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桐昆股份 基础化工业 2021-03-04 24.40 46.95 82.90% 26.53 8.73% -- 26.53 8.73% -- 详细
根据我们测算,桐昆股份具备2022年获取超70亿元底部利润的能力,同当前市场普遍预期存在景气底部20亿元以上的净利润预期差,我们认为当前市值严重低估,根据我们的测算,桐昆股份市值应达千亿以上。 1、我们认为桐昆股份在2020-2022年的业绩增长不受顺周期与否转移,即使维持2020年全行业亏损的历史景气底部,依旧可以带来两年内40亿元净利润的大幅增长,在2022年实现业绩相比2020年超100%增长的能力。我们需要强调的是,这部分利润增长和聚酯环节价差是否扩大并无关系,与当前市场认为利润增长主要因素为聚酯环节价差扩大存在较大差异。 2、桐昆股份新建恒翔项目,深耕研发突破壁垒,有望推动纺丝油剂国产替代进程。桐昆突破POY油剂技术,有望打破海外垄断,目前国内整体纺丝油剂的市场容量约100~140亿元,达产后净利有望超5亿元。 3、全球领先的强alpha产能投产推动桐昆股份业绩大幅增长确定性强,而景气度回升有望带来显著盈利弹性。对桐昆股份规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部,景气中性以及景气高点)进行盈利弹性多情景测算,仅考虑2022年可以满产的产能,桐昆股份景气底部净利有望达70亿元,景气中性及高点利润分别有望达126.7和203亿元。随着全球原油价格恢复理性,新冠对终端消费负面影响降低,在桐昆股份拥有显著行业alpha外,还有望获得景气度恢复带来的巨大盈利弹性。 投资建议 我们看好桐昆股份技术迭代带来显著超额收益,预计公司2020-2022年净利润为26.51/45.58/71.63亿元,对应EPS为1.21/1.99/3.13元,对应PE为20.54X/12.43X/7.92X,参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE水平在15-38倍区间波动,且桐昆股份2016-2020年不同景气度下PE维持8-20倍区间,保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率,给予桐昆股份2022年景气底部净利预测15倍估值,企业市值有望达1074亿元,目标价46.95元,给予公司“买入”评级。 风险 1.原油单向大规模下跌风险;2.项目进度不及预期3.增发或可转债募资的摊薄风险;4.董事减持风险;5.其他不可抗力影响。
桐昆股份 基础化工业 2021-01-28 25.99 33.30 29.72% 31.00 19.28%
31.00 19.28% -- 详细
全球涤纶长丝龙头,不断扩张巩固龙头优势。 公司是全球最大的涤纶生产制造商,2020年中报披露现有PTA与涤纶长丝产能分别420、690万吨,已连续19年在我国涤纶长丝销量中排名第一,国内市场占有率约18%,国际市场占有率约12%。公司计划通过洋口港和沭阳基地两大项目增加500万吨PTA以及近500万吨涤纶长丝等,未来市占率还将不断提升。公司近期公告大股东拟参与用于建设洋口港的20亿定增,彰显发展信心。 涤纶长丝供需向好,有望开启新景气周期。 涤纶长丝得益于高性价比,需求增速远超其他纺织原料,国内2013-2020年表观消费CAGR为8.6%,全球疫情控制后经济复苏将进一步提升长丝需求;供给端行业集中度不断提升,CR6由2013年的38%升至2019年逾50%,2021年规划新产能集中于上市公司,预计新增产能增速6.6%。国内需求恢复带动涤纶长丝于四季度开始复苏,行业库存由一季度最高近40天下降至四季度的最低15天,未来供需向好有望使长丝持续景气。 投资浙石化绑定上游资源,分享民营大炼化成长红利。 公司于2017年参股浙石化20%,以此绑定了从原油至PX端的产业链环节。民营大炼化作为政策倡导方向,凭借其技术、规模、区位及管理优势,在2020年疫情严重影响油价与下游需求的极端环境下,以优秀业绩证明了自身竞争力。浙石化一期项目2020年前三季度已为公司贡献投资收益15.66亿元;随着浙石化二期项目2020年底开始陆续投产,公司未来投资收益将大幅增长。 盈利预测及投资建议考考虑到涤纶长丝景气恢复有望超预期,以及浙石化二期已开始快速投产,我们上调公司2020-2022年营业收入至398、484、636亿元(此前预期分别为398、480、589亿元),归母净利润分别为27、51、66亿元(此前预期分别为27.2、47.3、57.2亿元),对应EPS分别为1.19、2.22、2.91元,目前股价对应PE分别为22、12、9倍。可比涤纶行业标的2020-2022年平均PE分别为59/27/14倍,考虑到公司涤纶长丝有望开启新景气周期,未来通过规模化与一体化持续巩固竞争优势,同时受益民营大炼化发展红利,给予公司2021年15倍PE,对应目标价33.3元,上行空间27%。上调公司评级至“买入”。 风险提示新冠疫情控制低于预期、国际油价大幅波动的风险。
桐昆股份 基础化工业 2021-01-27 26.00 -- -- 31.00 19.23%
31.00 19.23% -- 详细
本报告试图解决: (1)从多角度判断长丝景气度; (2)测算桐昆股份未来盈利中枢。 行业逻辑:多角度判断未来长丝景气度上行长丝景气度指数趋近于历史中枢,并且呈上升趋势。总体上看,长丝、涤纶、纺服类的景气指数均逼近历史中枢呈上升趋势。2020年12月坯布类市场景气指数处在41%的历史百分位,长丝市场回暖。此外原料类涤纶柯桥纺织市场景气指数是长丝的领先指标,领先长丝价格的平均时间为1.8个月,原油价格和PTA价格是长丝价格变动的同步指标。 从库存周期角度判断,长丝预计于于2021年年下半年进入主动补库存周期。2020年9月开始,库存开始高位回落,行业进入去库存阶段。目前本轮周期的主动去库存阶段从2020年9月持续到2020年11月,之后进入被动去库存阶段。历史上一个库存周期平均持续时长为24个月,且历史上库存周期中被动去库存阶段周期平均时长为9个月。因此可以推测,涤纶长丝预计于2021年下半年进入主动补库存阶段,届时长丝量价齐升,利好相关企业。 POY吨毛利于位于19%的历史百分位。三种长丝中POY吨毛利最高,自2020年8月以来呈上升趋势,2021年1月16日吨毛利为1091元/吨,按2015年至今的数据测算,POY吨毛利处于19%的历史百分位,整体上呈回暖趋势。 公司逻辑:产能扩张,公司盈利能力上行,估值具备修复空间公司长丝产能扩张,盈利能力上行。目前公司具有长丝产能690万吨/年,聚酯一体化项目正在建设,投产后将增加公司PTA产能500万吨/年、长丝产能240万吨/年。另外,2020年12月3日,公司签订对外投资协议,拟增加长丝(短纤)产能240万吨/年。 2015-2019年公司长丝毛利的盈利中枢为789元/吨。在原油价格中枢为50美元/桶时,公司930万吨长丝可获得净利28亿元。 受益于浙石化炼化项目,公司投资收益增加。2020年上半年浙石化一期为公司贡献了8.96亿元的投资收益。浙石化二期今年11月开建,投产后公司收益将进一步增加。经过测算,当原油价格中枢为50美元/桶时,原油单位吨加工毛利为1349元/吨,公司浙石化一期和二期共共800万吨权益产能可获得利净利52亿元。 公司具有品牌优势和一体化优势。公司主导产品"GOLDENCOCK"牌涤纶长丝在1999年9月评为"浙江省名牌产品"。公司目前形成了PTA——聚酯——纺丝——加弹一条龙的生产、销售格局。2017年上半年,公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权,进入炼化一体化领域,使公司的产业链延伸更进一步。 公司估值低于行业平均水平。以2021年1月25日数据来看,21年公司PE估值为12X,低于行业平均估值,因此公司具有估值修复空间。 盈利能力预测与投资建议基于公司核心业务板块的分析,我们预计2020-2022年EPS分别为1.38、2.22和2.97元,以2021年1月25日收盘价作为参考,对应PE为19X,12X和9X,2021年可比公司平均估值为17X,此外考虑到未来两年公司PEG<1,维持“推荐”评级。 风险提示原油价格下跌风险、产能投放进度拖后。
谢楠 6
桐昆股份 基础化工业 2021-01-14 24.53 -- -- 28.15 14.76%
31.00 26.38% -- 详细
事件:公司发布非公开发行预案,拟募集资金20亿元用于洋口港经济开发区热电联产扩产项目建设以及年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂建设项目,发行价格16.07元/股,发行股份数量不超过1.24亿股。 点评:非公开发行募资建设热电联产及助剂项目,大股东控股子公司全额认购。公司发布非公开发行预案,拟募集资金20亿元用于洋口港经济开发区热电联产扩产项目建设以及年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂建设项目,发行价格16.07元/股,发行股份数量不超过1.24亿股,由公司控股股东桐昆控股控股子公司磊鑫实业全额认购,董事长陈世良及桐昆控股分别持有磊鑫实业43.57%和36.08%股权。热电联产扩产项目新建6×270t/h+1×120t/h高温超高压循环流化床锅炉+2×B10MW背压机+2×CB30MW级抽背式汽轮机及其配套辅助设施,满足解决区域供热、推进热电联产的同时,解决桐昆集团投资项目的用热的需求,根据公司公告,项目预计建设期为5年,项目总投资21.80亿元,预计投资回收期(所得税后)为10.24年。表面活性剂及纺织专用助剂项目建设15万吨/年表面活性剂及20万吨/年的纺织助剂的产能,桐昆集团油剂产品技术优势明显,从产品规格上看,桐昆集团的纺丝油剂在纺丝产品规格上涵盖了圆孔、扁平、三叶异型、纺棉、有色丝、多功能丝,从使用性能上看,完全可以替代进口油剂,项目建设有利于加快我国高端油剂的产业化进程,提高差别化涤纶油剂的国产比率,项目预计建设期为3年,项目总投资20.5亿元,根据公司公告,预计项目投资回收期(所得税后,含建设期)为7.18年。 纺织需求回暖、长丝景气有望复苏。随着疫情负面因素逐步缓解,长丝需求回暖,根据Wid,11月国内服装鞋帽针纺织品零售额同比增4.6%,针织及非针织衣着及附件出口额同比增6.59%和-2.46%。11月下旬以来,涤纶长丝行业需求恢复态势良好,根据CCFEI,POY/FDY/DTY库存自12天/17天/26天下降至4天/9天/18天,盈利也处于逐步向上态势。展望2021年,根据CCFEI,长丝行业新增产能仍维持在300万吨以内,叠加全球经济复苏带动纺服需求向上,行业供需格局有望进一步优化,看好长丝景气向上。 如东洋口、沭阳项目打开公司成长空间。2019年,公司与如东洋口港经济开发区管委会签订协议,拟投资180亿元建设年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目,目前项目报批工作已基本全部完成,正处于全面开工建设阶段。2020年12月,公司与沭阳经委会签订协议,拟投资150亿元建设240万吨长丝(短纤)、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目。以上项目区位优势明显、物流条件便利,同时项目还配套有热电联产等公用系统,预计新项目将进一步巩固公司在PTA-涤纶长丝行业的龙头地位,打开公司的成长空间。 浙石化一期投资收益丰厚,二期项目已试运行。浙江石化具有规模优势明显、一体化程度高、加工能力大、化工品占比高等优势。2019年年中一期2000万吨装置投入试运行后,全面投产后实际盈利能力强劲。公司拥有浙江石化20%股权,投资收益丰厚,三季度公司联营合营企业实现投资收益6.70亿元,环比增长0.94亿元,预计主要由浙石化一期项目贡献。目前,浙石化二期工程第一批装置(常减压及相关公用工程装置等)已于11月01日投入运行,有望逐步贡献业绩增量。 盈利预测:预计公司2020-2022年归母净利润至26.75亿元、50.47亿元和55.82亿元,对应PE分别为15.9、8.5和7.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情导致需求持续低迷,新增项目投产进度不及预期
桐昆股份 基础化工业 2021-01-14 24.53 -- -- 28.15 14.76%
31.00 26.38% -- 详细
事件:公司发布公告,拟向控股股东桐昆控股子公司磊鑫实业非公开发行不超过124,455,507股,价格为16.07元/股,募集总资金不超过20亿元,用于“洋口港热电联产扩建项目”和“15万吨/年表面活性剂、20万吨/年纺织专用助剂项目。” 大股东全额认购定增,完善布局聚酯产业链。维持“买入”评级。 聚酯景气度出现趋势性改善,浙石化二期项目达产在即,未来如东+沐阳双基地打开成长空间,由于2020年涤纶长丝处于景气底部,我们下调2020年盈利预测,维持2021-2022年盈利预测,我们预测2020-2022年归母净利润分别为27.7(下调3.0)/46.3/53.4亿元,同比增长-3.8%/66.8%/15.3%,EPS 分别为1.26(下调0.14)/2.11/2.43元;当前股价对应PE 分别为19.0/11.4/9.9,维持“买入”评级。 大股东全额认购定增增加股比,完善布局长丝产业链。 股权收拢:截至2020年12月31日,陈士良先生通过直接和间接方式控制26.02%的股份,以定增发行数量上限计算,完成后陈士良将控制公司30.68%股份,股权进一步收拢,有效解决了两期可转债赎回带来的控制权稀释风险。完善长丝产业链:如东项目规划2*250万吨/年的PTA 和240万吨/年的长丝,第一套PTA 计划2022年底投产,长丝拟以每季度一套30万吨/年的节奏自2022年初开始释放产能。本次募集的14亿元,用于“洋口港热电联产扩建项目”将有效解决一体化项目热能供应,提高配套支持;此外的6亿元,用于建设“15万吨/年表面活性剂、20万吨/年纺织专用助剂项目”,应用于纺丝过程及后加工等过程,项目建成后将提升公司纺织油剂产量,进一步降低生产成本。除定增项目外,公司还公告拟投资150亿元在沐阳县建240万吨/年长丝(短纤)、500台加弹机、一万台织机、配套染整及公共热能项目,打造“烃-PTA-聚酯-长丝-织造-染整”全产业链。 聚酯产业链景气度改善,浙石化二期投产在即。 聚酯景气度改善:截至2021年1月9日当周,涤纶长丝价差已连续6周出现趋势性增扩POY/FDY/DTY 价差为1142/1970/2633元/吨,较11月7日当周+46%/5.3%/10.4%,当前POY/FDY/DTY 库存为9.5/10.5/14.5天,处于历史较低水平,行业低库存有利于提前迎来“金三银四”行情,公司拥有740万吨/年长丝产能,具较强弹性;浙石化:2020年浙石化一期顺利投产,开工率稳步提升,前三季度为公司带来约15亿元的投资收益,二期工程目前已全面进入建设安装阶段,长周期设备采购已完成,大宗料采购框架协议已完成,二期常减压装置及公用工程已于2020年底投产,整体预计2021年达产,盈利能力有望进一步提升。 风险提示:油价大幅波动风险、日费大幅下调风险、政策推进不及预期风险。
陈莉 5
桐昆股份 基础化工业 2021-01-13 23.18 27.52 7.21% 27.30 17.77%
31.00 33.74% -- 详细
公告非公开发行股票预案,维持“增持”评级 桐昆股份于1月11日公告以现金方式向公司控股股东桐昆控股(未上市)的控股子公司磊鑫实业(未上市)非公开发行A股股票,此次非公开发行股票的价格为16.07元/股,募集资金总额(含发行费用)不超过20亿元,拟用于“江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”和“年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目”。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.24/1.72/2.09元,维持“增持”评级。 进一步完善公司产业链,加强成本优势 前期公司公告(公告编号:2020-105)拟在江苏如东县投资建设240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目,由于片区内公共热源难以满足公司需求,因此公司自建6×270t/h+1×120t/h高温超高压循环流化床锅炉+2×B10MW背压机+2×CB30MW级抽背式汽轮机热电联产项目,公司预计项目建设期5年,总投资21.8亿元。年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目主要应用于纺丝及后加工等过程,部分新增产能将用于集团自用,公司预计项目建设期3年,总投资20.5亿元。上述项目顺利建成后,有望进一步完善公司产业链,降低公司整体生产成本。 聚酯景气望稳步复苏 据CCF,1月8日华东地区涤纶长丝POY/FDY/DTY(150D)报价分别为6165/7880/7100元/吨,自10月底以来分别上涨19.0%/13.4%/11.8%,主力品种POY(150D)价差为1353元/吨,自10月底以来扩大13%。PTA方面,1月8日华东地区报价3850元/吨,10月底以来回升21.2%,PTA-PX价差123美元/吨,10月底以来回升122.3%。后续伴随海外需求逐步复苏,聚酯链条盈利能力有望稳步复苏。 浙石化二期快速推进,抬升公司长期盈利基础 参股公司浙江石化(权益占比20%)继2020年完成一期2000万吨炼化一体化项目投产后,仍在快速推进二期2000万吨炼化一体化项目,公司预计2021-2022年装置陆续投产,我们认为浙石化项目完全落地后,依托规模优势,产业链一体化优势及配套工程优势,有望抬升公司长期盈利基础。 维持“增持”评级 考虑到聚酯景气快速复苏,我们上调公司2020-2022年净利润预测至27.3/37.9/46.0(26.5/34.2/42.1亿元),由于公司可转债转股导致的总股本变化,对应EPS变更为1.24/1.72/2.09元(前值1.24/1.60/1.97元),基于可比公司2021年Wind一致预期平均15倍PE的估值水平,考虑到公司未来新建项目盈利增量贡献较大,给予公司2021年16倍PE,对应目标价27.52元(前值20.80元),维持“增持”评级。 风险提示:原油价格大幅波动风险,下游需求恢复不达预期风险。
桐昆股份 基础化工业 2021-01-13 23.18 -- -- 27.30 17.77%
31.00 33.74% -- 详细
公司发布非公开发行 A 股股票预案 公司计划非公开发行股份数量不超过 1.24亿股, 发行价格为 16.07元/ 股, 募集资金总额不超过 20亿元,主要用于江苏省洋口港经济开发区热电 联产扩建项目和年产 15万吨表面活性剂、 20万吨纺织专用助剂项目。 本次非公开发行股票的发行对象为大股东桐昆控股的子公司磊鑫实业, 发 行后大股东控制公司的股份比例将会进一步提高, 彰显大股东对于公司价 值的肯定。 涤纶长丝库存历史低位,供需格局正在扭转 20年第四季度以来,在地产后周期拉动、拉尼娜寒冬预期、印度订单回流 国内等因素多重作用下,涤纶长丝需求开始回暖,目前涤纶长丝 POY、 FDY、 DTY 库存已经达到历史低位,分别为 4/9/18天, 平均单吨利润已经达到 339元/吨。 我们判断,明年或是涤纶长丝供需拐点,涤纶盈利有望继续提升。需求端, 纺织服装需求向好,行业有望进入补库阶段;供给端, 20、 21年仍有年均 7-8%的新增产能投放,此后新增产能相对较少。 浙石化二期增量可期 浙石化二期工程已完成工程建设、设备安装调试等前期工作,实际已于 11月 1日将常减压及相关公用工程装置等投入运行。 推算浙石化一期业绩 120亿元左右, 浙石化二期按照半年收益计算,全年 浙石化项目总贡献 180亿左右, 预计给公司带来投资收益预计 36亿左右。 盈利预测与评级 维持公司 20-22年净利润预测 27/43/54亿, EPS 为 1.23/1.95/2.46元/股, 对应 PE 为 19/12/9倍,维持“买入”评级。 风险提示: 大宗品价格波动风险,浙石化投产进度不达预期
桐昆股份 基础化工业 2021-01-13 23.18 -- -- 27.30 17.77%
31.00 33.74% -- 详细
事件:2021年1月11日,桐昆股份发布《桐昆股份2021年非公开发行A股股票预案》,桐昆股份拟非公开发行不超过124,455,507股A股股票,本本次非公开发行股票的价格为次非公开发行股票的价格为16.07元/股,募集资金总额(含发行费用)不股,募集资金总额(含发行费用)不超过超过20亿元。亿元。公司控股股东桐昆控股的控股子公司磊鑫实业以现金全额认购公司本次非公开发行的购公司本次非公开发行的A股股票。扣除发行费用后募集资金净额中14亿元用于“江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”,6亿元用于“年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目”,发行对象所认购的本次非公开发行股票自发行结束之日起36个月内不得转让。 点评:点评:洋口港配套扩建,解决产能供热需求。本次公司拟通过定增建设两个配套项目,均用于辅助主业聚酯产业链生产活动。由于江苏省洋口港经济开发区内已有的两个公共热源点的供热蒸汽压力等级、流量等参数无法满足嘉通能源石化聚酯一体化项目用热高参数以及流量的需求。为了保障桐昆集团在如东投资建设的桐昆集团在如东投资建设的500万吨/年年PTA以及240万吨/年年新型功能性纤维石化聚酯一体化项目的供热,公司拟投资公司拟投资21.80亿元扩建亿元扩建洋口港经开区热电联产项目,项目选址靠近嘉通能源聚酯一体化项目,项目建设期5年,本次募集资金中的14亿元将用于该项目,其余资金由上市公司自筹解决。该项目将有效解决一体化项目的热能供给,保证一体化项目建设规划及未来运营顺利,为公司在如东地区的战略布局提供配套支持。 多年持续技术创新,自给化纤油剂降成本。本次募集资金中的6亿元将用于建设15万吨/年表面活性剂、20万吨/年纺织专用助剂项目。表面活性剂与纺织专用。剂主要应用于纺丝过程及后加工等过程中。桐昆集团合计具备700多万吨的涤纶长丝产能,未来南通如东洋口港500万吨/年PTA和240万吨/年差别化纤维项目,和江苏沭阳240万吨/年长丝(短纤)等多个项目的建设均提高了对纺织用表面活性剂和纺织助剂的需求。二十多年来,公司持续进行研究开发,已于2018年5月实现纺丝油剂全系列全部国产化,属于国内首创。该项目建成后将大大提升公司纺织油剂的产能,并且有利于提升聚酯产业链的运营效率,降低生产成本,提升整体竞争力。项目拟投资20.5亿元,除募集资金6亿元用于项目建设外,其余资金由公司自筹解决。 聚酯产业链景气度上行,龙头业绩再发力。2020年受疫情影响,聚酯行业利润下滑严重,三季度长丝淡季时POY、FDY、DTY单吨净利均跌入负值区间。4季度开始,国内外疫情管控的突出差异使得长丝供给侧出现产能转移,海外终端纺织订单转移至国内,坯布去库存带动长丝价格和利润持续反弹。且就海外订单基本结束后的年末淡季状况来看,截止1月7日,POY单吨净利润回升至75.53元/吨,叠加成本端油价持续回升,支撑长丝的价格和利润上涨趋势显著。疫苗加速落地的大背下,景下,2021年终端需求大概率持续回暖,长丝景气度将重回向上通道。年终端需求大概率持续回暖,长丝景气度将重回向上通道。 公司在长丝行业绝对龙头的地位稳固,产业链上下游协同发展的成本优势将助推公司在景气度上行时体现出业绩高弹性。 兄弟公司参与定增,集团控股权再收拢。本次定增的发行对象为公司控股股东桐昆控股的控股子公司磊鑫实业,将全额认购上市公司发行的不超过124,455,507股股票。截止12月31日,公司总股本为2,196,984,974股,公司实际控制人及其一致行动人合计拥有公司36.27%的表决权。本次非公开发行后,控股股东、实际控制人控制公司的股份比例将会进一步提高,有效解决了两期可转债接连赎回后对实际控制人带来的实际控制权稀释的风险,控制权再次收拢提升。 “桐“桐20转债”赎回日近转债”赎回日近,持续关注股本转增情况。2020年12月3日,“桐20转债”连续三十个交易日内至少十五个交易日收盘价格不低于转债当期转股价格的130%(即不低于18.66元/股),公司决定行使提前赎回权,并确定赎回登记日为2021年1月13日,截止2021年1月11日收盘,仍有8.6亿元未转股,假设100%转股,还将新增599.30万股,关注转债实际新增股本情况。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.69亿元、51.21亿元和58.54亿元,EPS(摊薄)分别为1.26元、2.33元和2.67元,对应PE分别为18倍、10倍和9倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升,并且公司配套并自己自足PTA及相关辅助产能,经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。浙石化二期项目已投产,公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益,公司盈利能力持续加强,我们维持公司“买入”评级。 风险因素:PX、PTA和MEG产能投放不及预期,上游原材料价格上涨的风险;行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险;公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险;原油和产成品价格剧烈波动的风险;新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险;浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。
桐昆股份 基础化工业 2020-12-29 19.60 -- -- 27.30 39.29%
31.00 58.16% -- 详细
投资要点 1:桐昆股份历史上一度波动较大,但随着产业集中度的提升以及一体化驱动,公司业绩波动将降低。公司在 10到 15年,公司涤纶长丝毛利从 12.03%下降 5.35%,而后涤纶长丝毛利从 16年开始回升,17年到19年,公司涤纶长丝毛利分别为 11.05%、12.11%和 13.15%,毛利呈现逐步提升的态势,2020年受到疫情影响,公司产品价格和毛利大幅下滑,2020年上半年公司长丝毛利下降到 6.65%,四季度随着国际订单回流等因素影响,国内长丝库存大幅去化,毛利率逐步回升,逐渐向近三年的均值靠近。公司原料 PTA 基本实现自给自足,长丝集中度逐步提升,随着疫苗的逐渐普及,公司毛利率波动性有望降低。 投资要点 2:PX-PTA 处于产能释放期,PX、PTA 供应压力将会大增。 从 PX 未来产能投放来看,未来三年有约 2090万吨产能正在规划或建设中,足够匹配约 3190万吨的 PTA 增量,PX 或将进入长期过剩状态;从PTA 未来产能投放来看,有约 3000万吨产能正在规划或建设中,约当前PTA 有效产能的 80%,而近三年 PTA 复合表观消费增速约 10%,PTA 也将进入过剩周期;从聚酯端的规划和在建项目来看,近两年聚酯端年均投产产能约 680万吨,在产能匹配上低于上游的 PTA 的产能增速; 投资要点 3:煤制乙二醇产能快速释放,乙二醇开工率逐渐走低,行业呈现过剩态势。乙二醇产能释放量巨大,乙二醇产能从 2017年 832万吨到2019年 1076万吨,2020年乙二醇产能超 1500万吨,而乙二醇 2021年预计投放产能超 1000万吨,对应约 3000万吨聚酯需求,远高于聚酯端产能释放量,乙二醇过剩明显; 投资要点 4:聚酯端集中度提升,产业集中度(CR10)预计从 2019年的55.18%提升至 2021年的 61.74%。聚酯产业链下游纺织市场,经过严厉的环保督查政策以及疫情的影响,倒逼落后的印染及部分织造产能逐渐退出生产舞台,行业有效产能利用率攀升,产业升级有序开展,为盘活聚酯产业链下游市场,打下了坚实的基础。近几年,随着新增产能及老旧产能 的重组,聚酯市场产能集中度提高,主流聚酯工厂对市场格局及价格走势的预判及控制力增强。桐昆股份是国内长丝龙头,将持续在行业整合中获益。 投资要点 5:公司多项目在规划和建设期,长丝龙头地位不断巩固。目前公司还有恒超年产 50万吨智能化超仿真纤维项目和江苏南通如东洋口港聚酯一体化年产 500万吨 PTA、240万吨聚酯纺丝项目在建,预计到 2023年公司涤纶长丝产能将达到 980万吨/年,不断巩固市场竞争优势地位。 投资要点 6:公司加大对桐昆投资的投入,大力推进浙石化 4000万吨炼油项目。公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有 20%股权的浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”一期工程投产后各装置生产进展顺利,开工负荷稳步提升,盈利能力逐步显现,并产生了较好的经济效益,为公司在报告期内的盈利贡献了 8.96亿元的投资收益,并构成了报告期内公司利润来源的主要部分。待浙石化炼化一体化项目平稳运行,将持续为公司贡献较为丰厚的投资收益。 盈利预测:我们预测 20/21/22年 EPS 分别为 1.20、2.26和 2.53元,对应PE 分别为 15.08、8.02和 7.16倍,公司通过参股或者自建形成从炼油到终端聚酯、织造的一体化企业,首次覆盖,给与“推荐”评级风险提示:1)终端需求的快速下滑,导致聚酯端产能重新过剩造成聚酯端利润的压缩;2)公司自建或合建装置投产不如预期;3)原料的非理性上涨,成本向下传导不顺;4)浙石化运行不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-12-08 19.58 -- -- 20.65 5.46%
31.00 58.32% -- 详细
投资建议 考虑到涤纶长丝景气变化及浙石化盈利预期的调整,我们将公司2020-2022年营业收入预测调整为398、480、589亿元(此前预期2020-2021年营收498、566亿元),归母净利润分别为27.2、47.3、57.2亿元(此前预期2020-2021年归母净利润为32.3、39.9亿元),分别同比变化-5.6%、73.7%、21.0%,对应EPS分别为1.28、2.22、2.68元(此前预期2020-2021年EPS分别为1.75、2.16元),目前股价对应PE分别为15、9、7倍,维持增持评级。 风险提示 浙石化盈利低于预期,涤纶长丝景气低于预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-12-07 19.88 -- -- 20.65 3.87%
31.00 55.94% -- 详细
事件:2020年12月3日,桐昆股份发布《桐昆股份关于“桐20转债”提前赎回的提示性公告》,桐昆股份自2020年11月13日至2020年12月3日,满足连续三十个交易日内至少有十五个交易日的收盘价格不低于公司“桐20转债”当期转股价格(14.35元/股)的130%(含130%,即不低于18.66元/股),公司决定行使提前赎回权,对赎回登记日登记在册的“桐20转债”全部赎回。截止12月3日,“桐20转债”收盘价为138.63元,转股溢价率为0.42%,当日公司股票收盘价为19.81元/股。 事件2:2020年12月3日,桐昆股份发布《桐昆股份关于与沭阳经济技术开发区管理委员会签订重大投资协议的公告》,与江苏省沭阳经济技术开发区管理委员会签订了建设240万吨/年长丝(短纤)、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目的投资协议书。目前该项目仍需提交公司2020年第二次临时股东大会审议。 点评: 接力“桐昆转债”,二期转债提前赎回。“桐20转债”是公司于2020年3月发行的二期23亿可转债,2020年9月7日“桐20转债”进入转股期,截止2020年9月30日,尚未转股金额为22.9983亿元,占比99.99%。截止2020年12月3日,尚未转股金额为22.08亿元,占比96%。4季度以来,“桐20转债”发生转股0.9183亿元,占比0.04%,新增股数约为639.93万股。因上市时间较短,“桐20转债”转股速度较慢,2020年11月中下旬到12月临近触发强赎条款,转股速度显著提升。若以2020年9月30日可转债存量为参考,90%的转债在赎回登记日前完成转股,将转增股本约1.44亿股。按照3季度公司总股本计算,转债转股对正股的稀释率为7.80%。截止2020年11月16日,公司控股股东及一致行动人持有“桐20转债”面值5.31亿元,占公司发行金额的23.1%,比例相对较高,因此本期可转债转增股本后对控股股东及一致行动人的股权稀释程度较“桐昆转债”赎回时更低。短期内两期可转债触发强赎,转增股本摊薄收益的压力较大。 进军纺织板块,产业链一体化再推进。公司将出资10亿元在江苏省宿迁市沭阳县高墟镇临港产业园成立全资子公司:江苏桐昆恒阳化纤有限公司,经营范围主要为纺织品制造与销售。子公司设立主要是为了实施桐昆股份在沭阳县拟建的240万吨/年长丝(短纤)、500台加弹机、一万台织机、配套染整及公共热能中心项目。本项目的产品主要为新型功能性纤维、高档纺织及染整面料;总投资金额拟为150亿元左右,主要来源为自筹资金和银行贷款;项目建设将根据项目地市场发展情况,进行分期实施。江苏省作为国内纺织服装的优势产地,区位优势叠加公司产品的高附加值,项目发展前景广阔。桐昆股份通过参与投资浙石化炼化一体化项目,已经形成了“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”的产业链一体化。通过本次对江苏沭阳项目的投资,公司完整打造了“芳烃-PTA-聚酯-民用丝-织造-染整”的石化聚酯产业链,公司作为国内聚酯龙头,产业链延伸将进一步降低企业生产成本,扩大生产能力,优化公司竞争内核。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.69亿元、48.36亿元和54.27亿元,EPS(摊薄)分别为1.30元、2.27元和2.54元,对应PE分别为15倍、9倍和8倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升,并且公司配套并自给自足PTA,经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益,公司净利润进一步增强,我们维持公司“买入”评级。 风险因素:PX、PTA和MEG产能投放不及预期,上游原材料价格上涨的风险;行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险;公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险;原油和产成品价格剧烈波动的风险;新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险;浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。
桐昆股份 基础化工业 2020-11-19 20.80 30.12 17.34% 22.60 8.65%
31.00 49.04%
详细
公司价值存在系统性低估:以公司目前 420万吨 PTA、690万吨涤纶的产能规模,按照 PTA 100元/吨、涤纶 300元/吨的合理盈利测算,景气常态下公司主业盈利中枢在 25亿。另外浙石化随着二期投产,公司投资收益也有望显著增厚至 40亿左右。公司盈利中枢 65亿,明年合理价值应该在 600亿以上。但过去两年,由于涤纶主业景气下行和浙石化股权价值的估值分歧,公司市值存在明显低估,我们判断未来这两点压制因素都有望改善。 蜕变之年,价值回归:涤纶景气已经走出谷底,明年在海外需求复苏的情况下盈利有望持续提升。而在浙石化竞争优势和盈利能力持续验证的情况下,市场对浙石化股权价值的认知也在发生转变。因此虽然公司股价短期创出历史新高,但我们倾向于认为这可能是其新一轮成长的起点,未来由于盈利中枢的显著增厚,公司市值中枢也会有系统性的提升。 基于对未来行业景气和浙石化投产进度的判断,我们更新了产品价格和浙石化的开工率假设,调整公司 20-22年净利润为 29.3/50.6/62.0亿(原预测27.7/32.0/37.1亿),对应 20-22年 EPS 为 1.45/2.51/3.08元,按照 21年可比公司 12倍 PE,调整目标价为 30.12元(原目标价 16.5元),维持买入评级。
桐昆股份 基础化工业 2020-11-19 20.80 -- -- 22.60 8.65%
31.00 49.04%
详细
扩充 PTA 产能,完善产业链一体化布局。公司是国内涤纶长丝龙头企业,主营业务包含各类民用涤纶长丝的生产、销售,以及 PTA、聚酯的生产。截止到 2020H1,公司拥有 420万吨 PTA 年生产能力,聚合产能 640万吨/年,涤纶长丝产能 690万吨/年,产销量连续多年位居全国第一,长丝国内市场占有率约 18%,全球占约 12%,涤纶长丝业务为公司带来 85%营业收入。公司持续拓展产业规模,纵向完善产业链一体化。通过参股浙石化,打通原油-PX-PTA 产业链。 目前公司在建的洋口港项目拥有 500万吨/年 PTA、240万吨/年聚酯产能,产业链协同发展将为公司对抗市场波动,维持长期高增长提供有力保障。 终端需求转暖,长丝盈利有望改善。2020年受新冠疫情、油价大跌影响,涤纶长丝市场低迷,库存积压,销量受到影响。8月开始,下游服装类零售额同比转正,终端需求转暖也带动了涤纶长丝库存的下降。目前 POY 丝、FDY 丝和 DTY 丝的库存分别为 18天、17.5天和 27.5天,较 9月底的 26.5天、27天和 40天大为改善。同时,海外疫情影响下,印度的纺织订单大量转移回中国,下游需求景气度有望延续。当前涤纶长丝价格处于历史底部,未来或迎来量价齐升。 浙石化贡献投资收益。公司截至 2020Q3投资净收益 15.2亿元,有效对冲了主业涤纶长丝业绩下滑的影响。目前浙石化二期也进入现场施工阶段,预计 2021年投产。浙石化一期已经证明项目的盈利能力,二期产品更加高端,盈利有望增厚。看好浙石化对公司业绩的支撑。 同时浙石化也是公司延伸至原材料 PX 的重要一环,提升公司对原料的掌控能力。 盈利预测和投资评级:公司是全国最大的涤纶长丝生产企业,通过投资浙石化,建设洋口港项目,布局原油-PX-PTA-涤纶长丝产业链一体化。终端的纺织服装需求有望随着全球经济复苏而转暖,届时涤纶长丝将迎来量价齐升,公司盈利能力将迎来拐点。预计公司2020-2022年 EPS 分别为 1.38、2.39和 2.95元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。
桐昆股份 基础化工业 2020-11-13 17.60 -- -- 22.60 28.41%
27.30 55.11%
详细
公司决定对可转债进行赎回公司股票自 2020年 10月 14日至 2020年 11月 11日期间,满足连续三十个交易日内至少有十五个交易日的收盘价格不低于公司“桐昆转债”当期转股价格(12.28元/股)的 130%(含 130%,即不低于 15.97元/股),已 触发“桐昆转债”的赎回条件,董事会决定按照债券面值加当期应计利息 的价格赎回全部未转股的可转换公司债券。 强制赎回或带来可转债集中转股,根据目前可转债余额 27.67亿,转股价格 12.28元测算,可转债新增股本约 2.25亿股,而近两日公司股票交易量达到 3.17亿股。 长丝利润回暖,明年或是行业拐点第四季度以来,在地产后周期拉动、拉尼娜寒冬预期、印度订单回流国内、原材料价格走弱等因素多重作用下,涤纶长丝盈利开始回暖,目前涤纶长丝 POY、FDY、DTY 单吨利润已经分别达到 346、38、550元/吨。预计四季度整体盈利水平环比三季度将大幅改善。 我们判断,明年或是涤纶长丝供需拐点,涤纶盈利有望率先修复。需求端,下游库存周期或在今年下半年进入主动加库存,但受疫情影响,或推迟至明年下半年重新进入补库周期;供给端,20、21年仍有年均 7-8%的新增产能投放,此后新增产能相对较少。 此外,公司聚酯主业新建项目稳步推进。现有 3个项目处于建设期:恒超年产 50万吨智能化超仿真纤维项目;江苏南通如东洋口港聚酯一体化项目建设年产 500万吨 PTA、240万吨聚酯项目;恒翔年产 15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂建设项目。 浙石化二期进入投产阶段,明年增量可期浙石化二期工程已完成工程建设、设备安装调试等前期工作,实际已于 11月 1日将常减压及相关公用工程装置等投入运行。 根据公司前三季度投资收益情况倒推,估算前三季度浙石化一期利润在 78亿左右,其中第三季度单季度 33.5亿左右,年化收益在 110-130亿。由此明年浙石化二期按照半年收益计算,全年浙石化项目总贡献 180亿左右,给公司带来投资收益预计 36亿左右。 盈利预测与评级维持公司 20-22年净利润预测 27/43/54亿,EPS 为 1.46/2.32/2.93元/股,对应 PE 为 12/8/6倍,维持“买入”评级。 风险提示:浙石化投产进度不达预期,聚酯行业复苏不达预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名