2024年 5月 24日，公司公告将调整泰昆石化印尼北加炼化一体化项目股权架构、投资金额及项目规模。 具体而言： （1）股权结构方面，公司持股比例上升至 80%。调整前， 公司通过桐昆香港持有华灿国际 51%股权，华灿国际持有泰昆石化 90%股权， 公司对项目主体穿透持股比例为 45.9%。调整后， 公司通过桐昆香港持有华灿国际 100%股权，华灿国际持有泰昆石化 70%股权，同时桐昆香港通过全资子公司鹏皓投资持有泰昆石化 10%股权，最终公司对于泰昆石化持股比例达到 80%。 新凤鸣、上海青翃穿透持股比例分别降至 15%和 5%。 （2） 投资金额方面， 调整前项目含增值税筹资额（报批总投资） 为 86.2亿美元， 其中自筹 26.1亿美元，银行融资 60.1亿美元。调整后，总筹资额下降为 59.5亿美元，其中自筹 17.9亿美元，银行融资 41.5亿美元。 （3） 项目规模方面， 包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施， 原项目包括炼油 1,600万吨， PX 20万吨，乙烯 80万吨，调整为炼油 1,000万吨， PX 200万吨，乙烯 120万吨， 炼油与 PX 规模下降，乙烯占比上升。 此外， 依据投资金额及项目规模的调整，对涉及的工艺路线、产品方案、以及目标市场等也进行了相应的调整。 项目调整有利于增强公司对印尼炼化项目控制力，促进项目顺利推进。 公司本次对印尼炼化项目的股权架构、投资金额及建设规模等进行的调整，是企业主动顺应国际国内政治经济形势发生较多变化的需要，也是各投资主体本着审慎决策、控制风险、稳步推进的原则，协商一致的结果。此次调整，项目总投资下降、公司持股比例增加、年权益炼油加工能力上升，有利于公司增强对印尼炼化项目的控制力，降低投资风险和运营风险，有利于公司的长远发展和全体股东的利益。 调整盈利预测， 调整为“买入”评级。 我们预计 2024-2026年公司营业收入为 933.7、 983.3、 1048.3亿元（此前为 897.0、 1000.0亿元，新增 2026年 1048.3亿元），归母净利润 30.2、 42.6、 52.2亿元（此前为 29.6、 46.9亿元，新增 2026年 52.2亿元），对应 PE 为 12X/9X/7X， 调整为“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、产能投放不及预期、原材料成本上

事件1：2024年4月26日，桐昆股份发布2023年年度报告，公司2023年营业收入为826.40亿，同比上涨33.30%；归母净利润7.97亿元，同比上涨539.10%；扣非净利润4.55亿元，同比上涨5208.32%。 事件2：2024年4月29日，桐昆股份发布2024年第一季度报告，公司1Q24营业收入为211.11亿元，同比上涨32.66%，环比上涨1.02%；归母净利润5.80亿元，同比上涨218.01%，环比增长644.30%。 点评：2023年公司业绩全面改善，1Q24公司盈利水平大幅提升。2023年公司总体销售毛利率为5.06%，较去年同期上涨1.83pcts。2023年公司财务费用同比上涨83.49%，主要原因为财务利息支出增加；销售费用同比上涨17.14%，主要原因为销售人员薪酬增加；研发费用同比上涨6.05%。2023年公司净利率为0.99%，较去年同期增长0.77pcts。1Q24公司净利率上涨至2.77%，1Q24公司归母净利润同、环比均大幅上涨。我们认为，公司2023年及1Q24业绩增长的主要原因是其PTA、聚合、纺丝产能攀升，以及纺织行业国内市场需求韧性较强。 2023年公司经营活动净现金流同比显著上涨。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为31.21亿元，同比增长192.03%，主要原因为销售商品、提供劳务收到的现金增加。投资性活动产生的现金流量净额为-104.84亿元，同比增长35.69%，主要原因为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少。筹资活动产生的现金流量净额为65.27亿元，同比下跌49.19%，主要原因是偿还债务支付的现金增加。期末现金及现金等价物为56.90亿元，同比下降12.79%。应收账款6.93亿元，同比下降12.81%，应收账款周转率上升，从2022年同期107.03次变为111.12次。存货周转率下降，从2022年同期9.43次变为8.90次。 公司化纤板块产销两旺，长丝产量逆势增长。根据公司2023年年度报告，公司2023年化纤行业板块营业收入749.37亿、同比上升24.31%，毛利率为5.60%、同比上升2.33pcts。在产品价格方面，2023年公司主要产品价格市场均价同比整体小幅下跌，1Q24价格同比有所改善，根据ifind数据，2023年POY、FDY、DTY的现货价格同比分别为-3.62%、-2.09%、-2.76%，2024年一季度POY、FDY、DTY的现货价格同比分别为3.52%、3.47%、2.62%。 2023年公司涤纶长丝产量继续领跑行业，长丝销量较去年也有明显的增长。2023年公司POY、FDY、DTY的产量分别为797.87万吨、145.73万吨、99.87万吨，同比分别增长35.68%、34.92%、22.66%；销量分别为784.37万吨、146.94万吨、99.40万吨，同比分别增长35.36%、38.48%、27.32%。1Q24公司POY、FDY、DTY的销量分别为193.51万吨、41.53万吨、23.46万吨，同比分别为37.43%、36.93%、12.68%。我们认为，2023年公司涤纶长丝产品以量补价，1Q24公司长丝产品较去年同期量价齐升，未来随着长丝行业逐步复苏，公司业绩有望继续提升。 涤纶长丝行业有望逐步复苏，行业集中度提升利好龙头企业。延续我们之前《涤纶长丝行业格局走向集中，聚酯产业链利润有望向长丝端转移》报告的观点，我们认为下游终端纺服需求有望逐渐回暖，且近年来长丝落后产能不堪成本重负而逐步出清，行业集中度有望进一步提升。此外，龙头企业逐步完善聚酯涤纶全产业链布局，配套上游的PX和PTA，一体化成本优势日益凸显。我们预计，随着行业集中度持续提升，公司作为涤纶长丝龙头企业之一，有望充分发挥其竞争优势，利好业绩提升。 公司不断强化产业链一体化，聚酯产品产能持续攀升。根据公司2023年年报，公司嘉兴石化和嘉通能源PTA项目以及相应的长丝工厂建设，使得公司PTA年产能首次突破千万吨，达到了1300万吨；涤纶长丝年产能达到1350万吨，推动公司在全球长丝市场的市场占有率达到了历史新高，分别为全球18%和国内28%。此外，公司恒阳项目首套聚纺装置开车，三套聚纺装置紧锣密鼓接连投产，均完成满产达产的目标；恒超二期项目长丝和切片产量均超额完成年度目标；公司宇欣项目成功开车，填补了西北五省聚酯化纤市场的空白，实现了产销转化的良好发展；下半年恒超三期项目开工，旨在进一步提升差别化新材料生产能力；中昆项目投产，实现了“燃料变原料、原料变材料”的转变，为公司补链、延链、强链提供了新的支撑。我们认为，公司聚酯产业链不断延伸，产能持续扩张，有利于巩固公司在行业内的领先地位。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为941.74/1005.62/1071.14亿元，实现归母净利润分别为31.20/42.03/52.30亿元，对应EPS分别为1.29/1.74/2.17元，当前股价对应的PE倍数分别为11.6X、8.6X、6.9X。我们基于以下几个方面：1）公司涤纶长丝产销两旺，长丝产品价格有所提高，随着新产能投放及下游需求复苏，公司化纤板块有望贡献更多业绩；2）涤纶长丝行业有望景气上行，行业走向集中利好龙头企业；3）公司加强聚酯产业链一体化，产能规模持续扩大，整体竞争力有望进一步提高。我们看好长丝行业景气上行及公司规模优势，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险等。

事件：2024年5月24日，公司公告称将调整泰昆石化印尼北加炼化一体化项目股权架构、投资金额及项目规模。 股权结构：公司持股比例提升。1）调整前：项目实施主体为泰昆石化，调整前桐昆股份穿透持股比例为45.9%，新凤鸣、上海青翃穿透持股比例分别为44.1%/10%。2）调整后：桐昆股份穿透持股比例提升至80%，新凤鸣、上海青翃穿透持股比例分别降至15%/5%。 项目方案：总规模缩小，烯烃占比提升。1）调整前：炼油规模为1600万吨，规划430万吨成品油、520万吨PX、80万吨乙烯等产品，其中PX/乙烯占比分别为32.5%/5%。2）调整后：炼油规模缩减至1000万吨，规划418万吨成品油、200万吨PX、120万吨乙烯等产品，其中PX/乙烯占比分别为20%/12%。 目标市场：印尼及东盟市场消化占比提升。1）调整前：成品油、硫磺等467万吨产品由印尼市场消化，PX、苯、丙烷等847万吨由成品由中国市场消化，FDPE、EVA、聚丙烯等118万吨产品由中国、印尼及东盟市场共同消化，其中印尼市场消化比例为33%、中印东盟共同消化比例为8%。2）调整后：成品油、硫磺、苯等558万吨成品由印尼市场消化，200万吨PX运回中国市场消化，FDPE、HDPE、LLDPE、聚丙烯等170万吨成品由印尼及东盟市场共同消化，其中印尼市场消化比例为60%、印尼及东盟共同消化比例为18%。 投资金额：总投缩减，资本金支出略有提升。1）调整前：原泰昆石化项目总投86.2亿美元，其中银团贷款融资60亿美元，自筹资金26亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为11.9亿美元。2）调整后：项目总投降至59.5亿美元，其中银行贷款41.4亿美元，自筹资金17.9亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为14.3亿美元。按4年建设期计算，年均投资规模约3.6亿美元（公司近三年经营现金流均值为23亿元），整体资本开支节奏可控。 炼化出海方兴未艾，方案优化将有助于项目顺利推进。此次调整后，项目总投资和炼油总规模下降，但公司持股比例增加，对应的权益炼油规模由722万吨上升至800万吨，公司对印尼项目的控制力进一步增强。 此外，调整后公司化工品结构更加均衡，且下游产品更加贴近印尼本土和东盟市场，有望进一步强化区位优势，提升项目竞争力。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为32/44/51亿元，按5月24日收盘价计算，对应PE分别11.7/8.5/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格波动、项目审批或实施进度延后、炼化市场竞争加剧

事项：公司发布2023年年报，2023年实现营收826.40亿元，同比+33.3%，归母净利润7.97亿元，同比增长539.1%，扣非归母净利润4.55亿元，同比增长5208%。 其中Q4实现营收208.98亿元，同比增长41.16%/环比下降15.9%，归母净利润-1.07亿元，同比增长94.10%/环比下降113.4%，扣非归母净利润-2.67亿元，同比增长85.73%/环比下降136.7%。 公司发布2024年一季报，2024Q1实现营收211.11亿元，同比增长32.66%/环比增长1.02%，归母净利润5.80亿元，同比增长218.01%/环比增长644.33%，扣非归母净利润5.37亿元，同比增长203.02%/环比增长301.11%。 评论：23Q4行业价格环比有所下降，且伴有一定累库现象。Q4公司长丝销量在300.89万吨（POY/FDY/DTY的比例为75%/15%/10%）。从行业数据来看，Q4涤纶长丝POY/FDY/DTY均价分别为7531/8132/8882元/吨，同比分别+1.8%/+2.7%/+2.9%，环比分别-2.3%/-1.6%/-3.5%。从行业运营情况来看，Q4长丝行业开工率为94.1%，同比+124PCT/环比+6.6PCT。POY/FDY/DTY库存天数分别为14.92/19.54/25.92天，同比分别-12.93/-9.25/-9.01天，环比分别+2.85/+1.90/+2.71天。 长丝格局改善致Q1业绩强势反弹，全年业绩可期。2024开年以来，受出口订单同比提升及国内下游织机开工率大幅提升影响，Q1长丝实现价格同环比均提升，销量因下游春节停工环比有所下行，但同比增长显著。公司长丝产能一共1350万吨，根据经营数据显示，长丝Q1销量合计为258.5万吨，同比+35%/环比-14%，其中POY/FDY/DTY销量占比分别为75%/16%/9%；单价方面，Q1POY均价为0.68万元/吨，同比+2.4%/环比+2.3%，FDY均价为0.77万元/吨，同比+3.6%/环比+2.0%，DTY均价为0.84万元/吨，同比+1.9%/环比+2.8%。 PTA方面，公司目前产能达到1020万吨，主要以自用为主，24Q1销量为31.86万吨，均价为0.52万元/吨。展望24年，24年长丝新增产能为116万吨，关停产能达到93万吨，即24年长丝增量产能仅有23万吨，供给端增速显著下降。此外库存端来看，预计24年中库存回归到累库前水平，供需良性修复下，24年长丝利润中枢有望打开上行通道，公司将享受较大弹性。 长丝行业领导者，出海建设印尼炼化项目强化一体化优势。公司近年来产能增量明确，根据公司扩产节奏，目前公司预计拥有1350万吨涤纶长丝、1020万吨PTA产能，长丝全球市占率超18%、国内市占率超28%，稳居世界第一。 伴随长丝行业整体新增产能放缓，公司业务重点将聚焦上游布局炼化：去年6月公司公告泰昆石化印尼北加炼化一体化项目，以泰昆石化为投资主体，公司持股45.9%，项目原油加工量1600万吨/年。 投资建议：考虑公司印尼等项目的进展比此前预期进程稍晚，我们下调此前对公司的盈利预测，预期公司2024-2026年的归母净利润为29.36/41.83/52.65亿元（24-25年前值为37.46/58.29亿元），对应24-26年EPS1.22/1.73/2.18元，当前市值对应PE分别为13x、9x、7x。参考可比公司估值，给予2024年16.7倍PE，对应目标价20.37元，上调为“强推”评级。 风险提示：原油价格大幅震荡，下游需求恢复不及预期，产能建设及释放进度不及预期

事件： 桐昆股份发布 2024年一季报，季度内公司实现营业收入 211.11亿元，同比增长 32.66%，环比增长 1.02%；实现归母净利润 5.8亿元，同环比均扭亏；实现扣非归母净利润 5.37亿元，同环比均扭亏。 维持“增持”的投资评级。 公司自身 2023年产能快速投放带来 24Q1同比显著量增，季度内主要原料价格上行或带来一定库存收益，同时投资收益同环比均有改善，公司单季盈利同比环比均成功实现扭亏。 桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化 4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至 2023年年底，公司拥有 1020万吨 PTA 的年生产能力，涤纶长丝产能为 1350万吨/年。当前公司持续推进印尼炼化一体化项目以及安徽佑顺、福建恒海等产能扩张项目，追求全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先 ，未来产销规模有望持续扩大 。我们调整公司2024~2025年 EPS 预测分别为 1.31元、 1.95元并引入 2026年 EPS 预测为 2.31元，维持“增持”的投资评级。 风险提示： 聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险；炼化项目产品需求不及预期的风险。

盈利逐步修复。2023年，公司实现营业收入826.40亿元，同比增长33.30%；实现归母净利润7.97亿元，同比增长539.10%。单季度看，1Q23-4Q23公司分别实现归母净利润-4.90亿元、5.95亿元、7.98亿元、-1.07亿元。2023年，国内需求修复，涤纶长丝盈利改善，同时公司新增产能集中释放，长丝产销量实现同比较大幅度增长。2024年一季度，公司实现营业收入211.11亿元，同比+32.66%；归母净利润5.80亿元，同比、环比扭亏。 PTA-长丝盈利同比大幅改善。分板块看，2023年PTA-涤纶长丝主业贡献归母净利润5.2亿元，同比增加16.1亿元，大幅扭亏；对联营企业和合营企业的投资收益2.7亿元。2024年一季度，PTA-涤纶长丝主业贡献归母净利润3.3亿元，同比增加3.1亿元，环比扭亏；对联营企业和合营企业的投资收益2.5亿元，同比增加7.6亿元。 涤纶长丝：新增产能逐步投产，长丝产销量稳定增长。2023年，公司涤纶长丝（POY/FDY/DTY）产量1043万吨，同比+34.2%；销量1031万吨，同比+35.0%；产销率98.8%。2024年一季度，公司长丝产量314万吨，同比+62.8%；销量259万吨，同比+34.7%；产销率82.3%。 PTA-涤纶产能稳步扩张，巩固龙头地位。截至2023年，公司原油加工权益量1000万吨；PTA产能1020万吨/年；聚合产能1300万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年（年内新增390万吨/年），长丝全球市占率18%、国内市占率28%，继续稳居世界第一。未来，公司长丝产能维持稳步扩张，佑顺60万吨、福建恒海60万吨项目计划2025年投产。 启动1600万吨/年印尼炼化一体化项目。公司拟启动泰昆石化印尼北加炼化一体化项目。泰昆石化由华灿国际、上海青翃分别持股90%、10%，其中桐昆股份、新凤鸣分别持有华灿国际51%、49%股权。项目报批总投资86.24亿美元（其中自筹26.15亿美元、国内外银行贷款60.09亿美元），拟投资建设1600万吨/年炼油、520万吨/年PX、80万吨/年乙烯。根据公司公告，项目建成后年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元，税后财务内部收益率16.68%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.30、1.77、2.16元，2024年BPS为15.82元。参考可比公司估值水平，给予其2024年12-14倍PE，对应合理价值区间15.60-18.20元（2024年PB为1.0-1.2倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；新项目进度不及预期；浙石化炼化项目盈利波动。

Q1业绩同环比大幅增长， 看好长丝盈利继续修复，维持“买入”评级公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2024年全年实现营收 826.40亿元，同比+33.30%，实现归母净利润 7.97亿元，同比+539.10%，实现扣非归母净利润4.55亿元，同比+5208.32%。同时， 2024Q1公司实现营收 211.11亿元，同比+32.66%，环比+1.02%，实现归母净利润5.80亿元，同比+218.01%，环比+644.30%。 结合公司 2023年年报及 2024年一季报，我们维持 2024年、下调 2025并新增2026年公司盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 36.60、 46.49（-10.10）、 54.60亿元， EPS 分别为 1.52、 1.93（-0.42）、 2.26元，当前股价对应PE 分别为 9.1、 7.1、 6.1倍。我们看好公司作为国内长丝行业龙头， 未来有望充分受益于长丝行业景气度继续修复，维持“买入”评级。 2023年公司长丝量利齐升， 2024Q1长丝环比量减利增， PTA 盈利有所好转销量方面， 据公司公告， 2023年公司长丝销量合计约 1031万吨，同比+35%，其中 POY、 FDY、 DTY 销量占比分别 76%、 14%、 10%。从细分产品来看， 2023年公司 POY、 FDY、 DTY 销量分别约 784、 147、 99万吨，分别同比+35%、 +38%、+27%。 吨盈利方面， 2023年公司 POY、 FDY、 DTY 产品吨毛利分别约 354、 747、210元/吨，分别同比+76%、 +31%、 +413%。 此外， 2024Q1公司长丝销量合计259万吨，同比+35%，环比-14%。 价差方面， 据百川盈孚数据， 2024Q1涤纶长丝 POY 价差均值为 1098元/吨，环比 Q4提升 1.66%。另外，在 PTA 方面， 2024Q1PTA 价差均值为 231元/吨，环比 Q4提升 48.74%， PTA 盈利有所好转。 2024年长丝行业新增产能增速放缓， 行业景气度有望继续修复根据我们的统计，预计 2024年长丝行业新增产能仅为 90万吨。 若考虑到现有部分产能搬迁、落后产能进一步出清等情况，则预计 2024年实际净新增产能或为负数。在此背景下我们认为未来长丝行业供给格局有望显著改善，后续伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，龙头企业有望充分享受长丝价格弹性。另外公司积极推动印尼北加炼化项目，未来也有望为自身打开长期成长空间。 风险提示： 油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

桐昆股份于 2024 年 4 月 26 日发布公司 2023 年年度业绩报告， 2023 年全年实现营业收入 826.40 亿元，同比增加 33.31%，实现归母净利润 7.97 亿元，同比增加 539.13%（2022 年净利追溯调整后）。 其中， 2023Q4 预计实现营业收入 208.98 亿元， 同比增加 41.16%， 环比减少 15.89%，实现归母净利润-1.07 亿元， 同比上涨 94.10%， 环比下降 113.35%。 业绩基本符合预期。经营分析聚酯需求回暖带动行业复苏， 浙石化业绩修复或将增厚公司利润：受益于 2023 年以来涤纶长丝需求回暖，聚酯板块业绩好转。剔除浙石化贡献业绩后， 2023 年公司聚酯等板块实现净利润 5.24 亿元，同比增加 151.98%，其中 2023Q4 剔除浙石化后归母净利润为-3.05 亿元，同比增加 75.31%，环比减少 181.61%。 公司持有浙石化 20%的股份， 2023 年浙石化净利润为 13.67 亿元，同比减少 77.41%，公司获 2.72 亿元投资收益。 伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产 140 万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目投产，或将为公司带来丰厚投资收益。业绩有望随行业景气度回升进一步修复： 2023 年涤纶长丝行业周期性回暖，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复。 2023 年全年POY/FDY/DTY产品价差均值分别为1100元/1650 元/2306元/吨，分别同比增加 3.68%/7.79%/0.07%。 2023 年全年涤纶长丝维持较高开工负荷水平， 开工负荷均值为 83.65%，同比+7.00pct。 与此同时， 涤纶长丝产品持续去库， 2023 年 POY/FDY/DTY 库存分别为 16.26 天/26.16 天/20.08 天， 同比减少 12.24 天/6.9 天/10.92天， 涤纶长丝产销情况好转，复苏态势有望延续。伴随行业景气回升，公司未来业绩有望得到进一步修复。涤纶长丝消费回暖， 行业龙头有望获得显著业绩弹性： 涤纶长丝下游织机开工率持续维持中高水平， 2023 全年下游织机开工率均值达 57.18%，同比+11.92pct。 2023Q4 下游织机开工率均值达到66.73%，同比+12.77pct，环比+2.62pct。 在存在大体量涤纶长丝产能投放的情况下，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量略超预期恢复。 2023 年涤纶长丝表观消费量达 3804.60 万吨，同比增加 12.92%，其中 2023Q4 涤纶长丝表观消费量达1068.52 万吨，同比增加 41.17%，环比增加 1.97%。 伴随 2024年长丝消费需求有望持续增长， 产能集中投放期临近尾声，后续新增规划产能有限，行业供需有望改善， 公司作为涤纶长丝行业龙头或将获得盈利弹性。盈利预测、估值与评级我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性， 但目前涤纶长丝价差仍处于恢复初期，因此我们下调了 2024-2025 年盈利预测，下调比例分别为 12%/25%， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为35 亿元/45 亿元/60 亿元，对应 EPS 为 1.47 元/1.87 元/2.50 元，对应 PE 为 9.1X/7.2X/5.4X，维持“买入”评级。 风险提示（1）印尼炼化项目审批不通过或审批时间过长风险（2）油价单向大幅波动风险；（3）终端需求恢复不及预期风险；（4）地缘政治风险；（5）聚酯项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。

23年归母净利 8.0亿元/同比+539%，维持“增持”评级桐昆股份于 4月 26日发布 23年年报，实现营收 826.4亿元， yoy+33%，归母净利 8.0亿元（扣非 4.6亿元）， yoy+539%（扣非后 yoy+5208%）；其中 Q4实现营收 209.0亿元，同比+41%/环比-16%，归母净利-1.1亿元，同比+94%/环比下滑 9.1亿元。据年报， 公司拟每股派息 0.043元（含税），结合 23年股份回购资金总额，现金分红占归母净利的 14.9%。 我们预计公司 24-26年归母净利 22.7/26.8/30.3亿元，对应 EPS 为 0.94/1.11/1.26元，结合可比公司 24年 Wind 一致预期平均 17xPE，考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司 24年 16xPE，目标价 15.04元， 维持“增持”评级。 涤纶长丝下游需求边际改善， 产品销量与价差扩大提振业绩由于炼化产品 23H1整体景气不佳， 参股公司（20%股权）浙石化亏损较大致公司投资收益同比降 9.1亿元至 3.2亿元。 主营业务方面， 涤纶长丝下游需求边际改善显著， 23年 POY/FDY/DTY 销量 784/147/99万吨， 同比变动+35%/+38%/+27%， POY/FDY/DTY 销售均价分别为 6778/7609/8298元/吨，同比下滑 3%/1%/5%，实现营收 531.6/111.8/82.5亿元， 同比增加31%/37%/22%。 主要原材料 PX/PTA/MEG 采购均价分别 7488/5275/3603元/吨，同比下滑 1%/3%/11%。 产品价差扩大致公司综合毛利率同比+1.8pct至 5.1%， 由于经营规模持续扩大，公司期间费用率同比-0.6pct 至 4.9%。 国内需求修复叠加纺服出口改善， 聚酯产业链景气有望回暖据百川盈孚，截至 4月 25日 POY/FDY/DTY 市场均价自 24年初以来分别变化-0.3%/+1.7%/-0.6%至 7575/8850/9050元/吨，较 23全年均价分别变化-0.7%/+0.7%/+0.7%； 原材料 PX/PTA/MEG 市场均价较 24初以来分别变化+1.9%/+1.0%/+1.4%/至 8760/5940/4350元/吨，较 23全年均价分别变化+1.5%/+1.1%/+6.3%；PTA-PX 价差/涤纶长丝 POY 原料价差分别为 202/988元/吨， 自年初分别-45/-97元/吨， 聚酯产业链整体呈现复苏态势，未来伴随国内需求加速修复及纺织服装出口改善，聚酯产业链景气有望回暖。 公司主业项目稳步推进，聚酯产业链布局进一步延伸，据年报， 2023年公司规模持续扩大、产业链进一步延伸， 新增聚酯长丝产能 390万吨、 PTA 产能 300万吨。上半年恒阳项目三套聚纺装置完成满产达产目标， 恒超二期及宇欣项目顺利投产开车；下半年恒超三期项目开工，进一步提升差别化新材料生产能力，同时中昆项目顺利投产， 助力公司打通“一方气”到“一匹布”的新链路；年末嘉通能源 8套聚纺装置、 2套 PTA装置以及相关配套工程全面建成投产，为全球首个石化聚酯一体化项目。 风险提示： 下游需求持续低迷风险；新项目投产不及预期风险。

2023年公司实现归母净利润 7.97亿，同比+539.1%2023年公司实现营业收入 826.4亿元，同比+33.3%；实现归母净利润 7.97亿，同比+539.1%，扣非归母净利润亿 4.55元，同比+5208.32%。 原料下跌，长丝价差走阔2023年， PX 市场均价 1035美元/吨，同比-6%；乙二醇均价 4091元/吨，同比-10%。长丝、 PTA 价格有所下滑，但不及上游， 2023年长丝均价 7884元/吨，同比-3%； PTA 均价 5867元/吨，同比-3%。涤纶长丝平均价差 244元/吨，同比+16%， PTA 利润-69元/吨，同比-88元/吨。 产能集中投放，长丝销量大幅提升2023年是公司产能投放大年， 2023年公司合计共新增聚酯长丝产能约 390万吨、 PTA300万吨。 实现长丝合计销量 1030.71万吨，同比+35%；其中POY/FDY/DTY 销量分别为 784.37/146.94/99.4万吨，同比+35%/+38%/+27%； 产品结构来看， POY/FDY/DTY 销量占比分别为 76%/14%/10%。 进入 2024年，长丝行业扩产明显放缓， 2024年国内预计 141万吨新产能投放， 同时考虑到一些企业搬迁或退出，实际产能净增速有限。 重视股东回报， 提出未来三年股东回报规划公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。具体利润分配中，公司实现差异化的现金分红政策： ①公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分配在该次利润分配中所占比例最低应达到 80%； ②公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到 40%； ③公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到 20%。 盈利预测预估值： 受石化行业景气度的影响，我们将公司 2024/2025年归母净利润预测由 48/75亿下调至 30/48亿，新增 2026年预测 60亿， 2024年 4月 26日股价对应的 PE 分别为 11/7/5，维持“买入”评级。 风险提示： 主要原材料及产品价格波动风险；行业竞争加剧风险；外需复苏缓慢风险；项目进展不及预期风险

事件： 公司发布 2023年业绩预告，预计实现归母净利润 7.5~10亿元，同比增长 476%~668%， 实现扣非净利润 2.1~4.6亿元，同比增长2371%~5312%，剔除联合营企业投资收益后的归母净利润为 4.7~7.2亿元，同比扭亏为盈。 其中 23Q4单季度，预计归母净利润亏损 1.54亿元~盈利 0.96亿元，扣非净利润亏损 2.62~5.12亿元，业绩整体符合预期。 长丝景气修复良好， PTA 整体承压运行： 1）根据 Wind 统计， 2023年期间， POY/FDY/DTY 价差分别较 22年增加 26/144/50元/吨，年均开工率达到 79.5%，较 22年增加 5.7pct，考虑到开工率提升带来的单吨固定成本摊薄，以及能源成本回落，长丝单吨盈利改善明显。下游方面，终端需求改善带动纺织行业整体回暖， 2023年织机行业开工率均值较 22年增加 6.8pct。在此背景下，长丝库存有效去化，截至 1月 25日，POY/FDY/DTY 库存天数分别为 10.0/13.6/20.0天，处于同期偏低水平。 2）根据百川盈孚统计， 2023年我国 PTA 新增产能达 1310万吨，同比增长 17%，产能增速显著高于上下游，同期 PTA 价差均值为 346元/吨，较 22年下降 116元/吨。 浙石化盈利改善，投资收益有望回升： 根据业绩预告测算， 2023年联合营企业预计贡献投资收益 2.8亿元，其中 Q1-Q4分别为-5.1/1.6/4.2/2.1亿元。向后看， 随着终端需求回升， 以及浙石化下游新材料项目陆续投产，公司投资收益有望进一步提升。 长丝扩产落下帷幕，行业供需格局有望改善： 根据百川盈孚统计，截至23年底，我国涤纶长丝产能达 4316万吨，较 22年净增长 419万吨，同比增长 10.8%。但进入 24年后，行业扩产力度明显放缓，预计全年仅有115万吨新产能投放，同时考虑到小产能退出、以及恒逸 75万吨装置长停，行业产能净增量有望创下近年新低。 纺服出口边际改善，海外去库有望进一步催化业绩弹性： 1）2023年 12月，国内服装出口金额同比下降 1.6%（美元计价），降幅环比收窄 2.8pct，纺织品出口金额同比增长 1.9%，增速自 5月份以来首次回正。 2） 截至2023年 11月，美国批发商服装库存金额同比下降 23.3%，库存增速已连续 6月为负， 库销比为 2.83，较 5月高点回落约 0.43。 向后看，随着海外服装去库推进，纺服出口有望持续改善， 进而催化长丝弹性。 盈利预测与投资评级： 综合考虑长丝景气修复，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 8.8/38.1/52.9亿元（此前为 15.2/36.6/50.9亿元），按照1月 30日收盘价计算，对应 PE 为 33.5/7.8/5.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 纺服出口不及预期， 行业扩产力度加大， 原材料价格波动

预计公司 2023年业绩同比高增，看好长丝景气度修复，维持“买入”评级公司发布 2023年业绩预增公告， 预计 2023年实现归母净利润 7.5~10.0亿元，同比增长 476.00%~667.99%；预计实现扣非归母净利润 2.1~4.6亿元，同比增长156.19%~223.09%；预计实现扣除对联营企业和合营企业的投资收益部分的归母净利润 4.7~7.2亿元，同比增长 143.47%~166.59%。结合公司业绩预告，我们下调 2023年并维持 2024-2025年公司盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 8.86（-6.92）、 36.60、 56.59亿元， EPS 分别为 0.37（-0.28）、 1.52、 2.35元，当前股价对应 PE 分别为 33.3、 8.1、 5.2倍。我们看好公司作为国内长丝行业龙头， 未来有望充分受益于长丝行业景气度继续修复，维持“买入”评级。 2023Q4长丝价差有所下滑， PTA 盈利依旧承压分季度来看， 剔除前三季度， 预计 2023Q4公司实现归母净利润-1.53~0.97亿元，环比下降 119.17%~87.84%，预计实现扣除对联营企业和合营企业的投资收益部分的归母净利润-3.59~-1.59亿元，环比下降 195.99%~129.14%。根据百川盈孚数据， 2023Q4涤纶长丝 POY 价差（即期，下同） 均值为 1080元/吨，环比 Q3下降 6.25%。 PTA 方面， 2023Q4PTA 价差均值 155元/吨，环比上涨 6.87%，尽管PTA 盈利有所改善，但依旧处于承压状态。 长丝行业产能投放高峰已过， 行业景气度有望继续修复根据我们的统计，预计 2024年长丝行业新增产能仅为 90万吨。 若考虑到现有部分产能搬迁、落后产能进一步出清等情况，则预计 2024年实际净新增产能或为负数。 2025年及以后，尽管长丝行业规划产能较多，但具有明确落地时间节点的产能相对较少，多数规划产能落地仍存不确定性。在此背景下我们认为未来长丝行业供给格局有望显著改善，后续伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，龙头企业有望充分享受长丝价格弹性。另外公司积极推动印尼北加炼化项目，未来也有望为自身打开长期成长空间。 风险提示： 油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

事件:2024年1月12日，桐昆股份发布关于持股5%以上的股东增持公司股份的进展暨增持达1%的提示性公告，公司持股5%以上的股东磊鑫实业自2023年6月9日起12个月内，以自有资金或自筹资金通过上交所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份，合计增持金额不低于人民币2亿元，不超过人民币4亿元。自2023年6月9日至2024年1月12日，磊鑫实业合计增持公司股份2411.50万股，占公司总股本的1.00%，累计增持金额为3.26亿元（不含佣金、过户费等交易费用）。 投资要点投资要点:大股东增持达大股东增持达1%，彰显对公司发展信心，彰显对公司发展信心自2023年6月9日至2024年1月12日，磊鑫实业合计增持公司股份2411.50万股，占公司总股本的1.0002%，累计增持金额为3.26亿元（不含佣金、过户费等交易费用）。磊鑫实业与陈士良先生、桐昆控股集团、盛隆投资、磊鑫实业构成一致行动关系，为公司一致行动人。本次增持实施后，磊鑫实业对公司持股比例由5.13%增至6.13%，控股股东桐昆控股集团及其一致行动人合计持股比例由38.17%增至39.17%。大股东增持彰显对公司长期发展信心，认可公司长期价值。 涤纶长丝新增产能放缓，行业供需格局边际改善供给端，涤纶长丝新增产能放缓。据百川盈孚，2023年国内涤纶长丝产能4316万吨，同比+10.75%。根据我们不完全统计，预计2024年，涤纶长丝产能增量约150万吨，其公司增加30万吨、新凤鸣增加40万吨、荣盛石化增加50万吨、东方盛虹增加25万吨。2025年预计新增产能约150万吨，主要来自于公司及新凤鸣。以2023年行业总产能计，预计2024/2025年产能增速分别为3.5%/3.4%。 此外，据隆众资讯，由于涤纶长丝现金流持续压缩，中小型、品种单一企业陆续退出，2020-2024年预计全国聚酯退出(预退出)项目共计357万吨，其中涤纶长丝退出项目261万吨。需求端，国内纺服需求复苏，海外美国去库明显。2023年1-11月，国内涤纶长丝表观消费量达2601万吨，同比+1.3%；国内涤纶长丝出口量累计312万吨，同比+16%；国内纺织服装零售额累计达1.26万亿元，同比+11.5%。需求提升带动长丝库存去化，据Wid，截至2024年1月11日，中国涤纶长丝（POY）周度库存天数16.8天。 海外方面，截至2023年11月，美国服装及服装面料批发商库存销售比为2.83，同比-0.38。截至2024年1月12日，POY市场价为7475元/吨，价差为1024元/吨。 向上布局印尼炼化项目，支撑公司中长期成长2023年6月27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24亿美元建设1600万吨/年炼化产能，实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。据公司公告，项目建成后，该项目可实现年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元。其中，华灿国际持有泰昆石化90%股权，公司持有华灿国际51%股权，待项目落地有望助力公司中长期成长。 盈利预测和投资评级预计浙石化炼化业务盈利有望逐步修复，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为17.10、45.01、63.98亿元，EPS为0.71、1.87、2.65元/股，对应PE为19、7、5倍。公司是国内涤纶长丝龙头，设备后发与成本管理优势显著，维持“买入”评级。 风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。

事项： 公司公告： 桐昆股份发布关于持股 5%以上的股东磊鑫实业增持公司股份的进展公告。 自 2023年 6月 9日起 12个月内， 磊鑫实业计划以自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式增持公司股份， 合计增持金额规模不低于人民币 2亿元， 不超过人民币 4亿元。 自 2023年 6月 9日至今， 磊鑫实业以集中竞价交易方式合计增持公司股份 2411.5万股， 占公司总股本的 1.00%， 累计增持金额为 3.26亿元。 截至 2024年 1月12日， 磊鑫实业持有公司 1.48亿股股票， 占公司总股本的比例为 6.13%， 股份类型为无限售流通 A 股及限售流通 A 股。 控股股东桐昆控股集团及其一致行动人合计持有公司股份 9.44亿股， 持股比例为 39.17%。 本次增持不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。 国信化工观点： 1） 公司主营产品涤纶长丝价差有望回暖。 2023Q4涤纶长丝价格、 价差环比有所下跌， 但同比提升； 2） 涤纶长丝供需与库存结构良好。 供需齐升， 涤纶长丝库存同比下降， 结构良好， 下游终端纺织品零售额提升， 有望推动涤纶长丝景气度上行； 3） 原材料价格波动， 公司未来向上游产业链延伸可助力自身业务长期健康发展； 4） 考虑公司业务稳步发展， 我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测为15.9/38.2/53.7亿元， 同比增速+1124%/+140%/+40%， 对应 EPS 为 0.66/1.59/2.23元， 当前股价对应 PE为 20.4/8.5/6.1X， 维持“买入” 评级。 评论： 大股东增持提振信心， 涤纶长丝景气度预期向好桐昆股份发布关于持股 5%以上的股东磊鑫实业增持公司股份的进展公告。自 2023年 6月 9日起 12个月内，磊鑫实业计划以自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式增持公司股份， 合计增持金额规模不低于人民币2亿元， 不超过人民币 4亿元。 自 2023年 6月 9日至今， 磊鑫实业以集中竞价交易方式合计增持公司股份2411.5万股， 占公司总股本的 1.00%， 累计增持金额为 3.26亿元。 截至 2024年 1月 12日， 磊鑫实业持有公司 1.48亿股股票， 占公司总股本的比例为 6.13%， 股份类型为无限售流通 A 股及限售流通 A 股。 控股股东桐昆控股集团及其一致行动人合计持有公司股份 9.44亿股， 持股比例为 39.17%。 本次增持不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。 1、 公司主营产品涤纶长丝价差有望回暖2023Q4涤纶长丝价格、 价差环比有所下跌， 但同比提升。 据 Wind 数据， 2023Q4的 POY/FDY/DTY 市场主流价格分别为 7477/8106/8800元/吨， 环比-2.9%/-2.1%/-3.9%， 同比+4.7%/+3.2%/+4.2%； 与原材料（PTA、乙二醇） 价差分别为 1126/1755/2450元/吨， 环比-6.7%/-1.7%/-8.0%， 同比+14.5%/+3.3%/+6.9%。