我国歼击机三代半歼击机龙头供应商，公司机型是现代战争中的空中重型武器库 中航沈飞是我国歼击机的摇篮，是歼击机整机龙头供应商，公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/歼15(三代)、歼16(三代半)等多系列空军歼击机/舰载机。全球看，三代半战机是空中作战的高机动重型武器库，载弹量大幅高于四代机(四代机F35为2500kg，三代半SU-35为8000kg)，我们认为四代机不能完全替代三代半机作战功能，“十四五”期间三代机或存在大量需求。沈飞公司（全资子公司）创建于1951年，2017年集团将沈飞公司资产注入上市公司，实现核心军工资产整体上市，2019年沈飞公司（全资子公司）营收236.01亿元，占上市公司当年营收规模99.33%，净利润8.48亿元，占当年归母净利润规模96.58%。 先进战机“跨代式”转变或将于“十四五”启动，沈飞望迎跨代武器装备大时代 “十四五”期间公司望加速产品升级换代、拓宽航空产品谱系。近年来，公司持续投入高额研发，2019年费用化研发支出（研发费用）、国防科研/技改项目垫付额（对应专项应付款每年减少额，后续由对应国家部门支付）高达9.31亿元，占当年净利润的106.10%，推进如四代机FC31鹘鹰飞机、新型舰载机等产品持续落地。我们预计，“十四五”期间跨代次型号定型、主力型号批产有望持续加速。 多指标共同指向下游需求增长&新老机型交替：20Q1-Q3存货、存货收入比、合同负债三者一并下降，共同指向统一结论——下游客户对“十四五”新品需求或快速上涨、老产品需求或将在不久后下降、“十三五”老型号库存有望在2020年统一交付所致。预计公司有望在2020年底~2021年启动新一轮合同负债打款+新品库存备货，且该阶段投入或将主要由“十四五”主力机型+跨代机型双重需求推动。 十四五国防开支将匹配经济发展，聚焦面向现代战争的高精尖航空装备 近期国家下发一系列文件，聚焦两大方向：①国防开支在十四五将持续稳定增长、匹配国家经济实力；②聚焦面向现代战争的跨越式装备（信息化/智能化/精确化/隐身化/无人化）。近年来我国装备费用占国防支出比例持续提升，2019年国防支出占GDP 比例为1.22%（美国3.41%），绝对值为1.21亿元（美国为5.11万亿元），仍有提升空间。2013-2020年美国飞机采购额均值超2400亿元（我国2017年装备采购费的50%），占国防预算比例为5.66%，美国国产歼击机列装绝对值为2085架，数量稳定但新老机型迭代加速，F-35进入批产期，列装持续加速，2019年美国国内交付80架。 我们认为，对于经济实力强大、军队装备配套较成熟的国家而言，核心武器装备追求的不是数量的绝对多，而是核心机型性能的相对高，高代次/性能更强/隐身性能更好的机型将成为新重点。通过测算发现，按美国采购比例进行计算，若我国同一主机厂每新增一款新品，则有望具备100亿元以上新增需求空间。预计公司新型号、主力型号装备研制生产将有望加快、跨代次产品需求望迎提升空间。 盈利预测与评级：公司军品业务充分受益于“十四五”跨越式武器装备发展进程，预计新型号装备研制生产将持续加快，20年或进入需求的景气扩张期。此外，考虑到政府补助的入账方式为计入非经常损益（而非直接计入营业总收入），故将2020-22年预测营业收入由399.23/494.53/590.46亿元调整至273.25/341.56/416.71亿元，同比增速为15%/25%/22%,对应归母净利润14.01/18.02/22.54亿元， 对应EPS 为1.00/1.29/1.61， 对应PE 为73.19/56.93/45.50x，维持“买入”评级。 风险提示：供应配套风险，客户订单风险，公司分红波动风险。

中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，未来五年的需求涵盖空军、海军，是战略重点，其长期增长空间明朗，具备可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军、海军航空装备的重要支柱，需求旺盛，有望进一步上量。歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间打开，有望继续上量。歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。 1）歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来一段时间仍将是装备重点，有望继续上量。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力，装备自动电子扫描相控阵雷达（AESA），可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息，是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道，自2017年东部战区空军某旅换装歼-16，成为第一支歼-16航空旅以来，我国空军陆续装备歼-16战机，歼-16成建制装备，该机型仍是未来需求重点。 2）歼-15，是我国目前唯一舰载机，弹射型舰载机开始迎来高光时刻。 首艘国产航母已正式入列，能够搭载36架歼-15战机，是“辽宁舰”的1.5倍。未来两到三年，考虑到首艘国产航母舰载机的新装需求，叠加现服两艘航母的训练更新，歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有大幅提升。 3）在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。公司年报中指出，预研工作有序推进，新型号投入研制，为公司持续快速发展积淀能量。“鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15成为下一代航母隐身舰载机。 胜沈飞决战决胜2020攻坚正酣，确保全年任务优质完成，实现“十三五”圆满收官。2020年是军工行业的大年，同时也是十四五的规划之年，按照今年沈飞的全年任务公司增长已在前三季度有所体现，公司前三季度实现利润同比增长87.19%，扣非同比增长27.57%,全年增长乐观。根据公司官网，沈飞各层面攻坚确认全年任务优质完成，例如：总装厂奋力攻坚，顺利完成了某型机换装新型部件的工作。试飞站针对科研型号多，接装任务重的实际生产情况，合理安排生产任务，确保技术室攻坚决战不掉队，年终决胜必打赢。从客户合同和结算方式看，公司作为航空主战装备重要主机厂显著受益。十四五不仅仅是空军客户的需求，同样还有来自海军客户的可观增量，叠加公司是军工央企中首家实现股权激励的公司，近年资产质量和经营效率明显改善。展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主，优化产业发展布局，跨越式发展可期。在公司型号方面，有望实现从从三代向四代的跨越；从改革角度，航空工业构建小总部、大平台、新产业，公司作为飞机整机制造厂有望实现向向产业集群的核心企业的跨越；从经营角度，公司整个经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。 投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快升级换代的大背景下，远期空间已经出现较大变化，大大区别于以往空间有限的看法。歼-16是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。 此外，从近期大家关注的客户合同需求和结算方式看，沈飞作为航空主战装备重要主机厂显著受益。展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主，优化产业发展布局，跨越式发展可期。在公司型号方面，有望实现从从三代向四代的跨越；从改革角度，航空工业构建小总部、大平台、新产业，公司作为飞机整机制造厂有望实现向产业集群的核心企业的跨越；从经营角度，公司整个经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。预计公司2020~2022年净利润分别为14.6、16.1、19.8亿元，对应当前估值60、55、44倍，考虑到未来五年的增长空间，重点推荐，维持“买入-A”。 风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。

看好战略空军装备跨代建设带来的战机需求释放，维持“买入”评级F-35大量部署印太地区威胁中国安全，且中国战机相比以美国为代表的军事强国存在较大数量及代次差距；公司在产多款战机主力型号有望受益战略空军装备跨代建设实现快速增长。我们上调预测2020/2021/2022年EPS为1.05(+0.05)/1.06(+0.15)/1.19(+0.09)元，当前股价对应PE为52/51/45倍，维持“买入”评级。 前三季度扣业绩较快增长，考虑政府补贴业绩大幅上升1）前三季度营收189.1亿元（+19.0%），归母净利润11.6亿元（+87.2%），扣润非归母利润7.6亿元（+27.6%））；其中Q3营收73.2亿元（+59.0%），归母净利润3.1亿元（+64.7%）；前三季度营收/归母净利润增长主要因销售产品增加及收到政府补助增加；2）毛利率9.28%（+0.47pct），盈利能力小幅改善；3）费用率方面：销售费用率0.03%（-0.02pct），基本保持稳定；管理费用率3.23%（-0.63pct），主要因上半年职工薪酬、会议费、业务招待费减少；财务费用率-0.21%（+0.17pct），主要因利息收入增加所致；研发费用率0.99%（+0.06pct），主要系新产品研发投入增加；4）资产负债方面：预付款项、应付票据、应付款项分别较期初增加40.0%、26.4%、12.0%，主要因采购增加，表明生产进度较好。 中国战机存在较大补缺补强空间，先进战机批量列装有望推进订单加速释放美国通过“印太战略”遏制中国意图明显，根据参考消息，美国欲加大F-35在印太地区部署，预计2025年将超220架。中国现役战机与世界军事强国相比，总量不足、代次落后：根据《WorldAirForce2020》，2019年中国战机总量仅为美国60%，且以二/三代机为主、四代机初步列装，而美国全部由三/四代机组成。 公司是中国歼击机的摇篮，重点在产机型包括三代机J-11、J-15（唯一舰载机）、J-16（多用途战机主力机型），在研四代机FC-31（新一代隐形舰载机）。建设一流军队已成为国家发展战略，中国先进战机存在很大补缺补强的空间，随着航空装备跨代建设的推进，国产先进战机已进入批产列装阶段，订单有望加速释放。 风险提示：战斗机订单获取速度不及预期，新型项目研发进展不及预期等。

公司发布2020年三季报：前三季度公司实现营收189.10亿元，同比增长19.01%；实现归母净利润11.61亿元，同比增长87.19%；扣非后归母净利润7.57亿元，同比增长27.57%；基本每股收益0.83元/股，同比增长88.64%；加权平均净资产收益率12.26%，同比增加4.67个百分点。公司2020年3月11日发布公告，全资子公司沈飞公司收到各类政府补助3.85亿元，其中3.75亿元计入2020年度其他收益，有关项目涉及国家秘密。2020Q1公司收到政府补助大幅增加力助公司2020前三季度归母净利润实现大幅增长。 分季度看，2020Q1、Q2、Q3分别实现营业收入57.01、58.86、73.24亿元，分别同比变化12.11%、-5.06%、59.02%，Q3营收环比增长24.41%；Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润5.98、2.51、3.13亿元，分别同比变化201.57%、7.89%、64.74%，Q3归母净利润环比增长24.69%。 2020年前三季度公司毛利率9.28%，同比增加0.47个百分点；净利率6.15%，同比增加2.23个百分点。分季度看，2020Q3毛利率为9.71%，同比增加0.22个百分点，环比增加1.23个百分点；2020Q3净利率4.28%，同比增加0.16个百分点，环比增加0.01个百分点。 2020年前三季度，公司期间费用为5.76亿元，同比增长3.13%，期间费用占营收比重3.05%，同比减少0.47个百分点。其中，销售费用640.65万元，同比减少10.51%，占营业收入的0.03%，同比减少0.01个百分点；管理费用4.23亿元，同比减少9.11%，占营业收入的2.24%，同比减少0.69个百分点；财务费用-4064.22万元，同比减少33.47%，占营业收入的-0.21%，同比增加0.17个百分点；研发费用1.87亿元，同比增长27.30%，占营业收入的0.99%，同比增加0.06个百分点。 截至2020年9月底，公司应收账款、应收票据、应收款项融资合计53.05亿元，较年初增长30.03%；应收账款周转率4.18次，比去年同期减少1.38次；存货54.20亿元，较年初减少48.31%；存货周转率2.16次，较年初增加0.73次。加权平均净资产收益率12.26%，同比增加4.67个百分点。 我们维持对公司的盈利预测，预计公司2020-2022年可实现归母净利润14.1/19.49/25.36亿元，EPS为1.01/1.39/1.81元，对应10月29日收盘价PE为56/41/31倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：军品交付进度不及预期；产品价格不及预期。

一、事件概述10月29日，公司发布2020年三季报，实现营业收入189.10亿元，同比增加19.01%；实现归母净利润11.61亿元，同比增长87.19%。 二、分析与判断主营业务实现较快增长，ROE显著提升2020年前三季度，实现营业收入189.10亿元，同比增加19.01%；实现归母净利润11.61亿元，同比增长87.19%；扣非后归母净利润为7.57亿元，同比增长27.57%，不计算政府补助仍实现较快增长。单季度来看，Q3实现营业收入73.24亿元，同比增长59.02%；归母净利润为3.13亿元，同比增长64.74%。公司期间费用率为3.05%，同比下降0.48pct，其中研发投入为1.87亿元，同比增长27.30%，公司持续加大研发投入。利润率方面，毛利率为9.28%，较去年同期增加0.47pct；ROE为12.26%，同比增加4.67pct。 FC-31上舰预期强烈，未来有望逐渐放量2018年1月12日，公司正式更名为“中航沈飞”，标志着沈飞集团整体注入上市公司顺利完成。公司核心产品包括重型机歼-11、舰载机歼-15、重型歼击轰炸机歼-16等三代半机型以及四代机FC-31。据新浪军事报道，根据巴黎航展中展出的FC-31模型，可推测其已换装新型发动机，将有助于其作为舰载机的性能发挥。除上舰预期外，我们认为FC-31未来外贸潜力同样值得期待。届时，公司有望借助四代机列装大幅提升业绩水平。 新机型加速列装，定价机制改革提升利润率《世界空军力量》显示：我国战斗机中三代机及四代机占比仅为42%，远低于美军78%的占比。根据最新《新时代的中国国防》白皮书，我国装备费占国防军费的比重已提高至41%，并且未来将加快老旧装备淘汰速度和新主战装备的列装进程。未来受益于三、四代机换装需求，公司业绩有望快速增长。另外，受制于成本加成体制，军品总装厂普遍利润率偏低。军品定价引入目标价格管理机制后，总装厂降本增效意愿将更为强烈。 如果按照激励利润上限为5%的目标成本，总装单位利润率有望达到10%。沈飞作为歼击机总装企业，未来利润率或将持续提高。 三、投资建议公司是我国主要歼击机供应商，受益于未来军机的逐步列装，我们看好公司长期发展。 预计公司2020～2022年EPS分别为1.08、1.22和1.43元，对应PE为52X、46X和40X，可比公司平均PE为77X，维持“推荐”评级。 四、风险提示军机列装速度低于预期；政府补助力度低于预期

上半年业绩增长符合预期，一季度政府补贴对业绩影响较大上半年业绩增长符合预期，一季度政府补贴对业绩影响较大公司上半年实现营收115.87亿元，同比增长2.68%，归母净利润8.49亿元，同比增长97.07%，归母扣非净利润4.58亿元，同比增长11.63%。 分季度看，Q2实现营收58.86亿元，同比下降5.06%，归母净利润2.51亿元，同比增长7.89%，归母扣非净利润1.94亿元，同比下降11.29%。 上半年业绩增速明显高于收入增速的主要原因是一季度收到了3.85亿元的政府补助，2020年上半年的扣非归母净利润的增长基本符合市场预期。 下半年军品进入批量交付期，扣非业绩增速可能高于上半年虽然中航沈飞公司在近几年持续推进产品的均衡生产战略，但是从军方验收和接装角度来讲，季节性因素依然存在。尤其是2020年作为十三五期间的最后一年，要对整个十三五期间的装备计划执行情况进行结算，因此下半年公司的营业收入和扣非净利润增速可能好于上半年。 军品定价机制改革落地，利好总装企业业绩成长，利好总装企业业绩成长军品定价机制改革相关措施陆续落地，新定价机制将给予总装企业产业链管理权限，并且极大放宽旧有5%成本加成限制。新型总装产品的净利率水平将会提高，进而提高总装企业净利率水平及ROE水平。 风险提示：：海军航母舰载机部队建设进度可能低预期，军品定价机制改革对于总装产品的定价权释放可能低于预期，以上导致公司业绩低于预期。 投资建议：维持买入评级由于一季度的政府补贴对2020年全年业绩影响较大，调整此前盈利预测，之前预计20-21年扣非归母净利润为11.77/13.48亿元，调整为20-22年归母净利润14.06/13.51/16.12亿，对应EPS为1.00/0.96/1.15元，对应当前股价PE为57.7/60.1/50.3x，采用相对估值法，合理估值区间为65-70元，较当前股价的涨幅为12.14%-20.77%，维持“买入”评级。

报告期归母净利润大幅增长，未来成长空间广阔，维持“买入”公司发布2020年中报，实现营业收入115.87亿元，同比增长2.68%；归母净利润8.49亿元，同比增长97.07%，主要得益于期内确认的政府补助额度大幅提升。我们认为，公司是我国两大战斗机龙头企业之一，未来有望充分受益于海空装备升级和军工产业变革，成长空间大。预计公司2020-22年EPS分别为0.95/0.93/1.03元，给予目标价70.30元/股，维持“买入”评级。 营业收入保持增长，研发投入持续加大2020年上半年，公司整体实现收入115.87亿元，同比增长2.68%；一级子公司沈飞公司实现收入115.78亿元，同比增长2.96%。上半年营收增速偏低，主要系疫情影响公司供应链及生产进度。期间费用率整体下降明显，其中销售费用率0.03%，同比下降0.01个百分点；管理费用率2.31%，同比下降0.45个百分点；财务费用率-0.58%，同比下降0.36个百分点；研发费用率0.96%，同比上升0.29个百分点，主要是研发投入增加。 政府补贴拉动归母净利润大幅增长，随着价改逐步落地盈利能力有望提升公司期内实现归母净利润8.49亿元，同比增长97.07%，其中计入当期损益的政府补助4.09亿元，同比增加3.78亿元，主要是全资子公司沈飞公司获得的政府补贴增加所致。此外，上半年扣非归母净利润4.58亿元，同比增长11.63%，公司经营状况良好。上半年公司毛利率9.01%，同比提升0.11个百分比。随着军品定价机制改革逐步落地，公司作为总装类企业有望受益带动毛利率逐步提升。 海空装备升级，空军装备建设中坚力量中航沈飞是A股唯一一家集战斗机整机及零部件设计、加工和生产的航空防务装备制造商。空军战机的迭代和国产航母的建造，使得我国对先进战机的需求快速上升。中航沈飞担负着生产先进战机的重任，凭借长期积累的生产经验和技术，不断提高先进战机的生产速度和规模，在需求和技术的驱动下具有广阔的发展前景。 国内战斗机龙头企业之一，看好公司未来发展，维持“买入”未来随着海空军装备持续建设，叠加军品定价机制改革和国企内部机制调整，公司营收及利润水平有望稳步提升。我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为269.14/300.95/332.12亿元，EPS分别为0.95/0.93/1.03元。根据Wind一致预期，可比公司2020年的平均估值为74.03倍PE，给予公司2020年74倍PE目标估值，对应目标价范围70.30元（前值34.87-35.33元），维持“买入”评级。 风险提示：军费增长或低于预期、军用产品列装进度或不达预期、军工行业改革或不达预期。

收入稳健增长，政府补助大幅提升净利润水平。20H1公司聚焦主责主业，拼抢生产进度，在生产系统和供应链系统受到疫情影响情况下，按计划完成了上半年科研生产任务，实现了收入的稳健增长。净利润增速远高于收入增速的主要原因是由于沈飞公司获得的政府补助增加，上半年计入当期损益的政府补助达4.09亿元，同比增加3.78亿元。 期间费率有所下降，毛利率和净利率均获提升。20H1公司整体毛利率9.01%，同比提升0.47pct；净利率7.33%，同比提升3.49pct。 期间费用率2.72%，同比下降0.53pct，其中，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降0.01pct、0.45pct 和0.36pct，研发费用率同比提升0.29pct，主要是研发投入增加所致，本期研发费用1.11亿元，同比增长46.76%。 战斗机龙头，受益于主战装备上量，发展长期向好。随着国防和军队建设持续推进，主战装备需求旺盛，公司是我国战斗机龙头企业，将持续受益于主战装备上量进程。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。据中国航空报报道，7月份沈飞突破当月飞机转场数量新纪录；三季度，沈飞将工作重心向配合接装方向转移，或意味着公司产品交付有望加速。预计2020-2022年公司归母净利润分别为14.17亿元、15.92亿元以及17.50亿元，对应EPS 分别为1.01元、1.14元及1.25元，对应当前股价PE 分别为59倍、53倍及48倍，维持买入评级。 风险提示：1）型号研制进度不及预期；2）产品交付进度低于预期； 3）军工行业改革进程不及预期。

事件：2020年8月30日，公司发布半年报，实现营收（115.87亿元，同比增长2.68，归母净利润（8.49亿元，同比增长97.07%），扣非归母净利润（4.58亿元，同比增长11.63）。 点评：1）2020H1实现收入正增长及扣非净利同比增长+11.63%，盈利能力持续提高。2020H1实现营收（115.87亿元，同比增长2.68%），其中主营业务为歼击机的子公司沈飞公司实现收入115.78亿元，同比增长2.96%。营收增速较低，原因主要系，一方面，受新冠疫情影响，公司生产和供应链系统受到较大冲击，一二季度分别实现收入57.01亿元和58.86亿元（Q2：Q1=1.03:1），公司上半年抗疫复工两手抓，实现了收入的正增长以及均衡生产目标；另一方面，公司自2020年1月1日起执行新收入准则。在新收入准则实施前，公司航空产品收入确认时点为根据相应的合同约定，取得验收单或者完成工作确认证明及开具具有收款权利的票据时确认收入；在新收入准则实施后，公司对履约义务实现方式为在某一时段内履行履约义务的，按照履约进度确认收入，也对公司收入确认造成一定的影响。 2020H1归母净利润（8.49亿元，同比增长97.07%），净利润大幅提升主要系：一方面，2020H1计入当期损益的政府补助4.09亿元，相比上年同期增加3.78亿元，主要是全资子公司沈飞公司获得的政府补助增加所致。2020H1扣非归母净利润（4.58亿元，同比增长，疫情背景下仍然实现利润的较好增长。另一方面，毛利率、期间费用率和净利率均有所改观。2020H1综合毛利率9.01%，同比增长0.47pct，扣非净利率3.95，同比提升0.3pct。期间费用率2.72，同比下降0.52pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别改善0.01pct，0.45pct，0.36pct，但研发费用率同比提升0.29pct，继续保持高研发投入。整体毛利率、净利率情况看，军品定价机制改革预计仍在推进中，目前仍以成本加成模式定价。 2）从资产负债表看，期末货币资金较期初下降48%，主要是支付的款项大于收到的货款所致；期末应收账款较期初增长70，主要系部分新增销售产品未到收款期所致；期末存货较期初下降42%，主要系执行新收入准则使得部分直接材料等计入合同履约成本以及在制品减少所致，而目前计入存货的原材料期末余额27.13亿元，较期初增长25.3，反映中长期的增长；期末应付账款较期初增长15%，主要是部分采购商品未到付款期所致；期末预收账款较期初减少100，而合同负债较期初增加3.48亿元，主要系执行新收入准则及前期预收账款随产品销售在当期确认收入所致。3）从现金流量表看，公司经营活动现金净流出41.41亿元，净流出同比下降7%，主要是支付的采购货款减少所致。投资活动现金净流出3.01亿元，净流出同比增加78，主要是购建固定资产增加所致。筹资活动产生的现金流量净额7.9亿元，同比增长23，主要系取得的借款增加所致。空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快升级换代。美国印太战略，遏制中国意图非常明显，根据参考消息报道，预计到2025年，整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架，力量平衡迫使我们加快升级换代。 目前，我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距，跨代发展，优化结构的需求迫切。 根据《WorldAirForces2020》数据：从作战飞机总量看，我国约为美国的；从代际结构看，中国三代半及四代战机占总量比例极低，而同期美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机，其中三代战机仅占总量的86%、四代机占总量的14%。沈飞未来五年的需求空间有保障，其长期增长空间较为明朗，是可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱，预期仍需求旺盛，有望进一步上量。歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间打开，有望继续上量。歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。 1）歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来一段时间仍将是装备重点，有望继续上量。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力，装备自动电子扫描相控阵雷达（AESA），可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息，是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道，自2017年东部战区空军某旅换装歼-16，成为第一支歼-16航空旅以来，我国空军陆续装备歼-16战机，歼-16成建制装备，该机型仍是未来需求重点。2）歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。首艘国产航母已正式入列，能够搭载36架歼-15战斗机，是“辽宁舰”的1.5倍。未来两到三年，考虑到首艘国产航母舰载机的新装需求，叠加现服两艘航母的训练更新，歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有大幅提升。3）在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。公司年报中指出，预研工作有序推进，新型号投入研制，为公司持续快速发展积淀能量。“鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15成为下一代航母隐身舰载机。 投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快升级换代的大背景下，远期空间区别于以往空间有限的看法。歼-16是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。预计公司2020~2022年净利润分别为14.12、15.01、18.03亿元，EPS为1.01元、1.07元和1.29元，对应当前估值58、55、46倍，考虑到未来五年的增长空间，持续重点推荐，维持“买入-A”评级。风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。

一、事件概述 8月30日，公司发布2020年半年报，实现营业收入115.87亿元，同比增加2.68%；实现归母净利润8.49亿元，同比增长97.07%。 二、分析与判断 收到政府补助，ROE显著提升 2020年上半年，公司实现营业收入115.87亿元，同比增加2.68%；实现归母净利润8.49亿元，同比增长97.07%；扣非后归母净利润为4.58亿元，同比增长11.63%。上半年业绩已接近去年全年，主要原因为收到政府补助4.09亿元。单季度来看，Q2实现营业收入58.86亿元，同比下降5.06%；归母净利润为2.51亿元，同比增长7.89%。公司期间费用率为2.72%，同比下降0.53pct，其中研发投入为1.11亿元，同比增长46.76%，公司持续加大研发投入。利润率方面，毛利率为9.01%，较去年同期增加0.47pct；ROE为9.11%，同比增加3.78pct。公司应收账款为66.84亿元，同比增长128.75%，表明产品销售情况较好。 FC-31上舰预期强烈，未来有望逐渐放量 2018年1月12日，公司正式更名为“中航沈飞”，标志着沈飞集团整体注入上市公司顺利完成。公司核心产品包括重型机歼-11、舰载机歼-15、重型歼击轰炸机歼-16等三代半机型以及四代机FC-31。据新浪军事报道，根据巴黎航展中展出的FC-31模型，可推测其已换装新型发动机，将有助于其作为舰载机的性能发挥。除上舰预期外，我们认为FC-31未来外贸潜力同样值得期待。届时，公司有望借助四代机列装大幅提升业绩水平。 新机型加速列装，定价机制改革提升利润率 《世界空军力量》显示：我国战斗机中三代机及四代机占比仅为42%，远低于美军78%的占比。根据最新《新时代的中国国防》白皮书，我国装备费占国防军费的比重已提高至41%，并且未来将加快老旧装备淘汰速度和新主战装备的列装进程。未来受益于三、四代机换装需求，公司业绩有望快速增长。另外，受制于成本加成体制，军品总装厂普遍利润率偏低。军品定价引入目标价格管理机制后，总装厂降本增效意愿将更为强烈。如果按照激励利润上限为5%的目标成本，总装单位利润率有望达到10%。沈飞作为歼击机总装企业，未来利润率或将持续提高。 三、投资建议 公司是我国主要歼击机供应商，受益于未来军机的逐步列装，我们看好公司长期发展。预计公司2020～2022年EPS分别为0.98、1.09和1.28元，对应PE为60X、54X和46X，可比公司平均PE87X，维持“推荐”评级。 四、风险提示 军机列装速度低于预期；政府扶持力度低于预期。

归母净利润同比+97.07%符合预期，产品盈利性实现提升 8月30日公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入115.87亿元，同比+2.68；实现归母净利润8.49亿元，同比+97.07；实现扣非归母净利润4.58亿元，同比+11.63，实现在疫情影响下的稳健经营。 此外，公司上半年公司获得政府补助4.09亿元（计入非经常损益），期内公司毛利率达到9.01，较上年同期增长0.47个百分点；期间费用率达到2.72，较上年同期下降0.52个百分点。我们认为公司盈利能力的提升或与新军品定价机制、新机型进入成熟量产期有关，以第四代隐形战机--鹘鹰飞机（2019年社会责任报告中指出）为代表的沈飞新型号可期，未来公司盈利能力有望持续提升。 排除新收入准则影响假设下公司合同负债+预收款预估同比+37.3，揭示2020H2持续处于高景气扩张期 资产负债端，报告期末公司应收账款达到66.84亿元（+128.75），主要系部分新增销售产品未到收款期所致；此外，受新收入准则影响，公司预收款+合同负债于2020年1月1日减少23.06亿元，我们假设将此部分减量于本报告期末进行加回，可粗算得出公司2020H1预收款+合同负债同比+37.71%（26.72亿元）。我们认为，随着疫情发展的缓解及军品交付周期的到来，公司利润有望持续兑现。现金流量端，本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.01亿元，同比+54.40%。我们认为，固定资产的大量投资，意味着公司持续处于扩张阶段，高景气成长轨道特性凸显。 国防军工行业景气度扩张期将为十年维度，军机需求或大幅提升 2019年军工板块经营性现金流净额出现了90%左右增长，为行业景气度进入扩张期的一个重要指标，且2020年一季度疫情之下依然维持了90%以上的增长。因军工相对稳定的付款规则，我们判断原因主要为回款与订单的明显改善与增加导致。综上可以认为军工的景气度拐点出现在2019年，2020年延续了景气度的扩张，是拐点后的第一年。据WorldAirForces2020统计数据，美国现役各类军机数量为13,266架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。从政策层面看，主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出，我国安全形势不确定性不稳定性增大，要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。综上我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速，以航空器为代表的军品有望实现加量布局，公司对应产品有望实现快速放量。 盈利预测与评级：综上所述，考虑到公司2019年研发费用+集团科研项目/国防性科研项目/国拨基建技改项目相关投入达到9亿元，我们预计新型号装备研制生产将持续加快，20年或开启进入景气扩张期；此外公司20H1获得政府补助4.1亿元（计入非经常性损益），预计2020单年净利润将有较高增长。因此，维持我们此前的盈利预测，预计2020-22年公司实现营业收入285.13/345.01/420.91亿元，对应归母净利润为13.97/16.87/20.47亿元，EPS为1.00/1.20/1.46元，PE为58.74/48.65/40.09x，维持“买入”评级。 风险提示：上半年军品交付放缓，新品定价进度慢，利润不分红风险。

公司发布 2020年半年报： 实现营业收入 115.87亿元，同比增长 2.68%；实现 归母净利润 8.49亿元，同比增长 97.07%；扣非后归母净利润 4.58亿元，同 比增长 11.63% 分季度看， 2020Q1公司实现营业收入 57.01亿元，同比增长 12.11%，实现归 母净利润 5.98亿元，同比增长 201.57%； 2020Q2公司实现营业收入 58.86亿 元，同比减少 5.06%，环比增长 3.26%；实现归母净利润 2.51亿元，同比增 长 7.89%，环比减少 58.09%。 2020H1，公司整体毛利率为 9.01%，同比增加 0.48pct； 2020Q2毛利率为 8.48%， 同比增加 0.26pct； 2020H1净利率为 7.33%，同比增加 3.49pct； 2020Q2净利 率为 4.26%，同比增加 0.47pct。报告期内，公司期间费用 3.15亿元，同比减 少 13.82%，期间费用占营收比重 2.72%，同比减少 0.52pct。 报告期内，应收账款 66.84亿元，同比增长 128.75%，主要系部分新增销售产 品未到收款期所致，应收账款周转率 2.18，去年同期为 4.26。存货 61.25亿元， 同比减少 30.97%，存货同转率为 1.27，去年同期为 1.11。 报告期内，公司向关联人航空工业系统内单位购买原材料、燃料、动力等实 际发生额 35.11亿元，占该类别全年预计金额 25.96%（ -7.10pct）；向关联人 销售商品实际发生额 10.62亿元，占该类别全年预计金额 34.21%（ +5.07pct）。 我们调整盈利预测， 预计公司 2020-2022年归母净利润14.10/19.49/25.36亿元， 对应 8月 28日收盘价 PE 为 58/42/32倍， 维持“审慎增持”评级。

沈飞集团整体上市平台,A股战斗机整机唯一标的,稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团,于2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A股战斗机唯一上市平台,稀缺性明显。我们认为,中航沈飞是军工板块龙头担当之一,核心逻辑如下: 1)业绩稳增长确定性大:军品主力机型需求空间大,量价齐升稳增长。 行业角度:我国军机“补量”、“提质”需求迫切。据《WorldAirForce2019》统计:从总量上,我军目前歼击机总数(1222架,占美军54.12%,一半水平);从存量结构上,我军落后的二代机(561架,占整体存量的45.91%,接近半数)、相比之下,美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势,既存在总量增加的需求,又存在存量升级替换的需要。 产品角度:在我军机“补量”、“提质”背景下,沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15及俄罗斯Su-27;沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,与成飞歼-20形成高低搭配,对标美国四代战机F-35。 治理角度:公司发布股权激励计划,助推效率提升与业绩增长。2018年5月16日中航沈飞发布股权激励计划相关方案一揽子公告。我们认为此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力,有助于降本提效、控制费用,其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,对公司稳健发展很有意义。 2)新产品提供业绩弹性。沈飞在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。 投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2020-2022年营收分别为277.10、328.64、387.79亿元,归母净利润分别为13.49、15.90、19.13亿元,对应EPS分别为0.96、1.14、1.37元,对应PE为36.6/31.0/25.8倍。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:1)武器装备建设周期长,新机型研制、定型及量产进度不及预期。2)军工整机厂业绩释放不及预期。

事件: 航空工业沈飞官网发布:沈飞按计划完成了上半年科研生产任务,确保了上半年均衡生产目标的实现。下半年,沈飞将在技术提升,质量控制、供应链管理、生产组织等方面持续改善,确保“十三五完美收官”。 点评: 沈飞完成上半年均衡生产任务,确保“十三五”完美收官,期待十四五跨越式发展。 公司自2月10日全面复工以来,面对生产系统、供应链系统的压力,持续强化运营管控,推进计划管理和运营管控,截至上半年公司已经全面按计划完成了上半年科研生产任务,确保了上半年均衡生产目标的实现。沈飞十四五主导产品将从三代向四代跨越,由有人向无人跨越,产品性能得到提升,产品谱系进一步拓宽。航空工业集团作为国有投资改革试点唯一军工集团,逐渐加大对主机厂授权,构建小总部、大平台、新产业。飞机整机制造厂有望向主机牵头发展的产业集群核心企业跨越,沈飞的产业地位进一步得到提高。 空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。 美国印太战略,遏制中国意图非常明显,根据参考消息报道,预计到2025年,整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架,力量平衡迫使我们加快升级换代。目前,我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距,跨代发展,优化结构的需求迫切。根据《WorldAirForces2020》数据:从作战飞机总量看,我国约为美国的60%;从代际结构看,中国三代半及四代战机占总量比例极低,现役二代战机占比约46%、三代及三代半战机占比53%,四代机仅为1%,而同期美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机,其中三代战机仅占总量的86%、四代机占总量的14%。 沈飞现役及在研机型是我国空军(含海航)重要支柱,预期仍需求旺盛,十四五有望进一步上量。 1)歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间仍将是装备重点,有望继续上量。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力,装备自动电子扫描相控阵雷达(AESA),可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息,是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道,自2017年东部战区空军某旅换装歼-16,成为第一支歼-16航空旅以来,我国空军陆续装备歼-16战机,歼-16成建制装备,该机型仍是未来需求重点。 2)歼-15是我国目前唯一舰载机,满足弹射需求机型是重要增量。首艘国产航母已正式入列,能够搭载36架歼-15战斗机,是“辽宁舰”的1.5倍。未来两到三年,考虑到首艘国产航母舰载机的新装需求,叠加现服两艘航母的训练更新,歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有大幅提升,将为沈飞贡献较好业绩增量。 3)在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势,实现四代的跨越。公司年报中指出,预研工作有序推进,新型号投入研制,为公司持续快速发展积淀能量。“鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15成为下一代航母隐身舰载机。 投资建议:战斗机整机唯一标的,空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。沈飞现役及在研机型是我军重要支柱,其中歼-16是空军新一代主战机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,有望继续上量;歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有提升,将为沈飞贡献业绩增量;预计公司2020~2022年净利润分别为13.5、14.3、15.4亿元,对应当前估值37、35、32倍,处于历史下限,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:武器装备采购不及预期,新机型进展不及预期。