一、事件概述 4月24日,公司发布2019年年报,实现营业收入237.61亿元,同比增加17.91%;实现归母净利润8.78亿元,同比增长18.10%。2020年一季度,实现营业收入57.00亿元,同比增长12.11%;实现归母净利润5.98亿元,同比增长201.57%。 一、二、分析与判断 全年稳定增长,ROE显著提升。 2019年全年,公司实现营业收入237.61亿元,同比增加17.91%;实现归母净利润8.78亿元,同比增长18.10%,公司业绩增速稳定提升。公司期间费用率为3.96%,同比下降0.29pct,其中研发投入为2.18亿元,同比增长27.23%。利润率方面,毛利率为8.9%,较去年同期下降0.19pct;ROE为10.58%,同比增加0.69pct。 收到政府补助,一季度业绩大幅增长。 2020年一季度,公司实现营业收入57.00亿元,同比增长12.11%;实现归母净利润5.98亿元,同比增长201.57%;扣非后归母净利润为2.65亿元,同比增长37.71%。其中,计入当期损益的政府补助达到3.97亿元,对于公司业绩贡献较大。补助的原因主要是对于前期产品暂定价的补价行为,由于产品定型后量产价格普遍高于暂定价,因此差额会分批拨付到企业。我们认为公司未来会陆续收到政府补助,对于公司业绩提升起到关键作用。 歼击机唯一上市平台,FC-31上舰预期强烈。 2018年1月12日,公司正式更名为“中航沈飞”,标志着沈飞集团整体注入上市公司顺利完成,成为A股歼击机唯一上市平台。核心产品包括重型机歼-11、舰载机歼-15、重型歼击轰炸机歼-16等三代半机型以及四代机FC-31。根据巴黎航展中展出的FC-31模型,专家推测其已换装新型发动机,将有助于其作为舰载机的性能发挥。除上舰预期外,我们认为FC-31未来外贸潜力同样值得期待。届时,公司有望借助四代机列装大幅提升业绩水平。 新机型加速列装,定价机制改革提升利润率。 《世界空军力量》显示:我国战斗机中三代机及四代机占比仅为42%,远低于美军78%的占比。根据最新《新时代的中国国防》白皮书,我国装备费占国防军费的比重已提高至41%,并且未来将加快老旧装备淘汰速度和新主战装备的列装进程。未来受益于三、四代机换装需求,公司业绩有望快速增长。另外,受制于成本加成体制,军品总装厂普遍利润率偏低。军品定价引入目标价格管理机制后,总装厂降本增效意愿将更为强烈。如果按照激励利润上限为5%的目标成本,总装单位利润率有望达到10%。沈飞作为歼击机总装企业,未来利润率或将持续提高。 三、投资建议。 公司是国内歼击机唯一上市平台,受益于未来军机的逐步列装,我们看好公司长期发展。预计公司2020~2022年EPS分别为0.95、1.08和1.25元,对应PE为33X、29X和25X,可比公司平均PE45X,给予“推荐”评级。 四、风险提示 军机列装速度低于预期;政府扶持力度低于预期。

投资要点 风险提示: 公司公布2019年报:实现营业收入237.61亿元,+17.91%;归母净利润8.78亿元,+18.10%;扣非后归母净利润8.44亿元,+18.85%;加权平均ROE为10.58%,同比增加0.69个百分点。公司合计拟派发现金红利2.10亿元(含税),占2019年度归母净利润的23.93%。公司公布2020年第一季度报告:实现营业收入57.01亿元,+12.11%,归母净利润5.98亿元,+201.57%;扣非后归母净利润2.65亿元,+37.71%;加权平均ROE为6.65%,同比增加4.16个百分点。 2019年公司营业收入和净利润加速增长,计划完成率分别为107.88%和108.50%,圆满完成经营计划。2019年沈飞公司实现营收236.01亿元,+17.88%,占上市公司总营收的99.33%。2015-2019年沈飞公司营收复合增速14.25%,净利润复合增速17.75%,处于快速增长期。公司2019年单季度营业收入比为1:1.22:0.91:1.55,季度间收入差异进一步缩小,产品交付均衡性明显提高。2020Q1,公司收到政府补助3.97亿元大幅增加非经常性损益,使得归母净利润大幅增长,其中全资子公司沈飞公司收到3.75亿元政府补助计入2020年度其他收益,有关项目涉及国家秘密。 2019年公司毛利率8.90%、净利润率3.71%、ROE为10.58%,基本保持稳定。2020Q1,公司综合毛利率、扣非后归母净利润率小幅提高,收到政府补助3.97亿元使得净利率同比增加6.59个百分点至10.49%。2019年公司期间费用率同比减少0.29个百分点,但公司持续加大研发投入,研发投入金额2.18亿元,同比增长27.23%。2019年公司计提资产减值损失6433万元,与2018年持平,信用减值损失6276万元,主要对应收账款坏账损失进行计提,2018年同期信用减值损失为0。 2017-2019年,沈飞公司、物装公司、线束公司累计业绩承诺完成率分别为104.92%、101.65%和115.65%,圆满完成业绩承诺。 我们调整盈利预测,预计2020-2022年公司归母净利润分别为14.06/18.04/23.13亿元,EPS分别为1.00/1.29/1.65元/股,对应的PE分别为31.2/24.3/19.0倍(2020/4/24),维持“审慎增持”评级。 风险提示:军品交付进度不及预期。

2019及2020Q1经营稳健,业绩快速增长 2019年公司实现营业收入237.61亿元,同比增长17.91%,实现归母净利润8.78亿元,同比增长18.1%,扣非归母净利润8.44亿元,同比增长18.85%。2019年公司销售毛利率为8.9%,同比-0.19pct;销售、管理、研发、财务费用率分别为0.04%、2.25%、0.64%、-0.16%,其中管理费用率下降较多,同比下降1.02pct,其他费用率变动较小。整体上看,公司2019年经营稳健,业绩持续增长。 2020Q1公司实现营业收入57亿元,同比增长12.11%,归母净利润5.98亿元,同比增长202%,扣非归母2.65亿元,同比增长37.71%,2020Q1业绩大幅增长,一方面是订单和产品交付增长,另一方面公司确认了大笔政府补助。 股权激励进入解锁期,业绩有望快速释放 公司2018年11月实施了股权激励,向80名激励对象授予限制性股票共计317.1万股,锁定期24个月,将于2020年11月首次解锁,未来三年解锁期的解锁条件包括:可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于6.50%/7.50%/8.5%,且不低于对标企业75分位水平,可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于10.00%/10.50%/11.00%,且不低于对标企业75分位水平。公司2019年业绩已符合解锁条件,2020-2021年将继续受到业绩目标考核。我们认为,以公司当前经营状况,扣非归母净利润能够达成增长10.5%/11%的业绩目标,同时不低于对标企业75分位水平的是对公司业绩的更高要求。基于公司下游需求增长、当前经营状况以及股权激励的目标,我们认为未来2年公司有望进入业绩快速释放期。 盈利预测与投资建议 预测公司2020-2022年收入为272亿元、309亿元、353亿元,归母净利润为12.48亿元、14.23亿元、16.37亿元,对应PE为35倍、31倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:军用飞机研发进度不及预期;军工主机厂现金流波动较大

2019及2020Q1经营稳健,业绩快速增长 2019年公司实现营业收入237.61亿元,同比增长17.91%,实现归母净利润8.78亿元,同比增长18.1%,扣非归母净利润8.44亿元,同比增长18.85%。2019年公司销售毛利率为8.9%,同比-0.19pct;销售、管理、研发、财务费用率分别为0.04%、2.25%、0.64%、-0.16%,其中管理费用率下降较多,同比下降1.02pct,其他费用率变动较小。整体上看,公司2019年经营稳健,业绩持续增长。 2020Q1公司实现营业收入57亿元,同比增长12.11%,归母净利润5.98亿元,同比增长202%,扣非归母2.65亿元,同比增长37.71%,2020Q1业绩大幅增长,一方面是订单和产品交付增长,另一方面公司确认了大笔政府补助。 股权激励进入解锁期,业绩有望快速释放 公司2018年11月实施了股权激励,向80名激励对象授予限制性股票共计317.1万股,锁定期24个月,将于2020年11月首次解锁,未来三年解锁期的解锁条件包括:可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于6.50%/7.50%/8.5%,且不低于对标企业75分位水平,可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于10.00%/10.50%/11.00%,且不低于对标企业75分位水平。公司2019年业绩已符合解锁条件,2020-2021年将继续受到业绩目标考核。我们认为,以公司当前经营状况,扣非归母净利润能够达成增长10.5%/11%的业绩目标,同时不低于对标企业75分位水平的是对公司业绩的更高要求。基于公司下游需求增长、当前经营状况以及股权激励的目标,我们认为未来2年公司有望进入业绩快速释放期。 盈利预测与投资建议 预测公司2020-2022年收入为272亿元、309亿元、353亿元,归母净利润为12.48亿元、14.23亿元、16.37亿元,对应PE为35倍、31倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:军用飞机研发进度不及预期;军工主机厂现金流波动较大。

事件:公司发布年报:2019年实现收入237.61亿元,同比增长17.91%;实现归母净利润8.78亿元,同比增长18.10%。公司发布一季报:实现收入57亿元,同比增长12.11%;实现归母净利润5.98亿元,同比增长201.57%;实现扣非后归母净利润2.65亿元,同比增长37.71%。 投资要点: 生产任务饱满,毛利率提升可期公司一季度收入同比增长12.11%,毛利率提升0.65PCT,管理费用率减少0.81PCT,综合影响下,扣非后归母净利润大幅增长37.71。疫情影响之下,公司收入的持续增长,反应公司生产任务的饱满和产品需求的旺盛。此外,公司一季度收到针对产品补价的大额补助,直接增加公司利润的同时,也预示未来产品毛利率有望提升。 远洋化海军需求扩大,新一代舰载机将成重要增长点公司是目前舰载歼击机唯一生产企业,并将承接下一代隐身舰载机的研制生产任务。一方面,随着海军的远洋化发展,航母数量增加将直接带来舰载机需求提升;另一方面,隐身舰载机在丰富公司装备谱系的同时,技术的升级也将带来产品单价的提升,进一步推动公司业绩增长。 经营效率改善,改革红利有望释放我国航空装备进入更新换代高峰期,公司产品作为三代机主力,需求持续提升;与此同时,公司强化成本管控、促进降本增效,收入规模扩大下,利润率水平有望进一步提升。此外,航空工业集团提出探索建设以主机单位为核心的新型产业集团,叠加公司已经实施的股权激励,公司未来经营管理方面的优化值得期待。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。公司是重型三代机和舰载机唯一生产企业,受益于航空装备的升级换代。一方面,公司承接的新一代隐身舰载机有望成为未来重要增长点;另一方面,改革深化下,经营管理方面的优化值得期待。预计2020-2022年归母净利润分别为14.17亿元、15.92亿元以及17.50亿元,对应EPS分别为1.01元、1.14元及1.25元,对应当前股价PE分别为31倍、28倍及25倍,维持买入评级。 风险提示:1)新型号研制进展不及预期;2)改革进展不及预期;3)系统性风险。

事件:公司发布2019年年报,报告期内,公司实现营业收入237.61亿元,同比上升17.91%;实现归母净利润8.78亿元,同比上升18.10%;实现扣非归母净利润8.44亿元,同比上升18.85%。2020年一季度,公司实现营业收入57.01亿元,同比增长12.11%;实现归母净利润5.98亿元,同比增长201.57%;实现扣非归母净利润2.65亿元,同比增长37.71%。n全年业绩高速增长,顺利完成业绩承诺。报告期内,公司航空产品全年实现收入233.55亿元,同比增长17.91%;产品毛利率8.94%,保持平稳。内部管理效率有所提升,期间费用率为3.96%,同比去年下降0.29个百分点,主要由于销售费用率和管理费用率分别同比下降0.03个百分点和0.49个百分点。最终,公司实现归母净利润8.78亿元,同比上升18.10%,其中沈飞集团实现扣非归母净利润7.48亿元,业绩承诺完成率为112.21%,物装公司与线束公司业绩承诺完成率亦达到106.62%与129.28%,至此公司业绩承诺已顺利达成。 公司生产采购活跃,存货增加将逐步确认为收入。报告期内,公司现金净流出17.44亿元,较去年的0.66亿元下降18.1亿元。其中,经营活动产生的现金流量净额为-11.48亿元,同比下降13.83亿元,主要是支付的采购货款同比增加23.88%。同时,活跃的采购活动使得预付账款和应付账款分别同比增加19.03%、18.68%。此外,公司2019年末存货规模为104.86亿元,同比增加7.32%,主要用于下年产品交付储备,在2020年有望逐步确认为收入。 获得高额政府补助,有力增厚2020年度业绩。自2019年10月1日至2020年3月10日,沈飞集团累计获得的约3.85亿元政府补助,其中约3.77亿元用于补助涉及国家机密的有关项目。其中781.96万元政府补助金额将计入2019年度利润表,30万元为递延收益;约3.77亿元将计入2020年度利润表,拉动2020年度业绩增长。 公司为战斗机唯一上市平台,机型换代与航母筹建双轮驱动公司发展。公司通过重大资产重组,置入沈飞集团100%股权,成为目前A股战斗机唯一上市平台。公司目前歼击机机型覆盖二代机至四代机,包括歼-11、歼-15、歼-16、鹘鹰等型号。我国目前军机结构与美俄所形成的代际差距以及类型覆盖差距较大,先进歼击机型号替代性需求广阔;其中,歼-15为我国唯一现役舰载战斗机,受益于航母的发展,海军对舰载机需求较大,公司歼击机系列未来需求景气度较高,驱动公司业绩发展。n无人机和国产飞机项目逐渐推进,未来有望成为公司新业绩增长点。近些年,军用无人机市场保持较快速度增长,公司在研产品未来有望占据一定市场份额。民用航空方面,公司在十余年前便已开始和空客与波音合作,积累了丰富的项目经验,并且为我国国产飞机ARJ21与C919项目参与者,有望受益国产大飞机项目的推进。 盈利预测及投资建议:我们预测公司2020-2022年实现营业收入分别为280.94/331.25/392.39亿元,同比增长18.24%/17.91%/18.46%;实现归母净利润13.32/14.16/17.00亿元,同比增长51.76%/6.29%/20.04%;对应EPS分别为0.95/1.01/1.21元;PE分别为33/31/26倍。 维持“买入”评级。 风险提示:战斗机需求短期未充分显现,新机型列装不达预期;军品定价改革不达预期;无人机产品研发和市场开拓不及预期。

投资建议:战斗机整机唯一标的,稀缺性明显。空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。沈飞现役及在研机型对标美俄,是我军重要支柱。歼-15是我国目前唯一舰载机,首艘国产航母已正式入列,未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量;歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,稳中有升。预计公司2020~2022年净利润分别为11.23、13.15、15.32亿元,对应当前估值39、33、29倍,处于历史下限,考虑到此前公告的政府补贴3.75亿元计入2020年度其他收益,20年净利润有望达到15亿。综合看中航沈飞订单需求确定性较大,型号补差将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对供公司提升效率有促进等,以及考虑其A股唯一战斗机整机的稀缺性,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

一季报排除补贴后扣非净利润仍37.7%高增长,产品盈利性实现提升 4月25日公司发布年报及一季报,20Q1营收57.01亿元(+12.11%),归母净利润5.98亿元(+201.57%)。我们认为在一季度疫情影响下,交付增长受到小幅影响,预计Q2-Q4将具备增速补回效应。扣非净利润2.65亿元(37.71%),毛利率为9.57%(+0.65%),我们认为公司盈利能力的提升或与新军品定价机制、新机型进入成熟量产期有关,以第四代隐形战机——鹘鹰飞机(2019年社会责任报告中指出)为代表的沈飞新型号可期,未来公司盈利能力有望持续提升。 资产负债表:公司资产结构持续优化,20Q1资产负债率从去年同期的69.74%较大幅度下降至61.15%,债务负担减轻;存货6.61亿元,相比去年同期减少36.94%,主要因在制品减少、产品交付所致。报告期内,公司新增合同负债项目,20Q1合同负债额为23.84亿元,有望于年内逐步转化并确认为收入。 专项应付款17-19年本期减少额绝对值持续增加,新型号研发或持续推进 近年来公司专项应付款本期减少额绝对值(预支额)持续增加:17-19年专项预支额分别为6.97/6.31/7.17亿元,同期研发费用分别为1.62/1.72/2.18亿元,两者加和累计为8.59/7.93/8.79亿元。此外,专项应付款本期减少额(拨付额)亦持续增加:17-19年专项拨付额分别为4.99/5.31/6.02亿元。 据历年年报,公司对符合以下性质的科研项目确认为专项应付款:①由航空工业集团立项,集团内部单位承担、上市公司为分承担单位的科研项目;或由集团立项,上市公司承担的科研项目。②具有国防或国防预算性质的科研项目。③国拨基建技改项目。我们认为,近三年公司专项预支额持续投入,且该投入额在军改背景下并未出现显著下滑,故近年新型号装备研发或持续推进,未来新品有望持续为公司贡献收入,中长期成长性可期。 盈利预测与评级:维持20-21年营收增速预测,预计2022年营收增速为22%,20-22年营收分别为285.13/345.01/420.91亿元。2019年研发费用+集团科研项目/国防性科研项目/国拨基建技改项目相关投入达到近8亿元,我们预计新型号装备研制生产将加快,有望不断推出新品,20-21年毛利率维持9%/9.1%的判断,预计2022年毛利率将升至9.2%。由于2020年一季度公司收到政府补助3.97亿元(计入非经常性损益),预计2020单年净利润将有较高增长,2020-2022年归母净利润为13.98/16.89/20.52亿元,EPS为1.00/1.21/1.46元,PE为31.37/25.96/21.37x,维持“买入”评级。 风险提示:应付款项支付因疫情影响放缓,利润不分红风险。

19年业绩符合预期,20Q1交付未受疫情影响,营收、扣非归母净利润稳健增长,归母净利润受益于获得政府补助大幅增长。公司4月25日发布2019年年报及2020年一季报,19年实现营收237.61亿元(同比+17.91%),实现归母净利润8.78亿元(同比+18.10%);其中航空产品实现营收233.55亿元(同比+17.91%)。20Q1实现营收57亿元(同比+12.11%),实现归母净利润5.98亿元(同比+201.57%),实现扣非归母净利润2.65亿元(同比+37.71%),归母净利润大幅增长主要受益于获得3.75亿元政府补助,营收、扣非归母净利润稳健增长说明公司生产任务未受疫情影响,订单任务实现正常交付。 公司毛利率有望逐步提升,期间费用控制较好。19年整体毛利率为8.90%,20Q1整体毛利率为9.57%,同比提升0.65pct,整体毛利率有望逐步提升。公司19年期间费用同比增长9.94%,低于营收增幅,控制较好,20Q1期间费用受益于管理费用下降,整体同比下降12.87%。 公司运营质量逐步提升,股权激励效果初显,看好公司发展空间。我们认为,股权激励的实施,有效提升了公司的管理与经营效率,效果已得到体现,未来有望持续改善,看好公司发展空间。 预计20-22年EPS分别为0.95/1.00/1.09元/股。预计公司20-22年归母净利润为13.33/13.97/15.29亿元,对应当前股价的PE为33/31/29倍。公司是核心总装企业,业务具备稀缺性且受益于装备采购处于景气周期,我们维持合理价值40.85元/股的观点不变,对应20年43xPE估值,维持公司“买入”评级。 风险提示。政府补贴存在一定波动性;军品采购与交付具有不确定性;毛利率变化反应报告期内产品结构,与全年相比或存在不一致现象

补贴利好当期业绩,复工保障全年交付,激励推进提质增效 全资子公司沈飞集团公司自2019年10月初至今年3月上旬,累计获得各类政府补助合计3.85亿元,其中781.96万元计入2019年度其他收益,30万元计入2019年递延收益;3.75亿元将计入2020年其他收益,187万元将冲减2020年度财务费用。本期政府补贴97%以上计入2020年,增厚上市公司利润并在一定程度上减轻全年费用压力,对公司2020年全年业绩起到绝对正向作用。 公司2020年生产任务依旧饱满,已于2月10日正式复工,受疫情影响较原计划推迟一周左右。在复工初期,重点零件工段连续作业,完成了大量关键零件加工任务。目前公司已处于全面复工复产阶段,前期加班作业已经可以保障紧急装配需求,延期复工将不会影响全年装备均衡生产、交付节奏。 2018年,公司完成第一期股权激励授予工作,有效促进整体提质增效。2019年,沈飞严格实施均衡生产,提前20余天完成全年铅封交付批产机型试飞任务,生产交付效率显著提高。未来公司或将继续按照中长期激励计划,适时进一步扩大股权激励范围,加速整体运行效率提升。 首艘国产航母正式入列,舰载机有望提供业绩增量 歼-15为我国首款舰载歼击机,已有约24架该型号战机装备我国首艘航母辽宁舰。目前首艘国产001A型航母山东舰已经正式入列,预计搭载舰载机数量可达36-40架。新航母入列带来的新装备需求叠加现有航母舰载机更新,2020年歼15需求将出现较大同比增长,并在未来2-3年提供稳定业绩支撑。载机歼-15的需求也将逐步增加。目前新型号航母或也已在建造、研发过程中,随着航母吨位的不断上升,单艘航母搭载的舰载机数量或将升至40-45架,未来对于成熟舰载机歼-15的需求也将逐步增加。 各型军机需求饱满,业绩稳增高度可期 公司为我国歼击机主要生产厂商之一,除去歼15舰载系列外,防务航空产品还包括歼-11系列、歼-16及FC31。歼-11系列为我国基于苏-27SK自行改良的第三代重型双发歼击机,歼-11B在升级后有能力对抗F-18等四代战机,为目前我国空军的中坚力量,当前我国二代机与老旧三代机面临大规模退役,由此出现的空中力量空缺或将由歼-11系列填补。 歼-16为我国基于歼-11系列发展的新型三代半多用途战机,定位为对地对海主力机型。在国产四代机正式服役后,空军作战方式已发生彻底改变。在四代机完成“踹门”任务后,我军现役的苏30MMK与歼轰7由于性能落后已无法满足扩大战果的需求,适当数量歼-16的加入将会是对地对海打击力量的有效补充。未来随着空中打击新体系的确立,歼-16或将与四代隐身战机组成多批次空中打击梯队,该机型需求量将出现大幅上升。 虽然当前我国航母均为滑跃类,但弹射系统上舰已是大势所趋。参考美军舰载机发展历程,在航母具备弹射能力后,舰载机将逐渐从三代机向四代机转变,公司FC31产品具备较高的性价比和优异的综合性能,或将成为我国首款第四代舰载中型战机,与歼-15后续改型搭配上舰。 我国目前战斗机数量为美国同期的一半左右,各类机种在数量上都远远落后于美国,且约40%至50%的军用飞机面临退役,装备建设急需提速。2020年前我国将逐步淘汰二代机,以三代机为主体开始向四代机转变,三代、四代战机将陆续迎来不同程度的批量交付。我们预计未来10年,我国新增战斗机数量约为1500架(三代机与四代机比例约为2:1),市场空间约为1000亿美元。公司将受益于各型歼击机的持续列装,航空装备业绩或将保持快速稳定增长。 提升新机研制水平,增强持续经营能力 公司资产重组配套募集资金16.68亿元将全部投入公司新机研制生产能力建设项目,主要用于建设新机零部件制造、装配、检测试验、调试、试飞等能力。项目总投入约为23.95亿元,除去16.68亿元的募集资金投入外,剩余部分将由沈飞集团自筹。本次募集资金的投入将进一步缩短新机型研制周期,满足型号研制和国防装备更新换代的需要。同时也将提升公司研发水平,扩大公司产能,增强公司重组后的持续盈利能力。 盈利预测与投资评级:航母入列提供舰载机增量,股权激励促进效率提升,维持买入评级公司是目前国内歼击机唯一上市平台,未来将充分受益于军机需求放量;首艘国产航母入列将使2020年歼15需求出现较大同比增长,新老需求叠加可为公司提供未来2-3年业绩支撑;股权激励有效提振公司生产交付效率,未来激励范围有望进一步扩大;加力投入新机研制生产能力建设项目,公司研发水平、产能与盈利能力将持续增强,新机型下线后也将成为公司新的利润增长点。我们看好公司未来发展前景,预测公司2019年至2021年的归母净利润分别为9.12亿元、11.45亿元、13.49亿元,同比增长分别为22.75%、25.55%、17.82%,相应19年至21年EPS分别为0.65、0.82、0.96元,对应当前股价PE分别为43、35、29倍,维持买入评级。

战斗机市场广阔,军品定价改革提升盈利水平,首次覆盖给予“买入”评级 公司作为战斗机唯一上市平台,将长期受益于战斗机总量提升及存量升级需求。 长期来看,公司受益于军品定价改革,净利率有望提升至5%-8%。我们预测公司2019/2020/2021年可实现归母净利润9.2/11.6/14.4亿元,同比增长23.4%/26.6%/24.2%;EPS分别为0.65/0.83/1.03元/股;当前股价对应PE为45.3/35.8/28.8倍。参考可比上市公司,公司未来两年动态PE倍数均小于可比上市公司平均估值水平,考虑到公司长期受益各型战机升级替代且业绩持续稳健,以及股权激励有效促进公司经营管理积极性,首次覆盖,给予“买入”评级。 战斗机总量提升、存量升级需求带来广阔市场空间 从总量上看,我国战斗机数量不及美国的60%;从结构上看,我国战斗机以二代/三代机为主(二代占比46%),而美国全部列装了三代/四代机(三代占比89%)。 十九大明确提出目标“到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”,我国战斗机总量提升、存量升级将带来广阔的市场空间。 公司在产、在研重点机型市场潜力较大,订单或大幅增加 公司在产(歼-16、歼-15)、在研(歼31)重点机型市场潜力较大:1)歼-16有望成为多用途战斗机主力机型,预计新增与替换总需求超200架;2)歼-15是现役唯一舰载机型,未来20年我国若有4-6艘航母服役,则歼-15舰载机总需求达200-300架;3)歼-31有望成为新一代隐形航母舰载机,外贸订单也值得期待。 军品定价机制改革持续推进,盈利能力有望明显改善 受限于5%成本加成定价机制,公司整机产品利润率较低,2019年前三季度净利率为3.92%。长期来看,公司将受益于军品定价改革,参照国际可比公司净利率水平,公司的净利率有望提升至5%-8%。 风险提示:战斗机订单获取速度不及预期,新机型项目研发进展不及预期等。

股战斗机整机唯一标的,主营歼击机,稀缺性明显。 中航沈飞被誉为“中国歼击机摇篮”,是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机设计制造基地,于2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A股歼击机唯一上市平台。目前,公司业绩贡献主要来自其歼击机产品,包括歼-11、歼-15(唯一航母舰载机)及歼-16(空军主战装备)等系列产品。2018年度中航工业集团公司经营业绩考核中沈飞获评A级,位列主机单位第1名。 空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。 美国印太战略,遏制中国意图非常明显,根据参考消息报道,预计到2025年,整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架,力量平衡迫使我们加快升级换代。目前,我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距,跨代发展和优化结构的需求迫切。根据《WorldAirForces2020》数据:从总量和代际结构看,中国三代半及四代战机占比与美国差距仍很大。 沈飞现役及在研机型是我国空军(含海军航空兵)重要支柱。 1)歼-15是我国目前唯一舰载机,未来两到三年是装备高峰。首艘国产航母已正式入列,能够搭载36架歼-15战斗机,是?辽宁舰?的1.5倍。考虑首艘国产航母舰载机的新装需求,叠加现服两艘航母的训练更新,未来两到三年,歼-15的需求同比预计将有大幅提升,将为沈飞贡献较好业绩增量。 2)歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间仍将是装备重点。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力,是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道,自2017年东部战区空军某旅换装歼-16,成为第一支歼-16航空旅以来,我国空军陆续装备歼-16战机,歼-16成建制装备,该机型仍是未来需求重点。 3)在研四代机?鹘鹰?FC-31及无人机业务为沈飞积累卡位优势。?鹘鹰?FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15成为下一代航母舰载机。无人化作战装备发展进入新阶段,有人无人协同构成新体系,无人化是大趋势,沈飞无人机有望在未来为沈飞提供优先卡位。 型号补价将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对公司提升效率有较大促进。军品针对尚未审价确定的产品或采购部件,一般先按照合同暂定价格入账,在军方批价后对差额进行调整。伴随型号审价的完成,差额补价将会给公司业绩带来正向贡献,若差额补价计入到新的合同,预计会直接提高毛利率水平。沈飞均衡生产推进顺利,2019年完成了均衡生产高级目标,提前小一个月完成了全年批量生产机型的试飞任务。生产效率提升明显,不断满足军方客户的增量需求。另外,公司较早实施股权激励,有助于提升运行效率和产能挖潜。2018年11月,中航沈飞发布股权激励计划第一期已完成授予。 投资建议:沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,预计能够形成稳中有增的产出。歼-15是我国目前唯一舰载机,首艘国产航母已正式入列,今年起未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量;歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,稳中有升。预计公司2019~2021年净利润分别为8.86、11.40、13.21亿元,对应当前估值49、38、33倍,处于历史下限。综合看中航沈飞订单需求确定性较大,型号补差将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对公司提升效率有促进等,以及考虑其A股唯一战斗机整机的稀缺性,维持?买入-A?投资评级。 此外,公司3月10日公告,公司收到各类政府补助合计3.85亿元,其中其他项目3.77亿元,该款项是政府补贴。按照会计处理,其中781.96万元计入2019年度其他收益,30万元计入2019年度递延收益,3.7466亿元计入2020年度其他收益,187万元冲减2020年度财务费用,对公司2020年将产生较大的收益贡献。 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

累计获得政府补助3.85亿元,将有效增厚公司2020年业绩。2020年3月11日,公司发布公告,2019年10月1日至公告日,公司累计获得各类政府补助合计38464.96万元,其中其他补助为37653万元,其他补助项目涉及国家秘密,豁免披露详细信息,我们判断其他补助与公司的生产研发任务相关,关注公司生产研发情况。其他补助中37466 万元计入2020 年度其他收益,187万元冲减2020年度财务费用,将显著增厚公司2020年业绩。 预计公司2019年全年将实现稳健增长。根据公司2019年三季度报,截至9月30日,公司预收账款77亿元,同比增长13%,环比增长298%,我们判断新一批订单已经下达;存货105亿元,同比增长17%,环比增长18%,我们判断为待交付产品及为新订单做的原材料备货。公司资产端情况较好,预计19-20年营收将保持稳健增长。 公司盈利能力有望持续提升,看好航空主业发展空间。随着增值税率下调、军品定价机制改革的不断推进,公司盈利能力有望持续提升。公司是首家实施激励的核心军品总装企业,管理效率有望持续改善。作为空军核心装备供应商,看好公司航空主业发展空间。 盈利预测与投资建议。公司业绩高增长,盈利能力持续提升,空军装备列装处于景气周期,由于获得政府补助,我们上调公司19-21年盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为9.11/13.33/14.28亿元,对应当前股价的PE为48/33/30倍。两家可比公司20年平均PE估值为47x,公司是核心总装企业,业务具备稀缺性且受益于装备采购处于景气周期,我们认为可以给予公司20年43xPE估值,对应合理价值40.85元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示。政府补贴存在一定波动性;军品采购与交付具有不确定性;改型与量产存在不确定性;毛利率变化反应报告期内产品结构,与全年相比或存在不一致现象。

共3.85亿政府补贴与主营收益挂钩,或为受益军品定价新规3月11日公告,全资子公司沈飞集团自2019年10月至今累计获得各类政府补助合计38464.96万元,均为与收益相关的政府补助。其中: (1)781.96万元计入2019年度其他收益,30万元计入2019年度递延收益,直接增厚公司2019年业绩。 (2)37,466万元计入2020年度其他收益,187万元冲减2020年度财务费用,增厚2020年业绩。根据《企业会计准则第16号—政府补助的相关规定》,上述与收益相关的政府补助在利润表中的“营业利润”项目之上单独列报“其他收益”,在该项目中反映。由于该类政府补助与收益相关,因此我们认为,随着公司产品持续生产销售,未来公司将有望常态化受益该类政府补助。 2019前三季度业绩表现强劲,处于高景气周期,预计2020年将继续延续19Q1-Q3业绩回顾:前三季度公司营收158.9亿元,同比+37.07%,主要是公司产品均衡交付和销量增加所致,研发费用1.47亿元,同比+88.77%,主要是研发投入增加所致,归母净利润6.2亿元,同比+98.37%,归母扣非净利润5.94亿元,同比+106.49%,我们预计,前三季度需求高景气有望带来2019全年及2020年业绩的持续增长。 持续构建现代化武器装备体系,公司作为“中国歼击机的摇篮”有望充分受益装备换代升级大机遇,绝对估值体系下公司价值或被低估公司是“中国歼击机的摇篮”,始终将航空防务装备的研发和制造业务作为核心业务。根据特定用户订单制定整体经营计划,基于国防战略需求确定的航空防务装备型号与采购计划组织研发、生产和销售,形成了较为全面的歼击机产品。航空工业是国家的战略性产业,是国家综合国力的重要组成部分,航空武器装备是现代战争的首战装备、决胜装备。我们认为,我国国防战略目标的持续推进,将深度带动装备换装周期,装备升级市场空间广阔,公司将充分受益装备换装机遇,业务规模有望持续稳健增长。 绝对估值框架作为参考分析来看,目前公司或存在低估:全球航空武器装备技术有望持续迭代、各国装备需求具备中长期刚性,公司业绩可持续型较强。通过设置一定的业绩增速与目标资本回报率,可计算得出一个供参考的企业绝对价值,在此假设下公司市值望达644.7亿元,目前仅395亿元。从绝对估值的角度来看,当前军工股存在价值被低估的可能性。 盈利预测与评级:航空装备换装与自主化有望加速,公司有望充分受益。 预计2019-2021年营收分别为237.78/285.34/345.26亿元,由于近3.8亿元可持续性政府补贴款有望在19-20年报确认,且该类型政府补助均与收益相关,故公司归母净利润望在近年增厚,从9.03/10.93/13.37亿元上调至9.18/13.51/16.02亿元,EPS从0.65/0.78/0.95上调至0.66/0.96/1.14元,PE为43.05/29.26/24.68x,维持“买入”评级。 风险提示:我国装备换装放缓,政府补贴波动性,上市公司不分红风险。

战斗机市场唯一上市平台,重大资产重组后聚焦航空业务稳健发展。公司通过重大资产重组,置出原有资产和负债,并置入沈飞集团100%股权,成为目前A股战斗机唯一上市平台。近两年公司经营稳健提升,持续推动均衡生产,逐渐聚焦主业,航空产品类核心业务比重提升至98%以上。对比其他主机厂,公司盈利能力相对更强。此外,在公司治理方面,外有并购重组的业绩承诺,内有股权激励,从内外两方面推动公司经营业绩提升。2019年前三季度公司业绩实现超预期增长,全年业绩可期。 受益于更新换代与航母筹建,我国歼击机市场前景广阔。公司现有歼击机机型覆盖二代机至四代机,包括歼-11、歼-15、歼-16、鹘鹰等型号。从数量看,2018年中国战斗机总数与俄罗斯相近,但仅为美国的57%;从构成看,目前美国现役歼击机以三代机和四代机为主,俄罗斯基本为三代机,而中国现役主要是二代机、三代机,但结构性优化趋势明显。基于目前与美俄所形成的代际差距以及类型覆盖差距,先进歼击机型号替代性需求广阔;另受益于航母的发展,海军对舰载机需求较大,公司歼击机系列未来需求景气度较高。 无人机和国产飞机项目逐渐推进,未来有望成为公司新业绩增长点。目前公司在研无人机机型主要有:“利剑”和“暗剑”。无人机作为未来战争中的关键一环,其研制具有战略意义。近些年,军用无人机市场保持较快速度增长,公司在研产品未来有望占据一定市场份额。在民用航空方面,公司在十余年前便已开始和空客与波音合作,积累了丰富的项目经验,并参与到我国国产飞机ARJ与C919项目研制中,随着国产飞机项目稳步推进,未来国内飞机制造业前景广阔。公司未来民机配套业务将受益于海内外航空旅客周转量的提升,由此来带的客机机队的新增需求与替代性需求的增长。 盈利预测及投资建议:我们预测公司2019-2021年实现收入分别为247.07 295.79/ 354.27亿元,同比增长22.61%/ 19.72%/ 19.77%;实现归母净利润9.25/ 11.56/ 14.33亿元,同比增24.44%/ 24.98%/ 23.99%;对应19-21年摊薄EPS分别为0.66/0.83/1.02元,当前股价对应PE分别为44/35/28倍。考虑到公司作为我国战斗机领域唯一上市公司,具有稀缺性与唯一性,未来我国战斗机市场空间广阔,公司在研无人机与民品项目有望成为新的业绩增长点,公司可以享受较高的估值,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:战斗机需求短期未充分显现,新机型列装不达预期;军品定价改革不达预期;无人机产品研发和市场开拓不及预期等。