拟投资建设 60万吨高性能玻璃纤维纱，产能进入新一轮扩张期 公司发布公告，拟投资建设 60万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，总 投资 63.47亿元（固定资产投资 59.67亿，流动资金 3.8亿），其中自有资 金投入 25亿，其他通过定增、发行可转债或申请银行贷款等方式自筹，资 金费用率与银行贷款利率相同（ 为 4.75%）。 项目建设四条年产 15万吨玻 纤池窑拉丝生产线，分两期实施（ 每期两条）， 其中一期工程拟为 30个月， 二期工程拟为 24个月， 项目建成后，年平均销售收入 38.34亿元，净利润 约 15.34亿元，税后内部收益率为 28.57%，投资回收期为 6.43年，具有较 好的经济效益。 我们认为公司 21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价 格弹性释放，业绩有望迎来快速增长，维持“买入”评级。 新项目内部收益率更高， 达产后公司将跻身国内第三大玻纤企业 公司目前拥有 3座玻纤池窑生产线， 25万吨玻璃纤维产能，产能总量位居 全国前五位，产能达产后，公司将成为国内第三大玻璃纤维企业，仅次于 中国巨石及泰山玻纤。根据公司可行性研究报告，项目建成后可实现吨收 入 6390元， 采用纯氧燃烧+大功率电助熔技术， 单位产品燃料成本可降低 15%-30%， 总体能耗水平可降低 30%以上，我们测算单吨总成本 3325元（含 费用）， 税后财务内部收益率为 28.57%，高于前期 10万吨募投项目的 24.51%。该项目的建成将使得公司风电纱产能得到扩充，产品应用领域得 到进一步拓展，产业链更加完善，同时新产能能效更高，有望进一步拉近 公司与龙头企业的成本差距。 21全年价格较为乐观，长期需求空间仍在 21年上半年行业新增产能较少，行业景气度有望延续，下半年部分企业新 建产线预计点火，但我们认为供需格局或仍将维持稳健： 1）因玻纤窑炉存 在产能爬坡期，因此落地产能实际运行时间或更短； 2）需求端受益于汽车 轻量化、家电等需求带动，部分玻纤纱或仍出现结构性短缺，同时海外有 望贡献部分增量，我们对全年玻纤价格仍较为乐观。长期来看，在碳减排 政策下，新能源行业面临较大的发展机遇，风电装机量及新能源车需求量 有望维持较快增长，带动玻纤纱需求提升。 根据 IMF 预测，近年全球玻纤 将保持 5%的复合增长速度，而国内玻纤需求的增速高于全球，预计未来五 年的复合增速在 8-10%，长期需求空间仍在。 21年业绩有望迎来快速增长，维持“买入”评级 我们认为公司 21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价格弹性释放，业 绩有望迎来快速增长，当前对应 21年 PE 仅 13.8倍，接近估值底部， 参考 可比公司估值，考虑到公司未来扩张空间大，成长性较好， 给予公司 21年 20倍目标 PE，对应目标价 24.60元， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司投产进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。

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良好开局，持续快速增长 公司发布2021年一季报，实现收入3.59亿元，同比增长130.13%；实现归母净利润0.28亿元，同比增长172.1%。2010年至今，除2020年受疫情影响收入下滑外，1季度均保持稳定增长。不考虑疫情影响，1季度收入净利润较19年同期分别同比增长98.5%和98.3%。 销量快速增长，成本上涨净利率小幅下滑 公司作为有机硅密封胶行业龙头企业，市场份额持续提升。1季度公司收入同比大幅增长，主要来自密封胶销量大幅增长，拓利科技并表，同时我们认为成本推动产品价格上涨也是部分原因。根据wind数据，Q1有机硅中间体均价23385元/吨，同比增长28.9%环比降低7.55%。由于原料涨价，公司Q1毛利率25.47%环比减少4.33PCT同比减少0.58PCT；期间费用率17.18%，同比上升1.85PCT环比上升1.68PCT。主要是由于销售费用同比增长145.4%，拓利科技并表和股利支付导致管理费用同比增长160.5%；净利率7.88%同比上升1.36PCT环比减少5.31PCT。公司运营稳健，存货周转率和应收账款周转率分别为0.91和1.13，保持平稳。存货较期初增加近8900万元增长35.82%，主要是公司加大原材料和库存商品备货。 公司1季度完成再融资，资产负债率降至25.77%。在建工程1.26亿元，环比增长22.23%，募投项目陆续投产后公司打破产能瓶颈，内生增长动力有望进一步加强。 2季度需求旺季，产能投产正当时 2季度进入需求旺季，公司4万吨密封胶产能2季度即将投产，收入增长有望加速。完成再融资后，2季度财务费用也有望明显降低。环保和地产开发商精装修，带动建筑胶市场集中度提升，公司是国内一线龙头，市场份额仅约8%，未来提升空间大。装配式建筑快速增长，工业胶进口替代市场大，我们认为公司发展空间广阔。根据公司规划，2030年目标产值100亿元，较20年有望增长超5倍。 盈利预测与估值：维持公司2021-2023年净利润预测分别为2.74/3.74/5亿，现价对应EPS分别为0.7/0.96/1.28元，现价对应PE分别为23.13/16.92/12.67倍。公司是国内建筑胶细分领域龙头，持续稳定增长，未来空间大，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济调控的影响；原料价格大幅波动；新领域拓展不达预期；

事件：2021年4月15日，公司发布2021年一季度报告，公司一季度实现营业收入6.21亿元，比上年同期增长27.55%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长61.62%。 点评：公司是多元新材料平台型企业，形成了内在联系紧密、协同性高、逻辑性强的四大业务板块，不断进行技术积累和创新，延伸了新的工艺和产品，看好公司各板块业务实现快速成长。2021年一季度，公司实现营业收入6.21亿元，同比增长27.55%，环比减少13.12%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长61.62%，环比增长17.59%，主要受益于下游客户产品需求旺盛，公司电子材料和蜂窝陶瓷板块收入增长。 电子材料：客户扩产放量+国产化红利。公司优势明显，有望优先受益于扩产+国产化，当前国内MLCC供需缺口大，公司下游主要客户均在积极扩充产能，采购需求量大幅增加,公司MLCC粉体材料产销两旺。作为募集资金投资项目之一，公司将加快扩产速度，匹配下游市场需求。 生物材料：随老龄化程度加深，预计20-24年中国义齿市场规模由93.8亿元增长至120.1亿元。公司打通原材料到消费品义齿全产业链，基于公司技术先进+性价比高，同时，子公司爱尔创拟引入高瓴和松柏两位战略投资者，将在牙科修复领域深度合作，将很好的实现协同效应，加速爱尔创向牙科修复领域的综合性平台方向发展。2020年度，爱尔创实现营业收入5.79亿元，归母净利润1.28亿元，超额完成业绩承诺。 催化材料：国六打开催化新市场，公司角色稀缺有望加速国产替代。公司GPF和薄壁TWC产品均已进入国内主要主机厂公告目录；柴油机方面，公司SCR及DPF产品在国内重卡、轻卡等商用车市场取得大量公告。同时，公司自制模具也取得突破性进展，为了应对市场需求，公司目前正在实施蜂窝陶瓷的三期扩产计划。 投资建议：看好公司各业务板块实现快速成长，抓住材料国产化、5G发展与新领域市场开拓等机遇，实现产品认证、推广快速突破。维持2021-2022年盈利预测预计公司实现归母净利润7.64、9.71亿元，给予“买入”评级。 风险提示：国内MLCC厂商扩产不及预期、生物材料进展不及预期、国六进展不及预期

事件：公司披露2021年一季度报告，一季度营业收入33.11亿元，同比增长17.8%；归母净利润3.41亿元，同比增长77.32%。 春肥农资需求旺，一季度业绩持续增长，公司加大原料采购2020年玉米等农产品价格上涨明显，农民种粮收益提升，新一轮种植季对于品牌农资产品的消费能力明显提升。本轮种植季（2020-2021年）春肥拿货启动时间整体比往年提前了1-2个月（部分经销商在2020年四季度拿货），但是即使在经销商拿货时间前移的情况下，公司一季度业绩依然保持较快增长，一季度营收同比2020年同期增长17.8%，同比2019年同期增长5%。本报告期公司毛利率进一步提升，达20.17%，较2020年同期（16.93%）和2019年同期（19.61%）均有明显增长。 本报告期公司预付账款达6.82亿，同比2019年同期增长40%，主要是报告期内预付了较多原料采购款，为全年生产规模扩大做好原料储备。本期研发费用较上年同期增长127.92%，公司加大研发投入，特别加大新型肥研发力度（北京新型肥研发团队人数已超50人），为未来盈利能力提升奠定基础。 公司竞争优势显著：资源禀赋+产品升级+渠道完善1）公司自配180万吨磷酸一铵产能（全国第一），具备产业链一体化优势，能够大大降低复合肥成本；我们认为2021年若磷铵产业景气度进一步提升，公司业绩拐点向上趋势明显。 2）公司自18年开始组建技术服务团队，持续加码新型肥研发和技术服务，新型肥料将成为复合肥行业产品结构优化方向，且盈利能力高于常规肥，公司新型肥业绩有望迎来持续高增长，这将进一步改善公司毛利率。 3）随着我国农业规模化、新型农业经营主体持续增加，公司一方面构建尽可能触达农资消费者的渠道体系；另一方面针对需求细化农化服务，加强客户粘性。 4）公司产业链延伸持续完善，未来盈利能力或显著抬升。公司2020年3月份公告，投建30万吨合成氨产能。这将进一步抬升公司成本优势护城河，叠加公司新型肥的持续升级和技术服务推进，公司的竞争优势将持续抬升。 农产品价格上涨，复合肥需求有望显著提升我们预计2021-2022年农产品价格仍将处于高位。农产品价格高位将显著抬升复合肥需求，叠加公司自身产品和渠道的升级以及通过产业链一体化不断降低成本，我们预计公司将迎来量利齐升的业绩高速增长阶段。 给予“买入”评级：我们预计，2021-2023年公司实现收入117.54/137.20/157.88亿元，同比增长率达到16.74%/16.72%/15.08%，实现归母净利润11.99/15.02/18.95亿元，同比增长率达到25.62%/25.25%/26.13%，EPS为0.92/1.15/1.45元，对应PE仅18/14/11倍，继续给予“买入”评级。 风险提示：农产品和原材料价格波动；政策风险；成本测算局限性；竞争加剧

20年业绩小幅下滑，21年或迎来快速增长 公司20年实现营收/归母净利润20.43/2.71亿元，YOY-7.57%/-6.48%，扣非归母净利润2.53亿元，YOY-6.72%，其中20Q4实现收入/归母净利润5.65/0.74亿元，同比+3.84%/+35.93%，Q4汇兑损失增加近1900万，导致利润增速较低。公司同时公布21年一季度业绩预告，预计归母净利润同比增长60.53%-103.33%，我们认为公司21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价格弹性释放，业绩有望迎来快速增长，上调至“买入”评级。 20年玻纤及制品收入同比下滑3%，预计21年有望迎来量价齐升 公司20年玻纤及制品收入13.31亿元，同比下降3%，主要系价格下滑影响，全年销售玻纤及制品19.6万吨，同比基本持平，我们测算吨均价6786元，同比下滑4.7%，吨成本4497元，同比下降149元，降本增效继续推进。20年玻纤及制品毛利率33.7%，同比下滑1.0pct，其中上半年/下半年毛利率分别为31.5%/35.4%，下半年毛利率已有所好转。Q4玻纤价格开始进入上行通道，我们认为21年价格弹性有望充分释放，同时公司玻纤纱10万吨产能将落地，预计21年玻纤业务有望迎来量价齐升。 化工业务毛利率逆势提升，21年技改完成有望进一步增加收入 公司20年化工业务收入6.1亿元，同比下滑16%，全年销量9万吨，同比增长11%，因产能利用率有所提升，全年产能利用率59.7%，同比提升6.1pct。单吨售价6792元，同比下滑25%，主要因化工原材料价格下降，公司对产品价格进行同步调整，但降价幅度小于原材料价格下滑幅度，推动毛利率同比提升6.1pct达25.6%。下半年化工原材料价格迎来反弹，化工毛利率25.2%，较上半年的26.2%有所下滑。公司全资子公司天马集团原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线于20年11月启动技改，项目建成后产能可提升至10万吨，有望进一步提升化工业务收入。 汇率波动导致汇兑损失大幅增加，资本结构仍保持良好 公司20年期间费用率15.7%，同比提升2.0pct，其中销售/财务费用率同比分别提升0.8/1.2pct，销售费用率提升主要系职工薪酬增加较多，财务费用率提升因报告期内汇兑损失增加2877万，主要受美元汇率持续走低影响，21年汇率波动有望减弱。20年末资产负债率23.65%，同比提升9.4pct，系公司发行可转债募资，但杠杆率仍处于低位，未来扩张空间较大。 21年有望进入新一轮产能扩张期，上调至“买入”评级 考虑到玻纤价格上涨及产能释放，上调21年盈利预测至4.4亿元（前值4.1亿元），补充22-23年盈利预测5.8/7.1亿元，参考可比公司估值，考虑到公司未来扩张空间大，成长性较好，给予公司21年20倍目标PE，对应目标价21.60元，上调至“买入”评级。 风险提示：公司投产进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。

事件：万华化学发布2021年一季报，实现营业收入313.12亿元，同比增长104.08%；实现营业利润78.40亿元，同比增长364.11%；归属于上市公司股东的净利润66.21亿元，同比增长380.82%，扣除非经常性损益后的净利润63.70亿元，同比增长499.72%。按31.40亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益2.11元（扣非后为2.03元），每股经营现金流为0.96元。 行业景气向好，三大业务板块同比均实现量价齐升 2021年一季度，从公司分业务收入规模来看，聚氨酯系列138亿元（yoy+74亿元），石化系列121亿元（yoy+66亿元），精细化学品及新材料系列30亿元（yoy+16亿元）。从量的角度，聚氨酯板块销量为92.4万吨，yoy+32.3万吨，我们推测主要系核心产品MDI伴随下半年以来的景气回升叠加一季度海外装置因不可抗力供给减少，销售量有所增加；同时，2020年通过收购福建TDI项目新增产能10万吨/年，聚醚项目新增产能19.5万吨/年预计对一季度销量增长也有贡献。石化板块产品产量86万吨，yoy+41万吨，销量235万吨，yoy+107万吨，我们推测主要系LPG贸易量增长；同时百万吨乙烯产业链项目于2020年11月建成投产，运行良好贡献增量。精细化工板块销量16.4万吨，yoy+7万吨，预计公司PC二期项目、四川改性塑料一期项目20年内投产有所贡献。从价格角度，公司聚氨酯、石化产品整体呈同比普涨态势，而主要原料纯苯、丙烷、丁烷虽同比提升但幅度相对较小。毛利率整体因此上涨较多（综合毛利100.61亿元，yoy+69.78亿元；综合毛利率32.1%，yoy+12.0pcts）。 保持较高项目投资、研发投入力度 2021年一季度，公司期间费用为22.10亿元，yoy+5.14亿元；但期间费用比率为7.1%，yoy-4.0pcts；研发费用进一步提升至5.8亿元的较高水平。公司其他收益为0.95亿元，yoy-2.88亿元，主要系政府补助较去年同期减少所致；此外，公司信用减值损失同比增加1.54亿元（应收账款增加导致坏账准备计提增加）；投资净收益同比增加2.65亿元（转让子公司股权）。公司一季度购建固定无形长期资产支付的现金为61.65亿元，YOY+9.19亿元，为历史最高水平。 盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们维持2021~2023年净利润分别为187、210、224亿元的预测，对应2021~2023年EPS分别为5.96、6.70、7.14元/股，维持“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

4季度大幅增长，全年业绩超预期 公司发布2020年年报，实现收入177.8亿元，同比下滑13.33%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长5%；其中4季度实现营业收入52亿元，同比增长3.23%；实现归母净利润6.85亿元，同比增长341%。业绩超预期。公司拟每10股派息2.45元。 产品全线复苏，1季度有望开门红 公司业绩逐季改善，1-4季度净利润分别为-2.13/-0.56/3/6.85亿元。核心产品下半年全面复苏，氯碱和有机硅业务下半年环比增长明显，纯碱和粘胶下半年扭亏为盈。2020年毛利率18.29%，同比下滑1.79PCT，净利率4.23%，同比增加0.62PCT。期间费用率降低2.32PCT，除会计政策调整导致销售费用大幅降低80%外，管理费用和财务费用也同比下降。经营改善，应收账款周转率和存货周转率持续提升，经营性现金流净额20.86亿同比增长113%，负债率持续降低至48.77%，降低2.68PCT。 1季度粘胶短纤均价环比涨约30%，有机硅均价环比涨约11%，氯碱价格平稳，仅纯碱价格淡季环比小幅回落。预计公司1季度有望迎来开门红。 行业景气有望持续复苏 公司是国内纯碱和粘胶短纤双龙头，疫情影响下公司仍然保持高开工率，龙头地位进一步巩固。行业龙头宣布剥离粘胶业务，而公司拟扩产20万吨高端粘胶纤维，充分证明公司竞争力。目前粘胶行业3家龙头产能占比已近6成，未来集中度仍将进一步提升。疫情影响减弱，纺织服装内需复苏出口向好，粘胶价格有望持续上行；光伏玻璃产能集中释放，对纯碱需求拉动明显，而新增产能有限，纯碱也有望持续复苏。 再次扩产，十四五再上新台阶 公司拟扩产20万吨有机硅和高端粘胶纤维莱赛尔产能，同时配套建设热电联产项目，合计投资30.62亿元，达产后预计新增净利润4.35亿元/年。若规划项目全部实施，预计到“十四五”末公司年产能将达到：纯碱380万吨、粘胶短纤90万吨、烧碱113万吨、PVC82万吨、有机硅单体40万吨。碳中和背景下，行业扩张受限，公司再次扩产将打开未来成长空间，强化公司龙头地位。 盈利预测与估值：价格涨幅超预期，上调公司2021-2022年EPS预测并新增2023年预测分别为1.74/2.06/2.12元（原21-22年预测分别为0.65/0.8元），现价对应PE分别为6.43/5.42/5.27倍。公司是纯碱、粘胶双龙头，成本优势明显，产能扩张打开未来成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：原料及产品价格大幅波动；汇率及贸易风险；安全环保风险；

全年业绩符合预期 公司发布2020年年报，实现收入10.45亿元，同比增长14.81%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长23.7%；其中4季度实现营业收入3.09亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润0.42亿元，同比下滑8%。业绩符合此前预告。 反射膜销量快速增长，盈利能力持续提升 收入利润增长主要依靠反射膜销量大幅增长30.2%，收入同比增长26.1%，全球市场份额进一步扩大；价格略降，毛利率40.42%同比减少2.3PCT；受新冠疫情及设备升级调试停产影响，光学基膜销量降低16.2%，收入下降22.68%；产品档次提升，毛利率20.2%，同比增加10.9PCT；4季度受汇兑损失和股权激励费用影响，业绩同比环比小幅下滑。综合毛利率35.6%，同比增加1.89PCT，净利率16.93%同比增加1.21PCT，盈利能力持续6年上升。期间费用率增加1.03PCT，主要是激励费用和海外占比提升运费大幅增长所致。公司加大研发投入，研发费用同比增长38%，研发费用率5.05%同比增加0.86PCT。经营稳健，应收账款周转率和存货周转率保持平稳，经营性现金流净额2.66亿同比增长103%，负债率持续降低至19.8%，降低1.76PCT。 募投项目陆续投产，快速增长仍可期待 根据群智咨询数据，2020年全球液晶电视面板出货面积1.63亿平米，同比增长2.1%，Canalys数据统计，2020年全球PC出货量增长13.1%，带动反射膜需求保持稳定增长。其中，群智咨询和Yole数据显示，全球MiniLED市场规模2024年将达23.2亿美元，2018-2024年复合增长率为147.9%。预计2021年MiniLED背光电视出货量有望超200万台，未来几年将进入高速发展期。公司MiniLED用反射膜已经率先实现小批量销售，未来有望大幅增长。光学基膜持续改进，产品品质提升，毛利率有望稳步提升。公司聚焦新型显示、半导体、5G三大应用场景，打造功能膜平台型公司，重点对光学基膜、TPX离型膜、TPU车衣膜、CPI薄膜等进行研发储备，未来快速增长仍可期待。 盈利预测与估值：调整公司2021-2022年EPS预测并新增2023年预测分别为0.98/1.39/1.83元（原21-22年预测分别为0.99/1.3元），现价对应PE分别为27.3/19.3/14.7倍。公司是全球反射膜龙头，已成为三星、LG、京东方、群创光电等公司的供应商，渠道优势明显。凭借强大研发实力，公司新产品持续推出，有望成为功能膜平台型公司，维持买入评级。 风险提示：技术替代风险；核心人员流失和技术扩散风险；募投项目进展不达预期；

事件：公司发布2020年年报，2020年实现收入22.78亿元，同比增长29.97%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%；实现扣非后归母净利润4.85亿元，同比增长24.82%。 点评： 受益于项目新投产，业绩增长符合预期 2020年公司实现营收22.78亿元，同比增长29.97%，主要系新增红安、宜春、海宁扩建以及惠州二期等运营项目，且汕头、章丘、博白以及四会项目2019年投产、2020年全年完整运行；归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%。2020Q4，公司实现营收6.29亿元，同比增长25.82%；归母净利润0.76亿元，同比降低18.70%，主要系计提减值和财务费用增加，其中减值损失占营收比例达14.69%，同比提高9.72pct。2020年公司收入全部来自于项目运营，其中固废处置占比高达94.61%，主营业务突出。公司全年处理生活垃圾897.32万吨，同比增长24.75%；实现上网电量29.11亿度，同比增长37.75%。 毛利率略有提升，资本结构有所优化 盈利水平方面，公司全年实现毛利率57.5%，同比提升3.5pct，主要系新运营项目毛利率高于平均值；净利率23.2%，同比下降0.6pct，主要系计提减值和财务费用增加。2020年期间费用率为27.0%，同比下降0.5pct。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率为0/7.4/19.6%，分别同比0/-1.3/+0.9pct。2020年末，公司资产负债率达到66.9%，同比下降7.6pct，资本结构有所优化，主要系A股非公开发行顺利完成。2020年末应收账款达7.86亿元，同比增长73.53%，主要系垃圾处理费和电费结算周期延长。项目储备充足，有望支持业绩高增长公司项目建设进展顺利，2020年共有8个项目投产，新增产能0.72万吨/日。截至2020年末，公司在运生活垃圾焚烧发电项目26个，处理规模达2.7万吨/日，同比增长38%；在建项目8个，规模为0.66万吨/日，筹建项目14个，项目储备充足。根据公司在手项目建设规划，预计2021-2023年底投运产能将达到3.3、3.9、4.2万吨/日，分别同比增长21%、17%、10%，有望支持公司业绩高增长。 盈利预测与投资评级 结合最新年报及公司项目建设进度，我们调整业绩预测，预计21-23年归母净利6.9/8.7/10.5亿（调整前21-22为7.7/9.3亿），同比37%/26%/21%，PE为21/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、电价补贴风险

事件：华鲁恒升发布2020年年报，2020年度实现营业收入131.15亿元，同比下降7.58%；实现归母净利润17.98亿元，同比下降26.70%；EPS1.11元。其中第四季度实现营业收入40.72亿元，同比增长13.74%，环比增长33.51%；实现归母净利润5.08亿元，同比下降6.10%，环比增长31.61%。 疫情叠加三季度停产，收入利润双双下滑，四季度负面影响消除后回升明显。受到疫情及三季度部分装置停产检修影响，全年收入及利润同比下滑，而四季度在产能恢复和下游需求复苏的情况下，实现收入同比、环比增长，单季度收入创历史新高，净利润实现环比快速恢复，景气低点三季度已现，四季度提升明显。 公司运营管理高效，适用新会计准则，高研发下四费率维持低位，现金流保持优秀。公司保持了较高的运营管理效率，全年四费率为4.65%，较上年减少2.49pct，主要系本期根据新收入准则要求将“销售费用”中的运费、装卸费及出口港杂费转入“合同履约成本”所致，而四费中研发费用占营收比重为2.2%，研发费用保持较高水平；现金流方面虽然受收入利润体量下滑影响经营性现金流有所下滑，但仍然保持了优秀的现金流状态，不仅为短期高强度资本开支提供了支持，还连续实现了全年债务的净偿还。 分产品来看，肥料稳定贡献收入，有机胺贡献增量，其余板块拖累业绩。五大板块中，肥料、多元醇、有机胺、醋酸和己二酸板块实现收入33.49、25.44、24.41、14.24和11.83亿元，同比变化-8.79%、-18.99%、+26.87%、-13.81%和-27.88%，主要产品价格多数出现下行，尿素、乙二醇、DMF、醋酸和己二酸2020年均价为1699.8、3856.3、6376.0、2641.2和6830.8元/吨，同比变化-9.75%、-18.64%、+26.45%、-11.47%和-16.24%。其中肥料板块盈利稳定，价格现复苏态势，多元醇板块全年亏损，价格同比下行明显，有机胺板块量价齐升，价格更创历史新高，醋酸板块前低后高，已经迎来景气周期，己二酸板块量价齐跌，四季度价格实现恢复性上行。 展望未来，已迎来景气周期，荆州基地打开成长大门。随着全球经济复苏，华鲁主要产品价格在四季度均有明显上行，产品价格的上行有望为华鲁带来周期性盈利增长，未来利润中枢有望迎来上移。而荆州项目的有序推进，为华鲁打开成长大门。在碳中和背景下，公司一方面会加大研发，通过创新驱动向价值链更高的方向延伸，另一方面会统筹德州和荆州两个基地协同发展，通过第二基地建设全面提升公司行业竞争力。 盈利预测：盈利预测及投资建议：因产品价格大幅上行，我们上调公司盈利预期，预计公司2021-2022年归母净利润为40.3、45.0亿元（前值30.37 和38.19亿元），并预测2023年公司归母净利润为47.4亿元，对应2021-2023年EPS分别为2.48、2.76、2.91元/股，给与2021年18倍估值，上调目标价至44.64元，（前值37.33元），维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，产品价格大幅下行，安全生产问题

事件 扬农化工发布2020年年报，实现营业收入98.31亿元，同比增长12.98%；实现营业利润14.34亿元，同比增长2.50%；归属于上市公司股东的净利润12.10亿元，同比增长3.41%；扣除非经常性损益后的净利润10.90亿元，同比增长23.31%。按3.10亿股的总股本计，实现摊薄每股收益3.90元（扣非后为3.52元），每股经营现金流为4.45元。其中第四季度实现营业收入18.75亿元，同比增长14.35%；实现归属于上市公司股东的净利润1.87亿元，同比增长86.16%；折合单季度EPS 0.60元。 以量补价，销售规模显著提升 2020年，公司营业收入yoy+11.30亿元，分业务看，其中原药业务收入yoy+6.87亿元，制剂业务yoy+2.92亿元，贸易业务yoy+1.33亿元。公司综合毛利率为26.3%，yoy-2.50pcts；毛利润yoy+0.79亿元。分业务看，其中原药业务毛利率为27.39%，yoy-2.50pcts，毛利润yoy+0.5亿元；制剂业务毛利率为35.15%，yoy-4.95pcts，毛利润yoy+0.11亿元；贸易业务毛利率为8.59%，yoy+0.58pcts，毛利润yoy+0.19亿元。总体而言，公司原药与制剂业务销售规模的扩大弥补了毛利率的下滑。2020 年，在原药产品在价格下跌的不利局面下，公司采取了以量补价的销售策略。 公司期间费用同比增长约0.87亿元，销售/管理/研发/财务费用分别yoy-0.82/-0.02/+0.13/+1.59亿元，销售费用因运输费用的减少而下降较多，而财务费用增加主要是汇兑损益的变化，而采用外汇远期结汇，公允价值变动净收益同比增加约1.15亿元。 项目快速推进，迈向具备全球竞争力的农化制造商 优嘉公司三期项目、沈阳科创氟环唑新增产能释放，优嘉公司四期项目正快速跟进。新品产业化稳步推进，加快了未来发展的产品布局，为扬农长期成长奠定了坚实基础。 公司具备国内领先的农药研发能力、多品种农药的生产制造能力及安全环保能力，拥有广泛的制剂销售的渠道和市场，并可充分利用集团内平台进行拓展。研产销一体化的运营能力将使得公司逐步迈向具备全球竞争力的农化制造商。 盈利预测与估值 预计公司2021~2023年净利润分别为15.1、17.9、21.2亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。

持续快速增长，业绩符合预期公司发布2020年年报，实现收入103.14亿元，同比增长34.64%；实现归母净利润35.64亿元，同比增长64.59%；其中4季度实现营业收入28.4亿元，同比52.33%；实现归母净利润6.26亿元，同比增长35.39%；业绩在前期预告范围内偏下限。 量增价跌，收入接近历史高位10万吨蛋氨酸产能和黑龙江一期项目投产，公司Q4收入接近历史高位，环比增长30.9%。然而受行业4季度去库存，产品价格环比回落明显。根据博亚和讯数据，4季度VA市场均价294元/公斤环比下降28.3%，VE市场均价59.2元/公斤环比下降9.15%，生物素均价77.67元/公斤环比下降43.6%，蛋氨酸均价17元/公斤环比下降4.56%。量增价跌，Q4毛利率42.9%环比减少12.8PCT。其中，蛋氨酸二期Q4实现净利润3323万元，价格历史底部依然实现盈利证明公司蛋氨酸成本优势。公司期间费用率保持平稳，财务费用大幅增长88.8%主要是人民币升值导致汇兑损失8241万。公司应收账款周转率5.9较19年明显提升，存货周转率1.84较19年降低，猜测是公司加大原料备货力度、销量增加和出口运输问题导致库存商品大幅增长。公司经营稳健，负债率37.2%同比降低3.5PCT。 价格企稳回升。受需求回升等因素影响，主要产品价格Q1企稳回升。VA均价364元/公斤环比涨23.8%，VE均价74元/公斤环比涨25.6%同比涨23.6%，蛋氨酸均价21.3元/公斤环比涨23.8%同比涨3.1%。我们认为，公司1季度收入利润有望继续保持良好增长势头。 产能释放，进入发展快车道公司大手笔投资，围绕丙酮、氢氰酸、光气和发酵法打造四大产品平台，有望成为全球领先的综合性精细化工龙头公司。蛋氨酸和己二腈两个重磅产品尤其值得关注。我们预计，现有项目完全投产后，收入有望达到180亿元，较19年收入增长1.4倍。我们认为公司未来估值有望提升：1、公司产品增多，各产品景气不同步，收入利润的波动性有望明显降低，成长性增强；2、作为国内精细化学品龙头，参考可比龙头公司以及国际可比公司帝斯曼，公司估值明显偏低。 盈利预测与估值：调整公司2021-2022年EPS预测并新增2023年预测分别为2.37/2.74/3.25元（原21-22年预测分别为2.36/2.78元），现价对应PE分别为16.26/14.05/11.83倍。近几年公司固定资产大幅增长，新产能进入投产期，内生增长动力增强。维持买入评级。 风险提示：原料及产品价格大幅波动；汇率及贸易风险；人才流失风险；环保政策风险；

事件：万润股份发布2020年年报，2020年度实现营业收入29.18亿元，长同比增长1.67%润；实现归母净利润5.05降亿元，同比下降0.39%；EPS0.56元。其中第四入季度实现营业收入9.68长亿元，同比增长4.43%，环比增长37.67%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长11.33%，环比增长18.25%。 全年前低后高，疫情影响已消退，业务发展恢复正轨。公司全年收入及利润水平前低后高，二季度受海外疫情影响，单季度利润现低点，随着出口业务恢复，三季度已至疫情前水平，四季度环比持续改善，单季度收入和利润创历史新高，再次验证疫情对公司生产和出口影响已消退。 汇兑及减值影响利润，返璞归真后展现良好发展势头。公司报告期内产生汇兑损失4827.06万元，去年同期收益1232.09万元，其中四季度产生汇兑损失3652.44万元，上年同期损失339.94万元。抛去汇兑影响，全年利润同比增长11.85%，四季度同比增长34.11%，在受疫情影响下仍现强劲增长。另外公司2020年资产减值损失3758.06万元，主要系存货跌价损失。 OLED板块两家子公司均现量眼表现，未来高速发展可期。九目化学全年实现收入3.97亿元，同比增长46.38%，实现净利润9391.31万元，同比增长56.52%，作为全球领先的OLED升华前材料和中间体供应商，受益于小尺寸显示领域渗透率的增长，展现出快速增长势头；子公司三月科技增收降本，亏损进一步缩小，报告期内实现营业收入1755.32万元，同比增长39.58%，净利润-1040.41万元，同比减亏50.68%，随着研发工作的稳步推进，部分成品材料在下游厂商验证通过后开始放量。 二期沸石项目转固，产能扩张快速推进，国六标准年中实施，环保材料有望放量。公司年报显示，2500吨/年沸石系列环保材料二期项目四季度完成转固，产能由3350吨/年提升至5850吨/年，并且7000吨/年环保材料建设项目已完成61%，供给随需求增长快速扩张。随着国六重型柴油车排放标准第一阶段将于2021年7月1日全面实施，国内柴油发动机对于沸石需求将出现提升，公司为全球催化剂龙头庄信万丰的主要供应商，或将充分受益于环保政策带来的红利，环保材料有望实现快速持续放量。 大健康领域可圈可点，MP仍展现较好盈利。大健康业务2020年实现营业收入6.14亿元，同比增长8.74%。MP公司实现营业收入4.97亿元，占大健康板块比重为80.93%，实现净利润6916.15万元，虽同比下滑17.14%，但在海外疫情影响下仍保持较高盈利水平，通过减值测试未产生商誉减值。 盈利预测及投资建议：：我们对公司盈利预期进行微调，预计公司2021-2022年盈利预测为7.1、8.2亿元（前值7.0、8.2亿元），并预测2023年公司归母净利润为9.2亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.79、0.90、1.01元/股，维持目标价至22元，维持“买入”评级。 风险提示：环保政策变化，产能投放低于预期，海外公司大幅商誉减值

持续快速增长，业绩超预期公司发布2020年年报，实现收入15.24亿元，同比增长49.66%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长52.98%；其中4季度实现营业收入5.8亿元，同比68.53%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长37.58%；业绩符合前期预告。公司预计2021年一季度归母净利润0.27-0.3亿元同比增长160%-189%，业绩超预期。 建筑胶高歌猛进，工业胶崭露头角公司克服疫情不利影响，密封胶销量9.84万吨同比大幅增长56.6%，驱动收入利润增长。其中建筑胶实现收入10.86亿元同比增长37.78%，装配式建筑用胶同比增长43.69%；工业胶实现收入3.02亿元同比增长169%，其中并购拓利科技推动公司电子用胶销售同比增长761%，光伏胶销售同比增长36.9%，电力用胶销售同比增长153.3%，汽车胶销售同比增长24.75%。 工业胶收入占比19.8%较2019年提高12.2PCT，结构调整带动公司毛利率逐季提升。4季度受原料价格大幅上涨影响，毛利率29.8%同比下降5.94PCT环比下降5.21PCT。公司期间费用率16.15%保持平稳，管理费用同比增长37%主要是奖金增加以及确认股份支付费用，研发费用同比增长84.5%，主要是由于加大研发投入，研发投入占比5%同比上升0.94PCT。 公司经营稳健，应收账款周转率6.42，较19年明显改善，全年经营性现金净流入2.22亿同比大幅增长172%。存货周转率5.37，主要是公司加强原料备货以及拓利科技并表。 产能释放，进入发展快车道公司2季度4万吨密封胶产能即将投产，将打破公司产能瓶颈。公司预计2021年产量13万吨，同比增长超30%。环保和地产开发商精装修，带动建筑胶市场集中度提升，公司是国内一线龙头，市场份额仅约8%，未来提升空间大。装配式建筑快速增长，工业胶进口替代市场大，我们认为公司发展空间广阔。根据公司规划，2030年目标产值100亿元，较20年有望增长超5倍。 ：盈利预测与估值：公司完成再融资财务费用有望降低，上调公司2021-2022年净利润预测并新增2023年预测分别为2.74/3.74/5亿（原21-22年预测分别2.68/3.46亿），对应EPS分别为0.7/0.96/1.28元，现价对应PE分别为25.91/18.95/14.19倍。公司是国内建筑胶细分领域龙头，持续稳定增长，未来空间大，维持买入评级。 风险提示：宏观经济调控的影响；原料价格大幅波动；新领域拓展不达预期；业绩预告为初步测算结果，以2021年一季报为准。 财务数据和估值201920202021E2022E