事件： 公司发布 2023年业绩预告，预计实现归母净利润 7.5~10亿元，同比增长 476%~668%， 实现扣非净利润 2.1~4.6亿元，同比增长2371%~5312%，剔除联合营企业投资收益后的归母净利润为 4.7~7.2亿元，同比扭亏为盈。 其中 23Q4单季度，预计归母净利润亏损 1.54亿元~盈利 0.96亿元，扣非净利润亏损 2.62~5.12亿元，业绩整体符合预期。 长丝景气修复良好， PTA 整体承压运行： 1）根据 Wind 统计， 2023年期间， POY/FDY/DTY 价差分别较 22年增加 26/144/50元/吨，年均开工率达到 79.5%，较 22年增加 5.7pct，考虑到开工率提升带来的单吨固定成本摊薄，以及能源成本回落，长丝单吨盈利改善明显。下游方面，终端需求改善带动纺织行业整体回暖， 2023年织机行业开工率均值较 22年增加 6.8pct。在此背景下，长丝库存有效去化，截至 1月 25日，POY/FDY/DTY 库存天数分别为 10.0/13.6/20.0天，处于同期偏低水平。 2）根据百川盈孚统计， 2023年我国 PTA 新增产能达 1310万吨，同比增长 17%，产能增速显著高于上下游，同期 PTA 价差均值为 346元/吨，较 22年下降 116元/吨。 浙石化盈利改善，投资收益有望回升： 根据业绩预告测算， 2023年联合营企业预计贡献投资收益 2.8亿元，其中 Q1-Q4分别为-5.1/1.6/4.2/2.1亿元。向后看， 随着终端需求回升， 以及浙石化下游新材料项目陆续投产，公司投资收益有望进一步提升。 长丝扩产落下帷幕，行业供需格局有望改善： 根据百川盈孚统计，截至23年底，我国涤纶长丝产能达 4316万吨，较 22年净增长 419万吨，同比增长 10.8%。但进入 24年后，行业扩产力度明显放缓，预计全年仅有115万吨新产能投放，同时考虑到小产能退出、以及恒逸 75万吨装置长停，行业产能净增量有望创下近年新低。 纺服出口边际改善，海外去库有望进一步催化业绩弹性： 1）2023年 12月，国内服装出口金额同比下降 1.6%（美元计价），降幅环比收窄 2.8pct，纺织品出口金额同比增长 1.9%，增速自 5月份以来首次回正。 2） 截至2023年 11月，美国批发商服装库存金额同比下降 23.3%，库存增速已连续 6月为负， 库销比为 2.83，较 5月高点回落约 0.43。 向后看，随着海外服装去库推进，纺服出口有望持续改善， 进而催化长丝弹性。 盈利预测与投资评级： 综合考虑长丝景气修复，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 8.8/38.1/52.9亿元（此前为 15.2/36.6/50.9亿元），按照1月 30日收盘价计算，对应 PE 为 33.5/7.8/5.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 纺服出口不及预期， 行业扩产力度加大， 原材料价格波动

预计公司 2023年业绩同比高增，看好长丝景气度修复，维持“买入”评级公司发布 2023年业绩预增公告， 预计 2023年实现归母净利润 7.5~10.0亿元，同比增长 476.00%~667.99%；预计实现扣非归母净利润 2.1~4.6亿元，同比增长156.19%~223.09%；预计实现扣除对联营企业和合营企业的投资收益部分的归母净利润 4.7~7.2亿元，同比增长 143.47%~166.59%。结合公司业绩预告，我们下调 2023年并维持 2024-2025年公司盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 8.86（-6.92）、 36.60、 56.59亿元， EPS 分别为 0.37（-0.28）、 1.52、 2.35元，当前股价对应 PE 分别为 33.3、 8.1、 5.2倍。我们看好公司作为国内长丝行业龙头， 未来有望充分受益于长丝行业景气度继续修复，维持“买入”评级。 2023Q4长丝价差有所下滑， PTA 盈利依旧承压分季度来看， 剔除前三季度， 预计 2023Q4公司实现归母净利润-1.53~0.97亿元，环比下降 119.17%~87.84%，预计实现扣除对联营企业和合营企业的投资收益部分的归母净利润-3.59~-1.59亿元，环比下降 195.99%~129.14%。根据百川盈孚数据， 2023Q4涤纶长丝 POY 价差（即期，下同） 均值为 1080元/吨，环比 Q3下降 6.25%。 PTA 方面， 2023Q4PTA 价差均值 155元/吨，环比上涨 6.87%，尽管PTA 盈利有所改善，但依旧处于承压状态。 长丝行业产能投放高峰已过， 行业景气度有望继续修复根据我们的统计，预计 2024年长丝行业新增产能仅为 90万吨。 若考虑到现有部分产能搬迁、落后产能进一步出清等情况，则预计 2024年实际净新增产能或为负数。 2025年及以后，尽管长丝行业规划产能较多，但具有明确落地时间节点的产能相对较少，多数规划产能落地仍存不确定性。在此背景下我们认为未来长丝行业供给格局有望显著改善，后续伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，龙头企业有望充分享受长丝价格弹性。另外公司积极推动印尼北加炼化项目，未来也有望为自身打开长期成长空间。 风险提示： 油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

事件:2024年1月12日，桐昆股份发布关于持股5%以上的股东增持公司股份的进展暨增持达1%的提示性公告，公司持股5%以上的股东磊鑫实业自2023年6月9日起12个月内，以自有资金或自筹资金通过上交所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份，合计增持金额不低于人民币2亿元，不超过人民币4亿元。自2023年6月9日至2024年1月12日，磊鑫实业合计增持公司股份2411.50万股，占公司总股本的1.00%，累计增持金额为3.26亿元（不含佣金、过户费等交易费用）。 投资要点投资要点:大股东增持达大股东增持达1%，彰显对公司发展信心，彰显对公司发展信心自2023年6月9日至2024年1月12日，磊鑫实业合计增持公司股份2411.50万股，占公司总股本的1.0002%，累计增持金额为3.26亿元（不含佣金、过户费等交易费用）。磊鑫实业与陈士良先生、桐昆控股集团、盛隆投资、磊鑫实业构成一致行动关系，为公司一致行动人。本次增持实施后，磊鑫实业对公司持股比例由5.13%增至6.13%，控股股东桐昆控股集团及其一致行动人合计持股比例由38.17%增至39.17%。大股东增持彰显对公司长期发展信心，认可公司长期价值。 涤纶长丝新增产能放缓，行业供需格局边际改善供给端，涤纶长丝新增产能放缓。据百川盈孚，2023年国内涤纶长丝产能4316万吨，同比+10.75%。根据我们不完全统计，预计2024年，涤纶长丝产能增量约150万吨，其公司增加30万吨、新凤鸣增加40万吨、荣盛石化增加50万吨、东方盛虹增加25万吨。2025年预计新增产能约150万吨，主要来自于公司及新凤鸣。以2023年行业总产能计，预计2024/2025年产能增速分别为3.5%/3.4%。 此外，据隆众资讯，由于涤纶长丝现金流持续压缩，中小型、品种单一企业陆续退出，2020-2024年预计全国聚酯退出(预退出)项目共计357万吨，其中涤纶长丝退出项目261万吨。需求端，国内纺服需求复苏，海外美国去库明显。2023年1-11月，国内涤纶长丝表观消费量达2601万吨，同比+1.3%；国内涤纶长丝出口量累计312万吨，同比+16%；国内纺织服装零售额累计达1.26万亿元，同比+11.5%。需求提升带动长丝库存去化，据Wid，截至2024年1月11日，中国涤纶长丝（POY）周度库存天数16.8天。 海外方面，截至2023年11月，美国服装及服装面料批发商库存销售比为2.83，同比-0.38。截至2024年1月12日，POY市场价为7475元/吨，价差为1024元/吨。 向上布局印尼炼化项目，支撑公司中长期成长2023年6月27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24亿美元建设1600万吨/年炼化产能，实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。据公司公告，项目建成后，该项目可实现年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元。其中，华灿国际持有泰昆石化90%股权，公司持有华灿国际51%股权，待项目落地有望助力公司中长期成长。 盈利预测和投资评级预计浙石化炼化业务盈利有望逐步修复，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为17.10、45.01、63.98亿元，EPS为0.71、1.87、2.65元/股，对应PE为19、7、5倍。公司是国内涤纶长丝龙头，设备后发与成本管理优势显著，维持“买入”评级。 风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。

事项： 公司公告： 桐昆股份发布关于持股 5%以上的股东磊鑫实业增持公司股份的进展公告。 自 2023年 6月 9日起 12个月内， 磊鑫实业计划以自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式增持公司股份， 合计增持金额规模不低于人民币 2亿元， 不超过人民币 4亿元。 自 2023年 6月 9日至今， 磊鑫实业以集中竞价交易方式合计增持公司股份 2411.5万股， 占公司总股本的 1.00%， 累计增持金额为 3.26亿元。 截至 2024年 1月12日， 磊鑫实业持有公司 1.48亿股股票， 占公司总股本的比例为 6.13%， 股份类型为无限售流通 A 股及限售流通 A 股。 控股股东桐昆控股集团及其一致行动人合计持有公司股份 9.44亿股， 持股比例为 39.17%。 本次增持不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。 国信化工观点： 1） 公司主营产品涤纶长丝价差有望回暖。 2023Q4涤纶长丝价格、 价差环比有所下跌， 但同比提升； 2） 涤纶长丝供需与库存结构良好。 供需齐升， 涤纶长丝库存同比下降， 结构良好， 下游终端纺织品零售额提升， 有望推动涤纶长丝景气度上行； 3） 原材料价格波动， 公司未来向上游产业链延伸可助力自身业务长期健康发展； 4） 考虑公司业务稳步发展， 我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测为15.9/38.2/53.7亿元， 同比增速+1124%/+140%/+40%， 对应 EPS 为 0.66/1.59/2.23元， 当前股价对应 PE为 20.4/8.5/6.1X， 维持“买入” 评级。 评论： 大股东增持提振信心， 涤纶长丝景气度预期向好桐昆股份发布关于持股 5%以上的股东磊鑫实业增持公司股份的进展公告。自 2023年 6月 9日起 12个月内，磊鑫实业计划以自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式增持公司股份， 合计增持金额规模不低于人民币2亿元， 不超过人民币 4亿元。 自 2023年 6月 9日至今， 磊鑫实业以集中竞价交易方式合计增持公司股份2411.5万股， 占公司总股本的 1.00%， 累计增持金额为 3.26亿元。 截至 2024年 1月 12日， 磊鑫实业持有公司 1.48亿股股票， 占公司总股本的比例为 6.13%， 股份类型为无限售流通 A 股及限售流通 A 股。 控股股东桐昆控股集团及其一致行动人合计持有公司股份 9.44亿股， 持股比例为 39.17%。 本次增持不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。 1、 公司主营产品涤纶长丝价差有望回暖2023Q4涤纶长丝价格、 价差环比有所下跌， 但同比提升。 据 Wind 数据， 2023Q4的 POY/FDY/DTY 市场主流价格分别为 7477/8106/8800元/吨， 环比-2.9%/-2.1%/-3.9%， 同比+4.7%/+3.2%/+4.2%； 与原材料（PTA、乙二醇） 价差分别为 1126/1755/2450元/吨， 环比-6.7%/-1.7%/-8.0%， 同比+14.5%/+3.3%/+6.9%。

长丝龙头弹性可期，布局炼化项目打开远期成长空间，维持“买入”评级公司为涤纶长丝行业龙头，现有产能 1260 万吨/年，未来伴随长丝行业供需格局稳步向好，公司或将充分享受业绩弹性。同时，通过控股泰昆石化，投资建设印尼炼化项目，公司也有望为自身远期成长打开广阔空间。我们下调 2023-2024 年并新增 2025 年公司盈利预测，预计归母净利润分别为 15.78（-78.86）、36.60（-72.43）、56.59 亿元，EPS 分别为 0.65（-3.28）、1.52（-3.00）、2.35 元，当前股价对应 PE 分别为 22.1、9.5、6.2 倍，维持“买入”评级。 涤纶长丝：供需格局向好，盈利有望逐步修复据各公司公告及百川盈孚数据，我们预计 2023 年国内涤纶长丝行业新增产能 515万吨，其中 2023H1 与 2023H2 分别新增产能 355 万吨、160 万吨。同时，根据CCF 预测，2023 年国内涤纶长丝中小厂商或将出清产能 94 万吨，因此预计 2023年国内涤纶长丝行业净增加产能 421 万吨。然而 2024 年起，国内涤纶长丝产能增速或将明显放缓，我们保守预计 2024 年国内涤纶长丝新增产能仅为 90 万吨。 同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步出清等情况，则 2024年涤纶长丝行业净增产能可能更少。我们认为当前涤纶长丝行业投产高峰将过，供给端前景已经较为明确，后续供给格局或将逐步优化。未来伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，涤纶长丝行业或开启长周期向上拐点，产品盈利水平也有望持续修复。 炼化业务：控股泰昆石化印尼炼化项目，有望为远期成长打开广阔空间公司为泰昆石化控股股东，拟以其为主体投资建设印尼北加炼化一体化项目。根据公司公告，该项目含增值税筹资额（报批总投资）合计 86.24 亿美元，建设期4 年，项目规模为 1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）520 万吨/年，乙烯 80 万吨/年，主要产品包括成品油、对二甲苯、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、聚乙烯 FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等，产品规划销售去向为中国、印尼及东盟。投资印尼炼化项目为公司延伸产业链、推动产业多元化的重要举措，未来有望为公司自身远期成长打开广阔空间。 风险提示：下游需求不及预期、产能投放进程不及预期、原油价格大幅波动等

桐昆股份发布2023年三季报：公司前三季度实现营业收入617.42亿元，同比增加30.84%；归母净利润9.04亿元，同比下降53.23%。Q3单季度实现营业收入248.45亿元，同比增加43.30%，环比增加18.40%；归母净利润7.98亿元，同比扭亏，环比增加34.12%。 投资要点长丝景气度恢复，主营业务量价齐升三季度公司收入和利润同比和环比都有改善，主要原因是长丝景气度恢复，主营产品量价齐升。根据WIND，2023Q3江浙地区涤纶长丝开工率达到85.51%，环比增加3.34pct，同比增加16.12pct。截至9月底，中国POY/FDY/DTY库存天数分别为9.5/15.8/21.9天，较6月底环比下降2.1/1.8/2.2天，同比下降18/13/14天。高开工率背景下库存持续去化，涤纶长丝需求强劲复苏。公司2023Q3单季度长丝产销双增，其中POY/FDY/DTY销量分别为221/38/26万吨，环比增加25/6/1万吨，环比增速13%/17%/5%；不含税售价分别为6961/7793/8457元/吨，环比上涨179/175/142元，环比增幅3%/2%/2%。 三季度盈利能力改善，费用管控良好公司2023Q3销售净利率3.23%，环比增加0.39pct，同比增加5.32pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.13%、1.43%、2.14%、1.11%，总费用率4.81%（环比减少0.05pct，同比减少0.71pct），规模效应叠加价差改善带来公司盈利能力改善，同时公司费用管控良好，三季度总费用率有所下降。2023Q3公司投资收益4.26亿元，环比增加122.83%，主要来自于所持有浙石化20%权益，下游需求恢复带来炼化盈利增加助力浙石化业绩持续增长。 海外炼厂项目稳步推进，打造公司第二成长曲线今年6月，公司联手新凤鸣启动印尼北加炼化一体化项目。项目预计实现1600万吨/年炼油，实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。公司通过该项目进一步拉长补强优化产业链布局，确保原料供应稳定，提高企业抗风险能力，同时也有望助力公司盈利再上新台阶。 盈利预测公司主业景气度提升，同时布局上游炼化产能。预测公司2023-2025年收入分别为797.5、832.7、868.5亿元，EPS分别为0.54、0.98、1.69元，当前股价对应PE分别为24.9、13.7、7.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

事件：公司发布公司发布2023年年三季度报告。2023年前三季度年前三季度公司实现营业收入入617.42亿亿元，同比元，同比+30.8%；实现归母净利润9.04亿元，同比-53.2%；实现扣非归母净利润7.22亿元，同比亿元，同比-61.5%。Q3单季单季实现营业收入营业收入248.45亿元，同比+43.3%，环比+18.4%；；实现归母净利润、扣非归母净利润、扣非归母净利润7.98、7.02亿亿元，环比环比+34.1%、+29.8%，同比均已实现扭亏。 长丝主业量价齐升，旺季已至景气回暖。根据公告，根据公告，2023Q3公司长丝主流品种POY、、FDY、、DTY的销量分别为221.07、、38.15、、25.67万吨，环比+12.8%、、+17.3%、、+4.8%。 价格方面，2023Q3各产品不含税售价分别约7004、7827、8472元/吨，环比+3.0%、、+2.7%、、+1.8%。价差方面，今年三季度公司今年三季度公司POY、、FDY、、DTY价差均值分别为1266、、2088、2733元/吨，吨，环比环比+24.1%、+13.4%、+7.7%。金九银十传统旺季，市场氛围回暖升温。根据卓创资讯，。根据卓创资讯，2023Q3国内长丝出口105.68万吨，同比+32.6%，环比+0.8%。 近期，随旺季采购潮渐止，长丝价差季节性收窄。根据收窄。根据Wid，截至11月月3日，POY、、FDY、DTY价差分别为838、1558、2208元/吨，吨，周环比周环比-319、-254、-274元/吨吨。在我们此前《涤纶长丝行业深度：低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》的研究报告中提出，当前行业投产高峰已过，伴随格局优化与需求持续复苏，公司有望在本轮周期中迎来弹性。 浙石化盈利修复，投资收益持续向上。根据公告，2023Q3公司实现投资收益4.26亿亿元，环比环比+2.35亿元。亿元。我们认为，投资收益连续三个季度的环比向上主要得益于浙石化盈利表现的持续回暖。一方面，受俄罗斯、沙特等国减产政策持续影响，国际油价呈阶段性上涨，Q3单季Bret油价均值为85.83美元/桶，环比+10.1%，油价上行，油价上行背景下，浙石化库存收益显著增加。另一方面，随着人民币汇率的逐步趋稳以及汽柴油价差的中高位维持，炼油收益的持续强劲带动公司业绩大幅回暖。往后看，考虑到全球原油供需紧平衡格局延续，公司投资收益有望继续贡献增量。球原油供需紧平衡格局延续，公司投资收益有望继续贡献增量。 股权激励计划落地，远期发展信心充足。9月月25日，公司日，公司发布发布2023年限制性股票激年限制性股票激励计划（草案），拟向励计划（草案），拟向484名激励对象授予限制性股票1818.35万股，占公司总股本万股，占公司总股本的的0.75%，授予价格为8.24元/股。股。根据业绩考核要求，此次激励计划的考核年度为2023-2025年三个会计年度，以2020-2022年净利润（扣除浙石化投资收益后的归母年净利润（扣除浙石化投资收益后的归母净利润）均值为基数，设定目标分别为净利润）均值为基数，设定目标分别为2023于年净利润增长率不低于40.5%、2023-2024年净利润累计值的增长率不低于200.5%、2023-2025年净利润累计值的增长率年净利润累计值的增长率不低于不低于450.5%。按此增长率测算，对应公司2023、2023-2024、2023-2025年净利年净利润目标值分别约润目标值分别约11.28、24. 12、44.19亿元。我们认为，本次激励计划的落地有助于亿元。我们认为，本次激励计划的落地有助于企业吸引和留住优秀人才，充分绑定员工利益，进一步调动核心骨干的生产积极性。落子印尼延链拓链，增量兑现成长可期。根据根据CCFEI，今年三季度，今年三季度公司江苏恒阳基地再投产再投产60万吨长丝产能万吨长丝产能，南通基地南通基地30万吨长丝产能也于11月初月初顺利投产，当前公司六大长丝生产基地合计年产能已达达1260万吨，稳居国内之首。根据规划，万吨，稳居国内之首。根据规划，新疆基地地120万吨天然气制乙二醇万吨天然气制乙二醇（一期（一期60万吨）万吨）产能预计也将于今年年内投产贡献增量，长期成长性凸显。强强联手出海布局：今年今年6月，公司联手月，公司联手新凤鸣共同启动印尼北加炼化一体化项目，合计拟出资约合计拟出资约86.24亿美元（折624.09亿元）新建1600万吨/年炼年炼油、油、520万吨/年年PX、80万吨/年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润104.38、13.28亿美元，补齐短板延伸布局，亿美元，补齐短板延伸布局，迈向星辰大海。 盈利预测与投资建议：：结合当前景气度判断以及公司后续投产节奏，我们调整了景气度判断以及公司后续投产节奏，我们调整了2023-2025年年的盈利预测，预计预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.74、33.57、51.39亿元（原值分别为（原值分别为23.14/44.40/59.72亿亿）元），对应对应PE分别为21.9/10.3/6.7倍倍，对应PB分别为1.0/0.9/0.8倍倍（对应（对应2023/11/3收盘价），收盘价），维持维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；产能投放超预期；下游需求不及预期；浙石化盈利不及预期；

事件:2023年 10月 28日桐昆股份发布 2023年三季报： 2023年前三季度，公司实现营业收入 617.42亿元，同比+30.84%；实现归母净利润 9.04亿元，同比-53.23%；加权平均净资产收益率为 2.56%， 同比减少 2.72个百分点。销售毛利率 6.11%，同比增加 0.32个百分点；销售净利率 1.50%，同比减少 2.63个百分点。 其中， 2023年 Q3实现营收 248.45亿元，同比+43.30%，环比+18.40%；实现归母净利润 7.98亿元，同比+317.22%，环比+34.05%；平均净资产收益率为 2.26%， 去年同期为-0.94%。销售毛利率 6.36%，同比增加 4.42个百分点，环比减少 0.45个百分点；销售净利率 3.23%，同比增加 5.32个百分点，环比增加 0.39个百分点。 投资要点: 涤纶长丝价差、销量双提升， 公司 2023Q3盈利环比大幅改善2023年 Q3实现营收 248.45亿元，同比+43.30%，环比+18.40%；实现归母净利润 7.98亿元，同比+317.22%，环比+34.05%，同比+11.64亿元，环比+2.03亿元。 其中， 2023年 Q3实现毛利润 15.80亿元，环比+1.50亿元； 财务费用 2.76亿元，环比+1.19亿元；管理费用 3.54亿元，环比+0.23亿元； 研发费用 5.32亿元，环比+0.28亿元； 其他收益 1.40亿元，环比+1.06亿元； 投资净收益 4.26亿元，环比+2.35亿元。 毛利润环比上涨，主要系涤纶长丝价差上行叠加公司产销量上升。据 Wind， 2023年第三季度 POY-PTA/MEG 价差达1064元/吨，环比+9.79%。 财务费用上升，主要系利息费用增加所致；投资净收益环比上升，主要系公司对浙石化的投资收益上升。 展望第四季度， 受益于传统“金九银十”旺季影响， 下游织造开机率逐步回升，据卓创资讯，截至 10月 26日，江浙织造综合开机率达76.35%，较 8月底低点上升 7.55个百分点；价差方面， 据 Wind，截至 10月 27日， 2023年第四季度 POY-PTA/MEG 价差达 1153元/吨，环比+8.38%。在长丝景气维持，新产能效益逐步释放背景下，看好公司四季度盈利持续改善。 期间费用方面， 2023第三季度公司销售费用率、 管理费用率、 财务费用率分别为 0.13%/1.43%/1.11%，同比-0.003/-0.15/+0.36pct， 环比-0.01/-0.21/+0.03pct。 2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额达-24.24亿元， 去年同期为-0.24亿元， 主要系报告期内销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 恒超改造、恒隆三期项目开工，印尼炼化支撑公司中长期成长公司是国内化纤龙头企业，规模优势显著，截至 2023年中，公司拥有 1120万吨/年聚合产能、 1170万吨/年长丝产能，位列行业第一。 同时，公司积极向上游开拓，拥有 PTA 产能 1020万吨/年。 6月 27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资 86.24亿美元建设 1600万吨/年炼化产能，实产成品油 430万吨/年、对二甲苯 485万吨/年、醋酸 52万吨/年、苯 170万吨/年、硫磺 45万吨/年、丙烷 70万吨/年、正丁烷 72万吨/年、聚乙烯 50万吨/年、 EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯 24万吨/年等，项目建成后，预计年均营业收入 104.38亿美元，年均税后利润 13.28亿美元。其中桐昆股份持有华灿国际51%股权，华灿国际持有泰昆石化 90%股权，待项目落地将打开公司中长期成长。 10月 15日， 桐昆集团恒隆三期项目、恒超智能化改造项目两个超十亿元项目同时开工。恒隆三期项目建成后将形成年产 20万吨精细化工新材料、 10万吨界面处理剂的生产能力。恒隆项目作为桐昆集团产业链强链项目，跳出化纤，发展化纤，解决行业发展卡脖子问题，同时依托技术积累进军高性能保温新材料，进入日化、家电、汽车领域。 发布股权激励计划， 彰显公司长期发展信心9月 26日，公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），公司拟向公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等 484人授予 1818.35万股，占本计划公告日股本总额的 0.75%，授予价格为每股 8.24元。本激励计划授予限制性股票的解除限售考核年度为2023-2025年三个会计年度，以 2020-2022年净利润均值为基数，第一个解除限售期目标为 2023年净利润增长率不低于 40.5%；第二个解除限售期目标为 2023-2024年净利润累计值的增长率不低于200.5%；第三个解除限售期目标为 2023-2025年净利润累计值的增长率不低于 450.5%。其中，“2020-2022年净利润均值”指标计算以扣除浙石化的投资收益后归母净利润数值作为计算依据，据我们测算，约 8.1亿元，因此 2023/2024/2025年扣除浙石化投资收益后归母净利润目标分别为 11.4、 12.9、 20.2亿元，呈稳步增长趋势。 此次股权激励计划将进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，助力公司长期健康发展。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司前三季度经营情况及产品和原材料价格变动趋势，我们对公司业绩进行适当调整， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 17. 10、 45.02、 64.05亿元，对应 PE 分别 20、 8、 5倍， 公司是国内化纤龙头，规模优势显著， 维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行

事件： 公司发布三季度业绩，实现营业收入 617亿元，同比+31%，归母净利润 9.0亿元，同比-53%，扣非净利润 7.2亿元，同比-62%。其中 23Q3单季度，实现归母净利润 8.0亿元，同比扭亏为盈、环比+34%，扣非净利润 7.0亿元，同比扭亏为盈、环比+30%，业绩符合预期。 Q3经营回顾： 1）长丝景气修复。 Q3期间，公司实现长丝销售 285万吨，环比+32万吨，其中 POY/FDY/DTY 销量分别为 221/38/26万吨。 价格方面，公司 POY/FDY/DTY 不含税售价分别为 6961/7793/8457元/吨，环比+179/+175/+142元/吨。按公告披露数据估算， Q3期间POY/FDY/DTY 单吨价差分别环比+222/+218/+186/元/吨。 2） PTA 承压运行。 根据 Wind 统计， Q3期间 PTA 均价约 5319元/吨，环比+126元/吨， PX 均价为 7642元/吨，环比+472元/吨， PTA 价格上涨有限，理论单吨盈利环比下降 184元/吨。 3）毛利率小幅回落， 净利率边际提升。 Q3期间公司销售毛利率为 6.4%，环比回落 0.4pct，销售净利率为 3.2%，环比提升 0.4pct。 浙石化盈利显著改善，投资收益环比回升。 1）Q3期间公司实现投资收益 4.26亿元， 环比+2.35亿元，主要系浙石化贡献的投资收益增加。 2）浙石化盈利改善主要来自于三个方面，一是库存收益增加，其中 Q3期间原油均价环比+7.9美元/桶，扭转了自 22Q2以来的下行趋势。二是汇兑亏损减少， Q3期间人民币汇率由 7.25小幅贬值至 7.30，贬值幅度较Q2明显收窄。三是成品油出口利润扩大， 其中 Q3期间汽柴油出口利润均有明显抬升， 叠加商务部于 9月 1日下发年内第三批成品油出口配额，浙石化从中受益。根据百川盈孚数据，截至 10月 19日，国内柴油理论出口利润为 823元/吨，仍维持在年内高位， 预计将对浙石化 Q4业绩形成支撑。 外需拐点渐进叠加扩产结束，长丝供需有望边际修复。 1） Q4以来，长丝进入淡季累库周期，产业链价格有所回落，但价差边际修复。截至 10月 26日， POY/FDY/DTY 库存天数分别为 16.8/21.0/28.7天，较 Q3水平有所回升。价格价差方面，受 PX 价格下跌影响，长丝链价格有所回落，其中 PTA/POY/FDY/DTY10月均价环比回落约 290/272/238/331元/吨，但单吨盈利环比提升约 86/50/75/6元/吨。 2）展望后市，长丝扩产已临近尾声， 24年起行业新增产能明显减少，同时随着海外服装库存持续回落，国内纺服出口增速自 8月以来已出现边际改善迹象。向后看，随着供需两侧不利因素的改善，长丝盈利仍有进一步抬升空间。 在建项目陆续投产， PTA&长丝双双迈入千万吨级： 1）截至 23H1，公司合计拥有 PTA/长丝产能 1020/1170万吨，其中上半年分别投产 300/210万吨； 2）目前公司仍有嘉通、恒阳、中昆等项目在建，预计到 23年底，PTA/长丝/乙二醇产能将分别达到 1020/1260/60万吨。 印尼炼化项目正式启动，全产业链布局打开成长空间： 公司携手新凤鸣在印尼布局 1600万吨/年炼化一体化项目，年产 PX 520万吨、乙烯 80万吨，成品油收率低于 30%。印尼项目的布局有助于公司打通产业链的最后一环，也为公司开启大化工和新材料转型提供了平台基础。 盈利预测与投资评级： 综合考虑下游需求复苏节奏， 我们调整公司公司2023-2025年归母净利润为 15、 37、 51亿元（此前为 20、 42、 60亿元），按 10月 27日收盘价计算，对应 PE 分别 22.2、 9.2、 6.6倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、原材料价格波动、 项目审批或实施进度延后、炼化市场竞争加剧

2023Q3业绩同比扭亏为盈，环比持续改善： 公司2023年前三季度，实现营业收入617.42亿元， 同比增长30.84%；实现归母净利润9.04亿元；实现扣非归母净利润7.22亿元。其中Q3单季度实现营业收入248.45亿元，同比增长43.30%；实现归母净利润7.98亿元，同比扭亏，环比增长34.05%；实现扣非归母净利润7.02亿元， 同比扭亏，环比增长29.84%。 长丝Q3量价齐升，景气修复。 公司2023Q3单季度实现长丝产量295万吨，环比+49万吨； 销售285万吨，环比+32万吨。其中POY/FDY/DTY销量分别为221/38/26万吨。不含税售价分别为6961/7793/8457元/吨， 环比上涨179/175/142元。 年初至今，长丝景气改善明显，库存天数震荡下行， 据隆众数据， 截至9月， POY/DTY/FDY库存天数同比下降18/14/13天。 江浙地区化纤纺织企业的开机率9月份达到65.47%，同比增加5.27pct。 浙石化盈利修复，贡献正向收益： 2023Q3，公司实现投资收益4.26亿元，环比+2.35亿元，得益于浙石化Q3业绩改善。公司持有浙石化20%股权浙石化， 2023Q3浙石化受益库存和汇兑损失减少，以及成品油出口利润走高，盈利环比大幅修复，实现约21亿元净利润。预计四季度油价中枢提升趋势下，成品油和芳烃价差有望维持，浙石化相关产品继续受益。 公司产能持续扩张，产业链布局走向海外，坚实龙头地位。 1）公司嘉通、新疆中昆、恒超二期项目预计于2023年年内投产，宇欣新材料、沭阳项目正在陆续建设中。当前公司合计拥有PTA/长丝产能1020/1170万吨，预计到2023年底， PTA/长丝/乙二醇产能将新增250/120/120万吨。 2）公司与新凤鸣启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加1600万吨/年炼化一体化项目。我们认为在“双碳”及能源转型背景下，炼化企业出海布局有望破解产能增长瓶颈，而公司重芳烃的项目配置也更符合当地市场需求，有望获得成长第二曲线。 涤纶长丝长期需求占比提升，龙头驱动格局向好。 当前聚酯约占纤维总需求的近56%，其中印度占比仅41%，未来涤纶使用占比的提升空间仍然很大。 且聚酯纤维通过不断降本改性，应用范围扩大。 2023年我国涤纶长丝产能新增311万吨，六家聚酯龙头占比达到九成以上。长期来看， PX原料端的调油扰动或将进一步减小，产业链利润有望向下游转移。 投资建议：公司估值历史较低位，具有一定安全边际。 公司当前估值不到1倍PB，具有较强的安全边际。 根据审慎性原则及市场修复情况，我们调整2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.26、 34.75、 48.20亿元（原预测值分别为11.76、32.84、 42.86亿元）， EPS分别为0.63、 1.44、 2.00元（原预测值分别为0.49、 1.36、 1.78元），对应PE为22.13X、 9.72X、 7.01X。维持买入评级。 风险提示： 原料和产成品价格剧烈变动；产业链延伸成果不及预期；宏观经济环境变化等。

事件： 2023年10月27日 ，桐昆股份发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入617.42 亿元，同比上涨30.84%，实现归母净利润9.04 亿元，同比下降53.23%；扣非后净利润7.22 亿元，同比下降61.50%。经营活动现金流量净额3.23 亿元，同比下降107.23%；基本每股收益0.38 元/股，同比下降53.09%。资产负债率为66.40%，同比上涨7pct，较2022年全年上涨5pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入248.45亿元，同比上涨43%，环比上涨18%；单季度归母净利润7.98亿元，同比上涨317%，环比上涨35%；单季度扣非后净利润7.02亿元，同比上涨284%。 点评： 涤纶长丝盈利弹性有望释放，未来业绩值得期待。从库存角度看，2023Q3主要涤纶长丝产品POY、FDY、DTY库存天数分别为12、18、24天，同比下降21、15、16天，环比下降5、3、3天，当前涤纶长丝库存水平已经到达阶段性低位。从需求角度看，2023Q3国内纺服零售金额达到3082亿元，较2019年同期增长5%，终端需求已恢复至疫情前水平，此外，下游坯布库存自7月以来已逐步下降，下游厂商拿货意愿有望提升。 同时下游织机开工负荷也已回升至2019年同期水平，2023Q3下游织机平均开工率为64%，环比提升6pct，同比提升12pct。从盈利角度看，由于需求端改善，PTA和长丝产品整体盈利水平提升，前三季度公司主要产品POY、DTY、FDY、PTA价差分别为1041、2567、1851、376元/吨，分别同比+1.69%、-2.87%、+10.63%、+5.99%。未来涤纶长丝有望在行业库存良性发展和需求端支撑背景下释放盈利弹性，公司业绩增量值得期待。 浙石化投资收益为公司贡献大额业绩增量。公司持有浙石化20%权益，2023Q3，公司对联营企业和合营企业的投资收益为4.24亿元，环比+162%，剔除浙石化收益后，公司聚酯板块经营利润为4.38亿元，环比+8%。 拓展海外炼化项目，助力公司一体化发展。2023年6月，公司发布公告，启动泰昆石化（印尼）炼化项目，公司持有泰昆石化45.9%的股权，项目规模为1600万吨炼油产能，其产品包含成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、聚乙烯FDPE50万吨/年、光伏级EVA 37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。成品油、硫磺等467万吨/年产品由印尼市场消化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等847万吨/年由中国国内市场消化，聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。我们认为，公司再度加码炼化产业，将形成国内外炼化项目统筹投资布局，提升盈利的协同性和抗风险能力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.65、38.64和54.01亿元，同比增速分别为1178.7%、132.0%、39.8%，EPS（摊薄）分别为0.69、1.60和2.24元/股，按照2023年10月27日收盘价对应的PE分别为20.29、8.74和6.25倍。我们看 好公司在 PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

事件： 2023年 10月 27日，公司发布了 2023年第三季度报告。 2023年前三季度，公司实现营业收入 617.42亿元，同比增长 30.84%；实现归母净利润9.04亿元，同比下滑 53.23%；实现扣非归母净利润 7.22亿元，同比下滑 61.50%。 23Q3业绩环比高增。 23Q3，公司实现营业收入 248.45亿元，同比增长43.30%，环比增长 18.40%；实现归母净利润 7.98亿元， 同比扭亏为盈，环比增长 34.05%；实现扣非归母净利润 7.02亿元，同比扭亏为盈，环比增长 29.84%。 23年前三季度公司主产品产销量增长较快，且 23Q3产销环比持续增长。 23Q1-Q3， 公司 POY/FDY/DTY 产量分别为 559.87/100.41/72.64万吨，同比分别变化+19.81%/+26.32%/+21.21%； 销量分别为 557.83/101.01/70.98万吨，同比分别变化+31.18%/+31.66%/+28.59%。 23Q3单季度来看，公司POY/FDY/DTY 产 量 分 别 为 228.18/40.19/26.31万 吨 ， 环 比 分 别 变 化+20.97%/+25.40%/+6.39%；销量分别为 221.07/38.15/25.67万吨，环比分别变化+12.82%/+17.28%/+4.82%。 23年前三季度 FDY 价差大幅增长， POY 和 DTY 价差略有波动。 价格方面， 23Q1-Q3， POY/FDY/DTY 销售均价的分别为 6821.66/7631.64/8346.86元/吨，同比变化-4.92%/-2.46%/-5.07%；成本方面，原料端采购价格同步下降，23Q1-Q3， PX/PTA/MEG 采购均价分别为 7487.76/5296.76/3603.14元/吨，同 比 分 别 变 化 -2.76%/-3.43%/-14.55% 。 据 公 告 计 算 ， 23Q1-Q3，POY/FDY/DTY 的价差分别为 1041.38/1851.36/2566.58元/吨，同比分别变化+1.69%/+10.63%/-2.87%，主产品价差整体扩大，从而推动公司盈利稳步修复，23Q1-Q3，公司实现综合毛利率 6.11%，同比提升 0.32pct； 23Q3单季度，综合毛利率为 6.36%，同比提升 4.42pct。 布局海外市场， 构建跨境产业链。 2023年 6月，公司结合延链、补链、强链的发展需求， 计划启动泰昆石化（印尼） 有限公司印尼北加炼化一体化项目，公司拟通过全资子公司桐昆香港持股该项目 45.9%的权益， 该项目报批总投资为86.24亿美元，建设年限规划为 4年，主要产品包含成品油 430万吨/年、 对二甲苯 485万吨/年、 苯 170万吨/年、 聚乙烯 FDPE 50万吨/年、 EVA（光伏级）37万吨/年、 聚丙烯 24万吨/年等。据公司测算， 项目建成后，年均营业收入104.38亿美元， 年均税后利润 13.28亿美元。 投资建议： 随着需求回暖涤丝价差稳步修复，我们预计， 公司 2023-2025年归母净利润分别为 16.27/37.79/53.68亿元， EPS 分别为 0.67/1.57/2.23元/股，对应 2023年 10月 27日的 PE 分别为 21/9/6倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 原料价格大幅上涨的风险，行业扩张较快导致产能过剩的风险，项目投产不及预期的风险。

事件: 9月 26日，桐昆股份发布 2023年限制性股票激励计划（草案），公司拟向公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等 484人授予1818.35万股，授予价格为每股 8.24元。 投资要点: 拟实施股权激励计划。彰显公司长期发展信心9月 26日，公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），公司拟向公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等 484人授予 1818.35万股，占本计划公告日股本总额的 0.75%，授予价格为每股 8.24元。本激励计划授予限制性股票的解除限售考核年度为2023-2025年三个会计年度，以 2020-2022年净利润均值为基数，第一个解除限售期目标为 2023年净利润增长率不低于 40.5%；第二个解除限售期目标为 2023-2024年净利润累计值的增长率不低于200.5%；第三个解除限售期目标为 2023-2025年净利润累计值的增长率不低于 450.5%。其中，“2020-2022年净利润均值”指标计算以扣除浙石化的投资收益后归母净利润数值作为计算依据，据我们测算，约 8.1亿元，因此 2023/2024/2025年扣除浙石化投资收益后归母净利润目标分别为 11.4、12.9、20.2亿元，呈稳步增长趋势。 此次股权激励计划将进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，助力公司长期健康发展。 涤纶长丝三季度价差改善，看好旺季景气持续上行受秋冬季订单打样情况偏多且高温限电管制并不严格下，下游织造企业未出现大面积降负现象影响，2023年 7-8月涤纶长丝呈现淡季不淡趋势，据 Wind，截至 9月 26日，2023年三季度 POY 价差达1059元/吨，环比+9.31%，延续二季度改善趋势。随着行业进入金九银十传统旺季，涤纶长丝及下游织机开工率维持高位，据 Wind，截至 9月 21日，涤纶长丝行业开工率达 83.28%，下游织机开工率为 65.59%，随着旺季订单陆续下达，看好涤纶长丝景气持续上行。 涤纶长丝龙头规模优势显著，布局印尼炼化打开中长期成长公司是国内化纤龙头企业，规模优势显著，截至 2023年中，公司拥有 1120万吨/年聚合产能、1170万吨/年长丝产能，位列行业第一。 同时，公司积极向上游开拓，拥有 PTA 产能 1020万吨/年。6月 27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资 86.24亿美元建设 1600万吨/年炼化产能，实产成品油 430万吨/年、对二甲苯 485万吨/年、醋酸 52万吨/年、苯 170万吨/年、硫磺 45万吨/年、丙烷 70万吨/年、正丁烷 72万吨/年、聚乙烯 50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯 24万吨/年等，项目建成后，预计年均营业收入 104.38亿美元，年均税后利润 13.28亿美元。其中桐昆股份持有华灿国际51%股权，华灿国际持有泰昆石化 90%股权，待项目落地将打开公司中长期成长。 盈利预测和投资评级 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为15.43、46. 12、68.14亿元（基于谨慎性原则，本次股权激励事项暂不纳入盈利预测），对应 PE 分别 23、8、5倍，考虑印尼炼化项目等给公司未来带来的成长，同时所在涤纶长丝行业处于景气向上阶段，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、股权激励事项进度的不确定性。

事件: 2023年 8月 30日，桐昆股份发布 2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入 368.97亿元，同比增长 23.60%；实现归母净利润 1.05亿元，同比减少 95.42%；加权平均净资产收益率为 0.30%，同比减少 5.92个百分点。销售毛利率 5.94%，同比减少 2.08个百分点；销售净利率0.33%，同比减少 7.41个百分点。 其中，2023年 Q2实现营收 209.84亿元，同比+24.48%，环比+31.86%； 实现归母净利润 5.95亿元，同比-25.42%，环比+221.49%；ROE 为1.73%，同比下滑 0.41个百分点，环比增加 3.15个百分点。销售毛利率6.81%，同比增加 0.11个百分点，环比增加 2.02个百分点；销售净利率2.84%，同比减少 1.92个百分点，环比增加 5.81个百分点。 投资要点: 销量提升叠加价差修复，公司 2023H1业绩环比大幅改善2023年上半年公司实现营业收入 368.97亿元，同比增长 23.60%，环比增长 14.80%；实现归母净利润 1.05亿元，同比减少 95.42%，环比增长 104.85%。营收同环比增长，主要受益于公司 2023年上半年新的 210万吨/年聚酯及长丝产能陆续投放，主要产品产销量大幅增长，其中 2023年上半年 POY 实现销量 336.76万吨，同比+24.20%，环比+9.22%，实现营收 226.65亿元，同比+16.00%，环比+7.50%；FDY 实现销量 62.86万吨，同比+34.40%，环比+5.92%，实现营收 47.36亿元，同比+29.06%，环比+4.99%。盈利能力环比提升主要受益于国内需求逐步复苏，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，涤纶长丝价差有所修复，据 Wind，2023年上半年 POY 价差达 1128元/吨，环比+4.11%。期间费用方面，2023H1公司销售/管理 /财务费用率分别为 0.14%/3.95%/0.76%，同比 -0.01/-0.49/-0.05pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达 27.47亿元，同比+161.80%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 二季度归母净利环比增长，看好涤纶长丝景气上行2023年二季度，公司实现归母净利润 5.95亿元，同比-2.03亿元，环比+10.86亿元；其中实现毛利润 14.29亿元，环比+6.68亿元； 投资净收益为 1.91亿元，环比增加 6.35亿元；研发费用为 5.04亿元，环比增加 1.78亿元。公司毛利润环比提升，主要受益于二季度主要产品销量环比增长，其中 POY 实现销量 195.95万吨，环比+39.16%；FDY 实现销量 32.53万吨，环比+7.25%。投资净收益增加主要由于公司参股子公司浙石化二季度盈利回升所致。期间费用率 方 面 ， 2023Q2年 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.13%/3.98%/0.75%，同比-0.01/-0.42/-0.14pct，环比-0.01/+0.06/-0.03pct。进入三季度，涤纶长丝景气持续修复，据 Wind，截至 8月25日，POY 价差达 1188元/吨，环比+8.52%。同时，随着金九银十传统旺季到来，看好涤纶长丝景气向上，公司作为行业龙头将充分受益。 涤纶长丝龙头规模优势显著，布局印尼炼化打开中长期成长公司是国内化纤龙头企业，规模优势显著，截至 2023年中，公司拥有 1120万吨/年聚合产能、1170万吨/年长丝产能，位列行业第一。 同时，公司积极向上游开拓，拥有 PTA 产能 1020万吨/年。6月 27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资 86.24亿美元建设 1600万吨/年炼化产能，实产成品油 430万吨/年、对二甲苯 485万吨/年、醋酸 52万吨/年、苯 170万吨/年、硫磺 45万吨/年、丙烷 70万吨/年、正丁烷 72万吨/年、聚乙烯 50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯 24万吨/年等，项目建成后，预计年均营业收入 104.38亿美元，年均税后利润 13.28亿美元。其中桐昆股份持有华灿国际51%股权，华灿国际持有泰昆石化 90%股权，待项目落地将打开公司中长期成长。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 15.43、46. 12、68.14亿元，对应 PE 分别 24、8、5倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

事件：2023年8月29日晚，桐昆股份发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业总收入368.97亿元，同比增长23.60%；实现归母净利润1.05亿元，同比下降95.42%；扣非净利润为0.19亿元，同比下降99.14%；基本每股收益为0.04元/股，同比下降95.83%。 2023年第二季度公司实现营业总收入209.84亿元，同比增长24.48%，环比增长31.86%；实现归母净利润5.95亿元，同比下降25.20%，环比增长221.49%；实现扣非净利润为5.41亿元，同比下降29.93%，环比增长203.84%；实现基本每股收益为0.25元/股，同比下降24.24%，环比增长225.00%。 点评：点评：上半年炼化板块有所拖累，公司业绩短期承压。公司上半年业绩贡献中，公司控股浙石化根据权益法确认了3.5亿的投资亏损，对公司整体盈利造成一定拖累，主要系浙石化由于生产经营需要，需提前采购原油以便后续加工生产，2022年由于整体油价高位，炼化原材料库存成本明显抬升，叠加下游需求弱复苏，导致一季度整体盈利出现亏损。从二季度看，伴随下游织机开工逐渐修复，聚酯行业库存明显去化，叠加二季度炼化板块景气度上行，公司盈利明显好转。从经营效益角度看，上半年聚合熔体成本冲高后基本回落至2022年底的低位，长丝的运行趋势相同，但绝对价格仍高于2022年11-12月的底部水平，2023年上半年涤纶长丝整体加工价差有所好转。上半年涤纶长丝主要产品POY、DTY、FDY单吨净利润分别为68.50元/吨、70.11元/吨、213.03元/吨，同比变化+74.15、-58.72、+185.84元/吨。 产销两旺叠加库存去化，公司长丝板块业绩有望持续释放。2022年下半年，由于下游需求表现不佳，涤纶长丝行业整体库存高企，长丝行业开工负荷明显下降，部分厂商采取降价促销等方式主动去库。进入2023年后，伴随终端需求逐步回暖，下游坯布库存逐步回落，叠加织机开工率明显回升，下游开启补库周期。2023年二季度，POY/FDY/DTY行业库存分别为17、21、27天，较一季度分别下降4、3、1天；二季度下游织机平均开工率达到58%，环比提升15个pct。进入下半年后，由于6-7月为聚酯行业传统淡季，但涤纶长丝库存仍持续去化，达到历史相对低位，且长丝行业开工负荷提升至近三年高位水平，在淡季背景下仍具有“产销两旺”特征。2023年上半年聚酯长丝行业直纺投放量为311万吨，其中公司投产210万吨，占新投产比重约70%，龙头地位持续巩固。 我们认为，未来伴随“金九银十”传统长丝旺季到来，秋冬季订单陆续放量，叠加当前行业处于库存低位，公司长丝板块业绩有望持续释放。 消费旺季与补库周期共振，炼化板块业绩空间或将打开。伴随暑期来临，居民出行半径扩大、车用空调增加，成品油传统消费旺季来临，需求端拉动力度或将加大，此外，部分化工品如PX等产品或受益于调油需求增加，产品价格中枢有望抬升。化工品领域，二季度大宗石化化工产品价格整体下行，同时产品库存亦整体去化，行业处于主动去库阶段；目前来看，炼化下游化工品处于阶段性价格低位，库存亦处于相对偏低水平，其中2023年二季度聚烯烃、PX库存环比下降2%、7%。在聚酯产业链中，二季度涤纶长丝库存环比下降5%，下游织机平均开工率达到58%，环比提升15个pct。我们认为，未来伴随经济刺激政策持续释放，炼化下游化工品补库周期有望开启，化工品价格、价差或将上行，公司有望受益于炼化景气度改善，浙石化业绩贡献空间或将持续打开。 拓展海外炼化项目，公司盈利空间有望更上一层。2023年6月，公司发布公告，启动泰昆石化（印尼）炼化项目，公司持有泰昆石化45.9%的股权，项目规模为1600万吨炼油产能，其产品包含成品油430万吨/年、对于甲苯485万吨/年、聚乙烯FDPE50万吨/年、光伏级EVA37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。成品油、硫磺等467万吨/年产品由印尼市场消化，对于甲苯、醋酸、苯、丙烷等847万吨/年由中国国内市场消化，聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。我们认为，公司再度加码炼化产业，将形成国内外炼化项目统筹投资布局，提升盈利的协同性和抗风险能力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为15.24、36.97和53.17亿元，同比增速分别为1070.2%、142.6%、43.8%，EPS（摊薄）分别为0.63、1.53和2.21元/股，按照2023年8月29日收盘价对应的PE分别为23.17、9.55和6.64倍。我们看好公司在PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。