公司拟投资不超过33亿元建设氨基酸及配套工程项目，新增苏氨酸/味精年产能分别20/25万吨。公司苏氨酸/味精年产能将由24年26.8/42万吨增至27年46.8/67万吨，市场份额进一步提升。全球苏氨酸产能和国内味精产能2024年CR3达83%/87%，公司占比分别为21%/11%，2027年我们预计CR3将继续保持在80%以上，公司占比有望提升至26%/17%，头部企业话语权仍较强，有望支撑产品盈利中枢。考虑养殖领域渗透率提升及豆粕减量替代下氨基酸需求向好及公司新项目增量，维持“买入”评级。 公司拟建设苏氨酸/味精分别20/25万吨，未来头部企业话语权仍较强据25年6月13日公司公告，本项目位于黑龙江省大庆市，拟建设饲料级苏氨酸20万吨、味精25万吨及配套工程项目，公司自有资金与银行贷款融资约各占50%，建设期预计22个月，预计达产后年销售收入约39亿元，毛利率约10%。黑龙江作为中国玉米主产区之一，有望具备成本优势。项目建成后公司苏氨酸和味精年产能将分别达到46.8/67万吨，保持行业前三的位置。据博亚和讯，2024年全球苏氨酸/国内味精产能CR3（星湖科技、梅花生物、阜丰集团三家）分别为83%/87%，假设公司产能于2027年投产，届时CR3预计将继续保持在80%以上，头部企业话语权仍较强。 氨基酸及味精景气有望改善，小品种氨基酸项目助力成长据博亚和讯，6月13日赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精市场价格8.1/5.5/10.2/7.0元/kg，较3月末-8%/-2%/0%/-4%，伴随旺季临近及豆粕减量替代需求增长，我们预计氨基酸景气有望逐步改善，味精方面伴随消费需求回暖，价格亦有望回升。公司新疆60万吨/年玉米深加工产线有序推进，项目包括11.5万吨/年小品种氨基酸及配套产品，有望助力未来成长。此外，公司22年并购伊品生物后重组效益逐步显现，经营规模提升及盈利改善下，公司23-24年分红率显著提升（分别为93%/67%，对应期末股息率8.2%/5.9%），未来项目增量兑现及较高股息率有望助力公司价值重估。 盈利预测与估值我们维持公司25-27年归母净利润13.2/14.1/15.9亿元（同比+40%/+7%/+12%），对应EPS为0.80/0.85/0.96元。可比公司25年Wind一致预期平均16xPE，考虑到公司多个项目仍在早期阶段，给予公司25年12倍PE估值，维持目标价9.6元，维持“买入”评级。 风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。

6月4日中国海油出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司详细描述了今年一季度的经营情况，重申了25年全年的产量、资本开支以及分红指引，同时简要介绍了海外区块及天然气业务的主要成果及未来规划。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。 增储上产、提质降本成果卓越，承诺分红比例提升彰显投资价值Q1公司油气净产量188.8百万桶油当量，同比+4.8%，其中石油液体/天然气产量145.5百万桶/253.0十亿立方英尺。Brent期货Q1均价同比-8.3%至75.0美元/桶，公司实现油价同比-7.7%至72.7美元/桶，贴水有所收窄。 公司桶油五项成本控制良好，Q1同比下降0.56美元/桶至27.03美元/桶，未来在规模效应的带动下，桶油DD&A等有望进一步降低。据公司25年指引，全年资本开支预计1250-1350亿元，同时上调25-27年股息支付率下限为45%（22-24年股息支付率下限为40%），结合6月5日收盘价计算A/H股息率为5.2%/8.0%（含税）。 天然气增量未来可期，南美海上区块项目稳步推进“碳中和”背景下国内天然气消费量稳步增长，公司近几年油气产量结构稳定在78:22，未来将依托国内三个万亿大气区（南海、渤海和陆上鄂东－沁水大气区），逐步提升天然气产量比例及国内市场份额，天然气业务长期增量可期。海外区块方面，巴西Buzios7项目于25Q1投产，下半年原油产量有望达到100万桶/天；圭亚那Stabroek区块已投产3期，2030年有望实现8期项目运行，总产量将增长至130万桶/天，贡献海外低成本增量。 关税预期修正，OPEC连续上调产量目标，5月油价先反弹后回落5月中美经贸会谈取得实质性进展，而OPEC集团连续上调5-7月产量目标，油价先反弹后回落。据Wind，6月4日WTI/Brent期货收于62.85/66.61美元/桶，较5月初上涨6.1%/4.4%。考虑贸易政策扰动下全球宏观经济及石油需求预期不确定性仍存，以及OPEC+内部协同意愿显著趋弱，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为67/66美元/桶。长期而言，我们认为产油国利益诉求及成本影响下，新一轮协同有望达成，油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前存在底部支撑。 盈利预测与估值我们维持公司25-27年归母净利润为1425/1441/1484亿元，EPS为3.00/3.03/3.12元，以0.93港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值，基于审慎原则维持25年A/H股12.5x/8.5xPE，维持目标价37.50元/27.42港元，维持A/H“买入”评级。 风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。

中国海油于 4月 29日发布一季报： Q1实现营业收入 1069亿元，同环比-4.1%/+13.1%，归母净利润 366亿元（扣非后 370亿元） ，同环比-7.9%/+71.8%（扣非后同环比-6.2%/+111.2%）。 公司 Q1归母净利润基本符合我们的前瞻预期（365亿元）， 主要系公司稳油增气、提质降本效果卓越， 抵御油价波动的韧性显著提升， 维持 A/H“买入”评级。 天然气产量同比快速增长， 提质降本成果卓越Q1公司油气净产量 188.8百万桶油当量，同比+4.8%， 其中石油液体/天然气产量 145.5百万桶/253.0十亿立方英尺，同比分别+3.4%/+10.2%。 Brent期货 Q1均价同比-8.3%至 75.0美元/桶， 公司实现油价同比-7.7%至 72.7美元/桶，实现气价同比+1.2%至 7.78美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好， Q1同比下降 0.56美元/桶至 27.03美元/桶，主要系产量结构调整叠加油价下行带动其他税金降低。 公司 Q1油气销售收入同比-1.9%至 882.7亿元， 综合毛利率同环比+1.2/+3.9pct 至 54.6%。 关税政策扰动需求叠加 OPEC+超预期增产， 4月国际油价显著下挫4月美国“对等关税”政策出台，进一步施压全球宏观经济及石油需求预期，叠加 OPEC+上调 5月产量目标，供需格局持续趋弱致国际油价大幅下挫。 据 Wind， 4月 28日 WTI/Brent 原油期货价格 62.05/65.86美元/桶，较 3月末下跌 13.2%/11.9%。 考虑新能源替代及关税政策施压石油需求，叠加产油国协同意愿显著趋弱，我们预测 25-26年布伦特原油均价为 67/66美元/桶； 长期而言，考虑供给方“利重于量”诉求一致，以及北美页岩成本等影响，我们预计新一轮协同有望达成，油价底部中枢或将高于 60美元/桶。 海内外重点项目有序投产，资本开支助力未来增长Q1公司获得 2个新发现，成功评价 14个含油气构造，已投产 7个新项目，包括巴西 Buzios7项目、 渤中 26-6油田开发项目（一期） 等，其他在建项目有序推进。 Q1完成资本开支 277亿元，同比-4.5%，其中勘探/开发/生产资本化分别为 44/176/53亿元，同比-8.9%/+0.7%/-16.7%。 盈利预测与估值我们维持公司 25-27年归母净利润为 1425/1441/1484亿元， EPS 为3.00/3.03/3.12元， 以 0.93港币对人民币折算，结合 A/H 股可比公司估值（25年 Wind、Bloomberg 一致预期 11.6/8.5xPE），考虑公司新项目成长性，给予 25年 12.5/8.5xPE， A/H 目标 37.50元/27.42港元（前值 37.50元/27.72港元，对应 25年 12.5x/8.5xPE）， 维持 A/H“买入” 评级。 风险提示： 国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。

浙江龙盛于4月25日发布一季报：Q1实现营业收入32.4亿元，同环比-7.2%/-38.7%，归母净利润4.0亿元（扣非后2.9亿元），同环比+100.4%/-41.5%（扣非后同环比+3.5%/-57.7%）。公司Q1归母净利润超出我们的前瞻预期（3.0亿元），主要系房产业务步入兑现期。伴随染料及中间体产品景气回暖，叠加房产业务持续创收，维持“增持”评级。 成本压力缓解带动综合毛利率提升，静待印染行业景气修复据百川盈孚，4月25日分散/活性染料价格为16.5/20.0元/kg，处于2016年以来的相对低位，未来伴随纺服终端需求持续回暖，印染行业景气有望改善。Q1公司染料/助剂/中间体销量5.6/1.5/2.7万吨，同比+0.8%/+0.3%/+7.8%，实现营业收入17.7/2.4/8.1亿元，同比-3.1%/-3.2%/+3.1%，销售均价同比-3.8%/-3.5%/-4.4%至3.2/1.6/3.0万元/吨。因主要原材料价格有所下降，Q1公司综合毛利率同环比+1.5/+2.2pct至28.6%，期间费用率同环比-2.1/+10.2pct至14.3%。Q1末在建工程同比下降2.6亿元至5.7亿元，此外，公司H酸及蒽醌染料等项目有序推进。 房产业务进入兑现期，非经常性损益同比增加房产业务方面，据年报，华兴新城项目住宅全面封顶，“湾上”分三批次推盘入市，目前去化率超九成，预计未来有望持续为公司创收，25Q1末存货291.8亿元，同比增加3.5亿元。25Q1公司非经常性损益同比增加1.8亿元至1.0亿元，其中金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益同比增加1.8亿元至1.1亿元，主要系该项去年亏损较多影响。 盈利预测与估值我们维持公司25-27年归母净利润21.5/23.6/24.7亿元，对应EPS为0.66/0.72/0.76元，参考可比公司25年Wind一致预期15xPE，考虑公司染料行业龙头优势以及地房产项目有序推进，给予公司25年18xPE，目标价11.88元（前值11.22元，对应25年17xPE，可比公司25年13xPE），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；房产业务现金流风险；原材料价格大幅波动。

华鲁恒升于4月25日发布25Q1季报：Q1实现营业收入77.7亿元，同比-2.6%/环比-14%，归母净利润7.07亿元，同比-34%/环比-17%，扣非净利润7.03亿元，同比-34%/环比-13%。公司25Q1归母净利基本符合我们预期（7.0亿元）。考虑公司煤化工规模优势，荆州基地效益较好，维持“买入”评级。 Q1新能源板块销量有所增长，多数主营产品价格仍处低位Q1醋酸及衍生品销量同比-8%/环比-21%至33.7万吨，营收同比-16%/环比-20%至8.2亿元，均价同比-9%/环比+1%至2432元/吨。Q1新材料板块销量同比+23%/环比+2%至66.4万吨，营收同比-1%/环比-9%至37.5亿元，均价同比-20%/环比-11%至5653元/吨。Q1有机胺板块销量同比-1%/环比-21%至33.7万吨，营收同比-9%/环比-12%至5.6亿元，均价同比-8%/环比-1%至4152元/吨。Q1化肥板块销量同比+37%/环比-4%至145万吨，营收同比+5%/环比-7%至19亿元，均价同比-23%/环比-4%至1306元/吨。多数主营产品价格仍处于低位，公司Q1综合毛利率同比-5.5/环比+1.3pct至16.4%，期间费用率同比+0.37/环比-0.08pct至4.03%。 煤化工成本端延续改善，新项目及新材料产品支撑成长性据百川盈孚，4月25日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格分别为0.18/0.42/0.72/0.26/0.74/0.37万元/吨，较4月初-4%/+3%/-5%/-3%/-1%/+6%，其中DMF和DMC因库存逐步消化致产品价格小幅改善，其他产品未来伴随需求复苏及低价下供给格局有望优化，景气有望逐步复苏。原材料方面，4月25日动力煤/无烟煤参考价格570/912元/吨，较4月初-1.7%/+0.1%，煤化工成本压力有所缓解。截至Q1末公司在建工程48.8亿元，较年初增加0.52亿元，未来伴随荆州基地二期产能放量，叠加尼龙等新材料品类扩张，有望支撑公司新一轮高质量成长。 盈利预测与估值由于公司多数产品景气仍偏弱，我们下调部分产品单价预期，预计公司25-27年归母净利润为38/50/58亿元（前值为45/55/63亿元，下调幅度-15%/-9%/-8%），对应EPS为1.81/2.34/2.73元。结合可比公司25年Wind一致预期平均12xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司25年14xPE，目标价25.34元（前值为27.82元，对应25年13xPEvs可比公司11xPE），维持“买入”评级。 风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。

龙佰集团于 4月 23日发布 2024年报和 25Q1一季报： 全年实现营业收入275.1亿元，同比+2.8%，归母净利润 21.7亿元，同比-33%；其中 24Q4实现营业收入 66.5亿元，同比+2%/环比-6%，归母净利润-4.0亿元，同比-136%/环比-147%，系存货、商誉等资产减值较大。 公司 25Q1实现营业收入 70.5亿元，同比-3%/环比+6%，归母净利润 6.9亿元，同比-28%/环比+274%。 公司 24年股利支付率为 99%。 公司 25Q1归母净利略高于我们预期（5.5亿元），原因系新能源业务受益于产品价格回升而减少亏损。 考虑公司钛白粉领域龙头地位，行业低谷期盈利韧性较好，维持“增持”评级。 24年一体化优势支撑钛白粉盈利较好， 铁制品/钛制品毛利率仍承压24年公司钛白粉销量同比+8.3%至 125.4万吨，营收同比+6.8%至 189.8亿元，均价同比-1.3%至 1.51万元/吨，毛利率同比+2.8pct 至 31.4%。 自产自用钛精矿产量同比+1.3%至 149.3万吨， 子公司龙佰矿冶净利润同比-6%至 23.8亿元， 原料一体化支撑钛白粉保持较高毛利率。海绵钛销量同比+43%至 6.7万吨，铁精矿销量同比-31%至 300万吨，钛制品/铁制品/锆制品/新能源材料营收同比+17%/-25%/-16%/-12%至 26/19/9.4/9.2亿元，毛利率同比-15/-8/+4/-3pct 至 3%/41%/17%/-6%。 公司 24年综合毛利率同比-1.7pct 至 25.0%，期间费用率同比+1.8pct 至 12.2%。 钛白粉行业格局有望优化，分红+回购彰显公司信心据隆众资讯， 4月 18日硫酸法/氯化法钛白粉价格 1.48/1.81万元/吨， 较年初+4.4%/+1.9%， 硫酸法/氯化法钛白粉价差为 0.74/0.89万元/吨， 较年初-144/+18元/吨， 盈利偏弱下行业格局有望优化。 公司拥有国内领先的上游钛矿资源， 同时继续推进红格北两矿联合开发及徐家沟铁矿项目，扩大一体化原料优势， 中长期有望维持低成本护城河。 公司同日发布公告， Q1拟每股派息 0.5元（占 Q1归母净利 173%）， 且董事长提议以 3-5亿元回购股份，彰显管理层对公司的信心。 盈利预测与估值考虑下游复苏压力仍存， 我们下调钛白粉销量和海绵钛单价预测，预计公司25-27年归母净利润为 29/37/42亿元（25-26年前值为 39/49亿元， 下调幅度-27%/-24%），对应 EPS 为 1.20/1.55/1.74元。 结合可比公司 25年 Wind一致预期平均 11xPE， 并考虑龙头企业盈利韧性较好， 给予公司 25年16xPE，目标价 19.20元（前值为 21.45元，对应 25年 13xPE vs 可比公司 9xPE），维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求持续低迷风险，在建项目进展不及预期，钛矿资源开采限制风险

利安隆发布 24年年报，全年实现营收 57亿元， yoy+8%，归母净利 4亿元（扣非后 4亿元）， yoy+18%（扣非后 yoy+20%）； Q4营收 14亿元，同环比持平/-2%，归母净利 1.1亿元，同环比+41%/+20%， 高于我们前次 Q4净利预期（0.97亿元），主要是受递延所得税费用影响 24Q4所得税支付为负。 24年公司每股分红 0.37元（含税）， 股利支付率 20%。 考虑公司新建项目逐步爬坡释放， 电子级 PI 与生命科学板块产业化持续推进，预计公司未来仍有增长空间。维持“增持”评级。 助剂板块销量/毛利率同比双升；润滑油添加剂大客户开发初见成效24年公司加大下游市场开拓与高毛利产品开发，全年抗老化添加剂板块实现销量 12万吨，同比+6%；其中抗氧化剂/光稳定剂/U-pack 板块收入分别为 17/21/6亿元，同比变动+8%/+11%/-4%； 毛利率分别为 19%/33%/8%，同比变动+2/+1/+1pct。受锦州二期投产以及大客户开发， 润滑油添加剂板块全年实现收入 11亿元，同比+19%；销量同比+23%至 5.8万吨；毛利率同比-1.9pct 至 10%。公司全年销售毛利率同比+1.5pct 至 21%；期间费用率+0.5pct 至 11.8%。 我们认为随着珠海基地、赤峰基地、润滑油添加剂二期等产能逐渐爬坡释放，公司盈利水平未来有望改善。 新兴板块协同拓展， 可持续发展优势明显生命科学板块，公司建有 6万吨核酸单体中试车间， 2024年已由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近 90家； 小核酸原料技术方面公司亚磷酰胺单体已正式进入下游客户供应链体系； 分子诊断产品方面公司的dNTP 达到了国内先进水平， 并与 70多家客户产生了订单合作。聚酰亚胺方面，公司完成宜兴创聚与韩国 IPI 并购交割， 客户端已与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计 2025年批量供货； 宜兴生产基地和研发中心正稳步推进。 多业务层次布局有助提升公司业务规模，增强公司的持续盈利能力。 盈利预测与估值考虑关税影响下下游需求或存不确定性，我们下调 25-26年盈利预测， 预测公司 25-27年归母净利润为 4.8/5.3/5.8亿元（25-26年前值 5.1/5.7亿元），同比增速分别为 14%/10%/10%，对应 EPS 为 2.11/2.32/2.55元。 结合可比公司 25年 Wind 一致预期平均 19xPE， 考虑公司传统产品较多， 给予公司 25年 15xPE（前值 15xPE），目标价 31.65元（前值 33.15元），维持“增持” 评级。 风险提示： 下游需求持续低迷风险；新产品放量进度不达预期风险；国际贸易政策不确定性风险。

恒力石化于4月21日公布25Q1业绩：实现营业总收入570.5亿元，同环比-2.3%/-2.6%，归母净利润20.5亿元（扣非净利润12.4亿元），同环比-4.1%/+5.8%（扣非后同环比-31.9%/+112.8%）。公司Q1业绩超出我们的前瞻预期（10.0亿元），主要系非经常性损益（政府补助及公允价值变动）大幅增加，考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，但短期油价下跌过程中，或仍面临存货跌价损失及产业链去库压力，下调至“增持”评级。 上游成本压力有所缓解，供需格局偏弱致新材料产品价差承压25Q1公司炼化产品/PTA/新材料产品分别实现营收281/180/93亿元，同比变动+7%/-6%/-5%，销量分别为543/411/134万吨，同比变动+10%/+12%/+15%，销售均价分别5182/4389/6963元/吨，同比变动-3%/-17%/-17%，公司1-3月煤炭/原油/PX采购均价为604/4056/6220元/吨，同比变动-18%/-4%/-15%。公司Q1综合毛利率同环比-0.6/+2.2pct至10.6%，期间费用率同环比-0.3/+1.1pct至4.5%，非经常性损益同比增4.9亿元至8.1亿元，系政府补助及金融资产公允价值变动收益增加。 炼化产品价差修复缓慢，静待聚酯产业链景气改善据Wind，4月17日WTI/Brent期货价格收于64.7/68.0美元/桶，25年以来油价整体下行。Q2以来国内成品油/HDPE/PP平均价差1378/1244/656元/吨，较Q1均值-4/+386/-22元/吨。聚酯产业链方面，4月18日PX/PTA/涤纶POY报价6800/4330/6325元/吨，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY价差-410/-110/1176元/吨，Q2以来产业链价格及利润水平整体收窄。中长期伴随油价中枢下行叠加供给格局优化，炼化及聚酯盈利有望修复。 高端化工新材料加速布局，实控人增持彰显信心据年报，160万吨/年高性能树脂及新材料、恒力化纤40万吨/年特种工业丝、汾湖基地12条线功能性薄膜项目于24年投产，南通基地12条线功能性薄膜和锂电隔膜项目预计25H1投产。此外，公司实际控制人计划自4月9日起12个月内增持股份5-10亿元，不设价格区间，彰显公司未来发展信心。 盈利预测与估值考虑炼化及聚酯产业链景气修复缓慢，我们下调公司25-27年归母净利润至85/108/119亿元（前值94/114/126亿元，下调幅度为10%/5%/5%），对应EPS为1.21/1.53/1.70元，参考可比公司25年Wind一致预期平均14xPE，考虑公司炼化一体化优势，给予公司25年14.5xPE，对应目标价17.55元（前值19.43元，对应25年14.5xPE），下调至“增持”评级。 风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

梅花生物4月21日发布25年一季报：2025年Q1实现营收62.7亿元（yoy-3.4%、qoq-1.9%），归母净利10.2亿元（yoy+35.5%、qoq+36.7%），扣非净利9.0亿元（yoy+42.1%）。公司25Q1归母净利超出我们前瞻预期（8.0亿元），主要系成本端改善及非经常性损益（1.1亿元）影响。考虑豆粕提价及减量替代需求下氨基酸景气有望改善，以及公司出海有望贡献增量，维持“买入”评级。 赖/苏氨酸、味精等销量同比增加，成本优化下毛利率同环比提高25Q1饲料氨基酸营收29.4亿元，yoy+7%/qoq-4%，其中赖氨酸量价同比齐增、苏氨酸等销量同比增长，据博亚和讯，98.5%赖氨酸/70%赖氨酸/苏氨酸25Q1均价10.0/5.4/10.8元/kg，yoy+5%/+2%/+3%，qoq-11%/+4%/-11%；鲜味剂营收18.1亿元，yoy-12%/qoq+7%，味精销量同比增长，25Q1味精均价7157元/吨，yoy-13%/qoq+1%；医药氨基酸营收1.2亿元，yoy-8%/qoq-2%；大原料副产品营收9.4亿元，yoy-2%/qoq-2%；其他产品营收4.6亿元，yoy-23%/qoq-16%。玉米和煤炭等原料成本改善下，25Q1综合毛利率yoy+5.3pct/qoq+1.1pct至24.6%。 氨基酸景气有望回暖，味精价格有所上涨据博亚和讯，4月21日98.5%赖氨酸/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格8.40/5.45/10.20/7.4/24.5元/kg，较3月末-4%/-2%/+0%/+1%/0%，味精景气延续改善，而伴随4月以来关税影响下豆粕价格上行，叠加下游旺季临近，我们预计氨基酸及发酵副产品景气有望回暖助力业绩增长。公司长期注重股东回报，16-24年平均分红率超过50%，19-24年持续推出股份回购方案，21-25年连续实施员工持股计划，积极分红和回购助力长期价值重估。 盈利预测与估值我们维持预测25-27年归母净利润分别为34/36/38亿元，同比+23%/+7%/+6%，EPS1.18/1.26/1.34元，可比公司25年Wind一致预期平均13xPE，考虑公司部分项目仍处于初期阶段，给予25年11xPE，目标价12.98元（前值为11.8元，对应25年10xPE），维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；氨基酸等产品格局恶化；新技术进展不及预期。

皇马科技发布 24年年报与 25年一季报，全年实现营收 23亿元，yoy+23%，归母净利 4亿元（扣非后 3.8亿元），yoy+23%（扣非后 yoy+28%）；Q4营收 6亿元，同环比+25%/-0.4%，归母净利 1亿元，同环比+25%/+18%。 24年每股分红 0.21元（含税），股利支付率 30%。公司 25Q1实现收入 6亿元，同环比+13%/-1%，归母净利 1亿元，同环比+16%/-9%，与我们业绩前瞻净利基本一致（1亿元）。受中美关税影响，下游需求或存不确定性预期，我们下调盈利预测，但考虑公司产品结构持续优化以及在建项目有望逐步贡献增量业绩，维持“增持”评级。 24年产销持续增长，产品结构优化助力业绩提升2024年公司表面活性剂实现销量 17.9万吨，较去年合计销量增长 28%，平均售价同比-2.9%至 1.3万元/吨；其中战略新兴板块销量 4.9万吨，平均单价 1.26万元/吨。报告期内公司积极开拓以湿电子化学品、UV 光固化用表面活性剂、新能源胶树脂等新材料树脂为代表的成长性产品，全年毛利率同比+0.4pct 至 25%，期间费用率稳中有降，同比-0.9pct 至 6.1%。未来伴随公司产品结构不断优化与产品持续创新，公司盈利能力有望稳步增长。 25Q1毛利率同环比提升，在建项目有望贡献增量业绩25Q1公司表面活性剂实现销量 4.7万吨，同环比+17%/-1%，平均售价环比 24Q4下降 1%至 1.28万元/吨；其中战略新兴板块销量 1.4万吨，同环比+31%/-1%，平均售价环比 24Q4下降 1%至 1.2万元/吨。据百川盈孚，截至 4月 11日，环氧丙烷/环氧乙烷均价环比年初-7%/-3%，成本端压力有效释放，25Q1毛利率同环比+2.5pct/+1.9pct 至 26.68%。据公司公告，公司年产 0.9万吨聚醚胺技改项目于 24Q3投产运行；皇马开眉客年产 33万吨高端功能新材料项目一期顺利动工建设，预计将于 2025年底前实现试生产。在建项目的陆续投产有望进一步增厚公司利润。 盈利预测与估值考虑关税影响下下游需求或存不确定性预期，下调公司业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为 4.8/5.5/6.3亿元（25-26年前值 5.0/6.0亿元，下调3%/8%），同比增速分别为 22%/14%/15%，对应 EPS 为 0.82/0.94/1.07元。 结合可比公司 25年 Wind 一致预期平均 20xPE 估值，考虑公司表面活性剂低毛利传统产品较多，给予公司 25年 16倍 PE（前值 14x），目标价 13.12元（前值 11.90元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

公司发布 24年年报与 25年一季报，全年实现营收 9亿元， yoy-2%，归母净利 0.8亿元（扣非后 0.5亿元）， yoy+39%（扣非后 yoy+72%）； Q4营收2亿元，同环比+7%/+0.3%，归母净利 0.2亿元，同环比-20%/-38%。 25Q1公司实现收入 2亿元，同环比-4%/-4%，实现归母净利 0.27亿元，同环比+23%/+57%，与我们业绩前瞻净利基本一致（0.25亿元）。 预计伴随下游需求修复以及公司在建项目逐步贡献增量业绩， 公司长期业绩仍有增长空间。 维持“增持”评级。 24年聚醚胺 D230持续承压，公司调整生产结构止损增利2024年公司表面活性剂/阻燃剂/硅橡胶实现销量 6.8/1.5/0.4万吨，同比+5%/+13%/-12%；对应收入 7.2/1.2/0.6亿元，同比-2%/+7%/-18%；对应毛利率 21%/10%/22%，同比+4/-3/+1pct。 据百川盈孚， 受行业供需失衡、下游风电需求表现不及预期等影响， 2024年聚醚胺 D230价格价差震荡下行， 2024年 D230价格同比-29%至 1.36万元/吨，价差同比-45%至 0.6万元/吨。 2024年下半年公司积极调整聚醚胺出货结构， 暂停 D230产品生产，提升新领域小品种聚醚胺供应， 全年公司毛利率为 19.7%，同比+3pct。 25Q1聚醚胺价差改善， 在建项目有望逐步贡献增量业绩受成本压力减轻、厂商获利意愿增长，年初至今聚醚胺价格价差有所改善，但仍处历史低位。 据百川盈孚，截至 25年 4月 11日，聚醚胺价格环比年初+4%至 1.3万元/吨，价差环比+16%至 0.65万元/吨。 受聚醚胺景气修复，公司 25Q1综合毛利率环比 24Q4提升 1.9pct 至 21%。据公司公告，公司目前 3.4万吨聚氨酯功能性助剂项目等待取得环评批复； 4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目已取得环评批复，尚处于建设状态； 3.5万吨烷基糖苷扩建项目已取得备案证。 伴随公司创新和扩大小品种聚醚胺的应用领域、下游风电需求回暖、以及在建项目逐步贡献增量业绩，公司长期仍有望保持增长。 盈利预测与估值我们基本维持 25-26年 1.08/1.20亿元归母净利润预测，并引入 27年预测1.30亿元，同比增速分别为 29%/11%/9%，对应 EPS 为 0.50/0.56/0.60元，结合可比公司 25年 Wind 一致预期平均 18xPE 估值， 考虑公司增量项目贡献， 给予公司 25年 21xPE（前值 21x），目标价 10.5（前值 10.71元），维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期， 行业产能过剩风险， 新项目进展不达预期。

公司于4月16日发布24年年报：实现营业总收入2364.0亿元，同比+1%，归母净利润70.4亿元（扣非净利润52.1亿元），同比+2%（扣非后同比-13%）；其中24Q4营业总收入585.4亿元，同/环比-5%/-10%，归母净利润19.4亿元，同/环比+61%/+78%。据年报，公司末期拟每股派息0.45元（含税），股利支付率为44.97%。公司Q4业绩基本符合我们的前瞻预期（18.5亿元），考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，维持“买入”。 供需格局偏弱致炼化盈利承压，下游需求回暖提振聚酯毛利率24年炼化业务营收yoy-10%至1081亿元，毛利率yoy-5.4pct至13.1%，主要系油价相对高位叠加行业需求偏弱，子公司恒力炼化/恒力石化(大连)/恒力化工净利润19.8/3.5/23.7亿元。全年PTA/聚酯营收yoy-6%/+22%至681/418亿元，受益于公司上游成本降低与下游纺织需求回暖，毛利率同比+4.8/+3.7pct至3.4%/14.1%，子公司恒力化纤实现净利11.5亿元。全年公司综合毛利率同比-1.4pct至9.9%，期间费用率yoy+0.2pct至4.0%，资产减值损失同比增加9.1亿元至15.0亿元，系存货跌价损失大幅增加。 成品油需求相对低迷致24年价差收窄，聚酯产业链仍待改善据Wind，4月15日WTI/Brent期货价格收于61.3/64.7美元/桶，25年以来国际油价整体下行。24年中国成品油/HDPE/PP平均价差1178/1081/795元/吨，较23年均值-328/-426/-73元/吨。聚酯产业链，PX/PTA/涤纶POY报价6800/4360/6450元/吨，较年初-4%/-10%/-9%，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY价差分别为-608/-80/1235元/吨，较年初显著收窄。中长期伴随油价中枢下行叠加供需格局优化，炼化及聚酯产业链盈利有望修复；而短期油价下行过程中，炼化企业或仍面临存货跌价损失及产业链去库压力。 项目产能逐步投放，加快高端化工新材料产能布局据年报，年内160万吨/年高性能树脂及新材料、恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝、汾湖基地12条线功能性薄膜项目投产，南通基地12条线功能性薄膜和锂电隔膜项目预计于25H1投产，高端化工新材料加速布局。 盈利预测与估值考虑炼化及聚酯产业链景气修复缓慢，我们预计公司25-27年归母净利润94/114/126亿元（25-26年前值101/128亿元，下调幅度为7%/11%），对应EPS为1.34/1.62/1.79元，参考可比公司25年Wind一致预期平均14xPE，考虑公司炼化一体化优势，给予公司25年14.5xPE，目标价19.43元（前值18.00元，对应25年12.5xPE），维持“买入”评级。 风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

万华化学发布24年年报与25年一季报， 24年实现营收1821亿元， yoy+4%，归母净利 130亿元（扣非后 134亿元）， yoy-22.5%（扣非后 yoy-19%）； Q4营收 345亿元，同环比-19%/-32%，归母净利 19.4亿元，同环比-53%/-34%，主要是产品景气偏弱叠加减值损失等所致。 2024年每股分红0.73元（含税），对应股利支付率 30%。 25Q1公司实现收入 431亿元，同环比-7%/+25%；实现归母净利润 31亿元，同环比-26%/+59%，与我们业绩前瞻基本一致（32亿元）。 由于 MDI 及石化等产品景气阶段性或受关税政策影响，我们下调 25-26年净利预测，但考虑公司新项目逐步贡献增量，叠加未来产品供需面有望改善贡献盈利弹性，维持“买入”评级。 石化等景气偏弱及减值损失影响 24年盈利， 25Q1聚氨酯/新材料以量补价24年聚氨酯/石化/新材料销量 564/547/203万吨，同比+15%/+16%/+28%； 营 收 758/725/283亿 元 ， 同 比 +13%/+5%/+19% ； 毛 利 率 同 比-1.5/+0.01/-8.6pct 至 26.2%/3.5%/12.8%。 24年综合毛利率为 16.2%，同比-0.6pct，全年净利下滑主要系石化等景气偏弱，叠加大额减值损失（9.4亿元）与资产报废损失（8.9亿元） 等影响。 25Q1聚氨酯/石化/新材料销量145/133/54万吨，同比+11%/-1%/+23%；对应收入 184/163/74亿元，同比+5%/-12%/+21%。 25Q1综合毛利率为 15.7%，同环比-1.9/3.8pct， 石化/新材料景气仍偏弱， 但聚氨酯/新材料销量保持增长。 关税政策阶段性影响 MDI/石化等产品景气， 新项目有望贡献业绩增量据百川盈孚，截至 4月 11日，聚氨酯板块纯 MDI/聚合 MDI/TDI 价格分别较年初变化-6%/-14%/-13%；石化板块丙烯酸/PO/EO/PVC 价格分别变化-13%/-7%/-3%/-2% ； 新 材 料 板 块 HDI/PC/POE 价 格 分 别 变 化-9%/-4%/-24%。 关税政策扰动下， MDI 出口需求阶段性承压，且原料 LPG/乙烷等进口成本抬升或对石化产品价差造成阶段性冲击。 中期而言， 伴随内需复苏及低价下竞争格局优化， 行业景气仍有望逐步改善； 伴随福建MDI/TDI 等在建项目推进及乙烯二期产能爬坡， 亦有望贡献增量业绩。 盈利预测与估值考虑 MDI 及石化等产品景气阶段性受关税政策影响， 我们下调 25-26年业绩预期，预计 25-27年净利为 153/178/208亿元（25-26年前值 177/214亿元，下调 14%/17%），同比增速分别为+17%/+16%/+17%，对应 EPS 为4.86/5.66/6.63元。结合可比公司 25年 Wind 一致预期平均 15xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司 25年 17xPE（前值 17xPE），目标价82.62元（前值 95.71元），维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；新项目进度不及预期； 国际贸易不确定性。

华特气体 4月 9日发布 24年年报： 2024年实现营收 14.0亿元（yoy-7%），归母净利 1.8亿元（yoy+8%），扣非净利 1.7亿元（yoy+9%）。其中 Q4实现营收 3.4亿元（yoy-9%， qoq-1%），归母净利 5211万元（yoy+5%，qoq+43%）。 24年公司拟每股派发现金红利 0.6元（含税）。考虑到公司多个特气品种成长性良好以及下游半导体国产化加速带动下公司有望迎来新一轮增长， 维持“增持”评级。 24年特气行业竞争较激烈，公司推进海外直销模式特种气体方面， 24年板块营收同比-9%至 9.3亿元， 主要系部分产品价格竞争激烈以及公司减少海外经销产品，毛利率同比+1pct 至 37%， 主要系公司推进高附加值产品。普通工业气体方面， 24年板块营收同比+7%至 2.4亿元，主要系公司优化业务模式，毛利率同比+2pct 至 17%。 销售方式方面，公司推进海外销售模式转型， 加强欧洲、日韩、东南亚等终端客户开发， 24年经销收入占比同比-7pct 至 22%， 公司产品通过 4家新加坡半导体厂的认证并实现订单，实现海外直销突破。 产品导入半导体头部企业较为顺利， 高附加值项目有序推进据 24年报， 公司产品已进入到全国最大的氮化镓生产厂商和碳化硅生产厂商供应链；公司的锗烷产品已实现产业化，进一步增加在韩国最大存储器企业、韩国 SK 海力士，德国英飞凌等半导体制造企业的销量；公司全产业链新产品-乙硅烷，已积极送样给客户认证；此外，公司加紧实现新型氟碳气体、硅基前驱体等项目的生产，全面推进市场导入工作。 盈利预测与估值考虑到行业竞争加剧、原材料价格上涨， 我们下调 25-26年归母净利润2.2/2.6亿元（前值为 2.7/3.4亿元，较前值变动-19%/-24%），引入 27年归母净利润为 3.5亿元， 25-27年归母净利同比+17%/+21%/+32%， EPS1.80/2.18/2.87元，结合可比公司 25年平均 33倍的 Wind 一致预期 PE，给予公司 25年 33倍 PE 估值，给予目标价 59.4元（前值为 60.21元，对应 25年 27xPE），维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格大幅波动。

中国石油于4月8日发布公告：公司控股股东中国石油集团（以下简称“集团”）计划增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元（含本数），不超过人民币56亿元（含本数）。另据公司24年年报，公司拟派息0.25元/股（含税），结合中期分红，全年股息支付率52.2%，按最新收盘价及我们的25年归母净利预期计算A/H股息率6.3%/8.3%。此次增持计划彰显了集团对公司未来发展前景的信心，同时考虑公司天然气业务降本增量潜力，有望提升公司穿越油价周期波动的韧性，维持A/H“增持”评级。 控股股东宣布增持回购计划，彰显公司未来发展前景信心据公司公告，控股股东中国石油集团计划自本公告日起12个月内，通过上交所及香港联交所增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元（含本数），不超过人民币56亿元（含本数），资金来源为集团及其全资子公司自有资金，彰显了对公司未来发展前景的充分信心。 关税政策施压需求叠加OPEC+超预期增产，油价跌至四年低位4月初美国“对等关税”政策出台，进一步施压全球宏观经济及石油需求预期，叠加OPEC+宣布自4月起按计划增产同时上调5月产量目标，供需格局持续趋弱致国际油价显著下挫。我们认为新能源加速替代下全球石油需求增速或将放缓，叠加产油国协同意愿趋弱，短期油价中枢或将下移，预计25-26年Brent均价67/66美元/桶。长期而言，考虑供给方“利重于量”诉求及成本影响，新一轮协同有望达成，油价底部中枢或将高于60美元/桶。 持续推进增储上产、炼化转型，天然气业务增量可期24年公司上游板块持续推动高效勘探、效益开发；炼化和销售板块动态调整产品结构，加大高附加值化工品产销力度；天然气板块持续优化进口气资源池结构，销售质效双升提振板块业绩。据公司年报，25年公司原油/天然气产量目标936百万桶/5341十亿立方英尺，同比-1%/+4%，计划原油加工量同比-3%至1331百万桶。我们预计25年伴随炼化成本压力缓解及需求回暖，叠加天然气降本增量潜力，公司盈利水平有望稳步提升。 盈利预测与估值我们预计公司25-27年归母净利润为1709/1720/1764亿元，EPS为0.93/0.94/0.96元，以0.93港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期11.3/7.7xPE），考虑公司原油产量较高，给予25年10.5/7.0xPE，A/H目标价9.77元/7.00港元（前值9.77元/7.58港元，对应25年10.5x/7.5xPE），维持A/H“增持”评级。 风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。