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沈晓峰

华泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0570516110001,曾就职于中国国际金融股份有限公...>>

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春秋航空 航空运输行业 2020-02-20 38.36 50.48 26.26% 40.66 6.00% -- 40.66 6.00% -- 详细
疫情影响公司需求,整体客座率同比大幅下滑7.9pct,维持“买入” 春秋航空公告2020年1月经营数据,新冠病毒对于公司需求端的影响1月已有所体现,可用座公里同增17.4%,收入客公里同增7.1%,客座率82.4%,同降7.9pct。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,对业绩造成较大冲击,回暖需要等待疫情缓解,我们下调2019E/20E年净利润预测值至18.4/18.3亿,更新目标价区间为50.48~54.09元,维持“买入”。 运力增速维持高位,客座率同比大幅下滑 新型冠状病毒疫情对民航旅客出行影响明显,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。公司作为低成本航空龙头,需求端受到抑制,1月RPK同增7.1%,增速较上月下滑6.3pct。供给端公司尚未进行充分反应削减运力,1月同增17.4%,增速较上月提升2.5pct。虽然公司客座率82.4%依然行业领先,但供需错配使得公司客座率同比大幅下滑7.9pct。 新增运力主要投放国际线,国内线需求同比负增长 由于19/20冬春航季,公司新开较多国际航线,且国际线运力调整相对较不灵活,公司1月国际线供给仍大幅增长,同增47.9%,需求同增31.6%,同比拉低国际线客座率9.9pct,至80.0%。国内线供给同增3.6%,相比上月下降1.6pct,但疫情影响使得需求同降3.5%,客座率同降6.2pct至84.1%,为上市以来最低。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,客座率下滑幅度扩大,同降11.8pct至79.4%。 低成本航空龙头,等待疫情解除需求回暖 据交通运输部数据,2月1日-14日,民航共累计发送旅客仅380万人次公历同比下滑84.5%,预计2月受疫情影响将更为严重。不过民航出行需求仍处于高速发展阶段,并且公司作为低成本航空龙头,需求韧性更强,在疫情缓解后,预计公司需求端将快速回暖。另外,国常会提出自2020年1月1日起免征民航企业缴纳的民航发展基金,2019年上半年,春秋缴纳民航发展基金1.75亿,占比利润总额15.3%,或将部分缓解业绩压力。 下调盈利预测,调整目标价区间至50.48~54.09元,维持“买入”评级 短期内受到新冠疫情影响,公司业绩压力较大,下调2019E/20E/21E 年净利润预测值1.6%/28.2%/21.7%至18.4/18.3/24.7 亿。参考公司16-19年估值倍数(均值为3.0x PB),给予2.8-3.0x 2020PB(预测2020年BPS为18.03元),调整目标价区间50.48~54.09元人民币。不过长期看,春秋航空作为国内低成本航空龙头,需求具有韧性,看好公司抗周期性扰动的能力,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,疫情影响程度超预期,补贴下滑超预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-20 71.15 81.06 11.51% 74.22 4.31% -- 74.22 4.31% -- 详细
疫情影响显现,1月流量同比下滑,维持“增持” 上海机场公告1月经营数据,新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现,上海机场飞机起降架次同降2.4%,旅客吞吐量同降5.4%。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,航空公司将主动削减运力,对上海机场流量以及业绩带来不利影响。我们维持2019E盈利预测,下调2020E/21E年净利润至49.0/67.4亿,更新目标价区间为81.06-86.08元,维持“增持”。 疫情冲击枢纽机场流量,同比降幅扩大 1月10日春运开启,但新型冠状病毒疫情爆发,民航旅客出行需求大幅下滑,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。航空公司普遍逐步削减运力投入,以应对疫情带来的不利影响,使得上海机场流量同样遭到拖累。1月完成飞机起降架次4.3万次,同降2.4%,疫情对于旅客出行意愿影响更为负面,旅客吞吐量599万人次,同降5.4%,降幅分别相比2019年12月扩大0.7pct和5.1pct,增速为2009年以来新低。同时货邮吞吐量同降9.4%。 国内与国际航线产生分化,地区航线依旧萎靡 由于航司对于国内航线的调整更为灵活,航司优先削减国内航线运力,1月上海机场国内和国际航线增速产生分化。国内航线方面,起降架次和旅客吞吐量分别同降5.4%和9.6%,而国际航线分别同增4.2%和4.3%。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,流量降幅维持高位,起降架次和旅客吞吐量分别同降17.6%和28.0%。等待疫情解除后,流量回暖可期据交通运输部数据,2月1日-16日,民航共累计发送旅客仅418万人次,同比下滑86.0%,预计公司流量2月受疫情影响将更为严重,同时多家外国航司减班或暂停中国航线,对于国际客流及公司免税等非航收入或将逐步显现,公司一季度业绩存在压力。不过民航出行需求刚性,在疫情缓解后,枢纽机场流量快速回升可期,并且非航业务存在保底收入,具有更高稳定性,一季度仍有望实现盈利。 下调盈利预测,调整目标价区间至81.06-86.08元,维持“增持”评级 综合考虑疫情影响、免税业务发展、卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长,我们维持2019年净利润预测值51.0亿,下调2020E/21E净利润预测值18.6%/4.2%至人民币49.0/67.4亿元;考虑公司地理位置得天独厚,卫星厅投产后,或将迎来时刻增量,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,基于自由现金流折现法,给予目标价区间81.06-86.08元,(无风险利率3.1%,WACC8.4%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。
中国国航 航空运输行业 2020-02-18 7.98 9.34 13.35% 8.49 6.39% -- 8.49 6.39% -- 详细
疫情影响显现,整体客座率同比下滑3.3pct,维持“买入” 中国国航公告2020年1月经营数据,新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现,可用座公里同增1.2%,收入客公里同降2.9%,客座率76.6%,同降3.3pct。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,公司将削减运力降低疫情的不利影响,我们下调2019E/20E/21E年净利润预测值至79.2/74.5/114.5亿,对应EPS为0.58/0.55/0.84元,更新目标价区间为9.34-10.11元,维持“买入”。 疫情抑制民航出行,公司整体需求同比负增长,客座率同比下滑 虽然民航迎来春运旺季,但新型冠状病毒疫情对民航旅客出行影响明显,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。面对疫情爆发,公司逐步削减运力投入,1月整体供给同增1.2%,低于2019年增速3.9pct;但民航出行需求已开始受到抑制,公司整体需求同降2.9%,使得客座率同降3.3pct至76.6%,创2016年以来新低。 各区域客座率均负增长,地区线下滑幅度最大 公司在国内线和国际线运力投入增速相当。1月国内线供给同增1.7%,国际线供给同增1.3%,分别低于2019年增速2.9pct和4.3pct。新冠疫情对国内和国际线需求均造成明显影响,RPK分别同降2.4%和1.9%,客座率同比分别下降3.2pct和2.6pct,降低至76.3%和77.5%。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,客座率下滑幅度扩大,同降11.4pct至70.5%。 等待疫情解除需求回暖,短期业绩压力明显 据交通运输部数据,2月1日-14日,民航共累计发送旅客仅380万人次,同比下滑84.5%,预计2月受疫情影响将更为严重,一季度航司存在较大业绩压力。不过民航出行需求刚性,在疫情缓解后,民航旅客需求或将快速回升。另外,为扶持受疫情严重影响的我国民航业,国常会提出自2020年1月1日起,免征民航企业缴纳的民航发展基金,2019年上半年,国航缴纳民航发展基金11.9亿,占比利润总额26.5%,或将部分缓解业绩压力。 下调盈利预测,调整目标价区间至9.34-10.11元,维持“买入”评级 短期内受到新冠疫情影响,公司业绩压力较大,经济刺激政策对于公商务需求尚未充分发挥作用,我们下调2019E/20E/21E年净利润预测值4.6%/41.9%/36.1%至79.2/74.5/114.5亿。给予1.2x-1.3x2020PB(预计2020年BPS为7.78元,公司历史8年PB倍数均值1.23xPB),调整目标价区间9.34~10.11元人民币。长期来看,我国民航需求依旧坚韧,并且大兴机场已经投产,公司预计在首都机场份额不断提升,将受益于首都机场高收益,迎来发展机遇,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,疫情影响程度超预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2020-02-11 7.30 8.50 14.56% 7.44 1.92% -- 7.44 1.92% -- 详细
2020年1月,大秦线日均运量101.2万吨,同比降低19.6%公司发布月度数据:1月,大秦线完成货运量3138万吨,日均运量101.2万吨,同比下降19.6%。我们认为运量下滑主要因为:1)2020年春节时间较早,同比错期;2)疫情拖累上游煤矿生产与下游电厂日耗。目前港口库存已降至较低水平,复工潮有望带动煤炭补库存需求。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2019-2021年EPS为0.94、0.89、0.89元,目标价为8.5-8.9元。维持“增持”评级。 春节错期与新型肺炎疫情拖累铁路运量 春节期间工业暂停生产,为发电用煤与铁路运煤的淡季。参考2017-2019年,六大电厂在春节15天(初一至元宵)的煤炭日耗量比节前1个月低约34%,秦皇岛港在春节15天的库存比节前1个月低约11%。2020年春节时间较早(2020年正月初一在1月25日,2019年在2月5日),同比错期对大秦线1月运量有负面影响。同时,新型肺炎疫情对煤矿生产、铁路港口船舶运输、电厂耗煤均构成一定拖累。作为佐证,六大电厂耗煤量在春节前15天比去年同期提高约18%,但在春节15天期间降低约7%。 港口库存已降至较低位置,大秦线运量不必悲观 春节前,下游电厂对春节日耗煤量降低以及进口煤配额释放的预期升温,再加上前期库存累积较高,导致节前行业处于去库存状态。2月7日,秦皇岛港口煤炭库存已降至390万吨,而秦港2017-2019年的最低库存仅为426万吨。尽管春节期间铁路运煤量下降,但受用电需求同时降低的影响,六大电厂库存保持平稳。考虑2020年春节时间较早、港口库存降至低点、疫情结束后工业生产加快进度,元宵节后复工潮有望带动煤炭补库存需求。 展望2020全年,预计疫情对铁路货运量影响较小 铁路运输的货物主要为煤炭、钢铁及矿石等大宗商品,其波动主要与上游原材料的周期相关。非典时期铁路货运量受影响较小。2002、2003、2004年,全国铁路货运量同比增长4.6%、6.5%、9.0%。其中,在SARS公开防治阶段(2003年4-6月),铁路货运量同比增长7.7%;在SARS疫情扑灭后的一个季度内(7-9月),铁路货运量同比增长8.1%。展望2020全年,我们预计,疫情对一季度铁路煤炭运输有小幅负面影响;随着疫情企稳与煤矿复工,后续季度的补库存需求有望拉动铁路运输回升至常态。 因高股息具有吸引力,维持“增持”评级 基于疫情影响以及节点库存的变化,我们预计大秦线2020-2021年运量为4.25、4.35亿吨(前次:4.31、4.35亿吨)。我们预计2019-2021年归母净利为139.5、132.4、131.8亿元(前次:139.5、134.3、131.8亿元)。公司股息率较高,具备防御配置价值,2019-2021年股息率预计为6.4%、6.0%、6.0%(假设分红率为50%)。公司历史PE中枢为10x,我们基于9.5-10.0x2020PE不变,调整目标价至8.5-8.9元。维持“增持”评级。风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
粤高速A 公路港口航运行业 2020-01-24 8.18 9.34 22.25% 7.98 -2.44% -- 7.98 -2.44% -- 详细
2019年收入、盈利同比降低4.99%、24.95%,业绩低于预期 1月22日,粤高速发布2019年业绩预告:1)收入同比降低4.99%至30.58亿元,归母净利降低24.95%至12.59亿元,扣非净利降低10.37%至12.51亿元;2)业绩低于我们预期7.66%。扣非业绩下滑主要因为:1)路网分流影响;2)ETC折扣力度提升;3)佛开南段折旧费用增加。我们预计2020/2021年EPS为0.67/0.77元,目标价为9.34-9.56元。高股息仍有吸引力,维持“增持”评级。 受路网分流与ETC折扣拖累,4Q19收入小幅下滑 4Q19,公司收入同比降低6.6%,主要受到路网分流、ETC折扣力度升级的拖累。其中,1)佛山一环主线通车,暂时免费且对货车不再限行,分流广佛、佛开高速车流量;2)南沙大桥开通、虎门大桥限货,对广珠东高速有负面影响。佛开南段自11月初完成“4改8车道”扩建,收费标准提升33%,但其正面影响不足以抵消路网分流影响。7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折,对佛开高速外的其他道路构成拖累。 成本端增幅超预期,或受到工程结算影响 4Q19,公司营业利润同比降低34%,其降幅远高于收入的降幅,成本端增幅超预期。其中,1)佛开南段在11月初完成改扩建,转入固定资产,路产折旧增加;2)工程结算可能是4Q19成本增加较多的原因,取消省界收费站专项工程在12月竣工。4Q19归母净利润同比降低67%,扣除4Q18计提递延所得税的不可比基数影响后,4Q19扣非净利同比降低28%。 展望2020年,路网分流影响逐渐消除,业绩有望出现反转 我们预计,影响广佛、佛开高速的不利因素在2020年消除。其中,1)佛山一环高速自1月起由免费转为收费,我们预计其对广佛和佛开高速的客货车流量有正面贡献;2)佛开南段改扩建已于2019年11月初完工,我们预计车流量随之恢复,并有望提振相连的广佛高速车流量,佛开南段收费标准提升33%对收入有正面影响。此外,佛开南段亦有望提升收费年限,DCF价值有望提升,折旧有望下降。南沙大桥开通、虎门大桥限货对广珠东高速的影响趋于常态,我们预计车流量同比逐季好转。 维持“增持”评级,高股息仍有吸引力 考虑路网变化以及4Q19成本高于预期,我们调整2019/20/21年归母净利预测至12.59/14.08/16.04亿元(前次13.63/15.31/17.27亿元)。我们预计2019/20/21年度公司股息率为5.1%/5.7%/6.5%(假设分红率维持70%)。我们调整目标价至9.34-9.56元(前次8.70-9.10元),基于:1)可比公司中枢为10.5x2020PE,为高股息仍给予35%溢价,基于14.2x2020PE(前次13.4x 2019PE)与2020E EPS0.673元,估算目标价9.56元;2)基于WACC=7.67%(前次7.69%)测算目标价9.34元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济下滑、路网分流高于预期、疫情影响居民出行。
东方航空 航空运输行业 2020-01-17 5.69 6.70 33.47% 5.60 -1.58%
5.60 -1.58% -- 详细
国内线带动整体客座率同增0.3pct,维持“买入” 东方航空公告2019年12月经营数据,可用座公里同增6.7%,收入客公里同增7.1%,客座率80.1%,同增0.3pct。在国内线复苏的带动下,公司整体客座率连续第二个月同比正增长。短期内,仍需耐心等待经济刺激政策对于公商务需求发挥更大提振作用,我们下调2019E/20E年净利润预测值至50.2/72.7亿,更新目标价区间为6.80~7.23元,维持“买入”。 12月国内线连续回暖,国际线降幅缩窄 2019年12月,公司净引进11架飞机,但在航空淡季,公司运力投放增速放缓,供给同增6.7%,需求同增7.1%,推动客座率同增0.3pct,达到80.1%。其中国内线供给同增6.5%,需求同增8.1%,客座率同增1.2pct,达到81.0%,连续第二个月同比正增长。国际线供给同增9.0%,需求同增8.1%,由于2019/2020冬春航季中日等国际航线投放较多,国际线客座率同降0.7pct,客座率78.8%,但降幅相比11月缩窄0.8pct。地区线依然疲软,客座率同降7.8pct。 2019年整体客座率小幅下滑,预计2020年供给增速放缓 2019年东航供给同增10.3%,需求同增10.0%,客座率小幅下滑0.3pct至82.0%。主要由于公司在2019年,国内线运力投放较多,同增11.4%,为三大航(国航、南航、东航)中最快,需求同增10.8%,客座率同降0.5pct。2019年国际线表现平稳,供给/需求分别同增9.1%/9.5%,客座率同增0.3pct。2020年,考虑到CCAR121-R5新条例实施以及B737MAX尚未复飞,预计供给增幅将放缓。 2020年预计航空供需结构将逐步改善,油汇影响减弱 宏观经济刺激政策效果或将逐步显现,预计航空供需结构将逐步改善,公司收益水平或将迎来恢复性增长。另外短期内春运旺季将支撑航空需求。汇率方面,贸易和谈存在向好预期,人民币贬值空间有限。油价虽然受到地缘政治事件影响,不确定性较高,但考虑到页岩油供给逐渐增加,预计国际油价相对稳定。并且得益于民航发展基金征收标准减半等政策,以及对成本的严格管控,我们认为2020年公司单位扣油成本将继续下滑。 调整目标价区间至6.80~7.23元,维持“买入”评级 浦东机场有望获得时刻放量,公司与吉祥航空的合作逐渐深入,在上海市场经营优势将进一步强化,并将借助大兴机场投产,加强北京市场竞争力。由于暑运和国庆航空需求不佳,短期内仍需耐心等待经济刺激政策对于公商务需求发挥更大提振作用,下调2019E/20E/21E年净利润预测值27.8%/29.2%/20.3%至50.2/72.7/114.4亿。2019年前三季度需求疲弱,ROE仅为7.5%,PB处于历史低位,因2020年ROE有望回升,给予1.6x-1.7x2020PB(2020EBPS为4.25元,历史10年PB均值2.2x,ROE平均12.8%),调整目标价区间6.80~7.23元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓。
唐山港 公路港口航运行业 2019-11-29 2.57 2.90 22.88% 2.62 1.95%
2.68 4.28% -- 详细
受益国家运输结构调整, 竞争优势明显; 首次覆盖给予“增持”评级唐山港为唐山市京唐港区国有大型港口,是我国北方地区重要能源原材料主枢纽港。公司目前形成以矿石、煤炭和钢材为主,汽车、木材和粮食等为辅的多元化货种格局。 港口腹地覆盖京津冀及华北、西北广大地区,水路通达 70多个国家和地区、 200多个港口,是环渤海地区重要的综合交通枢纽和现代物流基地。 我们认为公司将受益国家“公转铁”政策,利用港区铁路交通优势, 货量有望进一步提升。我们预测公司 2019/2020/2021年 EPS 分别为 0.29、 0.31和 0.34元, 基于 9.4x-9.8x 2020E PE 估值,对应目标价区间 2.90-3.02元, 首次覆盖, 给予“增持”评级。 散杂货主枢纽港, 货物吞吐量位居全国第三公司主营散杂货装卸业务, 规模优势享受高毛利率。 2018年,唐山港货物吞吐量位列北方港口第一,全国第三。 唐山市 65%以上的钢铁产能是公司的优势货源腹地, 运输距离短,成本低, 对客户的吸附能力强。 根据河北省港口规划, 唐山港将着力发展成为国家战略的能源原材料主枢纽港、综合贸易大港和面向东北亚开放的桥头堡。 公司装卸堆存业务具有规模优势,彰显高毛利率。 2018年, 公司装卸业务毛利率为 47.5%,高出行业平均水平,盈利能力强劲。 港口交通网络便捷,经济腹地广阔公司所在的京唐港区是津冀港口群中距渤海湾出海口最近之点,是全国集疏港条件最好的港口之一。港口处于环渤海经济圈中心地带,是大北京战略的重要组成部分。公司的延伸经济腹地包括山西、内蒙、陕西、甘肃、宁夏、新疆等广大中西部地区,其中“三西”地区(山西、陕西和内蒙古西部)是我国煤炭的主要生产基地,依托唐港铁路和大秦线的铁路集疏运优势,近年来京唐港区煤炭年吞吐量保持在 1亿吨以上,是“北煤南运”的主要下水港口之一。 河北省港口资源整合加速推进, 港口盈利能力有望进一步提升公司所处的唐山市京唐港区位于渤海湾北岸,东距秦皇岛港 64海里,西距天津港 70海里,产煤腹地重合,与周边港口存在竞争关系。同时,因唐山市拥有京唐港和曹妃甸两个港区,且并无从属关系,两港区之间也存在竞争关系。相比周边港口,伴随国家关于运输结构的“公转铁”调整,公司有望受益其铁路网络的优势,承接了部分周边港口分流的货量。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间 2.90-3.02元我们预测公司 2019/2020/2021年归母净利润 17.5亿、 18.3亿和 20.1亿元, 同比增长 8.4%、 4.7%和 10.1%。 我们基于 9.4x-9.8x 2020E PE 估值(公司历史三年 PE 均值 10.8x 减 0.5个标准差 1.0x, 2020E EPS 为 0.31元),对应目标价区间 2.90-3.02元, 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 1)货量低于预期; 2)政策风险; 3)竞争加剧; 4)自然灾害。
厦门象屿 综合类 2019-11-08 4.20 5.18 30.15% 4.32 2.86%
4.43 5.48%
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核心观点厦门象屿是一家综合供应链服务商,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率。市场忽视了业务分部的协同效应,并给予较低的估值。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5X PE。公司估值处于历史底部,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.18-5.65 元。 公司概况:全供应链整合,低估的协同效应2011 年,象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率,市场化基因和并购文化贯穿公司发展史。上市至今(11-18),公司收入/净利润年均复合增长32%/28%,财务绩效优异。借力混改,厦门象屿孵化出快速成长的公铁联运和农产品供应链平台。传统供应链业务从“贸易价差”向“价值分享”转型,经营风险大幅下降。 象道物流:全程物流整合,低估的成长空间制造业深受公路物流的成本侵蚀,公铁联运或许是最优解决方案。对于投资者,多式联运也是除快递外,少数能够孕育巨头的细分赛道。我们认为象道物流是最接近行业标杆JBHT(01-18 年涨幅超40 倍)的中国公司,通过贯通电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路,掘金千亿市场百亿利润。公铁联运业务成长性和风险溢价显著优于供应链业务,理应享有更高的估值。 象屿农产:全产业链整合,低估的效率演进粮食供应链呈现低效的工型结构,物流成本占销售价格的20-30%(较发达国家高一倍)。借鉴四大粮商对巴西大豆的整合,象屿农产切入粮食全产业链,深度提高效率。市场担忧临储取消后,公司长期盈利的持续性。全产业链整合的意义在于,价值分享不再依赖单一环节,粮价市场化带动公司价值链向下游迁移。持续的效率演进夯实护城河,让长期超额收益成为可能。 投资评级:被低估的整合价值,给予“买入”评级公司战略的优先级是风险、盈利和规模,我们预计公司19/20/21 年EPS为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5XPE。我们认为业务分部估值高低的排序是:象道物流>象屿农产>传统供应链(19年预测盈利贡献分别为12%/21%/67%);给予象道物流19年15-16XPE,象屿农产19 年12-13X PE,供应链业务3Q19 末期0.95-1.05X PB,分部估值合计112-122 亿元,对应目标价区间5.18-5.65 元,首次覆盖,给予“买入”评级。潜在催化剂包括:大宗品价格上行(宏观经济触底)、国企改革和铁路改革。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-11-05 12.75 13.95 -- 13.37 4.86%
14.51 13.80%
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件量盈利增速同步回升,维持“增持”评级前三季度,公司实现收入216.16 亿元,同比增长16.1%;归母净利137.65亿元,同比增长9.8%,扣非后归母净利13.41 亿元,同比增长11.3%。三季度净利润为5.12 亿元,高于我们预期的4.90 亿元。公司四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0X PE;给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元,维持“增持”评级。 三季度件量增速逆势回升,单票毛利净利好于预期3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q 分别为22.5%/28.4%),公司件量增速逆势提升至44.1%(1Q/2Q 分别为39.6%/32.1%);实现收入76.63亿元(+16.9%),毛利9.76 亿元(+13.6%),毛利率12.7%(-0.4pct),归母净利润5.14 亿元(+13.5%),高于我们预期的4.90 亿元,扣非后归母净利5.12 亿元(+17.4%)。虽然三季度公司价格策略较为激进,但通过内部挖潜和规模效应,成本持续下降,我们测算三季度公司单票快递毛利为0.37 元(1Q/2Q 为0.40/0.39 元),单票扣非净利0.22 元(1Q/2Q 为0.21/0.22 元),表现均好于我们预期。 预计四季度行业件量增速25%,圆通件量增速维持40%+根据邮政局安监口径数据,10 月1-7 日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44 亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10 月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10 月件量增速指引27%)。今年二季度,管理层调整和派费下调对公司经营产生冲击(5 月件量增速仅为28%)。但通过二季度调整,服务品质和成本效率持续改善,公司件量增速从7 月起回升至40%以上;三季报表明成本改善较好应对市场竞争冲击,旺季跟随中通提价彰显管理层信心。我们预计圆通四季度仍能维持40%+件量增速,且盈利有超预期可能。 四季度业绩有超预期可能,维持“增持”评级公司三季报表现超预期,旺季提价叠加件量高增长,四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0XPE。可比公司对应19 年Wind 一致预期PE 中值23.6X;市场对公司件量和盈利改善持续性存担忧,我们给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元(前值12.11-13.54),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
吉祥航空 航空运输行业 2019-11-04 14.08 17.60 35.70% 15.95 13.28%
15.95 13.28%
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宽体机与洲际航线培育期,成本拖累业绩,业绩低于预期,维持“买入”吉祥航空 2019年三季度营收 49.42亿,同增 18.2%,归母净利润 6.57亿,同降 19.5%;前三季度累计营收 130.04亿,同增 17.0%,归母净利润 12.36亿,同降 13.8%。三季度归母净利润较我们此前预测( 8.17亿)低 19.6%,业绩低于预期,主要因为处于 B787宽体机及洲际航线培育期间,运营成本增长超预期,但归母扣非净利润三季度仍同增 2.4%。伴随逐步迈入洲际市场,依旧看好公司未来充分发挥宽体机优势,提高时刻资源使用效率和盈利能力。基于三季报业绩,我们调整公司 2019E/20E/21E 归母净利润至14.1/21.2/28.6亿,更新目标价区间为 17.60-18.15元,维持“买入”。 培育洲际航线,收益水平小幅下降三季度公司引进 1架 B787(目前共 5架), 并进入洲际市场航线,使得公司供给增速进一步提升。三季度整体 ASK 同增 20.9%,其中国内/国际/地区 ASK 分别同增 8.6%/122.7%/25.0%。 但相关市场培育需要时间,整体需求同增 19.1%, 拉低客座率 1.4pct 至 87.0%。 其中国际线客座率同降2.8pct, 但降幅逐月缩窄, 国内线运营较为平稳, 三季度客座率小幅下滑0.2pct。受到新开洲际航线影响,我们测算三季度公司单位客公里收益同比小幅下降约 0.8%。 油价下跌利好成本,扣非归母净利润同比小幅提升三季度公司营业成本 37.55亿, 同增 19.9%, 拉低毛利率 1.1pct 至 24.0%。 三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%,减轻成本压力,但我们测算单位座公里成本同比仅小幅下滑 0.8%,宽体机引进初期,预计单位运营成本提升明显。不过公司通过提高宽体机使用效率,叠加民航发展基金减半征收等措施,实现三季度归母扣非净利润三季度仍同增 2.4%。未来通过开辟更多洲际航线,持续提升宽体机飞机利用率,预计盈利能力将得到加强。 下调盈利预测,调整目标价区间至 17.60~18.15元,维持“买入”评级公司总共将引进 10架 B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源。如何提高宽体机使用效率,完善航线编排,充分发挥宽体机运营优势,成为公司工作重点。伴随与东方航空合作逐渐深入,上海两场竞争格局将产生优化,有助于公司提高票价水平。看好公司引入宽体机后发展潜力 , 基 于 三 季 报 业 绩 , 下 调 2019E/20E/21E 年 净 利 润 预 测 值 各13.2%/7.0%/8.1%至 14.1/21.2/28.6亿。参考公司 15-18年估值倍数(均值为 3.22x PB),给予 3.2-3.2x 2019PB(预测 2019年 BPS 为 5.50元),调整目标价区间 17.60-18.15元,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期,宽体机及洲际航线培育不达预期。
中国国航 航空运输行业 2019-11-04 8.27 11.01 33.62% 9.12 10.28%
9.98 20.68%
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旺季需求不佳,但燃油成本压力减小,业绩符合预期,维持“买入”中国国航 2019年三季度营收 377.64亿,同降 2.3%,归母净利润 36.23亿,同增 4.4%;前三季度累计营收 1,030.77亿,同增 0.2%,归母净利润 67.62亿,同降 2.5%。 三季度归母净利润较我们此前预测( 35.12亿)高 3.2%,基本符合预期。 公司剥离国货航股权,并且运力投入增速放缓,使得营收同比增长缓慢。 旺季需求依然疲软, 但油价同比下降,减小航司成本压力。 考虑到航空供需结构仍有待改善,我们下调 2019E/20E/21E 归母净利润至83.0/128.3/179.2亿,更新目标价区间为 11.01~11.74元,维持“买入”。 运力投入依旧缓慢,等待需求改善受到首都机场时刻瓶颈以及 B737Max8停飞影响,公司三季度运力增速维持低位,整体供给同增 5.4%, 相比 2019年上半年下滑 0.3pct。公司将更多的运力增量投放至国内航线, 国内线/国际线供给分别同增 7.4%/2.3%。 三季度需求同增 5.9%, 推动客座率同增 0.4pct 至 82.1%。但是暑运旺季国内线需求依然疲软, RPK 同增 7.2%,拉低客座率 0.2pct。而国际线持续坚挺, RPK 同增 4.6%, 客座率同增 1.8pct。需求疲软,叠加油价下行,我们认为公司三季度收益水平或同比下滑明显,供需结构改善仍需等待。 燃油成本压力下降,财务费用小幅提升2019年三季度, 公司营业成本 284.51亿,同降 4.6%,毛利率达到 24.7%,同增 1.8pct。成本降幅大于营收,主要由于油价同比下跌,使得三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%, 同时民航发展基金于 7月开始减半征收, 并且新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用。预计四季度油价同比降幅将扩大,并且减税降费措施持续,航司成本压力将进一步减轻。但三季度财务费用 32.41亿, 同增 6.19亿,主要由于新租赁会计准则提高美元负债占比, 汇率敏感性加大, 并且融资租赁费用增加。 下调盈利预测, 调整目标价区间至 11.01~11.74元,维持“买入”评级大兴机场已经投产, 公司预计在首都机场份额不断提升,将受益于首都机场高收益,同时控股公司深圳航空或将受益于开放深圳政策,迎来发展机遇;另外油价同比降幅或在四季度扩大, 并且全球 737Max8停飞导致运力紧张, 预计公司业绩及盈利能力将持续提高。但短期内需耐心等待供需结构改善, 暑运需求依然不佳, 下调 2019E/20E/21E 年净利润预测值 10.6%/14.7%/12.6%至83.0/128.3/179.2亿。因 ROE 有望提高,给予 1.5x-1.6x 2019PB(预计2019年 BPS 为 7.34元,公司历史 8年 PB 倍数均值 1.52x PB), 调整目标价区间 11.01~11.74元人民币, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。
春秋航空 航空运输行业 2019-11-04 43.47 52.38 31.02% 46.12 6.10%
46.12 6.10%
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座公里收益提升行业领先,业绩符合预期; 维持“ 买入”春秋航空 2019年三季度营收 44.15亿,同增 14.8%,归母净利润 8.65亿,同增 26.1%;前三季度累计营收 115.64亿,同增 13.6%,归母净利润 17.19亿,同增 21.7%。 三季度归母净利润较我们此前预测( 8.38亿)高 3.2%,基本符合预期。预计三季度公司仍录得收益品质提升, 基地培育顺利, 在经济下行压力下, 低成本航空需求韧性凸显。看好公司抗周期性扰动的能力,我们下调 2019E/20E/21E 净利预测至人民币 18.65/25.47/31.51亿,调整目标价区间至 52.38-55.66元,维持“买入”。 运力投入加速, 收益水平持续提升三季度公司引进两架 A320neo,在旺季运力投入加速,整体供给同增13.3%,相比 2019年上半年增速提高 4.0pct,其中国内/国际/地区供给分别同增 13.8%/12.1%/16.0%。整体需求同增 16.4%, 推动客座率达到91.9% , 同 比 提 升 2.4pct , 其 中 国 内 / 国 际 / 地 区 分 别 同 增0.5pct/6.9pct/-4.0pct,国际线去年由于泰国沉船事件影响,基数较低,地区线受香港等区域事件影响,需求下滑。我们测算座公里收益同增 1.3%,明显领先其他航空公司。根据 2019年冬春航班时刻计划表, 春秋航空航班量同增约 20%, 其中国际线同增超 40%, 有利于其进一步扩展市场。 油价同比下跌减小成本压力,其他收益同比略降三季度公司营业成本 33.26亿,同增 10.2%,低于营收增幅,拉高毛利率3.2pct,达到 24.7%。单位座公里成本同降 2.8%,主要由于油价下降,三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%,同时民航发展基金于 7月开始减半征收,不过新机型引进或提高租赁与折旧费。未来预计油价同比降幅仍将扩大,减费降税措施持续,公司单位成本存在下降趋势。三季度公司其他收益 2.40亿,去年同期 2.45亿, 同比略降, 或由于将更多运力投放至较为优质航线,并且基地培育顺利, 使得航线补贴减少。 调整目标价区间 52.38-55.66元,维持“买入”评级春秋航空作为国内低成本航空龙头,需求韧性十足。在行业整体需求疲软的背景下,春秋航空仍能录得收益水平明显提升, 体现公司良好的航线精细化管理水平。 看好公司抗周期性扰动的能力, 综合考虑油、汇、 3季报业绩 , 下调 2019E/20E/21E 年 净利润 预测值 7.7%/15.6%/19.9%至18.65/25.47/31.51亿。参考公司 16-18年估值倍数(均值为 3.24x PB),维持 3.2-3.4x 2019PB(预测 2019年 BPS 为 16.37元),调整目标价区间52.38-55.66元,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害, 补贴下滑超预期, 高峰时刻增长不达预期。
深高速 公路港口航运行业 2019-11-04 10.48 12.80 25.37% 11.29 7.73%
12.11 15.55%
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3Q19,收入同比+1.61%,归母净利同比+4.00%,业绩高于预期 10月30日,公司发布2019年三季报:1)7-9月,收入同比增长1.61%至14.86亿元,归母净利增长4.00%至5.74亿元;2)业绩高于预期10.81%。 3Q业绩基数较高,公司曾在3Q18确认:1)转让悦龙公司的投资收益7188万元;2)梅林关项目拆迁补偿的收益2494万元。扣除非经常项目影响后,3Q19业绩则同比提升19.74%。我们认为,扣非盈利增量主要源自:公路主业稳健发展、贵龙房地产交房增加。我们调整2019/20/21年公司EPS至1.30/1.05/1.23元,上调目标价至12.80-12.90元,维持“买入”评级。 尽管ETC折扣拖累费率,扣非路费增速仍显著回升 7-9月,扣除三项目回购的影响后,公司路费收入同比增长约7.9%,增速较上半年提高约3.9pp。其中,主要路段机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速的3Q19通行费同比增长+1.6%、+2.2%、+10.1%、+18.4%、+5.3%、+11.7%(1H19增速为+1.1%、+1.8%、+17.0%、+9.0%、-0.8%、+5.6%)。7月起,全国推广ETC通行费95折优惠,广东省ETC折扣由98折调整至95折,综合费率有所下降。我们预计ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20)。在此背景下,3Q19车流量增速比收入增速更高,反映强劲的用路需求。 因借贷规模缩小、利率下降,公司财务费用大幅下降 3Q19,公司财务费用同比降低1.23亿元,加回因锁汇产生的衍生工具收益后,综合财务费用同比降低8309万元,主要因为三项目回购使借贷规模下降、平均利率下降。为改善沿江公司财务状况,深高速集团在二季度对沿江公司注资41亿元,将沿江公司的银团贷款转至集团。据中报业绩会,因集团授信等级更高,贷款转至集团后利率下浮10%,减少利息支出。 4Q19梅林关房地产集中交付,ETC设备升级影响可控 多元业务有望在4Q19发力。我们预计梅林关项目在年末交付,假设一期住宅结转95%,项目贡献净利约3.99亿元。受取消省界收费站政策影响,据中报业绩会,公司将在2H19完成ETC设备改造,总资本开支预计为4.38亿元,平均折旧约8年。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本(1H19为1.41亿元)有望下降。外环高速预计于2020年通车,富余人员分流至新路,预计单公里人工成本以较快速度降低。通行效率改善亦有望提振车流量,特别是公司部分道路为城市内拥堵路段。 上调目标价至12.80-12.90元,维持“买入”评级 因通行费收入增幅高于预期,我们调整2019/20/21年归母净利预测至28.32/22.91/26.81亿元(前次27.21/24.10/26.12亿元)。我们基于分部估值法,上调目标价至12.80-12.90元(前次12.10-12.20),测算过程详见正文。高股息具有吸引力。假设分红率为45%,我们预计公司2019/20/21年度股息率为5.49%/4.44%/5.19%(收盘价20191030)。维持买入评级。 风险提示:车流量增速低于预期,环保项目、梅林关项目进展不及预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2019-11-04 7.63 8.93 20.35% 7.96 4.33%
8.26 8.26%
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3Q19,收入基本持平,盈利同比增长2.69%,业绩略超预期 10月29日,大秦铁路发布2019年三季报:1)按重述前报表测算,7-9月,收入同比降低0.12%,归母净利同比增长2.69%;2)按重述后报表测算,7-9月,收入、盈利同比降低3.46%、0.15%;3)3Q19业绩高于我们盈利预测4.95%。据10月30日业绩会,公司成本管控效益显现,3Q19材料维修等可控成本的减少,部分弥补了大秦线运量降低的负面影响;因折旧会计政策变更,3Q19所得税费用同比降幅达36%,对利润有正面贡献,此为一次性影响。我们上调2019-2021年EPS至0.94、0.93、0.91元,上调目标价至8.93-9.40元,维持“增持”评级。 下游用煤需求不佳,秋季检修提前,大秦线运量小幅下滑 3Q19,公司大秦线货运量同比下滑7.81%。7-8月,电煤需求旺季不旺,东南沿海六大电厂煤炭日耗量同比下降8.09%;同期,大秦线运量同比降低6.38%。9月,电煤需求转入淡季,公司提前启动秋季例行检修,因检修错期(2019年为9月15日至10月8日,2018年为9月29日至10月23日),9月大秦线运量同比下降10.69%。大秦线运量下滑,但其他线路发运量增加,在二者综合影响之下,总收入的降幅远小于大秦线运量的降幅。公司的固定成本占比较高,因对变动成本的节支措施得当,3Q19营业成本同比降低0.53%,使毛利率小幅增加0.31pp。 增资蒙华公司,拓展北煤南运布局 大秦铁路于10月21日再度增资蒙华公司,持股比例增至10%,成为第四大股东。投资蒙华是对煤炭铁路布局的有力拓展;项目具有良好长期回报,公司预计项目IRR为6.22%。我们预计,1)浩吉线在开通后将经历亏损期,而后达到盈亏平衡点(可研报告估计时点2023年);2)浩吉线对大秦线存在分流影响,但幅度不大。据可研报告测算,1)供给端:浩吉线与大秦线煤源基本没有重叠;2)需求端:大秦线目的地主要东南沿海,浩吉线为中部地区;在海进江方面,与浩吉线直达对比,蒙西、晋北通过大秦线海进江,至长江下游有优势,至长江中游持平,而至长江上游存在劣势。 高股息具有吸引力,上调目标价至8.93-9.40元,维持“增持”评级 我们维持大秦线运量预测不变,预计2019/20/21年运量为4.31/4.40/4.45亿吨。考虑成本管控和检修提前对4Q19成本的影响,我们小幅上调2019/20/21年归母净利预测至139.64、137.64、135.49亿元(前次135.03、132.95、130.68亿元)。2019/20/21年度股息率预计为6.18%、6.09%、6.00%(假设分红率为50%,基于2019/10/30收盘价)。公司历史PE中枢为10x,我们基于9.5-10.0x2019PE不变,上调目标价至8.93-9.40元。 公司股息率较高,具备防御配置价值。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-11-04 5.45 6.72 15.46% 6.57 20.55%
8.56 57.06%
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三季报业绩符合预期;多重因素叠加,四季度运费有望超市场预期 招商轮船发布2019年三季报业绩。前三季度,公司实现营业收入98.1亿元,同比增长34.0%;归母净利润7.2亿元,同比增长64.3%;扣非归母净利润6.8亿元,同比大幅增长197.1%。业绩大幅增长主要因油运市场回暖,业绩大幅扭亏为盈驱动。展望四季度,船舶被制裁和安装脱硫塔导致市场有效运力减少,叠加旺季需求,运费有望大超市场预期。我们基于四季度运费均值8万美金/天的假设,上调公司2019年全年盈利预测至人民币25.8亿元(2019/2020/2021EEPS分别为0.42/0.50/0.58元)。基于1.65x-1.72x2020EPB,调整目标价至6.72-7.01元,维持“买入”。 油运业务第三季度淡季不淡,四季度有望供求改善共振 2019年前三季度,公司油运业务实现营业收入44.5亿元,同比大幅增长45%;贡献归母净利润3.4亿元,同比大幅扭亏。根据Clarksons数据,前三季度VLCC平均运价(中东至中国航线)同比增长114.5%,第三季度市场淡季不淡。四季度油运需求旺季来临、部分船舶被制裁而无法参与运输、船舶因安装脱硫塔退出即期市场,行业供需改善共振有望再次触发运费大幅上涨。根据我们测算,基于2019年船队规模,VLCC运费每提高5,000美金/天,公司年化归母净利润增加约6.4亿人民币。 干散业务稳健修复,运价有望维持高位 2019年前三季度,公司干散业务实现营业收入38.1亿元,同比增长22.2%;贡献归母净利润3.8亿元,同比减少25.3%。第三季度BDI均值环比大幅增长104%,市场逐步修复年初因事故冲击造成的运价超跌;前三季度BDI均值同比仅下跌5%。我们认为干散运输市场供给低速增长,运价有望维持高位。同时,公司VLOC船队规模全球第一,长协租约模式锁定船队利润,船队继续扩容有望带来稳健收益。 LNG业务增厚投资收益,成长性充足 2019年前三季度,公司实现投资收益2.6亿元,同比大幅增长60.7%,主要来自联营公司CLNG贡献。LNG运输“项目船”模式利润锁定,船队规模扩张即增厚确定性收益。中国天然气消费市场存在需求缺口,CLNG作为国内两家独大的LNG运输公司之一,潜在成长空间可观。 旺季享受业绩弹性,维持“买入”评级 今年前三季度,VLCC中东至中国航线运价均值为22,335美金/天。10月1日至10月29日,VLCC运价均值上涨至124,833美金/天。我们上调2019/2020年盈利预测53.8/10.4%,维持2021年预测不变(最新2019/2020/2021年预测基于36,643/39,000/42,000美金/天的运费假设)。采用1.65x-1.72x2020EPB(行业处于上行周期,估值基于历史三年PB均值+1.5个标准差,BVPS为4.07元),调整目标价区间至6.72-7.01元。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名