业链实现强链、延链、补链。中部合盛在新疆乌鲁木齐产业园区建设的年产 20 万吨高纯晶硅项目的主要生产装置已于近期试车。碳化硅方面，根据公司 2023 年半年报，该生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出公司在建项目众多，未来有望陆续为公司创收。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 267.89/369.25/472.36亿元，实现归母净利润分别为 28.37/40.45/51.31 亿元，对应 EPS 分别为2.40/3.42/4.34，当前股价对应的 PE倍数分别为 29.7X、20.9X、16.4X。我们从以下两个方面，1）随着工业硅及有机硅下游需求的逐步复苏，行业或将回归供需平衡状态，公司业务有较大的向上弹性；2）公司光伏一体化产业项目实现全线贯通，在建项目进展顺利，光伏布局有望提供较大增量空间，我们看好工业硅及有机硅下游需求复苏以及公司光伏全产业链布局，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；原材料价格波动风险等。

2023Q3归母净利润环比下降48.40%，看好公司产业链延伸潜力公司发布2023年三季报，前三季度实现营收198.86亿元，同比增长8.81%，实现归母净利润21.85亿元，同比下降52.03%。其中，2023Q3公司实现营收79.49亿元，环比增长28.02%，实现归母净利润4.02亿元，环比下滑48.40%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为28.64、39.13、51.03亿元，EPS分别为2.42、3.31、4.32元，当前股价对应PE分别为22.9、16.8、12.9倍。我们看好公司作为国内工业硅与有机硅龙头，向下游光伏等产业链延伸的潜力，维持“买入”评级。 2023Q3工业硅、有机硅销量增价减，导致公司业绩承压销量方面，2023Q3公司工业硅、有机硅产量分别达到25.92、34.52万吨，分别环比-29.59%、-3.40%，销量分别达到36.18、27.63万吨，分别环比+50.26%、+49.03%。价格方面，根据百川盈孚数据，受下游需求疲软与新增产能释放的影响，2023Q3工业硅与有机硅DMC均价分别为14011、13631元/吨，分别环比-5.40%、-7.83%。2023Q3尽管公司工业硅、有机硅销量大幅增长，但由于产品价格下滑，依旧导致业绩承压。展望未来，当前工业硅、有机硅价格已经企稳反弹，根据百川盈孚数据，2023年10月工业硅与有机硅DMC均价分别为15424、14578元/吨，分别较7月的价格低点+14.11%、+8.40%。我们认为，2023Q3或为公司业绩低点，后续伴随国民经济的进一步复苏，工业硅、有机硅产品盈利有望继续修复。 光伏产业链布局逐步推进，公司有望迎来业绩集中释放期根据公司投资者关系活动记录，公司子公司中部合盛的年产20万吨高纯多晶硅项目已于2023年9月试生产，同时东部合盛的年产20万吨高纯多晶硅项目预计将于2024Q1陆续投产。此外，公司年产20GW光伏组件项目也预计从2023Q4起分批陆续投产。伴随光伏产业链布局逐步推进，公司有望迎来业绩集中释放期。 风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营收198.86亿元，同比+8.81%，归母净利润21.85亿元，同比-52.03%。2023年Q3，公司实现营收79.49亿元，同比+50.67%，环比+28.02%，归母净利润4.02亿元，同比-60.15%，环比-48.4%。 主营产品价格下跌致业绩承压，但销量同比显著提升。2023年1-9月，公司工业硅产品外销量为783349.31吨，同比+75.04%，外销均价为13230.3元/吨，同比-23.87%，营收103.64亿元，同比+33.25%。公司有机硅板块110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外销量分别为247260.8、225415.39、68612.4、71531.97吨，同比+84.82%、+49.59%、+32.02%、9.78%，外销均价分别为12988.84、13367.98、12722.99、13439.59元/吨，同比-38.69%、-40.09%、-41.68%、-40.58%，营收分别为32.12、30.13、8.73、9.61亿元，同比+13.31%、-10.37%、-23.01%、-46.4%。2023年前三季度主要受主营产品价格同比大幅下跌影响，公司业绩承压，但得益于新增工业硅及有机硅新增产能的释放，公司销量同比显著提升。 第三季度工业硅、有机硅价格环比继续下滑，当前呈企稳回升趋势。2023年第三季度，公司工业硅产品外售均价为11800.65元/吨，环比-12.48%，有机硅板块110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷外售均价分别为11728、12142.64、10900.87、12010.15元/吨，环比-11.16%、-8.7%、-22.16%、-12.74%，公司第三季度主要产品价格环比继续下滑。根据百川盈孚数据显示，2023年三季度、四季度至今工业硅均价分别为14010.95、15311.35元/吨，有机硅中间体DMC均价分别为13631.25、14615.38元吨，107胶市场均价分别为14253.13、15146.15元/吨，混炼胶均价分别为12778.13、13100元/吨，公司主营产品价格已呈现企稳回升趋势。 中部合盛光伏一体化产业链全线贯通，未来值得期待。根据公司官微，2023年10月14日，中部合盛公司历时一年零七个月打造的全球首个“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”一体化全产业链园区正式贯通，并且公司采用的是行业一流的TOPCon电池技术，产品在转换效率、双面率、温度系数、弱光响应、可靠性能等方面优势明显，本次全线贯通的产业园是新疆唯一的光伏全产业链园区。光伏一体化产业链的贯通叠加公司在工业硅方面的成本优势奠定了公司在光伏领域的领先基础，未来业绩增长值得期待。 投资建议：我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润分别为28.36/40.03/50.94亿元，EPS分别为2.64/3.73/4.74元，对应PE为22/16/12倍，考虑公司作为硅化工行业龙头，“规模+一体化”的成本优势护城河稳固，同时进一步布局光伏和碳化硅等硅基新材料产品，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅度上涨；能耗双控政策放松

2023 年 10 月 27 日，合盛硅业发布三季报： 2023 年前三季度，公司实现营业收入 198.86 亿元，同比+8.81%；实现归母净利润 21.85 亿元，同比-52.03%；实现扣非归母净利润 19.36 亿元，同比-57.38%。 经营活动现金流净额为-1.60 亿元，同比-123.17%；销售毛利率为 21.84%，同比减少 18.35pct；销售净利率为 10.87%，同比减少 14.02pct。2023Q3， 公司实现营业收入 79.49 亿元，同比+50.67%，环比+28.02%；实现归母净利润 4.02 亿元，同比-60.15%，环比-48.40%；实现扣非归母净利润 3.44 亿元，同比-66.08%，环比-45.56%。 经营活动现金流净额为16.28 亿元，同比增加 14.91 亿元，环比增加 21.51 亿元；销售毛利率为14.63%，同比减少 22.00pct，环比减少 7.97pct；销售净利率为 4.96%，同比减少 14.10pct，环比减少 7.48pct。 投资要点: Q3 销量环比增加， 工业硅及有机硅价格回落2023Q3，公司实现营业收入 79.49 亿元，同比+50.67%，环比+28.02%；实现归母净利润 4.02 亿元，同比-60.15%，环比-48.40%。营收的增加主要是因为销量提升， 2023Q3 公司的工业硅销量为36.18万吨，环比+50.26%；有机硅销量为27.63万吨，环比+49.03%。2023Q3 公司实现净利润 3.94 亿元，环比减少 3.78 亿元，其中毛利润减少为主要原因， 2023Q3 公司毛利润为 11.63 亿元，环比减少2.40 亿元。毛利润的下降主要来自于工业硅及有机硅价格价差的下滑。据 wind， 2023Q3， 工业硅 553 均价为 13527 元/吨，环比-4.83%；有机硅均价为 13645 元/吨，环比-7.80%；有机硅价差为 4207 元/吨，环比-17.75%。 除毛利润变动外，其他收益变动较大， Q3 为 2718万元，环比减少 1.23 亿元。费用方面，公司 Q3 销售费用为 1227 万元，环比增加 317 万元，管理费用为 1.21 亿元，环比增加 2661 万元，研发费用为 1.65 亿元，环比减少 5592 万元，财务费用为 1.43 亿元，环比减少 3013 万元。 产业链延伸，扩大一体化规模优势公司依托“煤－电－硅”产业链协同发展的优势，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率，不断完善有机硅下游产品。 截至 2023 年6 月， 工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期年产 40 万吨工业硅项目已达产，有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目投产；着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶 硅项目、中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产 20 万吨高纯晶硅项目等。 拓展硅基新材料的布局， 碳化硅生产线已具备量产能力基于产业链优势，公司进一步拓展硅基新材料的布局。公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，突破了关键材料（多孔石墨、涂层材料）和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。 6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户； 8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。 盈利预测和投资评级 考虑到主要产品价格承压，我们下调了2023-2025 年的盈利预期，预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 27.98、 43.35 和 54.77 亿元，对应 PE 为 24、 16、 12 倍，考虑公司在工业硅行业的龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示 项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。

事件描述2023年 10月 27日晚， 合盛硅业发布 2023年三季报，公司前三季度实现营收 198.86亿元，同比增加 8.81%； 归母净利润 21.85亿元，同比减少 52.03%。 公司第三季度实现营业收入 79.49亿元，同比改善 50.67%，环比改善 28.02%；实现归母净利润 4.02亿，同比下降60.17%，环比下降 48.46%， 2023Q3毛利率 14.63%，环比变化-7.97pct。 主营产品量增价减， Q3公司收入改善盈利下降2023年至今， 工业硅下游行业需求偏弱，有机硅、铝合金行业的终端消费需求缓慢复苏， 工业硅和有机硅价格延续下跌趋势。 根据公司经营数据， 2023Q3公司工业硅/ 110生胶/ 107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑均价（不含税） 分别为 1.18/1.17/1.21/1.09/1.20/1.04万/吨，相比 2023Q2分别变化-12.48/-11.16/-8.70/-22.16/-12.74/-18.60%， 工业硅及有机硅均已跌破行业成本线，公司具备电价、一体化成本优势，即使在价格底部区间，业绩仍有一定韧性。 产销量方面，因三季度主营产品价格持续低迷，公司工业硅存在部分检修，工业硅、有机硅产量有所下滑，二季度行业库存处于累积状态，一定程度上滞压工业硅价格，因此第三季度公司逐步开始去库存，销量有所提升。 2023Q3工业硅/ 110生胶/ 107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为 36.18/11.81/8.58/3.38/3.44/0.41万吨，相比 2023Q2分别变化+50.26/+63.38/+6.12/+119.33/+141.41/+62.06%。随着多晶硅陆续投产以及国内经济逐步复苏对有机硅需求的改善，我们预计工业硅价格目前已经处于底部区间，未来价格、价差有望逐步修复。 布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业龙头地位进一步巩固公司规划打造光伏一体化产业链， 其中多晶硅项目共计规划 40万吨，中部合盛 20万吨项目已经处于试车阶段，东部合盛 20万吨项目建设中， 预计 2024年一季度陆续投产。 同时 20GW 光伏组件同步建设，150万吨超薄高透光伏玻璃项目也处于建设中， 产线规模大，装置设备先进，产业链集成、运输自动化，具有明显的成本优势； 光伏组件发展绿电供自身工厂使用， 未来有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站为一体的全产业链龙头企业。 碳化硅新材料方面，合盛新材 2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力， 6英寸晶体良率达到 90%，外延片良率达到 95%； 6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证。 未来随着光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。 投资建议由于 2023年工业硅和有机硅价格出现回落， 业绩有所承压， 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 28.94、 38.55、 45.16亿元，同比增速为-43.8%、 33.2%、 17.1%，较前值 2023-2025年盈利预测分别下调 20.01%、 17.49%、 26.75%。 对应 PE 分别为 23、 17、 15倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1） 原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2） 安全生产风险； （3） 环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。

事件：公司发布 2023 年半年报，报告期内，公司实现营收 119.38 亿元，同比-8.17%，归母净利润 17.82 亿元，同比-49.71%。23 年 Q2，公司实现营收 62.09 亿元，同比-6.07%，环比+8.38%，归母净利润 7.8 亿元，同比-47.8%，环比-22.25%。 23 年 H1 工业硅量增价跌，未来供需格局有望持续改善。23 年 H1，公司工业硅产品外销量为 421529.8 吨，同比+26.92%，销售单价为 14457.44元/吨，同比-18.13%，营收 60.94 亿元，同比+3.9%。公司工业硅外销量持续提升，但由于价格下跌致工业硅板块盈利能力承压。我们认为，工业硅作为高污染、高耗能的产业，在当前双碳背景下，行业能耗标准不断提高，供给端未来有望加速行业落后产能出清，而需求端随着下游多晶硅及汽车轻量化趋势的不断拉动，未来供需格局有望持续改善。 23 年 Q2 有机硅板块继续承压，但 110 生胶和 107 胶销量环比改善。23年 Q2，公司 110 生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷外销量分别为72293.04、80884.94、15409.12、14265.56 吨，环比+27.15%、+37.81%、-20.6%、-37.51%，销售单价分别为 13201.82、13299.9、14004.31、13763.47元/吨，环比-13.92%、-12.81%、-5.88%、-10.59%，营收分别为 9.54、10.76、2.16、1.96 亿元，环比+9.45%、+20.16%、-25.26%、-44.13%。 受益于有机硅产能规模的进一步扩大，公司 110 生胶和 107 胶外销量环比改善，但由于有机硅终端需求复苏缓慢，有机硅价格持续下跌，公司有机硅板块继续承压。 公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能 122 万吨/年，规划在建产能 80 万吨/年，有机硅现有产能173 万吨/年。公司工业硅、有机硅产销量位居行业首位，规模优势显著，同时公司在新疆区域自备电厂，凭借“电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的行业竞争力护城河。 “光伏+碳化硅”开启硅基新材料产业化布局，未来可期。根据公司公告，公司 2 万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已于 23 年 5 月通过验收，并具备量产能力，6 英寸晶体良率达到 90%，外延片良率达到 95%， 同时 8 英寸衬底也实现量产。公司中部合盛 20万吨/年多晶硅项目、150 万吨光伏玻璃项目、20GW 组件项目预计 23年下半年陆续投产，东部合盛 20 万吨/年多晶硅项目预计 24 年一季度投产，公司“光伏+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。 投资建议：我们预测公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为41.82/57.29/73.99 亿元，EPS 分别为 3.89/5.33/6.89 元，对应 PE 为 16/12/9倍，考虑公司作为硅化工行业龙头，“规模+一体化”的成本优势护城河稳固，同时进一步布局光伏和碳化硅等硅基新材料产品，未来成长空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅度上涨；能耗双控政策放松

事件描述2023年 8月 29日晚，合盛硅业发布 2023年半年报，公司上半年实现营收 119.38亿元，同比下降 8.17%；实现归母净利润 17.82亿元，同比下降 49.71%。公司第二季度实现营业收入 62.09亿元，同比下降 6.07%，环比改善 8.38%；实现归母净利润 7.80亿，同比下降47.80%，环比下降 22.23%。 需求偏弱主产品量增价减，Q2公司业绩短期承压2023年上半年，下游行业需求偏弱，有机硅、铝合金行业的终端消费需求缓慢复苏，工业硅和有机硅价格呈下跌趋势。2023Q2工业硅/ 110生胶 / 107胶 /混炼胶 /环体 硅氧烷 /气相法 白炭黑 均价分别 为1.35/1.32/1.33/1.40/1.38/1.28万/吨，相比 2023Q1分别变化-14.43/-13.92/-12.81/-5.88/-10.59/-10.75%，工业硅及有机硅均已跌破行业成本线。产销量方面，受益于鄯善二期工业硅以及鄯善 20万吨硅氧烷项目的投产，工业硅、主要有机硅类产品产销量均保持环比提升，2023Q2工业硅/ 110生胶/ 107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为 24.08/7.23/8.09/1.54/1.43/0.25万吨，相比 2023Q1分别变化+33.22/+27.15/+37.81/-20.60/-37.51/-0.84%。随着多晶硅陆续投产以及国内经济逐步复苏对有机硅需求的改善，我们预计工业硅价格目前已经处于底部区间，未来价格、价差有望逐步修复。 布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业龙头地位进一步巩固公司规划打造光伏一体化产业链，其中多晶硅项目共计规划 40万吨，中部合盛 20万吨预计 2023年 9月逐步投产，东部合盛 20万吨预计2024年上半年投产。20GW 光伏组件同步建设，今年底预计将有 5GW投产，产线规模大，装置设备先进，产业链集成、运输自动化，具有明显的成本优势。150万吨超薄高透光伏玻璃项目也处于建设中，预计今年 10月份能够生产出产品；光伏组件发展绿电供自身工厂使用，未来有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站为一体的全产业链龙头企业。碳化硅新材料方面，合盛新材 2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到 90%，外延片良率达到 95%； 6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证。未来随着光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。 投资建议由于 2023年工业硅和有机硅价格出现回落，业绩有所承压，我们下调 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 36.18、46.72、61.65亿元，同比增速为-29.7%、29.1%、32.0%，较前值 2023-2025年盈利预测分别下调 37.86%、38.14%、30.78%。 对应 PE 分别为 20、16、12倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。

事件 公司发布半年度报告，2023 年上半年实现营业收入 119.4 亿元，同比下降 8.2%；实现归母净利润 17.8 亿元，同比下降 49.7%。其中，23Q2 单季度实现营业收入 62.1 亿元，同比下降 6.1%、环比增长 8.4%；实现归母净利润 7.8 亿元，同比下降 47.8%、环比下降 22.3%。 工业硅、有机硅价差收窄致公司 Q2 业绩表现不佳 随着公司工业硅、有机硅新增产能逐步释放，上半年公司分别实现工业硅销量 42.2 万吨、110 生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量 34.6万吨，同比分别增长 26.9%、31.4%。工业硅、有机硅毛利率分别为29.5%、22.5%，同比分别下降 2.1、27.6 个百分点。尽管主要原料价格同比大幅下降，但工业硅、有机硅价差同比收窄拖累 H1 业绩表现。分季度来看，工业硅方面，公司 Q2 实现销量 24.1 万吨，环比增长 33.2%；价差环比下降 13.8%；有机硅方面，公司 110 生胶、107 胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑 Q3 合计实现销量 18.5 万吨，环比增长15.6%；主要产品价差环比下降，如销量最大的 107 胶价差环比下降16.6%。工业硅、有机硅价差收窄是拖累 Q2 业绩的主因。我们认为，受益于光伏行业快速发展，下半年多晶硅对工业硅需求有望进一步提升，或提振工业硅价差；此外，随着国家稳增长政策逐步发力，终端需求有望回暖，有机硅价差有望止跌企稳。 工业硅、有机硅产能稳步扩张，龙头地位持续巩固 截至 6 月底，公司拥有工业硅产能 122 万吨/年、有机硅单体产能 173 万吨/年，行业龙头地位突出。上半年，东部合盛煤电硅一体化项目二期 40 万吨/年工业硅项目达产，新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期 20 万吨/年硅氧烷及下游深加工项目投产。云南合盛水电硅循环经济项目一期年产 38 万吨/年工业硅项目预计 2024 年建设完工。随着上述项目的投产，公司工业硅、有机硅经营规模将持续扩张，行业龙头地位持续巩固。 纵向延伸布局光伏产业链，硅基新材料研发迎突破 1）光伏方面，公司全资子公司新疆中部合盛硅业有限公拟投资建设 20 万吨/年高纯多晶硅项目、20GW/年光伏组件项目、150 万吨/年新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，预计于 2023 年三季度起陆续投产，打造“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区。 此外，公司全资子公司新疆东部合盛硅业有限公司拟投资建设 20 万吨/年高纯晶硅项目，预计于 2024 年一季度陆续投产。2）硅基新材料方面，公司控股子公司宁波合盛新材料有限公司成功研发碳化硅半导体材料，2 万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力。随着上述项目的逐步投产，公司在深化产业链一体化布局的同时，有望迎来新的利润增长点。 投资建议 预计 2023-2025 年公司营收分别为 248.62、432.56、581.07 亿元；归母净利润分别为 27.55、58.29、72.23 亿元，同比分别增长-46.50%、111.63%、23.90%；EPS 分别为 2.33、4.93、6.11 元，对应 PE 分别为 26.83、12.68、10.23 倍，维持“推荐”评级。 风险提示 原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

事件1：2023 年4 月20 日，合盛硅业发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为236.57 亿元，同比上升10.62%;归母净利润为51.48 亿元，同比下降37.39%。对应公司22Q4 营业总收入为53.82 亿元，环比增长2.01%；归母净利润为5.94 亿元，环比下降41.15%。 事件2: 2023 年4 月20 日，合盛硅业发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入57.29 亿元，同比下跌10.35%，环比增长6.45%；归母净利润为10.03亿元，同比下滑51.11%，环比增长68.80%。 受下游需求下行以及产能扩张影响，2022 年公司主要板块毛利率出现下滑。 公司2022 年工业硅/有机硅板块收入分别为102.85/130.26 亿元，同比分别+15.43%/6.05%，收入增长与公司新建产能达产所带来的产品销量上升有关；毛利率分别为36.27%/32.70%，同比分别-12.87/-23.10ppt，毛利率下降主要与行业新增产能陆续投产以及下游需求不足所导致的产品价格下跌有关。销售费用率为0.14%，同比变化不大（2021 年销售费用率为0.16%）；管理费用同比上升41.56%，管理费用率为1.77%，同比上升0.39pcts（2021年管理费用率为1.38%），主要系公司规模扩张，相应人员增加，各项费用增加所致；研发费用同比上升30.12%，研发费用率为3.06%，同比上升0.46pcts（2021 年研发费用率为2.60%），主要系研发投入增加所致。2022 年公司销售毛利率/净利润率分别为34.39%/21.73%，同比分别-18.48/-16.85ppt。 2022 年公司经营现金流量出现下滑。经营性活动产生现金流净额为-6.26 亿元，同比下降116.89%，主要系产量增加，采购原料支付的金额增加所致；投资性活动产生现金流净额为-121.47 亿元，同比下降295.10%，主要系公司规模扩张，支付的各项工程设备款增加所致；筹资性活动产生现金流净额为137.02 亿元，同比上升31679.15%，主要系公司规模扩张，银行借款增加所致。期末现金及现金等价物余额为18.22 亿元。应收账款同比减少55.78%，系应收货款回收所致。应收账款周转率上升，由2021 年底的40.27次变为42.77 次。存货同比增加67.89%，主要系产销规模扩大，存货增加所致。存货周转率下降，由2021 年底的2.86 次变为2.56 次。 公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司1Q23 销售毛利率/净利润率分别为31.03%/17.39%，同比分别-16.47/-14.74ppt，主要与产品价格下跌有关。销售费用率为0.14%，同比增加0.03pcts；管理费用率为2.08%，同比增加0.77pcts；研发费用率为3.00%，同比减少1.58pcts。经营活动产生现金流净额为-12.65 亿元，同比下降320.26%；投资活动产生现金流净额为-57.16 亿元，同比下降225.61%；筹资活动产生现金流净额为117.08 亿元，同比上升443.46%。存货同比上升78.49%，存货周转率同比由1Q22 的0.70 次变为0.47 次。应收账款同比下降25.52%，应收账款周转率同比由1Q22 的8.81 次变为13.51 次。 工业硅长期需求潜力大，短期价格受供给影响下滑。工业硅是光伏、有机硅、合金材料行业的主要原料。在双碳目标的大背景下，光伏行业的蓬勃发展，带动着工业硅需求的持续提升。2022 年，受到国内企业积极生产所导致的供给宽松的影响，工业硅产品价格短期内出现下跌，叠加公司短期原材料成本上升等因素，公司工业硅板块毛利率出现下滑。2022 年，东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产，带动了公司工业硅销量的增加，以量补价，公司工业硅板块整体收入呈现增长趋势。公司工业硅产能布局合理，主要集中在具有原材料、能源资源优势的新疆和云南地区，成本优势凸显。公司积极进行产能扩建，云南合盛水电硅循环经济项目建设进度已达20%，产能为80 万吨/年工业硅，有望进一步巩固公司工业硅行业龙头地位。此外，上游工业硅业务规模的稳定提升也可为下游有机硅产品的横向与纵向发展提供稳定的原料供应。 下游需求不足叠加上游产能过剩，有机硅供需关系存在短期错配。有机硅产品种类众多，应用范围广泛，大约有8,000 多个品种应用在各个行业，有“工业味精”之称。2022 年二季度以来，有机硅下游需求不足，同时有机硅新增产能陆续投产，导致有机硅价格出现回调，短时间内缺乏修复动力。从长期来看，有机硅材料作为国家战略性新兴产业的重要组成部分，发展潜力大，光伏、新能源、5G、特高压等新兴产业的高速发展都为有机硅产业创造了较大的增量空间。公司在有机硅产业中持续布局，横向发展有机硅副产物的深度利用，纵向进行有机硅下游高端产品的研发。新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目完成进度已达90%，可进一步扩大公司有机硅产品市场占有率。我们认为从长期角度来看，公司具备工业硅-有机硅垂直一体化优势，成本更具优势，有望在有机硅市场规模持续扩大的趋势中实现有机硅板块营收的持续增长。 硅基新材料的研发以及多晶硅光伏全产业链的打造有望开辟新利润增长点。 公司加快硅基新材料研发进度，推进 SiC 等新材料的核心技术进步，以技术创新驱动企业成长，为公司创造新的利润增长点。目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。同时，公司积极布局下游多晶硅光伏全产业链，中部合盛 “多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区项目（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）完成进度已达40%。公司产业链的进一步延伸，有助于企业在市场竞争中占据更加优势的位置，确保企业的可持续发展。 投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为312.83/400.52/491.21 亿元，实现归母净利润分别为58.80/74.56/94.48 亿元，对应 EPS 分别为4.97/6.31/7.99，当前股价对应的 PE 倍数分别为14X、11X、9X。我们基于以下三个方面，1）看好工业硅长期增长潜力：工业硅是光伏、有机硅、合金材料行业的主要原料，在双碳目标的大背景下，光伏行业的蓬勃发展，带动着工业硅需求的持续提升。我们认为工业硅长期需求向好，公司工业硅产能布局集中在具有原材料、能源资源优势的新疆和云南地区，成本优势凸显，公司积极进行产能扩建，2022 年东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产，云南合盛水电硅循环经济项目目前处于建设中，公司工业硅行业龙头地位凸显；2）公司有机硅板块有望持续增长。从长期来看，有机硅材料作为国家战略性新兴产业的重要组成部分，发展潜力大，光伏、新能源、5G、特高压等新兴产业的高速发展都为有机硅产业创造了较大的增量空间。公司在有机硅产业中持续布局，我们认为从长期角度来看，公司具备工业硅-有机硅垂直一体化优势，成本更具优势，有望在有机硅市场规模持续扩大的趋势中实现有机硅板块营收的持续增长；3）硅基新材料的研发以及多晶硅光伏全产业链的打造有望开辟新利润增长点。公司加快硅基新材料研发进度，推进 SiC 等新材料的核心技术进步，技术创新驱动企业成长，为公司创造新的利润增长点。目前碳化硅生产线已具备量产能力。同时，公司积极布局下游多晶硅光伏全产业链。我们看好公司工业硅行业龙头地位，看好工业硅和有机硅行业未来发展，看好公司延伸硅基材料产业链。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期。

事件描述2023 年4 月20 日晚，合盛硅业发布2022 年年报及2023 年一季度报告，2022 年公司实现营业收入236.57 亿元，同比增长10.62%；归母净利润51.48 亿元，同比下降37.39%。2022Q4 公司实现营业收入53.82 亿元，同比下降25.55%，环比增加2.01%；实现归母净利润5.94 亿元，同比下降81.49%，环比下降41.13% 。2023Q1 公司实现营收 57.29 亿元，同比减少10.34%，环比增长 6.45%；归母净利润10.03 亿元，同比下降51.10%，环比增长68.86%。 工业硅+有机硅价格处于底部，需求复苏下未来价格仍有弹性2022 年下游需求不振，工业硅和有机硅价格持续下跌。根据百川数据，工业硅和有机中间体硅均价分别为21452.33、23772.88 元/吨，同比下降14.69%、24.55%。2023Q1 工业硅和有机硅中间体均价分别为18890.56、17002.22 元/吨，环比下降11.59%、3.63%。目前有机硅已跌破行业平均成本线，多数厂商处于亏损状态，开工率下降，未来随着下游需求进一步释放以及工业硅厂商去库存，工业硅和有机硅价格将有望缓慢回暖。2023 Q1 硅价处于行业底部，公司工业硅产销量环比提升，业绩仍大幅环比改善，彰显公司低成本优势下的强大韧性，未来有望需求推动价格，盈利逐步得到修复。 主业产能持续扩张，规模效应带动盈利能力提升截至2022 年末，公司工业硅产能122 万吨/年，有机硅单体产能133万吨/年，工业硅产能增加主要为东部合盛 40 万吨/年工业硅项目二期项目建成投产；有机硅产能增加主要为新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目建成投产。2022 年公司工业硅产/ 销量分别为96.05/58.38 万吨， 分别同比+21.46%/+9.43%；有机硅产/销量分别为96.10/58.58 万吨，分别同比+47.57%/+41.87%。2023Q1 季度，公司工业硅产/销量分别为34.70/18.07 万吨，分别环比+35.91%/+32.60%；公司有机硅产/销量分别为29.08/16.03 万吨，分别环比+5.44%/-0.86%。工业硅、有机硅产销量的大幅增长，保证了公司在硅价下行时依旧能保持营收持续增长的能力。未来随着新产能的落地投产，将进一步巩固公司行业龙头地位，同时扩大生产将进一步降低生产成本，充分发挥公司规模优势。 光伏产业链+硅基新材料共同发力，硅化工龙头进一步巩固2023 年4 月20 日晚，公司进一步发布公告表示拟通过全资子公司中部合盛在乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区（工业区）内进行“新疆中部合盛硅业有限公司硅基新材料产业一体化项目（年产20GW 光伏组件项目）”投资建设，项目预估总投资205 亿元；在乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区（工业区）内进行“新疆中部合盛硅业有限公司年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制作项目”投资建设，项目预估总投资44.55 亿元；在鄯善工业园区内进行“新疆东部合盛硅业有限公司年产20 万吨高纯晶硅项目”投资建设，项目预计投资176.31 亿元。公司持续布局光伏产业链，在光伏组件、光伏玻璃、硅料等环节发力，落实了公司向硅化工下游进一步拓展的整体战略规划，形成公司光伏新能源产业链一体化的格局，有利于公司打造新的盈利增长点，为公司中长期可持续发展提供保障。此外，公司完整掌握了SiC 原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延的全产业链核心工艺技术，2 万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力。随着硅基产业链不断上下游延伸，未来公司有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站以及半导体碳化硅材料为一体的硅基全产业链龙头企业。 投资建议由于工业硅有机硅价格持续回落，业绩有所承压，我们下调 2023-2024 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为58.22、75.53、89.07 亿元，同比增速为13.1%、29.7%、17.9%，每股收益分别为4.92、6.39、7.53 元，2023-2024 年业绩较前值分别下调32.05%、 23.98%，维持“买入”评级。 风险提示（1）项目投产进度不及预期；（2）产品价格大幅波动；（3）装置不可抗力的风险；（4）资产收购进度不及预期。

事件：2023年4月20日，合盛硅业发布2022年年报以及2023年一季报：2022年实现营业收入236.57亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润51.48亿元，同比降低37.39%；实现扣非后归母净利润50.56亿元，同比降低38.24%；加权平均净资产收益率为23.63%，同比减少31.61pct。销售毛利率34.39%，同比下降18.49pct；销售净利率21.73%，同比下降16.85pct；经营活动现金流净额为-6.26亿元。 其中，2022年Q4实现营收53.82亿元，同比-25.55%，环比+2.01%；实现归母净利润5.94亿元，同比-81.53%，环比-41.13%。 销售毛利率14.69%，同比下降45.64pct，环比下降21.93pct；销售净利率11.02%，同比下降33.42pct，环比下降8.04pct。 2023年Q1实现营收57.29亿元，同比-10.35%，环比+6.45%；实现归母净利润10.03亿元，同比-51.11%，环比+68.80%。销售毛利率31.03%，同比下降16.47pct，环比上升16.34pct；销售净利率17.39%，同比下降14.74pct，环比上升6.36pct。 点评：2022年营收同比增长、归母净利同比下降，主要是因为产品价格回落、下游需求不足所致2022年工业硅国内各企业生产积极，供给宽松，有机硅新增产能集中释放，而下游短期需求增速放缓，受国际政治经济环境动荡等多方面因素影响，出口下滑，供需结构的失衡导致全年DMC价格持续大幅回落。 公司工业硅及有机硅产能产量增长明显，销售量有较大幅度的提升。年初受春节后有机硅下游企业市场整体备货积极性提升，DMC价格持续上升，二季度后受上游原料价格下滑、下游需求不足，行业新增产能陆续投产等因素影响，市场继续走弱，价格快速回落；下半年终端地产等行业低迷，市场情绪趋弱，采购积极性不高，造成有机硅价格修复缺乏动力，受限于主要产品销售价格较去年同期下降，产品利润降低，2022年公司业绩出现一定程度的下滑， 实现营业收入236.57亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润51.48亿元，同比降低37.39%。 2023Q1环比改善，主要是工业硅销量环比提升2023Q1工业硅销量为18.07万吨，同比+10.62%，环比+32.60%；110生胶销量为5.69万吨，同比+96.65%，环比-15.76%；107胶销量为5.87万吨，同比+27.75%，环比+3.05%；混炼胶销量为1.94万吨，同比+51.14%，环比+15.20%；环体硅氧烷销量为2.28万吨，同比+16.65%，环比+30.01%；气相法白炭黑销量为0.25万吨，同比-5.21%，环比-11.29%。 持续提升工业硅、有机硅产能，进一步巩固行业龙头地位公司专注硅基新材料的生产、研发和销售，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率，不断完善有机硅下游产品。截至2022年12月末，公司工业硅产能122万吨/年，有机硅产品产能133万吨/年，机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期、工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期顺利实现投产，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地和新疆中部光伏一体化产业园项目建设有序推进，产能扩张进一步巩固公司行业龙头地位。 加快硅基新材料的布局，构建强大的技术护城河公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，突破了关键材料（多孔石墨、涂层材料）和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。有机硅下游高端产品等技术研发也在有序推进，为公司未来在硅基能源赛道上进一步巩固龙头地位构建强大的技术护城河。 业务布局合理优势凸显，打造煤电硅一体化产业链公司的工业硅业务主要集中在新疆，当地原材料、能源等资源丰富，价格较低，使公司的工业硅生产具备了明显的成本优势。公司有机硅主要生产基地位于浙江省、四川省和新疆地区。浙江及其周边省份有机硅产业链较为完整，下游企业数量较多，使公司更贴近客户和市场，从而提高了公司拓展客户和服务客户的能力。在西部有机硅生产基地的布局，充分利用园区的资源优势，实现了热电联产，有效降低生产成本；同时提升了公司对西部地区市场的覆盖能力，也可更好满足西部地区近年来经济增速较快从而各省份对有机硅产品日益增长的需求。 增强上游、延伸下游、完善配套和能源补链公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。公司将按照“增强上游、延伸下游、完善配套和能源补链”的指导方针，稳健扩大上游工业硅产业的规模投入，横向发展有机硅副产品的深度利用，纵向延伸下游多晶硅、光伏、储能、光伏电站等产业，以科技创新驱动发展，以技术研发升级产业，借助现有产业链优势进一步提升企业价值链竞争优势，助力企业在市场竞争中占据更加优势的位置，确保企业的可持续发展。 考虑到行业新增产能较多，我们下调了2023-2024年的盈利预期，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为54.51、71.63和82.02亿元，对应PE为14、11、10倍，考虑公司在工业硅行业的龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。

公司是硅化工行业龙头，工业硅成本具有竞争优势公司是硅化工行业龙头，具备工业硅-有机硅一体化的生产能力。目前工业硅产能 119万吨，云南 40万吨工业硅项目预计 2023年 Q2投产，有机硅中间体产能 66.5万吨，预计鄯善三期 20万吨硅氧烷项目于 2023年 Q1投产。电力成本占工业硅成本 34%，是影响工业硅成本最重要的因素。公司主要产能集中于新疆及云南，新疆具有自备电厂优势，电力成本具有 2000元/吨左右的优势。同时工业硅所需石墨电极完全自给自足，具有 1000元/吨左右的优势。此外，工业硅作为有机硅的主要原料，占原材料成本比例 77%，公司有机硅的原材料优势在目前有机硅供给充足阶段也具有成本优势。 新南地区电力紧张有望维持，公司布局光伏产业链弥补电力缺口四川和云南是中国水力发电大省，水电发电占全省电力比重超过 70%，受制于水流量不稳定以及每年向东部省份输送电力，外加高耗能企业纷纷在云南四川布局，我们预计西南电力未来仍维持紧张状态。而内蒙取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配电价政策将进一步抬高内蒙多晶硅企业的成本压力。公司在新疆具有自备电厂，能保证 90%以上电力供应，同时布局光伏电站，预计 2024年将实现鄯善地区电力全部自足。 光伏+硅基新材料，下游布局持续发展公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新材料。一期 10万吨多晶硅预计 2023年 Q2投产，二期 10万吨预计 2023年年底投产。随着多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，进一步完善光伏下游产业链，预计 2023年底将实现 5GW光伏组件生产能力，2024年底有望具备 20GW 的光伏组件生产能力。此外，公司研发投入增速明显，快速推进硅基新材料领域，2022年前三季度，研发投入达到 11.24亿元，同比增速 309.33%，公司在工业硅传统下游领域发展高强度硅铝合金；在光伏产业链，研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，在一体化布局优势下完善光伏产业链。而在第三代半导体碳化硅领域，碳化硅衬底及外延已具备量产能力，未来硅基新材料的开发转化及下游应用将丰富公司硅化工产业链完整度及估值提升。 投资建议公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光伏产业链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全产业链的一体化和成本优势。考虑到 2022年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司2022、2023、2024年业绩预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分 别为 54.45、76.19、98.98亿元，同比增速为-33.7%、39.9%、29.9%，较前值2022-2024年盈利预测 60.35、85.68、99.35亿元分别下调 9.78%、11.08%、0.37%。对应 PE 分别为 17、 12、10倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。

公司是我国工业硅、有机硅双料龙头。自2005年成立以来，公司多次扩产，加强一体化及多元化布局，逐步成长为全球领先的硅基新材料龙头。2021年以来，受益于工业硅及有机硅需求的高速增长，公司享受量价齐升，业绩大增，2021年实现营收213.43亿，同比增长138%，归母净利润82.12亿，同比增长485%，盈利增速高于收入增速。 工业硅产销两旺需求高增，有机硅短期承压远期向好。工业硅为高耗能产业，供给侧改革与双碳政策推动下，新增产能被限制，后续行业集中度有望不断提升。需求端，据广州期货交易所数据，2021年有机硅、出口、铝合金和多晶硅分别占工业硅下游消费的28%、25%、21%和20%，其中，多晶硅是增速最高的领域。光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。2021年我国光伏装机量达309GW，同比增长22.13%。据硅业分会统计，2022-2025年，我国多晶硅产能将分别达118、227、383、618万吨，2021-2025年的CAGR达82.55%。且因疫情影响，2022年我国多晶硅产能投放速度不及预期，现我国疫情防控进入新阶段，多晶硅产能有望加速投放，进而拉动工业硅需求快速提升。有机硅方面，建筑和电子电器为我国有机硅主要消费领域，2021年占比分别为33%和29%，目前需求较为平淡，但随着房地产行业回暖，有机硅供需格局有望改善。 一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸。公司具有区位、规模化、一体化、多元化等多重优势。首先，公司主要布局于新疆及云南，享受新疆低价电力及云南绿色电力，具有成本和环保双重优势；其次，公司现有工业硅产能79万吨，在建及拟建产能合计120万吨；有机硅单体产能133万吨，在建及拟建产能合计120万吨，充分享受规模优势；再次，公司将拥有石墨电极产能14.5万吨，可匹配145万吨工业硅产能，一体化助力公司降本。最后，公司加快多元化布局，加强硅基新材料产业链延伸。2022年，公司规划20万吨多晶硅和300万吨光伏玻璃项目，设立南翔研发中心，着力研发第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品，未来有望贡献业绩新增量。 投资建议多晶硅产能加速投放，工业硅景气高企，公司是工业硅及有机硅龙头，我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为59.31/88.11/110.13亿元，对应的EPS分别为5.52/8.20/10.25元/股。以2022年12月20日收盘价88.78元为基准，对应PE分别为16.08/10.82/8.66倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示项目投产进度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动等。

2022 年10 月26 日，合盛硅业发布三季度业绩公告：2022 年前三季度实现营业收入182.75 亿元，同比+29.09%；实现归母净利润45.54 亿元，同比-9.17%；实现扣非归母净利润45.43 亿元，同比-8.86%；加权平均净资产收益率为20.97%，同比减少17.82 个百分点。销售毛利率40.19%，同比减少8.86 个百分点；销售净利率24.89%，同比减少10.68 个百分点。 2022Q3 实现营业收入52.76 亿元，同比-17.74%，环比-20.19%；实现归母净利润10.09 亿元，同比-61.62%，环比-32.42%；实现扣非归母净利润10.14 亿元，同比-61.11%，环比-31.48%；净资产收益率为4.46%，同比减少12.4个百分点，环比增加2.29个百分点。销售毛利率为36.63%，同比减少18.41 个百分点，环比减少0.67 个百分点；销售净利率为19.06%，同比减少22.09 个百分点，环比减少3.48 个百分点。 投资要点: 三季度业绩环比下滑，工业硅销量和单价下降2022Q3 实现营业收入52.76 亿元，同比-17.74%，环比-20.19%；实现归母净利润10.09 亿元，同比-61.62%，环比-32.42%；实现扣非归母净利润10.14 亿元，同比-61.11%，环比-31.48%。三季度业绩环比下滑，主要是几方面原因：1）疫情影响工厂生产，石河子基地地处新疆，三季度受疫情影响，开工率不足，在7 月份鄯善40 万吨的工业硅项目已经开始试生产的前提下，三季度工业硅产量为23.93 万吨，仅比二季度多出457 吨。2）下游有机硅和硅铝合金需求不足，公司三季度工业硅销量下滑，仅为11.54 万吨，环比-31.61%。 三季度工业硅价格下滑，以工业硅441 为例，据wind，三季度均价为1.96 万元/吨，环比-1.12%。3）有机硅需求不景气，价差收窄。 四季度有机硅和硅铝合金需求有望回升，下游多个多晶硅项目投产，叠加云南四川逐渐进入枯水期，工业硅供应减少，预期四季度到明年一季度工业硅景气度有望好转。在建产能进展顺利，进一步巩固行业龙头地位公司现有工业硅产能 119 万吨/年，有机硅单体产能133 万吨/年，还有在建40 万吨工业硅和20 万吨有机硅项目，预计2022-2023 年逐步投产，同时公司还规划了多晶硅和光伏玻璃项目，产能扩张进一步巩固公司行业龙头地位。 多晶硅新增产能体量大，看好新增工业硅需求据中国能源网数据，2021 年至2022 年初，至少有14 家光伏业内的企业要新投或者扩产多晶硅，总产能超过209 万吨，预期将在2022-2024 年逐渐释放，为工业硅带来广阔的需求空间，同时四季度末至明年的二季度为枯水期，水电成本提高，供应减少，同时在成本端提供支撑，看好公司四季度到明年二季度的工业硅销售情况。 盈利预测和投资评级考虑到下游需求下滑， 我们调低本次盈利预期， 预计公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为61.12、87.60、103.00 亿元，对应PE 为17、12、10 倍，考虑多晶硅需求有望提升，公司规模化优势大，维持“买入”评级。 风险提示项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。