1H24化工品分销和全球货代业务收入高增，公司盈利稳健向好密尔克卫发布1H24业绩：1）营业收入59.9亿元，同比增长32.4%；2）归母净利3.1亿元，同比增长22.7%。其中，2Q24归母净利1.6亿元，同比/环比表现+9.6%/+5.9%，盈利稳健向好。公司业绩同比显著回升主因化工品分销业务表现亮眼以及国际海空运价格上涨推升公司全球货代业务盈利。展望下半年，我们预计化工品物流市场需求整体平稳；国际海运价格在当前高基数上，环比或小幅回落。我们维持盈利预测和目标价64.2元（基于18.3x2024EPE，公司历史三年PE均值减1.5个标准差，估值较历史折价主因公司盈利增速放缓），维持“买入”。 化工品分销业务收入同比高增；仓配一体化业务收入同比小幅下滑1H24公司化工品分销业务（MCD）实现营业收入26.6亿元，同比增长47.9%；毛利润1.8亿元，毛利率6.7%。收入实现大幅增长主因公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导流线下，线下反哺线上，为化工行业客户提供分销服务及供应链解决方案。仓配一体化业务（MWT）方面，1H24实现营业收入12.5亿元，同比下滑2.7%；毛利润2.5亿元，毛利率20.2%。收入小幅下滑主因内贸化工品市场需求偏弱影响。 受益于出口海空运价格显著增长，全球货代及移动交付业务表现亮眼1H24公司全球货代业务（MGF）实现营业收入16.1亿元，同比增长46.8%；全球移动交付业务（MGM）实现营业收入4.6亿元，同比增长36.0%。收入同比高增，主因受益于出口海运/空运运价大幅上涨。利润方面，全球货代/全球移动交付业务实现毛利润1.7亿/0.6亿元。展望下半年，受益于季节性旺季，我们预计公司国际业务货量环比将进一步增长，海运价格或在当前高基数上有所回落。整体，我们预计下半年公司全球货代及移动交付业务利润同环比仍保持增长。 短期化工品市场需求仍偏弱，中长期看好公司全球化布局和发展尽管短期化工品市场需求仍偏弱，但是公司着力补齐业务短板，积极拓展新区域和新业务，如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等。公司项目建设有序推进，全球化布局初见规模。截至1H24，除公司在国内打造的7个集群建设外，公司已在新加坡、马来西亚、美国等地设有子公司，基于客户需求布局全球化战略，进一步拓展东南亚、北美等海外市场。 风险提示：化工行业景气度不及预期；业务拓展不及预期；安全风险。

公告股权激励修订稿+回购方案，明确管理层经营目标上海机场公告1）A股限制性股票激励计划（草案修订稿），将标的股票来源由向激励对象定向发行的股票改为公司从二级市场回购的股票；2）以集中竞价交易方式回购公司股份方案，拟斥不超过5.3亿元回购525-1051万股，用于股权激励。我们认为回购+股权激励有效彰显公司经营信心。不过考虑免税业务恢复节奏仍存不确定性，结合最新经营数据，我们下调2024-2026年归母净利润至20.55/29.56/35.82亿（前值：23.39/33.54/39.10亿）。我们采用DCF估值法，WACC为11.2%、永续增长率为2.0%，目标价39.50元（前值40.00元）。维持“增持”。 标的股票来源改为从二级市场回购，避免股本摊薄上海机场7月22晚公告A股限制性股票激励计划（草案修订稿），核心修订内容为将标的股票来源，由向激励对象定向发行的股票改为公司从二级市场回购的股票，避免激励计划摊薄股本，其中拟回购股份的价格不超过人民币50.46元/股。公司计划授予公司及分、子公司董事，高级管理人员以及其他核心骨干人员，不超过300人（占总人数2.31%），不超过1,050.85万股A股限制性股票，占公司股本总额0.42%，其中首次授予840.68万股，占0.34%，预留授予210.17万股占0.08%，授予价格为18.44元/股。 公司与个人指标双重考核，绑定公司发展和管理层利益激励计划主要解锁条件为24-26年归母净利润17.7/21.0/24.3亿（vs23年涨幅90%/125%160%）、主业毛利率19%/22.5%/26%，且每股收益/归母净利润vs23年涨幅不低于行业均值，在授予登记完成之日起满24个月/36个月/48个月分别考核，对应解除限售比例为40%/30%/30%，且对激励对象还需考核年度的个人绩效，可解除限售股票数量与个人绩效挂钩。激励计划尚需上海市国资委、上海机场股东大会审议。我们认为解锁条件有效与公司管理层利益绑定，伴随流量进一步恢复，公司盈利有望持续提升。 2Q24盈利环比稳健，过境免签政策或将带来流量增量上海机场1H24录得旅客吞吐量6036万人次，同比提升43.3%，其中浦东机场国际+地区线1475万人次，恢复至19年同期的76%。在流量恢复的推动下，上海机场1H24业绩预告归母净利润为7.1-8.7亿，同增436%-557%；2Q24归母净利润3.24-4.84亿，同增40%-109%，中值环比1Q24小幅提升4.7%。当前上海口岸144小时过境免签政策面向国家数量已达54个，或有望为公司流量带来边际增量。 风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期，股权激励及回购方案实施存在不确定性。

23年收入承压但盈利实现稳健增长，看好 24年盈利提升韵达股份发布 2023年及 1Q24业绩：1）23年实现营业收入/归母净利 449.8亿/16.3亿元，同比-5.2%/+9.6%；2）1Q24实现归母净利 4.1亿元，同比增长 15.0%。23年，行业需求偏弱而竞争持续，叠加公司经营策略调整，公司业务量增速与单票收入承压，压制营业收入水平；但公司通过优化运输资源结构、应用数字化工具、建设网格仓等举措实现有力的降本，公司利润端实现良好增速。展望 24年，我们期待公司件量增速持续修复，份额有望取得同比提升，带动公司业绩表现。但考虑行业竞争仍压制单票价格，我们下调 2024/2025年净利预测 20%/20%至 21.0亿/25.6亿元，新增 2026年净利预测 30.0亿元，下调目标价 18%至 10.9元，对应 15x 2024E PE（可比公司 Wind 一致预期），维持“买入”。 23年件量增幅较小，单票收入同比下滑件量方面，23年公司件量同比增长 7.1%至 188.5亿件（行业/申通/中通/圆通：+19.4%/+35.2%/+23.8%/+21.3%），市场份额同比-1.6pct 至 14.3%（申通/中通/圆通：+1.5pct/+0.8pct/+0.2pct）。价格方面，23年公司单票收入同比 下 降 9.0% 至 2.37元 （ 行 业 / 申 通 / 中 通 / 圆 通 ： -4.5%/-11.3%/-11.3%/-6.9%）。23年公司件量增速偏低，公司经营策略调整，导致短期市场份额下滑。 成本端显著优化，单票毛利大幅提升23年公司单票成本/单票毛利分别为 2.16元/0.14元，同比-11.8%/+30.8%，快递业务毛利率同比+0.4pct 至 9.6%。成本端显著优化主因公司提高转运中心人均效能，优化车辆资源与调整管理模式，并使用数字化工具提升产能利用率与设备周转率。公司销售/管理费用率分别同比-0.1pct/-0.3pct，费用端节降效果明显。我们看好公司通过精细化管理，提高运营效率，持续降本支撑盈利稳健增长。 一季度件量同比高增，公司业绩向好1Q24，公司实现营业收入/归母净利 111.6亿/4.1亿元，同比增长 6.5%/15.0%。 量价方面，公司完成包裹量 49.4亿件，同比增长 29.1%；件均价同比/环比-15.9%/-4.4%至 2.20元。一季度公司件量增长亮眼，二季度终端强劲需求有望持续，支撑公司件量增速。中长期，公司完善的快递服务网络保障服务质量，数字化工具与自动化设备提高产能利用率，网格仓布局提高末端揽派效率，我们看好公司盈利能力持续提升，利润端有望保持稳健增长。 风险提示：件量增速低于预期；降本效果低于预期；价格竞争恶化。

1Q24 亏损明显收窄，期待旺季催化盈利表现；维持“买入”中国东航 1Q24 营收 331.89 亿，同增 49.1%，归母净亏损 8.03 亿，弱于我们此前预期的归母净利润 7.8 亿，1Q23 为归母净亏损 38.03 亿。1Q24 公司运营在春运旺季的推动下进一步恢复，不过 3 月环比明显回落，拖累 1Q24盈利。考虑民航供需结构恢复仍需时间，我们调整 2024-26 净利润至36.84/68.39/85.26 亿元（前值：64.43/88.96/110.36 亿元），公司历史 10年 PB 均值 A/H 股 2.1x/1.1x，由于公司有望 ROE 实现突破，给予溢价至A/H 股 2.5x/1.3x 2024E PB，并预计 24 年 BPS 为 1.99 元，A/H 股目标价人民币 4.95 元/2.85 港币，维持“买入”。 收益水平受高基数效应同比承压，旺季有望再次受到催化1Q24 公司运力继续恢复，并在春运的推动下需求继续爬升，整体 ASK/RPK分别同增 52.2%/73.9%，恢复至 1Q19 的 111%/109%（4Q23 为 97%/92%），客座率 80.7%，同增 10.1pct。同时 1Q24 在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约 14%，不过相比 1Q19 仍提升约 2%。最终 A 股口径 1Q24营收为 331.89 亿，同增 49.1%，恢复至 1Q19 的 110%。我们认为我国民航需求在旺季仍较为旺盛，有望借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，推动公司经营持续改善。 成本端控制效果良好，1Q24 亏损缩窄明显，扭亏在即1Q24 航空煤油出厂价均价同比下降 4%，并且得益于利用率提升和成本控制措施，单位座公里成本同比下降 13.9%，公司 1Q24 营业成本录得 316.82亿，同增 31.0%，录得毛利润 15.07 亿，同比改善 34.29 亿。另外其他收益同增 4.28 亿至 13.73 亿，最终公司归母净亏损同比缩窄 30.00 亿至 8.03 亿。 不过与 1Q19 相比，毛利润下降 27.27 亿，且财务费用或由于资产负债率提升和汇率波动，增加 12.03 亿（1Q19 美元兑人民币上升 1.9%，1Q24 为上升 0.2%），最终与 1Q19 的净利润 20.06 亿仍有一定差距。 调整 A 股目标价至人民币 4.95 元、H 股至 2.85 港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现，我们调整 2024-2026 年净利润至 36.84/68.39/85.26 亿元（前值：64.43/88.96/110.36 亿元），给予 A/H股 2.5x/1.3x 2024E PB，预计 24 年 BPS 为 1.99 元，给予 A/H 股目标价人民币 4.95 元/2.85 港币（前值人民币 5.30 元/3.00 港币）。行业景气仍在回升中，叠加全票价放松管制以及公司上海主基地优势，公司盈利中枢有望提升，维持“买入”。 风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

1Q24同比扭亏，旺季有望释放盈利弹性；维持“买入”南方航空 1Q24营收 446.01亿元，同增 31.0%， 归母净利润 7.56亿元， 低于我们此前预期的归母净利润 11.3亿元， 1Q23为归母净亏损 18.98亿元。 1Q24虽然春运期间民航需求旺盛，但 3月经营数据明显回落，拖累公司一季度盈利。 考虑淡季收益水平表现较弱， 我们调整 2024-26净利润至54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元）， 给予 A/H 股24E PB 3.2x/1.8x（历史 10年/12年均值 1.9x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），并预计 24E BVPS 为 2.33元，目标价 A/H 股人民币 7.45元/4.60港币。我们认为公司将受益行业景气向上，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破， 维持“买入”。 收益水平同比承压，期待旺季需求表现1Q24在春运旺季的推动下， 公司整体 ASK/RPK 分别同增 33.7%/49.1%，客座率 83.0%，同增 8.6pct，恢复至 1Q19的 107%/107%（4Q23为96%/93%）。同时 1Q24在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约12%，不过相比 1Q19仍提升约 4%。最终 A 股口径 1Q24营收为 446.01亿，同增 31.0%，已超过 19年同期 18.5%。我们认为我国民航需求将借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，公司在我国民航业具有规模优势，经营有望持续改善。 单位成本下降明显， 1Q24同比成功扭亏1Q24航空煤油出厂价均价同比下降 4%， 并且得益于利用率提升，单位座公里成本同比下降 10.8%，公司 1Q24营业成本录得 397.25亿，同增 19.3%，录得毛利润 48.76亿，同比改善 41.15亿。 同时财务费用同比提升 7.22亿至 15.39亿，或由于 1Q24美元兑人民币升值 0.2%（1Q23为人民币兑美元升值 1.3%），最终公司同比由净亏损 18.98亿扭亏至 7.56亿。 不过相比1Q19，毛利润下降 6.85亿，且 1Q19美元兑人民币升值 1.9%，财务费用增加 15.80亿，使得净利润与 1Q19的 26.49亿相比仍有一定差距。 调整目标价至 A 股人民币 7.45元、 H 股 4.60港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现， 我们调整 2024-2026年净利润至 54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元） ，并预计 2024年 BVPS 为 2.33元，给予 A/H 股 2024E PB 3.2x/1.8x 不变，目标价 A 股人民币 7.45元/H 股 4.60港币（前值人民币 7.85元/H 股 4.85港币）。 不过我们仍认为公司将受益行业景气向上以及全票价上调，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破，维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

业绩同比大幅增长，中蒙业务优势+新市场拓展，公司成长持续嘉友国际发布 2023年业绩： 2023年营收同比增长+44.9%至 70.0亿元，归母净利同比+52.6%至 10.4亿元。 其中， 4Q23归母净利 2.8亿元，同比/环比+32.9%/+13.2%。 23年业绩大幅增长主因我国进口蒙煤同比高增， 叠加新项目取得稳定收益。 我们看好公司中蒙跨境业务稳健增长，优势有望延续，叠加非洲、中亚等地业务持续拓展带来成长性。 我们上调 2024/2025年归母净利预测 7%/2%至 12.7亿/15.1亿元，新增 2026年净利预测 18.0亿元，上调目标价 27%至 36.3元，对应 20x 2024E PE（可比公司 Wind 一致预期11.4x，估值溢价主因公司中蒙业务优势持续， 非洲项目陆续投产带来效益，中亚、南美市场空间广阔，公司成长属性明晰），维持“买入”。我国进口蒙煤同比大幅增长，公司主焦煤供应链业务收入同比高增2023年公司主焦煤供应链贸易服务收入同比大幅增长145.9%至44.3亿元，毛利润同比增长 66.4%至 5.2亿元，收入及利润大幅增长主因蒙煤进口量增长带来业务量上升。 根据海关总署数据， 23年我国自蒙古进口炼焦煤同比增长 110.6%至 5,393万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加 12.8pct至 52.9%。 根据甘其毛都口岸管理委员会数据， 2023年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 3,786万吨，同比上涨 98.5%。其中， 进口煤炭 3,651万吨，同比上涨 102.4%。 23年我国蒙煤进口量大幅提升，公司经营的甘其毛都口岸完成进口煤炭量同比翻倍，支撑公司主焦煤供应链贸易业务增长。高基数下跨境多式联运业务收入小幅下滑，但利润率实现增长2023年公司跨境多式联运业务收入同比下滑 1.8%至 20.0亿元，毛利润同比增长 5.6%至 5.7亿元，毛利率同比提升 2.0pct 至 28.4%。 23年公司跨境多式联运业务收入同比下滑，主因 22年因疫情扰动物流供应链带来的高物流费用带来高基数效应，而公司通过物流资源整合、多式联运通道建设实现利润率的提升。非洲业务发展强劲，中亚业务持续布局，新市场有望带来新增量公司非洲业务发展强劲， 刚果（金）卡萨项目已正式投运， 经营情况良好，大大缩短口岸通关时间； 卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在建设中， 公司逐步构建国际陆港集群网络。 中亚市场方面，公司 1月 16日公告与乌兹别克斯坦国铁公司签署合作备忘录， 为后续项目合作奠定基础。我们认为公司的优势业务经验有望得到复制，长期看好公司在新市场的拓展与尝试，不断带来新业绩增长点。 风险提示： 全球宏观和地缘政治风险；业务外包风险；客户集中度和新用户拓展风险；汇率风险。

免税补充协议落地较低扣点率，有望推动机场免税运营回暖；维持“增持”上海机场公告免税补充协议，浦东和虹桥机场免税收入模式为保底销售提成和实际销售提成取高，大概率情景下月保底销售提成分别为5245万和647万，扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值。此次补充协议相比2021年1月公告的补充协议，上海机场免税收入或将进一步下降。不过扣点率下降有助于机场口岸刺激免税消费，提升客单价，扩大整体销售额，且上海机场持有上海、北京机场免税运营商股权，或将分享免税运营商的收益。我们预测23E-25E公司归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF折现法，目标价35.00元（WACC11.4%，永续增长率2.0%）。维持“增持”。 协议条款降低扣点率，短期或将进一步拖累收入此次补充协议下，浦东和虹桥机场免税收入模式均为保底提成和实际提成取高，当月实际客流量＞3Q23月均客流量的80%，浦东和虹桥月保底提成分别为5245万和647万，否则将通过系数调节进一步降低保底。扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值，我们测算综合扣点率约为20%-25%，相比原始协议的42.5%明显下滑，同时若假设24年国际航线旅客吞吐量和免税客单价恢复至19年，与2021年1月公告的补充协议相比，免税收入仍将下降9.2亿-16.1亿（下降21%-37%）。 与运营商携手做大机场免税蛋糕，中长期看好机场盈利持续回升此次补充协议虽规定了较低的扣点率，但免税渠道多样化的背景下，核心诉求为推动免税运营商提高经营效率，提升客单价，扩大整体销售额，巩固机场的免税业务竞争力。同时协议规定提货点的实收费用标准同样按照18%-36%的扣点率，有望在今后较大程度获取市内免税店带来的免税收益。 另外公司持有上海、北京机场免税运营商12.54%的股权，上海机场有望分享免税运营商通过扩大规模以及提高盈利能力带来的利润增量，弥补扣点率下滑的盈利压力。 调整目标价至35.00元，维持“增持”评级展望之后，我们认为伴随国际航线不断恢复，公司盈利回升趋势有望持续，不过整体盈利恢复仍需免税等非航业务进一步回暖，我们预测23E-25E归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF法，调整目标价至35.00元（WACC11.4%和永续增长率2.0%不变，目标价前值43.00元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，22年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，维持“增持”。 风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。

事件：拟收购大股东旗下智慧交通相关资产公司拟收购大股东持有的山东高速信息集团有限公司65%股权（11/23公告）。标的公司主营高速公路机电系统集成（包括监控、通信、收费等设备的采购、安装、调试、运维等）业务，契合智慧交通发展大方向。标的公司2021/22年合并报表归母净利为2.33/2.77亿元（审计报告）。本次交易价格为现金25.34亿元；收购完成前，标的公司的智能网联测算基地预计将剥离，剥离后的实际股权转让款为21.53亿元。公司预计本次投资的IRR为12.26%。本次交易尚需股东大会批准，我们模型暂未反映该收购。我们维持2023/24/25年归母净利预测为34.1/36.0/36.4亿元。我们仍基于11.6x2023PE（在可比公司市值加权中枢10.5x上给予10%溢价，反映公司高分红率优势），维持目标价7.15元与“增持”评级。 向公路产业链上游延伸，切入智慧交通领域标的公司与上市公司为公路产业链的上下游关系，业务具有协同性，运营风险相对可控。标的公司业务构成包括机电施工集成、软件开发、数据运营。 机电施工集成收入占比为84.34%（2022年），包括高速公路机电设备集成以及交通安全设施的建设、电力设施迁改工程；软件开发收入占比为10.87%（2022年）。标的公司业务领域为智慧交通与智慧城市。标的公司拥有国家级专精特新小巨人企业1家，省专精特新企业8家；研发人员占在职人员的比重达到30%（标的公司官网）。 存量业务模式稳健，契合智慧交通发展大方向公路机电施工集成模式稳健，业务增量包括：1）新建与改扩建释放机电工程需求；2）运营期公路设备更新，周期通常为5-10年；3）存量设备日常运维。展望未来，智慧交通契合行业发展方向，有更大的发展潜力。交通部近期印发《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》并提出2027年与2035年目标，推动公路建设、养护、运营等全流程数字化转型。 获取新的盈利增长点司，标的公司ROE较强根据审计报告，标的公司2021/22年加权ROE达到12.4/11.5%，小幅高于山东高速（2021/22年加权ROE为9.9/8.3%）。标的公司2023年10月底的资产负债率为59%，山东高速2023年三季报资产负债率为62%。标的公司2021/22年总收入为31.5/40.1亿元，归母净利为2.33/2.77亿元，净利率为10.0/9.6%，总资产周转率为0.55/0.58次。考虑收购标的股权增厚盈利（同一控制下合并追溯全年）、往来业务内部抵消及公司持股比例，假设在年底前完成收购，我们预计公司2023年归母净利或增厚1.3-1.6亿元。 风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。

核心观点：拟收购路劲高速资产包，外延扩张再落一子招商公路拟以 44.12亿元收购路劲（中国）基建 100%股权，目标公司拥有河北保津高速 40%股权、湖南长益高速 43.17%股权并享有 50%收益权、山西龙城高速 45%股权、安徽马巢高速 49%股权。收购完成后，招商公路运营里程将增加 276公里。目标公司 2023年 1-7月净利润为 2.39亿元，收购对价折年化 PE 为 10.8倍。本次交易尚需办理境外投资备案手续、通过反垄断审查、路劲基建（1098HK）股东批准程序等。我们模型暂未反映该收购。我们暂维持 2023/2024/2025年归母净利预测为 55.8/59.0/62.6亿元。基于分部估值法（公路业务 WACC=6.21%），调整目标价至 10.48元（前值 10.42元）。公司 2022-2024年度分红比例承诺为 55%，据此我们预计公司 2023年度股息率为 5.1%。公司并购成长能力突出，维持“买入”。 拟收购路产为成熟运营项目，周边路网完善拟收购路产建成时间较早，周边路网完善，为成熟运营项目。保津与龙城高速为主要货车通道，长益高速为省会出城道路，马巢高速为出省路线的一段。 河北保津高速全长 105公里，2003年 9月建成，起于河北与天津交界处，止于保定徐水，是贯通天津、河北、河南及山西的重要货运通道。湖南长益高速全长 63公里，1998年 7月建成，连接长沙与益阳，也是长沙与张家界的主要通道。山西龙城高速全长 72公里，2012年 7月建成，是承载山西南部及陕西往环渤海地区的东向货运通道。安徽马巢高速全长 36公里，2013年 12月建成，为合肥至南京、上海等长三角路线的一部分。 路产盈利能力较强，除长益外其他路产收费期较长目标公司 2022年 ROE 为 8.4%，2023年 1-7月 ROE 为 6.4%（年化为11.0%），路产盈利能力较强。保津/长益/龙城/马巢高速 2023年 H1路费收入为 3.8/2.6/2.5/2.0亿元，折单公里年路费收入为 726/832/692/1083万元，显著高于全国均值（约 400万元/公里）。长益高速将于 2026年 4月到期，剩余期限较短，2021/2022年目标公司应占长益高速利润为 1.0/0.9亿元； 其他项目剩余期限较长，保津/龙城/马巢高速收费期剩余 10.0/18.9/20.3年。 交易完成后，招商公路净利润、EPS、DPS 预计小幅提升目标公司 2022年/2023年 1-7月录得净利润 3.21/2.39亿元。目标公司净资产为 37.09亿元（2023年 7月末），交易对价与净资产的差额（约 7亿元）或在剩余收费期内摊销。假设公司融资成本为 3%，财务费用或增加约 1亿元（税后）。综合考虑并表资产增厚盈利、摊销以及财务费用增加，若交易在 23年末完成，我们预计公司 24年净利/EPS/DPS 将增加约 4/4/4%。 风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

21年稳健收官，21Q4多项财务指标均有优化公司 21年营收 11.61亿元/yoy19.89%，归母净利 9717万元/yoy4%（略高于我们预期的 9013万元）。21Q4营收 3.29亿元/yoy9.15%，归母净利 3271万元/yoy22.55%，多项财务指标均有优化。化妆品业务深挖现有客户/加大新客户拓展，21年收入 yoy70%，占比已达 54%。湖州新工厂 22年 3月已取得生产许可，若疫情得到控制，我们预计 22H1有望投产。考虑疫情反复及区域封控的潜在影响，调低 22-23年 EPS（前值 1.20/1.51元），并引入24年 EPS，预计 22-24年 EPS1.15/1.50/1.85元，公司与科思股份（22年Wind 一致盈利预测 PE20倍）均主业较聚焦/处化妆品上游环节/有新产能投放，更具可比性，考虑化妆品业务高速成长/积极拓展新客户，给予 22年26XPE，目标价 29.90元（前值 35.91元），维持增持评级。 化妆品业务高速成长，后续有望成主力增长引擎公司与现有客户强生/宝洁/贝泰妮等合作继续深入，并加大拓展 PMPM/逐本/咿儿润等新客户，21年化妆品业务营收 6.30亿元/yoy69.77%，毛利率22.59%/yoy-2.77pct ， 产 量 2.41万 吨 /yoy17.82% ， 销 量 2.36万 吨/yoy20.55%，收入占比由 2020年 38.33%升至 54.28%。21年塑料包装业务营收 4.1亿元/yoy8.43%，毛利率 27.21%/yoy0.21pct，全年产量 6.70亿个/yoy-4.00%，销量 6.73亿个/yoy-1.26%。21年家庭护理产品营收 96.9百万元/yoy-51.82%，受消毒液、洗手液等业务下滑拖累。 21Q4多项财务指标均有优化21全年毛利率 23.77%/yoy-1.49pct，人工成本/产品结构变动等导致毛利率降低，21Q4毛利率 25.17%/yoy1.12pct，环比 21Q3亦有优化，21Q2以来持续改善。21年管理/销售/研发/财务费用率 10.01%/0.48%/1.89%/0.63%，其中管理费用率 yoy0.61pct，增幅最大，主要因职工薪酬/折旧摊销费等增加，分季度看，21Q1以来管理费用率环比持续下降，费用管控水平持续提升。21年经营现金流净额 1亿元，基本与净利润匹配，单看 21Q4，经营现金流净额 0.82亿元，较 21Q3净流出大幅改善。 化妆品业务产能利用率处高位，新工厂投产有望带来新增长引擎截至 21年底，公司化妆品/塑料包装容器/家庭护理产品设计产能分别为 2.45万吨/8.7亿个/2.5万吨，产能利用率 98%/77%/35%。化妆品/塑料包装容器在建产能 3.8万吨/3亿个。湖州新工厂 22年 3月已取得生产许可，若疫情得到控制，我们预计 22H1有望投产。 风险提示：疫情反复拖累生产节奏及新工厂投产进度；原材料/人工等成本上涨；市场竞争加剧。

净亏损小幅扩大；盈利修复遭疫情延缓，但回升逻辑不变，维持“买入”吉祥航空 2021年营收 117.67亿，同增 16.5%，归母净亏损人民币 4.98亿，同比小幅扩大 0.24亿，差于业绩预告净亏损 3.3-4.2亿。4Q21疫情形势恶化，并且油价上涨，公司盈利承压。此轮疫情再次延缓航司盈利修复，且油价仍处于高位，我们预测 2022-24净利润-4.09/16.59/20.82亿（前值15.21/20.41/-亿）。我们仍看好疫情控制后，行业供需结构改善，叠加票价改革，公司宽体机培育逐步成熟发挥优势，盈利水平有望达到历史高点，给予 3.7x2022PB（参考 2016-2018年 ROE 较高时期 PB 均值），并预计 22年 BPS 为 4.91元，目标价 18.20元。维持“买入”。 2021年客座率同比下滑 0.1pct，收益水平低位反弹2021年新冠疫情持续抑制航空需求，但公司积极调配国内线运力，试图降低疫情的影响，国内线运力占比整体达到 98%，同比增长 19.7%，相比 2019年增长 5.5%，国内线需求同增 19.3%，不过相比 2019年仍下滑 7.2%，客座率 76.2%，同比小幅下降 0.3pct，2019年为 86.6%。整体来看，供需分别同增 16.1%/16.0%，恢复至 2019年 89%/78%，客座率 75.1%，同降0.1pct。另外公司通过有效的收益管理，叠加国际线票价高涨，我们测算 2021年公司单位客公里收益同增 2.2%，推动航空客运收入同增 18.5%。 单位座公里成本同比小幅下降，但新会计准则下财务费用提升2021年公司营业成本 117.80亿，同增 14.7%，毛亏损同比缩窄 1.60亿至 0.13亿。其中由于油价上涨，单位座公里燃油成本同增 32.8%，而由于飞机利用率提升 0.3小时至 8.35小时，以及新租赁会计准则下，部分租赁费转入财务费用，单位座公里扣油成本同降 9.5%，单位座公里成本同降 0.5%，不过财务费用同增 1.65亿，最终使得归母净亏损同比小幅扩大 0.24亿至 4.98亿。 调整目标价至 18.20元，维持“买入”评级近期疫情延缓需求和航司盈利恢复，我们调整 22E-24E 净利润预测值至-4.09/16.59/20.82亿（前值 15.21/20.41/-亿）。给予 3.7x2022PB，我们认为疫情控制后，行业供需结构持续改善，叠加票价改革，公司宽体机培育逐步成熟发挥优势，盈利水平有望达到历史高点，参考 2016-2018年 ROE 较高时期 PB 均值，并预测 2022年 BPS 为 4.91元，调整目标价至 18.20元（前值 19.50元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。

2020年度分红率超预期，因土地处置进度延后盈利低于预期 按重述后口径，山东高速2020年实现营业收入114亿元（同比+9%）、归母净利20.4亿元（同比-35%）（公告3/30）。因土地项目处置进度延后，2020年归母净利低于我们预期（23.9亿元）。2020扣非净利同比下降27%，主要受到疫情期间公路免费通行政策冲击。公司2020年度拟派息0.38元/股（同比持平），分红率达90%（高于我们预期的60%），股息率为6%。公司核心路产京台高速正在改扩建，项目完成后有望量价齐升；公司土地处置进度亦有望加快。我们预计，公司2021/2022/2023年EPS为0.69/0.79/0.90元，股息率为6.8%/7.7%/8.7%。目标价7.44元，维持“增持”评级。 2020年回顾：免费通行使1H20盈利下滑，盈利已在2H20恢复增长 公司1H20扣非净利同比下降91%，受到疫情期间公路免费通行政策冲击；2H20扣非净利同比增长73%，受益于济青高速改扩建后收费标准提高与车辆回流、轨道交通公司并表增厚盈利。2H20通行费收入同比增长13%。其中，济青高速（占2H20通行费收入49%）通行费收入同比增长53%；京台高速（占2H20通行费收入14%）因实施改扩建工程，通行费收入同比降低30%；其他路产2H20通行费收入同比增长1%。新收购的轨道交通集团在2020年实现净利3.25亿元，同比增长101%；考虑财务费用影响（按收购对价与假设4%利率测算），该收购增厚2020年净利约0.6亿元。 2021年展望：京台高速改扩建加速，项目完工后有望量价齐升 公司核心资产京台高速正在实施改扩建，待项目完工后，交通管制解除有望促进车流量大幅增长，收费标准亦有望提高。截至2020年底，德州至齐河段、济南至泰安段的项目进度达到52%、7%。据2020年报，烟台合盛公司正在与烟台福山区政府进行第二次土地置换，处置进度亦有望加快。 高股息率有吸引力，维持“增持”评级 我们上调2021年归母净利至34.1亿元（前次33.0亿元），考虑恒大地产股权转让协议（公告2020/11/23）调增恒大项目分红收益。我们下调2022年归母净利预测至38.9亿元（前次40.3亿元），考虑京台高速改扩建分段施工而下修车流量预期。高速公路行业估值中枢为9.4x2021PE（前次7.9x2021PE），公司分红率高于行业均值；我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于12.2x2021PE（前次10.3x2021PE）与不含恒大项目分红的扣非EPS0.61元，估算目标价7.44元（前次7.11元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

疫情拖累公司 20年业绩， 21年公司各项业务有望回暖 20年公司营收 71.51亿元/yoy-49.12%，归母净利-2.32亿元（19年 5.68亿元）， 符合此前业绩预告（预计 20年归母净利-2.39亿元）， 扣非归母净 利-3.95亿元（19年 4.32亿元）。 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖 累。 21年伴随疫情好转， 商务会议、旅游市场有望逐渐修复， 公司各项业 务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显， 作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对 公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计 21-23年 EPS0.76/0.97/1.11元， 目标价 17.51元。 20年乌镇、古北经营情况持续修复 受疫情影响， 20年乌镇游客 301.99万人次/yoy-67.11%，营收 7.95亿元 /yoy-63.53%，净利润 1.35亿元/yoy-83.22%（含政府补贴 2.87亿元），随 国内疫情形势好转，整体呈现稳步复苏态势。20年古北水镇接待游客 116.55万人次/yoy-51.31%，营收 5.72亿元/yoy-39.81%，净利润-1.71亿元 /yoy-217.12%， 受益周边游市场需求快速释放， 古北 20H2经营情况迅速回 暖。京哈高铁以及北京市郊铁路怀密线均已正式全线贯通，交通渠道的优化 有助古北后续拓展辐射范围、提升知名度。 濮院景区目前仍处于建设阶段， 根据现阶段疫情防控及旅游市场恢复情况，公司预计将于 2021年开业。 整合营销、酒店业务等净利润有较大下滑 因深受疫情影响，诸多重大项目被迫延期或取消， 20年整合营销业务（中 青博联）营收 11.76亿元/yoy-55.96%，净利润 123.84万元/yoy-98.25%， 毛利率 23.81%/yoy+3.66pct；酒店业务营收 2.99亿元/yoy-34.84%， 毛利 率 25.81%/yoy-61.64pct， 亏损 6085万元（19年盈利 3525万元）。科技业 务（中青旅创客、中青旅风采）实现收入 41.37亿元/yoy +7.48%，毛利率 6.86%/-1.62pct，风采科技顺利续签云南福彩服务项目，在疫情特殊情况下 为公司业绩提供有力支持。 期待两大古镇 21年经营转好，维持增持评级 原预测 21-22年 EPS0.71/0.91元，两大古镇在疫情压力下彰显较强的运营 管理能力及产品升级能力，濮院开业有助与乌镇形成客流协同、古北交通条 件优化有利于后续客流修复，调高 21-22年盈利预测并增加 23年预测，预 计 21-23年 EPS0.76/0.97/1.11元， 可比公司 21年Wind一致盈利预测 PE26倍， 公司低毛利率的旅行社业务占比较高，给予 21年 23倍 PE，目标价 17.51元（前值 12.09元），维持增持评级。

2020年年报收入、净利、派息超我们预期按重述后可比口径，深高速2020年实现营业收入80.3亿元（同比+25.6%）、归母净利20.5亿元（同比-19.9%）（公司公告3/24）；剔除2019年沿江公司所得税抵减的影响后，净利同比增长约0.32%。2020年收入和净利分别高于我们预测38%和36%。2020年收入增长主要来自新收购的环保项目并表。在公路主业，外环高速于2020年底通车，2021年1月车流量表现强劲；在环保产业，公司处于加速扩张期，我们预计其利润占比将逐步提高。 我们预计公司2021/22/23年EPS为0.95/1.04/1.16元，目标价为10.93元。 公司宣派2020年度股息0.43元/股，对应股息率4.7%。维持“买入”。 业务亮点：环保产业加速扩张、外环高速车流量表现强劲公司的第二主业环保产业加速扩张。公司在2020年收购蓝德环保（非上市），拓展厨余垃圾处理业务，并且中标深圳光明环境园特许经营项目。公司曾在2019年收购南京风电（非上市）、包头南风（非上市），环保资产的并表贡献了2020年报收入的主要增量。2020年第四季度，公司主要路段的日均收入已基本恢复到2019年同期水平。其中，机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速同比变化-0.6%、-7.2%、+7.6%、+13.5%、-2.9%、+6.2%。 2021年1月，外环高速通车首月的日均收入达到233万元，远超车流量预测报告（公司通函2016/4/25）提及的日均收入中性预期157万元。 潜在担忧：未来资本开支较重、定增可能引起摊薄考虑环保业务扩张、机荷改扩建、潜在资产收购，公司未来三年资本开支与投资支出预计较高。据2020年报，公司预计2021-2023年累计资本开支约72亿元，主要投向外环高速、沿江二期、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园等；此外，董事会已批准机荷改扩建等项目的前期资本开支约26亿元。 据公司公告（2021/3/16），公司拟向深投控（非上市）收购湾区发展（737HK）71.83%股权，湾区发展当前市值约为93亿港币；若交易达成，我们预计深高速的投资支出较高。为了项目融资，公司拟非公开发行不超过3亿股H股（约占总股本14%），事项已获中国证监会核准通过，定增可能引起摊薄。 维持“买入”评级因外环高速开通后车流量表现强劲，我们小幅上调2021/22年归母净利预测至22.6/24.6亿元（前次：22.5/24.4亿元），并且引入2023年归母净利预测27.1亿元，预计2021/22/23年股息率为4.7%/5.2%/5.8%（假设分红率维持46%）。基于分部估值法，我们小幅上调目标价至10.93元（前次10.92元），测算过程详见正文。维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、梅林关项目进展不及预期。

天津港枢纽港口地位不断提升，2020年生产经营及净利润增速向好天津港公布2020年报：1）营业收入同比增长4.2%至134.3亿元；2）归母净利润同比增长14.0%至6.87亿元，小幅高于我们的预期6.57亿元；3）扣非归母净利润同比增长15.9%至6.89亿元。业绩向好主因公司业务结构优化和受益于环渤海及京津翼地区经济协作战略。2020年，公司散杂货物和集装箱吞吐量同比增长2.7%和6.3%。我们维持2021/2022年净利润预测，并新增2023年预测（EPS：0.31/0.34/0.35元）；基于17.1x2021EPE估值，给予目标价5.30元，维持“增持”评级。 港口装卸业务向好，其中集装箱吞吐量增速超行业平均水平2020年，天津港港口装卸业务实现营业收入63.4亿元，同比增长3.1%；毛利润21.2亿元，同比增长6.2%；毛利率33.4%，较上年同期提升1.0个百分点。其中，公司完成散杂货物和集装箱吞吐量分别为2.3亿吨和1,835万标准箱，同比增长2.7%和6.3%，集装箱吞吐量增速超行业平均水平（同期全国港口集装箱吞吐量同比增长1.2%）。公司毛利率水平提升，主要受益于公司积极的货源结构调整和有效的成功管控。 港口物流业务毛利润大幅提升、港口服务及其他业务实现高毛利率2020年，天津港港口物流业务实现营业收入14.6亿元，同比增长14.4%；毛利润3.6亿元，同比增长119.5%；毛利率24.8%，较上年同期提升11.9个百分点。公司港口服务及其他业务分部实现营业收入5.7亿元，同比下降9.0%；毛利润3.4亿元，同比下降7.2%；毛利率59.4%，较上年同期提升1.1个百分点。2020年公司港口物流业务毛利润同比大幅提升、港口服务业务实现高毛利率水平，主因公司作为天津港区装卸物流产业运营主体，积极扩大港口产业链相关的物流增值服务，为客户提供一体化的综合港口服务。 持维持2021/2022年净利润预测，维持“增持”评级我们维持对公司2021/2022年净利润预测，并新增2023年预测（归母净利润：7.4亿/8.1亿/8.5亿元）。我们基于17.1x2021EPE估值（公司历史三年PE均值20.2x减去1个标准差，估值较历史水平折价主因考虑2021年净利润增速有所放缓，2021EEPS0.31元），给予目标价5.30元（前值目标价5.35元，基于19.8x2020EPE）。 风险提示：1）港口吞吐量增长低于预期；2）港口物流及其他业务增长低于预期；3）自然灾害；4）政策风险。