2023年公司归母净利润创新高，氨基酸产销量持续增长。公司公布《2023年年度报告》《2024年第一季度报告》：近年来，公司产品和技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，已成为全球平台型合成生物学龙头。2023年，得益于氨基酸产品产销量持续增长且毛利率提升、维生素产品放量等，公司实现营业收入19.38亿元（同比+36.63%）；归母净利润4.49亿元（同比+40.32%），创下历史新高。拟向全体股东每10股派发现金红利9.00元(含税)，并拟以资本公积向全体股东每10股转增4.5股。2023年，公司氨基酸产品、维生素产品、其他产品毛利率分别为43.32%、55.1%、42.51%。2024Q1，氨基酸产销同比持续增长，缬氨酸价格下滑对毛利率有所拖累，公司实现主营收入5.01亿元（同比+25.12%）；归母净利润8657.41万元（同比+6.62%）。 经营活动现金净流量持续为正值，高质量推进新产品项目建设。公司具有高效、先进的研究开发与工程产业化能力。研发上，2023年/2024Q1公司研发费用率5.6%/5.7%。项目建设上，截至2024Q1末，公司在建工程为16.78亿元。公司目前规划的主要新产品包括：生物基新材料单体（1,3-丙二醇、丁二酸）、氨基酸产品（异亮氨酸、色氨酸、精氨酸）以及苹果酸等。2024年，公司将进一步加快推动巴彦淖尔基地“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目”、赤峰基地“生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目”的共同实施和落地。华恒生物公司持续高质量推进新产品项目建设、提升成本和产业链优势。多年来，公司ROE长期在15%以上，2023/2024Q1公司加权ROE分别为27.06%/4.63%，相对高于行业的平均回报。 缬氨酸价格下跌后企稳反弹，丁二酸、苹果酸、异亮氨酸、PDO、色氨酸、精氨酸、蛋氨酸等产品销售仍值得期待。2023Q4起缬氨酸价格承压，由22.68元/kg下跌至14.68元/kg，公司将持续积极推进欧洲等海外市场销售增长。此外，丁二酸、苹果酸、异亮氨酸、PDO产品、色氨酸、精氨酸、蛋氨酸等需求前景广阔，公司将进一步加快新产品的市场推广速度，放量值得期待，公司成长性持续显现。 风险提示：技术被赶超或替代的风险、下游需求不及预期、新项目建设及产业化进度不及预期、原材料成本上涨、客户集中度较高、汇兑风险等风险。 投资建议：考虑到2024Q1，缬氨酸及肌醇产品景气度仍有一定压力，新产品的市场推广仍需要一定过程。我们小幅下调公司2024年盈利预测、维持2025年预测，并新增2026年盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.22/7.90/9.10（2024年调整前为6.40亿元），同比增速分别为38.5%/26.9%/15.2%；摊薄EPS为3.95/5.01/5.77元（2024年调整前为5.91元）。

事项：中国石油深入推进炼化转型升级，向产业链和价值链中高端迈进，不断优化产品结构，提高炼油特色产品和高端化工产品比例，加大化工新材料研发力度。2023年，公司化工新材料产量137万吨，同比增长60%，炼化新材料业务实现经营利润369.4亿元。近期，兰州石化120万吨/年乙烯改造项目预可研报告获中国石油集团公司批复；吉林石化炼油化工转型升级项目年产380万吨常减压装置常压塔顺利安装完成；广西石化炼化一体化转型升级项目土方平整工作全部完成。 国信化工观点：1）我国原油加工能力过剩，产能有望向头部企业集中：截至2023年底，我国原油一次加工能力为9.36亿吨/年，2023年炼厂开工率为78.5%，炼能处于过剩状态。目前在建及已批待建炼油产能达1.22亿吨/年，产能增量较大。发改委、国家能源局多次指出至2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。 在产能空间有限背景下，单吨操作成本高、不具备转型条件的小型炼厂面临淘汰，炼油产能有望进一步向头部企业集中。 2）我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路：汽油方面：由于电动车对汽油车替代加速，我国2025年汽油车保有量有望达到峰值。同时传统燃油车节能降耗的趋势也压低了汽油消耗的增长空间，我国汽油消费增长率预期不超2%。柴油方面：我国目前处于工业化中后期，第二产业增加值占GDP比重约40%，未来预计稳中有降，生产性柴油消费呈现下滑趋势。运输领域“以铁替公”战略及LNG重卡也替代部分柴油需求，目前我国柴油消费处于下降阶段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消费升级将带动民航运输长期增长，煤油消费增速有望中期保持8%左右。总体来看我国成品油需求增量有限。 我国部分化工产品目前还面临产能不足的情况，2023年聚乙烯进口依赖度为33.1%，预计2025年进口依赖度仍超20%。2023年我国聚丙烯进口依赖度8.0%，虽然预计2025年聚丙烯有望实现进出口的平衡，但高端牌号产品仍需突破。在油品产能过剩，化工产品产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼厂转型的必然。 3）公司通过新建大型炼化一体化项目及进行炼厂升级改造，积极践行“减油增化”战略。公司2023年投产的广东石化炼化一体化项目为国内一次性建设规模最大的世界级炼化项目，炼油能力达到2000万吨/年，主要化工产品产能包括260万吨/年对二甲苯及120万吨/年乙烯。“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”的设计增加了广东石化的灵活性，是“减油增化”的典型案例。目前吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目、独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯项目等重点项目正稳步推进，这些项目都将有力助推公司“减油增化”战略。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，2024-2026年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，当前A股PE为11.2/10.4/9.6x，对于H股PE为7.1/6.6/6.1x，维持“买入”评级。

第一季度业绩超预期， 归母净利润创历史新高。 公司发布 2024 年一季度报告， 2024 年第一季度公司营收 21.2 亿元（同比+27.6%， 环比+0.7%） ， 归母净利润 5.0 亿元（同比+101.3%， 环比+34.4%） ， 扣非归母净利润 5.0 亿元（同比+106.7%， 环比+43.2%） ， 业绩超预期。 一方面由于美国商务部对泰国 PCR 双反终裁结果落地， 公司双反税率由 17.06%降低至 1.24%； 另一方面泰国工厂对下游顺利实现提价。 公司第一季度毛利率达到 31.3%（同比+9.0pcts， 环比+3.8pcts） ， 同比大幅提高 4.7 个百分点， 净利率达到 23.8% （同比+8.7pcts， 环比+6.0pcts） ， 三费率为 3.7%（同比-1.6pcts） 。 公司泰国二期全钢胎项目快速放量， 海外消费降级拉动国产品牌市场需求提升。 公司泰国二期 600 万条半钢轮胎、 200 万条全钢轮胎项目于 2023 年大规模投产运行， 受益于海外市场需求提升， 客户订单持续处于供不应求状态。2024 年第一季度公司轮胎产量 807.6 万条（同比+33.0%， 环比+1.2%） ， 其中半钢胎产量 774.0 万条（同比+26.0%， 环比+0.7%） ， 全钢胎产量 33.6 万条（同比+148.0%， 环比+13.1%） ； 轮胎销售 760.7 万条（同比+15.7%， 环比+0.0%） ， 其中半钢胎销量 728.0 万条（同比+12.8%， 环比-0.7%） ， 全钢胎销量 32.7 万条（同比+175.3%， 环比+19.6%） 。 半钢胎产销环比基本持平，主要受国内春节假期影响， 全钢胎受益于泰国二期项目放量环比持续提升。 公司定增资金变更募投项目， 加速推进海外基地布局。 公司正在加快推进“森麒麟（摩洛哥） 年产 1200 万条高性能轿车、 轻卡子午线轮胎项目” ， 一、二期项目已于 2023 年 10 月同时开工建设， 有望在 2024-2025 年逐步建成投产； 稳步推进“西班牙年产 1200 万条高性能轿车、 轻卡子午线轮胎项目” ，项目已经获得环评许可， 建筑许可尚在审批流程中， 有望在 2025-2026 年逐步建成投产。 公司在 2023 年 8 月通过定增募资 28 亿元， 用于建设西班牙基地项目， 此次将募集资金变更为摩洛哥项目， 未来产能有望快速增长， 将进一步提升公司的整体竞争能力和盈利能力。 风险提示： 在建项目进度不达预期； 行业需求复苏不达预期； 主要产品价格下跌风险； 反倾销税终裁不确定性等。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 由于公司轮胎出口税率下降， 毛利率、 净利率水平大幅提升， 我们上调公司 2024-2026 年公司归母净利润至 19.6/22.8/26.7 亿元（原值为 18.2/21.2/24.7 亿元） ， 同比增速分别为 43.2%/16.3%/17.2%， 摊薄 EPS 分别为 2.65/3.09/3.62 元， 当前股价对应 PE 分别为 12.9/11.1/9.5x， 维持“买入” 评级。

金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业， 市场份额位居全国前列。 金禾实业成立于 1974年， 2011年在深交所上市。 公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。 公司主营产品三氯蔗糖、 安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。 此外， 公司投建的定远循环经济产业园项目， 覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能， 基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。 海外三氯蔗糖需求持续增长， 或带动产品价格企稳回升。 三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长， 就产品价格走势而言， 历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期， 2023年两种产品均处于价格下行周期。 我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整， 需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长， 我们判断， 金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善， 进而带动产品价格企稳回升。 公司主营产品价格下降， 2023年营收及利润同比下滑。 2024年 4月 15日，公司发布 2023年年度报告， 公告显示， 公司实现营业收入 53.11亿元， 同比下滑 26.75%； 实现归母净利润 7.04亿元， 同比下滑 58.46%； 实现扣非后归母净利润 6.08亿元， 同比下滑 64.75%。其中视频制造产品实现收入 28.90亿元， 同比下滑 36.60%， 基础化工实现营收 19.42亿元， 同比下滑 14.43%。 定远二期部分项目顺利投产， 新增产品规划赋予公司未来成长性。 2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段” 主要项目工程建设的工作， 包括年产60万吨硫酸、 年产 6万吨离子膜烧碱、 年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目， 预计在 2024年 4月份陆续达到试生产条件。 此外， 公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线， 开展了非粮生物基材料原料化利用、 益生元、 膳食纤维、 其他淀粉糖（醇） 、 部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。 完成了 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作， 并于 2024年 2月 29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。 另外根据《安徽金禾实业股份有限公司 10000吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》 显示， 公司将建设 10000吨/年生物绿色制造健康产业装置， 达到年产 9800吨阿洛酮糖、 年产 5吨圆柚酮、 年产 5吨檀香油、 年产 5吨罗汉果甜苷、 年产 5吨香紫苏醇、 年产 50吨红没药醇、年产 5吨瓦伦西亚烯、 年产 10吨金合欢醇（反反式） 、 年产 15吨柚皮苷、年产 100吨新橙皮苷的生产能力。 随着公司规划新品的不断落地， 将赋予公司一定成长性， 带来新的盈利增长点。 风险提示： 甜味剂需求低迷的风险； 原材料价格大幅波动的风险； 供给侧产能调整无法持续的风险。 投资建议： 我们在 2022年 10月针对公司 2022年三季报的点评报告中， 对于公司2022-2024年给出了归母净利润为 17.95/21.90/25.08亿元的预测， 我们根据实际情况， 下调了公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为： 7.9/9.1/9.9亿元， 下调评级为“增持” 评级。 调整原因如下： 彼时正处于我国“后疫情时代” 的消费浪潮期间， 受疫情因素影响， 国内外消费者对于健康理念的重视程度加深， 进而推动三氯蔗糖、 赤藓糖醇等“低热量、 低 GI” 食品添加剂需求的提升。 在三氯蔗糖供给端，随着 2021年末能耗双控政策趋严， 原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。 彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观， 高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性， 2023年来， 三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下， 价格持续下跌，2023年三氯蔗糖市场均价同比下滑 57%， 安赛蜜市场均价同比下滑 35%， 压缩了公司的盈利空间。 回溯公司 2022-2023年的业绩真实情况： 公司实现营收 72.5/53.1亿元， 同比增加 24.0%/-26.7% ； 实现归母净利润 17.0/7.0亿元， 同比增加44.0%/-58.5%。 在当前时点下， 随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长， 且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能， 在此前提下， 公司主营产品价格或将企稳回升， 进而带动公司盈利同比上行。 相比于 2022年盈利预测， 我们谨慎下调公司 2024-2026年的营业收入至 55.5/58.7/62.7亿元， 公司归母净利润为 7.9/9.1/9.9亿元， 当前股价对应 PE 分别为 15/13/12X， 给予“增持”评级。

化工产品景气下降，2023年营收、归母净利润同比下降。公司2023年实现营业收入67.8亿元（同比-16.9%），实现归母净利润4.5亿元（同比-48.5%）；其中单四季度实现营业收入18.4亿元（同比+5.8%，环比+6.5%），归母净利润0.4亿元（同比-52.8%，环比-45.7%）。公司2023年毛利率为16.2%（同比-4.1pcts），主要由于公司化工产品景气度与盈利能力下滑，公司2023年三费率为7.8%（同比+0.8pcts），研发费用率为4.6%（同比+0.5pcts），净利率为6.7%（同比-3.9pcts）。 EVA以量补价毛利率有所下滑，聚丙烯、环氧丙烷及衍生物、甲醇等化工品景气度处于低位。分板块来看，2023年EVA销量16.0万吨（同比+12.7%），营收20.3亿元（同比-28.6%），均价为12635元/吨（同比-36.6%），毛利率为41.0%（同比-10.1pcts）；公司聚丙烯（PP）聚焦于高附加值的高端专用料方向，营收17.0亿元（同比-14.5%），毛利率为4.5%（同比+5.0pcts）；环氧乙烷及衍生物（EO/EOD）营收11.5亿元（同比-3.9%），毛利率为10.2%（同比-0.4pcts），表面活性剂产品销量同比增长31.1%，其中农化领域同比增长40.5%，乳液领域同比增长93.0%，出口业务同比增长72.6%。 多个新材料项目稳步推进，新材料产业链逐步完善。光伏材料方面，9万吨/年醋酸乙烯（VA）装置已于2024年1月一次开车成功，目前已经连续化满负荷稳定运行，实现现有EVA装置原料完全自供；在建EVA产能20万吨/年，计划2025年投产；规划建设30万吨/年POE项目，一期10万吨/年装置预计于2025年投产，未来公司将同时拥有EVA与POE两大核心光伏胶膜料产品。新能源电池材料方面，公司2万吨/年超高分子量聚乙烯（UHMWPE）装置、4000吨/年锂电添加剂项目装置将于2024年建成投产。生物材料领域，10万吨/年乳酸装置、4万吨/年聚乳酸装置计划于2024年上半年建成投产；5万吨/年PPC装置计划于2025年建成投产。电子材料方面，1万吨/年电子特气项目计划于2024年上半年投产，未来还将继续加大在超高纯电子特气和湿电子化学品领域的投资。 风险提示：宏观经济系统性风险，新项目投产进度低于预期的风险，产品价格下跌幅度超预期，新进入者竞争加剧等市场风险。 投资建议：由于EVA传统下游、聚丙烯、环氧丙烷等下游需求恢复较弱，产品价差有所收窄，下调2024-2025年并新增2026归母净利润为5.5/6.7/8.8亿元（原值为8.8/11.0亿元），同比+22.6%/+22.7%/+30.6%，EPS为0.41/0.50/0.66元，对应PE为43.3/35.3/27.0倍，维持“增持”评级。

萤石量价齐升叠加新项目贡献利润，2023年营收及净利润齐创历史新高。公司发布《2023年年度报告》：2023年，得益于萤石业务量价齐升、包钢“选-化一体化”项目贡献利润、江西金岭锂云母精矿项目当年投产即盈利等，公司实现营业收入18.96亿元（同比+80.54%），实现归母净利润3.49亿元（同比+56.89%），业绩创下历史新高。其中，包头“选化一体”项目/江西金岭尾泥提锂项目分别贡献利润7392/1937万元。2023年公司实现加权ROE23.45%，拟派发现金红利1.81亿元，分红率51.9%。2023年年底，包头项目库存萤石精粉共31.29万吨。 公司将筑牢萤石行业龙头地位，发展迈入新篇章。2023年全年，公司共自产萤石精矿、无水氟化氢、锂云母精矿分别42.66、3.06、4.73万吨；销售量分别为44.13、2.89、1.85万吨；售价分别2621、8951、5120元/吨（不含税），毛利率分别47.3%、5.2%、61.63%。随着各矿山和选矿厂建设和改造的陆续完成，叠加稀土共伴生萤石资源回收领域产能的逐步释放，公司萤石产量将持续处于全国的领先地位；面向蒙古国等的海外资源布局、资源利用率的提升，公司全球化将更进一步；同时，公司在低品位锂云母矿石、锂辉石选矿试验以及锂矿新药剂的研发中取得重要突破；此外，公司还在民爆领域以智能装药车、乳化炸药全静态乳化敏化技术等方面崭露头角。我们看好公司将巩固萤石行业龙头地位；并打造出含氟锂电材料的“第二增长曲线”、民爆技术的“第三增长曲线”。 全国萤石矿山将迎来安全生产专项整治，公司持续推进智能化绿色矿山建设。近日，国家矿山安全监察局印发相关通知，要求对于河北、内蒙、浙江等萤石矿山企业较多、问题隐患突出的地区，制定关闭退出一批、整合重组一批、改造提升一批“三个一批”工作清单持续攻坚，强力推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。金石资源公司目标是树立成为浙江省内新标杆，近年来已持续推进下属采选子公司的智能化绿色矿山建设。随着行业政策逐渐趋紧、监管力度不断加大，准入门槛越来越高，我们看好萤石行业有望进一步绿色、安全、高质量发展。 风险提示：下游需求不及预期；新项目放量进度低于预期；产品价格下滑等。 投资建议：考虑到伴生萤石产量、库存释放需要一定过程，以及锂电材料的景气度仍较为低迷，我们小幅下调公司2024-2025年的盈利预测，并新增2026年盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.13/7.17/7.97亿元（调整前2024/2025年分别5.32/7.40亿元），同比增速47.0%/39.7%/11.2%；摊薄EPS分别为1.65/2.30/2.56元（调整前2024/2025年分别1.52/2.13元），对应当前股价对应PE分别为18.5/13.2/11.9X。长期看好公司成长性，持维持“买入”评级。

2023年归母净利润同比大幅增长， 持续加大研发投入。 2023年公司实现营业收入 414.9亿元（同比+12.0%） ， 归母净利润 47.9亿元（同比+54.7%） ，其中单四季度实现营业收入 106.1亿元（同比+14.4%， 环比-2.4%） ， 归母净利润 14.0亿元（同比+2693.9%， 环比-10.0%） ， 业绩符合预期。 公司全年研发费用 16.3亿元（同比+31.1%） ， 自主研发的 1000吨/年α-烯烃工业试验装置一次开车成功， 突破 POE 生产“卡脖子” 技术环节。 成本端价格下降明显， 公司盈利稳定向好。 分板块来看， 2023年公司功能化学品/高分子材料/新能源材料板块营收分别为 212.9亿元（同比+8.7%）/119.2亿元(同比+61.9%） /4.6亿元（同比+100.0%） ， 毛利率分别为 15.6%（同比-5.9pcts） /29.6%（同比+6.5pcts） /36.8%（同比-1.5pcts） 。 成本端来看， 23Q4以来由于天然气需求不足， 乙烷价格显著下行， 23Q4乙烷均价 22.8美分/加仑（环比-22.5%） ， 24Q1至今乙烷均价 19.4美分/加仑（同比-20.3%， 环比-14.9%） ； 24Q1至今丙烷国内均价 5164元/吨（环比-5.8%）。 2024年我们看好油价保持高位， 公司的烯烃及下游产品受益原油价格支撑，美国天然气供应过剩趋势不变， 盈利稳定向好。 2023年在建项目陆续落地， 新材料项目打开未来发展空间。 2023年公司新增 40万吨/年聚苯乙烯装置、 10万吨/年乙醇胺装置、 15万吨/年碳酸酯装置、 电子级双氧水装置； 收购嘉宏新材新增 40万吨/年环氧丙烷装置； 公司与韩国 SK 集团子公司合作亚洲首个 EAA 项目落地， 实现公司乙烯与丙烯酸联动向高端包装材料发展。 公司拟投资 257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目， 2023年 12月 29日项目（一阶段） 进入第一次环评阶段， 有望在 2024年启动建设， 2025年底前投产。 平湖基地新材料新能源一体化项目计划于 2024年初中交， 2024年二季度投料试车， 嘉兴基地 26万吨/年高分子乳液、 20万吨/年丙烯酸精酸项目年内也有望贡献利润。 风险提示： 在建项目进度不达预期； 行业需求复苏不达预期； 主要产品价格下跌风险等。 投资建议： 公司 2024年或有检修因素影响， 同时考虑公司下游产品需求恢复速度较慢，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润为62.5/77.4/88.7亿元（原值为 73.1/86.0亿元） ， 2024-2026年摊薄 EPS 为 1.86/2.30/2.63元， 当前股价对应 PE 为 9.0/7.3/6.3x， 维持“买入” 评级。

产业链高效运行， 经营韧性凸显。 公司发布《2023年年度报告》 ： 2023年公司实现营收 690.60亿元（同比-8.30%） ； 归母净利润 45.22亿元（同比-24.90%） ， 拟向全体股东每 10股派发现金红利 10元(含税)。 受全球外部市场环境波动影响， 主要产品销售价格及毛利率走低， 公司盈利出现下滑； 但通过推进一体化运营优势， 公司仍延续了经营韧性， 部分产品销量显著提升。 此外， 2023年公司财务费用同比降低， 资产负债率已降低至 58.13%。 竞得探矿权提升公司磷矿资源保障能力， 精准统筹海内外磷肥市场。 磷矿方面，公司现有原矿生产能力 1450万吨/年， 是我国最大的磷矿采选企业之一； 并通过参股公司竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权。 受磷矿开采行业准入门槛提高、 各地资源保护政策、 国内高品位富矿比例下滑、 新能源领域拉动磷矿需求等影响， 国内磷矿石供应持续表现紧张。 磷肥方面， 2023年国际磷肥价格整体高于国内价格， 磷酸一铵/磷酸二铵全年出口量分别达到 203.62万吨（同比+0.27%） /503.58万吨（同比+40.69%） 。 公司磷肥出口量占国内出口量 20%以上。在国内， 公司积极落实国内化肥保供稳价政策； 在出口市场， 公司积极抢抓出口机会， 稳定渠道资源， 取得合理溢价。 打造成为世界级的肥料及现代农业、 精细化工产品提供商。 公司围绕“磷” 、“氟” 资源和产业发展基础， 持续扩展产业链优势并积极推进转型升级。 以实施磷化工“精细化、 高端化” 升级为契机， 立足于资源优势， 通过“矿化一体， 湿热并举， 酸肥盐有机延伸” ， 持续打造全磷产业链， 并重点发展高端精细磷化工产品； 以磷肥副产氟硅酸为原料， 以氟化氢为核心， 发展“氟硅酸－氢氟酸－氟精细化学品－氟电子化学品” 增值路径。 公司持续主动服务国家战略， 并将稳步推进绿色高质量发展， 致力于打造成为世界级的肥料及现代农业、 精细化工产品提供商。 风险提示： 原材料价格波动； 磷矿石/煤炭价格波动； 下游需求不及预期； 矿山生产安全； 出口及海外市场变化； 行业政策风险等。 投资建议： 公司在磷化工资源、 技术、 产业链等方面的竞争优势显著， 经营韧性仍凸显。 磷化工景气度仍有望持续， 但考虑到化肥/塑料产品的波动性， 我们下调 2024-2025年公司的盈利预测， 并新增 2026年盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别 45.50/46.22/47.53亿元（调整前2024-2025年分别为 49.03/51.84亿元） ， 同比增长 0.6%/1.6%/2.8%； 摊薄EPS 分别为 2.48/2.52/2.59元（调整前 2024-2025年分别为 2.67/2.83元），对应当前股价 PE 分别为 7.5/7.3/7.1X。 维持“买入” 评级。

农化行业景气度下行， 公司 2023年业绩下滑 12.77%。 2023年公司实现营业收入 114.78亿元， 同比下降 27.41%； 实现归母净利润 15.65亿元， 同比下降 12.77%， 略低于我们此前预期（16.41亿元） 。 2023年公司业绩下滑主要受全球农化行业景气下行周期影响， 2023年国内农药行业产能快速扩张导致市场竞争加剧， 叠加全球农药市场渠道去库存周期， 农药市场需求低迷， 绝大多数农药产品价格断崖式下滑。 据中农立华原药， 2023年其跟踪的上百个农药产品里， 92%产品下跌， 8%产品持平， 无上涨品种； 截至 2023年 12月31日， 中农立华原药价格指数同比下跌 37%， 除草剂指数同比下跌 41.7%，杀虫剂指数同比下跌 36.4%， 杀菌剂指数同比下跌 29.7%。 2024年一季度农药价格继续下行， 需求旺季到来行业景气度有望逐步回暖。 据中农立华原药， 2024年 3月 24日， 中农立华原药价格指数报 77.80点，同比去年大跌 25.8%， 环比上月下跌 0.94%， 相比年初下跌 2.98%， 一季度农药价格继续下行， 但下跌速度趋缓。 需求端， 往年 3/4月份是我国农药产品的出口旺季， 据卓创资讯， 2024年 1-2月， 我国农药累计出口数量 42.38万吨， 同比增加 57.47%， 累计出口金额 12.42亿美元， 同比增加 5.93%。 我们认为当前全球农药市场去库周期渐进尾声， 在上半年农药传统需求旺季及海外将进行补库的预期下， 农药行业景气度有望逐步回暖， 公司盈利能力有望得到一定改善， 后续需持续关注农药市场价格变化及行业产能出清进度。 全力推进辽宁优创项目， 预计 2024年年底一阶段项目投产。 2023年公司全资子公司辽宁优创项目开工建设， 项目包含除草剂烯草酮、 杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种， 其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。 据世界农化网报道， 该项目预计 2024年年底前一阶段项目即可投产， 整个一期工程预计在 2025年年底建成投产。 我们认为， 随着公司葫芦岛项目产能逐步释放， 对公司业绩的贡献将逐步显现， 看好公司中长期成长性。 风险提示： 原材料价格波动； 下游需求不及预期； 在建项目进展不及预期等。 投资建议： 下调盈利预测， 下调投资评级至“增持” 评级。 考虑近两年国内农药产能快速扩张， 多数农药品种面临供过于求问题， 同时印度原药产量提升也正在挤占国内农药公司市场空间， 农药行业景气度难以快速、大幅提升。 因此， 我们下调公司盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为17.66/20.09/21.87亿元（2024/2025年原值为 20.73/22.71亿元） ， EPS为 4.35/4.94/5.38元， 对应当前股价 PE 为 11.9/10.4/9.6X， 下调投资评级至“增持” 评级。

业绩符合预期， 归母净利润、 自由现金流、 分红金额创历史新高。 2023年公司实现营收 30110亿元（同比-7.0%），归母净利润 1611.5亿元（同比+8.3%），实现自由现金流 1761.2亿元（同比+17.1%） ， 营收有所下滑主要由于油气产品价格下降所致， 此外公司计提减值准备 289.9亿元， 并新增缴纳矿业权出让收益 236.9亿元。 其中单四季度实现营收 7289亿元（同比-7.0%， 环比-9.1%） ， 归母净利润 295.0亿元（同比+1.3%， 环比-36.4%） 。 公司 2023年资本开支 2753.4亿元（同比+0.4%） ， 预计 2024年资本开支 2580亿元； 公司 2023年合计分红 805.3亿元， 分红率为 50.0%， A 股股息率为 4.7%。 勘探开发板块： 持续推动增储上产， 降本增效效果显著。 2023年公司实现油气产量 17.59亿桶油当量（同比+4.4%） ， 其中原油产量 9.37亿桶（同比+3.4%） ， 可销售天然气产量 4.93万亿立方英尺（同比+5.5%） 。 2023年公司原油平均实现价格为 76.6美元/桶（同比-16.8%） ， 单位油气操作成本为11.95美元/桶（同比-3.8%） ， 上游板块实现经营利润 1487.0亿元（同比-10.3%） ， 降本增效成果显著。 炼化板块： 动态优化产品结构， 化工业务扭亏为盈。 2023年公司实现原油加工量 14.0亿桶（同比+15.3%） ， 生产成品油 1.23亿吨（同比+16.5%） ， 化工产品商品量 3430.8万吨（同比+8.7%） 。 2023年公司炼化板块经营利润369.4亿元（同比-9.0%）， 其中炼油业务经营利润 362.5亿元（同比-11.9%），化工业务扭亏实现经营利润 6.8亿元。 销售板块： 成品油市场需求恢复， 全年业绩大幅提升。 2023年公司实现成品油销售 1.66亿吨（同比+10.1%） ， 其中国内销量 1.23亿吨（同比+17.2%） ，零售市场份额达到 36.6%， 同比提升 2.2个百分点。 2023年公司销售板块实现经营利润 239.6亿元（同比+66.7%） 。 天然气销售板块： 持续提升销售量效， 业绩弹性逐步显现。 2023年公司销售天然气 2735.5亿立方米（同比+5.1%） ， 其中国内销售天然气 2197.6亿立方米（同比+6.1%） 。 2023年公司天然气销售板块实现经营利润 430.4亿元（同比+232.2%） 。 风险提示： 油价大幅波动风险； 需求复苏不达预期； 国内气价上涨不达预期。 投资建议： 我们将 2024-2025年布伦特原油均价的预测由 88、 90美元/桶下调至 85、 85美元/桶， 并预计 2026年布伦特原油均价为 85美元/桶， 下调2024-2025年并新增 2026年归母净利润为 1735/1863/2029亿元（原值为2050/2390亿元） ， 2024-2026年摊薄 EPS 为 0.95/1.02/1.11元， 当前 A 股PE 为 9.8/9.1/8.4x， 对于 H 股 PE 为 6.8/6.3/5.8x， 维持“买入” 评级。

公司 2023年业绩扭亏为盈。 公司发布 2023年年度报告， 2023年营收 614.7亿元（同比+21.0%） ， 归母净利润 10.9亿元（同比扭亏为盈） ， 扣非归母净利润 9.0亿元（同比扭亏为盈） ； 其中 2023Q4单季度营收 172.7亿元（同比+34.5%， 环比+7.8%）， 归母净利润 2.0亿元（同比扭亏为盈， 环比-51.0%），扣非归母净利润 1.6亿元（同比扭亏为盈， 环比-55.8%） 。 2023Q4销售毛利率为 4.5%（同比+5.0pct， 环比-3.1pct）， 销售净利率为 1.2%（同比+5.0pct，环比-1.4pct） ； 销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 0.2%、 1.1%、 1.8%、0.6%， 总费用率 3.6%（同比-0.8pct， 环比-1.1pct） 。 公司主营产品涤纶长丝产销量提升。 2023年公司 POY/FDY/DTY 产量分别为464.95/141.08/74.07万 吨 （同 比 +20%/+18%/+13% ） ， 销 量 分 别 为462.90/142.08/76.58万吨（同比+19%/+20%/+24%） 。 其中 2023四季度POY/FDY/DTY 产量分别为 128.67/37.05/19.55万吨（同比+53%/+21%/+13%，环 比 +6%/+2%/-1% ） ； 销 量 分 别 为 132.60/37.89/22.21万 吨 （同 比+34%/+13%/+14%， 环比+14%/+5%/+17%） 。 2023年公司产能扩张， 涤纶长丝产销量提升。 目前公司拥有涤纶长丝产能 740万吨， 国内市占率超过 12%，今年预计新增 40万吨长丝产能。 涤纶长丝盈利修复。 2023年公司 POY/FDY/DTY 不含税平均售价分别为6796/7675/8499元/吨（同比-3%/-0.2%/-2%） ， 毛利率 4.91%/11.18%/5.49%（同比+2.17/+4.55/+2.42pct） ； 同时， 主要原材料价格同比下降，PTA/MEG/PX 的 不 含 税 平 均 进 价 为 5190/3595/7449元 / 吨 （同 比-5%/-11%/-1%） 。 涤纶长丝行业供给增速放缓， 产能集中度进一步提升， 下游需求回暖助力长丝盈利修复， 看好今年价差同比提升， 头部企业盈利回暖。 PTA 为产业链一体化中重要一环， 短期盈利承压。 公司 PTA 产能 500万吨，大部分作为原料自供。 2023年公司 PTA 毛利率-0.36%（同比-1.94pct） ， PTA供给过剩之下盈利水平偏低， 毛利下滑， 总体亏损。 未来 PTA 上游 PX 产能提升， PTA 落后产能出清， 格局优化， 低成本 PTA 龙头企业盈利将得以回升。 风险提示： 项目投产不及预期； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。 投资建议： 公司涤纶长丝业务规模逐步扩大， 具备较强的市场竞争力和成本控制能力， 我们维持公司 2024-2025年归母净利润， 新增 2026年盈利预测，即 2024-2026年归母净利润预测为 15.43/22.23/24.68亿元， 同比增速+42.1%/+44.0%/+11.0%， 对应 EPS 为 1.01/1.45/1.61元， 当前股价对应 PE为 13.7/9.5/8.6X， 维持“买入” 评级。

国内电子大宗气体龙头， 前期订单投建带来业绩增长。 2024 年 3 月 25 日，公司发布 2023 年年度报告， 公告显示， 2023 年度， 公司实现营业收入 18.35亿元， 同比增长 19.20%； 实现归母净利润 3.20 亿元， 同比增长 35.73%； 实现扣非后归母净利润 3.09 亿元， 同比增长 39.09%。 其中 2023 年 Q4 实现营业收入 4.8 亿元， 环比增长4.4%； 实现归母净利润0.9 亿元， 环比增长 35.6%。截止至 2023 年 12 月 31 日， 公司总资产达到 72.53 亿元， 归属上市公司股东的净资产达到 57.30 亿元。 开发更多一手氦源， 打造内资氦气供应链龙头。 公司不断开发新的长协气源，致力自主开拓更多国际供应渠道， 获得更多一手氦气气源， 目前已与美国、俄罗斯等气源地厂商直接签订长期采购协议， 预计 2025 年公司自主开拓的气源地采购占比将达到 64%。 此外， 公司通过大批量采购液氦冷箱、 研发 4K温区超低温的储运、 液氦冷箱的冷却、 氦气循环回收提纯等液氦供应链核心技术等方式， 不断巩固其在氦气领域的优势。 预计至 2025 年， 公司将具备800-900 万方/年氦气运力， 成为国内氦气进口量第一大企业。 聚焦泛半导体客户， 发力电子特气产品。 电子大宗气体和电子特气的客群重合度高， 公司通过优势业务电子大宗气体在客户端打下品牌基础， 为后续电子特气产品导入提供产品背书， 从而满足客户的多样化需求， 提升了公司产品的综合竞争力。 目前公司已局部三氟化氮、 六氟丁二烯、 电子级溴化氢、烷类混配气、 高纯氢气等产品， 将与公司电子大宗业务形成良好的协同效应。 风险提示： 氦气价格持续下滑的风险； 订单投建延期的风险； 下游资本开支不及预期， 公司新增订单受限的风险。 投资建议：考虑到 2023 年下游资本开支力度较弱， 公司新增订单受到一定影响， 对应新增订单投产期 2025 年业绩增速将放缓， 我们谨慎下调公司 2025 年归母净利润至 4.92 亿元（前值为 5.40 亿元， 同比减少 8.89%） ， 维持 2024 年 4.10亿 元 的 归 母 净 利 润 水 平 。 预 计 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为4.10/4.92/6.12 亿元， 摊薄 EPS 分别为 0.31/0.37/0.46 元， 当前股价对应PE 分别为 33/27/22x。 维持“增持” 评级。

发力电子气体， 2023年业绩高速增长。 2024年 3月 25日， 公司发布 2023年年度报告， 报告显示， 2023年， 公司实现营业收入 24.27亿元， 同比增长23.40%； 实现归母净利润 3.15亿元， 同比增长 37.48%； 实现扣非后归母净利润 2.85亿元， 同比增长 49.22%。 截至 2023年 12月 31日， 公司总资产为62.40亿元， 归属于上市公司股东的净资产达到 31.71亿元。 电子特气新品滚动推出， 产品实现矩阵布局。 公司现有超纯氨、 高纯氧化亚氮、 高纯氢气等特气产品已批量供应至中芯国际、 海力士、 联芯集成、 积塔、华润微电子、 华力集成等知名半导体客户； 2023年投产新品电子级正硅酸乙酯、 高纯二氧化碳也已通过部分一线客户认证， 实现小批量供应； 在建新品全氟丁二烯等 7款产品正处于产业化进程中。 随着公司电子特气产品的有序推出与认证导入， 将在持续优化公司产品结构的同时， 进一步稳固公司在电子气体领域的市场地位。 新增大型现场制气订单， 带来更多业绩确定性。 2024年 3月 22日， 公司发布签订日常经营合同的公告， 公司与营口建发盛海有色科化有限公司签订“投资建厂供应合同” ， 通过新建 1套 66000Nm3/h 空分装置， 供应氧气和氮气。 根据合同测算， 合同金额约为人民币 24亿元（不含税） ， 预计 2025年8月开始供气， 合同期限为 20年。 随着公司大型现场制气订单的增加， 公司收入、 利润确定性将进一步增强。 坚定发展纵横战略， 构筑核心竞争力。 纵向上， 公司通过增加研发投入力度、产学研结合等方式， 针对电子特气、 工业大宗气在新品研发、 气体检测、 气体包装等领域均取得了新进展； 横向上， 公司有计划地通过跨区域新建、 收并购等方式实现了海内外多区域布局， 业务范围覆盖全球 32个国家， 逐步成长为国内领先的综合气体公司。 风险提示： 主营产品价格下降的风险； 电子大宗载气项目进度不及预期的风险； 电子特气新产品投产进度不及预期的风险。 投资建议： 我们认为， 基于电子特气认证壁垒较高的特性， 公司核心产品将在较长时间内在客户端保持竞争优势， 产品盈利能力较为稳定。 且随着公司新品的滚动推出， 公司产品结构将不断优化， 毛利率仍有持续优化空间。 我们维持对公司 2024-2025年归母净利润 4.01/4.97亿元的预测， 预计公司2026年将实现收入 44.12亿元， 实现归母净利润 6.14亿元。 当前股价对应PE 分别为 24/20/16x， 维持“买入” 评级。

业绩符合预期，减值及矿业权出让收益一次性影响利润。公司2023年实现营业收入4166.1亿元（同比-1.3%），实现归母净利润1238.4亿元（同比-12.6%），扣非归母净利润为1251.9亿元（同比-11.0%）；2023年单四季度实现营业收入1097.9亿元，（同比-1.2%，环比-4.3%），实现归母净利润262.0亿元（同比-20.5%，环比-22.7%），扣非归母净利润为294.8亿元（同比-10.6%，环比-11.7%）。公司全年资产减值及跌价准备为35.23亿元，同比增加28.46亿元，主要受到北美地区油气资产计提减值准备的影响；除所得税外其他税金为243.31亿元，同比增加55.53亿元，主要受到确认矿业权出让收益的影响。 持续增加资本开支力度，坚持增储上产，产量稳定提升。公司2023年资本开支为1296亿元，同比增加271亿元，共获得9个新发现，成功评价22个含油气构造，2024年资本开支目标为1250-1350亿元；证实净储量6784百万桶油当量，储量替代率达180%，储量寿命连续7年稳定在10年以上；实际净产量678.0百万桶油当量（同比+8.7%），其中石油净产量529.5百万桶（同比+8.1%），天然气净产量864.7十亿立方英尺（同比+11.0%），2024-2026年产量目标分别为700-720、780-800、810-830百万桶油当量。 成本管控良好，桶油成本持续降低。公司2023年桶油主要成本为28.83美元/桶油当量，较2022年降低1.56美元/桶（同比-5.1%）。2023年布伦特原油均价为82.2美元／桶（同比-17.0%），公司石油实现价格77.96美元/桶（同比-19.3%）；天然气实现价格7.98美元/千立方英尺（同比-7.0%）。 受益于成本下降，公司扣非后利润波动小于价格波动，抵抗油价波动风险能力显著增强。 公司现金流稳定，重视股东回报。公司2023年经营现金流2097亿元（同比+2.0%），建议2023年末期股息0.66港元/股（含税），全年股息1.25港元/股（含税），股息支付率43.6%，合计派息约540亿元，A股股息率为4.0%，H股税前股息率为6.9%，税后股息率约为4.9%。 风险提示：：原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。 投资建议：：预计2024-2025年布伦特原油均价为85美元/桶，下调2024-2025年并新增2026归母净利润为1468/1564/1633亿元（原值为1545/1783亿元），同比+18.6%/+6.5%/+4.5%，EPS为3.09/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.2/8.6/8.3倍，对于H股PE分别为5.4/5.1/4.9倍，维持“买入”评级。

2023年业绩同比下降，2023Q4业绩同环比提升。公司发布2023年年度报告，2023年营收291.4亿元（同比+2.5%），归母净利润56.5亿元（同比-10.3%），扣非归母净利润59.5亿元（同比-11.5%）；其中2023Q4单季度营收87.3亿元（同比+25.8%，环比+19.5%），归母净利润17.6亿元（同比+89.3%，环比+7.7%），扣非归母净利润18.0亿元（同比+85.5%，环比+5.5%）。2023Q4销售毛利率为30.9%（同比+9.6pct，环比-3.5pct），销售净利率为20.1%（同比+6.8pct，环比-2.2pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、3.0%、0.9%、1.8%，总费用率6.0%（同比+2.0pct，环比-0.6pct）。 2023Q4公司主营产品聚烯烃、焦炭产销量同环比均提升。2023Q4公司主营产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭产量分别为29.02/25.35/180.73万吨，同比+66%/+50%/+4%，环比+36%/+42%/+2%；销量分别为29.53/26.87/178.94万吨，同比+75%/+70%/+4%，环比+51%/+63%/+1%。宁东三期100万吨烯烃项目已贡献产能增量，内蒙一期300万吨烯烃项目预计今年四季度投产，产能高速扩张推动公司盈利规模攀升。 2023年聚烯烃和焦炭价格同比下滑，2023Q4焦炭价格环比提高。受产能供给增加、整体需求偏弱等因素影响，2023年聚烯烃价格同比有所下滑。 2023年公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭的不含税平均售价分别为7083.48/6758.90/1574.76元/吨，同比-5%/-9%/-23%；其中2023Q4聚乙烯/聚丙烯/焦炭的不含税平均售价分别为7012.59/6745.64/1683.18元/吨（同比-2%/-4%/-9%，环比-3%/+1%/+14%），焦炭环比价格提高。 原材料价格下跌，但仍处于相对较高位置。2023年公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油的平均采购单价为616.76/1239.91/464.78/4432.50元/吨，同比-19%/-25%/-22%/+0.4%。 2023Q4内蒙古5200大卡原煤坑口价为737元/吨（同比-28%，环比+8%），蒙古焦原煤场地价1557元/吨（同比+12%，环比+26%）。原油价格相对高位支撑烯烃价格的同时，也对煤炭市场价格形成了一定支撑，煤制烯烃成本优势依然稳固。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司主营产品聚烯烃产能高速扩张，已开始逐步贡献利润增量，同时公司自有煤矿构筑坚固利润底。我们维持公司2024-2025年归母净利润，新增2026年盈利预测，即2024-2026年归母净利润预测为82.91/138.72/141.04亿元，对应EPS为1.13/1.89/1.92元，当前股价对应PE为13.8/8.2/8.1X，维持“买入”评级。