公司发布 2020年年报，2020年公司实现营业收入 113.65亿元，调整后同比增长 9.13%；归属于上市公司股东的净利润 20.39亿元，同比下降34.77%；基本每股收益为 0.402元/股；拟每 10股派发现金红利 3.8元(含税)。 事件点评 济青高速改扩建贡献主要增量，路桥运营主业稳健。2020年公司实现通行费收入 60.92亿元，同比减少 11.86%，但主要是受疫情期间免收通行费影响。如果按实际收费天数计算，2020年日均通行费收入（含税）2122.45亿元，同比增长 12.08%，路桥运营主业稳步提升。其中，济青高速作为公司核心路产，2020年日均通行费收入 1034.03万元，同比增长 89.76%，贡献主要收入增量，主要原因一是 2019年改扩建期间限速限型车流量基数较低，2020年车流量同比增长达到 45.89%，二是收费价格调整。 投资运营盈利稳定，双主业齐头并进。2020年公司投资运营主业实现投资收益 14.72亿元，约占营业利润的 50%。其中，权益法核算长期股权投资收益、交易性金融资产持有期收益、债权投资持有期收益分别占比38.74%、33.51%、27.12%。公司 2020年完成了粤高速 9.68%股权收购，累计运作 11个基金类项目，在疫情期间免收通行费的不利影响下，投资运营主业与路桥运营主业齐头并进，有效保持了公司业绩稳定。 轨交集团并表，公铁优势互补。2020年上半年公司收购轨道交通集团51%的股权，实现高速公路向铁路货运业务扩展。2020年轨道交通集团实现营业收入 43.45亿元，实现归母净利润 3.25亿元，同比增长 101%。 分红比例大幅提升，积极回报股东。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.8元(含税)，现金分红总计 18.28亿元，分红比例高达 89.66%。基于对公司核心路产改扩建后带来较大利润的乐观预期，公司承诺，未来五年，公司每年现金分红比例不少于当年归母净利润的 60%。 投资建议 预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.77\0.85\1.03，对应公司 3月30日收盘价 6.64元，2021-2023年 PE 分别为 8.59\7.79\6.46，首次覆盖给予“买入”评级。

2020年度分红率超预期，因土地处置进度延后盈利低于预期 按重述后口径，山东高速2020年实现营业收入114亿元（同比+9%）、归母净利20.4亿元（同比-35%）（公告3/30）。因土地项目处置进度延后，2020年归母净利低于我们预期（23.9亿元）。2020扣非净利同比下降27%，主要受到疫情期间公路免费通行政策冲击。公司2020年度拟派息0.38元/股（同比持平），分红率达90%（高于我们预期的60%），股息率为6%。公司核心路产京台高速正在改扩建，项目完成后有望量价齐升；公司土地处置进度亦有望加快。我们预计，公司2021/2022/2023年EPS为0.69/0.79/0.90元，股息率为6.8%/7.7%/8.7%。目标价7.44元，维持“增持”评级。 2020年回顾：免费通行使1H20盈利下滑，盈利已在2H20恢复增长 公司1H20扣非净利同比下降91%，受到疫情期间公路免费通行政策冲击；2H20扣非净利同比增长73%，受益于济青高速改扩建后收费标准提高与车辆回流、轨道交通公司并表增厚盈利。2H20通行费收入同比增长13%。其中，济青高速（占2H20通行费收入49%）通行费收入同比增长53%；京台高速（占2H20通行费收入14%）因实施改扩建工程，通行费收入同比降低30%；其他路产2H20通行费收入同比增长1%。新收购的轨道交通集团在2020年实现净利3.25亿元，同比增长101%；考虑财务费用影响（按收购对价与假设4%利率测算），该收购增厚2020年净利约0.6亿元。 2021年展望：京台高速改扩建加速，项目完工后有望量价齐升 公司核心资产京台高速正在实施改扩建，待项目完工后，交通管制解除有望促进车流量大幅增长，收费标准亦有望提高。截至2020年底，德州至齐河段、济南至泰安段的项目进度达到52%、7%。据2020年报，烟台合盛公司正在与烟台福山区政府进行第二次土地置换，处置进度亦有望加快。 高股息率有吸引力，维持“增持”评级 我们上调2021年归母净利至34.1亿元（前次33.0亿元），考虑恒大地产股权转让协议（公告2020/11/23）调增恒大项目分红收益。我们下调2022年归母净利预测至38.9亿元（前次40.3亿元），考虑京台高速改扩建分段施工而下修车流量预期。高速公路行业估值中枢为9.4x2021PE（前次7.9x2021PE），公司分红率高于行业均值；我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于12.2x2021PE（前次10.3x2021PE）与不含恒大项目分红的扣非EPS0.61元，估算目标价7.44元（前次7.11元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

疫情影响逐步消除，Q4扣非利润大增 38.79%1）营收端，路产主业回暖叠加轨交集团并表，创收能力逐步修复，20H1、20Q3、20Q4营业收入分别 40.50亿元、35.35亿元、37.80亿元，同比分别-14.95%、+9.80%、+55.36%。全年实现营业收入 113.65亿元，同比增长 9.13%。 2）支出端，成本方面主要受济青路转固后折旧摊销增加影响，2020年营业成本 75.60亿元，同比增长 31.16%；费用方面主要受济青路转固后相关利息支出费用化影响，2020年财务费用 16.09亿元，同比增长 40.87%。 3）投资收益端，一方面完成粤高速 A 9.68%股权收购，另一方面累计运作 11个基金类项目，2020年公司实现投资收益 14.72亿元，占营业利润比重 50%。 4）利润端，公司实现归母净利润 20.39亿元，同比下降 34.77%；扣非归母净利润 18.60亿元，同比下降 26.92%。其中，Q4扣非归母净利润 6.51亿元，同比增长 38.79%，主要系去年同期处置济南建设 20%股权增加了非流动资产处置损益。全年利润基本符合预期。 核心路产改扩建超预期逻辑稳步兑现根据我们此前逻辑，核心路产济青路及京台路改扩建后，量价双升有望带来收入大幅增长，预计利润及现金流双高增。 1）济青路方面，改扩建超预期逻辑当前已逐步兑现，根据公司披露月度数据，恢复收费以来，2020年 6-12月通行费收入 24.67亿元，年化后同比 2019年大增 113%、同比改扩建前 2016年大增 56%。 2）京台路方面，相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期。后续德齐段改扩建预计 2021年 10月具备通车条件（3月 26日项目二标段桥梁下部结构建设完成，桥梁施工进入桥面铺装阶段，路面施工进入大干阶段），总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。 整体看，疫情扰动对公司路产负面影响低于预期，2020全年高速公路通行费收入 59.56亿元，同比下降 11.49%。但拐点确立，后续改扩建超预期逻辑将持续兑现，带来利润中枢上移。 控股轨道交通集团业绩超预期增长山东高速并表轨交集团后，主营口径新增铁路运输、销售商品及工程施工业务，同比均实现超预期大幅增长。2020年轨交集团实现归母净利润 3.25亿元，同比大增 101%，测算增厚公司归母净利润 1.66亿元左右。收购铁路企业使得山东高速成为业内为数不多同时拥有高速及铁路资产的公司，横向协同性得以增强， 中长期内考虑山东省“十四五”交通规划要求构建“内通外联铁路网”及“四通八达公路网”，对陆运基建及公铁联运需求形成支撑，后续轨交集团有望持续贡献超预期利润增量。 投资运营稳中求进，打造稳健盈利增长极公司在 2020年报中首度披露投资收益项目明细，其中联营企业投资收益、交易性金融资产投资收益（主要为恒大地产股权转让）、债权投资利息收入分别占比38.74%、33.51%、27.12%。从项目来看，主要是参股优质上市公司及持有产业基金，从而在严控风险的基础上获取稳健回报。公司积极参资优质项目，投资收益占营业利润比重由 2016年 19.73%稳步提升至 2020年 50.24%，未来有望形成稳固的利润第二增长极。 逐步置出地产业务回归主业，经营风险收窄公司自 2017年起逐步置出房地产业务，2020年 11月将原持有恒大地产 50亿元股权转让深圳市人才安居集团有限公司，一方面方案落地收窄风险，另一方面也体现对回归主业的强调。我们认为公司房地产板块仅剩烟台夹河岛地块也将较快置出，彻底剥离房地产业务后公司将专注于交通产业链布局。 2020年分红超预期，5年高股息承诺托底绝对收益2020年公司每股分红（含税）维持 0.38元，对应当前股价股息率 5.7%，分红比例同比大增 29.59pts 至 89.66%。公司此前发布 5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于 60%。根据我们的盈利预测，公司 2021-2023年 EPS 分别 0.71元、0.80元、0.91元，对应当前股价股息率分别 6.4%、7.3%、8.2%，3年合计股息收益 21.9%，具有绝对收益防守性托底。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 33.97亿元、38.66亿元、43.58亿元，对应当前股价 PE 分别为 9.4倍、8.3倍、7.3倍。当前估值偏低，维持“买入”评级

11月通行费收入 6.91亿元，较 2019年月均收入增长 20% 通行费收入持续稳定增长。 山东高速披露月度通行费收入数据， 11月通行费收 入 6.91亿元，环比增长 12%，较 2019年月均收入增长 20%。其中，济青高速 通行费收入 3.43亿元，环比增长 15%，较 2019年月均收入增长 107%，较改扩 建前 2016年月均收入增长 52%；京台高速相关路段受改扩建推进过程中限行 限速影响，通行费收入 9046.03万元，较 2019年月均收入下降 39%，低于此前 预期。 自上而下看，高速公路板块有望 2021年业绩估值双修复，具备超配价值 展望 2021年，我们认为高速公路受免费通行政策的影响将整体消除，同时各 地相应补偿政策有望陆续出台，对板块业绩及情绪形成正向催化： 1） 业绩端， 年初以来 SW 高速公路 II 板块单季度归母净利润同比增速明显向 上（一季度亏损 25.92亿元，同比下降 134%； 三季度盈利 86.41亿元，同比增 长 34%）， 后续随着车流的稳健恢复， 未来全年能够实现正常增长。 2）情绪端， 当前位置板块估值安全边际相对充足， 后续免费通行补偿措施落地、 新公路法及收费条例推进两个因素叠加或将形成行业超额催化。 整体前瞻来看， 明年业绩估值的双修复定将赋予高速公路板块超配价值，山东 高速作为增长逻辑明确的板块龙头，整体业绩超预期概率较大，且能享受估值 溢价。 战略旗帜鲜明， 投资回归主业，风险持续收窄 现金收购轨道交通集团 51%股权，回归大交通版图。 上半年公司以现金方式向 控股股东山东高速集团收购其全资子公司山东高速轨道交通集团 51%股权，上 半年轨交集团实现归母净利润 1.92亿元，同比增长 176%，实现超预期增长， 并表后增厚公司归母净利润 9792万元左右。 受让粤高速 9.68%股权，增厚报表的同时发挥协同性。 7月亚东复星亚联向山 东高速转让粤高速 A 股股票 2.02亿股，占总股本 9.68%。一方面，区位优势赋 予粤高速稳健的现金流入，能够为山东高速带来可观的参股投资回报、实现报 表增厚；另一方面，在地方上市路企中，山东高速率先尝试对头部路企的参股， 有助于资源共享，提升业务及战略层面的协同性。 转让 50亿恒大股权，置出风险。 11月山东高速股份将原持有恒大地产 50亿元 股权转让深圳市人才安居集团有限公司，交易对价 50亿元，拟 12个月内分 3次支付，支付比例分别为 30%、 30%、 40%，其中首款已经支付完毕。 本次转让 一方面实现经营风险收窄；另一方面也体现公司坚持退出房地产业务的明确战 略方向。 改扩建驱动成长性，分红承诺锁定安全性， 攻守兼备建议低位布局 成长性层面，改扩建后收入利润超额增长的主逻辑持续兑现，获取相对收益。 从公司两大核心路产济青路和京台路改扩建情况来看， 济青高速 6-11月平均通 行费收入相较改扩建前 2016年月均收入增长 58%，高出我们此前 50%增幅预 期，整体远超市场预期； 同时京台高速相关路段受改扩建限行限速影响，通行 费收入短期下滑，但降幅低于预期，后续看德齐段改扩建 2021年下半年完工， 量价双升逻辑同样具有可兑现性。 安全性层面，未来 5年分红比例定格 60%， 锁定绝对收益。 根据公司 2020-2024年股东回报规划，未来 5年每年现金分红比例不低于 60%。根据我们的盈利预 测，公司 2021、 2022年股息率分别 6.7%、 8.3%，锁定绝对收益的安全底线。 集团合并，未来空间可期。 公司最新股价位置较年内高点回调 18%左右， 安全边际有所拓宽，同时成长空 间有改扩建逻辑支撑，打底下限有分红承诺锁定。 当前位置极具吸引力。 盈利预测及估值 考虑到两大核心路产改扩建增量逻辑及疫情期间免费通行的影响，同时考虑回 归主业对协同性的提升及风险的收窄，我们预计公司 2020年、 2021年、 2022年归母净利润分别为 21.19亿元、 32.47亿元、 40.66亿元，对应当前股价 PE 分 别为 14倍、 9倍、 7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

10月份通行费收入6.16亿元，剔除节假日免费因素外仍高增长。 公司披露10月份未经审计通行费收入，合计6.16亿元，日均1987.68万元。但考虑到10月1日-8日国庆中秋双节期间高速公路免征小型客车通行费，货车车流在此期间同时受节假日影响有所减少，我们剔除节假日免征通行费影响，估测10月日均通行费收入或仍在2400万元之上。 改扩建后收入增长超预期兑现。 我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月、9月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%、73%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期，预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入继续稳增。 分红承诺带来高股息特性，当前仍有极高吸引力。 公司此前发布未来5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价股息率分别6.0%、7.6%，具有绝对收益防守性，在公司改扩建带来的业绩稳健增长基础上，当前股息具有极高吸引力。 对外投资风险收窄。 2020年11月20日，山东高速发起设立的产业投资基金畅赢金程与人才安居及恒大地产签订协议，人才安居以 50亿元对价受让畅赢金程持有的恒大地产1.1759%股权，一方面市场此前担忧的投资风险收窄；另一方面也体现公司剥离房地产业务、持续回归大交通主业的明确战略方向。 继续强调攻守兼备特性，维持“买入”评级。 考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们维持公司2020年、2021年、2022年归母净利润预测分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE 分别为16倍、10倍、8倍。我们再次强调当前位置仍具有攻守兼备特性，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

50亿元恒大股权置出，风险持续收窄事件：让人才安居受让50，亿恒大股权，山东高速问题妥善解决。2020年11月20日，山东高速发起设立的产业投资基金畅赢金程与人才安居及恒大地产签订协议，人才安居以50亿元对价受让畅赢金程持有的恒大地产1.1759%股权。人才安居将在协议签订12个月内，分3次支付股权转让款，分别为15亿元（已于2020年11月20日支付）、15亿元（于协议签订后6个月内支付）和20亿元（于协议签订后12个月内支付）。 观点：方案落地，风险收窄。此前市场担忧山东高速持有的恒大地产股份能否实现如期履约回购，如今山东高速置出股权，一方面风险持续收窄，情绪升温有望催化估值上行；另一方面也体现公司剥离房地产业务、持续回归大交通主业的明确战略方向。 此前三季报超预期形成短期催化，业绩将持续改善Q3业绩超预期形成此前股价短期催化。受益于营收端通行费收入与轨交集团业绩超预期，以及投资收益端恒大股权2019年分红错期入账，山东高速Q3归母净利润同比大增101%至10.79亿元，三季报业绩超预期形成此前股价的短期催化。 向前看，公司业绩有望逐季改善。上半年高速公路免费通行政策的冲击逐步消退，公司2020年前3季度单季度营业收入分别同比-54%、+5%、+10%，归母净利润分别-153%、-43%、+101%。当前高速公路车流量反弹维系，看好公司未来业绩拾级而上。 长期仍然强调攻守兼备的投资逻辑进攻端，我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月、9月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%、73%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期，预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入继续稳增。 防守端，高分红承诺托底绝对收益。公司此前发布未来5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价股息率分别6.0%、7.6%，具有绝对收益防守性。盈利预测及估值考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们维持公司2020年、2021年、2022年归母净利润预测分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE分别为15倍、10倍、8倍。整体攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

受益济青路量价提升、恒大分红错期，3Q净利大幅增长，三季报超预期1-9月/7-9月，山东高速实现营业收入75.8亿元/35.4亿元（同比-5.0%/+9.8%）、归母净利润13.4亿元/10.8亿元（同比-37.9%/+101%）、扣非净利12.1亿元/10.7亿元（同比-41.8%/+103%）（采用重述后口径；公告10/29）。3Q20归母净利润超我们预期（12.5亿元；《物流表现突出；客运持续修复》报告10/18）。我们认为3Q净利增长主要因为：济青高速车辆持续回流与提价、收到恒大地产分红错期、新收购的轨道交通公司贡献增量。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.50/0.69/0.84元，股息率为4.9%/6.8%/8.3%（假设分红率60%），目标价7.11元，维持“增持”评级。 车货车ETC优惠对9月通行费收入的实际影响较小山东省自2020年9月起对货车ETC用户实行85折通行费优惠。尽管优惠政策拖累通行费率，但收费降低也诱增车流增加，公司9月的日均通行费收入仍较8月环比提高约1.2%，较2019年均值（按344天测算）高出约25%。其中，济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其9月的日均通行费收入较2019年均值高出约118%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约33%；其他路产日均通行费收入降幅约2%。 3Q净利大增原因：济青高速量价提升、恒大分红错期、轨交表现突出公司获得恒大地产分红（约2亿元）的入账时点不同（去年为2Qvs今年为3Q），使3Q投资收益同比大幅提升约2.5倍；分红错期的影响约占3Q20利润同比增量的37%。济青高速的量价提升是3Q20公路主业大幅增长的主要原因。我们判断，公司新收购的轨道交通公司持续受益于山东省新建高铁的材料需求与“公转铁”政策，料其3Q20业务延续上半年增长趋势，录得良好回报。 4Q展望：车流量有望延续高增速、房地产项目预计完成处置随着青岛对出行限制的解除、山东省经济生产恢复，我们认为公司4Q20车流量有望继续改善。烟台合盛房地产项目有望在4Q20完成出售，回收资金并增厚投资收益，公司已与受让方签订《产权交易合同》，受让方已缴纳1亿元保证金（公告2019/12/17）。 高股息率具有吸引力，维持“增持”评级考虑货车优惠的实际影响较小、投资收益大幅增长，我们上调2020/21/22年归母净利至23.9/33.0/40.3亿元（前次21.8/32.9/38.5亿元）。高速公路行业估值中枢为7.9x2021PE（前次8.7x2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于10.3x2021PE（前次11.3x2021PE），估算目标价7.11元（前次7.72元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

山东高速2020年Q3实现营收35.35亿元，同比增长9.80%，归母净利润10.79亿元，同比大增100.99%。业绩超预期。 投资要点Q3通行费收入22.93亿元，同比增长32.68%单月来看，山东高速通行费收入7月、8月、9月分别7.24亿元、7.93亿元、7.76亿元，同比分别增长25.72%、37.59%、34.72%，其中济青高速通行费收入7月、8月、9月分别3.60亿元、3.86亿元、3.90亿元，同比分别大增116.90%、133.04%、135.43%。 Q3合计来看，山东高速通行费收入22.93亿元，同比增长32.68%，其中济青高速通行费收入11.36亿元，同比增长128.45%，年化后较改扩建前2016年增长67.86%。 ，车流增长叠加恒大分红错期入账，Q3归母增净利润同比大增100.99%营收端，通行费收入超预期。高速公路恢复收费后，济青高速车流量及收入改扩建后超我们此前预期，同时京台改扩建限速限行影响低于我们此前预期，带动通行费收入超预期增长，由此山东高速Q3实现营收35.35亿元，同比增长9.80%。 投资收益端，同比大增近近2.5倍倍。2019年恒大股权分红于今年Q3入账（上年于Q2入账），由此带动Q3实现总投资收益5.02亿元，同比大增3.58亿元，增幅248.61%。 速最终，山东高速Q3实现归母净利润10.79亿元，同比大增100.99%，扣非归润母净利润10.70亿元，同比大增102.85%。业绩超预期。 际悲观情绪释放，高筑安全边际山东高速持有恒大地产50亿股权，我们认为前期市场情绪对此风险担忧过于悲观，一方面，股价对应2021年PE仅8.42倍，已到达安全边际；另一方面恒大物业拆分上市有望解决资金周转问题，预期山东高速集团整体有望妥善解决。 整体看，悲观情绪释放，风险收窄，安全边际高筑。 长期具有攻守兼备价值进攻端，我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月、9月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%、73%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期，预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。 防守端，高分红承诺托底绝对收益。公司此前发布未来5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元，对应当前股息率分别7.2%、9.0%，具有绝对收益防守性。盈利预测及估值考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们维持公司2020年、2021年、2022年归母净利润预测分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE分别为12.9倍、8.4倍、6.7倍。整体攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

事件：山东高速发布2020年第三季度报告（采用调整后口径）。2020前三季度营业收入75.85亿元，同比下降4.97%，归母净利润13.36亿元，同比下降37.92%，扣非净利润12.10亿元，同比下降41.75%。2020Q3营收35.35亿元，同比增长9.80%，归母净利润10.79亿元，同比增长100.99%，扣非净利润10.70亿元，同比增长102.80%。 点评：免收通行费政策结束，路产业绩加速放量。2020Q3公司通行费收入22.93亿元（未经审计运营数据），占总收入64.85%；Q3日均通行费收入2492万元，较2019年全年水平增长32%。济青高速Q3日均收入1235万元，占总通行费收入的50%，较2019年增长127%，改扩建效益卓越；京台高速段Q3日均收入346万元，受改扩建影响较2019年下降29%。Q3粗略测算子公司山东高速轨道交通集团实现营收12亿元，稳定延续上半年的良好收益。 利润中枢上移。2020Q3公司投资净收益5.02亿元，较去年增加3.58亿元，主要是今年恒大投资收益延迟到Q3体现导致；测算剔除恒大投资收益后，公司归母净利润同比增长近40%。Q3公司毛利率同比上升9.72pct至46.49%，主要系济青高速业绩释放，叠加额外投资收益，Q3净利率同比上升13.85pct至30.52%。2020Q3公司销售费用率同比上升0.53pct至1.06%，主要因轨道交通集团销售费用增加；管理费用率同比降低1.24pct至4.23%；研发费用率同比上升0.87pct至1.08%，主要因轨道交通加大研发投入；财务费用率同比上升0.51pct至10.52%，主要系济青高速交付增加利息导致。 核心路产改扩建提升价值中枢，集团重组利好优质资产并入。济青高速于2019年底完成改扩建，业绩释放成果可观，京台高速分三段2至3年内先后改扩建完成，叠加收费标准提升25%，收益提升确定。受益山东省国企混改，大股东山东高速集团吸收合并齐鲁交通，资产雄厚，资产证券化改革加速。公司作为集团优质资产运作及整合唯一平台，未来优质资产并入空间可期，2018及2020年分别从集团收购湖北武荆高速60%股权和轨道交通集团51%股权，资产收益表现可观。 投资策略：我们预测山东高速2020-2022年归母净利润分别为21.8/33.1/35.2亿元，同比-28.5%/+52.0%/+6.4%，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；替代交通分流风险。

国内高速龙头，山东省最大高速公路上市平台。公司主要路产位于山东经济较发达地区，经营省内路产占全省的24%。山东省GDP全国第三，第三产业发展快速，民用车保有量全国第一，高速路网持续优化，支撑公司路产业绩表现。2019年公司实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%；实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.39%；毛利率和净利率分别为53%和41%。 收费公路营收占比达98%，地产去库存接近尾声，未来专注主业发展。双核心路产改扩建，量价双升。山东高速经营路产规模同业第一，核心路产济青高速2019年提前完成四改八扩建，叠加收费标准上调25%，2020H1日均通行量11.8万辆，较2019年增长36%，6月日均收入1191万元，较2019年增长119%。另一核心路产京台高速2019年日均通行量和日均收入分别为12.9万辆和484万元，同年开始分三段改扩建，德齐段预计2021年提前建成通车，未来收益提升确定。 优质资产持续注入，增厚业绩。2008年以来公司新增路产680公里。2018年从集团收购湖北武荆高速60%股权，并入后收入每年维持10%以上增长，2019年达9.7亿元，占总通行费14%，毛利率高达63%。2019年对外收购泸渝高速80%股权，今年有望并表，2018年收入2.9亿元。2020年从集团收购山东轨交51%股权，经营铁路运输、产品制造、经贸物流、建设施工，无经营期限，收入稳定；2019年实现净利润1.8亿元，2020上半年受益油价下跌、油品货运增多，实现净利润1.9亿元。 山东高速集团吸收合并齐鲁交通集团，资产证券化加速利好公司并入优质路产。山东省国企改革加速进行，重组后集团总资产近万亿，运营管理路产6000多公里。集团承诺2019-2021年资产证券化率为26%、65%、68%，并曾承诺公司为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台。 股权激励绑定管理层和股东利益，承诺未来五年60%以上分红率。山东高速是第二家实行股权激励的上市高速公路公司，绑定管理层和股东利益。承诺未来五年不低于60%的分红率，以高分红回报股东和吸引投资，也表明公司对未来拥有良好盈利环境的自信。 投资策略：预测山东高速2020-2022年归母净利润分别为21.8/33.1/35.2亿元，同比-28.5%/+52.0%/+6.4%。核心路产先后改扩建，收益提升确定；大股东重组增强实力，未来公司优质资产并入空间大；持续高分红发放提升长期投资价值。给予山东高速2021年目标价7.59元，对应11倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；替代交通分流风险。

山东高速前期超跌打开布局窗口，当前风险收窄构筑安全边际，叠加Q3业绩超预期可能性，强调低位布局价值。 投资要点前期超跌错杀，当前悲观情绪释放，高筑安全边际山东高速股价9月份最低下跌15%左右，当前PB回落至1倍左右，股价对应2021年PE仅8.6倍。山东高速持有恒大地产50亿股权，我们认为前期市场情绪对此风险担忧过于悲观，一方面，当前公司市值较8月份高点已下跌50亿元左右，我们认为从最悲观角度已跌至安全边际；另一方面恒大物业拆分上市有望解决资金周转问题，我们预期山东高速集团整体有望妥善解决。整体看，悲观情绪释放，风险收窄，安全边际高筑。 通行费收入大幅增长，Q3业绩有望超预期一方面，通行费收入超预期。高速公路恢复收费后，济青高速车流量及收入改扩建后超我们此前预期，同时京台改扩建限速限行影响低于我们此前预期，以公司公告的月度通行费收入数据来看，6月、7月、8月整体通行费收入分别较2019年月均增长18%、19%、30%；另一方面，恒大2019年分红入账错期，我们预计今年在三季度入账（上年在二季度入账）。Q3单季度表观利润有望在去年同期基数之上实现超预期增长。 攻守兼备特性仍在进攻端，我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。 防守端，高分红承诺托底绝对收益。公司此前发布未来5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元，对应当前股息率分别7.0%、8.7%，具有绝对收益防守性。 盈利预测及估值考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们预计公司2020年、2021年、2022年归母净利润分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE分别为13.2倍、8.6倍、6.9倍。整体攻守兼备，迎来低位布局窗口，强调“买入”评级。 风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

报告导读 山东高速1H20实现营业收入40.50亿元，同比减少14.95%；实现归母净利润2.57亿元，同比减少84.09%；实现扣非归母净利润1.39亿元，同比减少91%。其中，Q2归母净利润5.76亿元，环比Q1增长8.95亿元实现扭亏，业绩略高于预期。 投资要点 免费通行结束叠加济青高速改扩建完工量价双升，路费收入上行 济青改扩建带来路费收入超预期。济青高速自5月初恢复收费以来通行费收入增长超预期，6月份济青高速通行费收入3.57亿元，同比2019年月均大增116%，较改扩建前2016年月均大增58%。济青改扩建量价双升叠加疫情防控向好、车流逐步恢复，6月山东高速控股路产合计实现通行费收入7.19亿元，较2019年月均增长25%。2020年1-6月，山东高速实现通行费收入17.93亿元，免费通行期内减免车辆通行费25亿元，若不考虑车流量变动的情况下还原通行费收入42.93亿元，则较2019同期大幅增长37.7%。 看好改扩建大逻辑下路费收入后续维持稳增。同时公司披露7月份控股路产收入，合计通行费收入7.24亿元，环比6月份持平维增，其中济青高速通行费收入3.60亿元，较2016年济青高速改扩建前月均收入2.26亿元继续大增59.29%。改扩建带来利润中枢上移逻辑持续兑现。我们预计随着京台高速德齐段改扩建2021年底的完成，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。 并表山东高速轨道交通集团上半年业绩超预期 山东高速以34.87亿元现金收购母公司山东高速集团全资子公司轨交集团51% 股权。上半年轨交集团业绩表现超预期，实现营业总收入21.17亿元，最终实现归母净利润1.92亿元，同比增长175.93%，实现超预期增长，同时增厚公司归母净利润9792万元左右，有效弥补免费通行导致的通行费损失。 受让粤高速9.68%股权，参股优质区位路企增厚利润 2020年7月，粤高速公告其战投亚东亚联以协议转让方式将其持有粤高速9.68%的股权转让给山东高速。粤高速地处粤港澳大湾区核心区位，整体发展受益于大湾区一体化战略。山东高速此次受让粤高速9.68%股权，有望获取稳定的投资收益增量，增厚利润。 大交通战略协同性是公司长远发展的主基调 整体看，公司投资持续回归大交通主业。一方面，近年来持续置出房地产业务，上半年房地产业务未有剥离，建议关注下半年房地产业务处置进度，既有望增厚报表利润，又彰显回归主业决心；另一方面，收购轨交集团51%股权入局铁路货运板块，是大交通板块拓展的有益尝试，短期我们看到了此项收购对利润增厚的超预期作用，长期我们认为此举顺应《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035）》的政策导向，有助降低公路与铁路货运竞争风险、借助公铁联动提升货运收益空间。此外，建议关注母公司山东高速集团吸收合并齐鲁交通集团对上市平台的规划落地。 盈利预测及估值 考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们预计公司2020年、2021年、2022年归母净利润分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE 分别为14.7倍、9.6倍、7.6倍。同时，公司承诺未来5年每年分红比例不低于60%，攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建进程不及预期；高速公路免费通行补偿措施不及预期。

中报业绩高于我们预期，免费通行政策的影响已出清 上半年，山东高速实现营业收入40.5亿元（同比-15.0%）、归母净利润2.57亿元（同比-84.1%）、扣非净利润1.39亿元（同比-91%）（采用调整后口径；公司公告8/25）。1H20归母净利润高于我们预期（亏损0.34亿元；报告7/23），主要因为新收购的轨道交通业务回报超预期。盈利下降主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复强劲增长，政府补偿措施有望落实；济青高速提价与车辆回流将成为下半年利润增长驱动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.45/0.68/0.80元，目标价7.72元，维持“增持”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年通行费收入同比减少42%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。ETC通行费优惠推广普及，山东省自5月起实施货车优惠政策，全国货车自1月起改为按车型收费，均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。公司获得恒大地产集团分红的入账时点不同（去年为2Qvs 今年为3Q），使上半年投资收益同比降幅较大。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施 公路恢复收费以来，车流量持续增长。公司7月的日均通行费收入较2019年均值（按344天测算）高出约13%。其中，核心资产济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其7月的日均通行费收入较2019年均值高出约95%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约38%；其他路产日均通行费收入降幅约10%。随着疫情影响减弱、区域经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先实施公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为山东省有望在下半年落实对免费期的补偿。 高股息率具有吸引力，维持“增持”评级 我们预测公司2020/21/22年度股息率为4.3/6.4/7.5%（8/26收盘价）。因轨道交通业务高于预期，我们调整2020/21/22年归母净利预测至21.8/32.9/38.5亿元（前次21.7/29.7/35.2亿元）。我们认为采用不受疫情与公路免费政策影响的2021年业绩作为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.70x 2021PE（前次8.15x 2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于11.3x 2021PE（前次10.5-10.6x 2021PE），估算目标价7.72元（前次6.48-6.54元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

公告导读 公司公告控股路产月度通行费收入数据，6 月公司控股路产实现通行费收入7.19 亿元，同比2019 全年月均稳增24.76%。同时，公告未来5 年股东回报规划，承诺20-24 年每年现金分红比例维持60%。 投资要点 济青高速改扩建后路费收入增长超预期逻辑逐步兑现 改扩建超预期逻辑逐步验证：济青高速改扩建完成后于2019 年底全线通车，受益于车流量增长及费率提升，2020 年6 月实现通行费收入总计3.57 亿元，较2016 年济青高速改扩建前月均收入2.26 亿元大增58.44%。我们早在4 月份2 篇报告中就已测算并强调，量价双升将带来公司路产改扩建后通行费收入同比改扩建前增长约50%，此次公布济青高速收入增长情况甚至超出我们测算预期8.44pts，整体大超市场预期。 进攻端还看两大路产改扩建带来的利润估值双升：利润端，我们认为济青高速及京台高速相关路段改扩建后量价双升有望带来路费收入50%增长，将带动利润中枢上移。估值端，前期对改扩建后收入增长预期差较大，预期差消除将带来估值修复。利润与估值双升，有望带来股价的核心催化。后续建议关注车流恢复及京台高速改扩建推进情况。 承诺未来5 年现金分红比例60%托底绝对收益 公司发布未来5 年（2020-2024 年）股东回报规划，承诺未来5 年每年现金分红比例不低于60%，略超市场预期。根据我们的盈利预测，预计公司21、22 年归母净利润分别32.47 亿元、40.66 亿元，对应当前股息率分别6.29%、7.98%，具有绝对收益强防守性。 恢复收费后车流稳健，叠加未来免收费补偿措施或超额增厚投资价值 一方面，我们看好上半年疫情期间免费通行期中公司及板块在流动性及资金成本控制方面的韧性；另一方面，我们看好高速车流的稳健恢复，高速恢复收费以来路产收入迅速回升，恢复情况远领先于铁路及航空客流。高速车流自然稳增之下，若补偿措施以延长收费期形式于下半年出台，从现金流折现角度看两因素叠加或有望超额增厚高速企业投资价值。 盈利预测及估值 考虑到公司改扩建带来的路产收入增量，同时考虑到疫情期间免费通行的影响，我们预计公司2020 年、2021 年、2022 年归母净利润分别为21.19 亿元、32.47 亿元、40.66 亿元，对应当前股价PE 分别为14.5 倍、9.4 倍、7.5 倍，攻守兼备再次强调“买入”评级。 风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

投资建议:疫情冲击对公司产生短期冲击,伴随经济活动及高速收费重启,公司经营有望恢复正常,业绩逐季改善确定性高。行业属性使公司盈利具备较强稳定性,历史复盘股价防御性突出,叠加核心路产改扩建完成提振业绩,中期兼具进攻性。未来公司将聚焦主业发展,2019年分红比例大幅提升印证公司对市场回报的高度重视,在当前利率正处下行通道的情况下配置价值凸显。预计2020-2022年EPS 为0.49/0.74/0.83元,同比-23%/51%/13%。公司估值在行业内明显偏低,对2021EPS 按10xPE 估值,目标价7.4元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 坐拥山东高速公路中枢干线,区位优势显著。公司依托经济强省山东,卡位济青、京台高速等省内核心交通干线,并积极布局省外路产,自有运营里程1241公里,资产规模、盈利能力跻身全国高速行业龙头之列。 核心路产改扩建开启公司新一轮成长。公司核心路产相继启动改扩建,形成经营期限延长、利润稳健增长的“双优解”。济青高速2019年底提前完成改扩建,收费期限延长至2044年,2020年车流量预计将超过改扩建前30%,叠加收费标准提升约25%,预计2020-2022年通行费增长71%/56%/10%。 测算2021年起可每年贡献业绩增量10亿元左右。京台高速预计2023年通车,预计通行费较改扩建前提升62%,成为公司另一盈利增长点。 路产至暗时刻已过,中期改善确定性高。公司路产短期受疫情及免费通行政策冲击,2020H 业绩预计明显下滑。伴随疫情缓解,经济活动已陆续重启,同时高速公路于5月6日提前收费,路产经营最坏的时刻已经过去,有望自下半年将开启业绩的明显改善。依据《收费公路管理条例(修订草案)》规定,政府政策给经营型公路造成损失的,应当通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿,有望在中期增厚公司的投资价值。 中长期聚焦主业发展,重视分红回报,股权激励促公司治理不断改善。目前公司已逐步退出房地产业务,并将在未来逐步压减财务性投资规模,聚焦主业以实现公司中长期核心价值的最大化增长。公司于2019年大幅上调分红比例,印证公司对市场分红回报的高度重视。近期公司出台股票激励计划,捆绑管理者与公司利益,促使公司治理不断完善,提升投资预期稳定性。 风险提示:疫情扩散超预期、金融投资出现大额亏损