1.鼎龙股份：专注高端材料国产化，打印耗材+光电半导体材料双轮驱动发展鼎龙股份是国际国内知名的光电半导体材料及打印复印通用耗材方案解决综合供应商。公司成立于2000年，2010年于创业板上市，目前主营业务主要包括两大板块：（1）打印复印通用耗材是公司传统优势业务，公司上市前以电荷调节剂为核心产品，上市后通过外延收购、投资，完成产业链一体化布局。（2）公司近年重点布局光电半导体工艺材料，主要产品包括化学机械CMP抛光垫、清洗液及柔性显示基材PI浆料。 2.打印复印通用耗材：全产业链布局耗材龙头，打印机国产化提供机遇21H1，公司打印复印通用耗材业务实现营收9.8亿元，YoY+27.27%。耗材上游芯片业务增长明显，彩色碳粉优势稳定，显影辊业务积极调整；成品端墨盒产品优势稳定，硒鼓市场竞争依旧激烈。展望未来，公司不仅将受益于全产业链布局带来的高效优势，也将受益于国产打印机产业。发展带来的转型机遇，打印耗材业务板块有望实现持续稳定增长。（1）公司是产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业，将持续受益于全产业链一体化带来的高效优势。（2）国产打印机型匹配的耗材市场存在潜在的增长空间，国产打印机行业发展，公司有望从打印复印通用耗材供应商成长为国产打印机配套原装耗材OEM，获得新增长机遇。 3.半导体CMP：突破技术壁垒，加速进口替代2021年，公司CMP抛光垫业务持续放量。21H1，公司CMP抛光垫销售收入1.04亿元，较上年同期同比增长394.35%，实现净利润3,004.16万元，维持高增长态势，且毛利水平持续改善提升。（1）CMP抛光垫是CMP工艺核心耗材，具有高技术壁垒+客户认证壁垒，受益于大陆晶圆扩产显著&IC工艺进步&国产替代需求，推动国产CMP耗材行业发展。（2）鼎龙股份2013年起布局CMP抛光垫研发项目，经过8年积累，公司在技术开发、产能建设、下游客户等方面优势显著，是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的CMP抛光垫供应商，迎来放量增长期。（3）公司以CMP抛光垫产品为切入口，持续布局半导体材料，发展清洗液、先进封装材料，致力成为平台化材料企业。 4.PI浆料：柔性OLED面板关键材料，市场规模快速提升，未来可期21H1公司YPI产品取得了批量吨级订单，完成了产品交付，取得了客户的良好评价，为YPI产品国产化助力。（1）PI浆料是柔性OLED面板所需的上游核心原材料，OLED出货量增长带动PI薄膜需求高增。美日韩企业垄断PI行业，供应链安全促使国产化发展。（2）鼎龙股份是国内首家实性现柔性OLED料显示基板材料PI浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商G4.5&G6代线全制程验证、在线测试通过，并实现吨级销售的企业。预司计公司PI产浆料业务受益于国产OLED面板放量+国产替代需求，未来可期。（2）公司依托PI浆料业务，公司持续布局面板核心原材料。PSPI材料进入客户端测试，INK产品进入中试阶段。面板行业新材料业务将为公司提供发展新动力。 4.投资建议：公司全面布局光电半导体工艺材料业务，切换增长极。公司打印耗材业务有望反转，半导体材料平台雏形初现，CMP抛光垫放量、PI销售增长带来光电半导体工艺耗材业务快速发展。我们预计鼎龙股份2021-2023年营收分别为23.9/33.0/42.5亿元，21-23年净利润为2.9/4.5/6.4亿元。采用分部估值法，打印复印耗材业务对应市值84亿元，光电半导体工艺材料业务市值243亿元；总市值约为327亿元，对应目标价34.83元/股，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境变化；产业竞争加剧；项目进展不及预期；新业务发展不及预期

创新型外加剂龙头，研发、服务及产业链一体化优势明显 苏博特是我国混凝土外加剂龙头企业，业务涵盖减水剂、功能性材料，且通过收购切入建工检测领域，实现与主业的协同发展。公司具备国家级研发平台，技术优势明显，研发支出远高于同业企业，通过“顾问式营销”定制个性化服务，产品溢价更高，且通过自备聚醚产能保障原材料稳定供应，提升利润空间。近年来公司产能建设加快，受益于行业集中度提升趋势，公司市占率有望加速提升。功能性材料业务有望成为公司第二增长极，看好公司长期成长潜力。 预拌率提升打开外加剂需求空间，龙头市占率提升加快 目前我国混凝土预拌率不足50%，较发达国家（70%以上）仍有较大提升空间，而预拌率的提升将进一步打开外加剂需求增长空间。外加剂行业集中度不高，20年底行业CR3市占率仅有10.2%（按收入计算），其中苏博特达4.2%。未来行业集中度有望持续提升，因：1）“退城入园”政策要求下，小企业产能被迫关停或退出；2）机制砂占比提升趋势明显，对外加剂服务需求更高，倒逼小企业出局。公司泰兴/大英基地分别于20/21年投产，贡献成品产能82万吨，并计划在广东江门再建30万吨高性能减水剂产能，21年产能较19年几乎翻倍，市占率有望迎来快速提升。 功能性材料新蓝海，有望带来公司价值重估 公司功能性材料主要包含功能性外加剂、抗裂材料、水泥基灌浆料、超高性能混凝土等，下游主要应用于大型桥梁、铁路工程及海上风电、水电站等建设，20年收入占比达12%。公司可提供包括技术+产品一体的成套解决方案，有效降低工程维护成本，我们预计功能性外加剂行业空间超过200亿元，公司21年新增功能性材料产能20万吨，收入或将迎来快速释放。长期来看，功能性材料有望成为公司第二增长极，且公司功能性材料契合风电、水电等新能源发展方向，有望带来公司价值重估。 环氧乙烷价格面临下行，毛利率或现向上拐点 直接材料成本占外加剂生产成本比重达80%，其中以环氧乙烷为主。近年来我国环氧乙烷产能迅速扩张，21年上半年预计新增达81万吨vs20年全年增长50万吨，供给端较为宽松，截至7月底环氧乙烷价格较年初已下降600元/吨，且低于过去两年价格，预计下半年价格下行压力仍大，公司毛利率有望迎来向上拐点。 首次覆盖给予“买入”评级 我们预计21-23年归母净利润5.85/7.84/9.66亿元，复合增速约28.5%。参考可比公司估值，给予公司21年20倍目标PE，对应目标价27.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，外加剂需求下滑，功能性材料发展不及预期。

事件： 利尔化学发布 2021年中报，实现营业收入 31.60亿元，同比增长34.51%；实现营业利润 6.40亿元，同比增长 96.77%；归属于上市公司股东的净利润 5.05亿元，同比增长 97.70%，扣除非经常性损益后的净利润 4.90亿元，同比增长 103.24%。按 5.25亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益0.96元（扣非后为 0.93元），每股经营现金流为 0.52元。其中第二季度实现营业收入 16.78亿元，同比增长 22.63%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.84亿元，同比增长 65.19%；单季度 EPS 0.54元。 草铵膦价格显著上涨带动业绩大幅提升。 公司上半年收入同比增加约 8.1亿元，毛利率同比提升 2.5pcts，毛利额同比增加约 2.95亿元；归母净利润同比增加约 2.5亿元。 分业务看，公司农药原药业务实现收入 20.2亿元，同比增长 36.44%； 毛利率 33.65%，同比增长约 2.9PCTS；毛利额同比增加约 2.24亿元，是收入和利润增长的主要来源。分经营主体，母公司、江苏快达收入同比增加约 6.6、 0.05亿元； 净利润同比增加约 1.33亿元、减少约 743万元； 而广安基地实现收入 8.15亿元，净利润 1.74亿元（去年同期未披露，但去年全年实现收入 10.4亿元、净利润 1.52亿元）；因此我们可以推测母公司和广安基地是收入和利润增长的主要来源。 而草铵膦作为公司的主要产品（绵阳、广安基地均有产能）价格的大幅上涨预计是推动业绩显著提升的主要来源。 根据百川资讯数据统计， 2021上半年草铵膦含税均价为 17.6万元/吨， yoy+47%；同时价格逐季节提升（Q1\Q2单季度均价分别为 17.4\18.6万元/吨），且截至目前价格已经提升至 24.5万元/吨。 公司期间费用率控制良好， yoy-4pcts 至 9.3%，销售/管理/研发费用率分别为 1.4%/3.1%/3.3%， yoy-1.3/-1.6/-1.1pcts；财务费用率同比基本持平。 耕草铵膦行业，开启新项目布局。 伴随跨国公司抗草铵膦基因新产品推广应用和上市，草铵膦需求有望进一步提升。根据中农纵横预计， 2020年全球草铵膦市场销售额为 10.5亿美元，而公司为国内最大的草铵膦原药生产企业。公司全力推进广安生产基地的甲基二氯化磷项目，若此次并线成功，将进一步提升草铵膦产品链完整性、产品技术和规模的先进性，提高企业核心竞争力。同时，公司 2019年 2月公告在广安基地建设 3000吨 L-草铵膦，公司已经取得精草铵膦生产许可，进行试生产，且实现批量生产；公司精草铵膦中试装置的竣工环保自主验收工作已经通过专家组现场验收评审。 此外，公司公布环评，拟投资 20亿元在绵阳基地建设包括 3万吨 L-草铵膦，以及溴氰虫酰胺、氯虫苯甲酰胺、噻菌灵、烟嘧磺隆等产品，进一步强化高端草铵膦规模优势的同时，丰富杀虫、杀菌等农药品种布局。 盈利预测与估值： 考虑到草铵膦价格上涨，同时期间费用率下滑，我们上调公司 2021~2023年净利润至 12.6\12.8\13.4亿元（前值为 6.92、 7.69、8.33亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示： 草铵膦竞争加剧、价格下跌，广安基地及绵阳基地项目推进低于预期风险

天下三分有其一，优势沉淀护城河宽且深。公司成立于2011年，作为产销一体、跨省经营的盐业上市公司，一直专注于盐及盐化工产品的生产、销售与研发，核心竞争优势突出：生产基地布局合理，有明显区位运输优势；丰富优质的盐矿资源能够确保优质食盐的供给；深耕省内市场并拓宽全国市场，渠道优势突出，以及企业逐步实现盐类全品类及产业集群化转变；加上不断创新的技术体系和产销一体等优势，使雪天盐业的竞争优势位居前列。 公司以盐为轴，食用盐业务及盐化工业务双轮驱动，打造全新增长极。 食用盐业务高端化+全国化，量价增长空间大。从价格角度，盐业改革放开了盐产品价格市场定价机制，公司于21年4月推出高端副品牌松態997系列，开启食盐高端升级之路，广告投放、综艺赞助、明星代言等方式助力品牌效应提升，双管齐下扩大产品价增空间。从区域角度，公司在湖南省内影响力持续加强，加快终端渠道布局，省内渠道不断细化；随着盐业体制改革的推进，食用盐跨区经营放开，公司有节奏地打开省外市场，加快产能布局，目前省外食盐销量超过省内，省外市场拓展势头强劲。公司全国化拓展趋势明显。 盐化工产业链长，业务拓展空间大。第一，盐行业持续健康发展，市场集中度提升。环保政策趋紧，我们预计行业集中度将进一步提升，作为三大龙头之一的雪天盐业在行业内处于竞争优势地位，市场份额有望进一步提升；第二，盐化工下游产业链长，可涉足领域众多，公司业务向下游延伸存在更高利润空间；第三，“碳中和”背景下新能源需求大，锂电和光伏成为两大发展趋势，为盐化工行业创造下游需求。作为锂电和光伏上游的纯碱行业量增空间广阔，倒逼工业盐市场快速发展，为公司探索盐化工领域应用提供更多可能性。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现利润1.79/2.21/2.71亿元，同比增速23.14%/23.40%/22.90%，EPS为0.19/0.24/0.29元/股。预测雪天拟收购公司湘渝盐化2021-2023年实现净利润2.45/2.79/3.12亿元，同比增速14.82%/13.85%/11.88%。目前暂未完成收购，作为备考利润。采用分部估值法对食用盐业务及盐化工业务进行估值。根据可比公司平均估值水平，我们给予公司22年食用盐业务36x PE，盐化工行业18x PE，收购前目标市值65亿元；如按预期收购湘渝盐化后，备考市值128亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盐业体制改革、宏观经济周期、主要能源价格变动、安全环保风险、业务拓展不及预期、湘渝盐化收购尚未完成

公司是民营气体龙头公司是国内重要的特种气体和大宗气体供应商，根据中国工业气体工业协会的统计， 2017-2019年公司销售额连续三年在协会的民营气体行业企业统计中名列第一。2012-2020年，公司收入持续增长，平均增速 17.5%， 2021年 Q1收入增长 40%。盈利能力持续保持高位， 12年至今，毛利率均值为42.1%净利率均值为 11.3%。 长坡厚雪，气体行业赛道好，发展空间大工业气体是现代工业的基础原料，应用广泛，钢铁、石油化工和电子行业占比 50%以上。气体行业需求增速是全球 GDP 增速的 2.0-2.5倍， 2019年全球工业气体市场规模 1318亿美元。我国气体市场为 1477亿元，2010-2019年年均复合增长率达到 15.29%。与发达国家相比，我国人均工业气体消费量还处在较低水平，仍有很大发展潜力。工业气体行业集中度较高， 2019年全球三大气体企业法国液化空气集团、德国林德集团、美国空气化工产品公司占据了世界工业气体市场超 70%份额。气体行业盈利能力强，法国液化空气 2011年-2015年毛利率稳定在 60-65%，净利率 10%以上。 外包趋势和电子特气进口替代，国内气体公司面临难得发展机遇传统上我国大型钢铁冶炼、化工企业自行建造空气分离装置，以满足自身气体需求。 2018年中国工业气体外包率约为 45%，预计到 2020年第三方现场制气在整体现场制气中的占比将达到 57%，相比发达国家 80%的外包率仍有较大差距。特种气体是高科技应用领域不可缺少的基本原材料。2010年至今，我国特种气体行业规模持续高速增长，预计 2022年将超过 410亿元。据卓创资讯统计， 2017年我国电子特种气体市场中国外气体公司市场份额为 88%。进口替代趋势下，国内气体公司面临难得发展机遇。 区域优势明显，特气技术领先公司大宗气体以零售为主。气体零售市场区域性强，长三角地区工业气体需求旺盛售价较高，公司大宗气体毛利率维持 40%以上。特种气体技术领先，超纯氨占据国内 50%以上市场份额，未来还将推出多个电子特气新品种；现金流充沛，在手现金超 17亿元，横向并购发展空间大；今明年募投项目陆续投产，公司未来发展有望加速。 盈利预测与估值： 预计公司 2021-2023年净利润分别为 2.84/3.95/5.15亿元。公司是国内民营气体龙头，区域优势和技术优势明显，今明年募投项目陆续投产，横向布局异地并购扩张，纵向延伸将推出多个电子特气新品种，未来发展有望加速。 目标价 38.1元，首次评级给予买入评级。 风险提示： 原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；下游客户开拓不及预期； 并购扩张不及预期；

计划实施股权激励，主要核心人员参与公司披露限制性股票激励计划草案，拟向 621位激励对象授予限制性股票2165万股，占公司股本总额的 2.3814%，授予价格为 9.78元/股；激励对象包括董事长在内 9名高管和 50名中层管理人员，及核心科技、业务人员。 此次股权激励为历年来首次，彰显出央企子公司在管理方法上积极的尝试。 考核要求包括营收、 ROE 和 EVA 改善值股权激励计划授予的限制性股票，分年度进行业绩考核并解除限售，以达到业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件，考核目标包括营业收入增长、净资产收益率及经济增加改善值三项目标。营业收入目标以 2020年为基数， 2022-2024年复合增长率超过 10%/11%/12%，净资产收益率2022-2024年分别不低于 10.2%/10.5%/10.8%，并要求经济增加值改善值均大于 0。在具体目标数值考核的基础上，营收复合增速及 ROE 考核要求不低于同行业平均水平及对标企业 75分位数。 我们将营收目标进行分解和计算，以 2020年营业收入 29.18亿元为基数，达到激励要求的 2022-2024年营业收入目标分别为 35.31/39.91/45.92亿元。 按照 ROE 目标 10.2%/10.5%/10.8%，及公司 2020年 0.46资产周转率和 1.26权益乘数计算， 粗略测算 2022-2024年净利润目标为 6.21/7.23/8.56亿元，对应以 2020年为基数， 2024年净利润复合增长率将达到 11.62%。 产生激励费用影响较小，积极意义影响深远虽然股权激励会产生一定费用，但对公司收入、利润影响有限，而对于央企子公司而言，积极的意义则更加深远。按照公司初步测算， 2021-2025年因股权激励产生成本总和约 1.35亿元， 2022-2024年产生费用约为4,855.66/4,299.28/2,259.24万元，若按上述利润目标测算，该笔费用占净利润比例均不超过 8%。而考虑产生的股权激励费用，公司实际净利润水平则将达到更高要求， 2024年实际目标净利润复合增速将超过 12%。 万润股份为央企中节能集团控股子公司，央企在发展过程中难免遇到激励不足导致的发展经营性问题，而首次对于多数中高层管理人员和核心技术人员的激励，有望激发公司发展潜力，管理层有望通过持股，更加重视公司业务发展，长期的意义更加深远。 盈利预测及投资建议： 因股权激励费用、柴油车国家标准升级后需求可能存在的下滑等因素，我们下调公司盈利预期。 预计公司 2021-2023年盈利预测为 6.6、 7.4和 8.6亿元（前值 7.1、 8.2和 9.2亿元），对应 2021-2023年 EPS 分别为 0.72、 0.81、 0.95元/股，维持目标价至 22元，维持“买入”评级。 风险提示： 股权激励计划变更；公司激励目标不达预期； 国六柴油车销售不利影响沸石出货；出口受运输价格高涨影响；

事件： 万华化学发布 2021年半年度业绩预增公告，预计 2021年上半年实现归属于上市公司股东的净利润 134~136亿元，同比增加 373%到 380%。 根据公告，公司二季度单季度预计实现归母净利润约 68~70亿元，同比增长 366%~380%，环比增长 2.7%~5.7%，大超市场预期。 点评： 二季度业绩大超市场预期，龙头抵御周期波动能力及成长能力得以证明 （1） 聚氨酯板块，公司核心产品 MDI、以及 TDI、聚醚等 Q2国内价格环比回落是市场对业绩担忧的主要因素，特别是国内聚合 MDI、纯 MDI 的国内价格/价差分别环比下滑 16%/28%、 16%/25%。而我们推测从量的角度，公司烟台 MDI 装置于 2月底扩能 50万吨产能预计在二季度有增量贡献，同时根据百川咨询，浙江+山东（万华 MDI 生产基地在宁波、烟台） 一季度合计出口 MDI 约 23.5万吨， 4月、 5月分别为 7.4、 9.7万吨，单月出口量保持强势； 公司目前国内生产基地 MDI 产能为 230万吨，即单月 19万吨， 推测约近半数出口，而 4、 5月份纯 MDI、聚合 MDI 出口均价较一季度则分别增长 18%、 26%；此外公司在海外 BC 公司拥有 MDI 产能，而美国、欧洲 MDI 均价 Q2环比分别增长 8.5%、 14.1%。因而我们推测，二季度公司 MDI 销售量预计环比仍有增长，同时 MDI 出口及海外产品价格的环比提升部分抵消了国内价格下跌带来的影响。 此外， 2020年通过收购福建 TDI项目新增产能 10万吨/年，聚醚项目新增产能 19.5万吨/年预计推动上半年销量增长。 （2）石化板块， 百万吨乙烯产业链项目于 2020年 11月建成投产，运行良好，预计 Q2产出效应进一步发挥； 价格方面， 除 PO、 LLDPE Q2价格环比小幅略有下滑外，公司石化产品价格全线上涨， 因而推测石化板块预计成为公司二季度利润的主要增长来源。 （3）新材料及功能化学品中， TPU、 PC、 SAP、 PMMA、 HDI 二季度国内均价分别环比进一步提升 2%、 27%、 14%、 3%、 28%。特别是 PC、 HDI 价格环比的大幅提升，预计将为新材料业务带来增长。 盈利预测与估值： 公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。 结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们上调 2021~2023年净利润预测至 2 14、233、253亿元（前值为 187、2 10、224亿元），对应 2021~2023年 EPS 分别为 6.82、 7.41、 8.07元/股，维持“买入”的投资评级。 风险提示： 业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准； 宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

上半年预计实现归母净利润2.3-2.7亿元，同比增85.81%-118.12% 公司发布21年上半年业绩预告，预计上半年实现归母净利润2.3-2.7亿元，同比增长85.81%-118.12%，其中非经常性损益对净利润的影响为3200-3800万元，我们测算21Q2单季度实现归母净利润1.2-1.6亿元，同比增长76.5%-135.3%，预计Q2单季度非经常性收益约2721-3321万元。Q2单季度业绩继续保持较快增长。鉴于上半年业绩高增，上调21-23年净利润预测至5.3/6.7/8.4亿元（前值5.0/6.6/8.3亿），维持“买入”评级 价格上涨带动业绩高增，预计下半年高端产品价格仍稳健 公司Q2单季度实现归母净利润1.2-1.6亿元，环比Q1增长9.1%-45.5%，单季度实现非经常性收益3000万左右，主要系公司出售贵金属铑粉获得的收益，根据公司4月19日公告，公司拟将其拥有的玻璃纤维池窑生产线设备中之贵金属铑材料进行出售，根据贵金属市场情况择机出售10kg贵金属铑材料，4月21日公司将一部分贵金属铑粉出售给了贺利氏金属，转让总金额为3996万元（含13%增值税），根据当时铑粉价格计算，出售量约5kg，剩余部分或在未来择机出售。根据卓创资讯，我们测算公司2400tex缠绕直接纱Q2均价同比涨幅或达到60%，环比Q1上涨约6%，价格上涨是业绩高增的主要原因。7月初普通纱价格有所松动，但高端产品价格仍保持坚挺，下半年来看，虽然行业新增产能较多，但考虑到产能爬坡期以及部分产线可能冷修，或缓和部分供给压力，公司以制品销售为主，价格有望维持稳健。 玻纤长期需求空间仍在，公司拟新增60万吨产能拥抱行业成长 公司拟投资建设60万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，公司目前拥有3座玻纤池窑生产线，25万吨玻璃纤维产能，产能总量位居全国前五位，产能达产后，市场份额有望进一步提升。长期来看，在碳减排政策下，新能源行业面临较大的发展机遇，风电装机量及新能源车需求量有望维持较快增长，带动玻纤纱需求提升。根据IMF预测，近年全球玻纤将保持5%的复合增长速度，而国内玻纤需求的增速高于全球，预计未来五年的复合增速在8-10%，长期需求空间仍在。 21年业绩有望迎来快速增长，维持“买入”评级 我们认为公司21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤制品价格有望维持高位，带动业绩持续增长，长期规划60万吨新增产能，拥抱行业成长。参考可比公司估值，考虑到公司未来扩张空间大，成长性较好，给予公司21年18倍目标PE，对应目标价23.40元，维持“买入”评级。 风险提示：公司投产进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。

催化剂大赛到上的稀缺成长股凯立新材公司主要从事贵金属催化剂的研发、生产与销售等业务，下游主要涉及医药、精细化工和基础化工等领域。公司所处催化剂赛道拥有国产化动力和广阔的空间， 坐拥医药高速增长赛道和基础化工无限想象空间，是厚雪长坡的赛道中拥有硬实力的稀缺成长股。 催化剂是医药生产企业的核心研发单元，公司受益于医药行业快速增长贵金属催化剂在 CDMO、原料药企业中属核心研发单元， 公司通过与国内药企的共同研发和深度合作，已经在医药领域拥有较高的地位，未来随着医药行业在国内的快速发展，行业发展有望保持 20%左右增速，再叠加公司客户拓展和渗透率的提升，未来公司医药领域业务有望维持 30%以上增速，凯立新材或将充分受益于医药板块快速发展，走上快速成长之路。 基础化工催化剂业务潜力无限，通过展现公司核心优势，未来有快速破局能力基础化工领域是贵金属催化剂主要的应用领域，其用量比医药和其他精细化工领域高两个数量级，相对应也拥有较高的壁垒。凯立新材依托其贵金属回收能力、企业深度合作能力和背后强大的研发实力，部分产品已经有所突破。而随着国家政策对含汞催化剂强制退出的要求，我国基础化工领域高端化产品的突破，以及高强度资本开支下新装置对催化剂需求的增加，未来基础化工领域有望迎来破局的机遇期，公司有望快速进入基础化工领域，并实现更高量级的跃升。 抽丝剥茧后，展现出公司强大的实力公司股东背景、业务模式、财务指标等亮点突出。 股东背景方面： 国有科研院所作为大股东，研发实力国内领先，超过 30%的员工持股，充分发挥管理层的主观能动性； 财务指标方面： 收入和毛利率并未真正展现公司盈利特点，而返璞归真后，公司较高且持续增长的单位销售净毛利，以及较高的贵金属加工业务毛利率可真正展现盈利水平，较高的 ROE 和 ROIC 水平，领先于行业的周转效率，良好的现金流水平，较低的四费率等指标也从不同方面展现出公司在生产、管理、研发方面的硬实力。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年将实现营业收入 14.17/20.05/27.35亿元，归母净利润 1.52/2.12/2.97亿元。 我们取可比公司加权平均 67.7倍 PE 水平作为公司目标估值水平，给与 2022年目标市值为 144.3亿元，目标价格为155.17元/股。 风险提示： 贵金属资源短缺及价格波动风险，安全生产风险，技术研发迭代风险

公司以合成生物技术为核心，专注于氨基酸及其衍生物产品的研发、生产和销售，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和 α-熊果苷等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。 公司现已成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，其中丙氨酸系列产品生产规模位居国际前列。 2020年公司实现营业收入 4.87亿元，归母净利润 1.21亿元。 公司现有三大主要生产基地（合肥华恒、秦皇岛华恒和巴彦淖尔华恒），规划明确。合肥华恒：酶法生产 L-丙氨酸（现有产能 2000吨）及小批量、高附加值产品的生产（包括 DL-丙氨酸、β-丙氨酸以及α-熊果苷）；秦皇岛：发酵法 L-丙氨酸的生产，现已有 L-丙氨酸 2.1万吨产能，预计在 2023年募投项目（5000吨 L-丙氨酸）达产后，产能将达到 2.6万吨；巴彦淖尔华恒：以 L-缬氨酸和 L-丙氨酸为主，现仍处于在建状态中，预计在 2023年达产后将达到交替年产 2.5万吨 L-丙氨酸和 L-缬氨酸。 丙氨酸：技术突破获取成本优势，规模效应稳固龙头地位公司核心丙氨酸系列产品发展思路： 1）深耕小品种氨基酸中下游应用最为广泛的丙氨酸赛道， 把握下游需求增长机遇实现自身业绩增长。 全球丙氨酸需求进入快速增长期， 2016-2019年全球需求量年复合增长率约为 14%，预计未来市场仍将会以约 12%的年复合增长率快速增长，到 2023年全球市场需求可达 8.1万吨。 2） 拥有国际领先的厌氧发酵法生产 L-丙氨酸技术，以此构筑成本护城河， 生产成本较酶法生产法降低约 50%。 同时利用产业链优势实现多产品降本增效。 3） 募投项目新增 2.5万吨产能中含 L-丙氨酸年产能 1.5万吨和 L-缬氨酸年产能 1万吨，预计 2023年项目达产后公司的丙氨酸产能可达 4.3万吨/年， 进一步稳固行业龙头地位。 利用产业链技术优势，打造多产品树，丰富产品矩阵公司充分利用产业链和技术优势拓展发酵法和酶法生产工艺的产品矩阵。 在发酵法生产工艺上，公司在 L-丙氨酸的生产技术的经验基础之上，布局生产 L-缬氨酸，丰富公司氨基酸产品类型。另一方面，在酶法生产工艺上，公司已延伸拓展了 DL-丙氨酸、β-丙氨酸、 D-泛酸钙和 α-熊果苷等产品。 盈利预测与估值：预计公司 2021/2022/2023年净利润分别为 1.66/2.35/3.48亿元， 对应 PE 34.35/24.32/16.40倍， 考虑到公司为丙氨酸全球龙头且 2021年新增产能开始逐步放量，给予公司 2021年 42倍 PE 估值，对应目标价为 64.68元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示： 产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险

小而美的有机硅助剂龙头，多个产品世界领跑 公司是有机硅功能性助剂细分龙头，主营产品分为有机硅功能性助剂与苯基氯硅烷两大类。有机硅功能性助剂包括六甲基二硅氮烷、乙烯基双封头和硅醚等，苯基氯硅烷包括苯基三氯硅烷、二苯基二氯硅烷等。公司六甲基二硅氮烷产品销量在全国市场占有率均超过45%，在全球市场占有率超过30%，公司在该细分领域拥有较强的国际竞争力。 有机硅行业“味精”，产品应用领域广阔 公司产品以有机硅助剂为主，助剂在有机硅应用中起到改变性能的关键作用，下游产品可应用于建筑、军工、航空航天、医药、汽车、半导体、纺织、食品等多个领域。其中六甲基二硅氮烷是生产硅橡胶、硅油等有机硅下游产品不可或缺的关键改性材料，多用作集团保护剂、粘结助剂、结构控制剂；乙烯基双封头主要作为封头剂用于生产乙烯基硅油、乙烯基硅橡胶等产品；苯基氯硅烷常用作制备苯基硅橡胶、苯基硅树脂及苯基硅油等。 电子级六甲基二硅氮烷，可用作光致刻蚀剂的粘结助剂 电子级六甲基二硅氮烷常被用作光刻胶助粘剂，对硅片进行表面改性。公司已突破电子级生产技术，产品纯度最高可达到99.95%，特定杂质含量可降低至0.1PPB以下。全球半导体光刻胶市场规模大，2020年市场规模预计15.5亿美元，并将保持年均9%的速度增长。随着半导体光刻胶产品国产化进程加速，公司电子级产品有望进入该领域成为重要供应商。 苯基硅氮烷壁垒较高，衍生物渗透多种高附加值下游产业 有机硅单体中，苯基氯硅烷用量仅次于甲基氯硅烷。公司是国内唯一有能力同时产出苯基三氯硅烷和二苯基二氯硅烷的企业。伴随LED、光伏、航空航天、电子、军工等行业高速发展，高端有机硅材料即苯基有机硅材料需求将持续增长。按照有机硅材料整体市场3-5%渗透率计算，苯基有机硅材料需求将超过10万吨，该系列产品有望成为公司长期发展重要增长点。 短期产能投产爬坡及募投项目投产，公司将迎来利润高增阶段 公司通过技改新增乙烯基双封头迎来爬坡阶段，苯基氯硅烷技改完成后已恢复至较高开工率，短期贡献利润增长；其他技改项目及募投项目预计将为公司短期贡献超过3.5亿利润，公司将迎来收入利润体量高增阶段。 盈利预测：公司2021年技改项目迎来爬坡，2022年后募投项目多个产品将陆续投产并贡献收入和利润，我们预计公司2021-2023年将实现营业收入8.53、14.60、19.96亿元，将实现归母净利润2.82、4.03、5.44亿元，对应EPS1.81、2.59和3.50元/股，按照行业平均估值水平30倍PE估值，2021年目标价54.23元/股，给与“买入”评级。 风险提示：产能投放低于预期；产品价格大幅波动；安全环保等生产问题；

拟投资建设 60万吨高性能玻璃纤维纱，产能进入新一轮扩张期 公司发布公告，拟投资建设 60万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，总 投资 63.47亿元（固定资产投资 59.67亿，流动资金 3.8亿），其中自有资 金投入 25亿，其他通过定增、发行可转债或申请银行贷款等方式自筹，资 金费用率与银行贷款利率相同（ 为 4.75%）。 项目建设四条年产 15万吨玻 纤池窑拉丝生产线，分两期实施（ 每期两条）， 其中一期工程拟为 30个月， 二期工程拟为 24个月， 项目建成后，年平均销售收入 38.34亿元，净利润 约 15.34亿元，税后内部收益率为 28.57%，投资回收期为 6.43年，具有较 好的经济效益。 我们认为公司 21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价 格弹性释放，业绩有望迎来快速增长，维持“买入”评级。 新项目内部收益率更高， 达产后公司将跻身国内第三大玻纤企业 公司目前拥有 3座玻纤池窑生产线， 25万吨玻璃纤维产能，产能总量位居 全国前五位，产能达产后，公司将成为国内第三大玻璃纤维企业，仅次于 中国巨石及泰山玻纤。根据公司可行性研究报告，项目建成后可实现吨收 入 6390元， 采用纯氧燃烧+大功率电助熔技术， 单位产品燃料成本可降低 15%-30%， 总体能耗水平可降低 30%以上，我们测算单吨总成本 3325元（含 费用）， 税后财务内部收益率为 28.57%，高于前期 10万吨募投项目的 24.51%。该项目的建成将使得公司风电纱产能得到扩充，产品应用领域得 到进一步拓展，产业链更加完善，同时新产能能效更高，有望进一步拉近 公司与龙头企业的成本差距。 21全年价格较为乐观，长期需求空间仍在 21年上半年行业新增产能较少，行业景气度有望延续，下半年部分企业新 建产线预计点火，但我们认为供需格局或仍将维持稳健： 1）因玻纤窑炉存 在产能爬坡期，因此落地产能实际运行时间或更短； 2）需求端受益于汽车 轻量化、家电等需求带动，部分玻纤纱或仍出现结构性短缺，同时海外有 望贡献部分增量，我们对全年玻纤价格仍较为乐观。长期来看，在碳减排 政策下，新能源行业面临较大的发展机遇，风电装机量及新能源车需求量 有望维持较快增长，带动玻纤纱需求提升。 根据 IMF 预测，近年全球玻纤 将保持 5%的复合增长速度，而国内玻纤需求的增速高于全球，预计未来五 年的复合增速在 8-10%，长期需求空间仍在。 21年业绩有望迎来快速增长，维持“买入”评级 我们认为公司 21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价格弹性释放，业 绩有望迎来快速增长，当前对应 21年 PE 仅 13.8倍，接近估值底部， 参考 可比公司估值，考虑到公司未来扩张空间大，成长性较好， 给予公司 21年 20倍目标 PE，对应目标价 24.60元， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司投产进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。

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事件：扬农化工发布2021年一季报，实现营业收入37.08亿元，同比增长17.43%；实现营业利润5.32亿元，同比下降1.20%；归属于上市公司股东的净利润4.44亿元，同比下降0.42%，扣除非经常性损益后的净利润4.61亿元，同比增长2.67%。按3.10亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益1.43元（扣非后为1.49元），每股经营现金流为1.50元。 销售规模快速增长，推测南通三期项目产能释放程度较好。从量的角度，杀虫剂产量yoy+44.8%，销量yoy+24.9%；除草剂产量yoy-5.0%，销量yoy+1.0%。从价格角度，公司杀虫剂原药均价yoy-10%，我们推测主要系部分菊酯产品价格同比下滑所致；除草剂原药均价yoy+8%，我们推测主要来自草甘膦价格上涨的贡献。优嘉公司南通三期2020年三季度建成投产，产品调试一次性取得成功，项目包括约1.08万吨菊酯类原药及中间体，及其他6种各类农药原药产品，预计对一季度公司收入增长有较大贡献。 杀虫剂价格同比下跌拖累毛利率。公司一季度综合毛利率yoy-4.0pcts至23.5%，我们分析：（1）杀虫剂原药价格下滑对毛利率形成拖累；（2）公司Q1季末固定资产为35.66亿元，较去年同期季末增加14.2亿元，预计公司折旧也有所增加。 期间费用率控制良好，汇兑因素对业绩有一定影响。公司期间费用中，销售率/管理率/研发率分别同比降低0.7、0.5、0.2pcts至1.5%、4.0%、2.1%。而公司财务费用+投资收益（到期的外汇远期合约结算收益）+公允价值变动（未到期的外汇远期合约浮动）三项合计yoy-311.6%（对净利润影响负面）。2021 Q1年若扣除财务费用、公允价值变动、资产减值损失及营业外收支影响后的利润为4.56亿元，yoy+3.3%。 四期项目正处建设期, 迈向具备全球竞争力的农化制造商。公司计划总投资约23.3亿元投资建设南通四期项目，目前项目已进入土建施工阶段。扬农化工初步形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”完整的一体农药化产业链，“研、产、销”产业链的核心价值得以进一步提升，通过自身的发展和集团资源的整合，扬农化工业务正从以原药生产为主，向产业链更高附加值的研发（创新药）、渠道销售两头攀升，由生产型企业向全农化产业链的创新企业发展。创新研发上，公司在创制品种研发、仿制原药开发、制剂产品开发方面取得多项成果，合成了多个化合物；公司还完善了科技创新机制，巩固了创新平台运行和项目申报。公司正努力将新扬农建成全球竞争力的农化制造商，成为引领中国农化产业创新升级的标杆企业。 盈利预测与估值：预计公司2021~2023年净利润分别为15.1、17.9、21.2亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。