历史回首： 2014 年是中国本土对美出口乘用车轮胎巅峰，2015 年被美国双反之后国内开工率出现了明显的同比下滑。轮胎企业业绩也出现连续下滑的趋势，赛轮、玲珑的业绩却出现了反转向上。因为他们还可以进入美国市场，并且在绝大部分的中国同业退出美国市场后，他们可以更有利的抢占美国市场份额，而秘籍就是它们有海外工厂。 海外工厂成为主要利润源泉：至2020 年，赛轮越南贡献了13.6 亿利润， 泰国玲珑贡献了15.8 亿利润，都超过了2020 年两家公司扣非归母净利润的四分之三。 温故而知新，2021 年新机遇：2021 年的情况就仿佛回到了2015 年，中国还是生产大国而非消费大国，全球最大消费市场之门的开合会波及到行业内每个企业的业绩枯荣。今天，我们认为在海外布局、国际化经营更加优秀的赛轮轮胎处于更有利的竞争位置。2021 年美国市场由于对外的双反再次出现需求的缺口，美国人不会因为没有轮胎而把车停下，然而对于高性价比轮胎的需求可以暂时抑制，但当产品的供应重新跟上时则会恢复。因此赛轮轮胎从2020 年底就储备了海外工厂能够快速落地的扩张行动计划。今年1-4 月的美国海关数据也能证明赛轮管理层眼光的准确。2021 年不是全行业卧薪尝胆的时刻，对赛轮而言，是厚积薄发之后的新起点。 谋定而动，赛轮产能扩张计划：2021 年以来，赛轮明显加快了新建产能扩张计划，不仅加速建设越南三期，同时柬埔寨产能也从年初的500 万条提升至900 万条。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别达到204、263.9、304.5 亿元，同比增长32.5%、29.29%、15.39%，归属母公司股东的净利润分别为20.95、27.6、34.06 亿元，同比增长40.49%、31.72%、23.4%，2021-2023 年摊薄EPS 分别达到0.68 元，0.9 元和1.11 元。对应2021 年的PE 为14 倍，维持“买入”评级。 风险因素：1、新项目建设不及预期的风险 2、天然橡胶价格短期大幅波动的风险 3、全球疫情导致的出行需求下降风险

国内轮胎行业第一梯队，加速海内外产能扩张。公司是国内首家上市民营轮胎企业，2020年收入规模位居国内前三。目前公司在国内拥有青岛、东营、沈阳、潍坊四个生产基地，海外拥有越南和柬埔寨（在建）两个生产基地，且已经形成以北美、亚洲、欧洲为重点的全球营销体系。截至2020年，公司拥有全钢胎750万条、半钢胎4150万条和非公路轮胎7.3万吨；在建全钢胎710万条、半钢胎2650万条和非公路轮胎8.7万吨，随着在建项目的陆续投产，2023年公司轮胎总产能有望突破8000万条。 持续抢占全球最大的北美市场，“双反”影响最小。2020年，全球轮胎消费量达15.8亿条，其中以美国为主的北美轮胎市场消费量达3.8亿条，占比24%，是全球最大的轮胎消费市场。同时，北美也是全球大尺寸轮胎发展最为成熟的市场，17寸轮胎是北美轿车和轻卡替换市场的主流产品，2020年17寸轮胎在北美轮胎替换市场的市占率达到32%，17寸及以上的大尺寸轮胎市占率为63.3%，远远高于全球平均水平38.6%。美国轮胎行业集中度有所下降，中国企业开始崭露头角，其中赛轮轮胎在美国轮胎替换市场各细分领域的市占率均达到2%，加速抢占北美市场。近几年来，东南亚地区一直是美国最主要的轮胎进口来源地，此次美国“双反”终裁落地，赛轮越南工厂的综合税率仅为6.23%，几乎不受影响。 前瞻性布局海外基地，非公路轮胎打破国外垄断。公司是国内最早在海外投资建厂的企业，前瞻性布局东南亚生产基地，成本优势显著。2020年，越南工厂实现营收50.32亿元，占公司总营收的32.7%；实现净利润13.59亿元，占公司总净利润的89.3%，越南工厂已成为公司重要的盈利增长点。2021年1月，公司拟建设越南三期项目，规划100万条全钢胎和500万条半钢胎；5月，对第二个海外基地柬埔寨工厂增资11.21亿元，将半钢胎产能提升至900万条。作为非公路轮胎的后起之秀，公司在非公路轮胎制造方面发展迅猛，成功打破国外对巨型轮胎的技术垄断，并成为卡特彼勒、徐工集团和三一重工等国内外知名工程机械制造商的优质供应商，未来有望进入快速发展期。 投资建议：预计公司2021-2023年每股收益分别为0.68、0.85和1.02元，对应PE分别为15、12和10倍。参考SW轮胎板块当前18倍PE水平，结合行业可比公司平均估值，考虑公司将充分受益于产能规模优势和海外工厂的税率优势，业绩有望实现新突破，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格波动；国际贸易摩擦加剧。

事件：北京时间2021年5月31日晚间，公司发布公告，公司召开第五届董事会第二十一次会议，审议通过了《关于全资子公司追加投资的议案》。 对“柬埔寨投资建设年产500万条半钢子午线轮胎项目”追加投资111,201万元人民币（折合17,108万美元），追加投资后的项目投资总额为228,963万元人民币（折合35,225万美元），项目建设完成后将具备900万条半钢子午线轮胎的年生产能力。 点评：点评：谋定而动赛轮速度，柬埔寨产能大增谋定而动赛轮速度，柬埔寨产能大增400万万。2021年3月28日，公司公告投资11.7亿元在柬埔寨建立公司的第二海外生产基地，项目为500万条半钢子午线轮胎。根据公司5月31日公告，公司追加11.1亿元投资，总投资22.8亿元，柬埔寨项目产能增加400万条达到900万条/年。根据项目可行性报告，柬埔寨项目建设周期24个月，预计2022年投产，投产后满产时预计实现年收入投产后满产时预计实现年收入22.7亿元，年亿元，年净利润利润3.7亿元亿元。 而从公司的最近的海外投产工厂越南ACTR的建设经验来看，公司在2018年12月13日公布对外投资建设240万条全钢胎项目，2019年11月即投入试生产，在2019年年报中，截止2019年12月31日在建工程完成进度80%，2020年上半年受到疫情影响关键设备调试进度有所影响，但2020年下半年仍正式达产，2020年ACTR工厂贡献113万条产量。如果不考虑疫情影响，公司在1年的时间即实现了海外工厂的顺利满产，彰显了赛轮谋定而动的风格，再创赛轮在行业领先的速度记录。我们认为，公司在柬埔寨的工厂从地理位置上距离赛轮集团越南工厂距离不足80公里，交通物流非常方便，公司有望提前投产！东南亚双反落地，美国需求大爆发！！2020年12月30日，美国对东南亚及中国台湾地区双反调查初裁结果出炉，越南成为此次双反调查区域中税率最低的地区。2021年5月25美国ITC网站公告了美国商务部DOC的双反调查终裁结果，基本维持了2020年12月30日的初裁结果，赛轮的越南公司对美出口乘用车轮胎依然是0反倾销税率。从美国双反初裁开始，根据美国海关数据，2020年1季度，美国单季度从泰国进口乘用车及轻卡轮胎同比减少202万条，中国台湾减少106万条，韩国减少12万条，而越南同比增加26万条，尽管从越南进口的轮胎同比增加，但与其他地区的减少相比，仍然存在着巨大的缺口。这也使得美国市场的价格大幅提升，根据轮胎商业网报道，倍耐力轮胎自2021年7月开始对美国市场将根据生产线和轮胎尺寸的不同，提价6%。这是自2021年4月15日以来，倍耐力针对美国市场的第二次涨价。轮胎巨头米其林再度发布涨价通知，拟定于2021年7月1日起，将其在北美地区（美国和加拿大）地区销售的轿车以及轻卡替换轮胎价格提涨6%。普利司通、固特异、德国马牌等国际一线品牌均纷纷涨价。在美国进口需求缺口巨大及终端市场涨价的推动下，赛轮积极布局低税率地区的产能，在建设越南三期的同时，追加对柬埔寨工厂的投资，积极抢高盈利的美国市场份额！盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别达到204、263.9、304.5亿元，同比增长32.5%、29.29%、15.39%，归属母公司股东的净利润分别为20.95、27.6、34.06亿元，同比增长40.49%、31.72%、23.4%，2021-2023年摊薄EPS分别达到0.68元，0.9元和1.11元。对应2021年的PE为16倍，给予“买入”评级评级。 风险因素：1、新建产能投产不及预期2、橡胶价格大幅波动的风险。

实控人作为战略投资者参与定增，公司加速发展。2020年4月14日，公司董事会审议通过了本次非公开发行议案、5月8日股东大会审议通过。2021年2月22日，中国证监会发行审核委员会审核通过了公司非公开发行股票的申请，2021年3月1日，中国证监会出具《关于核准赛轮集团股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可〔2021〕596号）核准了本次发行。经历一年的时间，公司此次引进战略投资者的项目最终完成，这也是2020年2月14日证监会发布新的《再融资规则》之后获得审批通过并落地的首批项目。再融资新规出台后，证监会对于战略投资者的认证趋严，此次非公开发行的战略投资者袁仲雪为公司董事长、总裁、实控人，同时为享受国务院政府特殊津贴专家，在轮胎橡胶材料、轮胎制造设备方面都有着非常强的技术背景，一方面符合战略投资者身份，实至名归，另一方面，与公司的现有轮胎业务方面具有显著的协同效应。从过去的业绩看，2018年9月任董事长、总裁后，公司经营取得了快速的进步，扣非归母净利润增速增速明显加快！ 产品竞争力提升， ROE 彰显实力！ 2021年以来， 1月 9日，公司公告 拟投资 30亿元建设越南三期项目，越南三期包括半钢胎 300万条/年， 全钢胎 100万条/年，非公路胎 5万吨/年； 2月 2日，公司公告拟增加 投资实施潍坊高性能子午线轮胎技术升级改造项目，项目总投资 7.2亿 元，潍坊技改项目将具备年产 120万套高性能全钢载重子午线轮胎和 600万套高性能半钢子午线轮胎的生产能力； 3月 8日，公司公告拟投 资建设柬埔寨项目，项目投资 11.8亿元，建设半钢子午线轮胎 500万 条/年。在 3个月的时间，公司公告投资建设项目 3个，项目总投资达 49亿元！ 但我们需要强调，公司的产能持续扩张，并不是简单复制和 激进的扩张，公司的产能扩张是基于公司的产品力提升获得市场认可， 尤其是在美国对东南亚双反落地后越南的成本优势凸显，公司的越南工 厂订单供不应求的背景下的积极应对，从历史数据和公司新投建的工厂 的测算来看，公司近几年新建的工厂 ROE 持续提升，说明了公司产品 竞争力的提升和公司在袁仲雪回归后带来的管理提升下的盈利能力提 升！盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年营业收入分别达到 173.81、 209.92、 234.75亿元，同比增长 14.9%、 21.57%、 21.24%， 归属母公司股东的净利润分别为 16.48、 20.94、 26.82亿元，同比增长 37.85%、 27.09%、 28.07%， 2020-2022年摊薄 EPS 分别达到 0.61元， 0.79元和 1.01元。对应 2020年的 PE 为 15倍， 给予“买入”评级。

事件：公司于2021年3月8日盘后发布两则重要公告：1、公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复，核准公司非公开发行不超过408,971,322股新股；2、公司拟投资11.78亿人民币（折1.81亿美元）于柬埔寨建设年产500万条半钢子午胎项目，本项目由公司全资子公司赛轮国际控股（香港）有限公司的全资子公司CARTTIRECO.,LTD.负责实施。 定增终获批，公司实控权将落实。根据公司公告的《2020年非公开发行股票预案（第三次修订稿）》，本次非公开发行股票对象为现任董事长袁仲雪先生和其实控公司瑞元鼎实，二者将分别认购20,246,105和388,725,217股；本次募集资金拟投资于公司年产300万条全钢胎的沈阳工厂项目。本次定增后，袁仲雪先生及其一致行动人合计控制公司股份的比例将由19.81%提高到27.34%，对公司控制权进一步加强。我们看好本次定增最终落地后公司实控权落实对公司估值的修复作用，同时募集资金将用于公司产能的扩张，有利于进一步巩固和提升公司的行业竞争力。 第二处海外工厂建设计划确定，公司步入发展快车道。当前公司已布局青岛、东营、潍坊、沈阳四大国内工厂，以及越南和越南（固铂）合资的海外工厂。本次公司确定于柬埔寨建设海外第二处工厂，符合其全球化布局的战略规划。预期该项目达产后将贡献年化营收12亿元和净利润2.5亿元，盈利能力可观。据此公司进入发展快车道，随着该项目建设完成并投产，预期至2023年公司将拥有7400万条半钢胎、1525万条全钢胎和17万吨非公路轮胎的产能，总产能较19年提升近一倍，有望“再造一个赛轮”。 投资建议：我们预期2020-2022年公司可实现归母净利润15.25/21.95/27.06亿元，同比+28%/+44%/+23%，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设落后预期；原材料价格大幅波动；主要市场关税壁垒政策变动等。

事件：公司在柬埔寨拟投资建设年产500万条半钢子午线轮胎项目。项目投资总额117,762万元人民币，其中：建设投资93,726万元人民币、流动资金20,507万元人民币、建设期利息3,529万元人民币。该项目拟由公司全资子公司CARTTIRE负责实施。 2点评：公司持续进行海外布局，将有效降低竞争风险。今年1月9日，公司曾公告拟在越南投资30亿元人民币，建设越南三期项目。本次在柬埔寨投资12亿元，符合公司持续布局海外的战略规划。本项目投产后，公司海外半钢胎产能累计将达到1800万条，占公司全部半钢胎产能的33%，海外产能进一步扩大。柬埔寨是世界第六大天然橡胶产地，2020年橡胶产量提高至30万吨。公司通过利用柬埔寨原产地优势再结合越南工厂原材料采购渠道优势能够满足新项目主要原材料供应。同时由于本项目主要目标出口地为欧美国家，西方国家和地区对柬埔寨、越南等国给予较中国更优惠的双边或多边贸易政策。美、欧、日等28个发达国家/地区给予柬埔寨普惠制待遇（GSP）。 下游复苏。带动轮胎需求放量。近日，乘联会公布数据显示，2021年2月，中国乘用车市场产量为114.3万辆，同比增长471.7%；1-2月累计产量为302.4万辆，同比增长87.1%。我们预计随着后疫情时代的到来，被压制的需求将会在今年集中释放，今年汽车销量有望恢复，带动上游轮胎需求持续扩大。 投资建议：我们认为国际化布局是轮胎企业走向世界一流梯队必经之路。我国轮胎行业长期受到发达国家双反等贸易制裁影响，通过在柬埔寨等东南亚地区投资设厂，有助于减少贸易壁垒影响。另外，公司可以利用当地原材料、税收政策、劳动力资源等优惠条件，降低成本，扩大竞争优势和国际影响力，走向国际一流轮胎企业梯队。预计公司20-22年实现归母净利润15.1亿/18.2亿/21.2亿，考虑增发摊薄EPS0.56/0.59/0.68，对应PE16.6/15.8/13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、美国双反终裁、需求不达预期：

第二海外基地落地，全球化布局再进一步。 根据公司公告，公司拟在柬 埔寨投资建设年产 500万条/年半钢子午线轮胎项目，柬埔寨将成为公 司继越南之后，第二个海外生产基地。 公司选择的柬埔寨齐鲁经济特区 坐落于柴桢省柴桢市。 从交通角度来看：该工厂地处东南亚交通枢纽位 置。水路：湄公河自北向南贯穿全境。西南部有西哈努克港，东南部有 越南胡志明西贡港。陆路：东临越南，北接老挝，西北靠近泰国。航空： 金边、暹粒两个国内国际机场，越南胡志明国际机场。距离赛轮集团越 南工厂距离不足 80公里，交通物流非常方便。 从贸易角度来看， 2003年，柬埔寨正式成为 WTO 成员。作为世界上最不发达的国家之一， 柬 埔寨尚未遭遇发达国家“双反”等贸易壁垒阻碍。美、欧、日等 28个 发达国家/地区给予柬埔寨普惠制待遇（ GSP）。 我们认为，公司布局第 二海外基地， 一方面可以进一步规避欧美等国家对于东南亚现有主要轮 胎生产国家和地区增加贸易关税的风险，另一方面，从位置上来说，位 于原材料成本、用人成本和运输成本都相对较低的地区，且因为和公司 已有的越南工厂距离较低，管理半径较小，可以形成有效的协同！柬埔 寨工厂的建立，将成为公司全球化布局的新的里程碑！ 产品供不应求，公司快速扩张！ 在全球经济增速回暖、公司产品持续获 得消费者认可以及越南地区在美国对东南亚地区双反调查中的巨大成 本优势的三重因素作用之下，公司的产品订单持续供不应求，这也使得 公司加快了产能扩张的步伐。 2021年以来， 1月 9日，公司公告拟投 资 30亿元建设越南三期项目，越南三期包括半钢胎 300万条/年，全钢 胎 100万条/年，非公路胎 5万吨/年； 2月 2日，公司公告拟增加投资 实施潍坊高性能子午线轮胎技术升级改造项目， 项目总投资 7.2亿元， 潍坊技改项目将具备年产 120万套高性能全钢载重子午线轮胎和 600万套高性能半钢子午线轮胎的生产能力； 3月 8日，公司公告拟投资建 设柬埔寨项目，项目投资 11.8亿元，建设半钢子午线轮胎 500万条/年。 在 3个月的时间，公司公告投资建设项目 3个，项目总投资达 49亿元， 公司产能持续快速的扩张，一方面彰显了公司对发展的信心，另一方面 在充裕的订单和下游需求带领下，也将保障公司稳定、快速发展！ 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年营业收入分别达到 173.81、 209.92、 234.75亿元，同比增长 14.9%、 21.57%、 21.24%， 归属母公司股东的净利润分别为 16.48、 20.94、 26.82亿元，同比增长 37.85%、 27.09%、 28.07%， 2020-2022年摊薄 EPS 分别达到 0.61元， 0.79元和 1.01元。对应 2020年的 PE 为 15倍， 给予“买入”评级。

新消费：市场普遍认为，轮胎属于化工周期板块，或者属于汽车零配件，属于工业品，受原材料价格波动影响较大。而我们认为，轮胎从消费方式来看，直接面向消费者的替换轮胎占约80%。尤其是其中的乘用车胎属于面向消费者的C端消费品，而不是一般认为的工业品。市场又认为今天中国轮胎尚没有得到消费者认可，但明天会逐渐实现国产替代得到消费者接受。我们认为今天中国轮胎已经得到消费者接受，路径不是国产替代。国产替代这个词隐含着民族情愫，这当然没有错，但更高层次的是回归产品的本质，通过好的产品无国界地征服消费者。就像在观看CBA联赛时我们并没有要求一定用本土球员替代外援，我们本质是想看更精彩的表演、看到赢得比赛，而我们以我国最优秀的篮球运动员能进入NBA打球而骄傲，那是全球最大的篮球市场，是水平的历练，是实力的证明，也是获取收益的最好市场。与NBA和CBA的关系类似，目前美国轮胎市场远大于中国轮胎市场，是全球第一大市场。而中国轮胎龙头企业已经在美国市场得到了消费者的直接认可。几个龙头企业近年产品升级，在欧美市场量价齐升，取得业绩连续快速增长，显著区别于化工周期资产的表现，体现出了消费品的属性。未来中国轮胎龙头在中国市场的表现会随着中国汽车保有量的增加而呈现水到渠成之势。 新白马：中国轮胎行业正在剧烈分化整合，赛轮轮胎是胜出的少数龙头企业之一。过去三年盈利持续增长，增速业内第一。2020年末美国对东南亚乘用车轮胎反倾销调查初裁税率落地，赛轮的越南工厂反倾销税率为0，其产能布局相较于同业处于更优位置。赛轮轮胎的产品在美国市场中取得了由小到大全系列规格下消费端的认可，产品价格更为接近国际二线轮胎品牌。轮胎企业长期成长的核心竞争优势是提升产品，在制造、材料、产品设计、工艺设备等轮胎全产业链协同研发上，赛轮轮胎厚积薄发是中国轮胎行业最具潜力的企业。敏于行讷于言的赛轮轮胎正在被资本市场重新认识。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到173.8、211.3、250.6亿元，同比增长14.9%、21.6%、18.6%，归属母公司股东的净利润分别为16.48、20.94、26.33亿元，同比增长37.85%、27.09%、25.75%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.61、0.79、0.99元。对应2020年的PE为16倍、2021年PE为13倍，维持买入评级。 股价催化剂：公司定增正式获得批复风险因素：风险因素：1、新项目建设不及预期的风险新项目建设不及预期的风险2、天然橡胶价格短期大幅波动的风险天然橡胶价格短期大幅波动的风险3、全球疫情导致的出行需求下降风险

事件2021年2月2日公司发布公告，拟以孙公司赛轮（潍坊）为主体，对承接的原安驰轮胎重组资产实施高性能子午线轮胎技术升级改造项目，项目包括年产120万套全钢胎和600万套半钢胎；此前（2021/1/9）公司发布子公司赛轮（越南）投资建设三期项目的公告，项目涵盖年产300万条半钢胎、100万条全钢胎及5万吨非公路轮胎项目。 投资要点潍坊、越南两基地新增轮胎建设项目，助力公司规模持续扩张。赛轮（潍坊）高性能子午线轮胎技术升级改造项目投资总额71,991.84万元，项目建设期8个月，根据可研报告，建设完成后预计年实现销售收入196,396.40万元，净利润14,095.71万元；赛轮（越南）三期项目投资总额301,053万元，目建设期36个月（项目分三年建成，其中生产第1年半钢、全钢、非公路轮胎各达产30%，第2年半钢、全钢各达产100%、非公路轮胎达产60%，第3年及以后全部达产100%），根据可研报告，预计年均实现营业收入284,706万元，实现年平均净利润约60,395万元。拟建项目的实施将有助于公司轮胎产销量和市占率的持续提升。 美国新一轮双反的最大受益者，越南基地迎来超车契机。在2020/12/31美国商务部公布的反倾销初裁结果中，赛轮（越南）不承担反倾销税，而其他泰国、韩国、中国台湾等地厂商承担13.25%~98.44%不等的反倾销税，在友商被迫提价的过程中，赛轮（越南）有望迎来价、利齐升。 治理结构优化，创始人袁仲雪彰显对公司的发展信心。2020/11/4公司发布公告，董事长兼总裁袁仲雪先生通过股份的协议转让、委托管理、签署一致行动人等方式，控制公司股权19.81%，成为公司的实控人。根据2021/1/9公司发布的定增预案，袁先生及其控制的瑞元鼎实完成认购后，袁先生将控制公司27.04%的股权，股权进一步集中，彰显其对于公司发展的信心，更有助于公司长期、高效、稳健的发展。 ：盈利预测与投资评级：我们预计2020~2022年公司归母净利分别为15.24亿元、18.85亿元、21.09亿元，EPS分别为0.56元、0.70元、0.78元，当前股价对应PE分别为17X、14X和13X。随着行业集中度的提升和公司产销量的增加，未来盈利能力有望持续提高，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险；原材料价格大幅波动不能及时向下传导。

事件：为进一步提升赛轮集团股份有限公司的国际竞争力，有效拓展海外市场，赛轮轮胎全资子公司赛轮（越南）有限公司拟投资建设三期项目，具体为年产 300万条半钢子午线轮胎、100万条全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目。项目投资总额 301,053万元。 点评： 公司轮胎产能位居国内前列，海外布局持续扩张。目前，公司在国内青岛、东营、沈阳建有生产基地，海外越南基地产能持续扩张，同时在加拿大、德国等地设有服务于美洲和欧洲等区域的销售网络与物流中心。 目前公司具备全钢胎产能 1150万条，半钢胎产能 4700万条，产能位居国内前列。公司规划未来全钢子午线轮胎 1300万条、半钢子午线轮胎逾 5400万条、非公路轮胎 15万吨以上的年生产能力。 外贸环境持续改善，轮胎行业出口有望复苏。去年底我国相继签署RCEP自贸协定以及中欧投资协定，轮胎出口关税有望大幅降低：亚洲是我国轮胎出口重要市场，其中 RCEP 内国家的全钢胎出口额占国内总出口额比重约 12%，半钢胎占比约 9%，按照协定，轮胎出口关税有望大幅降低，其中出口至菲律宾、澳大利亚、韩国等八国轮胎关税将陆续降至 0； 18年起欧委会对华全钢胎启动“双反”关税，整体税率约为 50%左右，随着中欧投资协定谈判的完成，未来“双反”税率有望显著改善，我们按照双反税率分别降至 40%/30%/20%/10%/0来计算，对应中国企业节约关税 6亿/12亿/18亿/24亿/30亿左右。此外，美国针对东南亚地区轮胎双反调查初裁靴子落地，大幅低于启动调查税率，结果好于预期。 新能源汽车放量带动轮胎需求释放。随着新兴汽车市场继续扩大，未来全球汽车市场仍有一定的上升空间。我们认为其中增长的主要动力将来自新能源汽车。2018-2019年欧洲电动汽车补贴力度提升以及排放标准提高，刺激欧洲市场电动车销量大增 40%；国内随着国产特斯拉、“网红”五菱 EV 等车型持续放量，极大促进人们对于电动汽车的消费热情，带动轮胎需求释放。 国际化布局是国际一流轮胎企业的必由之路。我国轮胎行业长期受到欧美双反等贸易制裁影响，国际化布局是实现可持续发展的必由之路。公司率先在东南亚越南地区投资布局，在减少贸易壁垒影响，保障产品销售渠道畅通的同时，东南亚等地所具有的资源、劳动力丰富等优势凸显，有利于降低成本的同时扩大品牌影响力。 投资建议：我们认为未来受益于全球经济复苏，电动车销量增加，轮胎配套和替换需求有望持续提振。另外 RCEP、中欧贸易协议等多边贸易协定的签署有利于我国轮胎企业进一步走出国门，扩大品牌影响力，进军国际轮胎生产企业前列。预计公司 20-22年实现归母净利润 15.1亿/18.2亿/21.2亿，考虑增发摊薄 EPS0.56/0.59/0.68，对应 PE12.7/12.2/10.4倍，首次覆盖予以“买入”评级。

事件：北京时间2020年12月31日，美国商务部和美国国际贸易委员会公布对韩国、泰国、越南及台湾地区乘用车和轻卡车轮胎反倾销调查的初裁结果，赛轮、建大、普利司通、锦湖、横滨在越南的工厂的反倾销税率被裁定为0%，其他企业在越南的反倾销税率为22.3%，玲珑泰国22.21%，住友泰国13.25%，其他在泰国地区的轮胎企业16.66%，中国台湾地区正新52.42%，南港98.44%，其他企业88.82%，韩国韩泰38.07%，耐克森14.24%。其他27.81%。 点评： 赛轮越南反倾销率为0，区位优势进一步凸显。根据美国商务部初裁结果，赛轮越南反倾销税率为0%，结合之前裁定的反补贴税率6.23%,此次美国对于东南亚地区的半钢胎双反调查，赛轮增加的总税率为6.23%，为整个被调查地区企业中最低。从同在越南的企业来看，赛轮越南的反补贴税最低；而与泰国、中国台湾地区和韩国比较，泰国地区的反倾销整体税率为16.66%，较赛轮高出10个百分点以上，而中国台湾地区的反倾销税则全部在50%以上，甚至接近100%，2019年，中国台湾地区出口至美国的半钢胎为800万条，我们认为这部分出口至美国的轮胎大概率会退出美国市场，会被其他地区，尤其是税率较低的越南地区取代。 拨云见日，高速增长逻辑不改！我们认为，现阶段中国轮胎企业最重要的成长逻辑来自于通过海外产能布局避免了美国、欧洲对于中国轮胎的高额反倾销、反补贴税率，从而实现了对于美国、欧洲市场的占领，此次美国对于东南亚地区的双反调查落地，对于公司的双反税率远低于市场预期，对公司轮胎出口美国几乎没有影响，而随着中国台湾地区的轮胎企业被征收高额关税，公司半钢胎出口至美国将迎来替代机会。2020年，公司越南半钢胎通过技改从1000万/年增加值1300万条/年，新增300万条/年，有望填补台湾轮胎退出的部分缺口。除此以外，公司越南三期240万条/年全钢于今年4季度正式满产，2021年全年贡献利润；沈阳330万条/年全钢今年4季度提前投产，2021年产能将迎来逐步释放，随着双反落地，公司将继续保持高速增长！?盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到173.81、209.92、234.75亿元，同比增长14.9%、20.77%、11.83%，归属母公司股东的净利润分别为16.47、20.72、23.86亿元，同比增长37.85%、25.76%、15.15%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.61元，0.77元和0.88元。对应2020年的PE为9倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、新建产能投产不及预期2、橡胶价格大幅波动的风险。

事件：根据中国证券报中证网报道，2020年11月18日，赛轮轮胎年产330万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目投产仪式在沈阳工厂举行。基于战略发展布局和市场需求，在疫情对全球经济造成严重影响的背景下，赛轮轮胎坚决推进了沈阳工厂二期项目建设，短短230余天就实现了投产。 点评： 赛轮速度引领行业，克服疫情提前投产！2020年2月28日，公司发布公告，公司拟通过全资子公司赛轮（沈阳）投资建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目，项目投资总额200,420万元，项目从2020年2月开始建设，建设期24个月。在疫情对全球经济造成严重影响的背景下，赛轮集团仍然坚决推进了沈阳工厂二期项目建设，短短230余天就实现了投产，又一次刷新了“赛轮速度”。该项目占地面积13万平方米，充分利用人工智能、大数据等技术，实现了全工艺流程的自动化、数字化和智能化管控，大大提升了生产线的智能化水平，提高了生产效率和产品品质。 全钢胎供不应求，沈阳智能化项目保障高速增长！从公司历年各工厂的开工率来看，赛轮轮胎全钢胎一直保持高开工率，全钢胎持续处于供不应求的状态。尤其是公司沈阳全钢胎工厂，2016-2019年平均开工率97%，2019年开工率100%。从沈阳工厂目前190万条/年全钢胎来看，2019年，沈阳工厂实现净利润2.16亿元，我们认为随着330万条/年全钢胎投产，如果开工率达到100%，预计可以实现3亿元净利润。2021年，除了沈阳330万条/年全钢胎以外，由于公司越南三期于今年3季度正式投产，明年可以实现全年满产，因此，2021年，沈阳330万条/年全钢胎和越南三期240万条/年全钢胎将保障公司业绩持续高速增长！ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到173.81、209.92、234.75亿元，同比增长14.9%、20.77%、11.83%，归属母公司股东的净利润分别为16.47、20.72、23.86亿元，同比增长37.85%、25.76%、15.15%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.61元，0.77元和0.88元。对应2020年的PE为11倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、美国双反调查超预期的风险；2、原材料价格大幅波动的风险；3、新建产能产销不及预期的风险。

事件：2020年11月4日，公司公布关于股东权益变动暨公司实际控制人拟发生变更的提示性公告，杜玉岱拟通过协议转让方式将其持有的公司5.40%股份转让给袁仲雪，并将其持有的公司剩余4.14%除处置权和收益权以外的全部股东权利委托给袁仲雪管理，延万华约定将其持有的公司3.94%股份除处置权和收益权以外的全部股东权利委托给袁仲雪管理，煜明投资全体合伙人一致同意袁仲雪作为本合伙企业的执行事务合伙人入伙，与原执行事务合伙人享有同等权利，承担同等责任。本次权益变动后，公司的实际控制人拟由杜玉岱变更为袁仲雪。 点评： 实控人拟变更为袁袁仲雪，董事长、总裁、实控人合一在此次股权变更前，杜玉岱持有公司9.55%的股权，并与煜明投资（杜玉岱为执行为执行事务合伙人）、袁仲雪、瑞元鼎实投资有限公司（袁仲雪控股）为一致行动人，十一名高管委托管理，总计控制公司23.93%的股份，为公司实际控制人。根据公司公告，袁仲雪拟以4.88元/股的价格通过协议方式受让杜玉岱持有的公司5.40%股份，相较于公司最近30个交易日平均价格溢价5.2%，同时杜玉岱并将其持有的公司剩余4.14%除处置权和收益权以外的全部股东权利委托给袁仲雪管理，延万华约定将其持有的公司3.94%股份除处置权和收益权以外的全部股东权利委托给袁仲雪管理，煜明投资全体合伙人一致同意袁仲雪作为本合伙企业的执行事务合伙人入伙，与原执行事务合伙人享有同等权利，股权变更后，袁仲雪控制公司总计19.81%的股份，袁仲雪将变更为公司实控人！袁仲雪为公司创始人，且为公司现任董事长，此次公司股权变更后，公司董事长、总裁、实控人合一，优化了公司治理结构，有利于公司在创始人和董事长的带领下进一步高速发展，同时实控人溢价受让股权彰显对发展信心！ 国务院特殊津贴专家，带领公司进一步腾飞。袁仲雪为公司创始人，享受国务院政府特殊津贴.曾任第十二届全国人大代表,全国工商联第十一届执行委员会常委、中国化工学会橡机委员会理事、全国橡胶机械信息站高级顾问。曾担任“多功能高精度自动油墨配料控制系统”、“轮胎企业管控一体化网络系统”的项目负责人，项目分别被列入国家重点新产品计划项目、国家重点火炬计划项目；获得山东省计算机应用优秀成果二等奖1项、青岛市科技进步一等奖1项。同时先后在行业期刊发表学术论文十余篇。袁仲雪作为一名专业研究橡胶及轮胎制造的专家，其从创立赛轮并带领赛轮成长为国内一流的轮胎企业的过程中，成为中国轮胎行业公认的有技术水平、有领导力且有前瞻性的带领人物，随着此次公司实控人变更，公司董事长将带领公司进一步加速腾飞！ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到170.84、190.66、228亿元，同比增长12.94%、11.6%、19.62%，归属母公司股东的净利润分别为14.19、17.47、21.41亿元，同比增长18.81%、23.04%、22.6%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.53元，0.65元和0.79元。对应2020年的PE为9倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、美国双反调查超预期的风险；2、原材料价格大幅波动的风险；3、新建产能产销不及预期的风险。

事件：公司发布2020年三季度业绩报告，报告期内，公司实现营收111.63亿元，同比-1.45%；归母净利润11.73亿元，同比+23.40%；扣非归母净利润11.60亿元，同比+24.11%。其中Q3单季公司实现营收43.66亿元，同比+3.08%，环比+22.59%；实现归母净利润5.38亿元，同比+21.28%，环比+48.24%；实现扣非归母净利润5.21亿元，同比+15.00%，环比+39.28%。 Q3实现归母净利润5.38亿元，公司单季度盈利创历史新高：1）产销量方面，2020年前三季度，公司累计生产轮胎2961.95万条，同比+3.53%；轮胎累计销量3000.72万条，同比+2.70%；其中公司第三季度单季实现轮胎产量1161.07万条，同比+17.11%，环比+13.41%，实现销量1213.11万条，同比+17.38%，环比+34.09%。2）单胎价格方面，公司2020年前三季度单胎均价335.85元/条，同比-2.06%，其中第三季度单季单胎均价332.16元/条，同比-6.17%，环比-5.71%，根据公司公告，第三季度公司轮胎产品均价下降主要归因于原材料价格波动、产品结构等因素影响。3）毛利率方面，2020Q1-Q3，公司实现毛利率27.73%，同比+4.12pct，其中Q3单季销售毛利率为27.74%，同比+1.74pct，环比-2.57pct，第三季度产品均价同比下降，但公司毛利率同比提升主要归因于公司2020年第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降14.23%。受益于原材料成本端降低以及销量的大幅提升，公司第三季度实现归母净利润5.38亿元，同比+21.28%，环比+48.24%，单季净利润创下历史新高。面对今年以来先后的国内外疫情，公司无论是从轮胎销量还是盈利能力角度考虑，交出的经营业绩答卷都十分亮眼，我们认为公司今年以来的良好表现亦是对企业管理层能力的检验，我们持续看好公司的发展。 越南3期项目提升公司盈利能力，公司与固铂合作具备四点好处。今年上半年，公司越南工厂实现营业收入19.44亿元，同比增长10.39%；实现净利润5.17亿元，同比增长59.08%。目前公司在越南工厂具备1300万条半钢胎、360万条全钢胎和3.5万吨非公路轮胎等多种产品的生产能力。另外，公司与固铂轮胎在越南合资建设的越南3期年产240万条全钢胎项目已于今年年初建成，但由于部分设备调试受到疫情影响，产能投放有所放缓，我们认为随着疫情影响逐步消退，公司越南3期产能有望逐步放量，持续提升公司盈利能力。此外，我们看好公司与固铂的合资建厂，认为公司与固铂合作主要具备以下四方面好处：1）盈利层面。随着合资产能逐步放量，公司海外市场的盈利能力和综合竞争力有望进一步提升。2）品牌力层面。本次合作意味着公司自身的实力得到了外资轮胎行业的信赖，中长期看有利于提升公司品牌影响力。3）技术层面。通过与固铂轮胎的合作，公司有机会借鉴优秀外资轮胎企业的技术，以便不断提升自身实力。4）渠道层面。近些年以美国为首的多个海外国家相继出台不利于中国轮胎企业发展的“双反”、特保案等政策，公司与固铂的合作一定程度上有助于公司规避未来不确定的海外税收政策的风险。 新建产能稳步推进，持续助力公司发展。公司目前国内外已拥有包括青岛、东营、沈阳和越南等多个生产基地。今年2月29日，公司发布公告，公司全资子公司赛轮（沈阳）轮胎有限公司拟投资20.04亿元建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目，建设期24个月。根据项目可研报告数据，当项目生产达到设计能力的53.17%时，即可达到该项目的盈亏平衡点。新项目将于2020年开建、2022年建成，生产第一年达产70%、第二年及以后达产100%，达产后可增加公司年收入23.51亿元、年均净利润增厚2.99亿元。赛轮沈阳基地于2006年开始从事全钢胎生产，截至2019年底已具备200万条全钢胎的年产能，产品主要面向国内外中高端市场（出口占比30%以上，包括南美、亚洲、非洲）。我们看好公司在沈阳基地的布局，我们认为随着项目产能的有序释放，沈阳基地将形成年产500万条全钢载重子午线轮胎的生产能力，公司在全钢胎市场上的竞争力有望进一步提升。 投资建议：公司是国内优秀的轮胎企业，随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升，民族轮胎品牌迎来发展机遇。目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势，公司的竞争优势正逐步扩大，我们看好公司业绩持续增长的同时，认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。预计公司2020-2022年，实现营收155.51亿、173.57亿、196.35亿，同比增长2.8%、11.6%、13.1%；实现归母净利润14.46亿、16.96亿、20.11亿，同比增长21.0%、17.3%、18.6%，对应PE 依次为9.16、7.81、6.59倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动风险，海外疫情控制不及预期，贸易摩擦加剧，“双反”制裁超出预期等。

业绩持续高增长，产销量再创新高：公司是国内头部轮胎企业之一，2020年前三季度累计生产轮胎2961.95万条，累计销售轮胎3000.72万条，其中Q3轮胎的产量和销量分别为1161.07万条、1213.11万条。尽管Q3公司轮胎产品的价格同比下降6.17%，但天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的总体价格降幅更大，同比下降14.23%。 供给侧改革尚未结束，轮胎头部企业有望由大变强：纵观全球市场，普利司通、米其林和固特异长期位居轮胎行业的前三甲，三者市场份额合计占比38.6%。目前国内轮胎行业结构性过剩，随着供给侧改革的推进，中小产能逐渐出清，国内市场正处于向头部轮胎企业集中的过程中，中国轮胎企业有望由大变强，进一步提升全球竞争力。 在建产能充沛，助力公司长远发展：公司在国内拥有青岛、东营、沈阳等规模化生产基地，同时作为中国轮胎行业首家在海外设立轮胎生产工厂的企业，公司投资建设的越南工厂近几年得到了快速发展，已成为公司近几年的重要利润来源。目前，东营工厂半钢子午胎扩建项目、沈阳工厂全钢载重子午线轮胎项目均按计划推进，越南工厂半钢子午胎扩产项目也已投产。随着产能的逐步放量，公司的盈利水平有望得到持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2020~2022年公司归母净利分别为14.31亿元、17.72亿元、21.73亿元，EPS 分别为0.53元、0.66元、0.81元，当前股价对应PE 分别为9X、7X 和6X。随着行业集中度的提升和公司产销量的增加，未来盈利能力有望持续提高，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦继续升级；原材料价格大幅波动不能及时向下传导；大股东股权质押率高存在质押股权被平仓风险。