事件:2024年8月29日，合盛硅业发布2024年半年度报告：2024年H1实现营业收入为132.72亿元，同比+11.18%；实现归母净利润9.78亿元，同比下降45.12%；实现扣非归母净利润8.99亿元，同比下降43.54%；销售毛利率23.30%，同比下降3.35pct，销售净利率7.18%，同比下降7.63pct；经营活动现金流净额为1.69亿元，同比增加19.57亿元。 2024Q2单季度，公司实现营业收入78.56亿元，同比+26.53%，环比+45.05%；实现归母净利润为4.5亿元，同比-42.25%，环比-14.71%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比-39.99%，环比-26.99%；经营活动现金流净额为27.63亿元，同比+32.86亿元，环比+53.57亿元。销售毛利率为23.56%，同比+0.96pct，环比+0.65pct；销售净利率为5.52%，同比-6.92ct，环比-4.08pct。 2024年9月6日，昆明:平均现货价:工业硅(553,不通氧,国产)价格为11850元/吨，周环比+50元/吨。 投资要点:二季度工业硅销量环比大幅提升，行业景气度承压截至2024年6月30日，公司工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，多晶硅产能5万吨/年，受益于公司生产经营规模的进一步稳定，工业硅、有机硅产品销量较上年同期有所增加，多晶硅产品实现销售，工业硅、有机硅产能利用率在2024年上半年继续保持高位运行，但因受到经济形势、行业以及市场供求关系变化等因素影响，净利率出现环比下滑。 2024Q2，公司销售工业硅40.62万吨，环比+139.55%；公司销售110生胶8.63万吨，环比-12.01%；销售107胶8.47万吨，环比+29.61%；销售混炼胶2.06万吨，环比+1.88%；销售环体硅氧烷1.28万吨，环比-33.24%；销售气相法白炭黑0.47万吨，环比+52.80%。 价格价差来看，2024Q2金属硅553均价为12935元/吨，环比-11.42%；有机硅DMC均价为13712元/吨，环比-11.80%，价差为4265元/吨，环比-19.64%。 二季度净利润环比下降，毛利润环比提升2024Q2公司实现净利润4.33亿元，环比下降0.87亿元。2024Q2实现毛利润18.51亿元，环比增加6.10亿元，费用方面，2024Q2销售费用为0.13亿元，环比提升0.03亿元；管理费用为1.78亿元，环比提升0.31亿元；研发费用为1.80亿元，环比增加0.43亿元；财务费用为2.41亿元，环比提升0.70亿元。 发挥产业链协同，建设光伏一体化项目2024年上半年，新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首条光伏产线实现量产，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设根据公司整体战略计划结合市场行情动态推进。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入为280.87、375.87、470.87亿元，归母净利润分别为24.82、37.50、48.88亿元，对应PE分别24、16、12倍，考虑公司行业龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示下游需求明显下滑、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

主要观点：事件描述2024年8月29日晚，合盛硅业发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营收132.72亿元，同比增长11.18%；归母净利润9.78亿元，同比减少45.12%。公司2024Q2实现营业收入78.56亿元，同比增长26.53%，环比增长45.05%；实现归母净利润4.50亿，同比下降42.25%，环比下降14.71%。 Q2工业硅产销提升原料价格回落，存货跌价损失影响利润2024年上半年，受全球经济增长乏力、下游市场需求增速放缓等因素叠加，工业硅行业市场价格持续承压，公司在市场价格偏弱背景下持续技改降低生产成本，使得生产经营规模持续扩增，产销量均大幅提升。2024Q2公司工业硅产销量分别为50/41万吨，分别环比变化+13.74/+139.55%，工业硅收入46.72亿元，环比增长107.04%。2024Q2，工业硅/110生胶/107胶的价格分别为1.15/1.24/1.22万/吨，环比分别变化-13.57%/-6.31%/-7.54%，同时原材料价格在上游原油、煤炭价格回落背景下，价格也出现不同程度回落，2024Q2矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤价格分别较一季度回落4.50%/18.27%/7.46%/7.54%，使得公司2024Q2毛利率23.56%，环比变化+0.65pct。但多晶硅等产品价格回落存在存货跌价损失，二季度存在4.51亿元的资产减值，致使公司业绩短期承压。 一体化布局完善降低生产成本，硅产业地位进一步巩固公司充分利用自有石英砂矿产资源，有效提升产品质量降低生产成本，同时，借助全产业链优势，优先使用内部原料进一步降低采购成本，使得行业竞争优势进一步加强。此外，中部合盛20万吨多晶硅项目、20GW光伏组件项目、150万吨光伏玻璃项目首条光伏产线实现量产。技术方面，公司已完整掌握碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，碳化硅产品良率处于国内企业领先水平，6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达90%以上，外延良率稳定在95%以上，处于行业领先位置；在8英寸碳化硅衬底研发方面，公司凭借自研体系和高效研发，已开始小批量生产。未来随着成本进一步下降，光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。 投资建议由于2024年工业硅、有机硅及多晶硅价格出现回落，业绩有所承压，预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.86、30.62、39.42亿元，（2024-2026前值分别为28.66、39.29、44.62亿元），同比增速为-12.9%、34.0%、28.7%，对应PE分别为26、19、15倍。维持“买入”评级。 风险提示（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；（3）环境保护风险；（4）项目投产进度不及预期。

维持“增持”评级。产业链景气底部，公司业绩承压。下调公司 2024-2026年 EPS 至 1.81/ 2.12/ 2.81元（原为 2.73/3.13/3.49元）考虑到公司是工业硅和有机硅龙头，产业链完善，给予公司 24年 35倍 PE，下调目标价至 63.35元（原为 67.26元）。 景气底部业绩承压。24H1营收/归母净利 132.72/9.78亿元，yoy+11.18%/-45.12%。其中 24Q1营收/归母净利 54.16/5.28亿元，同比-5.46%/-47.36%，环比-19.14%/+20.45%；24Q2营收/归母净利78.56/4.50亿元，同比+26.53%/-42.25% , 环比+45.05%/ -14.71%。据公司 2024年半年度报告显示，主要受报告期内工业硅及有机硅产品销售价格下降影响，24H1归母净利下降略多。另外，光伏产业链相关产品部分产能释放，由于该等产品市场价格下降，计提跌价导致利润减少。 主要产品销量增加，盈利能力承压。24Q1公司工业硅/环体硅氧烷销量 16.96/ 1.92万吨，环比-27.46%/-36.42%，同比-6.14%/-15.79%。 24Q2公司工业硅/环体硅氧烷销量 40.62/ 1.29万吨，环比+139.50%/-32.81%。，同比+102.29%/ -9.79%。工业硅/环体硅氧烷价格同比-14.70%/-4.74%，环比-13.57%/-2.93%，产品价格弱势震荡；24H1行业景气底部，销售毛利率 23.30%，同比-12.57pct，净利率 7.18%，同比-51.52pct，盈利能力承压下行。 多晶硅产能逐步释放，光伏产业链趋于完善。公司作为有机硅与工业硅双龙头，产业链上延下拓发挥“煤—电—硅”协同发展优势。 23年有机硅新疆三期与工业硅东部二期达产，新疆中部光伏一体化产业园项目首期实现全产线贯通。24年年产 20万吨多晶硅项目首条 10万吨生产线实现高品质量产、20GW 高效单晶硅片项目全速推进，年产 150万吨光伏玻璃项目首期 A 窑炉试产达到设计产能，正式迈入光伏产业核心领域，产业链一体化优势持续提升。 风险提示：在建项目不及预期、产品量价波动风险

公司发布2024年半年报，公司上半年实现营收132.72亿元，同比增长11.18%，归母净利润9.78亿元，同比下降45.12%，扣非归母净利润8.99亿元，同比下降43.54%，其中Q2实现营收78.56亿元，环比增长45.05%，归母净利润4.50亿元，环比下降14.71%，扣非归母净利润3.79亿元，环比下降26.99%，经营活动现金净流量27.63亿元。公司二季度产品产销表现亮眼，季度业绩符合预期。 工业硅：产销表现亮眼，但产品价格处于底部运行状态。2024年上半年工业硅整体表现为供给放量、出口稳步提升以及价格低位运行。根据百川盈孚数据，上半年国内工业硅产量达218万吨，同比增长超30%。从出口表现来看，根据海关数据，受益于海外消费回暖叠加受地缘冲突影响运费上涨，上半年国内工业硅出口量稳步增长27%至37万吨。需求端有机硅和硅铝合金整体表现平稳，多晶硅上半年产量同比增长75%至106万吨，但24Q2以来工业硅现货价格在阶段性供需不平衡以及仓单高位压制影响下走弱，根据公司经营数据，Q2工业硅销售均价环比下降14%至11501元/吨（不含税），从产销情况来看，Q2工业硅产销量分别环比增长14%、140%至50万吨和41万吨，公司凭借能源及成本控制优势季度销量表现亮眼，在提升市场市占率的同时展现强经营韧性。 有机硅：国内外需求表现疲软致行业表现不佳。上半年国内外需求受全球经济增长乏力、通货膨胀等原因影响表现不佳，国内有机硅市场在上游原料金属硅走弱及供应端新增单体产能逐步释放影响下，整体价格在年初短暂上扬后持续回落，根据百川盈孚数据，Q2有机硅DMC均价环比回落12%至13703元/吨，致使有机硅产品整体表现不佳。 光伏一体化产业链、碳化硅助推产业链价值提升。公司纵向延伸下游光伏全产业链，目前“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”光伏一体化产业项目已实现全线贯通；碳化硅产品良率处于国内企业领先水平，6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达90%以上，外延良率稳定在95%以上，处于行业领先位置，8英寸衬底实现小批量量产。 调整盈利预测，维持“买入”评级：考虑工业硅及有机硅终端需求修复仍需时间，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为22.28、27.34、38.96亿元（原为28.19、37.03、41.88亿元），对应PE分别为26X、22X、15X，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险；盈利预测及估值模型不及预期

事件描述公司 2023 年实现收入 265.8 亿元（同比+12.4%），实现归属净利润 26.2 亿元（同比-49.1%），实现归属扣非净利润 21.9 亿元（同比-56.8%）。其中 Q4 单季度实现收入 67.0 亿元（同比+24.5%，环比-15.7%），实现归属净利润 4.4 亿元（同比-26.2%，环比+8.9%），实现归属扣非净利润 2.5 亿元（同比-50.9%，环比-27.0%）。2024Q1，公司实现收入 54.2 亿元（同比-5.5%，环比-19.1%），实现归属净利润 5.3 亿元（同比-47.4%，环比+20.4%），实现归属扣非净利润5.2 亿元（同比-46.0%，环比+106.8%）。每 10 股派发现金红利 6.8 元（含税）。 事件评论 2023 年硅产业链景气延续下行，公司业绩承压。公司是硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅产能达 122 万吨/年，有机硅单体产能达 173 万吨/年。 2023 年公司主要产品工业硅、有机硅受新增产能较多影响，竞争格局加剧，景气延续下行趋势，公司产品量增价减，效益整体下行，工业硅、 110 生胶、 107 生胶、混炼胶、环体硅氧烷 2023 年分别实现销量 101.7、 34.1、 30.6、 9.3、 10.2 万吨，分别较 2022 年同比+74.2%、 +69.7%、 +47.3%、 +35.2%、 +5.0%，均价分别为 13360、 12857、 13202、12608、 13297 元/吨，分别较 2022 年同比-24.4%、 -33.7%、 -35.4%、 -38.2%、 -38.4%。 2023 年公司毛利率、净利率分别为 20.1%、 9.7%，分别同比-14.2 pct、 -12.0pct。 2024Q1 有机硅价格有所回升。 2024Q1 受节后备货及企业销售策略影响，有机硅价格环比上行，企业效益有所提升，根据 Wind 及百川盈孚， 2024Q1 国内有机硅生胶均价为16851 元/吨，环比+13.1%。随着下游需求修复及行业部分落后产能出清，有机硅及工业硅价格有望进一步企稳回升。 全球硅基产业龙头， 产业链一体化完善， 规模优势明显， 成长性卓越， 碳化硅取得突破。 2023 年，公司有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期和工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期达产，新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首期实现全产线贯通，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产 20 万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。碳化硅方面，公司已完整掌握了碳化硅材料的核心工艺技术，突破了关键材料、装备的技术壁垒，产品良率国内领先，关键技术指标已追赶上国际龙头， 6英寸衬底和外延得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户； 8 英寸衬底研发进展顺利，并实现了样品的产出。 维持“ 买入” 评级。 公司是成本优势显著的工业硅、有机硅双龙头，布局煤电硅一体化进军新疆多晶硅和光伏电站打开成长空间。预计 2024-2026 年公司归属净利润为 28.4、40.2、 50.2 亿元。 风险提示1、下游需求恢复不及预期；2、新项目进度低于预期。

公司发布 2023年报&2024年一季报，2023全年实现营收 265.84亿元，同比+12.37%，实现归母净利润 26.23亿元，同比-49.05%。其中 23Q4实现营收 66.97亿元，同比+24.45%/环比-15.74%，实现归母净利润 4.38亿元，同比-26.23%/环比+8.93%。 24Q1实现营收 54.16亿元，同比-5.46%/环比-19.14%，实现归母净利润 5.28亿元，同比-47.36%/环比+20.45%。 评论： 2023年凭借成本优势逆势提升市占率，工业硅和有机硅销量均实现较大提升。 公司目前工业硅产能为 122万吨， 23年工业硅销量 101.7万吨，同比+74.22%，自用 42.72万吨，同比+45.35%，均价 1.34万元/吨，同比-24.35%。我们分析2023年是公司全面提升市场占有率的一年。全年来看，工业硅价格在 7月底触底 1.33万元/吨（含税价），行业多数产能亏损，公司自备电厂产能具备一定成本优势，由此公司市占率大幅提升。有机硅方面，公司有机硅单体产能 173万吨， 23年全年开工率 106.48%，主要产品 110生胶/107生胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相白炭黑销量同比+70%/+47%/+35%/+5%/+16%，均价同比-34%/-35%/-38%/-38%/-46%。在有机硅行业普遍亏损的情况下，公司凭借成本优势及高端化优势实现销量大幅提升。 2024Q1工业硅价格触底，有机硅在 3月迎来阶段性反弹。 工业硅板块 2024Q1实现营收 22.56亿元，同比-20.7%。其中销量 16.96万吨，同比-6%，自用量12.90万吨，同比+41%，实现销售均价 1.33万元/吨，同比-15.5%/环比-3.5%。 有机硅板块（110生胶+107生胶+混炼胶+环体硅氧烷+气相白炭黑）合计营收27.36亿元，同比+12%。其中主要产品 110生胶/107生胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相白炭黑销量同比 +73%/+11%/+3%/-16%/+20%，均价同比 -13%/-13%/-11%/-12%/+7%。从行业价格来看， Q1有机硅 DMC 价格总体呈“倒 V” 走势，行业利润主要为头部企业赚取。 底部逆势扩张，龙头地位进一步巩固。 2023年是公司逆势扩张产能的一年，截至目前公司在工业硅和有机硅方面市占率显著超越同行，硅业龙头地位凸显： 1）工业硅：根据公司年报数据， 2023年工业硅行业总产量为 370万吨，公司产量占行业约 36%，预计随着云南 80万吨（一期）在 24Q4投产，公司龙头定位将进一步巩固。 2）有机硅：根据百川盈孚数据， 2023年行业产量约在 180万吨，公司产量折 DMC 预计在 92.1万吨，由此测算行业市占率超过50%。 投资建议： 公司是工业硅行业龙一，且位于行业成本曲线最左侧，同时公司目前向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成长赛道拓展，业绩具备较大成长性。但由于24年以来工业硅、有机硅价格同比下滑，因此我们下调此前预期。我们预计2024-2026年 实 现 归 母 净 利 润 32.74/40.10/48.98（2024-2025年 前 值 为40.17/59.96） 亿元，同比增速分别为+24.8%/+22.5%/+22.2%。 根据可比公司估值， 我们给予公司 2024年 20.8x P/E，目标价格 57.62元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 工业硅行业产能释放超预期、有机硅行业持续低迷等

主要观点：事件描述2024年4月29日晚，合盛硅业发布2023年以及2024年一季报，2023年公司实现营收265.84亿元，同比增长12.37%；归母净利润26.23亿元，同比减少49.05%。公司2024Q1实现营业收入54.16亿元，同比减少5.46%；实现归母净利润5.28亿，同比下降47.36%，2024Q1毛利率22.91%，环比变化+7.80pct。 2023产品量增价减业绩短期承压，2024Q1产品毛利率逐步修复2023年以来，工业硅下游行业需求偏弱，有机硅、铝合金行业的终端消费需求缓慢复苏，工业硅和有机硅价格延续下跌趋势。根据公司经营数据，2023公司工业硅/110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑均价（不含税）分别为1.34/1.29/1.32/1.26/1.33/1.27万/吨，相比2022分别变化-24.04/-33.72/-35.39/-38.15/-38.35/-46.26%，公司具备电价、一体化成本优势，即使在价格底部区间，业绩仍有一定韧性。产销量方面，工业硅技改以及有机硅产能爬坡，2023年产销量均有所提升。2023工业硅/110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为102/34/31/9/10/1万吨，相比2022分别变化+74.21/+69.66/+47.27/+35.16/+4.97/+15.14%。2024Q1，因春节过节因素，工业硅、有机硅销量整理有所缩减，收入54.16亿，环比下降19.13%，但节后有机硅价格有所上涨以及煤炭等价格下降和原料硅石逐步自供带动工业硅成本下降，使得2024Q1公司毛利率达到22.91%，环比改善7.80pct。随着光伏多晶硅陆续投产以及国内经济逐步复苏对有机硅需求的改善，我们预计工业硅价格目前已经处于底部区间，未来价格、价差有望逐步修复。 布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业地位进一步巩固公司规划打造光伏一体化产业链，其中中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等首期实现全产线贯通，云南合盛水电硅循环经济项目一期和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设有序推进，光伏产业链产线规模大，装置设备先进，产业链集成、运输自动化，具有明显的成本优势，未来有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站为一体的全产业链企业。碳化硅新材料方面，合盛新材2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力，6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8英寸衬底研发进展顺利，并实现了样品的产出。未来随着光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。 投资建议由于2023年工业硅和有机硅价格出现回落，业绩有所承压，预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.66、39.29、44.62亿元，（2024-2025前值分别为38.55、45.16亿元），同比增速为9.3%、37.1%、13.6%，对应PE分别为22、16、14倍。维持“买入”评级。 风险提示（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；（3）环境保护风险；（4）项目投产进度不及预期。

公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营收265.84亿元(yoy+12.37%)，归母净利润26.23亿元(yoy-49.05%)，扣非归母净利润21.88亿元(yoy-56.80%)，其中Q4实现营收66.97亿元(qoq-15.74%)，归母净利润4.38亿元(qoq+8.93%)，扣非归母净利润2.51亿元(qoq-26.98%)。2024年一季度，公司实现营收54.16亿元(yoy-5.46%，qoq-19.14%)，归母净利润5.28亿元(yoy-47.36%，qoq+20.45%)，扣非归母净利润5.20亿元（yoy-46.02%,qoq+106.79%），公司季度业绩环比大幅改善，景气低谷展现盈利韧性，静待需求复苏。工业硅、有机硅价格底部运行，静待需求复苏。 工业硅：2023年工业硅整体表现为供需双增、出口小幅缩减、价格区间震荡三方面，根据硅业分会数据，2023年工业硅产量达370万吨，同比增长13.8%，进入2024年，受行业高库存及节后补库需求不及预期影响，工业硅价格继续下探至行业主产区成本线以下，价差已回落至历史10%分位以下，随着多晶硅新建产能持续释放，工业硅价格有望企稳回升；有机硅：2023年有机硅行业整体承压运行，国内有机硅市场在短暂上扬后连续阴跌，一方面上游原料金属硅连续走软，另一方面新增单体产能逐步释放，而市场本就供应过量，单体厂迫于成本压力只能选择降负或是停车，处于全行业亏损状态。据百川盈孚数据统计，2023年国内有机硅DMC平均价格14921元/吨，同比下降37%。公司在行业景气低谷仍然展现经营韧性，随着下游需求逐步复苏，公司工业硅及有机硅盈利有望进一步修复。 光伏一体化产业链、碳化硅及有机硅高端下游助推产业链价值提升。公司纵向延伸下游光伏全产业链，目前“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”光伏一体化产业项目已实现全线贯通；碳化硅产品良率处于国内企业领先水平，6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发日韩、欧美客户，8英寸衬底实现样品产出；有机硅下游高端产品等技术研发有序推进，助推公司实现产业链价值提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级：考虑工业硅及有机硅终端需求修复仍需时间，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润28.19、37.03、41.88亿元（此前为33.48、46.02亿元，新增2026年归母净利润41.88亿元），对应PE分别为20X、15X、14X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌；产能扩张不及预期；需求下滑风险

Q1 归母净利润环比增长 20.45%， 看好产业链延伸潜力，维持“买入”评级公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2024 年全年实现营收 265.84 亿元，同比+12.37%，实现归母净利润 26.23 亿元，同比-49.05%。同时 2024Q1 公司实现营收 54.16 亿元，同比-5.46%，环比-19.14%，实现归母净利润 5.28 亿元，同比-47.36%，环比+20.45%。 结合公司 2023 年报及 2024 年一季报， 我们下调公司2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为29.10（-10.03）、 41.97（-9.06）、 48.01 亿元， EPS 分别为 2.46（-0.85）、 3.55（-0.77）、4.06 元，当前股价对应 PE 分别为 19.6、 13.6、 11.9 倍。我们看好公司作为国内工业硅与有机硅龙头，向下游光伏等产业链延伸的潜力，维持“买入”评级。 2023 年工业硅、有机硅量增利减， 2024Q1 有机硅价格环比上涨销量方面， 据公司公告， 2023 年公司工业硅与有机硅销量分别约 102、 86 万吨，分别同比+74%、 +46%。 吨盈利方面， 2024 年公司工业硅、有机硅不含税均价分别为 13385、 14434 元/吨，分别同比-24%、 -35%，吨毛利分别为 3946、 1353 元/吨，分别同比-38%、 -81%。 2023 年尽管公司工业硅、有机硅产品销量大幅增长，但由于下游需求疲软以及行业加速扩产等影响，公司产品盈利相对承压。 此外， 2024Q1 公司工业硅、有机硅销量分别约 17、 21 万吨，环比-27%、 -12%，受春节假期影响，产品销量环比有所下降。价格方面，据公司公告， 2024Q1 公司工业硅、有机硅不含税销售均价分别为 13307、 13717 元/吨，分别同比-3.54%、+6.53%。我们认为当前工业硅、有机硅价格及盈利基本处于周期底部，未来伴随国民经济的进一步复苏，工业硅、有机硅产品盈利有望修复。 公司积极延伸产业链，或为自身贡献重要业绩增量据公司公告，公司新疆中部光伏一体化产业园项目首期已实现全产线贯通，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地和多晶硅东部合盛年产 20 万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。 此外， 公司碳化硅项目稳步推进， 6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发日韩、欧美客户； 8 英寸衬底研发进展顺利，并实现样品的产出。 公司积极延伸产业链，或为自身贡献重要业绩增量风险提示： 项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

2024 年 4 月 30 日， 合盛硅业发布 2023 年年度报告及一季度报告： 2023年实现营业收入 265.84 亿元， 同比上升 12.37%； 实现归母净利润 26.23亿元， 同比下降 49.05%； 实现扣非归母净利润 21.88 亿元， 同比下降56.80%； 销售毛利率 20.15%， 同比下降 14.24pct， 销售净利率 9.72%，同比下降 12.02pct； 经营活动现金流净额为-7.90 亿元， 同比下降 1.64亿元。 2023Q4 单季度， 公司实现营业收入 66.97 亿元， 同比+24.45%， 环比-15.74%； 实现归母净利润为 4.38 亿元， 同比-26.23%， 环比+8.93%；扣非后归母净利润 2.51 亿元， 同比-50.94%， 环比-26.98%； 经营活动现金流净额为-6.30 亿元， 同比+6.87 亿元， 环比-22.58 亿元。 销售毛利率为 15.11%， 同比+0.41pct， 环比+0.48pct； 销售净利率为 6.28%， 同比-4.74pct， 环比+1.32pct。 同时， 公司公布一季度报告， 2024Q1 单季度， 公司实现营业收入 54.16亿元， 同比-5.46%， 环比-19.14%； 实现归母净利润为 5.28 亿元， 同比-47.36%， 环比+20.45%； 扣非后归母净利润 5.20 亿元， 同比-45.88%，环比+106.79%； 经营活动现金流净额为-25.94 亿元， 同比-13.29 亿元，环比-19.64 亿元。 销售毛利率为 22.91%， 同比-8.12pct， 环比+7.80pct；销售净利率为 9.60%， 同比-7.78pct， 环比+3.32pct。 投资要点:2023 年业绩承压， 利润同比下降2023 年实现营业收入 265.84 亿元， 同比上升 12.37%； 实现归母净利润26.23 亿元， 同比下降 49.05%； 其中， 2023 年公司实现毛利润 55.56亿元， 同比-27.79 亿元， 主要是因为报告期内主要产品销售价格下降导致利润减少； 期间费用 18.15 亿元， 同比+3.05 亿元， 资产减值损失-6057万元， 损失同比下降 5127 万元， 信用减值损失-5138 万元， 损失同比下降 6212 万元。 2023 年公司经营活动产生的现金流量为-7.90 亿元， 同比-1.64 亿元。 期间费用方面， 2023 年公司销售费用率为 0.16%， 同比+0.01pct； 管理费用率为 2.40%， 同比+0.63pct； 研发费用率为 2.13%，同比-0.93pct； 财务费用率为 2.13%， 同比+0.72pct。 产品方面， 2023 年公司工业硅生产量 135.50 万吨， 同比+41.07%， 销 售量 101.71 万吨， 同比+74.22%； 110 生胶生产量 39.61 万吨， 同比+51.53%， 销售量 34.15 万吨， 同比+69.65%； 107 胶生产量 32.98 万吨，同比+50.11%， 销售量 30.58 万吨， 同比+47.30%； 混炼胶生产量 8.29万吨， 同比-0.12%， 销售量 9.30 万吨， 同比+35.17%； 环体硅氧烷生产量 53.08 万吨， 同比+40.09%， 销售量 10.17 万吨， 同比+5.06%； 气相法白炭黑生产量 2.17 万吨， 同比+20.56%， 销售量 1.31 万吨， 同比+15.93%。 2023 年 Q4 公司实现净利润 4.21 亿元， 环比上升 2631 万元， 实现毛利润 10.12 亿元， 环比下降 1.51 亿元， 期间费用 4.64 亿元， 环比上升 2247万元， 所得税费用 9865 万元， 环比下降 1.68 亿元。 2024Q1 净利润环比增加， 整体经营向上根据公司一季度业绩报告， 2024Q1 公司实现净利润 5.20 亿元， 环比上升 9958 万元。 2024Q1 实现毛利润 12.41 亿元， 环比上升 2.29 亿元，费用方面， 2024Q1 销售费用为 949 万元， 环比下降 308 万元； 管理费用为 1.47 亿元， 环比下降 1.57 亿元； 研发费用为 1.38 亿元， 环比下降1.29 亿元； 财务费用为 1.71 亿元， 环比上升 3133 万元。 2024Q1 的资产减值损失-3257 万元， 环比上升 2799 万元； 信用减值损失为 3889 万元， 环比上升 7997 万元。 产业链不断延伸， 多晶硅、 组件、 光伏玻璃项目有序推进2023 年， 公司有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期和工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期达产， 新疆中部光伏一体化产业园项目（ 包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、 中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、 中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等） 首期实现全产线贯通， 云南“绿－ 电－ 硅” 循环经济生产基地（ 包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等） 和多晶硅东部合盛年产 20 万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。 盈利预测和投资评级 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为350.07、 395.87、 470.87 亿元， 归母净利润分别为 33.44、 43.44、51.03 亿元， 对应 PE 分别 17、 13、 11 倍， 考虑公司未来成长性，维持“买入” 评级。 风险提示 新产能建设进度不达预期、 新产能贡献业绩不达预期、 原材料价格波动、 环保政策变动、 经济大幅下行

23年归母净利同比-49%/24Q1环比+20%，维持“增持”评级合盛硅业于 4月 29日发布 23年年报和 24年一季报。23年实现营收 265.8亿元，同比+12%，归母净利润 26.2亿元，同比-49%；其中 23Q4单季实现营收 67.0亿元，同比+24%，归母净利 4.38亿元，同比-26%/环比+9%； 公司拟每股派息 0.68元。24Q1营收 54.2亿元，同比-5.5%，归母净利润5.3亿元，同比-47%/环比+20%。我们预计公司 24-26年归母净利为 37/50/62亿元，对应 EPS3.13/4.25/5.23元，可比公司 24年 Wind 一致预期平均18xPE，给予公司 24年 18xPE，目标价 56.34元，维持“增持”评级。 23年新项目投产带动销量增加，行业竞争加剧致均价下行23年工业硅营收同比+32%至 136亿元，销量同比+74%至 102万吨，行业供给相对过剩致均价同比-24%至 1.34万元/吨，毛利率同比-6.8pct 至29.5%。有机硅方面，新项目投产带动 110胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷销量至 34/31/9.3/10万吨，同比+70%/+47%/+35%/+5%，因需求偏弱及行业竞争加剧，均价同比-34%/-35%/-38%/-38%至 1.29/1.32/1.26/1.33万元/吨，有机硅板块营收同比-5.3%至 123亿元，毛利率同比-23pct 至 9.4%。23年综合毛利率同比-14pct 至 20.2%。 24Q1有机硅景气环比改善，公司新产能持续放量24Q1工业硅营收 22.6亿元（同比-21%/环比-30%），销量 17.0万吨（同比-6%/环比-27%），销售均价 1.33万元/吨（同比-16%/环比-4%）。有机硅方面，公司新产能持续放量， 110胶 /107胶 /混炼胶 /环体硅氧烷销量9.8/6.5/2.0/1.9万吨，同比+72%/+11%/+4%/-16%，均价 1.33/1.32/1.32/1.35万元/吨，同比-14%/-13%/-12%/-12%，环比+6%/+4%/+7%/+4%，景气环比改善；有机硅板块合计营收 27.4亿元，同比+12%。Q1综合毛利率同比-8pct 至 22.9%（环比+7.8pct）。 有机硅/金属硅景气偏弱，公司一体化成本优势有望支撑盈利中枢据百川盈孚，4月 29日金属硅 441报价 1.35万元/吨，自年初-14%；有机硅 DMC 价格 1.35万元/吨，自年初-5%，DMC-金属硅-甲醇价差 3871元/吨，整体景气待改善。据公司年报，中部合盛 20万吨/年多晶硅项目进入收尾期，新疆硅业新材料三期 20万吨/年硅氧烷及下游深加工项目将于 24年内陆续投产，公司有望凭借规模优势和成本优势支撑盈利中枢。 风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产进度不达预期风险。

事件公司发布2023年度报告和2024年一季报，2023年公司实现营业收入265.84亿元，同比增长12.37%；归母净利润26.23亿元，同比下降49.05%。 2024年一季度实现营业收入54.16亿元，同比下降5.46%；归母净利润5.28亿元，同比下降47.36%。 工业硅、有机硅价差同比回落拖累2023年及24Q1业绩2023年随着公司工业硅、有机硅新增产能达产，公司工业硅、有机硅销量保持良好增长。2023年公司实现工业硅销量101.71万吨，同比增长74.22%；110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量85.50万吨，同比增长45.92%；工业硅、有机硅毛利率分别为29.48%、9.37%，同比分别下降6.79、23.33个百分点。尽管2023年公司工业硅、有机硅销量同比增长，但行业供应增多导致竞争加剧，工业硅、有机硅价差回落拖累全年业绩表现。24Q1公司实现工业硅销量16.96万吨，同比下降6.19%；110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量20.59万吨，同比增长28.40%。24Q1工业硅、有机硅价差同比回落仍是拖累业绩的主因。 双硅市占率持续提升，静待行业景气筑底回升公司依托“煤－电－硅”产业链协同发展的优势，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率。截至2023年年底，公司工业硅、有机硅设计产能分别为122、173万吨/年，行业龙头地位突出。此外，云南合盛80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工生产项目（一期）预计2024年四季度投产，将持续巩固龙头地位。行业层面，2023年国内工业硅产量370万吨，同比增长13.8%；有机硅产量180万吨，保持增长状态；供应压力增大导致工业硅、有机硅价格和价差出现较大幅度回落。目前，工业硅价差处于历史中等偏低水平运行、有机硅价差基本处于历史底部区域。我们认为，受益于光伏行业快速发展，下游多晶硅对工业硅需求有望提升，或提振工业硅价格；此外，随着国家稳增长政策逐步发力，终端需求逐步回暖，有机硅景气度有望筑底企稳。 纵向延伸布局光伏产业链，硅基新材料研发迎突破1）光伏方面，公司全资子公司新疆中部合盛硅业有限公司投资了20万吨/年高纯多晶硅项目、20GW/年光伏组件项目、150万吨/年新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，首期实现全线贯通，打造“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区。此外，公司全资子公司新疆东部合盛硅业有限公司20万吨/年高纯晶硅项目有序推进中。2）硅基新材料方面，公司控股子公司宁波合盛新材料有限公司成功研发碳化硅半导体材料，碳化硅产品良率处于国内企业领先水平。6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8英寸衬底实现了样品的产出。随着上述项目的逐步投产，公司在深化产业链一体化布局的同时，有望迎来新的利润增长点。 投资建议预计2024-2026年公司营收分别为337.23、420.73、474.88亿元；归母净利润分别为27.15、32.85、37.56亿元，同比分别增长3.51%、20.99%、14.34%；EPS分别为2.30、2.78、3.18元，对应PE分别为21.66、17.90、15.65倍，维持“推荐”评级。风险提示原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

核心观点：有机硅和工业硅景气触底，光伏一体化产业链助力成长工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在《2022年可再生能源》报告中显示，2027年光伏累计装机量将超越煤炭成为全球最大。 有机硅短期承压，不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断增长，有机硅需求仍有较大增长空间。 公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。 延伸“多晶硅+碳化硅”硅基新材料布局，未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。 盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链” 优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。

事件：2023 年 10 月 28 日，合盛硅业发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度营业收入为 198.86 亿元，同比上涨 8.81%；归母净利润为 21.85 亿元，同比下跌 52.03%；扣非净利润为 19.36 亿元，同比下跌 57.38%。对应公司 3Q23 营业收入为 79.49 亿元，环比上涨 28.02%；归母净利润为 4.02亿元，环比下降 48.40%。 硅基材料价格环比下降，公司 3Q23 业绩承压。公司 2023 年前三季度总体销售毛利率为 21.84%，较去年同期下降 18.35pcts。公司前三季度财务费用同比上涨 79.44%；销售费用同比上涨 32.94%；研发费用同比下降 50.35%。 公司 2023 年前三季度净利润出现下跌，净利率为 10.87%，较去年同期减少14.02pcts。公司 3Q23 营收改善，主要系产品销售数量提升所致，Q3 归母净利润下滑，主要系硅基产品销售价格下跌所致。 公司现金流变动幅度较大。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为-1.60亿元，同比下降 123.17%，主要系采购原料支付的金额增加所致。投资性活动产生现金流净额为-173.35 亿元，同比减少 116.12%。筹资活动产生现金流净额为 167.91 亿元，同比增加 128.68%。期末现金及现金等价物余额为11.20 亿元，同比上涨 21.79%。应收账款同比上涨 94.62%，应收账款周转率上涨，由 2022 年同期的 31.97 次变为 37.13 次。存货同比上升 5.11%，存货周转率下跌，由 2022 年同期的 1.97 次变为 2.14 次。 工业硅供给宽松，价格承压，有机硅供需关系短期错配。截至 2023 年 9 月底，公司拥有工业硅产能 122 万吨/年，有机硅单体产能 173 万吨/年；公司预计 2022 年底其工业硅及有机硅的产量占国内总产量的百分之三十左右。 2023 年上半年，有机硅下游行业需求清淡，但有机硅、铝合金行业的终端消费需求开始缓慢复苏，光伏新增装机容量超过年初预期，多晶硅行业的新增产能不断释放，多晶硅行业对工业硅的需求相应加速上升。我们认为，公司依托“煤—电—硅”产业链协同发展带来的成本优势于行业景气底部逆势扩张，不断提升工业硅、有机硅产能及销量。然而，受到供需关系变化、政策导向等因素影响，公司主要产品工业硅、有机硅的价格 Q3 出现明显下滑，Q3 公 司 工 业 硅 /110 生 胶 /107 胶 / 混 炼 胶 产 品 价 格 环 比 分 别 为-12.48%/-11.16%/-8.70%/-22.16% ， 同 比 分 别 为 -28.79%/-34.09%/ -32.39%/-40.93%，公司短期盈利承压。从长期来看，工业硅和有机硅市场总体需求仍在提升，供给端产能继续扩张，公司预计最终通过市场调节，工业硅及有机硅产业将回归供需平衡状态，我们认为在需求逐步复苏后，公司有机硅及工业硅业务仍有较大的向上弹性。 在建项目进展顺利，光伏产业链一体化推动价值提升。公司着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产 20 万吨高纯晶硅项目等。公司纵向延伸下游多晶硅光伏全产业链，截至 2023 年 10 月，公司“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”光伏一体化产业项目实现全线贯通，公司持续深化全产业链布局，助推产业链实现强链、延链、补链。中部合盛在新疆乌鲁木齐产业园区建设的年产 20 万吨高纯晶硅项目的主要生产装置已于近期试车。碳化硅方面，根据公司 2023 年半年报，该生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出公司在建项目众多，未来有望陆续为公司创收。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 267.89/369.25/472.36亿元，实现归母净利润分别为 28.37/40.45/51.31 亿元，对应 EPS 分别为2.40/3.42/4.34，当前股价对应的 PE倍数分别为 29.7X、20.9X、16.4X。我们从以下两个方面，1）随着工业硅及有机硅下游需求的逐步复苏，行业或将回归供需平衡状态，公司业务有较大的向上弹性；2）公司光伏一体化产业项目实现全线贯通，在建项目进展顺利，光伏布局有望提供较大增量空间，我们看好工业硅及有机硅下游需求复苏以及公司光伏全产业链布局，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；原材料价格波动风险等。

2023Q3归母净利润环比下降48.40%，看好公司产业链延伸潜力公司发布2023年三季报，前三季度实现营收198.86亿元，同比增长8.81%，实现归母净利润21.85亿元，同比下降52.03%。其中，2023Q3公司实现营收79.49亿元，环比增长28.02%，实现归母净利润4.02亿元，环比下滑48.40%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为28.64、39.13、51.03亿元，EPS分别为2.42、3.31、4.32元，当前股价对应PE分别为22.9、16.8、12.9倍。我们看好公司作为国内工业硅与有机硅龙头，向下游光伏等产业链延伸的潜力，维持“买入”评级。 2023Q3工业硅、有机硅销量增价减，导致公司业绩承压销量方面，2023Q3公司工业硅、有机硅产量分别达到25.92、34.52万吨，分别环比-29.59%、-3.40%，销量分别达到36.18、27.63万吨，分别环比+50.26%、+49.03%。价格方面，根据百川盈孚数据，受下游需求疲软与新增产能释放的影响，2023Q3工业硅与有机硅DMC均价分别为14011、13631元/吨，分别环比-5.40%、-7.83%。2023Q3尽管公司工业硅、有机硅销量大幅增长，但由于产品价格下滑，依旧导致业绩承压。展望未来，当前工业硅、有机硅价格已经企稳反弹，根据百川盈孚数据，2023年10月工业硅与有机硅DMC均价分别为15424、14578元/吨，分别较7月的价格低点+14.11%、+8.40%。我们认为，2023Q3或为公司业绩低点，后续伴随国民经济的进一步复苏，工业硅、有机硅产品盈利有望继续修复。 光伏产业链布局逐步推进，公司有望迎来业绩集中释放期根据公司投资者关系活动记录，公司子公司中部合盛的年产20万吨高纯多晶硅项目已于2023年9月试生产，同时东部合盛的年产20万吨高纯多晶硅项目预计将于2024Q1陆续投产。此外，公司年产20GW光伏组件项目也预计从2023Q4起分批陆续投产。伴随光伏产业链布局逐步推进，公司有望迎来业绩集中释放期。 风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。