公司业绩大幅增长：公司发布半年报，21 上半年实现收入309.3 亿，同比增长20.56%；实现归母净利润15.72 亿，同比扭亏并大幅增长。公司主营磷肥和尿素受行业景气度不断提升，带动公司Q2 单季度收入和归母净利润达177.22 亿和9.96 亿，继续环比大幅增长34.18%和73.36%。 主营磷肥和尿素景气度持续提升：自2020 年三季度以来，全球疫情背景下的粮食安全保障带动了化肥下游需求的持续增长，再叠加全球新增供给有限且存量产能供应受扰，供需持续偏紧态势助推磷铵和尿素价格一路上涨，且价格涨势已延续至今年Q3。磷酸一铵已从去年中的1820 元/吨阶段性低点上涨至近期的3500 元/吨以上，增幅超过90%，价差从520 元/吨涨至目前的1130 元/吨。而尿素则从同时期1651 元/吨上涨至2600 元/吨以上，增幅约60%，尿素-天然气价差从727 元/吨大幅涨至1000 元/吨；尿素-烟煤价差从1059 元/吨涨至1600 元/吨。公司自有磷矿以及自有煤炭配套具备产业链优势，在原材料同步大幅上涨的背景下公司利润实现大幅增长。 公司费用成本进一步优化，新赛道拓展开启新未来：公司不断出售盈利较差的资产后，21 年上半年主要控股参股公司均实现了正的净利润。公司资产负债率进一步下降至81.04%，财务费用率从20 全年3.04%下降至2.10%；销售以及管理费用也比20 全年分别下降1.32pct 和0.65pct，整体期间费用率（不含研发）从10.73%降至7.82%。此外，公司持续推进新材料和新能源板块拓展，年初与多氟多达成合作，2 万吨/年电子级氢氟酸项目预计年底投产，5000 吨/年六氟磷酸锂项目、2×1.5 万吨无水氟化氢项目正按计划有序推进。公司正基于自身资源配套优势不断延伸产业链价值。 财务预测与投资建议 由于产品价格上涨，预测21-23 年公司归母净利润为27.27、29.62 和33.21亿元（原21-22 年预测4.33、4.89 亿元），按照可比公司21 年17 倍市盈率，给予目标价25.16 元并维持增持评级。 风险提示 产品和原材料价格波动；费用改善无法持续；新项目进展不及预期。

事件：①近日公司公布 2020年年报，报告期内，公司实现营业收入 521.11亿元，同比-3.46%，实现归母净利润 2.72亿元，同比+79.09%，实现扣非后归母净利润 0.48亿元，同比+138.46%，其中公司 2020Q4公司实现营业收入 122.03亿元，同比-5.34%，实现归母净利润 1.66亿元，同比+852.21%，实现扣非后归母净利润 1.32亿元，同比+280.44亿元。②公司公布 2020Q1业绩预告，预计公司实现归母净利润 5.20-5.80亿元，同比+4510%-5042%，预计扣非后归母净利润同比+4.68-5.28亿元。我们认为，公司经过“十三五”期间不断地优化改革，公司整体经营情况已开启业绩上行通道，随着 2020下半年磷肥行业进入景气周期，公司业绩有望持续攀升。 磷肥行业景气上行，公司具备规模及一体化优势。国内市场方面，根据卓创资讯数据，今年一季度，国内磷酸二铵和磷酸一铵 Q1均价分别为2806元/吨和 2298元/吨，较去年 Q1分别上涨 30.4%和 21.9%，原料磷矿石、合成氨和硫磺 Q1均价分别 374.7元/吨，3328.0元/吨和 1165.3元/吨，较去年 Q1分别上涨-7.8%、22.8%和 110.1%。按照每生产一吨磷酸二铵消耗 1.53吨磷矿石、0.22吨合成氨和 0.48吨硫磺测算，2021Q1磷酸二铵价差均值为 941.2元/吨，同比去年 Q1均值+40.8%；按照每生产一吨磷酸一铵消耗 1.47吨磷矿石、0.14吨合成氨和 0.46吨硫磺测算，2021Q1磷酸一铵价差均值为 745.2元/吨，同比去年 Q1均值+14.2%。国际市场方面，根据隆重化工数据，今年以来全球最大的磷肥巨头摩洛哥 OCP 公司将磷酸二铵（64%颗粒）的 FOB 价格也已从今年年初的 405.2美元/吨逐步增长至当前的 575.2美元/吨，累计涨幅近 42%，另一方面，据了解，目前印度、巴基斯坦等中国主要出口国家的磷肥库存整体偏低，将有利于拉动国内磷肥出口增长。公司作为磷肥行业龙头企业，拥有磷酸二铵产能 445万吨，公司磷肥生产一体化生产优势明显，根据公司年报，目前公司磷矿 石、合成氨的自给率分别达到 80%和 95%，我们测算磷酸二铵价格每上涨 100元/吨，公司年化业绩将增厚 3.7亿元。 聚甲醛业务盈利能力提升，募资计划再建 6万吨聚甲醛项目，助力公司长期发展。根据卓创资讯数据，2021Q1聚甲醛均价 15404元/吨，较去年Q1增长 39.1%。当前公司拥有 9万吨/年聚甲醛生产能力，是国内最大的聚甲醛产品生产商，生产基地分布在云南和重庆，公司聚甲醛生产技术是在原波兰 ZAT 技术基础上进一步开发，在国内处于领先优势。今年 1月份募集资金 20亿用于建设 6万吨/年的聚甲醛项目，预计项目建设期 2年，产能建设地区具备成本优势，新增产能有望加快实现聚甲醛进口替代。根据公司可研报告测算，该项目投资税后财务内部收益率为 15.77%，项目投资税后静态投资回收期为 7.20年（含 2年建设期）。据了解，当前全球聚甲醛产能约 180万吨/年，国外聚甲醛装置主要集中在美国、西欧和日韩等国家和地区。2018年我国聚甲醛的产能为 51万吨，实际有效产能为37万吨，而当年的表观消费量在 58万吨左右，预计每年保持 6%以上的增长率。我国目前每年仍需要进口 30万吨左右的聚甲醛，特别是在高附加值的汽车配件行业以及高端电子电器行业。我们看好公司在聚甲醛项目的布局，我们认为随着新增产能的逐步释放，云天化公司聚甲醛产品的竞争力和盈利能力有望得到增强。 财务费用大幅下降，资产负债率下降至 83.88%。根据公司年报，2020年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为 24.99亿元、14.27亿元和 15.84亿元，同比去年分别降低 4.4%、6.2%和 32.5%，累计同比降低 9.71亿元，其中财务费用大幅下降，同比减少 7.62亿元。资产负债率方面，截至 2020年年底，公司资产负债率为 83.88%，较去年年底下降 5.25pct，较 2016年 92.48高点下降 8.60pct，公司资产负债结构持续改善。 投资建议：云天化是矿肥一体化的磷肥龙头，生产规模和产业链优势明显，盈利能力高于行业平均水平。作为入选“双百行动”的大型上市国企，公司通过股权激励、引进职业经理人、吸引外部投资者、实施债转股等方式，提升经营效率和推进减债控费，未来公司盈利能力有望逐步向好。预计公司 2021-2023年实现营收 568.21亿、588.61亿、606.50亿，同比增长 9.0%、3.6%、3.0%；实现归母净利润 15.83亿、17.97亿、19.80亿，同比增长481.8%、13.6%、10.2%，对应 PE 9.7X、8.6X、7.8X，评级上调，给予“强烈推荐”评级。

公司是磷化工行业领军企业：云天化是具有资源优势,以磷产业为核心的综合性化工企业和磷肥、氮肥、共聚甲醛制造商。公司拥有3套大型合成氨与磷肥一体化、合成氨与氮肥一体化生产装置，保障公司优质生产，降低生产成本。公司拥有高浓度磷复肥产能800万吨/年,聚甲醛产能9万吨/年,磷矿石开采能力1200万吨/年，是长期保持业内巨头地位。 三费包袱抓紧减轻：公司历史上有较重的三费包袱，当前公司三费结构正在持续改善，国资委国企改革“双百行动”助力公司削减销售和管理费用，公司经过机构精简，杠杆控制等活动，费用改善成效显著。 磷酸行业迎来趋势性好转：由于长期的供给侧改革和愈来愈收紧的环保限制政策，磷肥中小落后产能，持续被清出市场，业内供给减少，市场集中度提高。全球粮食需求高涨，农户玉米、大豆等作物的种植意愿增强，磷肥需求不断提高。磷肥表观消费量不断上涨，磷酸行业供需关系逆转。同时公司核心产品磷酸一铵、磷酸二胺价格不断上涨，公司产能利用率和市场占有率预期将进一步提高。 公司具有资源优势：安全环保监管力度持续加大，限制了磷矿资源的过度开采。公司现有原矿生产能力1,450万吨，擦洗选矿生产能力618万吨，浮选生产能力750万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司依托其具有的丰富矿产资源，率先占据了市场有利的地位。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为16.92亿元、20.42亿元和23.53亿元，每股收益分别为0.92元、1.11元和1.28元，当前股价对应PE分别为9X、7X和6X。公司经营管理进入拐点，费用改善显著，叠加到磷肥价格的高弹性和可持续性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷肥市场景气度不及预期；公司费用结构改善遇挫；环保政策过度高压。

事件：公司发布2021年一季度业绩预增公告，预计归母净利润52,000-58,000万元，同比增加4510%-5042%。 2021Q1业绩大幅增长，主要产品价格处于上升通道：公司2020Q4净利润1.66亿元，资产减值损失1.1亿元，实际净利润水平约为2.76亿元。2021Q1净利润5.2~5.8亿元，环比2020Q4增长88.3%~110.0%。业绩大幅提升主要由于化肥产品市场价格有所回升，聚甲醛价格显著上涨。据百川，公司主要产品磷酸二铵、一铵、尿素、聚甲醛2021Q1均价环比2020Q4/2020Q4环比2020Q3分别为+15.7%/+7.3%、+10.3%/+7.3%、+15.0%/+5.8%、+11.8%/+16.0%，2021Q1环比2020Q4价差变动分别为+36.3%、+18.2%、+14.3%、+17.3%。公司主要装置满负荷稳定运行，同时公司合成氨原料自给率提升，以及2020年实施原料硫磺战略储备，公司主营产品毛利率提升；2020年以来公司带息负债下降，且综合资金成本持续优化，2021年一季度财务费用同比显著下降。 磷肥行业景气回暖，海内外需求强劲：据百川，自2020年中以来磷酸二铵价格持续上涨，从2075元/吨涨至3000元/吨（+45%）；美国海湾FOB散装价格从300美元/吨涨至580美元/吨（+93%）。二铵的主要进口国市场库存低位，印度、孟加拉、巴基斯坦、越南等国的化肥进口量从2020年中开始呈现恢复式增长，同时去年Q3开始国内秋储市场启动，国内外需求较强劲。目前磷酸二铵厂家及社会库存均偏低，未来2年基本无新增产能，供应可能长期偏紧。公司拥有445万吨二铵产能，价格每上涨100元/吨，将增厚业绩约3亿元。 募投项目将扩充优势产品聚甲醛产能，打造新的利润增长点：公司公告非公开发行募集资金净额18.7亿元（每股发行价格4.61元），将投资建设6万吨/年聚甲醛项目、10万吨/年设施农业用水溶性磷酸一铵技改工程、氟资源综合利用技术改造等项目。据公告，公司聚甲醛产能9万吨/年，是国内最大的聚甲醛产品生产商。募投项目将扩充公司优势产品产能，并积极拓展水溶肥、氟硅酸钠等新产品，有望创造新的利润增长点。 投资建议：预计公司2021年-2023年的净利润分别为20亿、20.5亿、21亿元，对应PE6.7、6.6、6.4倍，上调至买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、产品景气下滑等。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收399.08亿元（同比-2.86%），归母净利润1.06亿元（同比-21.26%）。2020Q3单季度实现营收142.53亿元（同比+12.38%），归母净利润1.27亿元（同比+1538.12%，环比扭亏）。 3Q3业绩修复主要来源于产品价格回升：2020Q3净利润水平达到历史单季度高位，环比扭亏，主要由于公司磷肥和尿素产品价格回暖，且期间费用率下降。据公告，公司2020Q1-Q3磷铵和尿素的均价分别为1997/2027/2150、1676/1483/1848元/吨，Q3价格均处于年内较高位置。2020Q3综合毛利率为11.08%，环比提升1.37pct。2020年前三季度公司磷肥、尿素、复合（混）肥销量同比分别增长13.84%、1.16%、2.57%。前三季度四费率为10.3%，同比下降1.59%，成本费用的下降利好业绩提升。 磷肥行业有望走出10年来的底部，景气回暖：据公告，公司拥有532万吨高浓度基础磷肥产能（包括磷酸二铵445万吨、磷酸一铵67万吨），是国内产能最大磷肥生产企业之一。据百川，磷肥行业上一轮景气高点在2011年，美国海湾二铵均价为610美元/吨，之后逐年下滑至2016年350美元/吨，再小幅反弹至2018年420美元/吨，之后再度下跌至今年均价310美元/吨，目前二铵价格355美元/吨。印度继夏秋季降雨充沛，磷酸二铵销量大增之后，冬春季初期二铵销量增长势头不减，磷肥行业底部反弹有望持续。 新项目建设积极筹备中，具备未来成长性：公司公告拟非公开发行募集19亿元，投资建设6万吨/年聚甲醛项目、10万吨/年设施农业用水溶性磷酸一铵技改工程、氟资源综合利用技术改造等项目。据公告，公司聚甲醛产能9万吨/年，是国内最大的聚甲醛产品生产商。募投项目将扩充公司优势产品产能，并积极拓展水溶肥、氟硅酸钠等新产品，有望创造新的利润增长点。 股权激励优化治理结构，奠定长期改善趋势：2018年底公司公告通过股权激励计划，使公司管理层核心员工持有总股本8%的股份。公司作为国企，改革力度远超同行，激励机制的优化有利于公司迈入良性轨道。 投资建议：预计公司2020年-2022年的净利润分别为2.9亿、5亿、6.3亿元，对应PE25、 14、11.5倍，首次覆盖给予增持-A评级。

事件: 公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年,公司实现营业收入539.76亿元,同比增长1.88%;归母净利润1.52亿元,同比增长23.73%; 2019年,在国内化肥行业整体低迷背景下,公司保持连续三年盈利。 2020年一季度公司实现营业收入111.63亿元,同比降低19.03%;归母净利润0.11亿元,同比降低89.96%,一季度业绩整体大幅下滑。 点评: 化肥行业整体低迷,公司保持连续三年盈利2019年,国内化肥行业整体低迷,产品价格逐步走低,磷矿采选收益也受到一定影响,受益于公司在精细化工及商贸物流等方面业务布局,公司保持了经营业绩的持续增长。2019年,公司实现营业收入539.76亿元,归属于上市公司股东的净利润1.52亿元,分别同比增长1.88%和23.73%,实现连续三年保持盈利,扣除非经常性损益后的业绩连续三年减亏。 主要产品价格下跌,一季度受疫情影响较大2020年一季度,公司实现营业收入111.63亿元,同比降低19.03%,归属于上市公司股东的净利润0.11亿元,同比降低89.96%。公司经营业绩同比下降的主要原因是受疫情和行业市场低迷影响,公司商贸业务减少,氮肥、磷肥、聚甲醛等主要产品价格下降,另外受政府补助等非经常性损益影响,去年同期基数较高。预期疫情结束后,公司业绩表现随之回升。 定向增发延伸公司主业,积极寻找新的利润增长点公司拟定向增发募资不超过20.85亿元,用于投资建设6万吨/年聚甲醛项目、云天化物流运营升级改造项目、10万吨/年设施农业用水溶性磷酸一铵技改工程、氟资源综合利用技术改造项目以及偿还银行贷款。以上项目均为公司现有主业的拓展和延伸,符合当下政策引导方向和行业发展热点,项目实施后不仅能优化现有产品结构,还将提升资源配置效率,进一步增强公司产品竞争优势和盈利能力。 环保趋严推动磷矿减产,磷肥行业景气度有望提振受环保政策影响,我国磷矿石开采受到诸多限制,行业整体开工率下降,落后产能不断出清,磷矿石产量下降将成为长期趋势。受此影响,磷肥生产上游成本不断增加,因此,自有磷矿资源将成为公司的核心竞争优势,在成本控制、产品定价方面发挥积极作用。长期来看,磷肥供给收缩已成定局,下游需求稳定增加,行业景气度有望提升。公司作为磷肥行业龙头企业,具备规模效应及技术、设备等优势,行业景气提高将对公司业绩产生较大正面影响。盈利预测、估值与评级考虑到疫情后公司业务恢复的不确定性,我们下调20-21年、新增22年盈利预测。预计公司2020-2022年净利润分别为2.15/4.22/6.17亿元,折合EPS为0.15/0.30/0.43元。鉴于公司自有磷矿资源,具备规模效应和成本优势,未来仍有一定增长空间,我们维持“买入”评级。 风险提示: 主要产品价格波动风险;安全环保风险;政策风险;新冠疫情风险。

事件:①根据隆众化工数据,截至3月3日,国内磷酸一铵和磷酸二铵价格分别报价2060元/吨和2430元/吨,同比上周分别再度上涨20元/吨和30元/吨,较今年年初分别上涨160元/吨和80元/吨。②3月3日晚,公司发布2020年度非公开发行A 股股票预案公告。公司拟募资不超过20.85亿元,用于投资建设“6万吨/年聚甲醛项目”、“云天化物流运营升级改造项目”、“10万吨/年设施农业用水溶性磷酸一铵技改工程”、“氟资源综合利用技术改造项目”共计4个项目以及偿还银行贷款。我们认为,当前春耕已至,磷肥价格的上涨有望提升公司2020年盈利能力,而本次募资建设的聚甲醛项目有望为公司带来中长期的成长动力。 磷肥价格进入上行通道,利好公司业绩增长。春耕已至,国内市场磷肥进入阶段性需求景气周期,根据隆重化工数据,截至3月3日,国内磷酸一铵和磷酸二铵价格分别报价2060元/吨和2430元/吨,同比上周分别再度上涨20元/吨和30元/吨,较今年年初分别上涨160元/吨和80元/吨。公司作为磷肥行业龙头企业,拥有高浓度基础磷肥总产能约532万吨/年(磷酸二铵445万吨、磷酸一铵67万吨、磷酸钙20万吨等),近期磷肥市场的价格提振有望提升公司磷肥业务的盈利能力。另一方面,今年以来全球最大的磷肥巨头摩洛哥OCP 公司将磷酸二铵的价格从此前的282.5美元/吨已逐步增长至当前的307美元/吨,累计涨幅近10%。我们认为摩洛哥OCP 公司对磷肥的提价也有望提高公司海外市场磷肥的销售价格,我们看好公司2020年全年的业务发展。 拟募资建设6万吨聚甲醛项目,助力公司长期发展。近日,公司发布2020年度非公开发行A 股股票预案。公司拟募资不超过20.85亿元,用于投资建设“6万吨/年聚甲醛项目”等共计4个项目及偿还银行贷款。据了解,当前全球聚甲醛产能约180万吨/年,国外聚甲醛装置主要集中在美国、西欧和日韩等国家和地区。2018年我国聚甲醛的产能为51万吨,实际有效产能为37万吨,而当年的表观消费量在58万吨左右,预计每年保持6%以上的增长率。我国目前每年仍需要进口30万吨左右的聚甲醛,特别是在高附加值的汽车配件行业以及高端电子电器行业。当前云天化公司拥有9万吨/年聚甲醛生产能力,是国内最大的聚甲醛产品生产商,生产基地分布在云南和重庆,公司聚甲醛生产技术是在原波兰ZAT 技术基础上进一步开发,在国内处于领先优势。本次募集资金公司将在新疆石河子十户滩新材料园区建设6万吨/年的聚甲醛项目,预计项目建设期2年,产能建设地区具备成本优势,新增产能有望加快实现聚甲醛进口替代。根据公司可研报告测算,该项目投资税后财务内部收益率为15.77%,项目投资税后静态投资回收期为7.20年(含2年建设期)。我们看好公司在聚甲醛项目的布局,我们认为随着新增产能的逐步释放,云天化公司聚甲醛产品的竞争力和盈利能力有望得到增强。 投资建议:云天化是矿肥一体化的磷肥龙头,生产规模和产业链优势明显,盈利能力高于行业平均水平。作为入选“双百行动”的大型上市国企,公司通过股权激励、引进职业经理人、吸引外部投资者、实施债转股等方式,提升经营效率和推进减债控费,未来公司盈利能力有望逐步向好。预计公司2019-2021年实现营收565.82亿、594.39亿、622.65亿,同比增长6.8%、5.1%、4.8%;实现归母净利润2.35亿、3.19亿、5.14亿,同比增长91.7%、35.5%、61.1%,对应PE 37.9X、27.6X、16.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:下游需求拓展不及预期,产能释放不及预期,财务费用控制不及预期等。

公司是国内磷肥龙头企业,一体化优势明显:公司是国内产能最大的磷肥生产企业,生产基地主要集中在云南、内蒙及重庆。当前公司拥有磷矿采选产能1450万吨/年,化肥总产能约867万吨/年,其中高浓度基础磷肥总产能约532万吨/年(磷酸二铵445万吨、磷酸一铵67万吨、磷酸钙20万吨等),公司主要生产装置的产能利用率均接近或达到设计水平,各装置产能利用充分。另一方面,近些年,随着公司将亏损业务逐步剥离以及云天化集团将磷矿和磷肥等优质资产注入公司,公司逐步形成了磷矿-磷肥和煤炭-尿素两大一体化产业链布局,公司抵御原材料波动给产品成本带来的影响的能力明显增强,公司有望逐步进入成长快车道。 磷矿石供应紧张或成常态,公司矿肥一体化优势明显:(1)中国拥有全球第二的磷矿石储量,产量多年来居全球第一,储采比逐年降低,导致前期开发强度过大,后继资源不足。现磷矿已被我国列为战略性矿产资源,环保政策收紧、限采政策出台以及各种关税政策使得磷矿石持续减产,出口量降低,我国磷矿石供应紧张或成常态。(2)磷矿石主要用来生产磷肥、磷酸盐和黄磷,其中磷肥约占75%的需求,而磷酸一铵和磷酸二铵是产量最大的两种磷肥。2018年全球磷肥产能约5991万吨P2O5,中国是磷肥产能最大的国家,占比约33%。据CRU预计,18-23年全球磷肥产能复合年均增长率约0.65%,需求复合年均增长率约1.5%,未来全球磷肥需求增量主要来源于印度、巴西和非洲。拉美是磷酸一铵主要进口地区,南亚是磷酸二铵主要进口地区,地理位置上中国具有出口优势。(3)国内磷肥已多年处于供过于求的状态,近年来中东地区磷矿和磷肥产能的逐步扩大,对我国磷肥出口带来较大冲击。2018年磷酸一铵和二铵的产能与产量均大幅下降,但是出口增速有所回升,二铵出口表现胜于一铵,出口占比(出口量/产量)仍在提升,进入2019年来二铵开工率也在回升。我们看好公司发展,认为随着供给侧改革的逐步推进以及需求端的持续调整,未来磷肥产业集中度有望进一步提升,中小落后产能将会继续退出,公司作为磷肥产业链龙头企业有望受益于供需格局收缩带来的利润中枢上移。 公司尿素具资源成本优势,毛利率逐年提高:目前全球尿素产能约2.23亿吨,69%分布在亚洲地区,未来全球产能继续增长,增量集中在印度,而全球尿素需求仍将维持低增长。中国尿素供给持续收缩,开工率下降,需求和出口仍在下滑。国内方面,目前我国尿素市场呈高度分散的格局,云天化拥有气头尿素产能76万吨,煤头尿素产能80万吨。水富云天化气头尿素成本较低,金新化工拥有丰富低廉的煤炭资源,煤头尿素具有资源优势。近些年,云天化尿素毛利率也在逐年提升,16-18年分别为12.6%,31.7%,39.8%,各工艺毛利率高于行业平均,我们看好公司在尿素产业上具备的资源及成本优势,认为公司尿素业务有望稳中向好。 在建工程转固基本完成,中远期看,公司利润有望随着装置折旧完毕逐步提升:从历年在建工程转固数额看,公司2013-2017年在建工程密集转固,随着2017年建设历时10年之久的5080项目完工转固10.8亿,标志着公司大型项目建设落下帷幕,资本开支接近尾声。从净值率(用资产净值/项目总投资额近似估计)看,磷肥装置净值率都在50%以下,如果按照化工专用装备14年平均年限法折旧,残值率5%计算,磷肥主要装置在2023-2024年折旧完毕。因此,我们认为,在未来3-5年,公司折旧金额预计保持较稳定水平,在不新增其他重大投资项目的情况下,固定资产余额会逐年降低,盈利水平不变的情况下ROA将得到提升。而在2023年之后,公司部分装置折旧完毕,折旧金额减少,中远期看,公司利润有望随着装置折旧完毕逐步提升。 投资建议:云天化是矿肥一体化的磷肥龙头,生产规模和产业链优势明显,盈利能力高于行业平均水平。作为入选“双百行动”的大型上市国企,公司通过股权激励、引进职业经理人、吸引外部投资者、实施债转股等方式,提升经营效率和推进减债控费,未来公司盈利能力有望逐步向好。预计公司2019-2021年实现营收565.82亿、594.39亿、622.65亿,同比增长6.8%、5.1%、4.8%;实现归母净利润2.35亿、3.19亿、5.14亿,同比增长91.7%、35.5%、61.1%,对应PE29.3X、21.7X、13.4X,首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示:费用率控制不及预期;原材料价格大幅波动;下游需求大幅下滑等。

公司发布2019年三季报,业绩符合预期。1-3Q19公司实现营业收入410.85亿元(yoy+11.89%),归母净利润为1.34亿元(yoy+62.12%),其中非经常性损益为8148.09万元,扣非后的归母净利润为-5106.46万元,同比减亏3340万元,业绩符合预期。其中3Q19单季度实现营业收入126.83亿元(yoy-6.42%,QoQ-13.22%),归母净利润为0.08亿元(yoy-54.13%,QoQ-45.43%),单季度销售费用、管理费用(包括研发费用)、财务费用同比分别下降7.86%、14.62%、23.23%,环比分别涨跌11.81%、2.79%、-9.28%。3Q19归母净利润下滑是由于主要产品磷肥、复合肥、尿素和聚甲醛售价同比下滑。公司同时公告现金出资2亿设立云南磷业科技有限公司,开展基础黄磷升级及精细磷化工产品研发和产业化工作。 需求疲软导致公司各类化肥产品、聚甲醛价格持续下跌,价差收窄,盈利下滑。1-3Q19公司磷酸二铵、磷酸一铵、尿素销售均价(不含税,下同)同比分别下跌3.29%、6.03%、1.34%,其中3Q19价格加速下滑,同比分别下跌8.2%、10.4%、10.5%,价差缩窄,化肥业务盈利能力下滑。云南地区磷矿石价格较为稳定,1-3Q19公司磷矿石产量、销量同比分别继续增长13.1%、31.7%,盈利情况较好。1-3Q19年聚甲醛行业部分原来停产的生产商逐步复产,产能逐步回升,但下游需求低迷导致价格下跌,1-3Q19年公司聚甲醛销售均价、销量同比分别下降17.7%、10.4%。 持续推进减债工作,积极优化资产结构,资产负债率连续四个季度下滑。1H19磷化集团引进建行投资和交银投资完成10亿元市场化债转股,3Q19资产负债率较二季度环比继续下降0.3个百分点至88.54%,财务费用单季度下降明显,3Q19公司财务费用为5.88亿,同比环比分别下降23.23%、9.28%。由于可控费用下降,3Q19管理费用(含研发费用)同比下降14.62%。未来公司将继续优化和控制可控费用,同时积极寻求投资者,加快与金融机构合作,推进权益性融资和子公司层面债转股,通过增资扩股方式增加公司权益性资本,改善资本结构,降低资产负债率。 投资设立云南磷业科技有限公司,推动黄磷及精细磷化工产业整合及发展,提升公司精细磷化工业务持久竞争力。“三磷整治”以黄磷行业治理为第一枪,国内黄磷开工率骤降,黄磷价格中枢长期上移一个台阶,公司拥有充足的磷资源和技术,目前拥有3万吨黄磷产能,未来将加强黄磷、聚磷酸、磷酸盐等精细磷化工产品链的打造,提升磷化工竞争力。 盈利预测与投资评级:“三磷整治”加速行业供给侧改革,长期利好磷化工,随着公司资产负债结构的逐步改善,业绩有望底部向上,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为3.05、5.24、6.74亿元,EPS分别为0.21、0.37、0.47元,目前市值对应的PE为27X、15X、12X。入选“双百企业“迎来国企改革历史机遇,股权激励彰显改革决心及对未来经营信心,矿肥一体化成本优势明显,维持增持评级。 风险提示:1.磷矿石、磷肥、聚甲醛价格持续下跌;2.减债进度低于预期,资产负债率继续上行;3.三项费用持续增长。

公司是我国磷化工巨头, 产能规模行业领先,然而历史上过重的三费负担严重侵蚀公司利润。 在行业格局改善和公司产业链优势的支撑下, 公司改革优化逐步推进, 未来盈利有望好转, 具体如下: 核心观点 资产包袱已得到控制: 12年起公司与集团间进行了多次资产置换,在置出盈利能力较弱的业务的同时将磷化工产业整合入体内,使得公司的业务更加聚焦, 并以此形成磷矿-磷肥和煤炭-尿素的产业链配套, 成本优势业内领先。 此外,公司资本开支已进入尾声, 大额在建工程也已转固完毕, 侵蚀公司利润的资产包袱已充分体现并得到控制, 经营改善的基础已夯实。 农化景气支撑,公司弹性巨大: 由于供需格局大幅改善, 公司主营的化肥是当前少数景气依旧持续的周期品之一, 尤其是磷矿石-磷肥产业链仍处于历史景气中低位,未来还有持续复苏空间。 而公司 1450万吨的磷矿石产能弹性巨大,磷矿石每上涨 100元/吨,业绩弹性为 9.6亿。 经营优化有序推进: 公司改善的潜力巨大,一方面, 公司持续优化业务结构和近期完成的债转股可直接降低财务费用, 降费潜力为 1.4亿;另一方面,公销售和管理费用率与同行平均水平相比还具有较大优化潜力,有望实现独立于行业景气波动的盈利提升。 此外,今年 1月公司完成股权激励授予, 标志着公司优化转型正迈出更加坚定的一步。 财务预测与投资建议 我们预测 19-21年公司每股 EPS 为 0.29、 0.34和 0.42元,按照可比公司19年 20倍市盈率,首次覆盖给予目标价 5.80元和增持评级。 风险提示 产品和原材料价格波动风险; 费用改善不及预期;债务等历史负担重

公司公告子公司云南磷化集团有限公司引进投资者交银金融资产投资有限公司、建信金融资产投资有限公司,向其合计增资10亿元,其中建信投资增资6亿元,交银投资增资4亿元。增资款主要用于偿还银行债务。增资后建信投资持有磷化集团11.17%股权,交银投资持有磷化集团7.45%股权,公司持有磷化集团的股权变更为81.38%。 响应国家政策,10亿债转股落地,降低企业杠杆,优化融资结构,公司资产负债结构进一步改善。子公司磷化集团建设有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山,4套磷矿擦洗装置和2套磷矿浮选装置,拥有原矿生产能力1150万吨/年,擦洗选矿生产能力618万吨/年,浮选生产能力750万吨/年,资产优质,公司承诺其2019-2023年净利润分别不低于1.1、1.3、1.4、1.5、1.6亿元。此次的10亿增资款将主要用于偿还银行债务。有助于降低公司资产负债率,降低利息支出,缓解资金压力,并不断增强企业竞争力,提升盈利能力,还将提高公司权益融资比重。 公司未来将继续推进各类减债控费方案,资产负债表端的改善将带来利润表的业绩弹性。公司1Q19资产负债率较18年底下降0.03个百分点至90.74%,此次债转股将助公司资产负债率降低至90%以下,届时各类信用评级及贷款利率有望改善,从而进入正循环。未来公司将继续推进子公司层面的债转股以及优化和控制可控费用,努力降低成本费用,降低财务费用。仔细分析发现其资本开支高峰期已过,在建工程基本都已转固,1Q19年年末在建工程仅剩8.15亿,各业务布局趋于完善,1Q19经营性现金流同比增加6.3至9.81亿元,货币现金较18年底增加17.53亿元至143.89亿元,十分充裕。 盈利预测与投资评级。10亿债转股落地彰显管理层降杠杆的决心,我们预计公司未来将持续推进各类减债方案,随着公司资产负债结构的逐步改善,业绩有望迎来拐点,维持增持评级,维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润预测为5.12、6.40、7.80亿元,EPS分别为0.36、0.45、0.55元,目前市值对应的PE为17X、13X、11X。

公司发布2019年一季报,业绩符合预期。1Q19公司实现营业收入137.87亿元(yoy+35.89%,QoQ-15.2%),归母净利润为1.12亿元(yoy+119.05%,QoQ-180%),基本符合预期。其中非经常性损益为7797万元,同比增加5666万元,其中包括收购大地云天化的过渡期收益3029.73万元和政府补助2483.26万元等,扣非后的归母净利润为3445.3万元,同比增加14.8%。净利润增长主要的原因为磷矿石和磷酸二铵价格和产销提升所致。 受益于磷化工产业链景气度的持续,磷酸二铵、磷矿石价格同比继续上涨,尿素量价齐升,聚甲醛价格同比下滑。1Q19公司磷酸二铵、磷矿石的价格同比分别继续上涨0.59%、15.98%至2548、254元/吨,但由于复合肥行业疲软导致磷酸一铵的价格有所下滑,1Q19磷酸一铵的价格同比下滑5.88%至2178元/吨。二铵、一铵销量同比分别增长14.9%、3.3%至87.56、27.39万吨,环保制约叠加供给侧改革,中小磷肥企业加速淘汰,市场继续向龙头靠拢。目前生态环保部表示将继续修改完善长江“三磷”专项排查整治行动工作方案并尽快印发实施,随着全国安检环保的提升,国内未来磷矿石和磷肥供给端将继续收缩,同时从全球的角度来看19-20年磷肥的新增产能增速小于需求增速,因此我们判断磷产业的景气度将持续,公司矿肥一体化,将充分受益于景气的持续。尿素维持上行,公司成本优势极强,1Q19尿素价格、销量同比分别上升2.81%、17.5%,而聚甲醛由于需求的拖累价格同比下降8.9%至11128元/吨。同时公司持续强化大宗原料集中采购,采购成本有所下降,狠抓生产装置的长周期运行,降低产品单位固定成本,1Q19原料硫磺、合成氨采购价同比下滑9.55%、2.63%。 继续优化和控制费用,资产负债表端的改善将带来利润表的业绩弹性。2019年预计股权激励费用摊销约为1亿,1Q19年预计约为2500万元。1Q19资产负债率较18年底下降0.03个百分点至90.74%。但财务费用因利率上行以及短期借款的增加并无明显下降,1Q19公司财务费用为6.15亿,同比环比分别增长9.04%、5.13%,短期借款较18年底增加22.82至260.9亿元。未来公司将继续优化和控制可控费用,努力降低成本费用。仔细分析发现其资本开支高峰期已过,在建工程基本都已转固,1Q19年年末在建工程仅剩8.15亿,各业务布局趋于完善,1Q19经营性现金流同比增加6.3至9.81亿元,货币现金较18年底增加17.53亿元至143.89亿元,十分充裕。公司正在积极优化资产结构、降低杠杆率、提高整体的盈利能力。 盈利预测与投资评级。维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润预测为5.12、6.40、7.80亿元,EPS分别为0.36、0.45、0.55元,目前市值对应的PE为21X、17X、14X。入选“双百企业“迎来国企改革历史机遇,股权激励彰显改革决心及对未来经营信心,矿肥一体化将使其充分受益于磷化工景气的持续,随着公司资产负债结构的逐步改善,业绩有望迎来拐点,维持增持评级。

公司发布2019年一季度业绩预增公告,业绩符合预期。预计1Q19实现归母净利润为1.12亿元,同比大涨118.24%,符合预期。其中非经常性损益约为7660万元,同比增加5529万元,主要是收购大地云天化的过渡期损益及出售部分房产等产生的,扣非后的归母净利润约为3540万元,同比增加539万元。净利润增长主要的原因为磷矿石和磷酸二铵价格和毛利同比提升所致。 公司一体化优势明显,受益于磷化工产业链景气度的持续。公司持续强化大宗原料集中采购,采购成本有所下降,狠抓生产装置的长周期运行,降低产品单位固定成本,磷矿石、磷酸二铵价格同比上涨,且毛利同比略有扩大,但磷酸一铵受累于下游复合肥的低迷,价格持续下跌。目前生态环保部表示将继续修改完善长江“三磷”专项排查整治行动工作方案并尽快印发实施,随着全国安检环保的提升,国内未来磷矿石和磷肥供给端将继续收缩,同时从全球的角度来看19-20年磷肥的新增产能增速小于需求增速,因此我们判断磷产业的景气度将持续,公司矿肥一体化,将充分受益于景气的持续。 继续优化和控制费用,资产负债表端的改善将带来利润表的业绩弹性。2019年预计股权激励费用摊销约为1亿,1Q19年预计约为2500万元。公司将继续优化和控制可控费用,努力降低成本费用。2018年资产负债率同比下降1.3个百分点至90.8%。但财务费用因利率上行并无明显下降,仔细分析发现其资本开支高峰期已过,在建工程基本都已转固,2018年年末在建工程仅剩6.87亿,各业务布局趋于完善,经营性现金流和货币现金同比分别增加4.5、35.7亿元至31.9、126.4亿元,十分充裕。公司正在积极优化资产结构、降低杠杆率、提高整体的盈利能力。 盈利预测与投资评级。维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润预测为5.12、6.40、7.80亿元,EPS分别为0.36、0.45、0.55元,对应的PE为21X、17X、14X。入选“双百企业“迎来国企改革历史机遇,股权激励彰显改革决心及对未来经营信心,矿肥一体化将使其充分受益于磷化工景气的持续,随着公司资产负债结构的逐步改善,业绩有望迎来拐点,维持增持评级。

公司公告2018年业绩预告,符合预期。预计2018年实现归母净利润1.2亿元左右,同比下滑40.55%,符合预期。值得关注的是公司扣非后的归母净利润同比增加8.01亿元至-1.03亿元,主要是因为磷肥、氮肥和聚甲醛产品价格同比上涨,缓解了原料上涨的不利影响,销售毛利同比增加,同时公司狠抓生产装置“长周期”运行,提升了主要产品的产量并持续强化安全环保管理,优化大宗原材料集中采购,控制成本,增强了产品的盈利能力。其中Q4归母净利润约为3700万元,环比大幅增长118%。 受益于磷化工产业链景气度的提升,扣非后的归母净利润同比大幅增加。公司归母净利润虽然有所下滑,但扣非后的归母净利润大幅增加8.01亿元,公司2018年收到政府补助等增加非经常性损益2.23亿元左右,而2017年由于公司转让青海云天化、纽米科技、瀚恩新材以及子公司增资扩股、收购天宁矿业及政府补助等产生的非经常性损益高达11.06亿元,18年同比减少8.83亿元。因此此次扣非后的归母净利润大幅增加完全是因为磷产业链景气上升带来的磷矿和磷肥的量价齐升。湖北30%磷矿石船板价、云天化集团磷酸二铵价格18年同比17年分别上涨28%、12%。国内预计未来磷矿石和磷肥供给端将继续收缩,同时从全球的角度来看19-20年磷肥的新增产能增速小于需求增速,因此我们判断磷产业的景气度将持续,公司矿肥一体化,将充分受益于景气的持续。 资产负债表端的改善将带来利润表的业绩弹性。多次失败的兼并重组叠加化肥行业的持续低迷导致公司的整体资产负债率上升至91.22%,财务费用居高不下,分析其债务结构,我们发现公司的非流动负债逐年下降,资本开支高峰期已过,在建工程基本都已转固,各业务布局趋于完善,经营性现金流和货币现金充裕。公司正在积极优化资产结构、降低杠杆率、提高整体的盈利能力。 入选“双百行动”,国企改革迎来历史机遇。公司已于19年1月完成此次股权激励的首次授予,本次股权激励总数量占总股本的8.04%,共930人,规模力度之大,彰显国企改革及对未来经营的信心,国企改革进程的加快将提升公司整体的经营效率。 盈利预测与投资评级。由于磷肥量价齐升,我们略微上调18年盈利预测,维持19-20年盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润预测为1.20(原1.18)、5. 12、6.40亿元,EPS 分别为0.09、0.36、0.45元,对应的PE 为62X、16X、12X。国企改革迎来历史机遇,矿肥一体化将使其充分受益于磷化工景气的持续,随着公司资产负债结构的逐步改善,业绩有望迎来拐点,维持增持评级。

公司是国内最大的磷矿采选和磷肥生产企业。目前拥有原矿生产能力1450万吨,其中擦洗选矿生产能力618万吨,浮选生产能力750万吨,拥有磷酸一铵产能67万吨,磷酸二铵产能445万吨,此外,公司还拥有尿素产能156万吨,复合肥产能234万吨,工程塑料聚甲醛产能9万吨,力争打造“矿肥结合,肥化一体”的龙头企业。 磷产业链景气持续,矿肥一体化的企业最为受益,公司盈利弹性巨大。原料磷矿石端,受政策性限采推动价格上涨,国内四大主产区云贵鄂川均出台了限采或相关政策,2018年1-11月国内磷矿石累计产量同比下滑20%。磷矿石价值回归是磷化工产业链价格中枢上移的核心推手,预计国内磷矿石限采不会放松,价格仍有上涨空间。磷肥端,全球磷肥供需格局改善,国内磷肥产能继续缩减。据我们统计,国际磷肥19-20年新增产能增速不足2%,主要来自OCP 和 Ma'aden,而全球磷肥需求预计仍将保持平稳增长,增长主要来自于印度、巴西和非洲。2010-2017年全球磷肥需求CAGR 约为1.8%,从6100万吨(实物量)增长至6940万吨,根据Mosaic 预测2019年全球磷肥需求预计将达到7220万吨,同比增长3.29%,超过产能增速。而国内磷肥产能则受矿石供应紧张、磷石膏整治处理的环保趋严以及自身的供给侧改革将继续缩减。因此我们判断磷产业链景气将持续,经测算磷矿石每上涨50元/吨,将增厚公司税前净利润6.25亿元,磷肥每上涨100元/吨,将增厚公司税前净利润4.79亿。 入选“双百行动”,国企改革迎来历史机遇,资产负债结构有望逐步改善。多次失败的兼并重组叠加化肥行业的持续低迷导致公司的整体资产负债率上升至91.22%,财务费用居高不下,分析其债务结构,我们发现公司的非流动负债逐年下降,资本开支高峰期已过,在建工程基本都已转固,各业务布局趋于完善。债务负担主要体现在流动负债额较高,2017年以来公司先后出售青海云天化、纽米科技、瀚恩新材料,剥离亏损和不相关业务,资产负债结构逐步改善中。同时公司在2018年入选国企改革“双百行动”,未来的重点将放在降低债务和三项费用支出方面。公司将于19年1月完成此次股权激励的首次授予,本次股权激励总数量占总股本的8.58%,共946人,规模力度之大,彰显国企改革及对未来经营的信心。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润为1.18、5. 12、6.40亿元,EPS 分别为0.09、0.39、0.48元,对应的PE 为60X、14X、11X,19年PE 低于国外对标磷肥企业的均值。国企改革迎来历史机遇,矿肥一体化将使其充分受益于磷化工景气的持续,随着公司资产负债结构的逐步改善,业绩有望迎来拐点,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:1.磷矿石、磷肥价格下跌,磷产业链景气向下2.利率上行,公司财务费用负担进一步加剧