桐昆股份于2023年4月28日发布公司2023年一季度报告，实现营业收入159.13亿元，同比增加22.46%，环比增加7.48%；实现归母净利润-4.90亿元，同比减少132.60%，环比增加72.85%，公司业绩环比显著修复。 经营分析长丝价差修复+持续去库，聚酯板块存在较大恢复空间：2023Q1POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1172元/1737元/2267元/吨，分别环比增加13.91%/7.96%/6.8%；实物库存均值分别为20.7/23.2/29.3天，分别环比降低27.91%/22.35%/17.37%。当前聚酯开工率和下游开工率分别为81.70%和54.29%，伴随终端需求持续复苏，公司长丝产品存在较大恢复空间。 浙石化环比减亏，伴随新产能投放有望带来业绩增量：2023Q1浙石化实现净利润-25.56亿元，同比减少147.88%，受此影响桐昆股份2023Q1投资收益亏损5.11亿元，投资收益环比减亏5900万，伴随浙石化年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，有望为公司带来业绩增量。 产能投放+产业链延伸，公司未来业绩恢复确定性较强：公司自筹资金建设的年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目已部分投产，并且预计2023年底全部投产；桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目CP1聚酯装置已于2023Q1试生产，CP2、CP3聚酯装置已完成土建，分别预计于Q2、Q3投产。伴随公司聚酯产能投放，产业链持续延伸有望进一步强化成本优势，公司市场份额有望进一步扩张，随着行业投产进入尾声，需求逐步复苏，公司业绩持续修复确定性强。 盈利预测、估值与评级我们看好公司聚酯一体化项目未来对产品价差拉阔的助力效果，以及需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但目前仍处于修复初期，因此我们下调了公司2023-2025年盈利预测，下调幅度分别为39%、19%和7%，预计公司23-25年归母净利润为15.27/50.06/80.13亿元，对应EPS为0.63/2.08/3.32元，对应PE为20.37X/6.21X/3.88X，维持“买入”评级。 风险提示（1）油价单向大幅波动风险；（2）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（3）终端需求严重需求恶化；（4）地缘政治风险；（5）项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。

事件：2023年 4 月 21 日晚，桐昆股份发布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入619.93 亿元，同比上升 4.79%，实现利润总额-3.25 万元，同比下降104.01%；实现归属于母公司股东的净利润1.30 万元，同比下降98.26%，实现基本每股收益0.06 元，同比下降98.11%。 2022 年第四季度公司实现营业总收入148.05 亿元，同比增加68.05%，环比下降14.60%；实现归母净利润-18.05 亿元，同比下降124.62%，环比下降393.17%；实现扣非净利润为-18.69 亿元，同比下降266.28%，环比下降390.55%；实现基本每股收益为-0.75 元/股，同比下降253.06%，环比下降400.00%。 点评： 成本与需求双向夹击，公司业绩承压下行。2022 年公司业绩承压主要受成本抬升和需求偏弱双向影响，上半年，受俄乌冲突影响，国际原油价格大幅抬升，长丝成本端快速上行，产品端单吨盈利明显收窄；下半年，受疫情管控及部分地区高温限电影响，下游开工负荷提升有限，终端需求增长乏力，产品盈利大幅回落。此外，在成本和需求打压下，参控股公司浙石化盈利明显收窄，2022 年浙石化贡献利润12.11 亿元，同比下滑72.85%。根据我们测算，2022 年公司主要产品PTA、POY、DTY、FDY 单吨净利润分别为-49.12 元/吨、-5.52 元/吨、61.14 元/吨、78.90 元/吨，同比下降75.03%、101.86%、86.69%、49.55%。涤纶长丝平均开工率为76.68%，同比下降5 个pct；POY、DTY、FDY 行业平均库存水平为29.10 天、34.89 天、30.38 天，同比增长81.05%、35.66%、52.74%；公司化纤板块毛利率为3.47%，同比下降8.12 个pct。 成本及需求端或将改善，聚酯+大炼化有望助力业绩上行。成本端，2023年初至今，布伦特原油平均价格为82 美元/桶，较去年均价下降17 美元/桶，总体在70-90 美元/桶间震荡。我们认为，伴随原油价格在高位趋稳，成本端波动或将减弱，聚酯及大炼化成本端压力有望释放。需求端，进入2023 年后，随着疫情防控措施优化，消费端逐步回暖，下游织机开工负荷持续修复，涤纶长丝库存明显去化。2023 年3 月国内纺服消费同比增长17.7%，3 月织机开工率回升至64%，3 月涤纶长丝平均库存为23 天，同比下降17%，长丝下游及终端需求持续回暖。此外，在成本端压力改善和需求回暖背景下，大炼化行业亦有望迎来修复，参股公司浙石化或助力公司业绩进一步扩张。 行业集中度有望再度提升，聚酯龙头强者恒强。2022 年公司拥有 720万吨 PTA 的年生产能力，聚合产能约为 910 万吨/年，涤纶长丝产能约为 960 万吨/年。2022 年新增的直纺产能基本来自行业前6 家，占比超过 90%，行业龙头占据主要产能地位，其中公司新投产长丝产能100 万吨。根据CCFEI 数据，预计2023 年涤纶长丝行业将有425 万吨产能投放，其中公司新增产能占比约35%。我们认为，未来涤纶长丝行业落后产能将持续淘汰，新增产能主要来自头部厂商，行业竞争格局将趋于集中，叠加公司PTA 产品采用KTS 优化后的P8++工艺技术，低成本和规模化优势有望进一步打造，在行业景气度上行阶段，公司作为聚酯龙头有望优先受益。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为40.78、52.66 和58.03 亿元，同比增速分别为3032.0%、29.1%、10.2%，EPS（摊薄）分别为1.69、2.18 和2.41 元/股，按照2023 年4 月21日收盘价对应的PE 分别为7.82、6.05 和5.49 倍。我们看好公司在PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝在历经需求和价差大幅缩减后的底部反转机会，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

投资要点事件：收购桐昆香港100%股权，促进业务发展。2023年2月15日，公司宣布拟以支付现金237.33万元方式，收购公司控股股东桐昆控股集团有限公司全资子公司桐昆（香港）投资有限公司100%的股权，有利于满足公司未来业务发展需要。 业绩情况：公司披露2022年度业绩预告，预计实现归母净利润3.0-4.2亿元，同比降低94.3%-95.9%；扣非归母净利润2.0-3.0亿元，同比降低95.9%-97.3%。2022Q4，公司归母净亏损15.2-16.4亿元，同比降低229.4%-239.6%，亏损环比扩大313.8%-346.5%；扣非归母净亏损15.8-16.8亿元，同比降低240.4%-249.3%，亏损环比扩大314.7%-340.9%。 外部、内部双重承压，聚酯长丝下游需求疲软导致产品价差缩窄：国外原因：供需两端持续博弈使得2022年全球原油价格呈现先涨后跌、整体高位、波动较大的态势。其主要影响因素包括供给端的OPEC+政策执行、俄罗斯局势演变、美国增产节奏，以及需求端的美联储加息引发市场担忧。油价中枢上行引发公司原材料成本上升。国内原因：疫情影响产品生产和运输，2022年江浙地区涤纶长丝开工率仅有73.6%，为近五年最低水平。下游消费恢复缓慢，涤纶长丝整体需求量不及预期，库存大幅增加。年均POY加工价差由2021年的1597元/吨，下降至2022年的1142元/吨，同比下降28.5%，致使公司利润率下滑。 国内经济复苏&海外航线运费回落，长丝市场反弹在即：国内方面，自2022年以来，随着国内疫情防控措施愈发宽松，居民出行及下游消费需求在持续回暖之中，涤纶长丝实现价格回弹。库存有望得到释放。海外出口方面，截至2022年12月初，中国出口集装箱运价综合指数已从年初3433点回落至1464点附近，海外航线运输费用恢复正常水平，待海外需求复苏后，长丝出口市场同样具有广阔空间。 产能迅速扩张，业绩潜力待释放：公司当前产能包括：420万吨PTA，900万吨聚合和950万吨纺丝，在建项目丰富，产能进一步扩张后龙头地位更加稳固。PTA方面，公司子公司嘉兴石化拥有420万吨产能，2022年下半年、2023年上半年公司南通生产基地计划投产两套250万吨PTA项目，项目完成后公司将拥有近1000万吨PTA产能。聚酯方面，沭阳年产240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机已启动建设。此外，嘉通一期三套30万吨聚酯装置顺利开车，为公司新增90万吨产能。下游纺织制造方面，公司沭阳生产基地预计在2023年上半年实现1万套纺织设备投产；恒阳织造一车间顺利投产，实现从“一滴油”到“一匹布”的产业链延伸。 浙石化二期项目全面投产，有利于公司获得丰厚投资收益：公司全资子公司桐昆投资参股20%浙石化项目，目前一期工程已实现稳定满负荷运行，二期项目已全面建成投产，40万吨/年ABS装置投料成功，并顺利产出合格产品，提高工程塑料的国产自给率。浙石化项目相关装置负荷的稳步爬升保障总体产品产量稳定上升，为公司创造长期投资收益。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为3.46、53.92 和66.31 亿元，同比增速分别为-95.28%、1457.08%、22.98%，EPS（摊薄）分别为0.14、2.24 和2.75 元/股，按照2023 年2 月15 日收盘价对应的PE 分别为113.22、7.27 和5.91 倍。我们看好公司在PTA、涤纶长丝和下游织造领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及公司持续受益于参股的浙石化项目带来的高额投资收益。同时公司在产业链深入一体化的支撑下盈利能力将更加稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：PX、和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

投资要点：公司公布 2022年度业绩预告，预计 2022年度实现归属于上市公司股东的净利润为 3.00亿元-4.20亿元，同比减少 69.12亿元至 70.32亿元，降幅 94.27%至 95.91%。 扣除非经常性损益后，预计 2022年度实现归属于上市公司股东的净利润为 2.00亿元-3.00亿元，同比减少 69.91亿元至70.91亿元，降幅 95.89%-97.26%。 长丝需求疲软与成本上行导致公司业绩下滑。2022年以来，由于俄乌冲突导致国际油价大幅上行，加上疫情冲击和消费下滑等因素影响，涤纶长丝行业两端受压，产品盈利显著收窄。同时公司参股的浙石化在高油价和需求下滑的影响下，盈利亦出现下滑，导致公司投资收益的下降。多因素下公司全年业绩出现较大幅度下滑。根据卓创资讯数据，2022年涤纶长丝 POY 均价 7911.45元/吨，提升 5.97%，FDY 均价 8455.62元/吨，提升 10.74%，DTY 均价9303.21元/吨，提升 2.47%。原材料方面，2022年 PX 和 PTA 均价分别上涨 27.90%和 29%，原材料涨幅大于产品价格涨幅导致了公司长丝盈利能力承压与盈利的下行。 受需求下滑，油价上涨影响，2022年公司参股的子公司浙石化业绩亦同比大幅下降，导致了公司投资收益的下滑。2022年前三季度公司投资收益 17.88亿元，同比下滑 49.50%。其中三季度投资收益 0.73亿元，同比下滑 94.27%，环比下滑 88.58%。 成本下降与需求复苏有望带动公司业绩上行。2022年三季度以来，国际油价持续回落，目前国际油价整体保持在 80美元/桶附近，基本恢复至 2021年底水平。随着油价的回落，公司成本压力有望减轻，推动盈利能力的恢复。此外，2023年我国宏观经济增速回升的可能性较大，经济的回暖有望带动消费需求的增长，从而拉动涤纶长丝下游纺织服装的需求，带来涤纶长丝行业景气的复苏。未来公司业绩有望进入修复阶段。 长丝龙头底部扩产，进一步巩固竞争优势。公司目前拥有 900万吨聚合，950万吨纺丝产能，规模位列全球第一。未来公司仍有部分产能陆续投放，公司在行业景气底部保持扩张态势，竞争优势进一步稳固。2022年上半年公司嘉通一期三套 30万吨聚酯装置顺利开车，为公司新增 90万吨新产能。嘉通一期剩余四套预计年内投产，此外公司两套 250万吨 PTA 装置分布于 2022下半年和2023投产，届时公司 上半年 PTA 产能将达 1000万吨，实现 PTA的完全自给。随着公司规模的继续扩张，公司在涤纶长丝领域的市占率有望继续提升，竞争优势进一步巩固。 浙石化新材料项目持续推进，未来仍有增长潜力。公司参股的浙石化二期项目于 2022年初实现完全投产，炼化产能由 2000万吨提升至 4000万吨，开工负荷和盈利能力稳步提升。浙江石化二期达产后，凭借自身的原材料供应优势，进一步向下游高附加值的化工品延伸。近期浙石化 40万吨 ABS 装置成功投产，未来规划产品包括α -烯烃、POE、EVA、己二胺、顺酐等多个具有潜力的化工产品，下游涵盖新能源、新材料等多个领域，具有良好的增长潜力。随着浙石化的持续扩张，未来有望进一步增厚公司的投资收益。 盈利预测与投资评级：预计公司 2022、2023年 EPS 为 0.16元和1.39元，以 1月 30日收盘价 15.35元计算，PE 分别为 95.75倍和 11.30倍。考虑到公司的发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：油价大幅波动，产品价格下跌，新项目进展低于预期

业绩简评2023年 01月 30日公司披露年度业绩预告，预计全年实现归母净利润 3.00-4.20亿元，同比下降 94.27%-95.91%，实现扣非净利润2.00-3.00亿元，同比下降 95.89%-97.26%。 经营分析原油、产品价格下跌引发库存损失，终端需求承压，价差收窄，库存保持高位运行：2022年四季度，受疫情以及整体经济形势影响，公司产品的终端需求短期承压，导致涤纶长丝主要品种行业平均库存天数持续高位运行，四季度涤纶长丝 POY 行业平均库存天数在 30天附近波动，且 POY-PTA/MEG 月度平均价差全年维持中低位运行，对业绩产生负面影响。 浙石化新材料深加工项目稳步推进，国产自给助力附加值提升： 桐昆股份参股公司浙石化在舟山绿色石化基地投建的年产 40万吨ABS 装置于近期投料成功，目前已顺利产出合格产品。浙石化规划投建的 140万吨/年乙烯及下游化工装置项目、高性能树脂项目、高端新材料项目持续推进，有助于提高高端材料的国产自给率，并提高产品附加值，助力公司投资收益长期增长。 聚酯一体化项目临近全面投产，助力提高产业链一体化水准：公司自筹资金建设的年产 500万吨 PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目有望逐步建成投产，项目建成后将进一步扩大公司聚酯产能，提高公司产业链一体化水平，有望降低生产成本，放大利润空间。 盈利预测与评级我们看好公司聚酯一体化项目未来对产品价差拉阔的助力效果，以及需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性。考虑经济仍处于回暖初期，我们下调了公司 2023/2024年盈利预测，下调幅度为33%/19%，预计公司 22-24年净利为 3.6/30/65亿元，对应EPS0.15/1.25/2.71元，对应 PE 为 95.99X/11.55X/5.34X，维持”买入”评级。 风险提示1.原油价格单向大幅波动风险；2.终端需求严重需求恶化；3.地缘政治风险；4.项目建设进度不及预期；5.美元汇率大幅波动风险；6.其他不可抗力影响；

事件：公司发布 2022年三季报，22年前三季度公司实现营业收入 472亿元，同比-6%，实现归母净利润 19亿元，同比-69%；其中 Q3单季度实现营业收入173亿元，同比-14%、环比+2.8%，实现归母净利润-3.7亿元，同比-24亿、环比-12亿。 点评： 主营产品价差收窄，公司 Q3业绩承压：22年 Q3，公司主要产品价格环比均有所下降，PTA、POY、DTY、FDY、涤纶短纤均价分别为 6305元/吨、8131元/吨、9444元/吨、9053元/吨、7824元/吨，同比分别+23%、+7%、+3%、+6%、+10%，环比分别-6%、-4%、-3%、-3%、-6%，价差分别为 617元/吨、1135元/吨、2297元/吨、1951元/吨、863元/吨，同比分别+56元/吨、-65元/吨、-289元/吨、-131元/吨、+74元/吨，环比分别+257元/吨、+205元/吨、+224元/吨、+204元/吨、+21元/吨。受冬季服装需求回暖影响，公司 Q3主营产品销量回升，Q3公司 POY、FDY、DTY 销量分别为 154万吨、30万吨、21万吨，同比分别+8%、+20%、+4%，环比分别+8%、+20%、+4%。公司主营产品价差收窄，致公司 Q3盈利能力下降，业绩承压下滑。 PTA 和聚酯产能持续扩张，公司未来成长可期：在 PTA 产能方面，嘉通能源一期 250万吨 PTA 装置预计将于 2022年四季度投产。同时，根据公司 22年中报规划，22年下半年、2023年上半年公司南通生产基地计划完成两套 250万吨最新英伟达技术 PTA 投产，届时公司将拥有近 1000万吨 PTA 产能，实现 PTA 原料的基本自给。在聚酯产能方面，22年 9月 26日，公司参股的浙石化在舟山绿色石化基地投资建设的“4000万吨/年炼化一体化项目（二期）”年产 26万吨聚碳酸酯装置投料成功，已顺利产出合格产品，Q3公司获浙石化现金分红 10亿元。公司深耕聚酯领域，不断增强其产业链一体化规模优势，其行业龙头地位有望进一步稳固，未来成长可期。 盈利预测、估值与评级：受主营产品价差收窄影响，公司盈利能力下滑，因此我们下调 22-24年盈利预测，预计 22-24年公司净利润分别为 23.60（下调 55%）/46.92（下调 34%）/63.25（下调 36%）亿元，对应 EPS 分别为 0.98/1.95/2.62元。公司产能有序扩张，成长动能充足，我们持续看好其未来发展，因此维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，产品需求下滑风险，油价大幅波动，宏观经济下行风险。

事件: 10月 28日，公司发布 2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营业收入 471.89亿元，同比-6.27%；实现归母净利润 19.35亿元，同比-68.59%；加权平均净资产收益率为 5.32%，同比减少 12.46个百分点。 销售毛利率 5.79%，同比下降 5.33个百分点；销售净利率 4.13%，同比下降 8.14个百分点。其中，2022年 Q3实现营收 173.37亿元，同比-14.01%，环比+2.84%；实现归母净利润-3.66亿元，同比-118.06%，环比-145.86%；平均净资产收益率为-0.99%，同比下降 7.17个百分点。销售毛利率 1.94%，同比下降 6.73个百分点，环比减少 4.77个百分点；销售净利率-2.09%，同比减少 12.18个百分点，环比减少 6.84个百分点。 投资要点: 长丝下游需求疲软，Q3业绩环比下滑2022年前三季度，业绩出现同比下滑，主要由于产品价格上涨幅度有限，而原料价格同比增长较多。分产品来看，前三季度 POY 实现营收 305.09亿，同比增长 13.69%，销量 425.24万吨，同比+3.49%，单价为 7174.56元/吨，同比+9.85%；FDY 营收 60.03亿，同比+16.81%，销量 76.72万吨，同比+5.07%，单价为 7823.91元/吨，同比+11.17%；DTY 实现营收 48.54亿，同比持平，销量 55.29万吨，同比-2.86%，单价为 8778.88元/吨，同比+2.94%。而成本端，公司原材料大幅上涨，2022年前三季度，PX 均价达 7700.00元/吨，同比+39.62%；PTA 均价达 5484.64元/吨，同比+33.52%。 其中，2022Q3单季度公司同比、环比均出现下滑。主要由于 Q3长丝下游需求持续疲软，长丝价格回落，分产品来看，2022Q3POY 实现营收 109.70亿，同比+12.23%，环比+2.26%，销量 154.10万吨，同比+8.23%，环比+6.89%，单价为 7118.95元/吨，同比+3.69%，环比-4.33%；FDY 实现营收 23.33亿，同比+26.48%，环比+10.31%，销量 29.95万吨，同比+19.66%，环比+13.96%，单价为 7789.41元/吨，同比+5.79%，环比-3.21%；DTY 实现营收 17.61亿，同比-0.12%，环比+11.98%，销量 20.80万吨，同比+4.68%，环比+19.40%，单价为 8464.49元/吨，同比-4.59%，环比-6.22%。而公司 Q3使用的原材料部分是 Q2采购的高价原料，实际价差收窄，盈利承压。 随着原油价格高位回落，涤纶长丝价差环比有所改善。据 Wind，截至 10月 30日，POY 四季度价差达 1324元/吨，和 Q3平均价差相比+8%；FDY 四季度价差达 1877元/吨，环比+10%；DTY 价差 2632元/吨，环比+2%。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额-44.68亿元，去年同期为 27.94亿元，主要由于前三季度销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。2022Q3，公司经营活动现金流入净额为-0.24亿元，同比减少 104.87%。期间费用方面，2022Q3公司销售/管理/财务费用率分别为 0.14%/4.66%/0.72%，同比分别+0.04/+1.05/+0.30个 pct，环比分别+0.003/+0.27/-0.17个 pct。 浙石化贡献投资收益，未来三大项目合计投资达 1178亿元公司参股并持有浙石化 20%的股权，2022年上半年，浙石化一期工程实现稳定满负荷运行，二期工程也于 2022年 1月全面投产，项目总体产量稳步攀升。受产品价差收窄影响，2022前三季度，浙石化 为桐昆股份带来 17.81亿元的投资收益，同比-50%，Q3化工品价格下滑，且高油价库存，浙石化盈利大幅收窄，为公司带来投资收益0.73亿元，同比-94%，环比-89%。随着炼化产品价差逐步修复，浙石化二期持续转固，投资收益有望得到提升。同时，未来浙石化将作为实施主体建设 140万吨乙烯及下游化工装置、高端新材料、及高性能树脂项目，三个项目累计投资额达 1178亿元，累计将为浙石化带来净利润 164亿元。 “PTA-涤纶长丝” 持续扩能，规模化优势显著公司是国内 PTA-涤纶长丝龙头企业，截至 2022上半年，公司拥有PTA 产能 420万吨/年，聚酯聚合产能 900万吨/年，涤纶长丝产能950万吨/年，位列行业第一。未来，公司将持续进行扩张，2022年下半年、2023年上半年，公司南通生产基地计划完成两套 250万吨PTA 投产。同时，下半年嘉通项目（洋口港聚酯一体化项目）还将有2套 30万吨聚酯装置开车；恒阳聚纺一体化织造车间当前已经全面安装完毕，加弹机在 7月中旬开车，预计年底前聚酯和纺丝会一起开车；恒超二期聚纺一体化 60万吨项目计划在 10月底完成投产； 宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。随着新项目的陆续建成达产，公司 PTA 及涤纶长丝规模优势持续增强。 盈利预测和投资评级 基于前三季度长丝行业下游需求疲软，行业盈利空间压缩，下游需求静待复苏，长期产品价差仍需修复，我们下调公司业绩，预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为24.87、44.41、68.19亿元，对应 PE 为 12、7、4倍，截止至 10月30日，长丝价差环比改善，公司作为长丝龙头，或将长期受益于行业格局优化，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。

三季度业绩承压：公司发布22年三季度报告，前三季度实现营收471.89亿元，同比-6.27%，其中Q3实现营收173.37亿元，同比-14.01%。公司前三季度实现归母净利润19.35亿元，同比-68.59%，其中Q3实现归母净利润-3.66亿元，同比-118.06%，是2018年后首次出现单季度业绩亏损。 虽然价差有所恢复，但油价下跌造成库存损失：三季度，涤纶长丝的价差其实有所恢复，POY的价差为1236元/吨，环比Q2提升28.04%。但行业库存高企，下游需求不及预期，长丝库存整个Q3季度维持在30天以上，影响销售。此外，原油价格在Q3震荡下行，从季度初的120美元/桶左右跌至季末的90美元/桶左右，导致库存损失。投资收益方面，公司持有浙石化20%的股权，2020Q3后各季度贡献至少6亿的投资收益，但本季度炼化景气度也受影响，公司的投资收益仅7000余万元。我们认为，四季度公司业绩有望逐步回升，纺服需求的好转将带动长丝环节的景气度反转。 公司长期成长性仍在：长期来看，公司的成长性仍然可观。从中报可见，公司的在建工程包含福建恒浩年产60万吨绿色多功能片材项目、恒欣新材料60万吨智能化仿真纤维及30万吨差别化功能性建设项目，恒超化纤年产60万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目、嘉通能源年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维及10000吨苯甲酸、5600吨乙醛石化聚酯一体化项目、嘉通能源年产250万吨PTA、180万吨多功能片材、120万吨功能性短纤维、20000吨增塑剂、7000吨乙醛石化聚酯一体化项目。新项目一方面能提高公司在长丝领域的市占率，另一方面也使公司拓展到了其他聚酯产业链环节。 基于当下长丝的景气度以及浙石化的盈利情况，我们下调公司的盈利预期，预计公司2022-2024年每股收益分别为1.10/1.57/2.05元（原预测4.28/5.39/-元），按照22年可比公司平均13倍市盈率，给予目标价14.30元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示行业景气度长期处于低谷，原油价格波动的风险，炼化景气度下滑导致投资收益不及预期，项目进度不及预期。

业绩简评 桐昆股份 10月 28日披露三季报数据，公司前三季度实现营业收入 472亿元，同比减少 6.3%，实现扣非净利润 18.8亿元，同比减少 69.6%； 2022年单三季度公司实现营收 173.4亿元，同比减少 14.0%，实现扣非归母净利润-3.8亿元，同比减少 118.7%。 经营分析 原油单边下跌，库存损失拖累业绩： 桐昆股份自有 PTA-聚酯产业链产品价格变化与原油价格变化直接联动，与此同时，原油也是公司重要参股公司浙石化重要原料，原油价格的波动对公司投资收益也具有显著影响。三季度布伦特原油从 117美元/桶下滑至 91美元/桶，下跌幅度达 23%，从而促使较高库存损益且公司投资收益单三季度为 0.73亿元，折合浙石化单三季度利润约 3.65亿元，同比减少 94.3%。原油单边下跌促使库存损失拖累业绩。 终端需求不旺导致持续累库： 受夏季高温及限电等因素影响，下游织机负荷率持续维持较低水平，终端需求持续疲软，从而造成涤纶长丝主要品种行业平均库存天数相较于年初及去年同期水平持续维持高位，三季度涤纶长丝POY 行业平均库存天数基本维持在 30天。 终端需求不旺导致产品持续累库叠加原油持续单边下跌带动库存跌价，桐昆股份三季度业绩持续承压。 浙石化及自建项目持续推进，未来成长确定性较强： 公司参股浙石化持续推进 140万吨/年乙烯及下游化工装臵项目、高性能树脂项目、高端新材料项目等大体量下游炼化深加工项目，高端炼化产能扩大有望增加公司投资收益增长， 或弱化业绩周期性并增加成长确定性。 同时，积极布局聚酯产业链上游 PTA/MEG 及下游差异化长丝及聚纺一体化项目，业绩成长确定性较强。 投资建议 浙石化项目后续释放业绩支撑，成本上涨叠加终端需求不景气，公司业绩承压，我们下调了 2022-2024年盈利预测，下调幅度为 49%/44%/21%，预计公司 22-24年净利为 28/45/80亿元，对应 EPS1.17/1.87/3.33元，对应 PE为 10.7X/6.7X/3.8X，维持”买入”评级。 风险提示 1.油价单向大幅波动风险； 2.终端需求持续恶化； 3.地缘政治风险； 4.项目建设进度不及预期； 5.美元汇率大幅波动风险； 6.其他不可抗力影响；

事件：公司公布 2022年中报，上半年公司实现营业收入298.52亿元，同比下滑 1.11%，实现归母净利润 23.02亿元，同比下滑 44.32%，扣非后的净利润 22.58亿元，同比下滑 45.40%，基本每股收益 0.96元。2022年第二季度，公司实现营业收入 168.57亿元，同比增长下滑 11.52%，实现净利润 7.98亿元，同比下滑 66.96%，环比下滑 46.89%。 成本上涨及需求下滑导致公司业绩承压。2022年上半年，由于俄乌冲突导致国际油价大幅上行，加上疫情冲击和消费下滑等因素影响，涤纶长丝行业两端受压，产品盈利显著收窄。同时公司参股的浙石化在高油价和需求下滑的影响下，盈利亦出现下滑，导致公司投资收益的下降。 多因素下公司上半年业绩承压。上半年公司涤纶长丝产量405.01万吨，同比增长 14.55%，销量 352.4万吨，同比下滑 0.32%，产销率 87%。从销售价格看，上半年涤纶长丝平均售价 7463元/吨，同比提升 12.53%。其中 POY均价 7206元/吨，提升 13.41%，FDY 均价 7846元/吨，提升 14.31%，DTY 均价 8970元/吨，提升 7.53%。原材料方面，上半年公司采购 PX 和 PTA 均价分别上涨46.35%和 41.36%，由于原材料涨幅大幅产品价格涨幅，上半年公司盈利承压，综合毛利率 8.02%，同比下降 4.53个百分点。产品销售承压和毛利率的下行共同导致了公司涤纶长丝业务盈利的下行。 在高油价和需求下滑的影响下，上半年浙石化盈利85.39亿元，同比下滑 25.1%，贡献投资收益 17.08亿元。单季度来看，2022年一季度和二季度，公司分别实现投资收益 10.75亿元和 6.41亿元，以此测算，一二季度涤纶长丝产业链贡献净利润分别为 4.3和 1.6亿元。 长丝龙头底部扩产，进一步巩固竞争优势。上半年公司嘉通一期三套 30万吨聚酯装置顺利开车，为公司新增 90万吨新产能。公司目前拥有 900万吨聚合，950万吨纺丝产能，规模位列全球第一。未来公司仍有部分产能陆续投放，公司在行业景气底部保持扩张态势，竞争优势进一步稳固。2022下半年和 2023上半年公司分别有两套 250万吨 PTA 装置投产，届时公司 PTA 产能将达 1000万吨，实现 PTA 的完全自给。随着公司规模的继续扩张，公司在涤纶长丝领域的市占率有望继续提升，竞争优势进一步巩固。 浙石化二期投产，未来仍有增长潜力。公司参股的浙石化二期项目于 2022年初实现完全投产，炼化产能由 2000万吨提升至 4000万吨，开工负荷和盈利能力稳步提升。 上半年年浙石化贡献投资收益 17.08亿元，是公司业绩的重要支撑。浙江石化二期的达产后，将进一步向下游高附加值的化工品延伸。浙石化未来规划产品包括α -烯烃、POE、EVA、己二胺、顺酐等多个具有潜力的化工产品，下游涵盖新能源、新材料等多个领域，具有良好的增长潜力。随着浙石化的持续扩张，未来有望进一步增厚公司的投资收益。 盈利预测与投资评级：预计公司 2022、2023年 EPS 为2.31和 3.21元，以 8月 31日收盘价 14.27元计算，PE分别为 6.17倍和 4.45倍。公司估值较低，结合公司的行业地位，维持公司 “买入”的投资评级。 风险提示：油价大幅上涨、需求下滑超出预期

事件：2022年8月23日，桐昆股份发布2022年中报：实现营业收入298.52亿元，同比-1.11%；实现归属于上市公司股东的净利润23.02亿元，同比-44.32%；加权平均净资产收益率为6.23%，同比减少8.17个百分点。销售毛利率8.02%，同比减少4.73个百分点；销售净利率7.74%，同比减少5.98个百分点。 其中，2022年Q2实现营收168.57亿元，同比-11.52%，环比+29.73%；实现归母净利润7.98亿元，同比-66.96%，环比-46.89%；加权平均净资产收益率为2.14%，同比减少5.98个百分点，环比减少1.98个百分点。销售毛利率6.71%，同比减少4.39个百分点，环比减少3.01个百分点；销售净利率4.75%，同比减少7.97个百分点，环比减少6.87个百分点。 点评：成本抬升叠加下游需求走弱，公司上半年业绩承压2022年上半年，基础能源价格大幅上涨，带动公司主要原料采购价格大幅提升，其中PX采购均价达7682.90元/吨，同增46.35%；PTA均价达5469.59元/吨，同增41.36%，公司成本端承压。同时，上半年国内疫情多地爆发，物流运输放缓，下游工厂开工率大幅下滑，行业出货一般。在多重不利因素下，公司上半年实现营收298.52亿元，同比-1.11%；毛利率达8.02%，同比下滑4.73个百分点，环比下滑1.19个百分点；实现归母净利润23.02亿元，同比-44.32%。 分产品来看，2022年上半年POY实现营收195.39亿元，同比+14.52%，环比+3.39%；销量达271.14万吨，同比+0.98%，环比-1.01%；均价达7206.06元/吨，同比+13.41%，环比+4.45%。FDY实现营收36.70亿元，同比+11.,40%，环比+2.84%；实现销量46.77万吨，同比-2.54%，环比-1.99%；均价达7846.21元/吨，同比+14.31%，环比+4.93%。DTY实现营收30.93亿元，同比+0.07%，环比-14.22%；实现销量34.49万吨，同比-6.91%，环比-11.47%；均价达8969.74元/吨，同比+7.53%，环比-3.09%。 2022年上半年公司经营活动产生现金流量净额达-44.44亿元，同比-2108.15%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。期间费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率分别达0.15%/4.44%/0.81%，同比+0.02/+0.59/+0.19个百分点，管理费用增加主要系本期员工成本增加。 浙石化二期全面投产，未来三大项目合计投资额达1178亿元公司参股并持有浙石化20%的股权，2022年上半年，浙石化一期工程实现稳定满负荷运行，二期工程也于2022 年1 月全面投产，项目总体产量稳步攀升。2022年上半年，浙石化实现营业收入1066.66亿元，净利润85.39亿元，为桐昆股份带来17.08 亿元的投资收益。随着浙石化二期工程相关装置负荷的稳步爬升，预计将持续为公司贡献较为丰厚的投资收益。同时，未来浙石化将作为实施主体建设140万吨乙烯及下游化工装置、高端新材料项目、及高性能树脂项目，三个项目累计投资额达1178亿元，累计将为浙石化带来净利润164亿元。 “PTA-涤纶长丝” 持续扩能，规模化优势显著公司是国内PTA-涤纶长丝龙头企业，截至报告期末，公司拥有PTA产能420万吨/年，聚酯聚合产能900万吨/年，涤纶长丝产能950万吨/年，位列行业第一。未来，公司将持续进行扩张，2022年下半年、2023年上半年，公司南通生产基地计划完成两套250万吨PTA投产。同时，下半年嘉通项目（洋口港聚酯一体化项目）还将有2套30万吨聚酯装置开车；恒阳聚纺一体化计划在九月底前完成开车，织造车间当前已经全面安装完毕，加弹机在7月中旬开车，未来聚酯和纺丝会一起开车；恒超二期聚纺一体化60万吨项目计划在10月底完成投产；宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。随着新项目的陆续建成达产，公司PTA及涤纶长丝规模优势持续增强。 长丝价差逐步修复，长丝龙头将受益2022年4月开始，受疫情等因素影响，长丝下游开工不畅，叠加上游原料价格持续上行，涤纶长丝价差出现较大回落。随着疫情有效控制，以及原油价格高位回落，涤纶长丝价差也迎来修复。据Wind，截至8月15日，POY三季度价差达1262元/吨，环比+38.3%；FDY三季度价差达1808元/吨，环比+26.4%。未来，随着秋冬临近，下游消费换装需求提升，纺织及长丝将进入传统旺季。我们看好旺季下，涤纶长丝景气再启桐昆股份作综合考虑今年高原油价格对成本端带来的压力，我们对公司2022年盈利预测进行适当下调，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为56.42、83.68、102.32亿元，EPS为2.34、3.47、4.24元/股，对应PE为7、4、4倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。

事件：2022年8月23日晚，桐昆股份发布2022年半年度报告。2022年上半年，公司实现营业总收入298.52亿元，同比下降1.11%，环比增长3.13%；实现归母净利润23.02亿元，同比下降44.32%，环比下降28.02%；扣非净利润为22.58亿元，同比下降45.41%，环比下降28.43%；经营活动产生的现金流量净额为-44.44亿元，同比下降2108.15%，环比下降248.38%；基本每股收益为0.96，同比下降47.25%；加权平均净资产收益率为6.23%，同比下降8.17百分点。 2022年二季度公司实现营业总收入168.58亿元，同比下降11.52%，环比增长29.74%；实现归母净利润7.99亿元，同比下降66.94%，环比下降46.84%；扣非净利润为7.71亿元，同比下降67.92%，环比下降48.15%；经营活动产生的现金流量净额为-7.11亿元，同比下降120.18%，环比下降80.95%。 点评：油价高位叠加需求疲软，公司上半年业绩承压。2022年上半年，受制于俄乌冲突推升的高油价，化纤行业成本显著上升，同时国内上海等地疫情反复，下游终端需求受到猛烈冲击，化纤行业进入低谷期。在此背景下，公司生产经营压力明显增大，但公司伴随新增产能的陆续投产，公司主要业务营收仍有放量，其中2022年上半年POY、FDY、DTY、复合丝的营业收入分别为195.39、36.70、30.93、1.88亿元，同比分别增长14.52%、11.40%、0.07%、33.59%，环比分别增长3.39%、2.84%、-14.22%、6.83%。 成本上行导致盈利缩窄，未来长丝或迎来底部反转。2022年第二季度，国际油价震荡上行，布伦特原油均价为111.98美元/桶，同比上涨62.1%，环比上涨14.4%。油价上涨拉动价格和成本抬升，聚酯产业链利润收窄。在产品端，2022Q2，POY、FDY、DTY、PTA市场均价分别为7390.35、7812.41、8495.09、5910.58元/吨，同比分别增长13.13%、17.00%、9.46%、43.33%，环比分别增长5.96%、7.86%、1.86%、18.12%。POY、FDY、DTY、PTA市场单吨利润分别为-134.73、-83.67、-169.01、-111.38元/吨，同比分别下降137.73%、141.78%、140.68%、88.95%，环比分别下降293.49%、1579.12%、173.18%、46.55%。上半年POY、FDY、DTY产量分别为313.86、51.33、39.82万吨，产销率分别为86.39%、91.12%、86.61%。涤纶长丝在经历疫情带来的需求萎缩后，价差已经触底并逐步迎来修复。未来伴随夏季高温天气逐渐过去，高温限电影响或将改善，待下游织机开工率逐渐好转和秋冬旺季来临订单放量，涤纶长丝有望迎来底部反转机会。 参股浙石化显著增厚收益，产业链外延丰富产品结构。作为涤纶长丝行业龙头，公司积极向上游延伸产业链，依托上游炼化项目深挖产业链潜力。公司参股20%股权的浙石化项目为公司在2022年上半年盈利贡献了17.08亿元的投资收益，构成了报告期内公司利润来源的重要部分。 2022年1月，浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（二期）全面投料试车。项目二期投产后，浙石化新增2000万吨/年炼油能力、660万吨年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力，同时浙石化二期项目规划了EVA等高附加值产品，盈利水平和抗风险能力有望进一步增强。2021年浙石化获得了商务部下发的1200万吨原油非国营贸易进口允许量，保障了浙石化炼化项目原料的充分供给，助力一期稳定运行与二期项目的全面投产。浙石化二期项目的全部投产将助力公司盈利中枢再上新台阶。 聚酯产能有序扩张，龙头优势持续强化。公司作为全球最大的涤纶长丝生产企业，在PTA产能方面：公司现有PTA产能420万吨/年，在2022年下半年和2023年上半年，公司还将完成两套250万吨英伟达技术PTA产能投产，投产后公司将基本实现PTA原材料自给及生产成本进一步优化。在聚合和长丝产能方面：公司拥有聚合产能约为900万吨/年、纺丝产能950万吨/年，已连续多年位列长丝行业销量第一。公司上半年产能扩张有序推进，嘉通一期三套30万吨聚酯装置顺利开车；顺佑新材料项目开工建设稳步推进；恒阳织造一车间顺利投产，实现从“一滴油”到“一匹布”的产业链发展突破；恒超二期、新疆宇欣、新疆中昆、福建恒海等项目稳步实施。此外，公司下半年产能释放依旧强劲，嘉通一期PTA计划于10月底完成开车，2套30万吨聚酯装置预计在下半年开车；恒阳聚纺一体化计划于9月底完成开车，恒超二期聚纺一体化60万吨项目计划于10月底前完成投产；宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。未来伴随长丝下游需求和长丝盈利的持续改善，叠加公司产能放量，公司有望迎来价量齐升的新发展机遇，长丝龙头地位将持续强化。 持续实施股票回购，彰显公司发展前景信心。自2022年3月公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份后，截至2022年7月31日，公司已累计回购股票约3428万股，占公司总股本的1.4217%，回购总金额约5.68亿元。根据回购计划，20%回购股份用于后期实施员工持股计划或股权激励计划，80%用于可转债转股。此次股票回购彰显了公司对未来发展前景的信心和内在价值认可，同时也有望调动员工积极性，推动公司长期健康发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为52.11、66.95和72.85亿元，归母净利润增速分别为-28.9%、28.5%和8.8%，EPS（摊薄）分别为2.16、2.78和3.02元/股，对应2022年8月23日的收盘价，PE分别为7.15、5.57和5.12倍。我们看好公司在PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝在历经需求和价差大幅缩减后的底部反转机会，同时浙石化二期项目已全面投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。