公司公布三季度业绩：营业收入122.6亿元，同比/环比+8.84/1.33%；归母净利润3.67亿元，同比/环比+24.3/-41.5%；扣非归母净利润3.40亿元，同比/环比+88.5/-24.0%。前三季度公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为355.1/14.1/11.7亿元，同比+8.14/+20.8/+20.9%。Q3扣非归母净利同比高增，主因快递业务成本费用持续改善，归母净利低于我们预期（5.48亿，同比+85%），主因计提资产减值损失。自邮政局喊话“反内卷”，快递核心“产粮区”自发提价，与旺季共同拉升行业景气。展望明年，公司产能利用率有望继续提升、控费仍有空间，推动毛利率修复，维持“买入”评级。 件均价降幅收窄明显，件量增速与行业同步放缓行业方面，3Q24快递行业件量同比增长20.0%，1Q/2Q分别同比+25.2/+21.3%，步入淡季，件量增速有所放缓；国内件均价同比减少6.5%，1Q/2Q分别同比-6.2/-6.8%，义乌、潮汕等地自发提价，行业件均价降幅收窄。公司方面，公司件量同比增长23.7%（1Q/2Q：+29.1/+30.8%）,件量增速放缓；前三季度件均价同比下降13.6%，或因23年同期基数较高、直客比例大幅下降、公司加大对加盟商现金流支持与货品均重下降，件均价降幅逐季收窄（1Q/2Q/3Q：-15.9/-15.6/-10.4%）。公司转为量价均衡，市场份额较为稳定（1Q/2Q/3Q分别为13.3/13.9/13.8%）。（数据来源：交通运输部、公司公告）控费促进利润释放，资产减值计提扰动利润3Q24公司毛利率为8.5%，同比-0.09pct；24年前三季度公司毛利率为9.9%，同比-0.28pct，毛利率小幅下降，但降幅环比收窄（1Q/2Q毛利率降幅分别为-0.24/-0.49pct），考虑到公司在资本开支上具有先发性，产能利用率有进一步提升空间，公司仍有降本空间。3Q24四项费用合计为4.93亿元，同比-16.33%，核心运营成本与四项费用均保持下降。随着经营性现金流提升（9M24同比+112%），预计负债规模缩小、市场资金成本的下降有望节降财务费用。24年前三季度计提信用与固定资产减值损失准备1.7亿元，主要为超期应收账款，对前三季度归母净利影响为-1.3亿元。 盈利预测与估值我们维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为21.0/25.6/30.0亿元，同比增速分别为29.3/21.9/17.3%，对应EPS分别为0.72、0.88、1.04元。虽然市场份额不靠前，但考虑到公司利用率提升和降本空间均不小，25年业绩增长确信度高，给予25E13.8xPE，对应目标价为12.18元（可比公司Wind一致预期），维持“买入”。 风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。

京沪高铁发布三季报：Q3实现营收115亿元（yoy-0.94%，qoq+6.85%），归母净利36.6亿元（yoy-3.17%，qoq+7.80%）。2024年Q1-Q3实现营收324亿元（yoy+4.77%），归母净利100亿元（yoy+12.35%）。Q3盈利（36.6亿元）低于我们预期（43.1亿元），或与航空促销、国庆假期错期、台风天气有关。公司主要经营北京至上海高铁线路以及安徽区域高铁线路，商务客流占比较高，国内有效需求不足或导致差旅需求偏弱，航空降价促销也使高铁与航空的竞争加剧。不过，在积极财政政策推动下，企业盈利预期有望改善，或推动2025年差旅需求企稳回升。维持“买入”评级。 需求不及预期，或与航空分流、假期错期、恶劣天气有关分季度看，2024年Q1/Q2/Q3公司收入同比变化+13%/+4%/-1%，归母净利同比变化+33%/+17%-3%。Q1高增长主要与低基数有关。相较于2019年同期（重述后），Q1/Q2/Q3归母净利分别增长25%/14%/1%。7月/8月/9月全国铁路旅客周转量同比变化-3%/+7%/-1%（国家铁路局）。公司Q3收入表现稍弱于全国铁路客流趋势，或与航空分流和恶劣天气有关。由于北美航线恢复较慢，航空宽体机在京沪航线加大投放，航空票价下跌或分流高铁长途旅客。今年中秋与国庆分开放假，而中秋小长假遭遇台风，引起部分列车停运。此外，去年中秋与国庆假期重叠并从9/29启动，客流基数较高。 成本端较为稳健，京福安徽公司扭亏Q3营业成本同比增长0.7%。其中，与工作量相关的成本（如动车组使用费、动车组服务费、能源成本）或同比下降，基础设施维护费或同比上升，受京福安徽竣工结算影响折旧或同比下降。综上收入与成本变化，公司Q3实现毛利润57.0亿元，同比下降3%。相较于2019年同期（重述后），Q1/Q2/Q3毛利润分别增长31%/17%/13%。Q3管理费用同比增长1%，较为稳健。 Q3财务费用同比下降23%，主因贷款规模下降与市场利率下行。京福安徽公司在Q1、Q2录得亏损0.46亿元、1.02亿元，但在Q3首次录得季度盈利（0.43亿元），或得益于暑期客流高景气度以及财务费用下降。 盈利预测与估值考虑差旅需求偏弱以及航空促销政策分流影响，我们下调2024/2025/2026年归母净利至128/139/149亿元（前值135/147/159亿元），同比增速分别为+11.1%、+8.3%、+7.2%。我们基于WACC=7.43%、g=2.5%（前值WACC=7.95%、g=2.5%），下调目标价至6.63元（前值7.44元）。 风险提示：出行需求疲弱、票价管制、能源成本上涨、潜在路网分流。

吉祥航空公布 3Q24业绩：收入 65.36亿元，同降 0.2%；归母净利润 7.82亿元，同降 27.2%。前三季度公司实现收入 174.92亿元，同增 10.2%；归母净利润 12.71亿元，同增 10.1%。 公司 3Q24归母净利润低于我们此前预期的 11.9亿元， 主因收益水平同比下滑明显。 不过我们认为近期一揽子政策或将边际提振民航需求， 公司伴随行业供需结构改善和票价改革， 并借助资源和航网优化，盈利中枢和 ROE 水平有望明显上移。 维持“买入”。 国际线培育仍需时间，整体收益水平较弱3Q24公司在旺季积极增投运力， 供给/需求分别同增 13.4%/12.7%，为 2019年同期的 140.4%/138.5%（ 2Q24分别为 137.8%/134.6%），客座率为85.7%，同降 0.6pct，相比 3Q19低 1.2pct， 其中国际航线投放增长较快，供给已为 3Q19的 168.8%，不过客座率 75.7%， 同降 0.8pct，仍需时间进一步培育。 同时我们测算单位客公里收益约同降 12%， 最终公司 3Q24营收录得 65.36亿， 同降 0.2%， 相比 2Q19提升 32.2%。 我们认为伴随宽体机磨合和洲际航线培育，叠加行业供需好转， 公司经营指标有望进一步改善。 收益水平拖累毛利，利润或将在 25年进一步释放3Q24营业成本 51.84亿，同增 9.5%， 低于运力增幅， 或由于洲际宽体机航线进一步开辟，机队利用率改善， 以及航空煤油出厂价均价同降 4%， 单位 ASK 成本同降 3.7%。 不过较低的收益水平使得毛利润同降 25.4%（4.61亿） 至 13.52亿，毛利率同比下降 7.0pct 至 20.7%。 最终公司 3Q24录得净利润 7.82亿，同降 27.2%（2.92亿），但相比 3Q19仍高 18.9%。 24/25冬春航季公司一线互飞航线占比自身国内航班量 8.8%，同增 0.8pct，我们认为公司资源使用效率有望持续改善， 25年与行业景气周期共振，实现利润进一步释放。 调整目标价至 19.55元， 维持“买入”评级考虑供需结构尚未明显好转， 票价更偏向促销策略， 我们下调公司单位客公里收入， 并调整 24E-26E 归母净利润至 9.25/19.29/25.30亿（前值14.71/22.66/29.34亿）。 我们参考 16-18年 ROE 较高时期 PB 均值（3.7x）以及有望更高的盈利能力，给予 4x 25E PB（前值 4.5x 24E PB，由于调低盈利，同步下调溢价幅度）， BPS 为 4.89元，目标价 19.55元（前值 19.75元）；维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。

公司公布三季度业绩：收入119.2亿元，同比+16.3%，环比+4.2%；归母净利润2.15亿元，同比+7761%，环比-12.6%；扣非归母净利润2.02亿元，同比+2621%，环比-19.5%。公司前三季度实现收入334.9亿元，同比+14.2%；归母净利润/扣非归母净利6.52/6.39亿元，同比+195.2/+204.8%。 公司三季度归母净利符合业绩预告。展望四季度，自邮政局喊话“反内卷”以来，广东、浙江等地自下而上提价，将与旺季形成共振，进一步缓解价格压力、促进利润释放。展望明年，公司有望进一步提升份额、以规模效应节降成本，实现毛利率稳中有升，维持“买入”评级。 前三季度价格降幅快速收窄，份额持续提升件量方面，3Q24快递行业件量同比增长20.0%，1Q/2Q分别同比+25.2/+21.3%。公司3Q24件量同比增长27.9%（1Q/2Q：同比+36.7/29.2%），持续高于行业平均增速，前三季度公司份额持续提升，1Q/2Q/3Q市场份额分别为12.4/13.1/13.5%。价格方面，3Q24国内件均价同比减少6.5%，1Q/2Q分别同比-6.2/-6.8%。公司3Q24件均价同比减少5.2%，1Q/2Q分别同比-12.4/-10.2%，公司价格降幅收窄幅度远快于行业平均。三季度虽为传统淡季，但公司抓住核心“产粮区”自发提价机会，由以价换量策略向量价均衡转型。（数据来源；交通运输部、公司公告）毛利率同比提升较大，费用端持续管控3Q24公司毛利率为5.4%，同比+2.4pct，前三季度毛利率为5.8%，同比+1.8pct。公司毛利率大幅改善，主因公司在运营端积极的成本管控措施、且与价格竞争相较去年同期更为缓和，规模的快速提升为公司打开降本空间，使得公司能通过自动化设备、更大的车型充分发挥规模效应、降低单票成本。费用率方面，前三季度公司四项费用率与去年同期持平，其中销售费用/管理费用分别同比-0.11/-0.02pct，研发费用率同比+0.07pct，公司持续投入数智化研发能力，通过数字化能力精益管控。财务费用率同比+0.06pct，主因公司基于长期资金计划增加借款。 盈利预测与估值我们维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为8.13、11.3、14.5亿元，同比增速分别为139%、39%、28%，对应EPS分别为0.53、0.74、0.95元。考虑到公司持续提升份额的动能足，通过投入基础设施建设、提升网络末端服务能力降本增效，给予公司25E19.2xPE，对应目标价为14.23元（可比公司Wind一致预期12.8x，估值溢价主因公司件量增速有望持续高于行业平均，业绩具备较强弹性），维持“买入”。 风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。

大秦铁路发布三季报： Q3实现营收 186亿元（yoy-8.59%， qoq+1.47%），归母净利 27.4亿元（yoy-23.34%， qoq-2.76%）。 Q1-Q3实现营收 552亿元（yoy-9.18%），归母净利 86.0亿元（yoy-22.57%）。公司 Q3归母净利高于我们预期（22.5亿元），主要得益于铁路客流需求强劲以及公司采用“以客补货”策略，此外参股铁路的投资收益逆势增长也有利好。目前冬季运煤旺季已经启动，公司运输景气度有望从 3Q 低谷回升。公司执行高分红政策，高股息率在低利率环境下具有吸引力。 维持“增持”评级。 3Q 回顾： 降雨偏多与进口煤增长拖累货运，但客运或表现亮眼大秦线 1Q/2Q/3Q 运量同比下降 6/8/13%。 3Q 景气度低于 1Q 和 2Q， 主因： 1） 降雨偏多导致下游需求偏弱， 3Q 水电发电量同比增长 10%，火电发电量仅同比增长 3%（国家统计局）； 2） 进口煤分流铁路货源， 3Q 进口煤数量同比增长 11%（海关总署）。 山西“三超”整治使山西煤炭 1H 产量同比收缩 13.5%，不过 3Q 产量同比已基本持平。 铁路出行景气度较好，山西迎来“西游打卡”热潮。 3Q 全国铁路客运量在高基数上同比增长 6.8%（国家铁路局）。尽管 3Q 大秦线运量同比下降 13%，但公司总收入仅同比下降 9%，或与客运表现较好有关，公司客运收入约占主营业务收入的 13.6%（24H1）。 Q4展望： 4Q 或迎景气度拐点，不过股价已临近转债赎回触发价冬季运煤旺季已启动。 从港口数据看， 10月下旬铁路运输景气度显著好于3Q，特别是在大秦线完成秋季集中检修后， 10/25-10/29秦皇岛港铁路日均煤炭调入量已较 3Q 增长 40%。 公司 3月末/6月末/9月末的合同负债（铁路运费预收款） 分别同比下降 6%/17%/1%， 反映 4Q 运煤需求前景或好于2Q 和 3Q。 截至 10/29，公司可转债剩余 108亿元面值。 当前大秦铁路收盘价为 6.51元，与大秦转债的赎回触发价 6.85元（Wind） 接近。若剩余转债全部转股， 将使公司 10/15总股本增加约 10%。 盈利预测与估值考虑煤炭运输景气度上升以及客运需求向好， 我们上调公司 2024-2026年归母净利至 100/115/119亿元（前值 95/112/116亿元） ， 同比变化-16%/+14%/ +3%。 我们预计 2024-2026年大秦线运量为 3.95/4.25/4.35亿吨。 公司 2014-2023年平均 PE 为 9.5x， 基于当前低利率环境在历史中枢9.5x 上给予 50%溢价不变， 仍基于 14.3x 2024E PE 上调目标价至 7.84元（前值 7.41元）。 公司 2023-2025年承诺分红比例不低于 55%。 据此，我们根据当前股本/转债全面摊薄后股本测算 2024年度股息率为 4.6%/4.2%。 风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄 EPS。

核心观点：1H净利符合预期，盈利下滑主因需求不足招商公路发布半年报，2024年1H实现营收59.8亿元（yoy+40%），归母净利27.08亿元（yoy-3.6%），后者符合我们预期27.12亿元。其中1Q实现归母净利12.93亿元（yoy-4.2%），2Q实现归母净利14.15亿元（yoy-3.2%）。 上半年盈利下滑，主因：1）国内有效需求不足，使货车增长偏弱；2）对小客车减免天数增加；3）冰雪与降雨天气影响。我们预计公司2024-2026年归母净利为62.1/57.2/59.4亿元（前值：57.2/63.0/66.5亿元）。我们上调24年盈利，主要考虑增持越秀交通股权或增厚盈利、发行公募REIT或产生处置收益；我们下调25年和26年盈利，主要考虑车流量内生增长动能不足。我们基于分部估值法（公路业务股权IRR=6.5%、债权=3.1%），调整目标价至13.0元（前值为12.76元）。维持“买入”。 上半年行业通行费下滑3%，公司中报与行业趋势相符行业层面看，1-6月全国干线高速断面交通量同比下降约1-2%（交通部规划院），国内有效需求不足，使货车增长偏弱。再考虑1H小客车收费天数同比减少3天后，我们测算行业通行费同比下滑3%。公司中报表现与行业趋势相符。公司1H投资收益同比下降4%至23.5亿元，贡献归母净利润的87%。其中，招商公路参股的15家上市公司（不含越秀）的投资收益同比下降4.1%至16.5亿元。招商中铁盈利贡献由1H23的1.18亿元（持股49%），小幅提升至1H24的1.28亿元（持股51%）。 交通科技/智能交通/交通生态板块收入同比变化+10/-40/-6%，盈利贡献合计占比不到2%。收购路劲与永蓝高速、增持越秀交通，带来小幅盈利增厚公司并购与管理能力突出。公司于4月22日完成对路劲高速的收购，4.22-6.30期间项目投资收益（0.52亿元）增厚归母净利约2%。公司在二级市场增持越秀交通股权，6月末持股比例约12%。越秀交通派发23年末期股息，给公司贡献1H投资收益360万元（分红时持股比例约5%）；由于持股比例上升，我们预计公司下半年获得的分红投资收益将增加。 公司年初投资永蓝高速50%股权，上半年贡献投资收益0.34亿元。公募REIT蓄势待发，亳阜高速出表或贡献处置收益公司计划以安徽亳阜高速发行公募REIT，有望打通“投融管退”环节，提升资金周转效率。中报披露，亳阜高速REIT已获中国证监会和深交所批复。参考已发行的公募REIT案例，我们认为资产出表有望给招商公路带来处置收益。在“低利率+资产荒”背景下，叠加保险启用新会计准则，市场对稳健型高股息资产配置需求增加，公司作为行业龙头具备配置价值。 风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

全球石油需求增长放缓压制 1H24运价表现，静待需求回升提振运价中远海能发布 1H24业绩： 1）营收 116.5亿元， 同比增长 0.7%； 2）归母净利 26.1亿，同比下滑 7.1%。今年以来，全球石油需求增长放缓， OPEC减产压制运输量， 国际原油轮运价同比下滑， 拖累公司盈利表现。 中长期看，油运市场供给趋紧，需求回升将有望拉动运价上行。基于公司上半年的业绩表现，我们下调 24年净利预测 12%至 55.7亿元，维持 25/26年净利预测68.0亿/71.4亿元。基于 1.2x/2.2x 24E PB（公司 H 股历史三年 PB 均值加1.5个标准差/A 股历史三年 PB 均值加 1个标准差，估值溢价主因中长期行业景气上行； 24E BPS 8.0元）， 给予目标价 10.5港币/17.6元（前值： 11.3港币/20.2元）， 维持“买入”。 外贸油运毛利同比下降，主因运价同比下滑1H24公司外贸油运毛利 25.8亿元，同比下滑 8.5%；毛利率 33.2%， 同比下降 3.8pct。 其中，外贸原油轮业务毛利 12.8亿元， 同比下降 24.7%（同期，波罗的海原油轮运价指数 BDTI 均值同比下降 4.0%； VLCC 中东至中国航线运价均值同比下降 4.1%）。外贸成品油业务毛利 6.5亿元， 同比增长26.3%（同期，波罗的海成品油轮运价指数 BCTI 均值同比上涨 21.1%）。 内贸油运保持稳健； LNG 船贡献稳定收益内贸油运方面，1H24公司实现毛利 7.3亿元，同比增长 0.6%；毛利率 24.8%，同比提升 1.4pct。 内贸油运市场需求稳定，公司市场份额领先，实现稳健的业绩表现。 LNG 业务方面， 1H24贡献归母净利 4.0亿元，同比持平。近年来， 公司持续扩大 LNG 船队规模，截至 1H24，公司运营 45艘 LNG 船舶，并有 40艘 LNG 船舶在建。 中长期原油轮供给趋紧，需求回升有望带动运价走高根据 Clarksons 数据， 24/25/26年全球原油轮供给增速 0.8%/1.5%/3.0% vs需 求 增 速 （ 吨 海 里 ） 3.2%/2.5%/2.8% ； 全 球 成 品 油 轮 供 给 增 速2.4%/5.8%/5.9% vs 需求增速（吨海里） 7.0%/-1.3%/3.0%%。原油轮市场供给趋紧，供需结构优于成品油轮市场。当前全球石油需求偏弱，静待需求回升有望拉动原油轮运价走高。 风险提示： 运价低于预期；原油及成品油需求低于预期；供给高于预期；地缘政治风险。

2Q24盈利同比继续提升，彰显低成本穿越周期能力；维持“买入”春秋航空1H24营业收入98.75亿，同增23.0%，归母净利润13.61亿，同增62.3%，小幅高于业绩预告净利润12.9-13.4亿；其中2Q24归母净利润5.51亿，同增14.1%，超过2Q19的3.80亿。不过考虑民航需求在淡季偏弱，我们预测24-26年归母净利润为29.42/36.63/46.68亿（前值30.18/40.80/49.66亿）。参考上市以来PB均值4.0x，给予目标PB4.0x，2024EBPS为18.37元，目标价73.50元。公司具备低成本优势，经营效率较高，体现穿越周期能力，且伴随我国低成本航空渗透，公司仍具成长性，维持“买入”。 运投稳步提升，收益水平仅小幅下降，彰显韧性2Q24公司供给/需求分别同增12.7%/15.9%，为2019年同期的124%/124%（1Q24分别为134%/133%），客座率为91.4%，同增2.5pct，相比2Q19已超过0.2pct，同时我们测算单位客公里收益约同降3%，明显好于行业，共同推动2Q24营收录得47.07亿，同增12.9%，相比2Q19提升34.1%。 1H24整体来看，公司供给/需求分别同增21.5%/26.1%，恢复至1H19的129%/128%，客座率91.3%，同增3.4pct，相比1H19仅相差0.4pct，同时1H24公司单位客公里收益0.393元，同比小幅下降2.5%，相比1H19提高8%，使得公司营收98.75亿，同增23.0%，相比1H19提升38.1%。 税盾作用体现，2Q盈利同比进一步提升；1H成本管控效果持续除收益水平下降外，或由于航空煤油出厂价均价同增8%等因素，2Q24公司营业成本同增15.7%至41.40亿，毛利润同降0.21亿至5.67亿。不过受益于税盾影响，所得税同比减少0.82亿，最终2Q24净利润同比提升14.1%（0.68亿）至5.51亿。1H24整体来看，公司小时利用率同增1.2小时至9.3小时，推动单位扣油ASK成本同降2.1%，毛利润同比改善4.02亿至14.77亿，同时所得税同比减少1.26亿至1.43亿，最终公司归母净利润13.61亿，同增62.3%（5.22亿），相比1H19增加59.4%。 低成本航司显现穿越周期能力，维持“买入”评级考虑民航需求在淡季偏弱，我们调整24E-26E归母净利润至29.42/36.63/46.68亿（前值30.18/40.80/49.66亿）。我们认为公司具备低成本优势，经营效率较高，盈利能力行业内较为突出。参考上市以来PB均值4.0x，给予目标PB4.0x，2024EBPS为18.37元，目标价73.50元（前值73.80元）。 中长期伴随我国低成本航空渗透，公司仍具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，经济增速放缓，需求恢复不及预期，补贴下滑超预期，安全事故。

1H24化工品分销和全球货代业务收入高增，公司盈利稳健向好密尔克卫发布1H24业绩：1）营业收入59.9亿元，同比增长32.4%；2）归母净利3.1亿元，同比增长22.7%。其中，2Q24归母净利1.6亿元，同比/环比表现+9.6%/+5.9%，盈利稳健向好。公司业绩同比显著回升主因化工品分销业务表现亮眼以及国际海空运价格上涨推升公司全球货代业务盈利。展望下半年，我们预计化工品物流市场需求整体平稳；国际海运价格在当前高基数上，环比或小幅回落。我们维持盈利预测和目标价64.2元（基于18.3x2024EPE，公司历史三年PE均值减1.5个标准差，估值较历史折价主因公司盈利增速放缓），维持“买入”。 化工品分销业务收入同比高增；仓配一体化业务收入同比小幅下滑1H24公司化工品分销业务（MCD）实现营业收入26.6亿元，同比增长47.9%；毛利润1.8亿元，毛利率6.7%。收入实现大幅增长主因公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导流线下，线下反哺线上，为化工行业客户提供分销服务及供应链解决方案。仓配一体化业务（MWT）方面，1H24实现营业收入12.5亿元，同比下滑2.7%；毛利润2.5亿元，毛利率20.2%。收入小幅下滑主因内贸化工品市场需求偏弱影响。 受益于出口海空运价格显著增长，全球货代及移动交付业务表现亮眼1H24公司全球货代业务（MGF）实现营业收入16.1亿元，同比增长46.8%；全球移动交付业务（MGM）实现营业收入4.6亿元，同比增长36.0%。收入同比高增，主因受益于出口海运/空运运价大幅上涨。利润方面，全球货代/全球移动交付业务实现毛利润1.7亿/0.6亿元。展望下半年，受益于季节性旺季，我们预计公司国际业务货量环比将进一步增长，海运价格或在当前高基数上有所回落。整体，我们预计下半年公司全球货代及移动交付业务利润同环比仍保持增长。 短期化工品市场需求仍偏弱，中长期看好公司全球化布局和发展尽管短期化工品市场需求仍偏弱，但是公司着力补齐业务短板，积极拓展新区域和新业务，如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等。公司项目建设有序推进，全球化布局初见规模。截至1H24，除公司在国内打造的7个集群建设外，公司已在新加坡、马来西亚、美国等地设有子公司，基于客户需求布局全球化战略，进一步拓展东南亚、北美等海外市场。 风险提示：化工行业景气度不及预期；业务拓展不及预期；安全风险。

公告股权激励修订稿+回购方案，明确管理层经营目标上海机场公告1）A股限制性股票激励计划（草案修订稿），将标的股票来源由向激励对象定向发行的股票改为公司从二级市场回购的股票；2）以集中竞价交易方式回购公司股份方案，拟斥不超过5.3亿元回购525-1051万股，用于股权激励。我们认为回购+股权激励有效彰显公司经营信心。不过考虑免税业务恢复节奏仍存不确定性，结合最新经营数据，我们下调2024-2026年归母净利润至20.55/29.56/35.82亿（前值：23.39/33.54/39.10亿）。我们采用DCF估值法，WACC为11.2%、永续增长率为2.0%，目标价39.50元（前值40.00元）。维持“增持”。 标的股票来源改为从二级市场回购，避免股本摊薄上海机场7月22晚公告A股限制性股票激励计划（草案修订稿），核心修订内容为将标的股票来源，由向激励对象定向发行的股票改为公司从二级市场回购的股票，避免激励计划摊薄股本，其中拟回购股份的价格不超过人民币50.46元/股。公司计划授予公司及分、子公司董事，高级管理人员以及其他核心骨干人员，不超过300人（占总人数2.31%），不超过1,050.85万股A股限制性股票，占公司股本总额0.42%，其中首次授予840.68万股，占0.34%，预留授予210.17万股占0.08%，授予价格为18.44元/股。 公司与个人指标双重考核，绑定公司发展和管理层利益激励计划主要解锁条件为24-26年归母净利润17.7/21.0/24.3亿（vs23年涨幅90%/125%160%）、主业毛利率19%/22.5%/26%，且每股收益/归母净利润vs23年涨幅不低于行业均值，在授予登记完成之日起满24个月/36个月/48个月分别考核，对应解除限售比例为40%/30%/30%，且对激励对象还需考核年度的个人绩效，可解除限售股票数量与个人绩效挂钩。激励计划尚需上海市国资委、上海机场股东大会审议。我们认为解锁条件有效与公司管理层利益绑定，伴随流量进一步恢复，公司盈利有望持续提升。 2Q24盈利环比稳健，过境免签政策或将带来流量增量上海机场1H24录得旅客吞吐量6036万人次，同比提升43.3%，其中浦东机场国际+地区线1475万人次，恢复至19年同期的76%。在流量恢复的推动下，上海机场1H24业绩预告归母净利润为7.1-8.7亿，同增436%-557%；2Q24归母净利润3.24-4.84亿，同增40%-109%，中值环比1Q24小幅提升4.7%。当前上海口岸144小时过境免签政策面向国家数量已达54个，或有望为公司流量带来边际增量。 风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期，股权激励及回购方案实施存在不确定性。

23年收入承压但盈利实现稳健增长，看好 24年盈利提升韵达股份发布 2023年及 1Q24业绩：1）23年实现营业收入/归母净利 449.8亿/16.3亿元，同比-5.2%/+9.6%；2）1Q24实现归母净利 4.1亿元，同比增长 15.0%。23年，行业需求偏弱而竞争持续，叠加公司经营策略调整，公司业务量增速与单票收入承压，压制营业收入水平；但公司通过优化运输资源结构、应用数字化工具、建设网格仓等举措实现有力的降本，公司利润端实现良好增速。展望 24年，我们期待公司件量增速持续修复，份额有望取得同比提升，带动公司业绩表现。但考虑行业竞争仍压制单票价格，我们下调 2024/2025年净利预测 20%/20%至 21.0亿/25.6亿元，新增 2026年净利预测 30.0亿元，下调目标价 18%至 10.9元，对应 15x 2024E PE（可比公司 Wind 一致预期），维持“买入”。 23年件量增幅较小，单票收入同比下滑件量方面，23年公司件量同比增长 7.1%至 188.5亿件（行业/申通/中通/圆通：+19.4%/+35.2%/+23.8%/+21.3%），市场份额同比-1.6pct 至 14.3%（申通/中通/圆通：+1.5pct/+0.8pct/+0.2pct）。价格方面，23年公司单票收入同比 下 降 9.0% 至 2.37元 （ 行 业 / 申 通 / 中 通 / 圆 通 ： -4.5%/-11.3%/-11.3%/-6.9%）。23年公司件量增速偏低，公司经营策略调整，导致短期市场份额下滑。 成本端显著优化，单票毛利大幅提升23年公司单票成本/单票毛利分别为 2.16元/0.14元，同比-11.8%/+30.8%，快递业务毛利率同比+0.4pct 至 9.6%。成本端显著优化主因公司提高转运中心人均效能，优化车辆资源与调整管理模式，并使用数字化工具提升产能利用率与设备周转率。公司销售/管理费用率分别同比-0.1pct/-0.3pct，费用端节降效果明显。我们看好公司通过精细化管理，提高运营效率，持续降本支撑盈利稳健增长。 一季度件量同比高增，公司业绩向好1Q24，公司实现营业收入/归母净利 111.6亿/4.1亿元，同比增长 6.5%/15.0%。 量价方面，公司完成包裹量 49.4亿件，同比增长 29.1%；件均价同比/环比-15.9%/-4.4%至 2.20元。一季度公司件量增长亮眼，二季度终端强劲需求有望持续，支撑公司件量增速。中长期，公司完善的快递服务网络保障服务质量，数字化工具与自动化设备提高产能利用率，网格仓布局提高末端揽派效率，我们看好公司盈利能力持续提升，利润端有望保持稳健增长。 风险提示：件量增速低于预期；降本效果低于预期；价格竞争恶化。

1Q24 亏损明显收窄，期待旺季催化盈利表现；维持“买入”中国东航 1Q24 营收 331.89 亿，同增 49.1%，归母净亏损 8.03 亿，弱于我们此前预期的归母净利润 7.8 亿，1Q23 为归母净亏损 38.03 亿。1Q24 公司运营在春运旺季的推动下进一步恢复，不过 3 月环比明显回落，拖累 1Q24盈利。考虑民航供需结构恢复仍需时间，我们调整 2024-26 净利润至36.84/68.39/85.26 亿元（前值：64.43/88.96/110.36 亿元），公司历史 10年 PB 均值 A/H 股 2.1x/1.1x，由于公司有望 ROE 实现突破，给予溢价至A/H 股 2.5x/1.3x 2024E PB，并预计 24 年 BPS 为 1.99 元，A/H 股目标价人民币 4.95 元/2.85 港币，维持“买入”。 收益水平受高基数效应同比承压，旺季有望再次受到催化1Q24 公司运力继续恢复，并在春运的推动下需求继续爬升，整体 ASK/RPK分别同增 52.2%/73.9%，恢复至 1Q19 的 111%/109%（4Q23 为 97%/92%），客座率 80.7%，同增 10.1pct。同时 1Q24 在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约 14%，不过相比 1Q19 仍提升约 2%。最终 A 股口径 1Q24营收为 331.89 亿，同增 49.1%，恢复至 1Q19 的 110%。我们认为我国民航需求在旺季仍较为旺盛，有望借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，推动公司经营持续改善。 成本端控制效果良好，1Q24 亏损缩窄明显，扭亏在即1Q24 航空煤油出厂价均价同比下降 4%，并且得益于利用率提升和成本控制措施，单位座公里成本同比下降 13.9%，公司 1Q24 营业成本录得 316.82亿，同增 31.0%，录得毛利润 15.07 亿，同比改善 34.29 亿。另外其他收益同增 4.28 亿至 13.73 亿，最终公司归母净亏损同比缩窄 30.00 亿至 8.03 亿。 不过与 1Q19 相比，毛利润下降 27.27 亿，且财务费用或由于资产负债率提升和汇率波动，增加 12.03 亿（1Q19 美元兑人民币上升 1.9%，1Q24 为上升 0.2%），最终与 1Q19 的净利润 20.06 亿仍有一定差距。 调整 A 股目标价至人民币 4.95 元、H 股至 2.85 港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现，我们调整 2024-2026 年净利润至 36.84/68.39/85.26 亿元（前值：64.43/88.96/110.36 亿元），给予 A/H股 2.5x/1.3x 2024E PB，预计 24 年 BPS 为 1.99 元，给予 A/H 股目标价人民币 4.95 元/2.85 港币（前值人民币 5.30 元/3.00 港币）。行业景气仍在回升中，叠加全票价放松管制以及公司上海主基地优势，公司盈利中枢有望提升，维持“买入”。 风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

1Q24同比扭亏，旺季有望释放盈利弹性；维持“买入”南方航空 1Q24营收 446.01亿元，同增 31.0%， 归母净利润 7.56亿元， 低于我们此前预期的归母净利润 11.3亿元， 1Q23为归母净亏损 18.98亿元。 1Q24虽然春运期间民航需求旺盛，但 3月经营数据明显回落，拖累公司一季度盈利。 考虑淡季收益水平表现较弱， 我们调整 2024-26净利润至54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元）， 给予 A/H 股24E PB 3.2x/1.8x（历史 10年/12年均值 1.9x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），并预计 24E BVPS 为 2.33元，目标价 A/H 股人民币 7.45元/4.60港币。我们认为公司将受益行业景气向上，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破， 维持“买入”。 收益水平同比承压，期待旺季需求表现1Q24在春运旺季的推动下， 公司整体 ASK/RPK 分别同增 33.7%/49.1%，客座率 83.0%，同增 8.6pct，恢复至 1Q19的 107%/107%（4Q23为96%/93%）。同时 1Q24在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约12%，不过相比 1Q19仍提升约 4%。最终 A 股口径 1Q24营收为 446.01亿，同增 31.0%，已超过 19年同期 18.5%。我们认为我国民航需求将借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，公司在我国民航业具有规模优势，经营有望持续改善。 单位成本下降明显， 1Q24同比成功扭亏1Q24航空煤油出厂价均价同比下降 4%， 并且得益于利用率提升，单位座公里成本同比下降 10.8%，公司 1Q24营业成本录得 397.25亿，同增 19.3%，录得毛利润 48.76亿，同比改善 41.15亿。 同时财务费用同比提升 7.22亿至 15.39亿，或由于 1Q24美元兑人民币升值 0.2%（1Q23为人民币兑美元升值 1.3%），最终公司同比由净亏损 18.98亿扭亏至 7.56亿。 不过相比1Q19，毛利润下降 6.85亿，且 1Q19美元兑人民币升值 1.9%，财务费用增加 15.80亿，使得净利润与 1Q19的 26.49亿相比仍有一定差距。 调整目标价至 A 股人民币 7.45元、 H 股 4.60港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现， 我们调整 2024-2026年净利润至 54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元） ，并预计 2024年 BVPS 为 2.33元，给予 A/H 股 2024E PB 3.2x/1.8x 不变，目标价 A 股人民币 7.45元/H 股 4.60港币（前值人民币 7.85元/H 股 4.85港币）。 不过我们仍认为公司将受益行业景气向上以及全票价上调，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破，维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

业绩同比大幅增长，中蒙业务优势+新市场拓展，公司成长持续嘉友国际发布 2023年业绩： 2023年营收同比增长+44.9%至 70.0亿元，归母净利同比+52.6%至 10.4亿元。 其中， 4Q23归母净利 2.8亿元，同比/环比+32.9%/+13.2%。 23年业绩大幅增长主因我国进口蒙煤同比高增， 叠加新项目取得稳定收益。 我们看好公司中蒙跨境业务稳健增长，优势有望延续，叠加非洲、中亚等地业务持续拓展带来成长性。 我们上调 2024/2025年归母净利预测 7%/2%至 12.7亿/15.1亿元，新增 2026年净利预测 18.0亿元，上调目标价 27%至 36.3元，对应 20x 2024E PE（可比公司 Wind 一致预期11.4x，估值溢价主因公司中蒙业务优势持续， 非洲项目陆续投产带来效益，中亚、南美市场空间广阔，公司成长属性明晰），维持“买入”。我国进口蒙煤同比大幅增长，公司主焦煤供应链业务收入同比高增2023年公司主焦煤供应链贸易服务收入同比大幅增长145.9%至44.3亿元，毛利润同比增长 66.4%至 5.2亿元，收入及利润大幅增长主因蒙煤进口量增长带来业务量上升。 根据海关总署数据， 23年我国自蒙古进口炼焦煤同比增长 110.6%至 5,393万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加 12.8pct至 52.9%。 根据甘其毛都口岸管理委员会数据， 2023年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 3,786万吨，同比上涨 98.5%。其中， 进口煤炭 3,651万吨，同比上涨 102.4%。 23年我国蒙煤进口量大幅提升，公司经营的甘其毛都口岸完成进口煤炭量同比翻倍，支撑公司主焦煤供应链贸易业务增长。高基数下跨境多式联运业务收入小幅下滑，但利润率实现增长2023年公司跨境多式联运业务收入同比下滑 1.8%至 20.0亿元，毛利润同比增长 5.6%至 5.7亿元，毛利率同比提升 2.0pct 至 28.4%。 23年公司跨境多式联运业务收入同比下滑，主因 22年因疫情扰动物流供应链带来的高物流费用带来高基数效应，而公司通过物流资源整合、多式联运通道建设实现利润率的提升。非洲业务发展强劲，中亚业务持续布局，新市场有望带来新增量公司非洲业务发展强劲， 刚果（金）卡萨项目已正式投运， 经营情况良好，大大缩短口岸通关时间； 卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在建设中， 公司逐步构建国际陆港集群网络。 中亚市场方面，公司 1月 16日公告与乌兹别克斯坦国铁公司签署合作备忘录， 为后续项目合作奠定基础。我们认为公司的优势业务经验有望得到复制，长期看好公司在新市场的拓展与尝试，不断带来新业绩增长点。 风险提示： 全球宏观和地缘政治风险；业务外包风险；客户集中度和新用户拓展风险；汇率风险。

免税补充协议落地较低扣点率，有望推动机场免税运营回暖；维持“增持”上海机场公告免税补充协议，浦东和虹桥机场免税收入模式为保底销售提成和实际销售提成取高，大概率情景下月保底销售提成分别为5245万和647万，扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值。此次补充协议相比2021年1月公告的补充协议，上海机场免税收入或将进一步下降。不过扣点率下降有助于机场口岸刺激免税消费，提升客单价，扩大整体销售额，且上海机场持有上海、北京机场免税运营商股权，或将分享免税运营商的收益。我们预测23E-25E公司归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF折现法，目标价35.00元（WACC11.4%，永续增长率2.0%）。维持“增持”。 协议条款降低扣点率，短期或将进一步拖累收入此次补充协议下，浦东和虹桥机场免税收入模式均为保底提成和实际提成取高，当月实际客流量＞3Q23月均客流量的80%，浦东和虹桥月保底提成分别为5245万和647万，否则将通过系数调节进一步降低保底。扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值，我们测算综合扣点率约为20%-25%，相比原始协议的42.5%明显下滑，同时若假设24年国际航线旅客吞吐量和免税客单价恢复至19年，与2021年1月公告的补充协议相比，免税收入仍将下降9.2亿-16.1亿（下降21%-37%）。 与运营商携手做大机场免税蛋糕，中长期看好机场盈利持续回升此次补充协议虽规定了较低的扣点率，但免税渠道多样化的背景下，核心诉求为推动免税运营商提高经营效率，提升客单价，扩大整体销售额，巩固机场的免税业务竞争力。同时协议规定提货点的实收费用标准同样按照18%-36%的扣点率，有望在今后较大程度获取市内免税店带来的免税收益。 另外公司持有上海、北京机场免税运营商12.54%的股权，上海机场有望分享免税运营商通过扩大规模以及提高盈利能力带来的利润增量，弥补扣点率下滑的盈利压力。 调整目标价至35.00元，维持“增持”评级展望之后，我们认为伴随国际航线不断恢复，公司盈利回升趋势有望持续，不过整体盈利恢复仍需免税等非航业务进一步回暖，我们预测23E-25E归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF法，调整目标价至35.00元（WACC11.4%和永续增长率2.0%不变，目标价前值43.00元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，22年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，维持“增持”。 风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。