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林霞颖

华泰证券

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山东高速 公路港口航运行业 2021-04-02 6.30 7.44 18.28% 6.65 5.56% -- 6.65 5.56% -- 详细
2020年度分红率超预期,因土地处置进度延后盈利低于预期 按重述后口径,山东高速2020年实现营业收入114亿元(同比+9%)、归母净利20.4亿元(同比-35%)(公告3/30)。因土地项目处置进度延后,2020年归母净利低于我们预期(23.9亿元)。2020扣非净利同比下降27%,主要受到疫情期间公路免费通行政策冲击。公司2020年度拟派息0.38元/股(同比持平),分红率达90%(高于我们预期的60%),股息率为6%。公司核心路产京台高速正在改扩建,项目完成后有望量价齐升;公司土地处置进度亦有望加快。我们预计,公司2021/2022/2023年EPS为0.69/0.79/0.90元,股息率为6.8%/7.7%/8.7%。目标价7.44元,维持“增持”评级。 2020年回顾:免费通行使1H20盈利下滑,盈利已在2H20恢复增长 公司1H20扣非净利同比下降91%,受到疫情期间公路免费通行政策冲击;2H20扣非净利同比增长73%,受益于济青高速改扩建后收费标准提高与车辆回流、轨道交通公司并表增厚盈利。2H20通行费收入同比增长13%。其中,济青高速(占2H20通行费收入49%)通行费收入同比增长53%;京台高速(占2H20通行费收入14%)因实施改扩建工程,通行费收入同比降低30%;其他路产2H20通行费收入同比增长1%。新收购的轨道交通集团在2020年实现净利3.25亿元,同比增长101%;考虑财务费用影响(按收购对价与假设4%利率测算),该收购增厚2020年净利约0.6亿元。 2021年展望:京台高速改扩建加速,项目完工后有望量价齐升 公司核心资产京台高速正在实施改扩建,待项目完工后,交通管制解除有望促进车流量大幅增长,收费标准亦有望提高。截至2020年底,德州至齐河段、济南至泰安段的项目进度达到52%、7%。据2020年报,烟台合盛公司正在与烟台福山区政府进行第二次土地置换,处置进度亦有望加快。 高股息率有吸引力,维持“增持”评级 我们上调2021年归母净利至34.1亿元(前次33.0亿元),考虑恒大地产股权转让协议(公告2020/11/23)调增恒大项目分红收益。我们下调2022年归母净利预测至38.9亿元(前次40.3亿元),考虑京台高速改扩建分段施工而下修车流量预期。高速公路行业估值中枢为9.4x2021PE(前次7.9x2021PE),公司分红率高于行业均值;我们在行业估值中枢上给予约30%溢价(与前次相同),基于12.2x2021PE(前次10.3x2021PE)与不含恒大项目分红的扣非EPS0.61元,估算目标价7.44元(前次7.11元)。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。
深高速 公路港口航运行业 2021-03-29 9.23 10.93 3.31% 10.88 17.88% -- 10.88 17.88% -- 详细
2020年年报收入、净利、派息超我们预期按重述后可比口径,深高速2020年实现营业收入80.3亿元(同比+25.6%)、归母净利20.5亿元(同比-19.9%)(公司公告3/24);剔除2019年沿江公司所得税抵减的影响后,净利同比增长约0.32%。2020年收入和净利分别高于我们预测38%和36%。2020年收入增长主要来自新收购的环保项目并表。在公路主业,外环高速于2020年底通车,2021年1月车流量表现强劲;在环保产业,公司处于加速扩张期,我们预计其利润占比将逐步提高。 我们预计公司2021/22/23年EPS为0.95/1.04/1.16元,目标价为10.93元。 公司宣派2020年度股息0.43元/股,对应股息率4.7%。维持“买入”。 业务亮点:环保产业加速扩张、外环高速车流量表现强劲公司的第二主业环保产业加速扩张。公司在2020年收购蓝德环保(非上市),拓展厨余垃圾处理业务,并且中标深圳光明环境园特许经营项目。公司曾在2019年收购南京风电(非上市)、包头南风(非上市),环保资产的并表贡献了2020年报收入的主要增量。2020年第四季度,公司主要路段的日均收入已基本恢复到2019年同期水平。其中,机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速同比变化-0.6%、-7.2%、+7.6%、+13.5%、-2.9%、+6.2%。 2021年1月,外环高速通车首月的日均收入达到233万元,远超车流量预测报告(公司通函2016/4/25)提及的日均收入中性预期157万元。 潜在担忧:未来资本开支较重、定增可能引起摊薄考虑环保业务扩张、机荷改扩建、潜在资产收购,公司未来三年资本开支与投资支出预计较高。据2020年报,公司预计2021-2023年累计资本开支约72亿元,主要投向外环高速、沿江二期、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园等;此外,董事会已批准机荷改扩建等项目的前期资本开支约26亿元。 据公司公告(2021/3/16),公司拟向深投控(非上市)收购湾区发展(737HK)71.83%股权,湾区发展当前市值约为93亿港币;若交易达成,我们预计深高速的投资支出较高。为了项目融资,公司拟非公开发行不超过3亿股H股(约占总股本14%),事项已获中国证监会核准通过,定增可能引起摊薄。 维持“买入”评级因外环高速开通后车流量表现强劲,我们小幅上调2021/22年归母净利预测至22.6/24.6亿元(前次:22.5/24.4亿元),并且引入2023年归母净利预测27.1亿元,预计2021/22/23年股息率为4.7%/5.2%/5.8%(假设分红率维持46%)。基于分部估值法,我们小幅上调目标价至10.93元(前次10.92元),测算过程详见正文。维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期,环保项目、梅林关项目进展不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2021-01-11 6.98 9.23 20.65% 7.38 5.73%
8.00 14.61% -- 详细
公路行业迎来盈利拐点,龙头企业有望率先受益高速公路行业的车流量/收入/净利已在3Q20恢复增长,伴随制造业周期回升,运输景气度处于上行阶段。SW高速公路指数仅为2020年初的九成左右,高景气度有望驱动板块估值修复。招商公路作为龙头企业,内生增长与外延收购并举,其成长属性高于行业水平。在长期赛道,我们持续看好公司路桥里程增长与后端产业链发展前景。基础设施公募REITs渐行渐近,市场对收费公路的关注度有望提高。我们预计公司2020/21/22年EPS(最新摊薄)为0.42/0.86/0.96元,目标价9.23元,上调至“买入”评级。 行业景气度持续提升,估值处于历史较低分位A股高速公路企业在2020年7-9月的收入和净利润同比增长21%和34%,代表盈利拐点确立。领先指标(汽车保有量)和同步指标(公路车流量)显示,行业景气度处于上行阶段。高景气度或延续到2021年,基于:1)疫苗促进经济复苏、制造业补库存、外需订单回流,共同提升运输需求;2)私家车自驾偏好改变、撤站工程提升货车效率,运输结构发生优化;3)2020年阶段性免费导致业绩低基数。公路行业2021E估值处于较低分位,伴随基本面上行、市场估值窗口切换至2021E,板块有望从低配回升到标配。 公司内生外延并举,成长属性高于行业招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的龙头企业。相较于同行,公司的独特性在于:1)投资平台属性强;2)路网遍布全国;3)拥有完整公路产业链。公司的成长属性高于行业,因为:1)主控路产位置优越,内生增速较高;2)积极收购路产,实现规模扩张;3)在行业低谷/高峰对存量资产做增持/减持调整,获取投资回报。在运营管理方面,中高层骨干员工工享有股权激励,行权条件与业绩挂钩,利益诉求与股东一致。 募培育产业链的科技亮点,公募REITs扬帆起航公司通过招商交科院开展产业链前端的交通科技和后端的智慧交通业务,借助“交通强国”机遇,未来有望培育科技新亮点。基础设施公募REITs试点扬帆起航,公司有望从中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率,在退出当年有望确认资产处置收益;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。 行业景气上行,公司成长性突出,上调至“买入”评级我们预计公司2020/21/22年归母净利润为26.2/53.2/59.6亿元(前次24.8/50.9/55.8亿元),预计股息率达到2.5%/5.0%/5.6%(假设分红率维持40%)。在经历2020年的疫情影响以及公路免费政策的冲击之后,高速公路行业的基本面已回到或超过疫情前的水平。据分部估值法,我们调整目标价至9.23元(前次8.59元)。上调至“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、路网格局变化、政府降低物流成本。
大秦铁路 公路港口航运行业 2021-01-07 6.47 7.90 14.66% 6.78 4.79%
7.08 9.43%
详细
电煤迎峰度冬,大秦铁路正处于运煤旺季 12月,大秦线完成货运量3793万吨,同比增长7.54%;日均运量122.35万吨;2020全年,大秦线累计完成货运量4.05亿吨,同比减少5.99%(公司公告2021/1/5)。冬季用煤高峰期已至,叠加“拉尼娜”冷冬影响、工业用电需求大增、进口煤剩余额度限制,大秦线运量在11-12月维持高位。展望1Q21,尽管进口煤额度刷新或使煤炭进口量环比增加,但是寒冷天气与外贸订单驱动的生活工业用电高峰需求或将持续,我们预计大秦线在1Q21的日均运量维持在120-125万吨的高位。我们预计2020/21/22年EPS为0.71/0.79/0.77元,目标价为7.90元。维持“增持”评级。 冷冬叠加工业用电大增,驱动大秦线4Q20运量增长 大秦线运量在4Q20同比增长1.2%;其中,10月为秋季例行大修期,11-12月的日均运量约124万吨,接近满载状态。大秦线冬季货运量的增长主要因为:国内寒冷天气使生活用电增加、海外订单回流使工业用电提高、进口煤存在剩余额度限制。在需求方面,12月全国发电量(快报数据)同比增长约11%(国家发改委)。在运输方面,12月国家铁路的煤炭发送量同比增长10%(国家铁路局);秦皇岛港、曹妃甸港、黄骅港、京唐港东港的铁路煤炭入港量同比增长7%、33%、4%、4%(Wind)。在竞争结构方面,进口煤对大秦线的竞争压力较小,因为年末存在进口煤剩余额度限制。 1Q21电煤高景气或将延续,大秦线运量有望保持高位 我们预计,大秦线1Q21的日均运量维持在120-125万吨的高位,基于:1)大秦线下游地区处于冬季电煤旺季后半程(传统旺季为11月-次年1月);2)寒冷天气与外贸订单驱动的生活工业用电高峰需求或将持续;3)尽管进口煤额度刷新或使煤炭进口量环比增加(历史情况见图表5),但下游用煤需求强劲或使国内运煤量仍保持高位;据新华社报道,国铁集团力争2021年1月日均装运电煤超过5.2万车(2020年12月:5.1万车)。 320亿元可转债顺利发行,对股本的潜在摊薄比例约28% 公司在2020年12月发行320亿元可转债,初始转股价格7.66元,较正股当前价格6.50元高出约18%。假设可转债全部转股,股本摊薄比例约28%。考虑转股溢价率较高,我们模型假设可转债在2022年底前不转股。 高股息具有吸引力,维持“增持”评级 据公司2020/21/22年分红承诺,每股股息将不低于0.48元/年,对应股息率7.4%。我们预计大秦线2021/22年运量为4.35/4.35亿吨。我们上调2020年归母净利至106亿元(前值105亿元),因大秦线冬季运量高于我们预期;我们下调2021/22年归母净利至118/114亿元(前值127/125亿元),因320亿元可转债产生较高的财务费用、疫情反复降低旅客出行意愿。我们基于10x2021PE(前值10x2020PE;公司在2014-2019年的历史PE中枢为10倍),调整目标价至7.9元(前值7.0元),维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉/蒙冀/瓦日铁路分流运量,公路治超放松。
粤高速A 公路港口航运行业 2020-11-27 6.85 8.46 18.16% 6.93 1.17%
6.93 1.17%
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拟收购广惠公司21%股权,资产重组有望提升盈利能力粤高速筹划新一轮重大资产重组,拟使用现金向股东方省高速收购广惠公司21%的股权(公告11/25)。收购完成后,我们认为:1)公司主控公路里程增长近一倍;2)公司2019年备考ROE将从12.8%提升到17.8%;3)公司2019年备考归母净利将增厚13.3%到14.3亿元。4Q20公司有三大看点:佛开南段有望延长收费期;政府对免费期补偿有望落实;公司拟收购广惠高速21%股权;资产收购逻辑已兑现,关注另外两个催化剂。考虑收购尚待股东大会审议,我们模型尚未纳入该事项,预计2020/21/22年EPS为0.23/0.72/0.64元,目标价8.46元,维持“买入”评级。 广惠高速位于珠三角,惠州临深,地理位置优越在收购完成后,粤高速对广惠公司的持股比例从30%提升到51%,广惠公司将从长期股权投资转为合并列示。粤高速主控里程将增长近一倍(154公里→307公里),权益里程将增加12.5%(264公路→297公里)。公司2019年备考营业收入将增加63%到50亿元。广惠高速全长153公里,双向4至6车道,于2003年建成通车,石湾至凌坑段和萝岗至石湾段的收费期分别至2029年和2027年。广惠高速连接广州与惠州,地理优势突出。 惠州紧邻深圳东部,受益于大湾区一体化,有望承接深圳产业外溢需求。 广惠高速已恢复增长,2020年5-9月的日均通行费收入同比增长10.3%。 ROE有望大幅提升,出售方做三年利润承诺本次交易的对价为24.9亿元,对应项目估值为11.8x2019PE,按业绩承诺对应10.7x2021PE,股权现金流IRR超过9%。广惠高速公司ROE高达28.7%,并表后将大幅提升粤高速ROE水平。收购完成后,公司2019年备考归母净利将增厚13.3%到14.3亿元,备考ROE将提升5个百分点到17.8%。出售方做出20/21/22/23年业绩承诺分别为6.5/11.2/12.3/13.7亿元;若收购在2020年完成,业绩补偿期为2020-2022年;若收购在2021年完成,业绩补偿期为2021-2023年;其中,2021年的承诺净利润较2019年增长11%,2022年承诺净利润同比增长11%,2023年亦同比增长11%。 高股息彰显配置价值,维持“买入”评级考虑本次收购尚待股东大会审议,我们维持2020/21/22年归母净利预测4.9/15.0/13.5亿元。如果交易在2020年内完成,我们预计公司2020/21/22年归母净利将增厚19.3%/12.7%/16.1%到5.8/16.9/15.6亿元,对应的PE估值为24.6/8.5/9.2倍,对应的股息率为2.8%/8.3%/7.6%(假设分红率维持70%)。我们维持目标价8.46元,取DCF(9.06元)测算和PE(7.86元)测算的均值。PE测算是基于11.0x2021PE不变,参考行业估值中枢9.0x2021PE,因公司分红率高于行业而给予溢价(溢价率约25%左右);DCF测算是基于WACC=7.12%。维持“买入”评级。 风险提示:珠三角经济增速放缓,路网分流高于预期。
山东高速 公路港口航运行业 2020-11-05 5.93 7.11 13.04% 7.40 24.79%
7.40 24.79%
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受益济青路量价提升、恒大分红错期,3Q净利大幅增长,三季报超预期1-9月/7-9月,山东高速实现营业收入75.8亿元/35.4亿元(同比-5.0%/+9.8%)、归母净利润13.4亿元/10.8亿元(同比-37.9%/+101%)、扣非净利12.1亿元/10.7亿元(同比-41.8%/+103%)(采用重述后口径;公告10/29)。3Q20归母净利润超我们预期(12.5亿元;《物流表现突出;客运持续修复》报告10/18)。我们认为3Q净利增长主要因为:济青高速车辆持续回流与提价、收到恒大地产分红错期、新收购的轨道交通公司贡献增量。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.50/0.69/0.84元,股息率为4.9%/6.8%/8.3%(假设分红率60%),目标价7.11元,维持“增持”评级。 车货车ETC优惠对9月通行费收入的实际影响较小山东省自2020年9月起对货车ETC用户实行85折通行费优惠。尽管优惠政策拖累通行费率,但收费降低也诱增车流增加,公司9月的日均通行费收入仍较8月环比提高约1.2%,较2019年均值(按344天测算)高出约25%。其中,济青高速(占2019年通行费收入29%)受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流,其9月的日均通行费收入较2019年均值高出约118%;京台高速(占2019年通行费收入26%)因实施改扩建工程,同期日均通行费收入降幅约33%;其他路产日均通行费收入降幅约2%。 3Q净利大增原因:济青高速量价提升、恒大分红错期、轨交表现突出公司获得恒大地产分红(约2亿元)的入账时点不同(去年为2Qvs今年为3Q),使3Q投资收益同比大幅提升约2.5倍;分红错期的影响约占3Q20利润同比增量的37%。济青高速的量价提升是3Q20公路主业大幅增长的主要原因。我们判断,公司新收购的轨道交通公司持续受益于山东省新建高铁的材料需求与“公转铁”政策,料其3Q20业务延续上半年增长趋势,录得良好回报。 4Q展望:车流量有望延续高增速、房地产项目预计完成处置随着青岛对出行限制的解除、山东省经济生产恢复,我们认为公司4Q20车流量有望继续改善。烟台合盛房地产项目有望在4Q20完成出售,回收资金并增厚投资收益,公司已与受让方签订《产权交易合同》,受让方已缴纳1亿元保证金(公告2019/12/17)。 高股息率具有吸引力,维持“增持”评级考虑货车优惠的实际影响较小、投资收益大幅增长,我们上调2020/21/22年归母净利至23.9/33.0/40.3亿元(前次21.8/32.9/38.5亿元)。高速公路行业估值中枢为7.9x2021PE(前次8.7x2021PE),公司承诺2020-2024年度分红率(60%)高于行业2019年度均值(40%),我们在行业估值中枢上给予约30%溢价(与前次相同),基于10.3x2021PE(前次11.3x2021PE),估算目标价7.11元(前次7.72元)。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2020-10-30 6.81 8.46 18.16% 6.94 1.91%
6.94 1.91%
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三季报与业绩预告相符,4Q三大看点使业绩具备向上弹性。 1-9月/7-9月,公司实现营收14.2亿元/7.6亿元(同比-38%/-4%)、归母净利3.45亿元/3.51亿元(同比-69%/-5%)(公告10/28),与业绩预告相符(1-9月盈利3.06~3.74亿元;公告10/15)。我们认为7-9月盈利同比下降主要因为:虎门大桥限货影响广珠东高速、佛开南段折旧费用增加。4Q20公司有三大看点:佛开南段有望延长收费期;政府对免费期补偿有望落实;公司拟收购广惠高速21%股权。即便不考虑三个催化剂,2021/22年度预测股息率已高达7.3%/6.5%(假设分红率70%)。我们预计2020/21/22年EPS为0.23/0.72/0.64元,目标价8.46元,维持“买入”评级。 3Q20盈利下滑原因:虎门大桥限货影响、佛开南段折旧费用增加。 7-9月公司总收入同比减少0.33亿元,其中广珠东高速通行费收入同比降低0.33亿元,广佛高速同比降低0.05亿元,佛开高速同比增加0.03亿元。虎门大桥连接线收入约占广珠东高速的25%(为虎门大桥限货前的水平;参考公告2016/2/16的预测)。因虎门大桥自2019年8月起限制货车与40座以上客车通行,其3Q20通行费收入同比降低约27%,连带影响虎门大桥连接线的收入。3Q20公司营业成本同比增加0.28亿元,主要因为佛开南段转固后暂按原收费期限计提改扩建工程折旧费用,使折旧费用同比增加较多。同期,投资收益同比增长10.2%,反映参股路产盈利恢复正增长。 4Q20展望:车流量水平有望提升、政府补偿和佛开南段延期有望实施 公司控股路产在3Q20的日均通行费收入较2Q20环比增长约3.3%。伴随国内经济生产复苏与湾区一体化提振用路需求,我们预计公司的日均通行费收入在4Q20环比继续改善,但是国庆中秋假期同比多免费一天导致4Q20应收天数同比减少约1.2%。在路网效应方面,我们预计虎门大桥限货措施对广珠东高速的影响趋于常态。邻省广西已率先发布对高速公路免费期的补偿政策,即顺延79天收费期,我们认为广东省亦有望在第四季度落实。佛开南段正在申请延长收费期,若在第四季度获批,路产折旧费用有望获得下调。 高股息凸显长期价值,维持“买入”评级。 考虑国庆中秋假期免费天数增多、疫情背景抑制冬季出行意愿,我们调整2020/21/22年归母净利至4.9/15.0/13.5亿元(前值为6.1/15.1/13.5亿元)。调整目标价至8.46元(前值8.85元),取DCF(9.06元)测算和PE(7.86元)测算的均值。PE测算是基于11.0x2021PE(前值11.7x2021PE),参考行业估值中枢8.8x2021PE,因公司分红率高于行业而给予25%的溢价(溢价率不变);DCF测算是基于WACC=7.12%(前值7.10%)。维持“买入”评级。 风险提示:珠三角经济增速放缓,路网分流高于预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2020-10-30 6.41 7.00 1.60% 6.85 6.86%
6.99 9.05%
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3Q20业绩低于预期,或受客运业务与浩吉线拖累 1-9月/7-9月,大秦铁路实现营业收入527亿元/192亿元(同比-12%/-2%)、归母净利润89/33亿元(同比-26%/-18%)(公告10/28)。三季报归母净利润低于我们预期(94亿元)(报告10/18)。我们认为,7-9月业绩同比下滑主要因为:1)去年同期业绩基数高;2)疫情影响出行心理,使客运量同比下降;3)参股的浩吉铁路处于运营早期阶段,货运量较少导致投资亏损。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.70/0.85/0.84元,目标价7.00元。考虑公司高分红承诺对应的高股息率,维持“增持”评级。 受益经济复苏与进口煤收紧,大秦线货运量在3Q20恢复正增长 7-9月,大秦线实现货运量1.09亿吨,日均运量118万吨,同比增长3.34%。大秦线货运量的同比增长主要受益于国内经济生产恢复、进口煤政策收紧。在供给方面,7-9月全国原煤产量同比增加1.3%,其中大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增长12.3%。在需求方面,全国发电量同比增长6.2%,其中火电同比增长3.5%。在竞争结构方面,7-9月进口煤数量同比降低31.9%,使大秦线的竞争压力大幅减轻。 但是客运不佳与浩吉线亏损影响3Q20业绩 考虑7-9月总收入同比降低2%但是大秦线货运量同比增长3%,我们判断拖累收入的主要是客运业务表现不佳。疫情对出行心理仍有较大影响,7-9月全国铁路客运量仍同比下降33.1%。公司参股的浩吉铁路(2019年9月底开通)处于运营早期,货运量水平较低导致亏损,使3Q20投资收益同比下降。此外,公司在3Q19因会计政策变更(公告2019/4/24)而减少所得税费用,非经常事件造成利润基数较高。 冬季运煤旺季将至,“冷冬”或提升4Q20运煤需求 大秦线仍处于秋季例行检修期(10月7日至10月31日)(我的钢铁网),秦港库存已在10月28日降低至506万吨,低于去年同期21%,有较大补库存需求。受拉尼娜“冷冬”预期加强以及进口煤收紧的影响,煤价处于较高水平(10月以来秦港Q5500动力煤价格高于600元/吨),贸易商有发运积极性。我们预计,大秦线在11-12月的货运量有望保持高位。 高股息具有吸引力,维持“增持”评级 根据公司2020/21/22年分红承诺,每股股息将不低于0.48元/年,对应股息率7.4%(2020/10/28),高股息率有较强吸引力。考虑11-12月用煤需求提升,我们调整大秦线2020/21/22年运量预测至4.02/4.35/4.35亿吨(前值4.00/4.35/4.35亿吨);但是考虑客运需要较长时间恢复,我们下调2020/21/22年归母净利润预测至105/127/125亿元(前值为107/128/126亿元)。我们仍基于10x2020PE(公司在2014-2019年的历史PE中枢为10倍),调整目标价至7.0元(前值7.2元),维持“增持”评级。 风险提示:煤炭需求下滑、运输结构恶化、公路治超放松。
大秦铁路 公路港口航运行业 2020-09-29 6.35 7.20 4.50% 6.56 3.31%
6.99 10.08%
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优质底仓品种,高股息率有望筑底,仍需等待煤炭上行周期公司分红承诺对应2020/21/22年度股息率不低于7.6%,是优质的底仓品种。长期来看,煤炭产地西移预计使运输需求小幅增加,铁路新增运能与煤炭新增产能相匹配,铁路/公路/水运总体格局预计保持稳定。我们预计大秦线货运量在“十四五”期间仍维持高位。我们认为大秦线运价未来仍存在提升的空间,但时点或许要等到一个煤炭上行周期。我们预测2020/21/22年EPS为0.72/0.86/0.85元,目标价7.20元,维持“增持”评级。 铁总旗下运煤铁路上市平台,盈利与煤炭周期正相关大秦线为我国“西煤东运”主干线,主营业务是运输山西中北部、内蒙古西部和陕西北部煤炭至秦皇岛港和曹妃甸港下水,煤炭经水运销往东南沿海与长江沿岸。公司还持有朔黄线(“西煤东运”通道)41%股权和浩吉线10%股权(“北煤南运”通道)。历史上,公司的盈利波动和股价表现与煤炭周期正相关,原因在于:在煤炭上行时期,用煤需求旺盛驱动铁路货运量增加,同时煤炭价格上行带动铁路运价提升;煤炭下行时期则逻辑相反。 尽管清洁能源挤压煤电需求,但产地西移预计仍使运输需求增加考虑经济增长驱动能源总需求增加、清洁能源对传统煤电的挤压,我们预计中国煤炭消费量在“十四五”期间维持在41-42亿吨(2019年:41亿吨)。中国煤炭开发布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部,煤炭产地西移仍然为大秦/朔黄/浩吉/蒙冀/瓦日线提供运输增量需求。我们预计三西地区“十四五”期间煤炭外运需求增量在1亿吨以上。 浩吉线短期影响有限,铁路/公路/水运结构基本稳定在竞争结构方面,我们认为:1)黄大线的开通将帮助朔黄线提高运量,预计对大秦线构成小幅分流;2)蒙冀线对大秦线蒙西煤源的分流影响已经结束;3)瓦日线因到港口运距过长,与大秦线相比无优势;4)浩吉线的集疏运系统尚待完善,开通初期影响有限;5)作为调控煤价的工具之一,进口煤总量预计保持稳定;6)“公转铁”接近尾声,竞争结构趋于稳定。 市场已消化可转债摊薄预期,最低分红承诺强化类债属性公司拟发行320亿元可转债,当前股价低于1x2019PB。假设初始转股价格为7.66元(2019年BPS),可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为当前市场已充分反映潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22年分红规划,即每股股息不低于0.48元,对应股息率7.6%(2020/9/25)。因分红承诺,公司未来派息的可预见性提升,稳定的高股息率有较强吸引力。 高股息静待修复,维持“增持”评级我们预计大秦线2020/21/22年运量为4.00/4.35/4.35亿吨(与前次相同),并且维持2020/21/22年归母净利润预测值107/128/126亿元不变。我们仍基于10x2020PE给予目标价7.2元,维持“增持”评级。风险提示:煤炭需求下滑、运输结构恶化、公路治超放松。
粤高速A 公路港口航运行业 2020-09-11 6.97 8.85 23.60% 7.02 0.72%
7.02 0.72%
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三大看点:佛开南段有望延长期限、拟收购广惠高速、政府拟补偿免费期 我们认为政策拖累与疫情影响已结束,预计公司3Q车流量恢复自然增长,第三季度业绩有望出现拐点,景气上行或将带动估值修复。下半年公司有三大看点:佛开南段有望延长收费期;政府对免费期补偿有望落实;公司拟收购广惠高速21%股权,有望增厚业绩、提高ROE。就算不考虑这三个催化剂,2021/22年度预测股息率已高达7.3%/6.6%(假设分红率70%;9/8收盘价),高股息凸显长期配置价值。我们预测2020/21/22年EPS为0.29/0.72/0.65元,目标价8.85元,维持“买入”评级。 预计3Q出现景气拐点,车流量将恢复自然增长 疫情期间免费通行(2/17-5/5)政策对行业的冲击已经出清。6-7月,全国高速公路车流量恢复到去年同期的97.4%,其中货车流量同比增长13.1%。我们预计公司3Q车流量恢复增长,第三季度盈利有望正增长,与前两个季度盈利下滑形成鲜明对比。公司景气拐点的出现有望带动估值修复。在硬币另一面,免费通行亦培育用路习惯,特别是吸引私家车和货车走高速。长期来看,粤高速处于粤港澳大湾区,湾区互联互通将提振长期用路需求。 筹划新一轮资产重组,拟收购广惠高速21%股权 公司拟收购广惠高速公司21%股权(当前持股比例30%)。在收购完成后,我们认为:1)粤高速主控里程将增长一倍至309公里,权益里程将增加12%至297公里;2)广惠高速公司ROE高达29%(2019年),并表后将提升粤高速ROE水平(2019年为13%);3)若不考虑融资产生的财务费用,将增厚净利润约2.1亿元,占粤高速2019年归母净利润的16.7%。 佛开南段有望延长收费期,政府补偿有望落实 佛开南段已完成改扩建,收费标准同比提高33%,车辆正在持续回流。相接路段开阳高速改扩建即将竣工、平行路段佛山一环开始收费,均利好广佛-佛开高速的车流量提升。南沙大桥开通以及虎门大桥限货对广珠东高速的分流趋于常态,其车流量同比降幅有望在3Q大幅收窄。佛开南段和惠盐高速改扩建项目正在申请延长收费期,若获得政府正式批文,DCF价值将提升,路产折旧费用将下调。邻省广西已率先发布公路补偿政策,即顺延79天收费期,我们认为广东省亦有望在下半年落实。 业绩具备向上弹性,高股息凸显长期价值,维持“买入”评级 我们预计2020/21/22年归母净利为6.13/15.06/13.51亿元(与前次相同)。如果佛开南段和惠盐高速延长收费期、收购广惠高速21%股权、政府补偿79天收费期均在年内落实,我们预测2020/21/22年归母净利润将增厚10.9%/16.9%/26.5%。维持目标价8.85元,取DCF测算(9.28元)和PE测算(8.42元)的均值。PE测算是基于11.7x 2021PE(与前次相同;行业估值中枢9.3x 2021PE,因公司分红率高于行业而给予25%左右的溢价);DCF测算是基于WACC =7.10%(与前次相同)。维持“买入”评级。 风险提示:珠三角经济增速放缓,路网分流高于预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2020-09-11 6.58 7.20 4.50% 6.55 -0.46%
6.99 6.23%
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运输事故短暂拖累8月运量,秋修错期或使9月运量同比正增长 8月,大秦线完成货运量3465万吨,同比增长1.4%;日均运量111.8万吨,低于我们预测的120-125万吨(公告2020/9/9;报告2020/8/10)。8月运量低于预期的主要原因是:受暴雨天气影响,大秦线两次脱轨事故使运输短暂中断约3天。展望9月,电煤需求转入淡季,汛期过后水力发电量增大,或给大秦线带来竞争压力;但因大秦线秋季检修时间推后约1个月,我们预计其9月运量仍保持同比增长。我们预计2020/21/22年EPS为0.72/0.86/0.85元,目标价为7.2元。维持“增持”评级。 受两次脱轨事故影响,8月大秦线运量环比回落 暴雨天气影响铁路运输,大秦线在8月17日和24日两次脱轨(中国经营报),使8月份日均运量环比减少11.2%到111.8万吨,低于满载运量10.6%。脱轨使运输中断约3日,若不考虑事故影响,大秦线8月实际日均运量约124万吨,与旺季表现相符。8月为运煤旺季后半程,秦港煤炭库存从月初536万吨累加到月中587万吨,而后受事故影响库存去化到最低点461万吨,随后小幅回升到月底494万吨。8月,大秦线配套下水港秦港、曹妃甸港、京唐东港的铁路煤炭调入量较7月份高位环比下降13%、5%、15%,而朔黄线配套下水港黄骅港则环比持平。(来源:Wind) 进口煤在8月依然受限,但是来水量偏丰埋下隐忧 在货源供给端,国内矿企已全面恢复生产,1-7月,我国原煤产量同比持平,大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增加2.5%。在竞争格局方面,进口煤8月运量同比/环比下降37%/21%(海关总署),使大秦线竞争压力减轻;但是长江流域来水偏丰埋下隐忧,上半年三峡水库入库流量同比降低5.9%,但7月/8月汛期同比提高44.7%/65.0%,7月全国水电量同比增长5.2%。汛期过后水电发电量或有所提高,使9月大秦线竞争压力增大。 9月转入淡季,预计大秦线运量环比下降,但检修错期或使其同比增长 9月,电煤运输需求转入淡季。截至9月9日,秦港煤炭库存仍有510万吨(低于去年同期5%),补库存的需求并不强烈;秦港动力煤Q5500价格为568元/吨(低于去年同期2%),贸易商仍有一定的发运积极性。公司计划在10月启动秋季例行检修,因检修时间同比推迟(2020年计划为10月9至11月2日(榆林煤炭交易中心);2019年为9月15日至10月8日),我们预计大秦线9月运量仍保持同比增长。 最低分红承诺稳定派息预期,高股息率有较强吸引力 公司提出2020/21/22年分红规划,即每股股息不低于0.48元,对应股息率7.3%(2020/9/9)。因运输事故影响运量,我们下调大秦线2020/21/22年运量预测至4.00/4.35/4.35亿吨(前次4.02/4.35/4.35亿吨),下调归母净利预测至107/128/126亿元(前次109/128/126亿元)。我们仍基于10x 2020PE,调整目标价至7.2元(前次7.3元)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
皖通高速 公路港口航运行业 2020-09-07 5.36 7.88 4.51% 5.45 1.68%
6.47 20.71%
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中报业绩符合我们预期,免费通行政策的影响已出清上半年,皖通高速实现营业收入8.19亿元(同比-44.2%)、归母净利润1.10亿元(同比-80.0%;符合我们预期(盈利1.20亿元;报告7/23))。业绩下降主要因为疫情期间公路免费通行。我们认为政策冲击已经出清,预计下半年车流量恢复增长,政府补偿措施有望落实;合宁高速处于改扩建通车第一年,车辆回流将成为2H20利润增长动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS 为0.44/0.85/0.93元,股息率达到2.8%/5.5%/6.0%(假设分红率为35%;8/31收盘价)。上调目标价至7.88元,维持“买入”评级。 业绩下滑原因:公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年营业收入同比减少44%,主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%,具体为:1)春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天(1/31至2/8);2)疫情期间,全国高速公路免收车辆通行费共79天(2/17至5/5)。此外,享受ETC 客车费率优惠的用户量增加、安徽交通卡货车享85折优惠的期限延长到2020年底,均对收入端产生轻微负面影响。上半年营业成本同比增长3.6%,主要因采用直线法计提的折旧摊销较为刚性。 中报亮点:合宁高速6月通行费大幅增长、人力成本下降合宁高速(上半年约占总收入31%)正处于改扩建通车第一年,前期施工导改分流的车辆回流、通行能力提升诱增的车辆增加,使5月和6月的通行费收入同比增长23.9%和37.4%。自2020年1月起,公司暂时按25年平均法计提合宁改扩建项目的折旧摊销,使其上半年营业成本仅同比增加8.8%。综合收入与成本增幅,我们认为合宁高速在2H20将成为利润增长重要动力。受益于拆除省界收费站以及ETC 升级改造,公司上半年员工数量同比减少5.6%(生产人员同比减少8.9%),职工薪酬同比下降7.6%。 下半年展望:车流量继续恢复、政府补偿有望实施、合宁路核定新收费期6-7月,全国高速公路车流量恢复到去年同期97.4%,其中货车通行量同比增长13.1%;货车和客车通行速度同比提升8%和25%(交通部新闻会8/27)。随着疫情减弱、经济好转,我们认为2H20用路需求有望提升,而安徽省作为典型的通道型省份,有望受益于撤站后通行效率提升诱增的车流量。广西已率先发布公路补偿政策,即顺延79天收费期,我们认为安徽省公路补偿政策有望在下半年落实。合宁高速改扩建项目正在申请核定新的收费期,如果获得正式批文延长期限,DCF 价值有望提高。 上调目标价值7.88元,维持“买入”评级考虑恢复收费以后车流量向好,我们上调2020/21/22年归母净利预测至7.26/14.05/15.44亿元(前次6.37/12.52/13.84亿元)。参考公路行业中枢9.3x 2021PE(前次8.7-9.2x 2021PE)进行估值,目标价7.88元(前次6.79-7.18元)。维持“买入”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。
招商公路 公路港口航运行业 2020-09-04 7.04 8.56 11.90% 7.19 2.13%
7.53 6.96%
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中报与业绩预减公告相符,免费通行政策的冲击已出清上半年,公司实现营业收入22.99亿元(同比-38%)、归母净亏损2.42亿元(1H19盈利23.01亿元)、扣非归母净亏损6.12亿元(1H19盈利22.58亿元)(公告8/29),与业绩预告相符(归母净亏损2.43-3.57亿元)。上半年亏损主要因为受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司2020/21/22年摊薄EPS为0.36/0.75/0.83元,调整目标价至8.56元。2020/21/22年度股息率达到2.1%/4.5%/5.0%(假设分红率40%;8/31收盘价)。我们认为政策拖累与疫情影响已出清;展望下半年,政府对免费期的补偿有望落实,基础设施REITs的开展有望使行业关注度升温。维持“增持”评级。 业绩下滑原因:公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年,投资运营/交通科技/智慧交通/招商生态板块的收入占比为62.4%/23.0%/12.4%/2.2%,毛利润占比为83.5%/8.1%/7.0%/1.4%。投资运营收入和毛利润同比下降46.1%和73.1%,主要因为公路免费政策使应收费天数同比减少约48%,具体为:1)春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天(1/31至2/8);2)疫情期间,全国高速公路免收车辆通行费共79天(2/17至5/5)。客车ETC优惠的推广普及,货车实施差异化收费优惠,均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高,受车流量法的影响,公司也计提了较多的路产折旧摊销费用,使成本端相对刚性。 下半年展望:车流量继续恢复、政府补偿有望实施6-7月,全国高速公路的总流量恢复到去年同期的97.4%,其中货车通行量同比增长13.1%(8月27日交通部新闻会)。随着疫情影响减弱、全国经济好转,我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先发布公路补偿政策,即顺延79天收费期,我们认为其他省份的公路补偿政策有望在下半年落实,补偿方案的出台可能刺激行业估值修复。 公募REITs政策破冰,或助力公路行业长期发展我们认为公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产,具体体现在:增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业,有望从公募REITs的发展中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。 考虑潜在的政府补偿措施,维持“增持”评级因为受疫情影响海外项目推迟,我们调整2020/21/22年归母净利至22.59/49.15/54.22亿元(前次25.11/49.49/54.95亿元)。我们认为公路免费通行的影响已经出清,政府对免费期的补偿有望在下半年落实。在长期赛道,我们看好公司路桥投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法,我们调整目标价至8.56元(前次8.35-8.58元)。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2020-09-02 6.62 7.30 5.95% 6.60 -0.30%
6.95 4.98%
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参股铁路项目的回报低于我们预期,下调全年盈利预测上半年,大秦铁路实现营业收入335亿元(同比-16.9%)、归母净利润55.8亿元(同比-30.7%)(公告8/27)。1H20归母净利润低于我们预期9.9%(报告7/23),主要因为大秦线以外的铁路项目回报低于预期,其中:1)参股的浩吉铁路确认投资损失2.56亿元;2)子公司侯禹和唐港铁路贡献的归母净利润同比减少0.74亿元,降幅为25%。上半年业绩下滑的原因是:1)疫情影响复工复产,下游用煤需求疲弱;2)疫情期间进口煤冲击较大;3)高速公路免费与低油价促使部分货源分流至公路。我们预计2020/21/22年EPS 为0.73/0.86/0.85元,目标价7.30元,维持“增持”评级。 业绩下滑原因:用煤需求不佳、进口煤冲击、公路降价竞争上半年,大秦线实现货运量1.88亿吨,同比减少14%;日均运量118万吨,低于满载运量18%。受疫情影响,国内煤炭需求相对低迷。大秦线主要目的地为东南沿海,上半年沿海六大电厂的煤炭日耗量同比降低9.6%。 全国原煤产量同比增加0.6%,其中大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增长2.3%。煤炭需求低迷而供给有增长,使煤炭价格回落,降低煤炭发运积极性。在竞争结构方面,全国进口煤炭1.74亿吨,同比增长12.7%,对大秦线下游的东南沿海地区产成较大竞争压力。高速公路阶段性免费(2/17-5/5)与国际油价下行,使公路运输成本下降,对铁路产生分流影响。 下半年展望:受益于需求恢复与进口煤管控,预计运量115-120万吨/日展望2H,基建提速与消费复苏有望提振用电需求;国内矿企已恢复生产,前期基于供保安全而放松的进口煤管控有望继续收紧,高速公路恢复收费使公路运输成本回升,大秦线的竞争压力得以减轻。大秦线在夏季用煤旺季录得运量高位,6月/7月的运量达到130/126万吨/日(2014年至今仅有13个月突破126万吨/日)。但今夏长江流域汛期过后,水电量可能较高,挤压火电量空间。综上,我们预计2H 大秦线运量为115-120万吨/日。 市场已消化可转债摊薄预期,最低分红承诺强化类债属性公司在4月底提出320亿元可转债发行方案,并在5月获得股东大会批准通过。公司目前股价低于1倍PB(2019年报),假设初始转股价格为7.66元(2019年BPS),可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为,当前市场已充分反映可转债发行的潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22年分红规划,即每股股息不低于0.48元,对应股息率7.3%(2020/8/27)。 因分红承诺,公司未来派息的可预见性提升,稳定的高股息率有吸引力。 高股息率有较强吸引力,维持“增持”评级。 因为参股铁路项目的回报低于预期,我们下调公司归母净利润预测至109/128/126亿元(前次116/131/128亿元)。参考公司历史PE 中枢10x,我们基于10x 2020PE 给予目标价7.3元(前次7.8元)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
山东高速 公路港口航运行业 2020-08-31 6.39 7.72 22.73% 6.58 2.97%
7.20 12.68%
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中报业绩高于我们预期,免费通行政策的影响已出清 上半年,山东高速实现营业收入40.5亿元(同比-15.0%)、归母净利润2.57亿元(同比-84.1%)、扣非净利润1.39亿元(同比-91%)(采用调整后口径;公司公告8/25)。1H20归母净利润高于我们预期(亏损0.34亿元;报告7/23),主要因为新收购的轨道交通业务回报超预期。盈利下降主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击。我们认为政策拖累与疫情影响已出清,预计下半年车流量恢复强劲增长,政府补偿措施有望落实;济青高速提价与车辆回流将成为下半年利润增长驱动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.45/0.68/0.80元,目标价7.72元,维持“增持”评级。 业绩下滑原因:公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年通行费收入同比减少42%,主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%,具体为:1)春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天(1/31至2/8);2)疫情期间,全国高速公路免收车辆通行费共79天(2/17至5/5)。ETC通行费优惠推广普及,山东省自5月起实施货车优惠政策,全国货车自1月起改为按车型收费,均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高,受车流量法的影响,公司也计提了较多的路产折旧摊销费用,使成本端相对刚性。公司获得恒大地产集团分红的入账时点不同(去年为2Qvs 今年为3Q),使上半年投资收益同比降幅较大。 下半年展望:车流量继续恢复、政府补偿有望实施 公路恢复收费以来,车流量持续增长。公司7月的日均通行费收入较2019年均值(按344天测算)高出约13%。其中,核心资产济青高速(占2019年通行费收入29%)受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流,其7月的日均通行费收入较2019年均值高出约95%;京台高速(占2019年通行费收入26%)因实施改扩建工程,同期日均通行费收入降幅约38%;其他路产日均通行费收入降幅约10%。随着疫情影响减弱、区域经济好转,我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先实施公路补偿政策,即顺延79天收费期,我们认为山东省有望在下半年落实对免费期的补偿。 高股息率具有吸引力,维持“增持”评级 我们预测公司2020/21/22年度股息率为4.3/6.4/7.5%(8/26收盘价)。因轨道交通业务高于预期,我们调整2020/21/22年归母净利预测至21.8/32.9/38.5亿元(前次21.7/29.7/35.2亿元)。我们认为采用不受疫情与公路免费政策影响的2021年业绩作为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.70x 2021PE(前次8.15x 2021PE),公司承诺2020-2024年度分红率(60%)高于行业2019年度均值(40%),我们在行业估值中枢上给予约30%溢价(与前次相同),基于11.3x 2021PE(前次10.5-10.6x 2021PE),估算目标价7.72元(前次6.48-6.54元)。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名