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桐昆股份 基础化工业 2020-07-10 14.55 -- -- 15.73 8.11%
15.80 8.59% -- 详细
国内涤纶长丝行业的龙头企业。公司连续19涤纶丝产销量位列国内市场第一,2019年国内市场占有率达18%,全球市场占有率为12%。截止2019年末,公司拥有420万吨PTA 生产能力,聚合产能为640万吨/年,长丝产能为690万吨/年。 营收快速增长,净资产收益率系统性提升。2013年-2019年期间,公司营业收入从221.38亿元增长到505.82亿元,年均复合增长率达到14.77%;受益于市场占有率的提升,公司主导产品涤纶长丝毛利率持续上升,从3.89%上升至13.15%;公司净资产收益率从1.1%上升至16.5%,得到显著改善。 涤纶行业格局优化,景气度有望回升。2019年,我国涤纶长丝行业集中度CR5为44.0%,CR10为56.4%,相比2015年分别提高11.2%和11.4%。目前,我国纺织服装下游消费需求逐步改善,同时纺织服务出口形势明显好转,行业最悲观的时期已过,下游纺织服装行业需求有望逐步修复。 浙石化进入业绩释放期,公司投资收益大幅增加。2019年12月31日,浙石化一期项目正式建成投产,进入业绩释放期。 公司持有浙石化20%的股权,有望分享项目带来的较高投资收益。据可行性研究报告测算,浙石化项目一期达产后年均营业收入为1,061.4亿元,净利润为98.3亿元,对应公司的投资收益高达19.66亿元。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年营业收入分别为441.61亿元、484.07亿元和538.7亿元,实现归属母公司所有者净利润分别为31.74亿元、39.92亿元和44.95亿元。按照公司14.46元的股价测算,对应的市盈率分别为8.4倍、6.7倍和5.9倍。公司是涤纶长丝行业的龙头企业,产能处于持续扩张中,市场占有率稳步提升,行业格局不断优化,随着下游纺织行业的复苏,公司盈利有望恢复增长。同时,公司参股的浙石化一期项目建成投产,进入业绩释放期,将显著增加公司的投资收益,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。 风险提示:下游纺织行业复苏不及预期;原油价格大幅波动带来存货贬值风险;原材料价格大幅波动风险;浙石化项目业绩不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-07-03 12.82 18.53 21.43% 15.73 22.70%
15.80 23.24% -- 详细
四十年栉风沐雨,县级化纤厂已成民营聚酯龙头。公司起家于桐乡县化学纤维厂,40年栉风沐雨成长为聚酯行业民营龙头,坐拥320万吨PTA产能和570万吨长丝产能。作为龙头,公司核心竞争力主要体现在原料和区位优势上,聚酯原料中原油-PTA环节留存产业利润占比2019年接近85%,为此公司通过自建PTA在2019年实现了该原料72%的自给率;区位上,东距上海110公里,北临苏州74公里,西邻杭州56公里,属于以上海为中心的长江三角洲经济区,在织机产能最为集中的区域,物流成本显著低于同行,正是因为原料和区位优势,公司长丝毛利率比行业可比企业高3%。 涤纶在产业链中地位偏低,龙头基本实现原料高度自给。在长丝-成衣生产-品牌商-零售商这个产业链中,无论是毛利率还是净利率,长丝企业都是产业链中偏低的,背后主要原因在于长丝单厂投资小,进入门槛低,使该环节有超额利润容易受到新进入者压制。从产业发展历史而言,近40年长丝企业基本围绕一体化和智能化进行产业升级,一体化主要是沿着核心原料PTA-PX-炼油厂不断上溯,目前长丝龙头企业PTA自给率基本都超过70%;智能化方面主要是通过应用5G等信息技术降低非原料成本,按照4年为尺度,近4年均值相对上4年均值下降52元/吨。 疫情的极端测试成绩不俗,业绩风险基本已释放。我国作为全球纺织服装产业的供应中心,拥有全球77%的长丝产量。2020Q1作为突发性极端压力测试,江浙地区长丝产销率均值只有50%,导致生产企业库存可用天数一度超过40天,POY价格相对年初最大跌幅超过2400元/吨。极端考验下,桐昆靠浙石化的投资实现了4亿元的归母净利,新凤鸣靠PTA的成本优势实现了1亿元的净利,恒逸石化则依托海外炼厂实现了8亿元的净利,业绩稳定性十分亮眼,彰显了长丝龙头企业的业务结构日趋合理性和管理层强大的风险应对能力。 规模驱动发展,原料自给率抬升毛利率中枢。公司在过去10年的发展中,发展核心驱动来自于产能扩张。自2018年开始,嘉兴石化二期投产使得PTA自给率显著提升至72%,长丝成本端相对竞争对手开始呈现出较为明显优势,毛利率也相对行业趋势更为稳健且有明显抬升。在未来3年,公司的产量增长主要来自于恒超项目、如东洋口港项目和浙江石化的股权投资,如东项目满产后则可以贡献年15亿元净利润。 投资建议:我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.56元/股、2.07元/股和2.61元/股,对其2021业绩年按照周期股常规的估值水平10倍PE进行定价,公司合理市值为383亿元,考虑到公司存续的35亿元可转债,公司正股目标市值为348亿元,折每股股价18.83元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:长丝库存二次大幅累积。
桐昆股份 基础化工业 2020-05-04 11.43 -- -- 12.64 8.87%
15.73 37.62%
详细
事件 2020年4月28日,公司发布2020年一季报,2020年Q1实现营业收入76.9亿元,同比2019年Q1下降34.1%;实现归母净利润4.3亿元,同比2019年Q1下降17.8%;实现扣非后归母净利润4.2亿元,同比2019年Q1下降11.1%;加权ROE为2.23%,同比2019年Q1下降0.96个百分点。 简评 浙江石化投产有效对冲长丝销量大幅下滑:2020年Q1公司POY产量为110.9万吨,同比增长32.4%,POY销量为65.4万吨,同比降低29.6%,销售额38.5亿元,同比降低43.8%;FDY产量为27.8万吨,同比降低3.0%,销量为19.2万吨,同比降低27.5%,销售额为12.0亿,同比降低44.2%;DTY产量为17.5万吨,同比降低3.2%,销量为12.1万吨,同比降低32.5%,销售额为9.3亿元,同比降低43.0%;PTA产量9.1万吨,同比降低27.0%,销量7.3万吨,同比降低23.3%,销售额为2.6亿元,同比降低50.5%。产品价格方面,POY2020年Q1均价为5885.4元/吨,同比降低20.0%;FDY2020年Q1均价为6234.6元/吨,同比降低23.1%;DTY2020年Q1均价为7703.6元/吨,同比降低15.5%;PTA2020年Q1为3603.1元/吨,同比降低35.5%。费用方面,2020年Q1销售费用为0.36亿元,同比增加16.0%,管理费用为1.6亿元,同比增加5.7%,研发费用为1.5亿元,同比增加67.3%。2020年Q1公司取得投资收益3.6亿元,主要是确认浙石化损益所致,2019年Q1该值仅为250余万。受疫情影响及原油暴跌,全产业链均受到巨大冲击,公司作为长丝行业龙头,依靠经营优势及投资收益,在该局面下站稳脚跟,业绩仅实现18%下滑。 长丝市场短期低迷,长丝龙头具较强承压能力:受疫情影响,二月长丝产销不佳且停工时间较多,同时国内PX-聚酯行业出现供需两淡的局面,下游企业开工低迷,一季度长丝库存处高位尚需消化;因外贸不畅,下游需求受限,目前涤纶长丝企业开工率在70%上下徘徊,短时间内开工弱稳运行,全球疫情出现拐点之后有望迎来复苏。在该背景下,产能较低的企业将会被淘汰,而龙头企业凭借总体成本优势抵御风险,承压能力强。在疫情结束、下游复苏后,行业集中度会进一步提升,而作为长丝龙头,公司将率先受益。 浙石化一期已全面投产,短期发展聚焦如东项目,长远发展聚焦广西钦州项目:浙江石油化工有限公司“4000万吨/年炼化一体化项目”,总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯,一期2000万吨/年炼油装置已于2019年底投产,两期完全投产后预计可实现PX权益产能160万吨。该项目的投产,有助于打造“原油—芳烃(PX)、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝—加弹”全产业链,进一步提高公司总体实力和抗风险能力。2020年Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为3.2亿元,主要是确认浙石化收益所致。公司持有浙石化20%股份,预计浙石化Q1盈利16亿,具有超高盈利能力,随着后续浙石化负荷提升、开工顺畅,盈利能力预计进一步加强,2020年公司将取得高投资收益。与此同时,公司已计划投资160亿元在江苏如东打造新的石化聚酯一体化生产基地,新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY产能,其中项目一期新建产能2*250万吨PTA、30万吨FDY、90万吨POY,2021年开始长丝产能将逐步投产,二期新增60万吨FDY、60万吨POY。全部投产后预计产值可达350亿元。长远来看,钦州项目将在园区内实现整个产业链,该项目规划总投资510亿,包括炼化、PTA和聚酯长丝,由上游到下游建设,实现真正意义上的产业链一体化。 盈利预测与估值:预计公司2020年、2021年和2022年归母净利润分别为34.7亿元、41.4亿元和50.3亿元,EPS1.9元、2.3元和2.8元,PE6.1X、5.1X和4.2X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,项目投产不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-30 11.19 -- -- 12.64 11.17%
15.73 40.57%
详细
事件:公司发布2020年一季报,一季度实现营业收入76.94亿元,YOY-34.12%,归属于上市公司股东净利润4.28元,YOY-17.81%,扣除非经常性损益后净利润4.23亿元,YOY-11.10%。 点评: 长丝销量下滑、PTA价差回落为盈利下降主要原因。一季度公司产能维持较高负荷,POY、FDY和DTY产量分别为110.9万吨、26.96万吨和17.53万吨,但受疫情影响,涤纶长丝需求较为低迷,公司销量有所下滑,POY、FDY和DTY销量分别为65.39万吨、19.21万吨和12.13万吨,同比下滑29.64%、27.48%和32.54%;价格方面,受原油价格下跌影响,销售均价分别下跌20.09%、23.10%和5.47%至5885.41元/吨、6234.61元/吨和7703.63元/吨,一季度POY、FDY和DTY营业收入分别为38.49亿元、11.98亿元和9.34亿元。从跟踪价差看,一季度POY、FDY和DTY价差分别为1664元/吨、1947元/吨和3266元/吨,较为平稳。整体看,长丝盈利受销量下滑有所下降。PTA方面,自2019年四季度以来,行业产能集中释放,价差持续收窄,一季度PTA-PX平均价差仅168元/吨,YOY-78%,对盈利负面影响较大。整体看,扣除联营合营企业投资收益3.20亿元后,公司一季度营业利润下滑至1.37亿元。 浙江石化一期盈利释放,二期更上一层楼。浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目是国内先进炼厂典型代表,具有规模优势明显、一体化程度高、加工能力大、化工品占比高等优势。2019年中一期2000万吨装置投入试运行后,整体开工率不断提升,目前浙石化盈利已开始逐渐释放。公司拥有浙江石化20%股权,投资收益明显,一季度公司实现联营合营企业投资收益3.20亿元。目前浙石化二期项目不断推进,正开展建设安装等工作,投产后盈利能力将进一步增强。 如东洋口项目打开公司成长空间。2019年,公司与如东洋口港经济开发区管委会签订协议,拟投资180亿元建设年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目。项目区位优势明显,周边苏州、无锡、南通、宿迁等地区集聚了大量化纤产能,物流条件也较为便利,同时项目还配套有燃煤热电联产等公用系统。预计新项目将进一步巩固公司在PTA-涤纶长丝行业的龙头地位,打开公司的成长空间。 盈利预测:随着浙江石化炼化项目开工负荷不断提升,其优异的盈利能力将不断释放,公司将从中获取丰厚的投资收益。此外,如东项目的逐步落地也将推动公司盈利进一步向上,预计公司2020-2022年归母净利润分别为29.26亿元、33.13亿元和39.73亿元,对应PE分别为7.2、6.4和5.3倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情导致需求持续低迷,新增项目投产进度不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-30 11.19 -- -- 12.64 11.17%
15.73 40.57%
详细
公司2020Q1营收同比下降34.12%,归母净利润同比下降17.81%。公司披露2020年一季报,2020Q1公司实现营收76.94亿元,同比下降34.12%,实现归母净利润4.29亿元,同比下降17.81%,其中对联营和合营企业投资收益约为3.20亿元。 聚酯产业链短期承压,Q1销量环比下滑。2020Q1,受国际油价下跌以及新冠疫情影响,聚酯产业链价格下跌,但POY,FDY与DTY理论价差均出现环比改善,产业链POY-PX价差呈现底部震荡态势。Q1桐昆POY,FDY与DTY产量环比波动不大,但销量出现下滑,POY同比-29.6%,FDY同比-27.5%,DTY同比-32.5%。2020年受国内外疫情影响,预计短期聚酯产业链仍存压力,但当前POY-PX全产业链价格价差已经触底,继续下行空间较小,随着原油价格触底后续产业链价差存修复空间。 浙石化贡献投资收益,低油价利好民营炼厂。Q1公司对联营企业和合资企业的投资收益3.2亿元,环比2019Q4提升1.82亿元(+132%)。主要收益来源为对浙江石化的投资收益。浙江石化已于2019年底正式投产,我们认为随着当前原油价格跌至低位,炼油厂成品油利润受国内“地板价”政策保护,裂解价差呈现大幅扩张趋势。炼油厂在经历Q1库存减值损失与疫情封锁带来的需求萎缩后,预计二季度随着原油价格触底与国内生产恢复带来的成品油需求回暖,将实质性受益于低油价带来的利润增量,我们认为2020Q2开始炼厂利润将呈现环比改善趋势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.55/1.99/2.14元/股,考虑到公司长丝行业龙头地位,我们维持给予公司2020年业绩11倍PE估值水平的观点不变,对应合理价值17.05元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示。长丝需求下滑;投产进度低预期;生产安全事故。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-30 11.19 14.27 -- 12.64 11.17%
15.73 40.57%
详细
事件:公司发布2020年一季报,实现营收 76.94亿元(同比-34.12%),归母净利润 4.29亿元(同比-17.81%)。 产品 销量下降、 毛利率 下降, 业绩同比下滑 :2020Q1业绩下滑主要系销量减少、销售价格下跌所致。据公告,公司 POY、FDY、DTY、PTA 产品 2020Q1销量分别为65万吨、19万吨、12万吨、7万吨,同比变动-29.6%、-27.5%、-32.5%、-23.3%;价格分别同比变动-20.1%、-23.1%、-15.5%、-35.5%,价差分别同比变动+24.5%、-1.6%、+9.5%、-86.8%。2020Q1综合毛利率 7.91%,同比下降 1.01pct,盈利有所下滑。 2020Q1公司对浙石化的投资收益 3.2亿元,贡献了较多业绩。 涤丝产业 景气低迷,库存承压 , 静待需求恢复 :下游织造工厂需求端持续低迷,据隆众石化,截止至 3月底,江浙地区织造机综合开机率 81.1%,环比下滑 0.6个百分点,比去年同期下降 7.9个百分点;同时油价持续探底,聚酯行业景气低迷。涤纶长丝企业库存承压,2020Q1公司库存 61.7亿元,较 2019年末增长了 34.5亿元。目前前纺 POY、FDY 利润在成本端徘徊,后纺 DTY 吨利润约 300元,经营压力较大。 公司构建 一体化产业链,长丝新产能持续布局 :据公告,2019年末浙石化 4,000万吨/年炼化一体化项目(一期)全面投产,可以稳定公司的原料供应,也将贡献一定的投资收益。2018年 11月,公司通过公开发行可转债募集 38亿元投建化纤新产能,2019年长丝产能提升至690万吨/年,国内市占率约18%,国际市场的占有率约12%。2020年3月,公司又公开发行可转债募集 23亿元,用于恒超年产 50万吨智能化超仿真纤维项目及恒腾年产 30万吨绿色纤维项目。公司不断拓展壮大产业链上下游,巩固行业龙头地位,综合实力持续增强。 投资建议:预计公司 2020年-2022年净利润分别为 29亿、37亿、41亿元,对应 PE 7.3、5.7、5.1倍,维持买入-A 评级,目标价 14.5元。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-28 11.69 -- -- 12.43 4.63%
15.73 34.56%
详细
核心产品产销提升、新产能工艺先进配套带动业绩逆势增长:2019年公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入117亿元、130亿元、126亿元与133亿元,分别实现归母净利润5.2亿元、8.7亿元、10.6亿元与4.3亿元;2019年研发费用投入为11.2亿元,同比2018年增长129%,占营业收入比例达2.2%;实现长丝产量568万吨,同比增加20%;销量579万吨,同比增加28%。 公司2019年聚酯聚合产能约为640万吨,在恒邦四期年产30万吨绿色智能化纤维项、恒优年产30万吨POY项目和年产30万吨POY技改项目、恒腾四期年产30万吨超细旦绿色纤维四大项目顺利投产之后,公司长丝产能进一步提升,全年涤纶长丝产能增加120万吨至690万吨,贡献2019年全行业增量的46%。公司连续十多年在国内市场实现长丝产量及销量第一,国内市场占有率约18%,全球占有率12%,是国内规模最大的涤纶长丝制造企业,也是技术最先进的涤纶民用长丝制造商之一。2019年醋酸市场价格为2937元/吨,相对2018年4593元/吨,同比下降36%,醋酸价格下降带来成本降低预计在2亿元左右。公司通过自产长丝油剂,自备纸管、包装材料方式降成本,增强盈利能力。同时公司不断完善体制机制和组织架构,产品结构进一步优化,生产效率进一步提升,业务盈利能力显著增强。 长丝行业景气度下滑背景下,受益于一体化产业链降低成本,公司龙头地位进一步巩固:2019年,PX、PTA、POY、FDY、DTY市场均价分别为902元/吨、5753元/吨、7936元/吨、8349元/吨、9542元/吨,分别同比-15.1%、-10.6%、-16.7%、-15.4%、-13.9%;PTA、POY、FDY、DTY价差分别为886元/吨、1373元/吨、1786元/吨、2979元/吨,分别同比-53元/吨、-159元/吨、-93元/吨、-111元/吨。受原油、中美贸易战等诸多因素影响,化纤行业景气度下滑,下游需求低迷,主要产品市场价格刷新三年最低,而在该背景下,公司逆势实现高盈利:2019年化纤业务实现营业收入433亿元,毛利率为13%,同比2018年增加1个百分点,主要产品FDY毛利率为11.7%,同比2018年增加3.4个百分点,POY毛利率为13.6%,同比2018年增加了0.6个百分点,凸显了产业链一体化的极大优势。当前国内PX产能显著提升,PX对外依存度降低,各企业纷纷向其现有产业的上游产业进行延伸,做大做强产业链,以抵抗行业波动的风险,PTA进入成本为王时代,竞争日趋激烈。部分装置老旧、技术落后的生产厂商失去成本优势,拥有低PTA生产成本的厂商将获得市场份额。桐昆股份嘉兴石化PTA项目引进了国际上稳定先进的INVISTA工艺技术,从能耗、运行成本、投资成本方面都有较强竞争力,二期PTA项目采用INVISTA优化后的P8工艺技术,在原辅料单耗、单位能耗和单位产品排污量等方面有了较大幅度的降低,利用超低压蒸汽回收技术满足主装置除正常用电外,全厂公用工程设施用电的。在2019年第四季度PTA进入行业大面积亏损状态的形势下,公司仍保持一定的利润。 公司布局深远,浙石化一期已全面投产,短期发展聚焦如东项目,长远发展聚焦广西钦州项目:浙江石油化工有限公司“4000万吨/年炼化一体化项目”,总投资约1800亿元。按多产芳烃、配套乙烯并适当生产成品油的原则,项目总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯。每期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装置。一期2000万吨/年炼油装置已于2019年底投产,主体工程包括22套炼油装置和15套化工装置;二期工程炼油,芳烃和乙烯等核心装置规模与一期相同,包括22套炼油装置和12套化工装置,两期完全投产后预计可实现PX权益产能160万吨。该项目的投产,有助于打造“原油—芳烃(PX)、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝—加弹”全产业链,进一步提高公司总体实力和抗风险能力,带动中下游化工产品的生产、加工和销售,达到公司经济效益和社会效益的最大最优化。从恒力石化炼化项目投产2019年利润超百亿,以及荣盛石化披露的一季报来看(浙石化为荣盛控股子公司,荣盛一季度盈利预增98%-115%),浙石化项目具有高盈利能力,公司持有浙石化20%股份,2020年将会取得高投资收益。与此同时,公司已计划投资160亿元在江苏如东打造新的石化聚酯一体化生产基地,新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY产能,全部投产后预计产值可达350亿元,利税为35亿元。其中,项目一期投资120亿元,新建产能2*250万吨PTA、30万吨FDY、90万吨POY,2021年开始长丝产能将逐步投产;二期投资额为40亿元,新增60万吨FDY、60万吨POY,同时建设燃煤热电联产项目,项目建成后,公司龙头地位将进一步巩固。 目前公司生产基地比较多,上下游产能未完全匹配,钦州项目希望在一个园区内实现整个产业链,项目规划总投资510亿,包括炼化、PTA和聚酯长丝,由上游到下游建设,实现真正意义上的产业链一体化。 盈利预测与估值:预计公司2020年、2021年和2022年归母净利润分别为34.7亿元、41.4亿元和50.3亿元,EPS1.9元、2.3元和2.8元,PE6.4X、5.4X和4.4X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,项目投产不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-27 11.69 13.48 -- 12.19 2.61%
15.73 34.56%
详细
公司公布 2019年年报,全年公司实现营业收入 505.82亿元,同比增长 21.59%;归母净利润 28.84亿元,同比增长 36.04%。Q4单季度实现营业收入 133.41亿元,同比增长 24.26%,归母净利润 4.38亿元,同比增长 8.15亿元。公司期间费用率增长 0.4个百分点,至 4.66%; 其中研发费用增长 129.15%,财务费用下降 27.59%。公司业绩略低于我们的预期,主要受 Q4季度涤纶产品利润收窄以及投资收益不及预期。 受原材料价格下滑以及需求减弱影响,Q4涤纶产品均价同比下滑24%,至 7037元/吨;平均价差收窄 17%,至 1257元/吨。PTA 产品均价同比下滑 27%,至 4861元/吨;价差收窄 2%,至 479元/吨。由于下游行业需求增长有所减弱,而涤纶产能经历过去 2年的大幅扩张后,供给相对充裕,造成了行业盈利水平下降。但公司逆势扩张,报告期内,公司涤纶销量 573万吨,较 2018年增长 29%,体现出公司在行业内竞争实力的突出。 公司保持了较高的资本开支,目前公司拥有聚合产能 640万吨、长丝产能 690万吨,聚合产能和涤纶长丝产能均增加 120万吨。公司未来计划在如东进一步扩大涤纶产业链产能。初步计划建设 2*250万吨PTA、90万吨 FDY、150万吨 POY产能,该项计划确保了公司中长期产能的快速发展,巩固了行业龙头地位。 公司参股的浙江石化 1期于 2019年 Q4实现全面投产,是公司完善产业链一体化布局的重要一步。但由于项目投产略晚于我们预期,Q4贡献的投资收益仅为 1.4亿元。随着该项目在 2020年全面贡献利润,将成为公司业绩增长的重要支撑。 盈利预测。考虑到新冠疫情对下游需求的冲击以及低油价的影响,预计公司 2020-2022年实现归母净利润分别为 28.34、43.38、46.69亿元,EPS 分别为 1.53、2.35、2.53元,给予公司 2020年底 9-10倍 PE,对应股价的合理区间为 13.7-15.3元/股,维持公司“推荐”评级。 风险提示:
桐昆股份 基础化工业 2020-04-27 11.69 -- -- 12.19 2.61%
15.73 34.56%
详细
事件: 公司公告2019年年报,全年实现营业收入505.82亿元,同比增长21.59%,归母净利润28.84亿元,同比增长36.04%,ROE16.5%,同比增加1.77个百分点。 新产能释放推动产销增长,产品价格成本双降,全年业绩符合预期 2019年,公司恒邦四期、恒腾四期、恒优30万吨POY项目及30万吨POY技改项目相继投产,公司涤纶长丝POY、FDY、DTY销量分别增长27.74%、41.51%、17.07%;由于国际油价持续走低,涤纶长丝及原材料PX、乙二醇等价格均出现不同程度下滑,涤纶长丝各型号价格下滑13-17%不等,同时原材料端,PX价格下滑12.95%,乙二醇价格下滑32.88%,整体公司毛利率同比上升0.13个百分点至11.81%,全年业绩符合预期。 公司行业地位稳固,大炼化投产带来投资收益 目前公司共有涤纶长丝产能约690万吨,产销量连续十多年位列全国第一,国内市占率约18%,全球市占率为12%,同时公司配套PTA产能420万吨,产业链布局完善。通过参股浙石化(持股比例20%),一方面保障公司所需PX的供给,另一方面将受益于民营炼化投产带来的丰厚投资收益。 洋口港聚酯一体化项目打开长期发展空间 公司拟投资160亿元在洋口港新建500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目,一期工程已于2020年1月2日开工,预计到2022年12月建成投产,洋口港项目投产后将提高公司PTA自给率,同时进一步提升公司在涤纶长丝行业市占率,并有望生产附加值更高的差别化纤维产品。 全球涤纶长丝龙头,布局全产业链,维持“推荐”评级 受国际油价大幅下行影响,涤纶长丝产品价格也出现大幅下跌,同时涤纶长丝下游纺织服装受疫情影响较大,涤纶长丝需求也将受到不利影响,我们下调公司2020-2022年业绩预测分别为24.29、39.59、43.07亿,当前股价对应PE分别为9、6、5倍,维持“推荐”评级 风险提示:下游需求低迷,产品价格大幅下降。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-27 11.69 -- -- 12.19 2.61%
15.73 34.56%
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涤纶长丝量增,价差下滑。根据公司公告,2019年公司涤纶长丝销量为574.04万吨,同比大幅增长28.62%。从分产品来看,POY、FDY和DTY销量分别为387.32万吨、111.14万吨和75.58万吨,同比分别增长27.74%、41.51%、17.07%。销售均价分别为7,061.31元/吨(YOY-16.39%)、7,510.28元/吨(YOY-15.21%)、8,678.93元/吨(YOY-13.80%)。从2019年价差来看,POY、FDY和DTY分别为1,205.50元/吨、2,125.66元/吨、2,638.04元/吨,同比分别下滑7.10%、18.18%、1.92%。 PTA价格回落,PTA价差收窄,盈利能力下滑。公司现有PTA产能为420万吨/年。在部分自用后,公司2019年PTA销量为57.80万吨,实现营业收入28.41亿元,毛利率为10.02%。根据万得数据测算,2019年PTA价差为820.71元/吨,同比持平。2019年三季度后,随着恒力、新凤鸣220万吨/年等装置投产,价差不断回落,四季度PTA价差432.07元/吨,环比下滑54.85%。预计2020年PTA盈利能力会下滑。 公司涤纶长丝产能持续扩张,如东洋口项目顺利推进。根据公司公告,公司现有涤纶长丝产能为690万吨/年,恒邦四期、恒腾四期、恒优POY及POY技改项目顺利投产。恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目将于2020年三季度投产。其次,公司拟投资180亿元建设年产500万PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目。新项目将巩固公司在涤纶长丝行业的龙头地位,助力未来成长。 参股浙石化项目,有望带来丰厚投资收益。公司参股浙石化20%股权,浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目(一期)已于2019年12月全面投产。公司年报披露浙石化2019年净利润6.65亿元,确认投资收益为1.35亿元。随着项目2020年稳定生产,预计将大幅增厚公司业绩。 估值 公司参股浙石化项目投产,调高公司盈利预测。预计2020-2022年每股收益分别为1.61元、2.03元、2.42元,对应PE分别为7.6倍、6.0倍、5.0倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期;产品价格大幅波动。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-27 11.93 16.24 6.42% 12.19 0.58%
15.73 31.85%
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业绩符合预期:公司公布19年年报,实现营业收入505.8亿,同比增长22%,归母净利润28.8亿,同比增长36%,整体符合预期。19年PTA价差同比扩大78元/吨,涤纶价差下滑160元/吨,公司新增涤纶产能120万吨。收入和利润增长主要来自产销提升和库存损失降低。同时受益于102%的高产销率和14.3亿的存货减少,公司实现经营净现金流51.2亿,同比大幅提升110%。 涤纶短期景气承压,长期成长逻辑仍在:受全球疫情影响,纺服需求大幅下滑,并已传导至涤纶-PTA环节。受此影响全行业价差大幅下滑,PTA和涤纶均已跌至景气底部,虽然继续下行风险有限,但预计Q2仍将承受一定压力。疫情除影响短期需求外,现金流压力或将导致部分小企业退出,加速行业洗牌和市场份额向龙头集中的趋势。公司19年涤纶国内市占率约18%,未来除50万吨恒超项目外,如东洋口港500万吨PTA和240万吨长丝项目也已正式启动,随着产能释放市占率有望持续提升。 浙石化投产有望增厚业绩:公司参股的浙石化已于年初全面投产,我们预计未来低油价环境将长期持续,受益于此炼化景气有所回暖,考虑到浙石化作为全球标杆型炼厂的盈利能力,全年有望贡献可观投资收益。 财务预测与投资建议 基于对未来产品价格和行业景气的判断,我们调整公司2020-2021年净利润为27.7亿/32.0亿(原预测30.0亿/31.0亿),添加22年净利润预测37.1亿,对应20-22年每股收益分别为1.50/1.73/2.01元,按照可比公司20年11倍PE,维持目标价16.5元和买入评级。 风险提示 油价波动风险;需求下滑风险;产能投放不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-27 11.93 -- -- 12.19 0.58%
15.73 31.85%
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事件:公司公布2019年年报,2019年公司实现营业收入505.82亿元,同比增长21.59%,实现归属于上市公司股东的净利润28.84亿元,同比增长36.04%,扣非后的净利润27.946亿元,同比增长35.08%,基本每股收益1.57元。分红预案为每10股派发现金红利2.35元。 产销增长抵消行业景气下滑影响,业绩实现较好增长。近年来公司涤纶长丝产能持续扩张,伴随着产能的逐步释放,公司涤纶长丝产销保持了快速增长。2019年公司恒邦四期、恒腾四期以及恒优等多个项目投产,涤纶长丝产能提升120万吨自690万吨,带动了全年涤纶长丝产销的增长。公司全年实现涤纶长丝销售507.04万吨,同比大幅增长28.62%,带动收入增长21.59%。从销售价格上看,2019年公司涤纶POY、FDY、DTY销售均价分别为7061、7510和8679元/吨,同比下跌16.39%、15.21%和13.80%。而全年原材料PX、PTA与MEG同比则分别下跌12.95%、11.86%和下跌32.88%,涤纶长丝价差略有下滑,行业景气度呈下滑态势。得益于公司较好的成本控制,公司涤纶长丝业务毛利率小幅提升1.04个百分点至13.15%。此外公司参股的浙石化贡献了1.35亿元的投资收益。在两因素作用下,2019公司净利大幅增长36.04%,实现较好增长。 行业景气进入底部区域,一体化优势保障公司长期竞争力。2019年涤纶长丝景气总体处于下行态势。今年以来,受疫情及油价大跌等因素影响,涤纶长丝行业下游需求不振,产品价格持续下跌。目前涤纶长丝、PTA等产品价格均位于2010年以来的低点,行业景气已处于底部。在此情况下,公司凭借产业链一体化的优势以及出色的成本控制能力,仍然保持了盈利的稳定和业绩的增长。从中长期来看,涤纶长丝行业需求有望随着消费的复苏实现回升,随着市场集中度的不断提升,行业景气有望见底回升。公司作为业内成本最低的龙头企业,未来盈利具有较好的保障。 龙头产能继续扩张,保障领先优势。随着龙头企业的不断扩产,近年来涤纶长丝行业集中度持续提升,呈现强者恒强的局面,也带动了产业链利润向下游的集中。未来公司仍将继续加码涤纶长丝投入,产能继续扩张并在产业链上延伸,以保持行业领先优势。公司在南通如东规划2*250万吨PTA和240万吨新型功能性涤纶长丝生产线,计划投资160亿元,预计2021年开始逐步投产,为公司中长期发展奠定基础。 炼化业务兑现,今年有望增厚业绩。公司持续向产业链上游延伸,打造PX-PTX-涤纶长丝的一体化产业链。公司通过参股浙江石化的方式进军上游炼化领域。浙江石化在建两期共计4000万吨炼油、800万吨对二甲苯、280万吨乙烯。其中一期2000万吨已经于2019年达产,当年实现净利润6.65亿元,为公司带来1.35亿元的投资收益。2020年浙石化将贡献全年业绩,参考恒力石化炼化项目的盈利情况,2019年3月投产即实现利润超百亿,预计2020年浙石化有望为公司业绩带来积极影响。 盈利预测和投资建议:预计公司2020、2021年摊薄后EPS分别为1.53元和2.10元,以4月22日收盘价12.32元计算,对应PE分别为8.1倍和5.9倍。公司估值较低,考虑到公司的行业地位较高,业绩弹性较大,维持“买入”的投资评级。 风险提示:产品价格大幅下滑,新项目进展低于预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-24 12.17 14.37 -- 12.19 -1.46%
15.73 29.25%
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事件: 4月21日,公司发布2019年报,实现营业收入506亿元,同比+22%;实现归母净利润28.8亿元,同比+36%,即2019Q4单季度实现净利润4.3亿元,环比-6.3亿元,业绩符合我们的预期。 点评: 2019年PTA盈利同比扩大,涤纶长丝盈利略有收窄。 2019年,公司销售涤纶长丝合计574万吨,同比增加96万吨;其中POY、FDY和DTY分别销售378万吨、110万吨和75万吨。2019年公司实现净利润28.8亿元,扣除浙石化投资收益后27.8亿,按长丝口径计算的单吨利润为485元/吨(含PTA利润),同比2018年缩小99元/吨。 根据我们观察的行业数据,2019年,涤纶长丝POY平均价格同比-1662元/吨,平均价差同比-160元/吨;涤纶长丝FDY平均价格同比-1611元/吨,平均价差同比-112元/吨;PTA平均价格同比-699元/吨,平均价差同比+93元/吨。 2020上半年,PTA和涤纶长丝面临下行压力。 根据我们观察的行业数据,截止2020年4月21日,2020年涤纶长丝POY价格相比2019年底-2225元/吨,POY平均价差相比2019全年平均价差+137元/吨;涤纶长丝FDY价格相比2019年底-2150元/吨,FDY平均价差相比2019全年平均价差+89元/吨;PTA价格相比2019年底-1740元/吨,PTA平均价差相比2019全年平均价差-430元/吨,预计“涤纶长丝+PTA”盈利相比2019年下滑明显。 2020-2021年,PTA行业仍处于新一轮产能周期中,景气度将大幅下滑,预期行业将在盈亏平衡线附近运行,龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响,预期景气度也将有所下降。截至2019年,国内聚酯前6家的聚合产能集中度已经超过50%,行业协同性有一定提升。一体化企业的抗风险能力强,将在这一轮PTA扩能和需求承压环境中,进一步扩大市场份额。 扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。 公司现有聚酯聚合产能640万吨,涤纶长丝产能690万吨,2020年新增50万吨到740万吨,将在2020Q3投产。此外,公司在江苏如东有2*250万吨PTA,90万吨FDY、150万吨POY的新建产能计划,有望在2021-2025年期间投资建设。目前,公司PTA产能略小于自身涤纶长丝需求,在“涤纶长丝+PTA”环节已经实现一体化。随着PTA和涤纶长丝产能的扩张,公司在原料PX和MEG环节已形成需求缺口。 浙石化项目将成为公司2020-2021年业绩最大增量。 公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权,一期2000万吨已于2019Q4逐步投产,2019Q4为桐昆贡献投资收益1.35亿元。低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间,2020年,浙石化的投资收益将成为桐昆业绩的最大增量。而浙石化二期预期于2021年逐步投产,将进一步提高公司未来盈利能力。 下调盈利预测,下调目标价,维持“买入”评级。 受新冠疫情影响,纺织服装国内和海外需求均受损,2020年涤纶长丝需求压力较大,我们下调2020-2021年EPS至1.32元和1.87元(1.75元和2.25元),新增2022年EPS为2.45元。当前股价对应PE为9/7/5倍,按照行业可比公司2021年8.7倍PE,下调目标价至14.6元。考虑到目前PTA行业处于周期低谷,受疫情影响涤纶长丝盈利受损,公司整体业绩处于周期中值偏下水平;但公司各板块权益产能和一体化程度仍在进一步提升,未来随着行业周期向上,业绩弹性将进一步提升,维持“买入”评级。 风险提示: 长丝景气度下行的风险;PTA景气上行不及预期的风险;浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-24 12.17 14.27 -- 12.19 -1.46%
15.73 29.25%
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事件:公司发布2019年报,全年实现营收505.82亿元(同比+21.59%),归母净利润28.84亿元(同比+36.04%)。 以量补价,业绩保持增长:公司2019年业绩增长主要由于公司新建项目的投产使产销量同比增加。2019年化纤市场震荡下行,主要产品市场价格接连刷新近三年新低,公司POY、FDY、DTY 产品价格分别同比下滑16.39%、15.21%、13.80%,毛利率分别为13.58%(同比+0.62pct)、11.68%(+ 3.42pct)、12.34%(-0.49pct),原料价格下跌使化纤产品毛利率维持在良好水平。公司2019年综合毛利率为11.92%,同比降低0.12pct。2019年公司涤纶丝、PTA、切片销量分别为579.04万吨(POY 387.32万吨、FDY 111.14万吨、DTY 75.58万吨)、57.80万吨、6.66万吨,同比增长28.44%、3831.97%、13.46%,恒优公司、恒邦四期、恒腾四期如期释放产能。 长丝产能进一步提升,又发可转债投建新产能:据公告,公司是国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝企业,产品差别化率连续多年高于行业平均水平。 2018年11月,公司通过公开发行可转债募集38亿元投建化纤新产能。2019年公司30万吨恒邦四期项目、30万吨恒优POY 项目、30万吨恒优POY技改项目、30万吨恒腾四期项目相继投产,长丝产能提升至690万吨/年,国内市占率约18%,国际市场的占有率约12%。2020年3月,公司又公开发行可转债募集23亿元,用于恒超年产50万吨智能化超仿真纤维项目及恒腾年产30万吨绿色纤维项目。2020年涤纶长丝景气较为低迷,静待需求恢复。 参股的浙石化一期项目全面投产,构建一体化产业链:嘉兴石化一期年产120万吨PTA 项目和2017年年底建成投产的嘉兴石化二期年产200万吨PTA项目使公司产业链向上延伸至PTA 环节。2017年上半年,公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权,进入炼化一体化领域,产业链向上延伸更进一步。据公告,2019年末浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目(一期)全面投产,可以稳定公司的原料供应,也将为上市公司贡献一定的投资收益。 投资建议:预计公司2020年-2022年净利润分别为29亿、39亿、44亿元,对应PE 7.8、5.8、5.2倍,维持买入-A 评级,目标价14.5元。 风险提示:下游需求不及预期、产品价格波动等。
桐昆股份 基础化工业 2020-04-23 11.94 14.57 -- 12.37 1.98%
15.65 31.07%
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产业链趋于完备、涤纶长丝产能扩张推动利润增长:2019年公司营收达到505.82亿元,其中涤纶长丝为427.60亿元,同比+8.14%,营收的增长主要是贸易增加所致。纵观2019年公司经营,推动业绩增长的最主要因素是主业(涤纶长丝)的量增逻辑:涤纶长丝新项目的持续投产不仅带来了业绩,也夯实了公司长丝行业龙头地位。从业务上看,2019年PTA行业的高景气有效保障了公司业绩的稳定性与增长的确定性——良好的PTA行情有效扩充了利润体量,和下游长丝行业形成较好协同。 产能扩张、产业链扩张仍是长期发展主旋律:未来公司在如东洋口港将进一步扩大长丝产业链、扩充长丝产能,预计新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY产能,该项目的实施将有望奠定公司中期发展的轨迹。除此之外,桐昆集团在广西钦州投资钦州项目,该项目将包括炼化、PTA和聚酯长丝产能,实现产业链一体化,未来有望进一步和现有业务形成有效协同。 浙石化2019年年底投产,贡献投资收益:公司参股的浙石化项目一期2000万吨炼化项目于2019年12月全面投料试车,项目将有助于公司构建“原油—芳烃(PX)、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝—加弹”一体化产业链,实现高质高效的规模化生产,降低产品成本,进一步增强公司的盈利能力。 盈利预测:由于新冠疫情扩散带来全球需求的担忧,我们调整2020-2021年归母净利润为33.24/36.14(原值为35.81/37.80)亿元,新增2022年为38.99亿元,对应PE分别为7/6/6倍,对应EPS分别为1.80/1.96/2.11元,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求受疫情影响超预期、项目建设不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名