报告摘要： 公司坚持“一体两翼”发展战略。 公司是国内最早研发并生产商品化色浆的企业之一， 目前仍以着色剂业务为核心，共有着色剂色浆产能 97500吨/年、 着色剂母粒产能 20000吨/年； 2020年通过收购凯门助剂切入特种添加剂赛道，目前产能规模达到 16500吨/年； 2021年公司成立世名新材料，通过盘锦基地延伸到 UV 单体及光固化材料等电子化学品业务。 目前公司已形成昆山、常熟、岳阳、盘锦四大产业基地。 新控股股东江苏锋晖赋能公司再出发。 2024年公司新控股股东江苏锋晖通过协议转让方式以约 3.87亿元的交易对价收购公司 10.16%股份，完成公司控制权变更。此外， 江苏锋晖拟以现金方式全额认购公司光刻胶色浆定增项目发行的 3294.37万股，进一步提升控制权。 江苏锋晖聚焦新能源业务， 借助其在新能源领域的优势，公司发展有望注入新动能。 传统着色剂下游稳定增长， 夯实原液着色开拓新应用。 公司传统业务为水性色浆， 是当前政策鼓励的发展方向。从需求结构来看，我国色浆行业的下游市场主要集中在涂料、纺织等稳定增长的领域。近年来公司不断夯实原液着色新技术，开拓新应用市场， 目前公司基本实现了主要纤维原液着色技术及相关产品的全覆盖，形成了具有自主知识产权的技术与产品系列，为各类纺织纤维企业提供优质产品与服务。 依托自身优势布局光刻胶色浆，助力面板光刻胶国产化替代进程。 我国是面板制造大国，预计 2025年中国大陆 LCD 产能将增加至 320百万平方米，占全球比例达到 78%。国内显示光刻胶材料方面，目前溶剂由于制备壁垒较低因此国产化率较高，光引发剂、树脂均小部分能够实现国产化，仅色浆是国内尚未突破的原材料。在显示面板国产化进程加速、产业链自主可控的背景下，国内部分企业正在加速光刻胶色浆领域的技术攻关。公司凭借多年技术积累，目前已经掌握颜料表面处理、颜料纳米化分散等核心技术，已申请多项发明专利，建立了国内领先的 LCD 显示光刻胶用纳米颜料及颜料分散液研发和测试平台， 未来公司规划有5000吨光刻胶色浆项目，助力我国显示面板光刻胶原材料国产替代。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 预计公司 25-27年营收分别为9.92/15.30/20.43亿元，归母净利润为 0.56/1.53/2.75亿元，对应 PE 分别为 76/28/16X。公司基本盘盈利稳定，且仍处于彩色光刻胶色浆中试验证、产能建设的放量期，未来有望导入下游面板厂商，我们给予公司 2026年业绩 35倍 PE，对应第一目标市值 53亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 技术壁垒与量产稳定性风险， 盈利预测及估值模型不及预期

报告摘要： 沃特股份成立于 2001年，作为国内领先的特种高分子材料平台化企业，深耕 LCP、 PPA、 PEEK 等高附加值材料领域，深度绑定 5G 通信、新能源汽车、半导体、低空经济及机器人等高成长赛道。公司通过“引进—消化—创新”路径，突破海外技术垄断，实现核心材料国产化，并加速全球化布局，逐步跻身国际竞争行列。 LCP 技术突破构建核心壁垒，平台化战略成效显著。 公司 LCP 经历“外来引进、消化吸收、自主创新”等多个阶段，已实现技术突破，具备全球化竞争的实力。 2014年公司收购三星 LCP 产线开启国产化进程， 2020年投产自主的 LCP 产线，标志公司完全自主掌握 LCP 核心研发生产技术及设备自研能力。随着重庆基地 2万吨 LCP 树脂材料投产，公司将成为全球产能最大的 LCP 供应商。公司持续聚焦高附加值材料产品与产业链的延伸布局，已实现 LCP、 PPA、聚砜、 PAEK 等特种工程树脂的产业化合成布局，为核心材料的自主可控提供支撑，平台化战略成效显著。 新兴需求驱动增长，国产替代打开空间。 新能源汽车、人形机器人、 AI等新兴领域的快速成长给特种材料行业带来新应用场景，驱动需求增长。 具体的， LCP 传统应用于电子电气领域，由于其优异的介电性、成型加工性能等特性，应用领域不断扩展，已成功运用于微型电机、 AI 服务器、新能源电池等领域。汽车轻量化趋势下，高温尼龙（PPA）可替代金属材料，应用在汽车发动机、新能源电池等部件。 PEEK 作为“以塑代钢”的典型材料，有望运用于人形机器人的骨架、关节连接件等部位。聚四氟乙烯（PTFE）则在半导体领域得到广泛的应用。 特种高分子材料方面，国内厂商技术实力不断增强，产业链配套逐步完善。 23年中，我国 LCP原材料供应商解决 BP 研发及生产连续性难题，实现品质控制下的规模化稳定生产。未来，随着国内厂商技术水平提高，国产替代推进，相关企业有望在不断扩大的市场中获得巨大成长机遇。 调整盈利预测， 维持“增持”评级。 预计公司 2025-2027年实现营收 21.0、28.3、 35.7亿元（此前 25.5、 36.7亿元，新增 35.7亿元）， 2025-2027年归母净利润 0.5、 1.2、 1.8亿元（此前 1.0、 1.8亿元，新增 1.8亿元），对应 2025-2027年 PE 为 93/43/28X。维持“增持”评级。 风险提示： 项目进展不及预期、行业竞争加剧、盈利预测不及预期

公司作为全球物联网模组龙头，深度受益于AIoT爆发式增长，业绩快速增长。公司以模组产品为基础，结合其对下游应用场景的深刻理解，凭借在端侧AI技术，叠加通信与算力融合的独特优势，快速拓展包括智能驾驶、智能座舱、智慧家居、机器人等场景的深度布局，未来伴随着AIoT（人工智能物联网）进一步爆发式增长，公司深度受益。 盈利能力稳步增长，持续布局新兴领域。2024年，公司实现营业收入81.89亿元，同比+6.13%（剔除锐凌无线业务影响后增长23.34%），主要受益于国内汽车电子及智慧家庭领域的5GFWA业务增长；归母净利润达6.68亿元，同比+18.53%，得益于收入增长及锐凌无线业务出售收益。 全年研发投入7.19亿元，重点布局AI、边缘计算及智能机器人领域，推出Fibot开发平台及多款AI终端产品。 赴港上市，加速全球化战略实施、进一步提升品牌知名度和综合竞争力。 通过搭建"A+H"双融资平台，有效对接国际资本市场资源：1）借助香港金融枢纽优势，吸引多元化国际资本注入；2）在全球化经营背景下，快速建立国际市场公信力，为海外业务拓展提供信用背书。此外，双上市架构将显著提升跨境融资效率，优化全球资金配置能力，为国际支付结算和资本运作提供更灵活的解决方案。这一战略举措尤其契合当前中国企业出海浪潮，有望成为驱动业绩增长的新引擎。 产品矩阵不断丰富，积极拓展端侧AI、机器人领域，打造新增长极。公司持续深化物联网垂直行业布局，在端侧AI领域取得突破性进展，自主研发的FibocomAIStack技术平台整合了机器视觉、语音识别和生成式AI等先进技术，并成功部署小尺寸蒸馏模型至AI模组；同时公司已具备机器人从平台设计到供应链管理、生产制造落地全流程能力，定位不止于代工。目前，公司智能割草解决方案已具备商业化能力，与多家客户对接需求，未来自有品牌机器人有望跻身第一梯队。公司通过持续加码AI及机器人领域研发，正从智能模组向整体解决方案延伸，培育更多新业绩增长点。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.83/8.21/9.40亿元，同比增长分别为+2.22%/+20.18%/+14.59%，对应PE分别为33x/28x/24x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下滑、下游拓展不及预期、研发投入不及预期、业绩预测和估值判断不达预期。

公司是国内润滑油添加剂领军企业。公司深耕精细化工材料，主要产品包括润滑油添加剂以及无碳纸显色剂，凭借技术优势和产品优势已发展成为全球领先的润滑油添加剂厂商，截至2024年底，公司拥有无碳纸显色剂产能1万吨，润滑油添加剂单剂产能31.5万吨，在建产能43.5万吨，产能规模国内领先。 全球润滑油添加剂市场呈现寡头垄断格局，国产替代蓄势待发。需求端：2023年全球润滑油添加剂市场规模达到159.9亿元，预计2030年将达到182.1亿美元，CAGR为1.9%，全球润滑油添加剂市场趋于成熟，从国内市场来看，2023年国内润滑油添加剂表观消费量达到97.08万吨，2015至2023年复合增速达到2.2%，随着国内机动车市场持续增长及工业化进程加快，预计国内润滑油添加剂市场的需求稳步提升；供给端：全球润滑油添加剂呈现寡头垄断格局，四大复合剂厂商合计市场份额达85%，2023年国内产量约95.68万吨，近年来随着逆全球化兴起，全球润滑油添加剂供应链体系面临重构，国内进口替代全面提速，2024年国内进口润滑油添加剂21.77万吨，较2021年高点下降约38%，国内润滑油添加剂自给率大幅提升；从进出口产品价格来看，2024年国内进口润滑油添加剂均价约29317元/吨，较出口均价高约46%，国内高端产品市场仍然具备较大替代空间。 产品技术领先，持续推进复合剂转型及高端认证，抢占全球份额。（1）公司目前获得授权国内发明专利47项、国外发明专利2项、实用新型专利4项，凭借突出的润滑油添加剂研发能力以及市场影响力，成为发动机润滑油中国标准开发创新联盟发起人之一，技术水平行业领先；（2）持续推进以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划以及API认证，布局润滑油添加剂中高端市场，2024年复合剂收入占比超60%，海外收入占比超过70%，抢占全球市场份额。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司复合剂转型效果显著，新乡基地投产后有望进一步提高公司全球市场渗透率，预计2025-2027年归母净利润分别为8.86/10.57/12.50亿元，对应PE为19X/16X/14X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能消化不及预期；盈利预测及估值模型不及预期

报告摘要： 国产自主可控通信芯片小巨人， 从接入网到机器人通信产品布局日趋完善。 公司自成立以来深耕接入网网络通信相关的通信技术领域，并凭借技术积累快速切入了电力线载波通信领域，是国内较早研发并掌握基于VDSL2技术的宽带接入技术和宽带电力线载波通信技术的企业。2012年-2020年，公司接入网领域产品陆续通过中国、英国、西班牙、德国等运营商测试，同期公司还陆续推出 wifi、 HPLC 等芯片更新，电力线载波领域开始逐步放量。 2022年公司发布 TR354X 双模芯片，前瞻性瞄准我国电网双模芯片切换周期。 2023年公司发布 TR55Xs 及 TR53Xs 星闪芯片及 EtherCAT 芯片，正式切入星闪短距无线及工业互联领域。 2024年搭配公司星闪芯片的无线鼠标、键盘、领夹麦克风等 IoT 产品开始在市场推广； 2025年 3月 18日，公司与豪森智能签订战略合作协议，共同推进具身智能及人形机器人通信技术发展。 创耀科技的通信方案通过 EtherCAT 的工业级实时性与星闪的泛在互联能力，为机器人提供“精准控制+灵活交互”的全栈式解决方案，有望在机器人通信领域占得先机。 具身智能机器人因运动复杂度和应用场景的特殊性对通信系统的协调性、实时性及抗干扰可靠性提出了更高要求，人形机器人的通信系统必须支撑其模拟人类运动的复杂需求。 EtherCAT总线协议天然适用于机器人协同控制，而创耀科技是国内少数获得倍福IP 授权的厂商，其 EtherCAT 芯片价格较英飞凌、 TI 等国际品牌低 30%-50%，且已小批量应用于工业机器人及伺服驱动领域。 此外搭配公司星闪芯片提供的无线通信方案，公司在机器人通信领域具备较强先发优势和产品竞争力，已经与豪森智能签署战略合作协议。 下一代 EtherCAT-P 技术路线创耀科技具备技术协同优势。 EtherCAT-P作为 EtherCAT 协议的扩展技术，通过电力线同时实现数据传输与供电（PoE），其核心原理与电力线载波通信高度同源，均基于电线介质的信号调制解调、信道编码及抗干扰技术，而这正是创耀科技的传统优势领域电力线载波通信。 盈利预测与投资建议： 公司是技术能力强劲、产品品类丰富的国产通信芯片厂，看好公司在星闪、工业控制、机器人等应用领域快速拓展，实现快速增长。 预计公司 2025-2027年实现营收 6.42/7.14/8.16亿元，归母净利润 0.79/1.02/1.30亿元，对应 EPS 0.71/0.92/1.17元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 接入网业务收入下滑、新业务拓展不及预期、竞争加剧。

上海银行扎根沪上，经营稳健，股权结构稳定。银行是国内首家以地方名称命名的银行，2016年在A股上市。顾建忠近期接任党委书记，他曾在上海银行任职多年，又曾担任沪农商行行长，浸润行业多年，深谙上海及各展业地区实际发展情况和特点。截至2024年底，银行总资产规模、净资产规模分别为3.23万亿元和2541.93亿元，分别同比增长4.6%和6.5%。实控人为上海国资委，近5年机构投资者持股比例无明显变动。 围绕新三年发展规划，公司、零售业务齐发展。2024年1月，上海银行制定并通过《三年发展规划（2024-2026年）》，公司业务方面，打造科技金融、普惠金融、绿色金融三大特色业务，截至2024年底，银行科技、普惠和绿色金融信贷规模分别为1597、1657和1203亿元，较之2023年增长13.8%、13.3%和16.4%。零售业务方面，银行聚焦养老、财富管理、信用卡等重点业务，截至2024年银行零售AUM为1.02万亿元，较之2023年增长6.9%，养老AUM、信用卡发卡数量稳步增长。 存贷规模扩张，息差降幅收窄。公司深耕长三角，近一半信贷来源于上海地区。截至2024年底，银行贷款规模为1.41万亿元，同比增长2.09%，存款规模为1.71万亿元，同比增长4.3%。银行贷款以公司贷款为主，2024年末占比为70.6%，银行存款同样以公司存款占比较高，2024年末为65.06%，同时定期化趋势不减。受宏观环境影响，银行净息差边际收缩，2024年为1.17%，同比下降0.17个百分点，但降幅同比收窄0.03个百分点。 资产质量保持优异，资本充足。截至2024年末，银行不良率为1.18%，同比下降0.03个百分点，拨备覆盖率同比下降2.85个百分点至269.81%，银行资产质量保持优质。2024年银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.21%、11.24%和10.35%，同比2023年分别提升0.83、0.82和0.82个百分点。 投资建议：预计银行2025年至2027年营业收入分别为541.74亿元、566.37亿元和600.08亿元，归母净利润分别为239.75亿元、252.13亿元和266.99亿元，分别同比增长1.76%、5.16%和5.90%，对应EPS分别为1.69元、1.77元和1.88元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期收缩，公司业绩不及预期等。

事件：南微医学发布2024年报和2025一季度报，2024年公司实现营收27.55亿元（+14.26%），归母净利润5.53亿元（+13.85%）；25Q1公司实现营收6.99亿元（+12.75%），归母净利润1.61亿元（+12.18%）。 点评：集采影响下毛利率略有波动，整体盈利能力保持稳健。①毛利率：2024年为67.65%（+3.15pct），25Q1为65.69%（-2.62pct）；②期间费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.46%/13.39%/6.33%/-1.80%（-0.29/-0.25/+0.07/+1.42pct），25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.33%/13.93%/5.44%/-4.51%（-0.35/+0.63/+0.46/-4.03pct），公司费用管控力强，财务费用主要系利息以外的汇兑损失等项目；③净利率：2024年为20.62%（+0.10pct），25Q1为23.91%（+0.13pct）。 出海收入持续高增，海外布局持续优化。公司自早期即确立国际化战略，国内国际双轮驱动；截至2024年末，公司海外市场已扩展至90余国家/地区，出海收入持续带动公司营收增长，2024年公司国内销售收入13.82亿元（+2.10%）、毛利率68.69%（+3.20pct），国际销售收入13.59亿元（+30.44%）、毛利率66.81%（+3.30pct），其中MTU收入5.05亿元（+30.48%）、MTE收入3.81亿元（+19.04%）。2024年9月公司公告收购CME西欧医疗器械销售渠道公司51%股权、并于2025年初完成交割，进一步强化欧洲片区销售渠道建设。当前建议重点关注美、欧地区的盈利能力增强进展，以及泰国生产基地建设进度（2025年1月开工建设，预计2025年底投产）。 持续拓展产品线，医工合作促创新，打造新质生产力。南微医学多年专注内镜诊疗领域，耗材产品线齐全、提供整体解决方案，报告期内胰腺囊肿引流支架获得国产品牌第一张注册证；近年持续优化肿瘤消融管线，康友医疗TTS微波消融产品完成FDA、MDR注册，射频消融系统甲状腺和肝适应症取得国内注册证；并涉足一次性内镜和神介外科领域，产品管线进一步丰富。公司开设转化医学部，强调医工合作，直击一线临床痛点，产品研发能力与竞争力市场领先。 盈利预测与投资建议：公司主营内镜诊疗、肿瘤消融和一次性内镜业务，是医工合作的代表性企业，国际化战略持续贡献盈利。我们预计2025-2027年公司营收分别为33.30/39.60/46.40亿元，归母净利润分别为6.73/7.92/9.29亿元，对应PE分别为17X/15X/13X。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：政策风险、渠道建设不及预期、产品研发注册不及预期等。

数据服务商直接受益于人工智能产业发展，人工标注短期仍不可替代。自动化标注技术在现阶段还存在一定的局限性，如对某些类型的数据的识别准确率不高、对复杂场景的处理能力有限等。对于一些需要专业知识判断的标注任务，如医学影像标注、法律文本标注等，人工标注能做出更准确、合理的标注。大模型领域的发展对数据服务提供商主要的推动力包括：（1）预训练阶段，需要数据服务商提供大量的原始数据；（2）强化学习阶段，大模型的对齐需要数据服务商提供调优、反馈等服务；（3）应用阶段，企业需要针对自身业务特点和需求训练专用的小模型，需要数据服务商提供专业化、全流程数据服务。 随着AI大模型训练的深化，数据服务商行业开始壁垒增长、附加值提高、集中度提高，行业头部企业将更受益于行业的发展。数据服务商在根据不同行业和企业要求进行改造，并提供需求数据的同时，还应该基于行业理解，与企业共同制定相关的标注规范和规则，从而让算法发挥出更高的识别效率。此外，还要深度参与到客户人工智能算法从预研立项、定制开发到部署投放的全过程中，凭借自身的数据服务能力，在不同阶段为客户提供自制数据集，定制化的数据采集、数据清洗和数据标注服务以及数据中台集成能力。我们认为，随着行业飞轮效应的逐步体现，数据服务商行业集中度将进一步提高，行业头部企业将更受益于行业的发展。 海天瑞声是AI数据服务的国内头部企业。公司深耕数据服务行业20年，从做智能语音领域的数据服务起家，公司主要业务是AI训练数据的研发设计、生产及销售业务。技术能力方面和场景资源方面，公司在基础研究、平台工具、训练数据生产方面均有技术积累，并公司持续在智能语音、计算机视觉、自然语言、以及智能驾驶为代表的垂直领域进行技术拓展；软实力方面，公司具有国资股东，拥有较强的项目管理能力和全流程的数据服务能力。这些优势有望使得公司在行业的竞争中进一步脱颖而出，进一步享受行业发展红利。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为3.33/4.66/5.43亿元，归母净利润分别为0.27/0.46/0.61亿元。公司所处赛道目前处于赛道正在大爆发早期阶段，应更关注公司收入及订单的增长而非利润，给予“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险、海外业务拓展不及预期、市场竞争加剧、估值模型与盈利预测不及预期

事件： 怡和嘉业发布 2024年报和 2025一季度报，公司 2024年实现营收 8.43亿元（-24.85%），归母净利润 1.55亿元（-47.74%），扣非归母净利润 0.92亿元（-61.79%）； 25Q1实现营收 2.65亿元（+38.11%），归母净利润 0.72亿元（+44.11%）， 扣非归母净利润 0.60亿元（+43.18%）。 点评： 销售与研发费用控制良好，期待业绩回暖后盈利能力改善。 ①毛利率： 2024年为 48.34%（+2.09pct）， 25Q1为 49.57%（-2.18pct）； ②期间费用率： 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.36%/7.29%/14.77%/-1.62%(+4.06/+3.70/+4.35/-1.25pct），公司持续加码呼吸机迭代及制氧机等新品开发，管理费用绝对值+52.70%系职工薪酬费和中介服务费大幅增长； 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.99%/7.56%/10.24%/-3.42%（-2.80/+1.61/-2.85/-2.59pct）； ③净利率： 2024年为 18.80%（-7.91pct），25Q1为 27.49%（+1.17pct）。 受去库存影响设备业绩短期承压， 耗材放量高增。 ①家用呼吸诊疗产品收入 5.27亿元（-38.15%）， 毛利率 38.99%（-0.68pct）， 主因海外渠道去库存导致呼吸机出货量下滑， 2024年销售量 42.13万台（-35.63%）； ②耗材产品收入 2.84亿元（+46.22%）， 毛利率 64.69%（-0.02pct），销售量207.96万只（+40.14%）， 面罩、管路等耗材产品持续快速放量； ③分区域看， 境外收入 5.42亿元（-26.12%）、毛利率 51.32%（+7.52pct）， 境内收入 3.02亿元（-22.47%）、毛利率 42.99%（-6.97pct）。 产品管线加速迭代， 股权激励彰显信心。 ①2024年，公司在国内推出E5/P5/RV 系列等呼吸机产品及相应耗材产品， 同步推进相应产品海外注册流程；根据沙利文， 2023年公司家用无创呼吸机全球市占率 12.4%排名第二、国内市占率 30.6%排名第一，行业地位稳固；②2025年 3月，公司发布 2025年限制性股票激励计划， 拟向合计 54名核心人员授予70.40万股（占比 0.79%），考核要求为 2025年收入 10.10亿元（+19.74%）、2026年收入 12.10亿元（+19.80%），彰显公司信心。 盈利预测与投资建议： 公司系全球呼吸健康领域设备与耗材生产头部企业， 海内外市占率位居前列，海外去库存结束后有望恢复中高速增长。 我们预计公司 2025-2027年实现营收分别为 10.61/13.11/15.90亿元，归母净利润分别为 2.01/2.69/3.43亿元，对应 PE 分别为 36X/27X/21X，我们给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、研发进度不及预期、 海外市场拓展不及预期等。

事件：公司发布2024年年报，2024年帝科股份实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%，实现归母净利润3.6亿元，同比-6.66%，基本符合市场预期。 2024年银浆出货保持增长，加强研发投入，巩固技术护城河。（1）帝科2024年光伏导电银浆实现营业收入128.6亿元，同比+41.71%，2024年公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，较上年增长18.91%；其中应用于TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，处于行业领导地位。光伏导电浆料实现毛利率约为10.62%，同比-1.04pct，在光伏主产业链持续低迷的价格背景下，公司银浆毛利率实现企稳。 （2）帝科股份2024年实现销售费用1.99亿元，同比+140.4%，实现管理费用0.71亿元，同比+106.79%，管理费用增加主要系公司股份支付费用增加；2024年帝科实现研发费用4.82亿元，同比+55.68%，公司持续加大研发投入巩固技术护城河。 一季度收入延续增长，传统TOPCON浆料加工费触底。（1）帝科股份2025Q1实现营业收入40.56亿元，同比+11.29%，实现归母净利润0.35亿元，同比-80.29%，归母净利润同比下降主要系25Q1股份支付费用等增加，同时白银和外汇套期保值业务造成一定非经常性亏损。（2）公司2025Q1销售毛利率约为6.94%，环比下降1.42pct，主要系白银价格上涨造成加工费小幅下降，我们预计当前银浆加工费已经到达底部，看好后续边际修复。 高铜浆料导入顺利，有望带动公司加工费修复，技术领先有望进一步扩大。公司已经与龙头客户进行了长期合作开发，已经针对TOPCon等高温电池推出了高铜浆料设计与应用方案，预估在今年下半年有望推动大规模量产，同时积极推动相关解决方案在TBC电池领域的应用。 盈利预测：高铜浆料有望带动公司量价齐升。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为188.3/235.4/294.2亿元，2025-2027年归母净利润分别为4.23/7.1/8.37亿元，对应13.03/7.77/6.59倍PE，给予2025E的每股净利润17倍PE估值，对应目标价51元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：银包铜浆料业务进展不及预期；盈利预测与估值模型不及

报告摘要： 深耕全球高温工业产品与系统解决方案 30余年。 公司 2002年成立，2008年上市，前身是 1988年成立的濮阳县耐火材料厂；自 2000年开展国际业务， 2008年设立青海濮耐以促进原料板块业务， 2020年投产美国和塞尔维亚基地， 拥有“濮耐”、“PRCO”、“宝明”等品牌。 2024年公司实现营收 51.9亿元，归母净利润 1.4亿元。 公司耐材主业出海出口进度领先，并前瞻性布局国产替代新材料-湿法冶金用活性氧化镁业务，预计未来业绩有较大成长空间。 耐火材料行业近年总量承压。 我国耐火材料 2024年产量 2207万吨同比-4%，受最主要下游钢铁行业周期下行影响，耐火材料行业近年总量承压，盈利承压。但以长周期视角来看，全球钢铁需求未来仍有显著增幅，增量需求主要来自海外。 国内耐材业务 2025年盈利改善预期较大。 钢铁行业集中度提升+耐材整体承包趋势+耐材行业环保标准提升预期下，竞争格局预将改善。原料价格方面， 2024年公司外采氧化铝因几内亚进口减量等原因价格大幅上涨， 2025年初价格已见回落；另一方面，受下游需求不振等因素影响， 我国镁砂价格近年持续走低，公司自有菱镁矿山优势未能体现，现辽宁省等主要产区政策积极调控行业总量控制中，镁砂与菱镁矿价格或可企稳回升。 耐材出口出海业务领先，或受益 MAGA 与乌克兰重建。 公司 2024年海外营收 14.7亿元占比 27%，海外毛利 4.2亿元占比 40%。 公司前瞻性出海， 2021年开始在美国和塞尔维亚投资建厂，目前美国基地设计年产能 2万吨，塞尔维亚基地设计年产能 4万吨，生产销售稳步爬坡中。 另一方面，公司深度布局乌克兰市场，预将受益乌克兰战后重建。 看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，首次覆盖，给予“买入” 评级。 我们预计公司 2025年~2027年营收为56/60/64亿元，同比+8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0亿元，同比+122%/33%/25%，对应 PE 为 18/14/11倍。 风险提示： 宏观经济风险，海外业务风险，公司业绩不及预期等

事件： 2025年 5月 8日， 佳都科技重磅发布城市群立体交通首个鸿蒙操作系统。 发布首个开源鸿蒙+交通操作系统， 为公司带来新增长曲线。 公司本次发布的开源鸿蒙面向交通行业的交通佳鸿操作系统，是基于OpenHarmony 与 openEuler 技术底座，针对交通行业高可靠、强实时、多源异构设备互联等核心需求，自主构建的行业级物联网操作系统，从而通过“交通佳鸿” 安全数字底座破解了城市立体交通领域设备互联协议碎片化、数据孤岛化、运维低效等痛点，实现了城市立体交通全场景的万物互联，赋能交通行业数智化转型。 借助可视化智能运维终端，对各专业设备进行标准化接入、状态边缘计算、数据融合管理，解决了传统运维现场无网络、无界面、数据传输安全等问题，提升运维处置效率， 在城市立体交通领域的 AI 技术创新应用迈入了智慧互联新时代。 公司 2024及 2025年一季度业绩表现良好，基本面有所改善。整体来看 2024年公司营业总收入 79.49亿元，同比上升 27.64%。 2025Q1营业总收入 22.54亿元，同比上升 106.26%，表现超预期。这主要得益于轨道交通智能化项目的交付以及 ICT 产品及服务解决方案业务收入的增长。 净利润方面， 2024年归母净利润- 1.15亿元，同比下降129.1%； 不过， 公司 2025Q1归属于上市公司股东的净利润为 1.2亿元，上年同期为 - 1.83亿元，成功实现扭亏为盈， 我们认为公司未来基本面还将持续改善，带动业绩持续上行。 除了交通之外，还建议关注公司基于鸿蒙开发的更多场景。 开源鸿蒙作为万物智联时代的全场景智能终端操作系统，在各行业的数字化转型和智能化发展中正发挥作用。具体到交通行业，可助力交通行业的各类智能终端形成统一操作系统底座，解决行业终端操作系统碎片化问题； 通过分布式技术赋能交通行业设备统一互联和智能协同，支撑公路、城轨、水运、低空等场景的智能化升级，助力构建交通行业智联底座。 公司作为数字城市赛道中的核心企业，有望进一步多元发展，开发出更多的基于鸿蒙底座的产品。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027年营业收入至 86.07/91.96/96.75亿元，归母净利润至 1.28/2.24/3.41亿元,上调至“买入”评级。 风险提示： 技术发展不及预期， 政府预算支出增长不及预期， 智慧行业发展不及预期， 盈利预测不及预期。

事件： 宝通科技发布 2024年年报和 2025年一季报。公司 2024年实现营业收入 33.02亿元，同比-9.67%，归母净利润 2.10亿元，同比+97.93%，扣非归母净利润 2.25亿元，同比+44.01%。公司 2025年 Q1实现营业收入 7.59亿元，同比-9.62%， 归母净利润 0.55亿元，同比-36.47%，扣非归母净利润 0.59亿元，同比-40.59%。 点评： 持续推进智能机器人工业端落地，市场空间广阔。 公司已与云深处、榆树科技、木蚁机器人等多家机器人公司建立联系，并与头部机器人公司、高校开展合作开发机器人关键部件，共同推动机器人工业场景的创新和落地。 相比家庭场景， 智能机器人在工业场景更具刚需，如钢厂中存在有毒气体泄漏监测需求，目前需人工穿戴防护设备执行作业，风险极高，机器人作业可以显著提升安全性与作业效率。 经过二次开发的四足机器人已在钢铁、电力等行业场景开展测试，目前基于钢厂环境的气体、液体泄漏监测功能已经开发完成，巡检、托辊、粉尘、温度等相关功能开发正在推进。 市场空间方面，全国钢厂、矿山、火电、码头等资源型场景共约 2万多个，潜在设备需求超百万台规模。 工业互联网出海业务增长强劲，泰国工厂产能逐步释放。 公司坚定践行全球化战略， 2024年海外服务业务同比增长超 20%。泰国工厂设备与生产工艺相对先进，主要面向海外重点客户及新客户拓展。随着泰国工厂产能逐步释放，将对工业互联网业务产生积极影响。 新游储备丰富， 游戏出海针对性发力。 公司新游储备丰富，主要包括《代号 M》《代号 zs》《代号 ss》《代号 D8》《代号 BR》《代号 LQS》《代号 H》《代号 HT》等多部日、韩、东南亚头部 IP 力作。公司深耕游戏出海多年，具有针对多不同地区的文化背景、游戏偏好和消费习惯的开发、运营、营销经验。 2025年公司计划在日本市场强势发力，推出包括《命运圣契》在内的三款重点产品；《D3》项目将在欧美上线。 盈利预测与投资建议： 我们预测 2025-2027年公司实现营业收入36.88/41.92/48.28亿元，同比+11.69%/+13.66%/+15.17%，实现归母净利润 3.39/4.03/4.45亿元，同比+61.30%/+19.00%/+10.32%，对应 PE 为35.44X/29.78X/27.00X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 机器人应用进展不及预期，游戏表现不及预期等。

事件：2024年公司实现营业收入8.76亿元，较上年同期增加30.21%；实现归属于上市公司股东的净利润1.91亿元，较上年同期增加28.27%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.74亿元，较上年同期增加39.56%。 点评：1、平板显示掩膜版业务快速增长。2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED用掩膜版的增速明显，带动平板显示掩膜版的整体增长。为进一步扩充公司高世代高精度掩膜版的产能，公司计划在厦门市投资20亿元，建设“厦门路维光电高世代高精度光掩膜版生产基地项目”，生产G8.6及以下的AMOLED等高精度光掩膜版产品，旨在进一步提升我国在全球显示产业链中的核心竞争力，响应国家“强链补链”战略的切实行动,为中国高端制造迈向新高度贡献力量。 2、半导体掩膜版项目有望年内投产。公司坚持“以屏带芯”的发展战略，目前公司已实现180nm制程节点半导体掩膜版量产。公司投资建设的路芯半导体130-28nm半导体掩膜版项目已于2024年6月完成主厂房封顶，并于2024年第四季度开始陆续搬入设备，其制程节点布局居于国内厂商前列。该项目总投资规划20亿元，一期计划投资14-16亿元，产品覆盖130-40nm制程节点半导体掩膜版，计划于2025年投产；二期计划投资4-6亿元用于40-28nm制程节点半导体掩膜版产线建设。 3、公司产品技术国内领先，多次打破海外垄断。在G11高精度超大尺寸掩膜版领域，公司于2019年成功建设国内首条G11高世代掩膜版产线并投产，成为国内首家、世界第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业；在半色调掩膜版领域，公司于2018年成功实现G2.5等半色调掩膜版投产，2024年量产AMOLED用HTM掩膜版产品，HTM掩膜版产品目前可以覆盖全世代，打破国外厂商长期技术垄断。 盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业收入分别为11.38/14.8/21.85亿元，归母净利润分别为2.48/3.22/5.2亿元。参考清溢光电和龙图光罩，考虑公司新建项目较多，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：掩膜版新建项目进度低于预期的风险；掩膜版下游需求不及预期的风险；业绩预测和估值不达预期。

事件： 公司发布 2024年年报和 2025年一季度报告。 2024年公司实现营业收入 19.20亿元，同比+30.38%，实现归属于母公司净利润 2.30亿元，同比+5.37%。 2025年 Q1公司实现营业收入 5.01亿，同比+20.52％，实现归母净利润 0.78亿，同比+65.80％。 点评： 双轨驱动核心零部件业务，智能升级与新能源拓展创营收新高。 2024年，公司在传统商用车领域拓展工程机械、船用等新客户，同时新能源混动缸体缸盖销量大幅增长至 54.5万套，并通过智能工厂升级、成本优化等措施实现营收历史新高，推进传统能源与新能源业务并行发展。 新能源爆发驱动增长，双轨战略稳步拓展市场。 2024年公司营收同比增长 30.38%，达 19.2亿元，创历史新高。增长主因是新能源混动业务的爆发，比亚迪与赛力斯缸体缸盖销量激增 6倍。公司稳固传统商用车领域，同时拓展重庆康明斯等新客户，延伸至工程机械与船用市场，以对冲行业下行压力。通过“双轨战略”协同传统与新能源业务，覆盖商用车、乘用车及工程机械多场景需求，并深度绑定福田康明斯、比亚迪等头部客户。智能化升级加速推进，工业互联网与自动化产线提升效率。襄阳子公司受益于新能源订单，净利大增；北京子公司则受传统业务拖累。短期毛利率受设备折旧影响，但公司通过研发投入和供应链优化，拓展新品，强化技术壁垒与市场竞争力。 新能源混动缸体缸盖业务蓬勃发展，势头强劲。 2024年公司新建全自动化生产线并引入智能化设备，推动比亚迪、赛力斯混动车型缸体缸盖销量从 8.98万套跃升至 54.5万套，增幅超 6倍。技术层面，公司通过柔性智造体系实现多品种快速切换，提升生产效率；创新缸体缸孔与曲轴孔偏置设计降低摩擦损耗、缩小体积，适配混动轻量化需求；柔性化缸盖生产线满足定制化生产。叠加连杆等关联部件核心技术，形成全链技术壁垒。智能化产线与自主技术融合支撑订单放量，模块化模式为拓展新客户奠基，技术迭代持续巩固混动领域优势，业务增长潜力显著。 盈利预测： 预计公司 2025-2027年的归母净利润分别为 3.50/4.51/5.37亿元，对应的 PE 分别为 23/18/15倍。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 新能源业务拓展不及预期、盈利预测与估值判断不及预期