东航物流为国内航空货运首股， 背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。1）中国东方航空集团为公司第一大股东， 持股比例 40.5%， 国资委为实际控人。2） 盈利表现：公司盈利中枢抬升。 2016-2019 年公司归母净利率在 5%-10%之间，自 2020 年起公司净利率突破 10%， 2024Q1-3 归母净利 20.7 亿元，归母净利率为 12%，同比+24%，主要由于 2024 年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。 3）资产负债率下降，持续积累现金流。 2022-2023 及 2024 年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、 40.9%、 33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长， 2019 年首次上 10亿台阶， 2020 年首次上 30 亿台阶， 2021-2023 年稳定在 50 亿以上高位。 行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。 1）全货机在航空货运中扮演重要角色。 全货机全球运力占比仅不足 8%，在航空货运量占比高达 54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为 79%，欧洲-东亚航线约为 69%。 2）需求： 受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。 2024年 1-11 月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长 11.8%，其中国际需求增长 13.1%，连续 16 个月实现增长。 2024Q1-3 中国跨境电商进出口额达 1.88 万亿元，同比增长 11.5%，创历史新高。 3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。 约有 120 架全货机机龄超过 30 年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为 30-35 年。 东航物流作为作为跨境空运龙头企业， 具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。 1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023 年末，公司拥有 14 架 B777 全货机，平均机龄仅 3.5 年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的 15 条全货机定班航线，并独家经营东航股份近 800 架客机的货运业务。 2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。 公司拥有面积 125万平方米的 6 个近机坪货站、 1 个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。 2020-2023 年， 公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超 50%。 3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。 公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升， 2021-2023 年毛利占比分别为 16%、 22%、28%， 2024Q1-3 为 39%，同比+75.7%。 4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。 我们测算，运价每变动 1%，全货机毛利变动 0.9 亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动 0.3 亿元。 投资建议： 公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著， 随着未来全货机架数增长， 看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 244.5/268.4/290.4 亿元，归母净利润分别为 27.2/34.4/38.2 亿元， EPS分别为 1.71/2.17/2.41 元， PE 为 10/8/7 倍。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 航油价格上行风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。

公司发布《2024年度业绩预亏公告》，预计2024年年度归母净利润-5,800万元到-4,900万元。预计2024年年度扣非归母净利润-6,750万元到-5,850万元。 24年业绩预亏，Q3存货提升&预付账款增加，合同负债回升。公司发布《2024年度业绩预亏公告》，预计2024年年度归母净利润-5,800万元到-4,900万元。预计2024年年度扣非归母净利润-6,750万元到-5,850万元。业绩预亏的主要原因系1）收入端大幅下降：国际市场需求周期波动、国内市场需求节奏调整以及重点客户的采购计划延后等影响，本报告期公司新增订单不及预期，交付产品数量较上年同期减少。2）费用端正常发生：公司坚持技术创新，持续加大研发投入，各类经营费用正常发生。资产负债表方面：24年前三季度公司存货达到18.72亿，较年初提升89.28%；预付账款1.05亿，较年初提升600.0%；合同负债2.83亿，较年初提升249.38%。 新型号领衔亮相航展，无人机协同体系日益完备。11月12日，第十五届中国国际航空航天博览会在珠海国际航展中心开幕，公司自主研制的“翼龙”、“云影”系列多型号先进无人机集体参展，其中翼龙-6、云影-350等十余型无人机首次公开亮相，翼龙-X无人机综合反潜构型首次展示。本届航展现场，“翼龙”和“云影”齐聚一堂，展示了包括翼龙-6、翼龙-X在内的大中型无人机系统以及云影系列的中小型无人机系统，从10公斤到6吨级别，“高中低”搭配、“大中小”融合的全场景系列谱系。从作战效能上来看，在实战环境下，“翼龙”、“云影”无人机已经实现了不同机型之间的混合编组和灵活搭配，具备了“大中小”“高中低”的作战体系，实现了对不同强度、不同类型对抗的套餐式供给。通过体系化作战方式，达到“1+1大于2”的协同效应，从而提升了整体的作战效能。 民用方面：“翼龙”无人机助力民用无人机产业高质量发展。1）“大气象、大应急”：在国家部委的需求牵引下，结合“翼龙”高可靠性、高性能的特点，公司围绕“大气象、大应急”积极开拓翼龙的民用场景，取得了显著的成绩。公司打造了翼龙-2H应急型、翼龙-2H气象探测型、翼龙-2H人影型、海燕型无人机等多款平台，到24年底，“翼龙”将常态化部署近10省，能形成全国主要地区3小时应急响应圈，有效应对各类型应急突发情况，进一步提升国家综合防灾减灾能力。2）低空经济：自2021年2月，低空经济写入《国家综合立体交通网规划纲要》时公司已经从机场空域和民用无人机产业链两个低空经济发展的重点方面开展了研究和应用实践。 盈利预测：由于公司受交付节奏及市场需求影响业绩承压，下调业绩预测，预计2024/2025/2026年归母净利润为-0.54/2.26/3.41亿元，对应25/26年估值114/75倍，关注后续新型号军贸进展、成熟型号国内订单交付等，维持“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，产品交付进度低于预期。

一、 东航物流 VS 国货航： 东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高1、财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。 1）从毛利结构来看，东航物流毛利相对均衡，航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为 39.2%和37.4%，地面综合服务贡献 23.2%的毛利； 国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达 78.2%。 2）东航物流整体盈利水平优于国货航， 2024 年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为 19.2%、 13.3%，净利率分别为 13.3%、 7.8%。 3）国货航资产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大。截至 2024 年三季度末，东航物流、国货航的资产负债率分别为 33.3%、 12.3%； 2024 年前三季度， 资本开支规模分别为4.0、 26.3 亿元。 2、航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。 1） 资源禀赋：东航物流单一机队，国货航机型多元。 东航物流拥有正在执飞的全货机 14 架，机型均为 B777F；国货航在飞机队包括 11 架 777F、 3 架 747 和 3 架 330。 2）国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化。 东航物流除美国市场占比 43%外，欧洲、亚洲市场分别占比 30%、 28%； 国货航美线占比 48%，欧洲占比同样达到 42%，总体呈现欧美主导的布局。 3）经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升。 2024H1，东航物流、 国货航日利用率分别达到 12.9、 12.74 小时；全货机装载率分别为 84.5%、73.5%。 4）货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高。 2024H1，东航物流、国货航货运业务收入分别实现 43.3、 66.6 亿元，货运业务毛利率分别为 19%、 13%。 3、航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。 1）资源禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势。截至 2024 年 6 月末， 东航物流公司拥有自营货站 17 个，其中上海市场拥有 7 个货站，其货邮处理量约占比上海两大机场的 50.12%； 国货航拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地 6 大货站资源。2）经营对比：东航物流货站业务量领先， 2024H1，东航物流、国货航航空货站处理量分别为 120.3、 59.5 万吨。 4、综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。 1）业务布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及货代。 2024H1， 东航物流跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流解决方案服务分别占比综合物流解决方案收入的 49.0%、 25.2%、 22.9%、 2.9%； 国货航合同物流、货运代理业务分别占比综合物流解决方案业务收入的 61.0%、 39.0%。 2）经营对比：东航物流盈利水平反超国货航。 2024H1，国货航、东航物流毛利率分别实现 11.3%、 13.8%。 二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。 1、 供给端：1）全球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役。 2）国内宽体货机主要集中在三大航旗下。 截至 2023 年底，国内 58 架大型宽体货机中，三大航占据其中的 43 架，且未来运力交付受限。 2、需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度。 三、 投资建议： 1、持续推荐东航物流，运价弹性可期。 受益于产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展，航空物流需求持续增长， 2024 年空运现货价格同比提升。从跟踪的 TAC 浦东机场出境航空货运价格指数来看， 2024 年全年，运价指数同比上涨 11.2%。 弹性测算： 假设全货机吨公里收入每变动 10%，其余假设均维持不变，以东航物流 2023 年全货机业务收入测算，归母净利大约变动 5.4 亿。 2、投资建议： 跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，2024 年现货运价坚挺，为 2025 年长协价格提供支撑。 3、盈利预测及目标价： 基于当前行业运价水平，我们维持 24 年盈利预测为预计实现归母净利 30.2 亿， 调整 25-26 年盈利预测为预计实现归母净利 37.0、 38.4 亿（原预测为 34.6、 36.6 亿），对应 24-26 年EPS 分别为 1.90、 2.33 和 2.42 元， PE 分别为 8、 7、 7 倍。采用周期股景气区间 10 倍估值，给予 2025 年 10 倍 PE，对应目标市值 370 亿，目标价 23.3 元，预期较现价 47%空间。维持“推荐”评级。 风险提示： 跨境电商增速不及预期；关税政策及国际贸易环境风险；航油价格波动；宏观经济下行

核心推荐逻辑：春秋航空是国内低成本航空龙头， 单公里票价大幅低于高铁， 行业供需反转在即，票价上涨有望驱动公司利润超预期。 赛道β和公司α如何看？1、赛道β：供需拐点将至、油价预期下跌，收入成本共振。 航空供给收紧逻辑至少演绎至 2027年，需求持续向好，我们预计 2025年航空行业迎来供需拐点，25/26年供需差分别为+3.2%、 +4.4%。 2、公司α： 1）“十四五” 逆势扩张，时刻资源超车， 核心机场时刻增速快于“十三五”， 票价与大航差距有望进一步缩窄。 24H1国内航线客公里收益 0.381元，为三大航均值的 72%，高于 2019年的 65%。 2） 机长数量增长将驱动飞机日利用率抬升，有望进一步优化单位非油成本。 2024年末春秋航空飞机日利用率恢复至 2019年平均水平的 82%，落后于同行主要因为机长不足。 3） 低成本优势显著，叠加汇率中性策略，带来 ROE 长期稳定。 4） 日韩泰拟放宽中国游客签证，春秋日韩泰航班量占比最高，有望最受益于跨境游需求增长。 24冬春航季，春秋日韩泰航班占自身国际航班的 90%、占整体客运航班的 16%。 主要的预期差在哪里？1、 核心预期差一： 春秋航空涨价能力与空间或强于大航。 1） 市场预期： 当行业出现供不应求，三大航作为行业主导者，票价上涨幅度将强于春秋。 2） 与众不同的认识： 由于春秋单公里票价低于高铁，其涨价具备弹性，且不会带来客座率的明显下滑。 春秋 2015-24H1国内航线单公里票价区间为 0.30-0.398元（剔除20-22年），京沪高铁二等座单公里票价约 0.5元。在民航与高铁竞争客流的环境下，春秋具备价格优势，并且在景气周期具有向上 30%左右的安全上涨空间。 2、核心预期差二： 公司估值消化在航空板块中最彻底。 1）市场预期： 强周期春秋涨价能力弱于大航，以周期高点预期业绩看，春秋估值高于三大航。 2）与众不同的认识： 公司经营效率领先，低成本优势突出，单公里票价低于高铁，涨价能力与空间或强于大航，且业绩兑现概率更高，当前市值对应估值低于三大航。 潜在的催化剂是什么？1） 行业供给进一步降速； 2）票价上涨； 3）油价下跌。 盈利预测与估值预计公司 24-26年归母净利润为 23.3、 32.6、 39.3亿元。给予 25年 23倍 PE，目标市值 751亿元， 目标空间 38%， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币贬值风险。

【一句话推荐逻辑】嘉友国际是陆锁国跨境多式联运龙头，中蒙第一曲线稳健增长，非洲第二曲线放量高增，一带一路新兴市场高速发展红利有望驱动公司利润超预期。 【中期视角】中蒙市场：第一曲线稳中求进，夯实“资源+贸易+物流”运营模式。依托煤炭资源与核心物流资产稀缺资源优势，巩固在中蒙跨境物流市场的核心竞争力，物贸一体化规模与中蒙板块业绩有望进一步稳步增长。非洲市场：第二曲线业绩高增、潜力巨大。公司依托基础设施的升级改造带动跨境多式联运业务的发展，通过口岸、陆港、海港的有效衔接，打造陆海联动、协同发展的非洲互联互通网络。未来将充分受益于中南部非洲人口与经济增长红利，共享非洲4000-6000亿美元规模的物流市场。 【市场预期】1、市场担忧焦煤价格下跌影响公司蒙煤板块业务；2、市场低估非洲跨境物流市场空间与成长性。 【独到前瞻】中蒙市场业务核心是物流服务，核心看“量”，依托“资源+贸易+物流”优势，未来有望稳中有进。在主焦煤供应链贸易业务中，公司先确定客户需求再向上游采购，并以实现合理利润作为定价基础，利润本质来源于物流服务。2024年公司取得MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC签署十年长协，通过股权投资夯实资源端优势，保证跨境物流业务的长期增量。非洲大物流业务高增可期。24年1-10月中国自刚果金进口铜精矿约172万吨，同比+32%，预计公司卡萨项目通车量同比高增。刚果金矿山扩产以及人口、经济增长，将拉动进出口贸易额增长，物流需求有望扩大，公司布局非洲的基础设施项目业务量有望提升。非洲物流市场规模为每年4000-6000亿美元，市场份额1%将对应40-60亿美元的业务规模，公司24Q2完成收购赞比亚本土大型车队，跨境物流业务正从0走向1，未来想象空间巨大。不止于非洲，蓄力中亚、中南美等更广泛的国际市场。公司将中蒙跨境物流的成功经营模式逐步复制到中亚、中南美等区域，未来有望从区域性跨境综合物流服务企业逐步向全球性国际跨境综合物流服务商转变。 【盈利预测与估值】考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，参照2024年员工持股计划业绩考核目标，预计24-26年归母净利润分别为14.62、19.23、23.23亿元，对应PE分别为12.85、9.77、8.09倍。给予公司25年PE15x，对应目标价格29.52元/股，目标空间54%，维持“买入”评级。 【风险提示】海外政治环境变化风险，需求、运价不及预期风险。

东航物流是我国航空货运领军者， 资源禀赋优势明显。 东航物流深耕航空货运行业二十年， 已经成为我国民航货运市场的龙头企业， 其市场份额占比近 20%， 2021年公司成为完成混改并成功上市的“航空物流第一股”。 公司竞争优势明显， 一是拥有 14架 B777宽体全货机， “单一机队” 可以实现经营效率最优化； 二是全货机业务拥有优质的国际航线布局， 且欧美长航线布局持续加密； 三是独家经营东航股份客机腹舱的货运业务； 四是在全球第三大航空货运枢纽的上海两场， 拥有面积 125万平方米的 6个近机坪货站、 1个货运中转站， 2023年东航物流在上海两场货邮处理量的份额占比达到 53.6%。 受益于跨境出口电商的高景气， 我国国际航空货运市场供需格局呈紧平衡态势， 运价中枢稳步向上。 1） 需求方面， 我们预计 2024年我国国际空运货量将实现双位数增长， 一是得益于 SHEIN、 TEMU 等平台的快速发展将带动跨境电商空运货量高增长， 二是得益于上半年全球制造业景气度修复以及存在阶段性补库存需求， 我国国际航空普货运输需求有所回暖。 2）供给方面， 由于飞机制造商产能仍受限以及国际客运航班恢复进度较慢， 我们预计今年我国国际航空货运市场的运力增速仅为个位数。 3）我国国际航空货运市场供需格局呈紧平衡态势， 运价中枢有望稳步向上， 近期上海浦东出境航空货运运价指数仍然明显高于去年同期。 地面服务业务是利润基石， 航空速运业务有望享受运价弹性， 综合物流业务打开成长天花板。 依托旗下的“天网” 及“地网” 资源， 公司逐渐形成了航空速运、 地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。 1） 地面服务业务规模发展稳健， 且其拥有的资源壁垒保障了高毛利， 从而该业务成为了公司的利润基石； 2） 航空速运业务的收入和利润表现与航空货运运价变化息息相关， 未来运价上行有望带来业绩弹性； 3） 综合物流业务是公司顺应全球互通互联以及跨境电商规模快速发展的大趋势， 利用自身的核心资源打通上下游服务链条， 从而推出的新业务， 具有较强成长性， 2018-2023年该业务收入复合增速约 36%。 盈利预测与估值： 预计 24-26年归母净利润 30.5/35.4/41.2亿元（+23%/+16%/+16%） ， EPS 分别为 1.92/2.23/2.59元， 当前股价对应PE 为 9/7/6倍， 预计公司合理估值 19.2-21.2元， 相对目前股价有16%-28%溢价， 给予“优于大市” 评级。 风险提示： 国际贸易政策风险， 油价波动风险， 全球经济衰退风险。

2024年11月12日，第十五届中国国际航空航天博览会在珠海国际航展中心开幕，中国航空工业集团自主研制的“翼龙”、“云影”系列共二十余型先进无人机集体参展，其中翼龙-6、云影-350等十余型无人机首次公开亮相，翼龙-X无人机综合反潜构型首次展示，无人机协同体系日益完备。 新型号领衔亮相航展，无人机协同体系日益完备。11月12日，第十五届中国国际航空航天博览会在珠海国际航展中心开幕，公司自主研制的“翼龙”、“云影”系列多型号先进无人机集体参展，其中翼龙-6、云影-350等十余型无人机首次公开亮相，翼龙-X无人机综合反潜构型首次展示。本届航展现场，“翼龙”和“云影”齐聚一堂，展示了包括翼龙-6、翼龙-X在内的大中型无人机系统以及云影系列的中小型无人机系统，从10公斤到6吨级别，“高中低”搭配、“大中小”融合的全场景系列谱系。从作战效能上来看，在实战环境下，“翼龙”、“云影”无人机已经实现了不同机型之间的混合编组和灵活搭配，具备了“大中小”“高中低”的作战体系，实现了对不同强度、不同类型对抗的套餐式供给。通过体系化作战方式，达到“1+1大于2”的协同效应，从而提升了整体的作战效能。 中空长航时无人机系统产品：翼龙-X。该无人机集远航程、重挂载、多用途等众多优点于一身，拥有完全自主知识产权，极具领先的竞争力，现已常态化开展试验试飞工作。该机在多种先进能力支持下，能够执行全域侦察打击、跨域支援协同、对抗环境作战和应急救援行动等作战任务。拓展海军应用场景：本次航展现场，翼龙-X无人机首次以综合反潜构型展示，搭载了声呐浮标吊舱、鱼雷、空空导弹、空舰导弹等多种载荷。其综合反潜能力可为海洋安全的维护提供关键支持，可执行海上广域侦察监视、综合搜潜攻潜、远域巡逻和反潜作战、对关键要域常态化封控反潜等任务。 低成本小型无人机：翼龙-6、云影-350无人机等。1）翼龙-6：该无人机具备部署灵活、保障敏捷、响应迅速和高经济性等显著优势，能够以较低的购置、使用成本实现常态化部署，使得在强对抗条件下，无人机不仅能用得起、还能耗得起。2）云影-350：该机已实现批量生产，并已向客户交付。云影-350无人机具备在简易场地迅速部署、迅速出动、短距起降等突出优势，既可单机作战，也能组成可消耗集群系统。 “翼龙”无人机助力民用无人机产业高质量发展。1）“大气象、大应急”：在国家部委的需求牵引下，结合“翼龙”高可靠性、高性能的特点，公司围绕“大气象、大应急”积极开拓翼龙的民用场景，取得了显著的成绩。公司打造了翼龙-2H应急型、翼龙-2H气象探测型、翼龙-2H人影型、海燕型无人机等多款平台，到24年底，“翼龙”将常态化部署近10省，能形成全国主要地区3小时应急响应圈，有效应对各类型应急突发情况，进一步提升国家综合防灾减灾能力。2）低空经济：自2021年2月，低空经济写入《国家综合立体交通网规划纲要》时公司已经从机场空域和民用无人机产业链两个低空经济发展的重点方面开展了研究和应用实践：在机场空域方面：中航无人机借助“翼龙”无人机近几年近200架次任务飞行的机会，在国内各战区、各地区民航局、十余个部署省份、数十个机场树立了“翼龙”无人机安全、可靠的认知，为国内大型无人机大范围开展飞行作业奠定基础。 在适航方面：公司已经积极开展“翼龙”的民用适航认证，今年4月翼龙-2获得了民用适航法规颁布后局方颁发的首张特许飞行证。 在民用无人机产业链方面：围绕客户需求开展了多款新产品的研发，本次航展推出的翼龙-6和云影-350等产品也是针对低空应用的新产品，其在继承了“翼龙”高可靠性的同时，针对民用客户的特点，极大的提升了使用便捷性和经济型。 构建创新联盟机制：充分发挥“链长”企业的主导作用，获批四川省无人机产业创新中心、中试平台，并通过揭榜挂帅的方式推进新技术的研究；在中国航空工业集团公司的牵引下，中航无人机全面参与了喀什全空间无人体系的试点工作。 盈利预测：由于公司受交付节奏及市场需求影响业绩承压，预计2024/2025/2026年归母净利润为2.28/3.08/3.64亿元，对应估值129/95/81倍，给予“增持”评级。 风险提示：产品订单低于预期，产品交付进度低于预期。

聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点。公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。1）公司业务主要沿“一带一路”国家及地区开展，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区，重点以陆运跨境需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。2）横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化。3）超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显。公司为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年以上。 中蒙业务为底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化。1）第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势。公司在中蒙口岸拥有保税库、海关监管场所、保税物流中心等多种类型的仓储。2）第二步：延伸拓展物流业务，持续强化业务壁垒。公司物流业务主要包括跨境多式联运和供应链贸易两种形式，运输标的涉及主焦煤、铜精矿、矿山设备及辅材等。3）第三步：入股矿山资源，掌握物流强话语权。4）行业层面，中蒙煤炭合作日益加深，实现双赢。从焦煤进口结构看，蒙古国是中国进口焦煤的主要来源，大多年份占比稳定在50%以上。2023年我国进口焦煤总量创新高实现1.03亿吨，同比增60.7%，其中从蒙古国进口焦煤5400万吨，同比大增111%，市场份额高达53%。 中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务构建大物流版图。公司在非洲业务模式可以分为“关键物流节点资产收费”+“大物流运输”，公司复制蒙古国经验至非洲，在非洲卡位更为核心、壁垒更高的资产资源，并逐步布局大物流版图，打造“海、路、空”全方位物流运输体系。1）第一步：布局核心资产，范围更广、壁垒更高。公司陆续与刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚合作，进行重要基础设施建设、开发、运营，保障矿产资源供应链运输的安全自主可控。2）第二步，布局海、陆、空非洲大物流版图。非洲物流市场空间广阔，非洲整个物流市场规模大概每年在4000-6000亿美元。公司于2023年收购赞比亚头部跨境运输企业BHL，并于2024年布局低空物流业务。 中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力。1）第一步：布局核心资产，复制中蒙建设海关监管仓。2）第二步：加强物流能力，签署铁路合作备忘录。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收99.38/127.38/156.45亿元，归母净利润为14.84/19.64/24.11亿元，对应EPS分别为1.52、2.01、2.47元，基于2024年11月20日收盘价计算，24-26年PE为14x/10x/8x。公司蒙古国业务基本盘稳固，物贸一体化持续推进；非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

投资要点：东航物流：航空货运龙头，国际货运景气助力业绩高增。东航物流前身为上海东方远航物流有限公司，成立于2004年8月，并于2021年上交所上市，成为国内首家货运上市公司。公司通过天网+地网构建全方位、立体化的物流网络，为客户提供从提货、仓储、运输到配送的一站式综合物流解决方案，目前公司业务主要由航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三部分构成，2023年收入占比分别为44%/44%/12%，毛利占比分别为51%/28%/22%。航空速运业务为公司基本盘，其中货机业务享受国际货运价格弹性，综合物流解决方案享跨境电商物流高景气，为公司第二成长曲线，地面综合服务卡位核心货站资源，盈利能力较为稳定。 航空货运供需改善，运价景气有望持续提升。1）需求：国内需求随经济复苏而提升，跨境电商驱动国际运输需求增长。测算下2024-2026年整体航空货运需求同比增长11.2%/11.1%/9.9%，其中跨境电商高增有望推动国际航空运输需求同比增长21.4%/19.7%/16.0%；2）供给：客机腹舱增长较缓，货机运力供给增长整体可控。 考虑到国际航班恢复及机队增长，测算下，供给增速约为6.0%/4.9%/4.7%，其中国际运力供给增速约为20.7%/13.4%/11.5%3）跨境电商旺季将至，国际货运运价景气有望持续提升：2024Q4，传统旺季运价弹性有望显现。中长期来看，供需增速错配有望持续提升运价景气。 公司运价弹性显著，第二成长曲线可期。1）公司通过中货航下14架全货机及东航的近800架客机腹舱提供干线运输服务，2024年行业供需改善下，货机业务业绩弹性凸显。测算下10%运价波动或影响全年归母净利润5.26亿元；2）公司依托干线资源向供应链业务延伸，深耕跨境电商业务客户，随着跨境电商平台发力出海，公司综合物流业务有望成为第二成长曲线；3）公司卡位优质货站资源，提供地面综合服务，随着后续货站项目逐步投产，盈利有望稳步提升。 投资建议：公司为航空货运龙头，受益于跨境电商高景气，航空货运需求改善有望推动运价上行，公司业绩弹性可期，中长期看，公司卡位运力资源，业务向产业链延伸，收入及盈利能力均有提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利分别30.5/36.7/43.4亿元，对应PE分别为8.8x/7.3x/6.2x，参考中国外运，华贸物流等可比公司估值，2024年可比公司平均估值约为11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1）货运需求增长不及预期；2）综合物流解决方案拓客不及预期；3）货机引进不及预期；4）油价大幅变动导致成本预测不及预期

华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线航空， 主要服务于典型小城市、 旅游类城市， 与竞争激烈的干线市场相比， 支线市场存在空白。 受益于《支线航空补贴管理暂行办法》 修订、 公司生产经营恢复以及政府化债政策利好， 今年以来公司盈利持续改善， 推动股价上行。 投资逻辑一： 不确定性大幅下降。 1） 化债推动下应收账款坏账风险大幅下降。 2023年 7月， 中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”， 随后相关具体政策措施密集出台， 2024年 11月 8日， 十四届全国人大常委会通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议， 根据财政部部长介绍， 10万亿元的化债资源将大大减轻地方政府化债压力，将本用来化债的资源腾出来用于促进发展、 改善民生。 我们认为此次化债行动或有效缓解市场此前对公司补贴收入回款难的担心。 2024年前三季度， 公司冲回应收账款坏账损失约 4058万元， 今年以来应收账款金额保持稳定。 2） 内控制度完善后生产安全风险大幅下降。 2021年， 公司连续发生两起飞行风险事件， 引发市场对于公司飞行安全的担忧。 公司通过建立专门的航空安全委员会并制定安全生产管理制度来避免重大安全生产隐患， 通过构建自查机制、 引入信息系统及创新运行功能等措施， 加大资源投入， 完善管理体系， 强化飞行员培训， 推动智慧民航建设， 以科技提升管理效率，保障航空运输平稳运行， 强力管控下公司 2023年全国“平安民航”考评结果居西南地区第一（ 详见 2024年 7月 30日发布的华夏航空深度报告《航网优化与安全强管， 支线航空战略可期待》）。 投资逻辑二： 经营快速修复， 盈利增长超预期。 1） 生产经营恢复， 营业收入增长，单位 ASK 固定成本摊薄。 2024年前三季度， 公司可用座公里（ ASK）、 旅客周转量（ RPK） 分别较 2023年同期增长 35.81%、 43.34%， 恢复至 2019年同期的 141%、140%， 公司前三季度客座率 79.88%， 较 2023年同期增长 4.2pct。 2024年前三季度，公司单位 ASK 营业收入 0.4542元， 较去年同期下降 1.48%， 前三季度单位 ASK 营业成本 0.4273元， 较去年同期下降 10.27%。 2）《支线航空补贴管理暂行办法》 修订，民航局补贴收入显著增长。 2024年， 受益于《支线航空补贴管理暂行办法》 的修订，公司收到的民航局支线航空补贴收入显著增加。 根据测算， 以伊宁-库车航线为例， 华夏航空使用 89座的 CRJ-900客机执飞， 假设客座率为 60%， 实际承运人为 54人，新办法执行后， 公司该航线的补贴金额将较老办法提升 65.34%（ 详见 2024年 6月22日发布的支线航空深度报告《支线航空新纪元， 补贴政策焕新机》）。 2024年 H1，公司其他收益 5.14亿元， 计入其他收益的政府补助（ 5.06亿元）， 较去年同期（ 2023H1:1.40亿元） 显著增加， 侧面印证补贴收入增加。 3） 员工持股计划锁定更高营收目标。 2024年 9月， 公司发布 2024年员工持股计划草案， 计划面向公司（ 含子公司） 董事、 监事、 高级管理人员（ 7人， 拟持有股份合计占比 30%） 及核心骨干员工（ 44人， 拟持有股份合计占比 70%）， 上述人员可以 2.82元/股的价格购买合计4,630,299股 A 股普通股股票（ 占公司股本总额的 0.36%）。 该计划分 2年解锁， 若要完全解锁， 公司 2024-2025年营业收入至少分别达 71、 84亿元， 同比增速分别为37.84%、 18.31%， 营业收入将达到公司上市以来新高。 较高营业收入目标彰显管理层对公司经营发展的信心， 预计公司经营情况及盈利水平将有明显好转（详见 2024年 9月 16日发布的点评报告《员工持股计划锁定更高营收目标， 有望助推公司经营业绩释放》）。 投资逻辑三： 竞争格局有望改善， 未来发展空间广阔。 1） 2024年冬春航季华夏航空持续深耕下沉市场。 根据航班计划， 2023冬春航季-2024年冬春航季， 仅华夏航空下沉市场（ 三线及以下城市） 时刻量持续增加， 我们认为大航在下沉市场的减投或是由于国际航线恢复下的主动退出。 长期看， 若大航在下沉市场减投， 将减缓公司在下沉市场的竞争压力（ 详见 2024年 10月 24日发布的行业报告《大小航司现分化， 下沉市场迎机遇-2024年冬春航季国内航司换季概览》）。 2） 支线航空发展空间广阔。 支线航空的需求存在聚集效应， 并不是单个市场的简单相加。 华夏航空在库尔勒机场的“云上公交” 以及在兴义机场的“短途快运” 模式均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。 支线航网通达性的提升（ 支线机场数量的增多以及航线的新开和加密） 以及航空市场需求的提升将共同铸就支线市场发展的广阔空间。 类比国内航空市场发展规律， 理论上 2020年支线航空旅客运输量就可达 2.1亿人次， 但实际仅为 7000万人次左右（ 详见 2023年 12月 21日发布的华夏航空深度报告《支线航空龙头， 盈利修复加速》）。 非经损益增加， 有望增厚业绩。 1） 约 1.5亿元资产处置损益。 2024年 2月， 公司公告拟将持有的子公司华夏教育科技产业有限公司 100%的股权出售给华夏云翼国际教育科技有限公司， 转让价格为 60442.60万元， 较账面净资产 45532.62增值 14909.98万元。 2） 2023年下半年民航局支线补贴。 《支线航空补贴管理暂行办法》 修订后，年度支线航空补贴对应的生产经营期限由上年 7月 1日至本年 6月 30日改为当年 1月 1日至 12月 31日。 即根据老办法， 公司 2023年年报中计入的民航局支线航空补贴对应的生产经营时间为 2022年 7月 1日至 2023年 6月 30日； 根据新办法， 2024年年报中计入的民航局支线航空补贴对应的生产经营时间为 2024年 1月 1日-12月31日。 由于新老政策转换， 2023年 7月 1日-2023年 12月 31日期间产生的民航局支线航空补贴有望计入 2024年度报表。 盈利预测、 估值及投资评级： 公司为我国唯一一家规模化的独立支线航空， 受益于支线航空补贴管理办法的修订以及公司经营情况改善， 前三季度公司扭亏为盈。 支线航空发展受政策支持， 未来发展空间广阔， 预计公司 2024-2026年的归母净利润预测为4.06/9.52/11.24亿元， 对应 P/E 为 27.7X/11.8X/10.0X， 维持“买入”评级。 风险提示： 油价上涨风险、 汇率波动风险、 补贴不及预期风险、 宏观经济下行风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

短期公司利用率修复、 单位成本有望继续下降， 业绩弹性有望显现。 1）公司机队规模较疫情前已大幅增长，为运力及收入增长提供基础； 截至 2024Q3，公司机队规模 73架，较 2019年末增长 49%。 2） 2023年以来公司利用率修复，推动运力恢复增长、 单位成本下降； 2024Q3单位成本同比-5%，较 19Q3仍+5%， 预计随着 2025-26年公司利用率逐步恢复至疫情前水平，单位成本有望进一步摊薄， 公司业绩弹性有望显现。 新支线补贴政策下公司录得政府补贴大幅增厚。 公司运力布局以西北、西南、北方地区为主，与民航局重点补贴地区高度重合。受益于新支线补贴政策以及公司运力增长， 2024Q1-3公司录得其他收益（主要为政府补贴） 8.1亿元，同比增加约 5亿元。此外， 考虑到中央大力支持地方政府化债、 解决拖欠企业账款问题，公司应收账款风险有望降低。 航空业正处于底部向上修复阶段，景气度修复可期。 1）供给端，全球飞机供应链紧张，对供给增长形成压制； 行业整体飞机利用率已大幅提升， 2025-26年增长空间相对较小。 2）需求端，随着国际航班恢复、国际出行正常化，以及国内出行需求保持较快增长，行业供需关系有望持续改善、推动行业收益水平和盈利能力修复。 长期来看， 公司打造特色网络布局， 错位竞争优势有望显现。 近年来公司在新疆、华东地区投放增加： 1） 新疆支线市场快速增长，公司积极布局库尔勒、阿克苏、伊宁、喀什等地区， 打造省内串环飞网络； 24年冬春航季公司在这些地区市占率均在前两位； 2）公司在东部地区通过与地方政府深度合作，打造区域枢纽，串联东西部，目前已拓展衢州和芜湖市场。 中长期看，随着全国支线机场进一步建设完善，以及考虑到广阔的低线城市潜在旅客增长空间，公司有望通过特色网络布局获得错位竞争优势。 投资建议。 预计公司 2024-26年归母净利润分别为 4.3/8.1/10.7亿元。 我们认为公司短期将受益于利用率修复、补贴利好、行业转暖带来的业绩弹性； 长期受益于支线航空市场广阔空间。首次覆盖给予公司“增持”投资评级。 风险提示： 宏观经济增长不及预期、 政府补贴不及预期、 运力增长不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值、 应收账款坏账风险。

报告摘要：公司是中国歼击机的摇篮，业绩稳健增长。中航沈飞是以航空防务装备制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业。 公司产品见证了我国歼击机从一代机向四代机的发展。2019-2023年公司营收从237.6亿元增长至462.5亿元，CAGR达18.12%；归母净利润从8.78亿元增长至30.07亿元，CAGR达36.06%。国内和军贸军机市场均有广阔市场空间。1）国内市场：国防预算稳健增长，2024年中央国防预算增至16655.40亿元，同比增长7.2%。根据《Worldairforces2024》，截至2023年末，我国军用飞机数量为3304架，位列全球第三，以J-20为代表的四代战机占比仅2%，我国军机在数量及代际结构上仍存在较大增长空间，航空装备保持高景气度。2）军贸市场：从当前国际环境来看，地区紧张局势不断升温，尤其是俄乌战争之后各国加大军费支出、加强军备建设，从而促进全球军贸行业增长。 其中，军机是军贸出口需求最大的装备。成熟机型持续列装，新机型歼-35接力打开发展空间。1）公司目前主力军机型号为歼-15和歼-16。歼-15是我国唯一重型舰载机，随着国产航母入列有望迎来装备高峰。歼-16是三代半双发多用途战斗机，对上对下均可兼容并蓄，预计订单量维持稳定增长。2）歼-35A在第十五届珠海航展上首次公开亮相。歼-35A是中航沈飞研制的新一代中型隐身多用途战斗机，此次亮相意味着中国空军将同时拥有两款隐形战斗机——歼-20和歼-35A。此外，歼-35系列一机多型有望同时覆盖空军、海军和军贸需求。公司是我国歼击机摇篮，战机型号持续更迭助力公司持续增长。募投扩产支撑业绩增长，股权激励助力长远发展。1）公司2023年12月发布定增预案，拟募集资金不超过42亿元，用于沈飞公司局部搬迁建设项目、复合材料生产线能力建设项目等6个项目。2）公司2018年起实施10年股权激励计划，2023年4月发布第二期股权激励，有助于充分调动积极性，助力公司长远发展。 投资建议：考虑24年合同签订进度延后，我们略微下调24年盈利预测；考虑歼-35系列入列，增厚公司后续业绩，我们上调25-26年盈利预测：预计公司2024-2026年营收为522.89/673.67/850.80亿元，归母净利润为35.71/47.78/62.66亿元，对应EPS为1.30/1.73/2.27元，对应PE为42.60/31.84/24.28X，维持“买入”评级。 风险提示：产品定价风险，宏观政策风险，技术创新风险，业绩与估值判断不及预期。

事件：公司发布 2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业总收入 1026亿元，同比+20%，实现归母净利润-1.38亿元。2024Q3单季，公司实现营业总收入 384亿元，同比+6.23%，环比+23.79%，实现归母净利润 26.30亿元，同比-28.18%，环比+233.84%。 点评： 航空需求维持复苏态势，RPK 超过 2019年水平。2024年以来，国内航线需求维持复苏态势，海外航线需求复苏强劲，前三季度公司 RPK 同比增长 40%，较2019年同期增长 11%，其中国内航线 RPK 同比增长 16%，国际航线 RPK 同比增长 198%，公司前三季度 RPK 水平远超 2019年同期；Q3单季公司 RPK 同比增长 26%，较 2019年同期增长 17%。ASK 方面，前三季度公司 ASK 同比增长26%，Q3单季同比增长 14%。客座率方面，前三季度公司客座率同比上升 8.7pct至 82.4%，Q3单季客座率同比上升 7.9pct 至 84.5%，客座率持续改善。 座公里收入下降影响业绩，强化单位成本管控。2024年以来，随着运力的引入，航空市场竞争趋于激烈，前三季度公司座公里收入为 0.46元/ASK，同比下降4.5%，Q3单季座公里收入为 0.48元/ASK，同比下降 7.0%，票价下跌是公司Q3业绩同比下滑的主要因素。成本方面，得益于油价下跌以及公司优秀的成本管控，前三季度公司座公里成本为 0.43元/ASK，同比下降 5.5%，Q3单季座公里成本为 0.42元/ASK，同比下降 2.6%。 看好航空供需持续修复，关注成本改善节奏。展望后市，民航需求仍有望在国内外双重驱动下逐步修复，截至 2024年 9月，公司合计运营 790架飞机，相较2024年初增加 8架。当前机队扩张速度弱于历史上行周期，预示着中期供给仍然有一定刚性。考虑到海外航线需求恢复对于新增供给的消化，我们认为中期来看上市航司的供给仍有望得到约束。受原油需求低迷影响，2025年油价中枢有望下行，从而改善航空公司成本压力，同时航司对成本的精益管控也有望压降单位非油成本，我们密切关注航空公司成本改善的节奏。 盈利预测、估值与评级：票价下跌导致公司 Q3业绩承压，考虑到 24Q4航空市场淡季，公司仍有可能亏损，我们下调对公司的盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为-22.24（下调 72亿元）/50.96（下调 28%）/76.16（下调 16%）亿元。我们依然看好航空市场需求修复节奏，以及中期供给刚性约束下航空公司盈利改善的确定下，因此维持对公司的“增持”评级。 风险提示：航空需求修复不及预期，国际油价大幅波动。

投资要点Q3盈利26亿元，同比-28%2024年前三季度，公司实现营业收入1026亿元，同比+20%，归母净利润-1.4亿元，同比减亏24.7亿元。其中24Q3，营业收入约384亿元，同比+6%，归母净利润26.3亿元，同比-28%。 经营数据：Q3客座率恢复至84.5%，较19Q3增加2.1pct经营数据：24Q3，ASK、RPK同比分别+14%、+26%，客座率84.5%，同比23年+7.9pct，同比19年+2.1pct。1）国内航线：ASK同比-2%，客座率85.9%，同比+9.3pct；2）国际及地区航线：ASK同比+75%，恢复至19年的101%，客座率81.5%，同比+5.2pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模790架，前三季度净增8架。收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约384亿元，同比+6%。单位RPK营业收入0.569元，同比23年-16%，同比19年-5%，主要因为票价在上年高基数上回落。成本端：24Q3，公司营业成本约336亿元，同比+11%。 单位ASK营业成本约0.421元，同比23年-3%，同比19年+7%。预计Q3单位航油成本约0.156元，同比23年-4%，同比19年+26%，主要因为油价处于高位；单位非油成本0.266元，同比23年-2%，同比19年-1%。费用端：24Q3财务费用9.6亿元，同比减少2.6亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约3.6亿元。利润端：Q3归母净利润26.3亿元，同比-28%，表现略超预期，预计汇兑收益有明显贡献。盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为-25、27、47亿元，维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

投资要点Q3盈利41亿元，表现略超预期2024年前三季度，公司实现营业收入1281亿元，同比+21.5%，归母净利润13.6亿元，同比+72.1%。其中24Q3，营业收入约486亿元，同比+6.0%，归母净利润41.4亿元，同比-2%，表现略超预期，预计汇兑收益、国泰航空投资收益有明显贡献。 经营数据：Q3客座率同比增加5.5pct至81%经营数据：24Q3，ASK、RPK同比23年分别+12.5%、+28.8%，客座率81.0%，同比23年+5.5pct，同比19年-1.2pct。1）国内航线：ASK同比-0.2%，客座率82.4%，同比+6.4pct；2）国际及地区航线：ASK同比+61%，恢复至19年的91%，客座率77.6%，同比+4.4pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模924架，前三季度净增19架。 收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约486亿元，同比+6.0%。单位RPK营业收入0.623元，同比23年-12%，同比19年-0.03%，主要因为票价在高基数上回落。成本端：24Q3，公司营业成本约423亿元，同比+11%。单位ASK营业成本约0.439元，同比23年-1.5%，同比19年+13.6%。预计Q3单位航油成本约0.154元，同比23年+1.0%，同比19年+30.4%，主要因为航油价格处于高位；单位非油成本0.285元，同比23年-2.8%，同比19年+6.2%，主要因为利用率尚在恢复过程中。 费用端：24Q3财务费用10.1亿元，同比减少5.1亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约3.8亿元。投资收益：Q3取得投资净收益9.1亿元，同比+7%，主要来自国泰航空贡献。利润端：Q3归母净利润41.4亿元，同比-2%，预计汇兑收益、投资收益有明显贡献。盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别-5、51、96亿元，维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。