液体黄金技术提升产品力，产销量有望提升。公司通过世界首创“化学炼胶”技术制备的新材料开发出了低碳绿色轮胎产品“液体黄金轮胎”。 该产品在滚动阻力、抗湿滑性能和耐磨性能等方面均较传统产品有明显优化，打破橡胶轮胎行业的“魔鬼三角”难题的困扰。今年5月，赛轮液体黄金轿车轮胎经国际权威机构西班牙IDIADA测试，在滚阻、湿地方面均达到欧盟轮胎标签法A级（欧盟标签法规最高等级）。过去几年因液体黄金材料的产能受限，生产数量相对较少。随着液体黄金材料产能提高，公司的液体黄金轮胎产销量有望迎来提升。 新建柬埔寨工厂，进一步扩大产能。此前公司在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南等地建有现代化轮胎生产基地。目前公司研判欧洲和北美市场有较大的需求潜力,在柬埔寨新建工厂，该项目年产能达到900万条。有效利用柬埔寨自身国际环境优势和出台的对外资投资的优惠政策，不断提升公司在全球轮胎行业的竞争力。柬埔寨项目年产900万条半钢子午线轮胎项目。项目建成后可使企业产品迅速销往面向欧美等国家和地区，扩大企业的知名度和市场影响力，同时不断发展适销产品、增强企业核心竞争能力、提高产品市场占有率。 打造产销一体化格局，提升企业竞争力。公司致力于打造产销一体化发展新格局，公司与全国部分地区的经销商共同设立了合资公司。这些合资公司将整合多方资源布局市场终端，打造能真正实现厂商融合、产销融合的行业新生态。未来，随着销售新模式的不断成熟，以及更多合作伙伴的加入，将更好地服务市场与客户，不断提升企业竞争力。 盈利预测及评级：：预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.29亿、25.22亿、30.73亿，EPS分别为0.50元、0.82元、1.00元，市盈率分别为29.63倍、17.96倍、14.75倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：：汽车需求不及预期，公司业务发展不及预期

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入132.45亿元，同比+18.65%；归母净利润10.02亿元，同比-14.58%。其中第三季度单季营业收入45.93亿元，同比+5.21%，环比+2%；归母净利润2.99亿元，同比-44.49%，环比-1.52%。 投资要点 销量毛利率短期承压，业绩符合我们预期：2020Q1-2021Q3，公司单季度分别实现归母净利润2.72亿元、3.63亿元、5.38亿元、3.18亿元、4亿元、3.03亿元、2.99亿元。公司归母净利润同比下滑，我们分析主要由于越南疫情及海运压力，海运费提升，原材料成本提升，产品售价未完全顺价，毛利率下滑。公司2021年第三季度毛利率17.34%，同比-10.39pct，环比-4.4pct；轮胎销售均价382.4元/条，同比+15.1%，环比+7.4%，部分顺价；销量1083.45万条，同比-10.7%，环比-3.7%。 继续优化海内外产能结构：公司2021年第三季度末在建工程19.63亿元，固定资产75.73亿元，在建工程/固定资产实现25.93%，第三季度新增资本支出1.66亿元。公司在建项目包括青岛非公路胎，东营1500万大轮辋高性能子午线轮胎，沈阳年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎，越南三期“年产300万条半钢子午线轮胎、100万条全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目”，柬埔寨“年产900万条半钢子午线轮胎项目”及潍坊“年产120万条高全钢子午线轮胎和600万条半钢子午线轮胎项目”。公司预计柬埔寨项目2021年底投产。随着公司产能提升及布局优化，将更好地满足海内外市场需求，提升竞争力。 “液体黄金”工程化突破，有望打造新的成长极。公司的“液体黄金”技术颠覆了橡胶行业一直沿用的橡胶与填料物理干法混炼方式，突破了橡胶材料领域传统的经典磨耗理论，打破“魔鬼三角”定律，在行业内被誉为橡胶轮胎领域的“第四个里程碑”式的原始创新技术。根据公司微信公众号，一辆使用“液体黄金”轮胎的载重卡车，按22条轮胎计，行驶40万公里，对比市场常用的普通轮胎（滚阻D级）可节油约2.46万升，CO2排放减少约65.48吨。随着“液体黄金”轮胎的推广及量产，未来将有力提升公司品牌力及盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑公司受海运影响，我们调整了公司的盈利预测，预计2021~2023年归母净利润分别为14.10（前值18.85）亿元、20.18（前值21.09）亿元和30.09亿元，对应EPS为0.46元、0.66元、0.98元，PE为31.87X、22.27X和14.94X。考虑海外疫情、海运费、原材料成本等压制当前轮胎行业盈利水平的因素未来有望缓解，公司继续优化海内外产能结构，“液体黄金”轮胎大规模推广在即，上调至“买入”评级。 风险提示：“液体黄金”轮胎进展不及预期、原材料价格波动、竞争加剧、国际贸易摩擦、海运费高企

事件:2021年10月29日，公司发布2021年三季报：2021年前三季度实现营收132.45亿元，同比上涨18.65%；实现归母净利润10.02亿元，同比减少14.58%；加权平均净资产收益率10.38%，同比减少5.18个百分点。销售毛利率20.23%，同比减少7.50个百分点；销售净利率7.67%，同比减少2.96%个百分点。 其中，2021年Q3实现营收45.93亿元，同比上涨5.21%，环比上涨2.00%；实现归母净利润2.99亿元，同比下降44.49%，环比下降1.52%；平均净资产收益率2.95%，同比下降3.90个百分点，环比下降0.07个百分点。销售毛利率17.34%，同比下降10.39个百分点，环比下滑4.40个百分点；销售净利率6.66%，同比下降6.02个百分点，环比下降0.17个百分点。 投资要点： 原材料成本上升以及高额海运费、集装箱紧缺影响公司业绩 2021前三季度实现营收132.45亿元，同比上涨18.65%；实现归母净利润10.02亿元，同比减少14.58%；实现扣非后归母净利润9.47亿元，同比减少18.33%。费用率方面，2021前三季度公司录入销售费用6.02亿元，营收占比4.55%，同比下降1.44个pct；录入管理费用4.20亿元，营收占比3.17%，同比下降0.86个pct；录入研发费用3.27亿元，营收占比2.47%，同比下降0.43个pct；录入财务费用2.09亿元，营收占比1.58%，同比下降0.94个pct。 2021前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为5.30亿元，同比减少19.15亿元（-78.30%），主要系原材料价格上涨及采购量增加等因素导致购买商品支付的现金增加所致。公司2021年前三季度购买商品、接受劳务支付的现金高达95.93亿元，同比增长51.22亿元。公司2021年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金117.57亿元,同比增长35.60亿元；筹资活动产生的现金流量净额为16.42亿元。 受原材料价格波动、产品结构等因素影响，2021年Q3公司轮胎产品的价格同比增长15.12%，环比增长7.40%。但是，2021Q3归母净利润仍然环比下降1.52%，主要是原材料价格上涨带来的生产成本提升。2021年前三季度，公司轮胎产量3334.82万条，同比增长12.59%；轮胎销量3346.65 万条，同比增长11.53%。其中，2021Q3单季度生产轮胎957.79万条，同比减少17.51%，环比减少20.41%；销售轮胎1083.45万条，同比减少10.69%，环比减少3.68%。公司2021年第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比增长21.98%，环比下降8.37%。 海运费暴涨且一箱难求，对出口形成较大压制 2021年，全球经济逐渐复苏，国外市场特别是北美地区对轮胎等产品需求激增，但由于疫情原因导致运输船只及集装箱不能满足市场快速增长的需求，同时国外港口堵塞，集装箱无法及时周转返回，进一步加重了全球集装箱供需失衡状况，海运价格不断攀升，各公司面临“一箱难求”的局面，对企业出口造成较大影响。 截至2021年10月底，中国到美西港口的FBX指数（波罗的海集装箱货运指数）为16884美元/FEU（注：FEU是指以长度为40英尺为国际计量单位的集装箱），是2020年同期的4.39倍，是2020年初的12.32倍；中国到美东港口的FBX指数为20291美元/FEU，是2020年同期的4.34倍，是2020年初的7.66倍；中国到欧洲港口的FBX指数为14255美元/FEU，是2020年同期的6.72倍，是2020年初的7.55倍。 据我们估算，按照目前的数据，一个40英尺的集装箱约能装载2.97万美金货值的半钢胎，对应航线运费，目前美西为1.69万美元（占货值的56.85%），美东为2.03万美元（占货值的68.32%），欧洲为1.43万美元（占货值的48.00%），运价是2020年初的7-13倍不等。 海运需求的增速远大于集装箱船运力的增速，运力的增长不能满足出口增长的需求，造成短期供需错配，带来海运资源的紧张，集装箱运价不断攀升，虽然公司轮胎产品出口为FOB价格，但是海运费的大幅上涨会压制海外客户要货的积极性，对公司的出口量产生较强的压制，进而形成存货。2021前三季度，公司存货35.32亿元，同比增长14.38亿元。 液体黄金轮胎即将上市，品牌促进公司成长 2021前三季度公司研发费用3.27亿元，营收占比2.47%，同比降低了0.43个pct。据公司2021年半年报，公司通过怡维怡橡胶研究院自主研发的世界首创“化学炼胶”技术制备的新材料开发出了低碳绿色轮胎产品-“液体黄金轮胎”。该产品在滚动阻力、抗湿滑性能和耐磨性能等方面均较传统产品有明显优化。据中国橡胶网消息，2021年9月23日，配有赛轮集团全新液体黄金卡车轮胎的三一重卡由青岛出发测试。一辆配有液体黄金轮胎的载重卡车（按照18条轮胎计算）行驶50万公里，可以节油2.78万升，减少CO?排放69.4吨，具有很高的经济价值以及社会价值。软控股份披露，2020年6月，软控子公司益凯新材料化学炼胶30万吨项目启动建设规划，一期10.8万吨/年高性能橡胶新材料循环经济绿色一体化项目已开始投资建设。据怡维怡橡胶研究院官网，未来年产30万吨化学炼胶全部达产后可满足1.2亿条半钢胎生产应用。随着“液体黄金轮胎”的大规模推广与应用，未来将在引领公司高质量发展的同时，还会助力我国“碳达峰、碳中和”战略目标的达成。 根据中国橡胶工业协会2021年4月发布的“2021年度中国橡胶工业协会百强企业轮胎类”排名，公司位列第3位。根据英国《tyrepress》发布的“2021年度全球轮胎企业34强排行榜”，公司位列国内民族轮胎企业第3位，世界轮胎企业第16位。公司还连续多年上榜由世界品牌实验室主办的“世界品牌大会-中国500最具价值品牌”2021年排名第121位，品牌价值较前一年提高15.50%，再次实现品牌价值的稳步攀升。未来，随着公司产品品质的持续提升，将进一步提升赛轮品牌在全球的影响力。 探索销售新模式，助力公司发展 公司推出新零售智能管理系统，将经销商、门店、消费者在线上、线下进行有机结合，打通从工厂到消费者全链条的信息流及物流，为“点对点”订单生产和配送优化的供应链模式提供基础和依据，进一步拉近了公司与消费者距离。公司在做好终端延展、渠道下沉、市场渗透工作的同时不断探索营销新模式。2021年，公司提出与合作伙伴构建命运共同体的理念，致力于打造产销一体化发展新格局，公司与全国部分地区的经销商共同设立了合资公司。通过合资公司整合多方资源布局市场终端，打造能真正实现厂商融合、产销融合的行业新生态。未来，随着销售新模式的不断成熟，以及更多合作伙伴的加入，将更好地服务市场与客户，不断提升企业竞争力。 盈利预测和投资评级：综合考虑公司经营情况，预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为14.04、25.63、32.71亿元，对应PE为26、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：主要市场关税壁垒政策变动、新冠病毒疫情导致世界轮胎需求长时间低迷、项目投产不达预期等。

中国轮胎企业逐渐崛起，赛轮位居第一梯队从国际轮胎行业格局来看，近二十年来国际一、二线巨头的市场份额呈下降趋势，同时中国企业市场份额大幅提升，发展迅猛。国内轮胎市场头部企业扩张提速， 行业集中度逐渐提升。公司深耕行业二十载，2021 年位列国内轮胎企业排行榜前三名。2020 年 11 月，公司董事长袁仲雪成为公司新实际控制人， 同时 2021年 3 月公司定增获批， 袁仲雪先生拥有具有表决权的股份合计为27.04%，对公司的实控权进一步加强，公司治理结构风险因素逐渐消除，估值中枢回归。l “双反”影响最小， 产能扩张提速，发展步入快车道2020 年美国启动对韩国、泰国、越南及中国台湾地区轮胎企业“双反”调查， 2021 年 5 月 25 日美国商务部公布终裁结果，其中赛轮轮胎反补贴税率与初裁结果一致，反补贴税率为 6.23%，反倾销税率为 0，为受影响最小的头部企业。公司有望凭借税率优势巩固竞争优势，进一步抢占美国市场。截止 2020 年底，公司共有半钢子午胎、全钢子午胎、非公路胎产能分别为 4000 万条/年、 740 万条/年、 9 万吨/年。 预期 21-23 年半钢胎产能 分 别 增 加 至 5000/6000/6800 万 条 ， 全 钢 胎 产 能 分 别 达 到1100/1435/1495 万条。l 风险提示国际贸易摩擦加剧风险；在建项目进度不达预期风险； 原材料价格波动风险。l 首次覆盖给予“买入”评级预计 2021-2023 年公司净利润水平为 15.01/20.60/29.88 亿，综合绝对估值和相对估值，我们判断 2022 年公司合理价值区间为 20.03-22.2元，对应当前价格有 42%-58%的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

海运费下滑， 公司出口业务有望恢复： 公司为我国轮胎行业龙头， 2021年 5月，美国对东南亚部分国家和地区乘用车和轻型卡车轮胎的双反税率终裁落地，根据公告，最终公司越南工厂反补贴税率为 6.23%， 同时不存在反倾销税率， 在所有涉案中最低的双反税率为公司未来盈利能力提升提供有力保障。 2021年上半年在全球物流受到较大影响的背景下公司主营业务开展顺利， 21H1实现收入 86.52亿元（同比+27.28%），实现归母净利润 7.03亿元（同比+10.77%）， 其中 21Q2实现营收 45.03亿元（同比+26.45%），实现归母净利润 3.03亿元（同比-16.44%），根据公告， 21Q2轮胎产品实现营收 40.05亿元， 同比+25.67%，环比+7.22%， 产品量价齐升， 21Q2实现产量 1203.5万条， 同比+17.56%， 实现销量 1124.9万条，同比+24.33%， 此外公司产品价格同样实现上涨，根据公告， 21Q2公司轮胎销售均价约 356.1元/条，同比+1.07%， 环比+8.50%。 此外， 近期全球海运费开始下滑，根据 Drewry 主要航线集装箱即期海运价格，截至 2021年 9月 23日，全球部分主要航线海运费已出现周环比下降， 其中上海至纽约货运价格周环比-1.79%，展望未来，在开始下滑的海运费的带动下，公司轮胎产品出口有望逐步恢复，盈利能力有望更好显现。 规模优势显著，全球产能持续布局： 公司规模优势显著，同时不断增加自身产能，2021年 1月发布公告，投资 30.11亿元建设越南三期“年产 300万条半钢子午线轮胎、 100万条全钢子午线轮胎及 5万吨非公路轮胎项目”， 2021年 2月发布公告，投资 7.20亿元建设潍坊“年产 120万条高全钢子午线轮胎和 600万条半钢子午线轮胎项目”，此外， 2021年 5月发布公告，对“柬埔寨投资建设年产 500万条半钢子午线轮胎项目”追加投资 11.12亿元，将项目设计产能增加至 900万条半钢子午线轮胎，根据公告，当前新增的柬埔寨轮胎生产基地正在建设中，未来随着各项目在建产能的陆续落地，公司盈利能力有望不断提升。 技术创新为本，“液体黄金轮胎”增强优势： 公司注重研发， 根据公告，公司通过世界首创“化学炼胶”技术制备的新材料开发出低碳绿色轮胎产品“液体黄金轮胎”，在滚动阻力、抗湿滑性能和耐磨性能等方面均实现了显著优化，在当前我国加速实现“双碳”目标的大背景下有望面临较为广阔的市场。未来，随着“液体黄金轮胎”产品的不断推广，公司竞争力水平及盈利能力有望逐步提升。 投资建议： 我们预计公司 2021年-2023年的净利润分别为 15.30亿元、 24.79亿元、 31.89亿元， 给予买入-A 投资评级。 风险提示： 项目建设不及预期； 宏观经济发展不及预期等。

2021年 8月 30日，公司发布 2021年中报：实现营收 86.52亿元，同比上涨 27.28%；实现归母净利润 7.03亿元，同比增长 10.77%；加权平均净资产收益率 7.45%，同比减少 1.18个百分点。销售毛利率 21.76%，同比减少 5.96个百分点；销售净利率 8.21%，同比减少 1.10个百分点。 其中，2021年 Q2实现营收 45.03亿元，同比上涨 26.45%，环比上涨8.53%；实现归母净利润 3.03亿元，同比下降 16.44%，环比下降 24.25%； 平均净资产收益率 3.02%，同比下降 1.81个百分点，环比下降 1.28个百分点。销售毛利率 21.74%，同比下降 8.57个百分点，环比下滑 0.04个百分点；销售净利率 6.83%，同比下降 3.40个百分点，环比下降 2.89个百分点。 投资要点： 2021H1归母净利润增长 10.77%2021H1实现营收 86.52亿元，同比上涨 27.28%；实现归母净利润7.03亿元，同比增长 10.77%；实现扣非后归母净利润 6.76亿元，同比增长 5.89%。费用率方面，2021H1公司录入销售费用 3.81亿元，营收占比 4.41%，同比下降 1.88个 pct；录入管理费用 2.82亿元，营收占比 3.26%，同比下降 1.01个 pct；录入研发费用 2.07亿元，营收占比 2.39%，同比提升 0.33个 pct，主要是本期研发投入金额增加所致；录入财务费用 1.30亿元，营收占比 1.50%，同比下降 0.53个 pct。 2021H1公司经营活动产生的现金流量净额达到了 3.21亿元，同比减少 11.35亿（-77.95%），主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金增加所致，公司 2021年上半年购买商品、接受劳务支付的现金高达 58.74亿元，同比增长 29.65亿元。公司 2021年上半年销售商品收到的现金高达 73.08亿元,同比增长 20.62亿元；筹资活动产生的现金流量净额为 17.06亿元，同比上涨 613.81%，主要是报告期完成非公开发行股票，募集资金到位增加现金流入。 原材料成本上升影响公司业绩受原材料价格波动、产品结构等因素影响，2021年 Q2公司轮胎产品的价格同比增长 1.07%，环比增长 8.50%。但是，2021Q2归母净利润仍然环比下降 24.25%，主要是原材料价格上涨带来的生产成本提升。2021年上半年，公司轮胎产量 2377.03万条，同比增长31.99%；轮胎销量 2263.20万条，同比增长 26.60%。其中，2021Q2单季度生产轮胎 1203.47万条，同比增加 17.56%，环比增长 2.55%； 销售轮胎 1124.88万条，同比增加 24.33%，环比减少 1.18%。公司2021年第二季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体采购价格同比增长 39.00%，环比增长 9.68%。 盈利预测和投资评级：预计公司 2021/2022/2023年归母净利润分别为 18.03、26.75、33.91亿元，EPS 为 0.67、0.99、1.26元/股，对应 PE 为 14、9、7倍，给予“买入”评级。 风险提示：主要市场关税壁垒政策变动、新冠病毒疫情导致世界轮胎需求长时间低迷、项目投产不达预期等。

历史回首： 2014 年是中国本土对美出口乘用车轮胎巅峰，2015 年被美国双反之后国内开工率出现了明显的同比下滑。轮胎企业业绩也出现连续下滑的趋势，赛轮、玲珑的业绩却出现了反转向上。因为他们还可以进入美国市场，并且在绝大部分的中国同业退出美国市场后，他们可以更有利的抢占美国市场份额，而秘籍就是它们有海外工厂。 海外工厂成为主要利润源泉：至2020 年，赛轮越南贡献了13.6 亿利润， 泰国玲珑贡献了15.8 亿利润，都超过了2020 年两家公司扣非归母净利润的四分之三。 温故而知新，2021 年新机遇：2021 年的情况就仿佛回到了2015 年，中国还是生产大国而非消费大国，全球最大消费市场之门的开合会波及到行业内每个企业的业绩枯荣。今天，我们认为在海外布局、国际化经营更加优秀的赛轮轮胎处于更有利的竞争位置。2021 年美国市场由于对外的双反再次出现需求的缺口，美国人不会因为没有轮胎而把车停下，然而对于高性价比轮胎的需求可以暂时抑制，但当产品的供应重新跟上时则会恢复。因此赛轮轮胎从2020 年底就储备了海外工厂能够快速落地的扩张行动计划。今年1-4 月的美国海关数据也能证明赛轮管理层眼光的准确。2021 年不是全行业卧薪尝胆的时刻，对赛轮而言，是厚积薄发之后的新起点。 谋定而动，赛轮产能扩张计划：2021 年以来，赛轮明显加快了新建产能扩张计划，不仅加速建设越南三期，同时柬埔寨产能也从年初的500 万条提升至900 万条。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别达到204、263.9、304.5 亿元，同比增长32.5%、29.29%、15.39%，归属母公司股东的净利润分别为20.95、27.6、34.06 亿元，同比增长40.49%、31.72%、23.4%，2021-2023 年摊薄EPS 分别达到0.68 元，0.9 元和1.11 元。对应2021 年的PE 为14 倍，维持“买入”评级。 风险因素：1、新项目建设不及预期的风险 2、天然橡胶价格短期大幅波动的风险 3、全球疫情导致的出行需求下降风险

国内轮胎行业第一梯队，加速海内外产能扩张。公司是国内首家上市民营轮胎企业，2020年收入规模位居国内前三。目前公司在国内拥有青岛、东营、沈阳、潍坊四个生产基地，海外拥有越南和柬埔寨（在建）两个生产基地，且已经形成以北美、亚洲、欧洲为重点的全球营销体系。截至2020年，公司拥有全钢胎750万条、半钢胎4150万条和非公路轮胎7.3万吨；在建全钢胎710万条、半钢胎2650万条和非公路轮胎8.7万吨，随着在建项目的陆续投产，2023年公司轮胎总产能有望突破8000万条。 持续抢占全球最大的北美市场，“双反”影响最小。2020年，全球轮胎消费量达15.8亿条，其中以美国为主的北美轮胎市场消费量达3.8亿条，占比24%，是全球最大的轮胎消费市场。同时，北美也是全球大尺寸轮胎发展最为成熟的市场，17寸轮胎是北美轿车和轻卡替换市场的主流产品，2020年17寸轮胎在北美轮胎替换市场的市占率达到32%，17寸及以上的大尺寸轮胎市占率为63.3%，远远高于全球平均水平38.6%。美国轮胎行业集中度有所下降，中国企业开始崭露头角，其中赛轮轮胎在美国轮胎替换市场各细分领域的市占率均达到2%，加速抢占北美市场。近几年来，东南亚地区一直是美国最主要的轮胎进口来源地，此次美国“双反”终裁落地，赛轮越南工厂的综合税率仅为6.23%，几乎不受影响。 前瞻性布局海外基地，非公路轮胎打破国外垄断。公司是国内最早在海外投资建厂的企业，前瞻性布局东南亚生产基地，成本优势显著。2020年，越南工厂实现营收50.32亿元，占公司总营收的32.7%；实现净利润13.59亿元，占公司总净利润的89.3%，越南工厂已成为公司重要的盈利增长点。2021年1月，公司拟建设越南三期项目，规划100万条全钢胎和500万条半钢胎；5月，对第二个海外基地柬埔寨工厂增资11.21亿元，将半钢胎产能提升至900万条。作为非公路轮胎的后起之秀，公司在非公路轮胎制造方面发展迅猛，成功打破国外对巨型轮胎的技术垄断，并成为卡特彼勒、徐工集团和三一重工等国内外知名工程机械制造商的优质供应商，未来有望进入快速发展期。 投资建议：预计公司2021-2023年每股收益分别为0.68、0.85和1.02元，对应PE分别为15、12和10倍。参考SW轮胎板块当前18倍PE水平，结合行业可比公司平均估值，考虑公司将充分受益于产能规模优势和海外工厂的税率优势，业绩有望实现新突破，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格波动；国际贸易摩擦加剧。

事件：北京时间2021年5月31日晚间，公司发布公告，公司召开第五届董事会第二十一次会议，审议通过了《关于全资子公司追加投资的议案》。 对“柬埔寨投资建设年产500万条半钢子午线轮胎项目”追加投资111,201万元人民币（折合17,108万美元），追加投资后的项目投资总额为228,963万元人民币（折合35,225万美元），项目建设完成后将具备900万条半钢子午线轮胎的年生产能力。 点评：点评：谋定而动赛轮速度，柬埔寨产能大增谋定而动赛轮速度，柬埔寨产能大增400万万。2021年3月28日，公司公告投资11.7亿元在柬埔寨建立公司的第二海外生产基地，项目为500万条半钢子午线轮胎。根据公司5月31日公告，公司追加11.1亿元投资，总投资22.8亿元，柬埔寨项目产能增加400万条达到900万条/年。根据项目可行性报告，柬埔寨项目建设周期24个月，预计2022年投产，投产后满产时预计实现年收入投产后满产时预计实现年收入22.7亿元，年亿元，年净利润利润3.7亿元亿元。 而从公司的最近的海外投产工厂越南ACTR的建设经验来看，公司在2018年12月13日公布对外投资建设240万条全钢胎项目，2019年11月即投入试生产，在2019年年报中，截止2019年12月31日在建工程完成进度80%，2020年上半年受到疫情影响关键设备调试进度有所影响，但2020年下半年仍正式达产，2020年ACTR工厂贡献113万条产量。如果不考虑疫情影响，公司在1年的时间即实现了海外工厂的顺利满产，彰显了赛轮谋定而动的风格，再创赛轮在行业领先的速度记录。我们认为，公司在柬埔寨的工厂从地理位置上距离赛轮集团越南工厂距离不足80公里，交通物流非常方便，公司有望提前投产！东南亚双反落地，美国需求大爆发！！2020年12月30日，美国对东南亚及中国台湾地区双反调查初裁结果出炉，越南成为此次双反调查区域中税率最低的地区。2021年5月25美国ITC网站公告了美国商务部DOC的双反调查终裁结果，基本维持了2020年12月30日的初裁结果，赛轮的越南公司对美出口乘用车轮胎依然是0反倾销税率。从美国双反初裁开始，根据美国海关数据，2020年1季度，美国单季度从泰国进口乘用车及轻卡轮胎同比减少202万条，中国台湾减少106万条，韩国减少12万条，而越南同比增加26万条，尽管从越南进口的轮胎同比增加，但与其他地区的减少相比，仍然存在着巨大的缺口。这也使得美国市场的价格大幅提升，根据轮胎商业网报道，倍耐力轮胎自2021年7月开始对美国市场将根据生产线和轮胎尺寸的不同，提价6%。这是自2021年4月15日以来，倍耐力针对美国市场的第二次涨价。轮胎巨头米其林再度发布涨价通知，拟定于2021年7月1日起，将其在北美地区（美国和加拿大）地区销售的轿车以及轻卡替换轮胎价格提涨6%。普利司通、固特异、德国马牌等国际一线品牌均纷纷涨价。在美国进口需求缺口巨大及终端市场涨价的推动下，赛轮积极布局低税率地区的产能，在建设越南三期的同时，追加对柬埔寨工厂的投资，积极抢高盈利的美国市场份额！盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别达到204、263.9、304.5亿元，同比增长32.5%、29.29%、15.39%，归属母公司股东的净利润分别为20.95、27.6、34.06亿元，同比增长40.49%、31.72%、23.4%，2021-2023年摊薄EPS分别达到0.68元，0.9元和1.11元。对应2021年的PE为16倍，给予“买入”评级评级。 风险因素：1、新建产能投产不及预期2、橡胶价格大幅波动的风险。

实控人作为战略投资者参与定增，公司加速发展。2020年4月14日，公司董事会审议通过了本次非公开发行议案、5月8日股东大会审议通过。2021年2月22日，中国证监会发行审核委员会审核通过了公司非公开发行股票的申请，2021年3月1日，中国证监会出具《关于核准赛轮集团股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可〔2021〕596号）核准了本次发行。经历一年的时间，公司此次引进战略投资者的项目最终完成，这也是2020年2月14日证监会发布新的《再融资规则》之后获得审批通过并落地的首批项目。再融资新规出台后，证监会对于战略投资者的认证趋严，此次非公开发行的战略投资者袁仲雪为公司董事长、总裁、实控人，同时为享受国务院政府特殊津贴专家，在轮胎橡胶材料、轮胎制造设备方面都有着非常强的技术背景，一方面符合战略投资者身份，实至名归，另一方面，与公司的现有轮胎业务方面具有显著的协同效应。从过去的业绩看，2018年9月任董事长、总裁后，公司经营取得了快速的进步，扣非归母净利润增速增速明显加快！ 产品竞争力提升， ROE 彰显实力！ 2021年以来， 1月 9日，公司公告 拟投资 30亿元建设越南三期项目，越南三期包括半钢胎 300万条/年， 全钢胎 100万条/年，非公路胎 5万吨/年； 2月 2日，公司公告拟增加 投资实施潍坊高性能子午线轮胎技术升级改造项目，项目总投资 7.2亿 元，潍坊技改项目将具备年产 120万套高性能全钢载重子午线轮胎和 600万套高性能半钢子午线轮胎的生产能力； 3月 8日，公司公告拟投 资建设柬埔寨项目，项目投资 11.8亿元，建设半钢子午线轮胎 500万 条/年。在 3个月的时间，公司公告投资建设项目 3个，项目总投资达 49亿元！ 但我们需要强调，公司的产能持续扩张，并不是简单复制和 激进的扩张，公司的产能扩张是基于公司的产品力提升获得市场认可， 尤其是在美国对东南亚双反落地后越南的成本优势凸显，公司的越南工 厂订单供不应求的背景下的积极应对，从历史数据和公司新投建的工厂 的测算来看，公司近几年新建的工厂 ROE 持续提升，说明了公司产品 竞争力的提升和公司在袁仲雪回归后带来的管理提升下的盈利能力提 升！盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年营业收入分别达到 173.81、 209.92、 234.75亿元，同比增长 14.9%、 21.57%、 21.24%， 归属母公司股东的净利润分别为 16.48、 20.94、 26.82亿元，同比增长 37.85%、 27.09%、 28.07%， 2020-2022年摊薄 EPS 分别达到 0.61元， 0.79元和 1.01元。对应 2020年的 PE 为 15倍， 给予“买入”评级。

事件：公司于2021年3月8日盘后发布两则重要公告：1、公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复，核准公司非公开发行不超过408,971,322股新股；2、公司拟投资11.78亿人民币（折1.81亿美元）于柬埔寨建设年产500万条半钢子午胎项目，本项目由公司全资子公司赛轮国际控股（香港）有限公司的全资子公司CARTTIRECO.,LTD.负责实施。 定增终获批，公司实控权将落实。根据公司公告的《2020年非公开发行股票预案（第三次修订稿）》，本次非公开发行股票对象为现任董事长袁仲雪先生和其实控公司瑞元鼎实，二者将分别认购20,246,105和388,725,217股；本次募集资金拟投资于公司年产300万条全钢胎的沈阳工厂项目。本次定增后，袁仲雪先生及其一致行动人合计控制公司股份的比例将由19.81%提高到27.34%，对公司控制权进一步加强。我们看好本次定增最终落地后公司实控权落实对公司估值的修复作用，同时募集资金将用于公司产能的扩张，有利于进一步巩固和提升公司的行业竞争力。 第二处海外工厂建设计划确定，公司步入发展快车道。当前公司已布局青岛、东营、潍坊、沈阳四大国内工厂，以及越南和越南（固铂）合资的海外工厂。本次公司确定于柬埔寨建设海外第二处工厂，符合其全球化布局的战略规划。预期该项目达产后将贡献年化营收12亿元和净利润2.5亿元，盈利能力可观。据此公司进入发展快车道，随着该项目建设完成并投产，预期至2023年公司将拥有7400万条半钢胎、1525万条全钢胎和17万吨非公路轮胎的产能，总产能较19年提升近一倍，有望“再造一个赛轮”。 投资建议：我们预期2020-2022年公司可实现归母净利润15.25/21.95/27.06亿元，同比+28%/+44%/+23%，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设落后预期；原材料价格大幅波动；主要市场关税壁垒政策变动等。

事件：公司在柬埔寨拟投资建设年产500万条半钢子午线轮胎项目。项目投资总额117,762万元人民币，其中：建设投资93,726万元人民币、流动资金20,507万元人民币、建设期利息3,529万元人民币。该项目拟由公司全资子公司CARTTIRE负责实施。 2点评：公司持续进行海外布局，将有效降低竞争风险。今年1月9日，公司曾公告拟在越南投资30亿元人民币，建设越南三期项目。本次在柬埔寨投资12亿元，符合公司持续布局海外的战略规划。本项目投产后，公司海外半钢胎产能累计将达到1800万条，占公司全部半钢胎产能的33%，海外产能进一步扩大。柬埔寨是世界第六大天然橡胶产地，2020年橡胶产量提高至30万吨。公司通过利用柬埔寨原产地优势再结合越南工厂原材料采购渠道优势能够满足新项目主要原材料供应。同时由于本项目主要目标出口地为欧美国家，西方国家和地区对柬埔寨、越南等国给予较中国更优惠的双边或多边贸易政策。美、欧、日等28个发达国家/地区给予柬埔寨普惠制待遇（GSP）。 下游复苏。带动轮胎需求放量。近日，乘联会公布数据显示，2021年2月，中国乘用车市场产量为114.3万辆，同比增长471.7%；1-2月累计产量为302.4万辆，同比增长87.1%。我们预计随着后疫情时代的到来，被压制的需求将会在今年集中释放，今年汽车销量有望恢复，带动上游轮胎需求持续扩大。 投资建议：我们认为国际化布局是轮胎企业走向世界一流梯队必经之路。我国轮胎行业长期受到发达国家双反等贸易制裁影响，通过在柬埔寨等东南亚地区投资设厂，有助于减少贸易壁垒影响。另外，公司可以利用当地原材料、税收政策、劳动力资源等优惠条件，降低成本，扩大竞争优势和国际影响力，走向国际一流轮胎企业梯队。预计公司20-22年实现归母净利润15.1亿/18.2亿/21.2亿，考虑增发摊薄EPS0.56/0.59/0.68，对应PE16.6/15.8/13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、美国双反终裁、需求不达预期：

第二海外基地落地，全球化布局再进一步。 根据公司公告，公司拟在柬 埔寨投资建设年产 500万条/年半钢子午线轮胎项目，柬埔寨将成为公 司继越南之后，第二个海外生产基地。 公司选择的柬埔寨齐鲁经济特区 坐落于柴桢省柴桢市。 从交通角度来看：该工厂地处东南亚交通枢纽位 置。水路：湄公河自北向南贯穿全境。西南部有西哈努克港，东南部有 越南胡志明西贡港。陆路：东临越南，北接老挝，西北靠近泰国。航空： 金边、暹粒两个国内国际机场，越南胡志明国际机场。距离赛轮集团越 南工厂距离不足 80公里，交通物流非常方便。 从贸易角度来看， 2003年，柬埔寨正式成为 WTO 成员。作为世界上最不发达的国家之一， 柬 埔寨尚未遭遇发达国家“双反”等贸易壁垒阻碍。美、欧、日等 28个 发达国家/地区给予柬埔寨普惠制待遇（ GSP）。 我们认为，公司布局第 二海外基地， 一方面可以进一步规避欧美等国家对于东南亚现有主要轮 胎生产国家和地区增加贸易关税的风险，另一方面，从位置上来说，位 于原材料成本、用人成本和运输成本都相对较低的地区，且因为和公司 已有的越南工厂距离较低，管理半径较小，可以形成有效的协同！柬埔 寨工厂的建立，将成为公司全球化布局的新的里程碑！ 产品供不应求，公司快速扩张！ 在全球经济增速回暖、公司产品持续获 得消费者认可以及越南地区在美国对东南亚地区双反调查中的巨大成 本优势的三重因素作用之下，公司的产品订单持续供不应求，这也使得 公司加快了产能扩张的步伐。 2021年以来， 1月 9日，公司公告拟投 资 30亿元建设越南三期项目，越南三期包括半钢胎 300万条/年，全钢 胎 100万条/年，非公路胎 5万吨/年； 2月 2日，公司公告拟增加投资 实施潍坊高性能子午线轮胎技术升级改造项目， 项目总投资 7.2亿元， 潍坊技改项目将具备年产 120万套高性能全钢载重子午线轮胎和 600万套高性能半钢子午线轮胎的生产能力； 3月 8日，公司公告拟投资建 设柬埔寨项目，项目投资 11.8亿元，建设半钢子午线轮胎 500万条/年。 在 3个月的时间，公司公告投资建设项目 3个，项目总投资达 49亿元， 公司产能持续快速的扩张，一方面彰显了公司对发展的信心，另一方面 在充裕的订单和下游需求带领下，也将保障公司稳定、快速发展！ 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年营业收入分别达到 173.81、 209.92、 234.75亿元，同比增长 14.9%、 21.57%、 21.24%， 归属母公司股东的净利润分别为 16.48、 20.94、 26.82亿元，同比增长 37.85%、 27.09%、 28.07%， 2020-2022年摊薄 EPS 分别达到 0.61元， 0.79元和 1.01元。对应 2020年的 PE 为 15倍， 给予“买入”评级。

新消费：市场普遍认为，轮胎属于化工周期板块，或者属于汽车零配件，属于工业品，受原材料价格波动影响较大。而我们认为，轮胎从消费方式来看，直接面向消费者的替换轮胎占约80%。尤其是其中的乘用车胎属于面向消费者的C端消费品，而不是一般认为的工业品。市场又认为今天中国轮胎尚没有得到消费者认可，但明天会逐渐实现国产替代得到消费者接受。我们认为今天中国轮胎已经得到消费者接受，路径不是国产替代。国产替代这个词隐含着民族情愫，这当然没有错，但更高层次的是回归产品的本质，通过好的产品无国界地征服消费者。就像在观看CBA联赛时我们并没有要求一定用本土球员替代外援，我们本质是想看更精彩的表演、看到赢得比赛，而我们以我国最优秀的篮球运动员能进入NBA打球而骄傲，那是全球最大的篮球市场，是水平的历练，是实力的证明，也是获取收益的最好市场。与NBA和CBA的关系类似，目前美国轮胎市场远大于中国轮胎市场，是全球第一大市场。而中国轮胎龙头企业已经在美国市场得到了消费者的直接认可。几个龙头企业近年产品升级，在欧美市场量价齐升，取得业绩连续快速增长，显著区别于化工周期资产的表现，体现出了消费品的属性。未来中国轮胎龙头在中国市场的表现会随着中国汽车保有量的增加而呈现水到渠成之势。 新白马：中国轮胎行业正在剧烈分化整合，赛轮轮胎是胜出的少数龙头企业之一。过去三年盈利持续增长，增速业内第一。2020年末美国对东南亚乘用车轮胎反倾销调查初裁税率落地，赛轮的越南工厂反倾销税率为0，其产能布局相较于同业处于更优位置。赛轮轮胎的产品在美国市场中取得了由小到大全系列规格下消费端的认可，产品价格更为接近国际二线轮胎品牌。轮胎企业长期成长的核心竞争优势是提升产品，在制造、材料、产品设计、工艺设备等轮胎全产业链协同研发上，赛轮轮胎厚积薄发是中国轮胎行业最具潜力的企业。敏于行讷于言的赛轮轮胎正在被资本市场重新认识。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到173.8、211.3、250.6亿元，同比增长14.9%、21.6%、18.6%，归属母公司股东的净利润分别为16.48、20.94、26.33亿元，同比增长37.85%、27.09%、25.75%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.61、0.79、0.99元。对应2020年的PE为16倍、2021年PE为13倍，维持买入评级。 股价催化剂：公司定增正式获得批复风险因素：风险因素：1、新项目建设不及预期的风险新项目建设不及预期的风险2、天然橡胶价格短期大幅波动的风险天然橡胶价格短期大幅波动的风险3、全球疫情导致的出行需求下降风险

事件2021年2月2日公司发布公告，拟以孙公司赛轮（潍坊）为主体，对承接的原安驰轮胎重组资产实施高性能子午线轮胎技术升级改造项目，项目包括年产120万套全钢胎和600万套半钢胎；此前（2021/1/9）公司发布子公司赛轮（越南）投资建设三期项目的公告，项目涵盖年产300万条半钢胎、100万条全钢胎及5万吨非公路轮胎项目。 投资要点潍坊、越南两基地新增轮胎建设项目，助力公司规模持续扩张。赛轮（潍坊）高性能子午线轮胎技术升级改造项目投资总额71,991.84万元，项目建设期8个月，根据可研报告，建设完成后预计年实现销售收入196,396.40万元，净利润14,095.71万元；赛轮（越南）三期项目投资总额301,053万元，目建设期36个月（项目分三年建成，其中生产第1年半钢、全钢、非公路轮胎各达产30%，第2年半钢、全钢各达产100%、非公路轮胎达产60%，第3年及以后全部达产100%），根据可研报告，预计年均实现营业收入284,706万元，实现年平均净利润约60,395万元。拟建项目的实施将有助于公司轮胎产销量和市占率的持续提升。 美国新一轮双反的最大受益者，越南基地迎来超车契机。在2020/12/31美国商务部公布的反倾销初裁结果中，赛轮（越南）不承担反倾销税，而其他泰国、韩国、中国台湾等地厂商承担13.25%~98.44%不等的反倾销税，在友商被迫提价的过程中，赛轮（越南）有望迎来价、利齐升。 治理结构优化，创始人袁仲雪彰显对公司的发展信心。2020/11/4公司发布公告，董事长兼总裁袁仲雪先生通过股份的协议转让、委托管理、签署一致行动人等方式，控制公司股权19.81%，成为公司的实控人。根据2021/1/9公司发布的定增预案，袁先生及其控制的瑞元鼎实完成认购后，袁先生将控制公司27.04%的股权，股权进一步集中，彰显其对于公司发展的信心，更有助于公司长期、高效、稳健的发展。 ：盈利预测与投资评级：我们预计2020~2022年公司归母净利分别为15.24亿元、18.85亿元、21.09亿元，EPS分别为0.56元、0.70元、0.78元，当前股价对应PE分别为17X、14X和13X。随着行业集中度的提升和公司产销量的增加，未来盈利能力有望持续提高，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险；原材料价格大幅波动不能及时向下传导。