事件：公司9月26日发布公告，全资子公司沈飞公司与沈北新区政府、沈阳航产集团三方签订了《战略合作框架协议》，旨在贯彻落实“东北振兴”及国有企业改革重要部署，充分发挥沈飞公司航空主机龙头和供应链“链长”作用，借助沈飞新区政府和沈阳航产集团相关优势资源，引领航空产业链和供应链优化，我们认为这或将对中航沈飞及其相关产业链产生积极影响。综合点评如下： 发挥航空主机龙头和供应链“链长”作用，内外兼修完善航空产业链布局。 公司是我国航空防务装备的整机供应商之一，拥有深厚的技术储备和优异的精益管理体系。精益管理方面，2017~2021年，公司期间费用率由5.6%持续下降至3.6%，精益管理成效显著；产业链布局方面，上半年公司收购吉航打造研、造、修一体化航空产业链、参与中航电子定增计划等，航空主机龙头地位凸显，航空防务装备产业链不断完善。本次《战略合作框架协议》的签订，有利于公司充分发挥航空主机龙头企业和供应链“链长”作用，同时借助沈北新区政府的政策资源优势以及沈阳航产集团的市属国有企业平台功能，或将有望带动公司相关产业链实现高质量发展。 三方协同推进项目建设，或有利于提升供应链配套质量和效率。沈飞公司、沈飞新区政府、沈阳航产集团三方将协同推进航空复材加工、钛合金成型及增材加工、沈阳航空智造生产基地等首期重点项目建设，并围绕航空、航天领域投资建设及招引更多项目落地，未来有望形成航空产业集群。中航沈飞及其相关产业链或将受益于此，建议关注：1）材料类：中航高科、光威复材、中简科技、西部超导、宝钛股份、西部材料、抚顺特钢、隆达股份、钢研高纳、图南股份、华秦科技、楚江新材等；2）结构成型：中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、爱乐达、铂力特等；3）机载系统及配套：中航电子、中航机电、中航光电、航天电器、全信股份、北摩高科，七一二、四川九洲等；4）发动机：航发动力、航发控制、航亚科技等。我们认为，受益于公司供应链“链长”和航空主机龙头作用带动，相关产业链或将得到不断优化；另一方面，产业链优化在一定程度上也有利于提高其配套质量和效率，最终或可实现多方互利共赢。 投资建议：公司是我国航空装备的整机供应商之一，“十四五”期间，公司航空防务装备加速迭代跨越，民用航空产品业务持续稳定发展，研/造/修一体化产业链不断完善，叠加本次战略协议在未来可能发挥的产业集群效应，公司业绩有望不断增厚。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是21.73亿元、27.55亿元、34.32亿元，当前股价对应2022~2024年PE 为59x/46x/37x。 维持“推荐”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期、供应链配套管理风险等。

事件：近日，公司发布2022年半年报，实现营业收入198.12亿元，同比增长23.39%，实现归母净利润11.19亿元，同比增长20.74%。 二季度营收高速增长，毛利率较为稳定。2022Q2营收同比增长16.96%，环比增长53.89%。2021Q2是2021年季度业绩高点，公司二季度营收同比仍有明显增长，全年业绩保持高增长可期。2022H1，公司整体毛利率为9.72%，同比减少0.08pct。2022Q2毛利率为9.78%，同比提升0.05pct，环比提升0.14pct。 期间费用管控良好，研发投入增加。2022H1，公司期间费用率2.64%，同比减少0.19pct。其中，销售费用率0.02%，同比减少0.02pct，主要是展览费减少所致；管理费用率1.63%，同比减少0.07pct；财务费用率-1.07%，同比减少0.51pct，主要是利息收入增加所致。研发费用率2.05%，同比增加0.41pct，研发费用4.07亿元，同比增长53.28%。 存货同比增加，经营活动现金流减少。公司存货66.40亿元，同比增长27.03%，较期初减少24.45%。合同负债206.07亿元，同比减少45.39%，较期初减少43.60%。经营活动现金流为-74.92亿元，同比减少363.97亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少。投资活动现金流净额为-6.76亿元，主要系购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较多所致。 收购吉航公司60%股权，产业链不断完善。报告期内，本公司以1.57亿元现金收购企管公司持有的吉航公司60%股权，同时以现金方式向吉航公司增资2亿元。本次交易完成后，公司持有吉航公司77.35%股权，并将吉航公司纳入合并报表范围。吉航公司主营航空防务装备维修，公司有望通过本次收购增强航空维修业务能力。 投资建议：公司为我国歼击机龙头，我国要构建“四代装备为骨干、三代装备为主体”的空军装备体系，十四五期间航空装备需求放量，公司有望充分受益。我们预测公司2022年-2024年净利润分别20.82/25.15/30.04亿元，对应PE分别为55.2/45.7/37.8，维持“增持”评级。 风险提示：航空装备交付节奏放缓，供应链受到疫情等风险因素影响。

事件：公司8月29日发布了2022年中报，1H22实现营收198.1亿元，YoY+23.4%；归母净利润11.2亿元，YoY+20.7%；扣非归母净利润11.0亿元，YoY+23.0%。公司中报业绩整体符合市场预期，上半年营收增长主要是销售产品增加导致。 信用减值损失影响短期利润率。单季度看，公司：1）1Q22和2Q22分别实现营收78.0亿元、120.1亿元，同比增长34.8%、17.0%；归母净利润5.1亿元、6.1亿元，同比增长48.2%、4.5%。2）1H22毛利率为9.7%，同比下降0.08ppt；净利率5.7%，同比下降0.31ppt。利润率下降主要是应收账款坏账计提增加，信用减值损失达1.9亿元，较去年同期增加了1.2亿元导致。 费用管控能力有所增强；收购吉航布局飞机维修保障后市场。费用端，公司1H22期间费用率2.6%，同比减少0.19ppt。其中：1）管理费用率1.6%，同比减少0.07ppt；2）研发费用率2.1%，同比增加0.41ppt，研发费用4.1亿元，YoY+53.3%，研发投入不断加大；3）销售费用率0.02%，同比减少0.02ppt，主要是展览费减少导致；4）财务费用-2.1亿元，去年同期为-0.8亿元，主要是利息收入增加。股权投资方面，上半年公司收购吉航布局飞机维修保障后市场、增资线束公司但放弃优先同比例认缴权（后续不再并表）、参与中航电子定增计划等。收购吉航是公司健全航空防务装备产业链的重要一环，旨在布局飞机维修保障后市场，打造研、造、修一体化航空产业链，综合竞争力有望不断增强。 应收/应付增长或表明订单景气；控股股东一致行动人增持彰显发展信心。截至2Q22末，公司：1）应收账款及票据48.3亿元，较年初增加33.3%，主要是销售产品增加；2）存货66.4亿元，较年初减少24.5%，主要是在产品减少；3）预付账款189.2亿元，较年初减少12.7%，主要是前期预付款的采购已到货；4）合同负债206.1亿元，较年初减少43.6%，主要是前期预收款随产品销售在当期确认了收入；5）经营活动净现金流-74.9亿元，去年同期289亿元，主要是上期收到客户货款较多。此外，今年7月控股股东一致行动人中航证券增持公司约6290万元，或表明对公司未来持续向好发展的信心。 投资建议：公司是我国航空装备的整机供应商之一，拥有深厚的技术储备与优异的精益管理体系。“十四五”期间，公司航空防务装备加速迭代跨越，民用航空产品业务持续稳定发展，研/造/修一体化产业链不断完备。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是21.73亿元、27.55亿元、34.32亿元，当前股价对应2022~2024年PE为53x/42x/34x。我们考虑到公司下游需求景气和公司在产业链中的核心地位，给予公司2023年50倍PE，2023年EPS为1.41元/股，对应目标价70.50元，维持“推荐”评级。 风险提示：订单交付不及预期；供应链配套管理风险等。

事件：公司于2022 年8 月30 日发布2022 年中报，2022 上半年公司营业收入为198.12 亿元，同比增长23.39%；归母净利润为11.19 亿元，同比增长20.74%，扣非归母净利润为10.97 亿元，同比增长22.97%。 基本每股收益盈利0.57 元,同比增长21.28%。 公司经营稳健，航空产品制造业务持续驱动发展：报告期内，公司主营业务为航空产品制造，主要产品包括航空防务装备和民用航空防务产品。费用方面，2022 上半年公司实现营收198.12 亿元，同比增长23.39%，主要是销售产品增加所致；公司归母净利润为11.19 亿元，同比增长20.74%，主要是期间销售费用（展览费）减少所致；管理费用为3.24 亿元，同比增长9.84%，主要是职工薪酬增加所致；财务费用为-2.12 亿元，同比下降136.18%，主要是利息收入增加所致；研发费用为4.07 亿元，同比增长53.28%，主要是研发投入增加所致。从产业链来看，公司涉及试飞、总装、部装、零件等全部环节；公司供应链的主要供应商皆具备军工业务资质。航空防务装备作为公司的核心业务，在报告期内业绩增长较快，推动了公司业绩增长，主要系公司坚持聚焦航空防务装备的研发和制造业务，生产销售体系以及技术方面在国内处于领先地位。2021 年10 月28 日，公司董事会通过了《关于全资子公司继续使用部分闲置募集资金临时补充流动资金的议案》，同意将6 亿元人民币作为全资子公司沈阳飞机工业（集团）有限公司的流动补充资金。截至2022 年8 月29 日，沈飞公司已将6 亿元的临时补充流动资金全部归还至募集资金专用账户。这表明公司及其子公司手中现金流充裕，总体呈现良好的发展态势。同时，行业高景气度帮助公司取得较强的盈利能力。我们认为，随着公司行业领先地位的保持，公司业绩或不断攀升，市场竞争力继续保持；且在规模效应下，公司未来盈利能力可能将进一步提升。 核心竞争力不断提高，行业景气度维持高位从行业情况看，航空工业是现代大国博弈、强国争雄的高端平台，是维护国家安全的战略性产业，是国家综合国力的重要组成部分。公司拥有行业内领先的研制技术和能力，具备涵盖产品全寿命周期的科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障能力。在报告期内，公司建立了以数字化技术为主导的制造体系，在多项特种工艺方面取得突破性进展，实现了飞机制造的跨代发展。并且公司坚持推动技术应用与智能制造生产模式，均衡生产水平达到新高度。此外，公司的技术水平不断提高并取得了实质性的成效。公司肩负“航空强国”使命，坚持市场主体思维，主动落实高质量、高效益、低成本、可持续的装备发展新要求。在试飞方面，公司构建了机载成品试验体系，并利用数字化技术自主开发了遥 测实时监控平台、近场飞行光学全自动跟踪、飞机姿态识别与动态实时测量、三维仿真着陆轨迹偏离告警、试飞数据处理、气象情报信息等系统用于专项调试试飞。在维修与服务保障方面，公司本身拥有丰富的维修经验以及坚实的维修基础。在今年4 月收购吉航公司后，将进一步完善公司航空防务装备产业链，实现产业链纵向延伸，提高其在行业内的核心竞争力。未来，维修与服务保障业务有望成为公司下一个盈利点。公司作为歼击机主机厂，其所在的业务领域有望成为军机主机厂景气度较高的赛道。报告期内行业景气度得到验证。公司在报告期内的应收账款和应付账款都有较大的增长，主要是由于公司销售产品增加，生产的任务量增加所致。公司是国内大型现代化飞机制造企业之一，是我国航空防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域有较强的核心竞争力，并在行业内具有优势地位。根据《WorldAirforce 2021》的数据来看，目前我国空军歼击机总数为1571 架，为美国空军歼击机总数的57.82%。其中，我国空军仍在服役的第二代战机总数为791 架，相比之下，美国空军已经全部换装3 代及以上机型，美军对于我军存在着较大的装备优势。对于目前这种情况来看，我国空军存在着在总量上追赶美军，以及在存量上更新迭代的需求。中航沈飞作为歼-11、15、16 的制造厂商，是我国先进战机的核心供货商之一，订单需求在未来可能出现上涨。得益于先进战机在装备采购中的重要地位，结合公司科研水平的不断提升，公司在未来有可能有更多产品成为采购对象，公司业绩有望持续增长。 收购吉航公司60%股份并且拟投资中航电子，加强战略协同： 2022 年4 月29 日，公司董事会批准收购吉航公司60%股权，并以现金方式向吉航公司增资20,000 万元，最终取得吉航公司77.35%股权，成为其控股股东、并将吉航公司纳入报表范围。（中航沈飞：中航沈飞股份有限公司关于收购吉林航空维修有限责任公司60%股权并增资暨关联交易的公告）。2022 年6 月10 日，中航沈飞股份有限公司与中航航空电子系统股份有限公司于2022 年6 月10 日签署了附生效条件的《中航航空电子系统股份有限公司与中航沈飞股份有限公司之股份认购协议》。根据该协议，公司拟以18,000 万元现金认购中航电子本次募集配套资金非公开发行的股票。中航电子成立于1999 年11 月26 日，公司的主营业务包括航空航天领域的机械电子、航空电子等。中航电子作为整合后的机载系统上市平台或将成为公司的配套供应商，认购中航电子的非公开发行股票属于公司的重大战略投资之一，有助于公司保障供应链体系稳定，实现互利共赢。 投资建议： 我们预计公司2022 年至2024 年营业收入分别为426.53/537.91/666.70 亿元，归母净利润分别为21.22/28.24/35.42 亿元，EPS 分别为1.08/1.44/1.81 元，对应PE 分别为54/41/32 倍，维持给与“增持”评级。 风险提示：军品交付不及预期；关键型号研制进展不及预期；疫情反复。

国内双发重型歼击机龙头。中航沈飞是国内双发重型歼击机龙头企业，深度受益于战略空军和远洋海军的建军方略；双发重歼对地对海攻击力强，担负着扩大毁伤效果的作用，是国内军机方阵的主体组成部分，公司当前处于3.5代飞机为量产主体，4代飞机放量在即的二次放量拐点期。在信息化作战条件下，军机要提升复杂电磁环境下和反隐身高灵敏探测条件的生存力和攻击力，公司以J-16D为代表的电子战机型和以J-35为代表的中型四代隐身机型，有望为公司持续贡献成长性。 陆海并进，下游需求广阔。公司不仅为空军提供重型军机，同时也是国内唯一舰载固定翼飞机制造平台，除了J-15/J-35为代表的机型，还将发展多型海上特种飞机。受益于海军航母建设规划，随着8万吨福建号电磁弹射航母的下水，下一步有望提升到10万吨级，单艘航母舰载飞机数量有望达到80架，我国漫长的海岸线以及越来越多的全球利益，预测需要6-8个航母战斗群，未来远洋海军建设将有效拉动公司的舰载飞机需求。 无人机业务成新业务增长点。有人机和无人机协同是军机体系化作战的方向，在未来军机作战想定中，四代机作为指挥和信息中枢，带领多架不同类型的僚机前出执行侦察和打击任务，搭配无人机AI智能，更充分的发挥集群优势。以国庆阅兵展示的GJ11为例，未来将匹配四代隐身机进行列装，需求数量非常可观，中航沈飞同样作为舰载无人作战飞机制造平台，在研发设计端与沈阳飞机设计研究所高度协同，有望积极参与陆基无人作战飞机的研发与制造任务。 改革增效，提升盈利能力。公司前期实施股权激励取得明显效果，净利润率得到显著提高，在新的装备定价体制的牵引和持续的股权激励工具下，公司将进一步提升盈利能力。随着军方对于各型号实施大单采购，规模效应带来的成本下行，有效对冲了不同批次定价的调整，使得配套产业链也得到提质增效，在后续批次需求和军贸增量需求中，将具备更强的综合竞争力。 盈利预测与投资评级：基于考虑J-35和无人机等产品阶梯放量，我们维持公司2022-2024年归母净利润23.18/31.27/40.94亿元的盈利预测；对应EPS分别为1.18/1.60/2.09元；PE分别为49X、36X、27X，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场波动风险、行业订单不及预期；2）产能扩张进度不及预期；3）国企改革进度低于预期。

董事长等3位高管增持，彰显管理层对公司发展信心，战略意义重大1）2022年5月7日，公司发布公告：董事长钱雪松先生、董事/总会/董秘戚侠先生、副总/总法律顾问邓吉宏先生，于2022年5月5日至5月6日，通过上海证券交易所集中竞价方式合计增持公司股份28000股。按照增持均价计算，三人增持金额分别为52.71万、53.2万、41.85万。2）本次增持彰显了管理层对公司发展前景的信心及长期投资价值的高度认可。我们认为战略意义重大，我们强调对国防军工板块的坚定推荐。国防军工板块当前估值和业绩匹配优势凸显，具有重大投资价值。财务预算预示2022年全年高增长：净利润同比增长25%2022年，公司计划实现营业收入407亿，相较于2021年实际完成额增长19%；计划实现净利润21亿，相较于2021年实际完成额增长25%。 公司2018年以来均超额完成经营目标，预计2022年仍有较大希望超额完成经营目标。收购吉航公司进一步完善航空防务装备产业链1）此前公司公告拟以现金收购和现金增资的方式取得吉航公司77.35%股权，成为其控股股东、并将吉航公司纳入并表范围。2）吉航公司主要经营航空防务装备维修业务，2021年营业收入6.9亿、净利润1672万。收购吉航公司将有助于公司加快批量修理能力建设，为未来先进军机保有量加大后维修需求的快速提升做好准备，未来维修业务有望为成为公司持续成长的又一重要动力。我国军机产业迎来黄金发展期，多因素助推公司业绩向上1）“百年未有大变局”下，军机产业迎来黄金发展期。公司多款产品在我国空军、海军装备体系中占据重要位置。鹘鹰隐身歼击机具广阔外贸潜力。2）公司是最早开展股权激励的国防主机，后续在“规模效应/小核心大协作/定价改革/大订单+大额预付”等催化之下，经营效率有望持续提升。 中航沈飞：预计未来3年业绩复合增速超30%预计2022-2024归母净利22.1/28.9/38.4亿元，同比增长30%/31%/33%，PE为47/36/27倍。公司是我国歼击机龙头，业绩增长具高度确定性，在国际局势/新冠疫情双重扰动下比较优势更加凸显，当前估值处历史低位，持续推荐。风险提示：1）军品交付确认不及预期；2）关键型号研制进展不及预期。

事件：公司发布2022Q1业绩报告。2022Q1公司实现营收78.03亿元，同比增长34.78；实现归母净利润5.11亿元，同比增长48.18%；实现扣非净利润4.65亿元，同比增长60.91%。 2022Q1业绩实现大幅增长。2022Q1公司实现营收78.03亿元，同比增长34.78，主要是销售产品增加所致，环比下降-14.92%；实现归母净利润5.11亿元，同比增长48.18%，环比增长111.67%；实现扣非净利润4.65亿元，同比增长60.91%，环比增长111.56%。2022Q1毛利率为9.64%，同比-0.31pct。公司产能释放，一季度业绩超预期。 公司期间费用率同比下降，盈利能力稳定。费用端方面，2022Q1公司销售费用为0.02亿元，同比下降42.18%；管理费用为1.43亿元，同比增加27.47%；研发费用0.52亿元，同比下降21.90%；财务费用为-0.54亿元，较上年同期减少0.31亿元，主要是利息收入增加所致；期间费用率为1.84%，较上年同期-0.92pct。2022Q1公司毛利率为9.64%，同比-0.31pct；净利率为6.55%，同比+0.59pct。随着公司产品放量，叠加规模效应下成本下降，公司盈利能力有望改善。 高景气延续。2022Q1公司合同负债为304.52亿元，同比增长800.48%，合同订单较去年同期大幅增加。2022Q1公司预付款项214.58亿元，同比增长4020.60%；公司存货为80.68亿元，同比增长23.27%。公司订单充足，需求旺盛，生产任务增加，采购增加，景气度提升得到进一步验证。 投资建议：行业进入军机换代加速期，下游需求旺盛，公司作为歼击机主机厂，具备稀缺性，合同订单数量大幅提升，看好公司在“十四五”期间发展。预计公司2022-2024年归母净利润，分别为22.13亿元、30.40亿元、39.13亿元，PE为44倍、32倍、25倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：新产品研发不及预期导致业务收入下降的风险；上游原材料价格大幅上涨导致成本增加的风险；期间费用大幅上涨导致的成本增加风险。

事件： 近期公司发布 2021年年报及 2022年一季度业绩预告。 2021年， 公司实现营收 340.88亿元， 同比增长 24.79%，实现归母净利润16.96亿元， 同比增长 14.56%， 扣非归母净利润 15.97亿元， 同比增长 69.93%。 2022Q1，公司预计营收同比增长约 29%， 预计实现归母净利润约 5.09亿元， 同比增长 47.5%，高于市场预期。 2021年销售毛利率稳步增长，研发比例持续加大，公司治理水平不断提高。 2021年公司销售毛利率为 9.76%，同比增加 0.53pct，主要得益于主营航空产品毛利率的提升。 2021年公司研发费用率 1.94%，同比增加 0.89pct； 期间费用率为 3.65%，同比增加 0.01pct， 公司管理费、财务费比例持续降低。我们认为， 2021年公司研发费用大幅增长，表明新型号进展有望加速， 公司技术实力有望进一步增强；公司管理费、财务费比例降低， 表明公司管理水平不断提高，财务状况持续改善。 2021年合同负债、预付款项显著增长， 2022年预计关联交易金额增加， 表明产业链景气度有望持续提升。 截至 2021年底， 公司合同负债为 365.35亿元，环比增加 53.73亿元；公司预付款为 216.76亿元， 比年初增加逾 200亿元。2022年预计关联采购金额约 263.5亿元，较 2021年实际发生额增加 42%，预计关联销售金额 56.3亿元，较 2021年实际发生额增加 74.8%。我们认为， 未来公司订单有望保持增长态势，产业链景气度将持续提升。 先进战机仍是未来装备重点采购对象， 公司业绩有望持续提升。 美国国防部的数据显示， 2021年美军采购先进战机的经费约占当年装备采购总经费的 21%，在各类主战装备中占比最高，是装备采购的重点对象。中航沈飞是我国先进战机核心供货商之一，得益于先进战机在装备采购中的重要地位， 以及公司研发投入的不断提升，我们认为，公司未来将有更多产品进入批产列装阶段，结合公司管理水平的不断提升，公司业绩有望持续增长。 投资建议：我们预计公司 2022年-2024年的收入分别为 426.0亿元、523.8亿元、 650.2亿元，净利润分别为 22.9亿元、 29.3亿元、 36.9亿元，对应 PE 分别为 48X、 38X、 30X，继续给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 配套零部件供货不及时的风险； 产品交付延期的风险。

事件：公司发布2021年年度报告，实现营收340.88亿元，同比增长24.79%。归母净利16.96亿元，同比增长14.56%，扣非归母净利15.97亿，同比增长69.93%。公司预计2022Q1营收74.7亿，同比增长约25%，归母净利约5.09亿元，同比增长约47.50%。 业绩持续稳步增长，受益于需求放量和效率提升。公司2021年营业收入340.88亿元，同比增长24.79%，归母净利润16.96亿元，同比增长14.56%。 净利润增速显著低于收入增速，主要是因为当期研发费大幅增加3.75亿（+130.21%），并且21年政府补贴同比减少3.29亿。 整体看，公司业绩的稳步增长主要源于两方面，首先是我国航空防务装备放量。“十四五”期间我国关键核心航空装备需求有望持续提升，公司作为主机供应商之一，受益明显；其次，公司经营效率实现多方面提升，供应链管理能力持续加强，公司2021年提前16天完成全年批产试飞任务。财务管理方面，公司生产经营成本得到有效管控，销售毛利率9.76%，较上年提升0.53pct；管理费用率2.37%，同比降低0.24pct；扣非后净利率4.68%，较2020年显著提高1.24pct。 公司预计2022Q1营收和归母净利分别约为74.7和5.1亿元，增速约为29%和48%。一季度开门红预示公司全年业绩较快增长可期。 2022年关联交易预计额持续增加，军机高景气持续。2021年，公司向关联方销售产品、商品金额为32.14亿元，向关联方采购原材料、燃料、动力金额为172.66亿元，分别完成年初预计的85.33%和90.10%，同比增长17.13%和38.37%。2022年，公司预计向关联方销售产品、商品和向关联方采购原材料、燃料、动力金额分别为56.00和230.25亿元，较2021年实际发生额分别增长74.23%和33.26%，凸显了军机产业链的高景气度，关键主力机型需求有望在2022年再上台阶。此外，公司预计中航工业财务公司存款260亿元，同比下降97.49%，或与公司未来集中长协合同订单增速放缓有关。 回款改善，后续可期。因收到客户货款增加，经营活动现金流净额同比增长59.73%。同期，公司应收账款和应收票据分别较同比减少26.26%和94.65%，回款能力大幅提高。另外，公司2021年收到客户大额预付款较多，合同负债达到365.3亿元，同比增加672.50%，较三季报环比增加17.24%。合同负债的持续增长表明公司在手订单饱满，后续快速增长可期。 投资建议：预计公司2022年至2024年归母净利分别为23.34亿元、30.14亿元和37.93亿元，EPS 分别为1.19元、1.54元和1.93元，当前股价对应PE 为49X、39X 和34X。参照可比公司估值，公司估值与同业基本相当。公司作为我国战斗机整机厂商之一，品种非常稀缺，理应给予一定估值溢价，维持“推荐”评级。 风险提示：十四五军品放量不及预期，毛利率下滑的风险。

投资要点 2021年及22Q1营收与利润保持高增长：2021年，公司实现营业收入340.9亿元，同比增长24.79%；归母净利润16.95亿元，同比增长14.56%；扣非归母净利润15.97亿元，同比增长69.93%。根据业绩快报，2022Q1，预计营收同比增长29%，归母净利润5.09亿元，同比增长47.5%，扣非后归母净利润4.59亿元，同比增长58.67%。 毛利率、扣非净利率小幅提升，公司盈利能力明显增强：运营管控不断优化，均衡生产持续纵深发展。2021年公司毛利率达9.76%，同比上升0.53pct；公司持续加大研发投入，研发费用6.6亿元，同比增长130.3%。受益于大额客户预付款到账，利息收入大幅增加，21年财务费用为-2.5亿元，上年同期为-0.18亿元，财务费率下降0.6pct，并有效带动整体费用率下降0.7pct，至1.8%。综合影响下，公司净利率达4.98%，同比下降0.45pct。但考虑扣除政府补贴等其他收入因素影响，2021年扣非净利率达4.68%，同比增长1.24pct，盈利能力明显提升。 公司积极备货，且现金流状况良好，未来增长可期：2021年期末，由于预收款增加，公司合同负债达365.3亿，同比增长672.5%。公司预付款项216.8亿，较年初同比增长3085%。预付款项大幅提升，反应公司扩大采购，积极备产，未来经营有望持续增长。报告期末，公司货币资金216.2亿，较期初上涨71.16%，经营活动资金充足；且经营活动现金流净额为100.9亿元，同比增长59%，反应公司现金流情况良好。21年期末，公司应收账款36亿，较期初减少26.26%，反应公司应收账款清理工作进展顺利，考虑公司下游客户为军方单位，坏账风险极低，公司未来现金流状况持续向好。 2021年“五个一代迭代升级”新跨越，夺取了“十四五”开局首胜：2021年公司聚焦“三四五”发展目标，“三个沈飞”建设协同推进，“四个大幅提升”实现年度增长预期目标，“五个一代迭代升级”实现新跨越，夺取了“十四五”开局首胜。报告期内，公司主要经济指标大幅增长，主要效率指标持续改善，航空防务装备加速迭代跨越，民用航空产品业务持续稳定发展。“法治沈飞”建设体系发展、“数字沈飞”建设多域突破、“精益沈飞”建设坚实迈进，运营管理再释新能。 投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为1.1、 1.47和1.89元。对应PE 为53.5、40.1、31.1倍，维持“买入-A”建议。 风险提示：军品确认收入不及预期，新产品研发不及预期。

投资要点2021 年全年营收同比预增25%，扣非归母净利润同比预增70%公司发布2021 年度业绩预告：1）预计2021 年实现归母净利润16.96 亿，同比增长14.56%。低于预期。 2）预计2021 年实现扣非归母净利15.97 亿，同比增长69.93%。扣非归母净利润增速显著高于归母净利润部分是由于去年同期存在大额政府补贴约4.3 亿。 3）公司营收预计同比增长25%左右，即约341 亿。 4）财务费用预计同比减少2.3 亿元，去年同期为-0.18 亿，则2021 年预计为-2.48 亿，或受益于大额合同负债预付款。 我国军机产业迎来黄金发展期，公司将持续受益1）中国已成长为世界第二大经济体，国防实力与经济地位尚不完全匹配，海陆空三军中航空装备差距最大，军机数量仅为美国的29%。 2）预计“十四五”国防支出稳定增长，装备费占比有望提升，航空装备有望超配，军机产业迎来黄金发展期，战斗机市场总规模约5500 亿，复合增速19%。 3）公司产品歼-16 为我国最先进重型多功能歼击机，在“四代装备为骨干、三代装备为主体”的装备体系中不可或缺。歼-15 为现役唯一舰载机，增长确定性强。鹘鹰隐身歼击机应用空间广阔。公司将在后续装备放量中持续受益。 抓住跨代发展机遇期，多因素助推公司业绩向上1）2021 年中报公司披露377 亿大额合同负债，指示下游需求旺盛。 2）军品定价机制改革，有望打开公司中长期盈利空间。 3）实施精益管理、均衡生产水平不断提高，2020 年营收比例2:2:3:3，助推公司产能充分释放，叠加产品放量规模效应，公司毛利率有望提升。 4）国家持续推进国企改革，提高国资活力，公司实施十年期股权激励。公司后续经营效率有望持续提升。 中航沈飞：预计未来3 年业绩复合增速超25%预计2021-2023 归母净利润17.0/22.9/29.3 亿元，同比增长15%/35%/ 28%，EPS为0.87/1.17/1.50 元，PE 为66/49/38 倍，PS 为3.3/2.7/2.1 倍。考虑公司作为A股战斗机整机制造唯一上市公司的战略价值和稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：1）军品交付确认不及预期；2）关键型号研制进展不及预期。

事件：2021年10月29日，公司发布2021年三季报，实现营收249.17亿元（+31.76%），归母净利润14.65亿元（+25.24%），扣非归母净利润13.77亿元（+81.78%）；其中Q3实现营收89.99亿元（+22.88%），归母净利润5.05亿元（+61.53%），扣非归母净利润4.91亿元（+64.48%）。 点评：1）收入：营收高增长反映高景气，季节性波动属正常现象，建议全年维前度看。前3Q营收增速31.76%，营收实现较好增长主要系销售产品增加所致，反映航空板块随着上游、中游业绩释放后，下游主机厂业绩也逐步开始兑现，历史数据看，四季度一般为公司收入确认的高点，预计全年营收增长确定性高；单单Q3营收同比增长22.88%，环比下滑11%，主要系一方面：去年由于受到疫情的影响，Q3-Q2-Q1季度的影响逐渐削弱，季度交付和收入确认呈现逐季提升的态势；2021年开始，疫情对公司的影响基本消除，公司季节性恢复正常，与其他主机类似，公司继续以往二四季度略高，一三季度略低的态势，去年疫情影响叠加今年的季节性导致公司季度同比增速有所放缓，呈现一定的季节性属正常现象，建议全年维度看公司业绩。 前利润：前3Q扣非净利同比增长81.78%，盈利能力持续提高，关注财务费用端的改善。21前3Q扣非净利润增速为81.78%，扣非净利润增速远高于营收，扣非净利率同比提升1.5pct，系毛利率提升叠加费用率改善所致。其中毛利率为9.82%（+0.54pct），毛利率呈现逐年上升趋势，参考中报或主要系规模的提升带动人力、设备等摊销成本下降所致，预计随着产品交付、公司营收规模逐渐扩大，公司毛利率将继续保持上行趋势；在研发费用增长超过一倍，研发费用率增长0.56pct的情况下，期间费用率2.69%，仍然改善0.95pct，其中占比较大的管理费用率和财务费用率分别改善0.49和0.43pct，销售费用则持平，反映公司抓优改革管理，增进精益沈飞建设效能取得了实质的效果。此外，2020年前三季度信用减值损失1.77亿元，同比增长56%，拖累净利润，参考公司公告，主要系公司计提坏账准备所致，主要公司应收账款处在较高位置，我们认为公司一般会在四季度大量结算，预计后续影响会减小。 2）合同负债、预付账款等多资产负债指标亮眼，现金流继续好转。 21年中报显示合同负债较期初大增698%，主要是收到预收款增加，反映行业高景气，如今预付账款21年初为6.8亿元，21H1大增至96.8亿，21三季报又继续增长到242.29亿元，较21年初大增34.6倍，或系公司向上游供应商采购所致，景气度继续向全产业链传导；此外公司期末应付票据及账款较期初也增长了30%，或与对外采购也相关；期末应收账款及应收票据较期初下降30%，反映公司收款进度加快；20213Q经营活动现金净流入74.1亿元（去年同期净流出32.8亿元），现金流大幅改善，参考中报情况，或主要系货款回收情况改善，参考公司应收账款也有所下降，反映回款较好；此外投资活动现金净流出有所增加，主要是构建固定资产置出所致，筹资活动现金流-2.5亿元，去年同期17.7亿元，参考中报或主要是借款减少所致，以上皆反映公司经营现金流大幅改善。 4）关联交易大幅超预期叠加合同负债和预付账款大增，十四五增长确定性高。公司前期公告2021年关联交易额大增，其中2021年向关联方购买原材料等预计额为191.6亿元，较2020实际发生额同比增加54%；另外在关联方财务公司的存款预计额为500亿元，较2020年的109.5亿元同比大幅提升，同时公司资产负债表中合同负债和预付账款大增，都验证了我们对于航空装备产业模式的变化：即长订单采购以及预付模式，这在一方面有利于整个产业链的提前备产，行业现金流也都会有明显的改善。 5）展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主业，优化产业发展布局，跨越式发展可期。十四五不仅仅是空军，同样有来自海军客户的可观增量，叠加公司是军工央企中首家实现股权激励的公司，近年资产质量和经营效率明显改善。在公司型号方面，公司科研能力取得实质进展，预研工作有序推进，建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系，有望实现从从三代向四代的跨越；从改革角度，航空工业构建小总部、大平台、新产业，公司作为飞机整机制造厂有望实现向产业集群的核心企业的跨越；从经营角度，公司经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。 沈飞未来五年的需求空间有保障，其长期增长空间较为明朗，是可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱，预期仍需求旺盛，有望进一步上量。 1））歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来仍将是装备重点，有望继续上量。 2）歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。首艘国产航母能搭载36架歼-15，是辽宁舰的1.5倍。考虑新装及训练更新需求，预计歼-15及满足弹射需求歼-15需求将有大幅提升。 3）在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。 “鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15成为下一代航母隐身舰载机。 投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，远期空间大。歼-16是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。此外，从近期大家关注的客户合同需求和结算方式看，沈飞作为航空主战装备重要主机厂显著受益。展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主，优化产业发展布局，跨越式发展可期。预计公司2021~2023年净利润分别为21.3、26.8、32.4亿元，对应当前估值69、55和46倍，考虑到未来五年的增长空间，重点推荐，维持“买入-A”。 风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。

战斗机核心标的，盈利能力突破瓶颈。公司为我国战斗机核心标的，卡位优势十分明显。公司 2021年半年报扣非归母净利率首次突破 5%达到 5.56%，三季报达 5.53%；公司是首个完成净利率突破 5%的主机厂，经公司百亿级营收放大后利润弹性十分可观。公司合同负债超 300亿元，未来业绩增长高度可期。 行业高景气叠加战机量增与换代需求带动公司业绩持续向上。“十四五规划”提出“2027年实现建军百年奋斗目标”，近期“加快国防和军队现代化”被多次强调，国防军工迎来高速发展阶段。航空装备是国防装备发展的重点，其中战斗机为重中之重。面对与强国空军的差距，我国战斗机领域将迎来新旧装备替换的质量提升与多机种规模化的总量提升双重提振。公司有望在高景气强需求下迎来业绩高速增长。 变革下的沈飞已打开长期成长空间。 1.公司完善绩效考核体系激发内在动力，公司价值创造能力与流程效率有望提升；2.均衡生产主旋律助力公司降本增效，沈飞上半年实现“时间过半，任务过半”并在 12月 15日提前 16天完成全年任务；3.定价机制改革后产品将按“定价成本+5%ⅹ目标价格+激励约束利润”来确定，公司新型号新定价更是有望打开未来利润空间；4.公司实施十年期股权激励，与管理层和核心员工深度绑定，奠定公司中长期稳定发展基础。在产品方面，公司歼-16、歼-16D 目前已进入批产阶段需求旺盛，未来 FC-31舰载版有望替代歼-15接力放量。变革下的沈飞已具备业绩稳定增长与利润持续释放的条件，未来长期成长空间已经打开，建议持续关注。 盈利预测：预计 2021~2023年公司实现归母净利润分别为 20.5亿元、26.9亿元、34.1亿元；EPS 为 1.05元、1.37元、1.74元，对应当前股价 PE倍数为 65、49和 39倍。考虑到十四五期间国防军队建设加速，战斗机作为双方博弈的一线重点装备将是我国国防建设的重点方向，在强需求的引领下将高速发展，同时公司作为战斗机整机在 A 股上市的唯一标的有望充分享受行业发展红利。参考航空装备板块主机厂洪都航空、中航西飞、中直股份、航发动力 2022年平均 PE 估值为 66倍，给予公司 2022年 58~68倍 PE 估值，对应价格区间 79.46~93.16元，调高公司评级，给予公司“推荐”评级。 风险提示：产品研发交付不及预期；下游需求不及预期；疫情反复。

事件：公司股权激励计划（第一期）第二个解锁期解锁147.83万股，占授予限制性股票比例33.3%，将于2021年11月22日上市流通。 公司超额达成解锁条件，收益指标远超同行。公司2020年加权扣非净资产收益率9.76%，比目标值7.50%超出2.26pct，比对标企业75分水平5.42%超出4.34pct；公司2020年扣非净利润复合增长率19.34%，比目标值10.50%超出8.84pct，比对标企业75分水平8.52%超出10.82pct；公司2020年EVA为12.34亿元，比集团考核目标9.18亿元超出34.42%，且△EVA=5.9>0。公司2018~2020年归母净利润均超过5.00亿元的目标值，扣非归母净利润均超过3.68亿元的目标值。总体来看公司超额达成股权激励目标，公司在实施股权激励计划以来公司业绩提升迅速，较同行对标企业提质增效明显。 。变革下的沈飞已打开长期成长空间。均衡生产已成为主旋律，沈飞已完成上半年任务实现“双过半”并向全年目标迈进。均衡生产有利于提高公司产能利用率形成规模效应并降低成本。在军民融合的背景下，公司聚焦核心能力，退出一般能力，公司运营效率和利润有望进一步提升。定价机制改革后产品将按“定价成本+5%ⅹ目标价格+激励约束利润”来确定，公司目前已成为首个扣非归母净利率突破5%的航空主机厂，公司新型号新定价更是有望打开未来利润空间。公司实施十年期股权激励，与管理层和核心员工深度绑定，奠定公司中长期稳定发展基础。在产品方面，公司歼-16、歼-16D目前已进入批产阶段需求旺盛，未来FC-31舰载版有望接力。变革下的沈飞已具备业绩稳定增长与利润释放的条件，建议持续关注。 盈利预测：预计2021~2023年公司实现归母净利润分别为20.50亿元、26.32亿元、32.76亿元，EPS分别为1.05元、1.34元和1.67元，对应当前股价PE倍数为73、57和46倍。考虑到十四五期间国防军队建设加速，军工行业将迎来重大发展机遇，同时公司作为战斗机整机的A股唯一标的有望充分受益，给予公司2022年58~68倍PE估值，对应价格区间77.72~91.12元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：研发生产不及预期，下游需求不及预期，疫情反复。

事件：公司发布2021年三季报，公司前三季度共实现营业收入249.17亿元，同比增长31.76%；实现归母净利润14.54亿元，同比增长25.24%；实现扣非归母净利润13.77亿元，同比增长81.78%。 单季度营收保持稳健增长，毛利率逐渐提升。分季度看，公司Q3实现营业收入89.99亿元，同比增长22.88%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长61.53%。公司整体毛利率持续提升达到9.82%，随着公司歼击机产品不断放量，公司规模效应或已开始体现。公司经营性现金流达74.11亿元，主要原因为公司收到客户预付款增加。报告期内，公司销售费用增长至989.09万元；研发增长至3.85亿元；管理费用4.36亿元，较上年同期基本持平。我们判断研发费用的增长或与公司新型号研发有关。 预付款项与存货增长明显，公司或在积极备产。本报告期末，公司预付款项242.29亿元，较期初大幅增长3463%，较半年报增加约145.52亿元，主要因为公司采购货款增加；公司存货为65.68亿元，较半年报增加13.41亿元，公司仍然在持续采购相关配套产品及原材料，或在为年末生产冲刺做准备。公司合同负债311.62亿元，较上年期末大幅增长558.96%，公司已与下游客户签订大额合同，正在积极备货提升生产节奏。无论是我国周边安全局势还是军队现代化建设都对战机装备提出了更高要求，预计我国军机未来将向质与量两个方向发展。公司作为战斗机整机制造A股唯一标的或将充分受益。预计公司全年业绩将稳定增长，未来可期。 盈利预测：预计2021~2023年公司实现归母净利润分别为18.40亿元、24.51亿元、28.49亿元，EPS分别为0.94元、1.25元和1.45元，对应当前股价PE倍数为80、60和52倍。考虑到十四五期间国防军队建设加速，军工行业将迎来重大发展机遇，同时公司作为战斗机整机的A股唯一标的有望充分受益，给予公司2022年58~68倍PE估值，对应价格区间72.50~85.00元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，疫情反复。