事件：公司公布2024年年报与2025年一季报，2024年公司实现营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%，实现归属母公司的净利润12.02亿元，同比增长50.80%，扣非后的归母净利润9.34亿元，同比增长105.39%，基本每股收益0.51元。2025年一季度，公司实现营业收入194.20亿元，同比下滑8.01%，净利润6.11亿元，同比增长5.36%，扣非后的净利润6.00亿元，同比增长11.69%，基本每股收益0.26元。 涤纶长丝产销增长，浙石化盈利提升推动业绩增长。2024年纺织服装内需温和增长，公司涤纶长丝产销实现较快增长，加上参股浙石化带来投资收益的提升，共同推动了业绩的增长。全年涤纶长丝产量1281.89万吨，同比增长22.41%，销量1297.81万吨，同比增长25.46%。其中POY销量968.2万吨，增长23.44%，FDY销量214.12万吨，增长45.72%，DTY销量111.96万吨，增长12.64%。价格方面，全年涤纶长丝售价总体平稳，2024年平均售价6904元/吨，同比下滑1.98%。其中POY均价6632元/吨，下滑2.14%，FDY均价7408元/吨，下滑2.63%，DTY均价8283元/吨，下滑0.19%。受益于长丝产销的增长，公司全年化纤业务收入925.12亿元，同比增长23.45%，推动了全年营收的增长。盈利能力方面，2024年公司化纤业务毛利率4.89%，同比下降0.71个百分点，综合毛利率4.64%，同比下降0.42个百分点，总体保持平稳。在收入增长的推动下，全年主业实现毛利47.03亿元，同比增长12.38%。 2024年公司参股的浙石化二期工程炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置全面投料试车。浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，部分化工产品毛利有改善，盈利较2023年大幅提升。全年公司实现对联营和合营企业投资收益7.11亿元，较2023年增长161.40%，构成了2024年公司利润增长的重要来源。 在涤纶主业毛利增长和投资收益提升的贡献下，2024年公司实现净利润12.02亿元，同比增长50.80%，扣非后净利润9.34亿元，同比增长105.39%。 一季度行业景气有所复苏，公司业绩环比大幅增长。2024年四季度以来受国内宏观释放利好推动，涤纶长丝需求有所复苏。2025年一季度以来涤纶长丝景气有所复苏，推动公司业绩继续改善。2022年一季度，公司实现营业收入194.20亿元，同比下滑8.01%，环比下滑23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%。一季度公司实现对联营和合营企业投资收益2.54亿元，以此测算，公司涤纶主业实现净利润约3.57亿元，同比增长约8.5%，环比增长约2450%。 涤纶长丝景气有望进一步提升，推动业绩持续改善。近年来涤纶长丝行业供需格局持续改善，行业扩产较为有序，集中度不断提升。需求面受国内零售和出口需求的拉动，我国纺织服装领域呈现较为明显的复苏态势，拉动涤纶长丝需求的增长，从而推动行业景气的进一步复苏。公司作为国内涤纶长丝的领先企业，产能规模位居全球第一，有望受益于行业景气的复苏，推动盈利持续改善。 盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.93元和1.24元，以5月12日收盘价10.91元计算，PE分别为11.67倍和8.80倍，公司估值较低，考虑未来行业前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期

事件描述公司发布 2024年年报，全年实现营业收入 1013.1亿元（同比+22.6%），实现归属净利润 12.0亿元（同比+50.8%），实现归属扣非净利润 9.3亿元（同比+105.4%）。其中 Q4单季度实现收入 252.6亿元（同比+20.9%，环比-9.3%），实现归属净利润 2.0亿元（同环比均扭亏转盈），实现归属扣非净利润 1.1亿元（同环比均扭亏转盈）。公司拟每股派发现金红利 0.1元（含税），合计派发现金红利 2.38亿元（含税）。 事件评论 2024年公司产销规模提升， 利润率变化有限。 行业层面， 2024年涤纶长丝供需两旺，受2023年新增产能较多影响，2024年行业产量增速达 2位数，与此同时，我国社零总额中服装类同比增长达 12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升， 2024年我国涤纶长丝表观消费量达 4,200万吨，同比增长 8.7%。公司层面，公司产业链得到进一步延伸，印染、短纤项目陆续投产，福建恒海项目进入冲刺，安徽佑顺项目土建收尾，恒翔二期项目正式启动，宇欣二期项目开工，截至 2024年底，公司拥有 1020万吨 PTA 的年生产能力，聚合产能约为 1300万吨/年，涤纶长丝产能约为 1350万吨/年，产能无增长，但 2023年新增产能于 2024年释放产量，公司 2024年产销规模仍有显著提升；销量方面， 2024年公司POY、FDY、DTY、PTA 销量分别为 968.2、214.1、112.0、126.8万吨，分别同比+23.4%、+45.7%、 +12.6%、 +40.1%，其中涤纶长丝整体销量增长 25.6%。盈利方面，根据百川盈孚及化纤信息网，我们测算 2024年涤纶长丝 POY、 FDY、 DTY 价差分别为 1073、1553、 2332元/吨，分别同比变化-26元/吨、 -96元/吨、 +27元/吨， PTA 价差为 308元/吨，同比-1元/吨，年度价差整体变化不大。此外，公司投资收益（主要系参股浙石化 20%股份贡献）有显著改善， 2024年产生对联营企业和合营企业投资收益 7.1亿元，同比增加 4.4亿元。2024年公司毛利率、净利率分别为 4.6%、1.2%，分别同比-0.4pct、+0.2pct，整体盈利水平变化有限。 涤纶长丝景气中枢有望上行。涤纶长丝供需迎来改善，目前国内涤纶长丝扩产周期已经进入尾声， 2024年全年产能同比下降 2.3%，行业扩产节奏明显放缓，当前行业 CR5集中度已提升至 65%。我们预计 2025年新增年产能约 200万吨，考虑 2024年新增产能极低， 2025年新增产量预计低于 2024年，供应增量有限，供需趋紧带动景气上行。企业行为方面：行业发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”，后续有望通过自律提升利润，看好行业景气中枢上行。 贸易摩擦引发市场担忧，我国是涤纶绝对供给中心。 我国涤纶长丝对美直接出口极低，下游纺织品总出口中，美国约占 20%。考虑我国涤纶长丝供应的“统治”地位，即便国内部分纺织品订单“流失”，原料仍难绕开我国的涤纶长丝供给，预计“贸易摩擦”对国内涤纶长丝产业中长期维度影响将有限。 维持“ 买入” 评级。 公司是国内最大的涤纶长丝生产企业，具备长丝年产能 1350万吨，连续 24年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权，有望受益涤纶长丝景气上行，享受巨大的业绩弹性。预计公司 2025-2027年归属净利润分别为 27.4、33.7、 41.4亿元。 风险提示 1、服装需求不及预期； 2、原油价格大幅波动。

事件2025年1月27日，桐昆股份发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年实现归母净利润11.20-12.70亿元，同比增长40.52%-59.34%。其中，2024Q4公司预计实现归母净利润1.13-2.63亿元，同比增长206.34%-347.12%，环比增长293.49%-549.64%。 点评2024年主业经营稳定，投资收益贡献增量2024年公司业绩整体改善，预计实现归母净利润11.20-12.70亿元，同比增长40.52%-59.34%。其中，主业方面，扣除对联营/合营企业投资收益部分的归母净利润预计为4.50-6.00亿元，同比-14.21%至+14.38%，盈利较为稳定；对联营/合营企业的投资收益预计为6.70亿元，同比+145.88%，贡献业绩增量。2024Q4，公司预计实现归母净利润1.13-2.63亿元，环比增加1.72-3.22亿元，其中对联营/合营企业的投资收益预计为1.40亿元，环比增加0.16亿元；扣除对联营/合营企业投资收益部分的归母净利润预计为-0.27至1.23亿元，环比增加1.56至3.06亿元。公司主业盈利环比大幅改善，主要受益于油价趋稳以及下游纺服出口向好，涤纶长丝价差环比改善明显，据Wind，2024Q4POY价差达1407元/吨，环比+11.81%；FDY价差达1888元/吨，环比+9.64%。 涤纶长丝供需持续改善，行业景气有望中长期向上2024年POY-PX/MEG平均价差达1326元/吨，同比+0.82%，改善幅度较小，主要由于行业实际供给增加较多。其中，据百川盈孚，2023年行业净新增419万吨/年，其产量释放更多在2024年体现；同时，行业开工率也从2023年的77.42%提升至2024年的86.15%，进一步带动供给提升。展望未来，供给端，行业新增产能较前期有所放缓，其中，据百川盈孚2024年行业净新增产能仅15万吨/年，2025年据我们统计行业新增产能约150万吨/年（桐昆股份60万吨/年、新凤鸣65万吨/年、东方盛虹25万吨/年），同时行业开工率进一步上行空间较小；需求端，内需回暖下国内纺服需求增速有望上行，因此我们看好涤纶长丝供需持续改善，景气中长期向上。桐昆股份作为行业龙头，目前拥有涤纶长丝产能1350万吨/年，将持续受益。 浙石化现金分红到账，看好股权价值重估2024年12月28日，公司发布公告，根据浙石化作出的关于利润分配的股东会决议，桐昆投资将获得现金分红10亿元，截至2024年12月27日，桐昆投资已收到浙石化现金分红款10亿元，桐昆投资持有浙石化20%的股权，是桐昆股份的全资子公司。现金分红的到账一方面有助于改善桐昆股份现金流；另一方面，随着浙石化未来资本开支逐步减少，分红有望常态化，桐昆股份浙石化股权价值有望重估。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.03/24.25/34.38亿元，EPS分别为0.50/1.01/1.43元，现价对应PE为23.76/11.79/8.32倍。桐昆股份是国内涤纶长丝龙头公司，成本优势显著，2024年开始行业新增产能放缓，行业有望景气上行，维持“买入”评级。风险提示原材料价格波动风险、产品需求不及预期风险、行业竞争加剧风险

供需拐点库存见底，“静待桐花映日开”。 ①短期库存低位运行。 2024年 12月以来，在外贸订单火热和下游积极备货下，长丝库存去化显著，目前已处于绝对底部区间。根据钢联，截至 1月 17日， POY、DTY、 FDY 库存 5.8、 17.3、 12.6天，分别位于 2014年来的 13%、 37%、 20%分位。考虑到现阶段长丝装置陆续开启检修， 根据隆众资讯， 1月检修规模或超 600万吨，有效缓解下游假期库存压力上行的风险，长丝有望在金三银四旺季来临时展现出更强的盈利弹性。 ②长期供需格局向好。 长丝供给侧产能增速已显著放缓， CAGR 由 7.1%（2017-2023年）预计降低至 1.5%（2024-2026年）。同时伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分， CR6已由 2018年的 48%增长至 2023年的66%，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。此外， 2024年末出台的行业高质量发展倡议书明确指出要加强行业自律，后续大厂有望通过联合降负等措施促进行业健康发展，保障长丝盈利。需求方面，政策刺激内需向好叠加出口端表现强劲，根据钢联， 2024年 1-11月涤纶长丝表需同比+19%，增速亮眼。向后展望，在 2025年国内大力促消费预期与海外补库渐趋渐近的背景下，涤纶长丝有望内外需利好共振向上。据我们测算， 2024-2026年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口 23/29/74万吨，格局长期向好。 龙头精进炼化启航，“方得昆玉照朝晖”。 ①长丝龙头地位稳固。 桐昆股份前身是成立于 1981年的桐乡县化学纤维厂， 2011年于上交所上市。成立以来，公司通过技术改造升级和低成本扩张，不断做大做强化纤主业， 2015-2023年，涤纶长丝产能由 400万吨增长至 1350万吨， CAGR 为16.4%；营业收入由 217.54亿元增长至 826.40亿元， CAGR 为 18.2%。未来伴随福建恒海、安徽佑顺等项目长丝装置的投建，公司规模优势有望进一步扩大，行业龙头地位持续稳固。此外，公司涤纶长丝品种以 POY 为主，受益于近年加弹机规模的扩大（2024年新增约 2000台），我们认为， 2025年 POY 市场表现或更优，公司有望充分受益其盈利弹性。 ②布局炼化成长广阔。 公司加强全产业链布局，向上游延伸拓展大炼化， 通过子公司桐昆投资参股浙石化 20%股权，稳定核心原料供给，同时投资收益丰厚（2024Q1-3投资收益 5.2亿元）， 去年底浙石化 10亿现金分红也有助于改善公司现金流；海外启动印尼炼化项目，规划 1000万吨/年炼油、 200万吨/年 PX 和 120万吨/年乙烯，打开未来成长空间。 盈利预测： 公司是国内涤纶长丝龙头企业，伴随行业景气修复以及福建、安徽等地新产能的投建，业绩有望稳步向上。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 12.15、 18.05、 24.21亿元，同比+52.5%、 +48.5%、 +34.2%，对应 EPS 分别为 0.51、 0.75、 1.01元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 油价大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期等。

投资要点桐昆股份于2025年1月26日发布公司2024年年度业绩预增公告，2024年全年实现归母净利润11.2~12.7亿元，同比增加40.52%~59.34%；实现扣非归母净利润8.5~10.0亿元，同比增加96.87%~119.85%。其中，2024Q4实现归母净利润1.14~2.64亿元，实现扣非归母净利润0.25~1.75亿元，2024Q4归母净利润与扣非归母净利润同环比均实现扭亏为盈。 Q4聚酯板块仍或承压，浙石化业绩环比修复剔除上市公司股东对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源为浙石化）后，2024年公司聚酯等板块净利润为4.5~6.0亿元，同比减少14.21%~增加14.38%，其中2024Q4为-0.3~1.2亿元，环比2023Q3的-1.83亿元显著修复，但仍处于景气底部。公司持有浙石化20%的股份，2024年浙石化净利润约为33.51亿元，同比增加145.98%，其中2024Q4浙石化净利润约为7.01亿元，环比增加13.10%。聚酯板块业绩与浙石化投资收益环比修复支撑桐昆股份2024Q4业绩扭亏为盈。 涤纶长丝需求稳健修复，价差或将进一步修复2024年全年涤纶长丝表观消费量3399万吨，同比增加17.81%，其中2024Q4达892万吨，同比增加7.85%，涤纶长丝消费需求持续稳健修复。与此同时，2024Q4长丝产销情况进一步好转，2024Q4涤纶长丝开工率均值为90.13%，环比+5.82pct，POY/DTY/FDY库存天数均值分别为12.50天/21.90天/17.83天，环比分别减少7.18天/1.83天/2.90天，在高开工率情况下显著去库。2024年POY/DTY/FDYPTA&MEG价差均值分别为1068元/2326元/1547元，同比增加4.87%/增加4.61%/减少1.58%，如果涤纶长丝消费需求进一步改善，产品价差有望得到修复。 新增长丝产能较少，政策发力背景下供需格局有望改善2016年以来涤纶长丝产能进入集中投放窗口期，2023年龙头企业规划产能投放基本结束，后续暂时没有大体量新增涤纶长丝产能规划，供应端边际增量减少。与此同时，针对房地产和消费的货币+财政政策陆续落地发力，终端消费需求有望进一度改善，涤纶长丝供需格局有望得到改善。 投资建议我们认为如果政策陆续落地，有望带动涤纶长丝消费需求好转从而促进业绩修复，但目前仍处于恢复初期，我们预计2024-2026年公司归母净利润12亿元/16亿元/30亿元，对应EPS为0.50元/0.67元/1.25元，对应PE为23.3X/17.5X/9.3X。 风险提示：审批不通过或审批时间过长风险；油价单向大幅波动风险；终端需求恢复不及预期风险；地缘政治风险；聚酯项目建设进度不及预期；美元汇率大幅波动风险；不可抗力影响

国内涤纶长丝产业规模稳步增长，行业供需有望底部边际改善； 公司持续巩固涤纶长丝龙头地位，加强产业链上游原材料配套； 积极布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间。 国内涤纶长丝产业规模稳步增长， 行业供需有望底部边际改善。 近几年我国涤纶长丝行业产能规模持续增长， 当前行业投产高峰期已过， 同时随着多年来的行业竞争，落后产能持续退出，供给压力大幅降低。 我国涤纶长丝行业集中度较高，前五大企业合计产能占比达 75.1%，龙头企业市场控制力不断增强。 目前纺织服装及服饰业景气度基本处于近几年来底部水平， 逐步呈现企稳向好趋势，近期国内密集出台多项房地产支持政策，目前多地房地产市场预期进一步改善， 有助改善家纺业需求。今年前 10月国内涤纶长丝表观消费量同比大幅增长，预计涤纶长丝行业供需关系有望逐步底部改善。 公司持续巩固涤纶长丝龙头地位， 加强产业链上游原材料配套。 公司是全球最大的涤纶长丝生产企业， 近几年公司涤纶长丝产能规模持续增长，目前具备 1300万吨聚合、 1350万吨涤纶长丝年生产加工能力， 长丝产能及产量位列行业第一。 公司在涤纶长丝产业基础之上，向上游延伸至 PTA、 MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。公司现有 PTA 产能 1020万吨， 目前已实现 PTA 原材料自给自足， 一期 60万吨/年天然气制乙二醇项目已建成投产，进一步加强原材料配套。 积极布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间。 公司参股投资浙石化20%股权，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织” 全产业链布局。目前浙石化炼化一体化项目已形成加工 4000万吨/年炼油、 880万吨/年对二甲苯、 420万吨/年乙烯处理能力的世界级炼化一体化基地。 公司间接持有泰昆石化（印尼）有限公司 80%股权， 泰昆石化项目规模为 1000万吨/年炼油，对二甲苯（ PX）产能 200万吨/年，乙烯 120万吨/年。根据现泰昆石化项目可研报告，按 2019-2023年原料、产品均价测算，项目建成后，预计可实现年均营业收入 74.0亿美元，年均税后利润 5.2亿美元，有望大幅提升公司盈利水平。 给予“增持”投资评级。 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 13.5亿、21.2亿、 32.4亿元， EPS 分别为 0.56、 0.88、 1.34元，当前股价对应 PE分别为 20、 13、 8倍。首次覆盖，给予“增持” 投资评级。 风险提示： 下游市场需求不足、 产品价格下跌、 新项目投产不及预期。

事件10月31日，公司发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入760.49亿元，同比+23.17%；实现归母净利润10.07亿元，同比+11.41%；加权平均净资产收益率为2.80%，同比增加0.24个百分点。销售毛利率5.14%，同比减少0.97个百分点；销售净利率1.34%，同比减少0.16个百分点。 其中，2024年Q3实现营收278.34亿元，同比+12.03%，环比+2.70%；实现归母净利润-0.59亿元，同环比均由盈转亏；平均净资产收益率为-0.16%，同比减少2.43个百分点，环比减少1.50个百分点。销售毛利率3.32%，同比减少3.04个百分点，环比减少2.46个百分点；销售净利率-0.20%，同比减少3.43个百分点，环比减少2.00个百分点。 点评PTA、涤纶长丝景气下滑，公司三季度业绩短期承压。2024Q3公司实现归母净利润-0.59亿元，环比减少5.44亿元，其中毛利润环比减少6.42亿元，投资净收益环比减少0.59亿元，信用减值损失环比减少0.69亿元，所得税环比减少1.00亿元。毛利润环比减少，主要由于PTA价格价差大幅回落；同时高温持续、原油价格下行等因素致涤纶长丝三季度需求偏弱、景气下滑。据公司披露，2024Q3公司POY/FDY/DTY销售均价分别为6681/7475/8346元/吨，环比2.66%/-2.51%/-1.78%。展望四季度，随着天气转凉，油价趋稳，下游采购积极性有所提高，产品价差也企稳回升，据Wind，截至11月6日，2024Q4POYPX/MEG价差达1509元/吨，环比+19.95%；FDY-PX/MEG价差达1973元/吨，环比+14.59%。随着涤纶长丝行业景气修复，看好公司四季度业绩企稳回升。涤丝龙头规模优势显著，看好2025年行业供需优化公司是国内民用涤纶长丝龙头企业，产品包括POY、FDY、DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，截至2024年中，公司已具备1020万吨PTA、1300万吨聚合、1350万吨涤纶长丝年生产加工能力，规模优势显著。 同时，公司在现有聚酯长丝产业基础之上，向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。产业链的延长一方面可以让公司获取多个环节的经营利润；另一方面可以通过产业链的协同效应平滑公司整体的利润波动；最后产业链的延伸可以保证公司的相关上游材料自主可控，稳定公司整体生产和经营活动，提升综合竞争力。展望2025年，涤纶长丝供给端由于行业2024年新增产能相对较少，一定程度限制了明年有效产量的增加；需求端，在国内经济刺激政策驱动下，内需有望向好，整体供需有望得到优化。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.62/25.57/36.23亿元，EPS分别为0.61/1.06/1.50元，现价对应PE为21.07/12.05/8.51倍。桐昆股份是国内涤纶长丝龙头公司，成本优势显著，2024年开始行业新增产能放缓，行业有望景气上行，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险、产品需求不及预期风险、行业竞争加剧风险

事项：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收760.49亿元，同比+23.17%，实现归母净利润10.07亿元，同比+11.41%，其中24Q3实现营收278.34亿元，同比增长12.03%/环比增长2.70%，归母净利润-0.59亿元，同比-107.34%/环比-112.07%，扣非归母净利润-0.78亿元，同比-111.17%/环比-121.44%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为1.24亿元。 评论：油价下跌致库存损失，PTA亏损拖累总体业绩。公司长丝产能一共1350万吨，根据经营数据显示，长丝Q3销量合计为358.5万吨，环比+9%；其中POY/FDY/DTY销量环比分别+8.5%/+12.4%/+7.2%。单价方面，9月油价下跌导致均价环比有一定下行，根据经营数据显示，24Q3POY均价为0.67万元/吨，环比-2.7%，FDY均价为0.75万元/吨，环比-2.5%，DTY均价为0.83万元/吨，环比-1.8%。PTA方面，公司目前产能达到1020万吨，主要以自用为主，24Q3销量为25.94万吨，均价为0.50万元/吨。展望后续，今年金九银十略有推迟，Q4盈利有望修复。 长丝行业领导者，出海建设印尼炼化项目强化一体化优势。公司近年来产能增量明确，根据公司扩产节奏，目前公司预计拥有1350万吨涤纶长丝、1020万吨PTA产能，长丝全球市占率为18%、国内市占率为28%，稳居世界第一。伴随长丝行业整体新增产能放缓，公司业务重点将聚焦上游布局炼化：23年6月公司公告泰昆石化印尼北加炼化一体化项目（24年5月份有修改细节），以泰昆石化为投资主体，项目原油加工量1000万吨/年，包含PX200万吨/年+乙烯120万吨/年产能。建成后有望显著增厚公司盈利。 投资建议：考虑到前三季度长丝价差修复节奏不及此前市场预期以及原油价格下跌导致PTA业务亏损，我们下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润为13.75/23.73/32.55（前值为24.63/31.62/38.73）亿元，同比增速分别为+72.5%/+72.6%/+37.2%，对应24-26年EPS分别为0.57、0.98、1.35元，当前市值对应PE分别为22x、13x、9x。参考可比公司估值及公司历史估值，给予2025年15倍PE，对应目标价14.7元，维持“强推”评级。 风险提示：原油价格大幅震荡，下游需求恢复不及预期，产能建设及释放进度不及预期

事件：2024年10月30日，桐昆股份发布2024年三季报，公司2024前三季度营业收入为760.49亿元，同比增长23.17%；归母净利润10.07亿元，同比上涨11.41%；扣非净利润8.25亿元，同比上涨21.76%。对应3Q24公司实现营业收入278.34亿元，同比上涨12.03%，环比上涨2.70%；归母净利润-0.59亿元，同比下降107.34%，环比下降112.07%；扣非净利润-0.78亿元，同比下降111.04%,环比下降121.44%。 点评：2024年前三季度公司业绩承压。2024年前三季度公司总体销售毛利率为5.14%，较上年同期下降0.97pcts。前三季度财务费用同比上涨72.09%，主要因为财务利息支出增加所致；销售费用同比上涨14.82%，主要因为职工薪酬增加所致；管理费用同比上升10.51%，主要因为职工薪酬和折旧摊销增加所致；研发费用同比上涨10.88%，主要因为研发投入增加所致。2024前三季度公司净利率为1.34%，较上年同期下降0.16pcts。我们认为公司3Q24业绩承压的原因主要是涤纶长丝处于需求淡季，国际原油价格下跌，长丝供需和成本支撑偏弱，公司利润空间被压缩；但长丝迎来10月传统旺季，需求有望得到修复。公司2024年前三季度经营活动产生的现金流同比大幅增长。2024年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为53.74亿元，同比增长1563.97%；投资性活动产生的现金流量净额为-84.17亿元，同比下降26.73%；筹资活动产生的现金流量净额为69.03亿元，同比下降34.40%，主要因为偿还债务支付的现金增加所致。期末现金及现金等价物余额为95.44亿元，同比下降11.30%。 应收账款16.47亿元，同比上涨170.71%，应收账款周转率略有下降，从2023年同期88.01次变为64.99次。存货周转率下降，从2023年同期6.85次变为6.68次。公司2024年前三季度涤纶长丝产品产销同比增长，价格同比有所下滑。根据公司2024年前三季度经营数据披露，在产品产销方面，公司2024年前三季度涤纶POY/涤纶FDY/涤纶DTY的产量分别为697.18/166.24/83.67万吨，同比分别为24.53%/65.56%/15.18%；销量分别为709.67/155.95/80.25万吨，同比分别为27.22%/54.39%/13.06%。销售均价方面，公司2024年前三季度涤纶POY/涤纶FDY/涤纶DTY销售均价分别为6782.56/7604.47/8415.76元/吨，同比分别为-0.57%/-0.36%/0.83%。我们认为，随着公司产业向外布局和转移过程中的拓展，以及下半年涤纶长丝新增产能放缓，有望改善涤丝供需状况和价格走势，利好公司业绩。新建项目持续推进，聚酯产业链静待复苏。根据公司2024年半年报，桐昆（洋口港）聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝，配套建设阳光岛化工仓储项目、内河码头项目均已全面建成并运行；公司推进桐昆（沭阳）年产240万吨长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目，长丝项目CP1-CP4聚纺装置已全部达产；加弹一、二车间土建已经完成；织造一车间投产；新疆中昆新材料2×60万吨/年天然气制乙二醇项目开始运行。我们认为，目前聚酯行业景气程度仍有待好转，公司持续布局聚酯产业链新项目，提升产业链一体化水平、发挥规模效应，有望维持其成本优势，在周期上行阶段获取更高收益。2024前三季度公司参股浙江石化收益改善，助力业绩增长。公司2024年前三季度投资收益为5.19亿，同比上涨200.57%，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增长615.34%；3Q24投资收益为1.02亿。公司参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，2022-2024浙石化高端新材料以及高性能树脂项目持续推进，高性能树脂项目首批装置建成投产。我们认为随着浙江石化（公司股权占比20%）炼化业务或将有望逐步改善，公司的投资收益有望继续增长。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为930.84/992.32/1071.14亿元，实现归母净利润分别为14.81/26.34/36.90亿元，对应EPS分别为0.61/1.09/1.53元，当前股价对应的PE倍数分别为19.7X、11.0X、7.9X。我们基于以下几个方面：1）公司新建项目持续推进，利于发挥聚酯产业链一体化优势，维持公司的长丝成本优势，提升利润空间；2）涤纶长丝需求有望逐渐回暖，叠加供给增幅减缓，长丝价格或将回升；3）浙江石化经营状况有望持续改善，公司投资收益有望提升。我们看好公司新项目的推进及参股企业浙江石化对利润的贡献，维持“买入”评级。 风险提示：原油价格波动风险；原材料价格波动风险；项目推进不及预期风险；行业波动风险等。

公司公布 2024年三季报，前三季度营收 760.49亿元，同比+23.17%； 营业成本 721.40亿元，同比+30.33%；归母净利润 10.07亿元，同比+11.41%；扣非归母净利润 8.25亿元，同比+14.27%。单三季度来看，公司营收 278.34亿元，同比+12.03%；归母净利润-0.59亿元，同比-107.34%；费用率方面，前三季度费用率 4.80%，较去年同期的 4.83%减少 0.04pcts，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为 0.13%、 3.41%、 1.26%，较去年同期分别-0.01pcts、 -0.38pcts、 +0.36pcts。 第三季度涤纶长丝市场整体震荡下行。成本端，国际油价大幅下挫，聚酯原料端支撑不足。需求端随着淡季气氛深入，下游需求略显疲软。 但头部企业挺价态度坚决，辅助支撑“一口价”模式，市场重心持稳运行，价差空间不降反增。三季度 PX\PTA\MEG\POY 市场均价分别为8246\5436\4629\7682元/吨，同比增长-6.60%\-9.6%\14.3%\-2.8%，环比增长-4.7%\-8.3%\3.8%\-1.5%。 价差情况看，三季度涤纶平均价差 1350元/吨，价差环比扩大 155元/吨， 体现出行业溢价能力在新模式下有明显提升。目前长丝市场价格处于低位， 预计四季度在双 11、双 12电商节以及圣诞节的驱动下， 行业景气度有望继续上行。 公司持续布局产业链。洋口港规划建设聚酯一体化项目建设年产 500万吨 PTA、 240万吨聚酯纺丝，项目实现 PTA-聚酯-纺丝连续生产，进一步提高公司产业链一体化水平。沭阳建设年产 240万吨涤纶长丝（短纤）、 500台加弹机、 1万台织机、配套染整及公共热能中心项目，目前已实现部分产线达产，实现了聚酯-纺丝-加弹-坯布-染整的连续生产，为集团开拓下游产业。 盈利预测。 预计公司 2024-2026年实现营业收入分别为 930.79、 977.78、1027.41亿元，实现归母净利润分别为 14.97、 17.69、 20.15亿元， EPS分别为 0.62、 073、 0.84元， BPS 分别为 15.28、 15.96、 16.73元， 行业周期处于历史底部，给予公司 2024年 1.0-1.2倍 PB，对应股价区间为15.28-18.33元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，行业竞争环境恶化。

桐昆股份于10月30日发布三季报：Q3实现收入278.3亿元，同环比+12.0%/+2.7%，归母净利-0.6亿元，同环比-107%/-112%。前三季度公司实现收入760.5亿元，yoy+23.2%，归母净利10.1亿元（扣非后8.2亿元），yoy+11.4%（扣非后yoy+14.3%）。公司Q3净亏损，低于我们的前瞻预期（2.5亿元），主要系主业PTA、聚酯等产品利润收窄。我们认为伴随行业低迷下的供给格局优化，产业链景气有望复苏，维持“增持”评级。 前三季度涤纶长丝产品销量提升，价差收窄致综合毛利率下滑前三季度参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比增加3.4亿元至5.2亿元。主营业务方面，前三季度公司涤纶长丝产品销量提升，POY/FDY/DTY销量710/156/80万吨，同比增加27%/54%/13%，POY/FDY/DTY销售均价分别为6783/7604/8416元/吨，同比变动-0.6%/-0.4%/+0.8%，实现营收481/119/68亿元，同比增加26%/54%/14%。 前三季度主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别7321/5138/4020元/吨，同比-2%/-3%/+12%。聚酯产业链景气整体延续弱势，公司综合毛利率同比-1.0pct至5.1%，期间费用率同比持平至4.8%。 聚酯产业链仍待回暖，新建项目有序推进据百川盈孚，10月30日POY/FDY/DTY价格7025/7600/8550元/吨，10月初以来分别+1%/0%/+1%，原材料PX/PTA/MEG价格7300/4870/4650元/吨，10月初以来分别+1%/-4%/-1%，PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为153/1331元/吨，10月初以来-65/+215元/吨，PTA-PX价差于低位进一步收缩，聚酯产业链整体景气仍待回暖。公司Q3末在建工程44.4亿元，较去年末下滑42.9亿元，固定资产479.7亿元，较去年末增长38.1亿元，公司新建项目有序推进，进一步延伸聚酯及精细化工产业链布局，规模优势有望提升。 盈利预测与估值考虑24年下半年聚酯产业链景气复苏不及预期，我们下调公司24-26年归母净利润预测至16.0/23.8/29.8亿元（前值22.7/26.8/30.3亿元），同比增速为+101.2%/+48.2%/+25.5%，对应EPS为0.67/0.99/1.24元，结合可比公司估值水平（25年Wind一致预期14xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司25年13.5xPE，目标价13.37元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。

事件桐昆股份于2024年10月30日发布2024年第三季度业绩报告，2024年前三季度公司实现营业收入760.49亿元，同比增加23.17%，实现归母净利润10.07亿元，同比增加11.41%。其中，2024Q3实现营业收入278.34亿元，同比增加12.03%，环比增加2.70%，实现归母净利润亏损0.59亿元，同比减少107.34%，环比减少112.07%。 Q3聚酯板块业绩承压拖累公司业绩剔除浙石化贡献业绩后，2024Q3公司聚酯等板块净利润亏损1.83亿元，同比减少148.87%，环比减少155.42%，2024Q3PTA-原油价差均值为315元/吨，环比基本持平，PTA价差仍在磨底，拖累公司Q3业绩。公司持有浙石化20%的股份，2024Q3浙石化净利润为6.20亿元，同比减少70.74%，环比减少20.04%，公司获1.24亿元投资收益。如果终端化工品需求恢复以及浙石化年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目全面投产，有望带来投资收益增长。 长丝需求稳健修复，库存下降产销好转2024Q3涤纶长丝累计表观消费量为838万吨，同比增加5.53%，涤纶长丝消费需求持续修复。涤纶长丝下游织机开工率自8月低点（58.95%）回升，截至10月24日织机开工率达68.72%。与此同时，涤纶长丝库存得到有效去库，以POY为例，2024年7-10月库存天数均值分别为26.1天/17.9天/15.5天/13.7天，如果消费需求持续改善，涤纶长丝行业景气度有望回升。 政策陆续落地实施，涤纶长丝消费需求有望进一步改善中共中央政治局9月26日召开会议，对房地产和消费提出了针对性的政策促进措施，国新办10月12日举办关于“加大财政政策逆周期调节力度”发布会，指出近期将有一揽子扩张政策陆续推出，伴随近期政策的落地实施和央行降准降息，终端消费需求有望进一度改善。 盈利预测、估值与评级我们认为如果政策陆续落地，有望带动涤纶长丝消费需求好转从而促进业绩修复，但目前仍处于恢复初期，我们预计2024-2026年公司归母净利润16亿元/36亿元/52亿元，对应EPS为0.65元/1.49元/2.14元，对应PE为18.3X/8.0X/5.6X，维持“买入”评级。 风险提示：审批不通过或审批时间过长风险；油价单向大幅波动风险；终端需求恢复不及预期风险；地缘政治风险；聚酯项目建设进度不及预期；美元汇率大幅波动风险；不可抗力影响

Q3业绩承压，看好长丝盈利逐步修复， 维持“买入”评级公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营收 760.59亿元，同比+23.17%，实现归母净利润 10.07亿元，同比+11.41%。其中 2024Q3公司实现营收 278.34亿元，同比+12.03%，环比+2.70%，实现归母净利润-0.59亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益 1.24亿元），同比-107.34%，环比-112.07%。由于长丝景气度修复不及预期，我们下调公司 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 13.88（-22.72）、 25.41（-21.08）、 36.48（-18.12）亿元， EPS 为 0.58（-0.94）、1.05（-0.88）、 1.51（-0.75）元，当前股价对应 PE 为 20.5、 11.2、 7.8倍。我们看好供给格局优化带来长丝盈利逐步修复，维持“买入”评级。 Q3公司长丝量增价减少，库存损失及 PTA 环节或对业绩形成拖累销量方面， 2024Q3公司长丝销量合计 359万吨（其中 POY、 FDY、 DTY 占比分别为 75%、 17%、 8%）， 同比+26%， 较 Q2环比+9%。 价格方面， 2024Q3公司POY、 FDY、 DTY 产品不含税售价分别为 6681、 7475、 8346元/吨，较 Q2分别-2.66%、 -2.51%、 -1.82%。 价差方面， 以主流品种 POY 为例，据 Wind 数据， 2024Q3涤纶长丝 POY 即期价差均值为 1265元/吨，较 Q2环比+192元/吨。 尽管 Q3公司长丝产品销量、价差均环比有所提升，但利润依旧环比承压，这主要或系库存损失及 PTA 环节有所拖累所致。一方面， Q3报告期内，油价整体呈下降趋势（据百川盈孚数据，截至9月30日，原油价格68.17美元/桶，较7月1日-22.31%），在此过程中，公司原料 PX、 PTA 及长丝、短纤的在产品、产成品均面临库存损失。 另一方面， 据 Wind 数据， 2024Q3PTA 即期价差均值 58元/吨，较 Q2环比-169元/吨， PTA 盈利承压，对整体业绩形成拖累。 2024年起长丝新增产能增速显著放缓，看好长丝中长期供给格局优化根据我们的统计，预计 2024年长丝行业新增产能 90万吨，若考虑到现有部分产能搬迁、落后产能进一步出清等情况，则预计 2024年实际净新增产能或将更少； 同时预计 2025年行业新增产能 240万吨，而实际当年可以贡献产量可能更少。 我们认为未来长丝行业供给格局有望显著改善，后续伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，龙头企业有望充分享受长丝价格弹性。 风险提示： 油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

事件：2024年10月30日，桐昆股份发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入760.49亿元，同比增长23.17%；实现归母净利润10.07亿元，同比增长11.41%；实现扣非后归母净利润为8.25亿元，同比增长21.76%；实现基本每股收益0.42元，同比增长10.53%。其中，2024年第三季度公司实现营业收入278.34亿元，同比增长12.03%，环比增长2.70%；实现归母净利润-0.59亿元，同比减少107.34%，环比减少112.07%；实现扣非后归母净利润为-0.78亿元，同比减少111.04%，环比减少121.44%；实现基本每股收益-0.03元，同比减少108.82%。 点评：需求淡季与库存贬值影响，公司短期业绩承压。成本端，2024年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价快速下行。2024年前三季度布伦特平均油价为81.6美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7美元/桶。前三季度公司主要原料PX、PTA、MEG采购成本变化分别为-2%、-3%、+12%，成本端有所抬升。从产业运行情况看，7、8月为涤纶长丝传统淡季，7月下旬开始，出于对库存压力释放的考虑，叠加成本中枢下移，涤丝大厂降价促销；8-9月由于原料端价格下行，涤丝继续促销出货，叠加9月应季需求推迟兑现，产品价格及毛利收窄，并伴随一定库存贬值，公司第三季度盈利由盈转亏。此外，公司所持有的浙石化权益第三季度贡献约1.2亿利润，同比下降71%，环比下降20%，聚酯主业盈利及炼化投资收益均走弱，公司短期业绩承压。 产能增量整体放缓，涤纶长丝盈利可期。根据CCF数据，第三季度行业新增36万吨产能，我们预计第四季度约50万吨产能待投，从全年来看，整体新增产能较去年明显缩窄。进入10月以后，库存方面，根据我们测算，经历三季度降价促销以后，10月以来涤纶长丝行业平均库存为18天左右，环比9月下降10%；盈利方面，根据我们测算，10月以来POY、FDY、DTY产品单吨盈利较三季度平均分别变化+53、+23、+30元/吨，产品盈利性有所改善；下游方面，根据CCF数据，10月江浙织机开工率、加弹开机率平均分别为83%、93%，相较9月月均环比+7pct、+1pct，织机开工修复明显。考虑到下游开工负荷明显提升，叠加行业产能供给增量明显放缓，未来长丝盈利可期。 炼化行业逐步进入存量竞争时代，浙石化权益有望提振公司业绩。从行业角度看，根据国家发展改革委指导意见，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比55%左右。根据金联创数据，截止2023年国内总炼能为9.53亿吨，距离规定的上限约有4700万吨增量空间。2025年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900万吨。我们认为，未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，拥有低成本和高产品丰富度的炼化一体化龙头有望优先受益。浙石化作为国内民营炼厂龙头，在能效水平、原料选择、产品结构、产能规模等多方面具备明显优势，叠加近年来浙石化高端新材料产品持续推进，增量产能陆续落地，公司所持浙石化权益有望推动盈利更上一层。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为12.63、18.12和24.75亿元，同比增速分别为58.5%、43.4%、36.6%，EPS（摊薄）分别为0.52、0.75和1.03元/股，按照2024年10月30日收盘价对应的PE分别为22.69、15.82和11.58倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度修复，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

公司公布2024年半年报。2024H1公司实现营收482.15亿元，同比+30.67%；营业成本452.31亿元，同比+30.33%；归母净利润10.65亿元，同比+911.35%；扣非归母净利润9.03亿元，同比+4564.68%。上半年毛利率6.19%，同比+0.25pcts，上半年净利率2.23%，同比+1.89pcts。 费用率方面，上半年费用率4.85%，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为0.12%、1.47%、2.06%、1.20%，同比-0.01pcts、-0.24pcts、-0.19pcts、+0.44pcts。2024Q2营收271.03亿元，同比+29.16%，环比+28.38%；归母净利润4.85亿元，同比-18.67%，环比-16.31%；扣非归母净利润3.66亿元，同比-32.37%，环比-31.92%。 随着国内经济弱复苏，下游需求稳定增长。上半年，公司产品整体实现正增长，POY/FDY/DTY/PTA的销量分别为441.09/95.41/50.87/72.18万吨，分别同比增长30.98%/51.78%/12.27%/109.95%。产品价格整体提升，上半年POY/FDY/DTY/PTA的售价分别为6844/7686/8455/5275，同比分别增长1.69%/2.03%/2.06%/0.95%。进入3季度以来，行业在自律限产的背景下延续了不错的效益。虽然原材料价格有所下滑，但涤纶长丝价格保持坚挺，为金九银十旺季的来临奠定了良好基调。 公司持续布局产业链。洋口港规划建设聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝，项目实现PTA-聚酯-纺丝连续生产，进一步提高公司产业链一体化水平。沭阳建设年产240万吨涤纶长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目，目前已实现部分产线达产，实现了聚酯-纺丝-加弹-坯布-染整的连续生产，为集团开拓下游产业。 盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为998.76、1105.72、1224.79亿元，实现归母净利润分别为25.61、40.37、51.52亿元，EPS分别为1.06、1.67、2.14元，行业周期处于历史底部，给予公司2024年10-12倍PE，对应股价区间为10.6-12.7元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争环境恶化。