投资建议:疫情冲击对公司产生短期冲击,伴随经济活动及高速收费重启,公司经营有望恢复正常,业绩逐季改善确定性高。行业属性使公司盈利具备较强稳定性,历史复盘股价防御性突出,叠加核心路产改扩建完成提振业绩,中期兼具进攻性。未来公司将聚焦主业发展,2019年分红比例大幅提升印证公司对市场回报的高度重视,在当前利率正处下行通道的情况下配置价值凸显。预计2020-2022年EPS 为0.49/0.74/0.83元,同比-23%/51%/13%。公司估值在行业内明显偏低,对2021EPS 按10xPE 估值,目标价7.4元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 坐拥山东高速公路中枢干线,区位优势显著。公司依托经济强省山东,卡位济青、京台高速等省内核心交通干线,并积极布局省外路产,自有运营里程1241公里,资产规模、盈利能力跻身全国高速行业龙头之列。 核心路产改扩建开启公司新一轮成长。公司核心路产相继启动改扩建,形成经营期限延长、利润稳健增长的“双优解”。济青高速2019年底提前完成改扩建,收费期限延长至2044年,2020年车流量预计将超过改扩建前30%,叠加收费标准提升约25%,预计2020-2022年通行费增长71%/56%/10%。 测算2021年起可每年贡献业绩增量10亿元左右。京台高速预计2023年通车,预计通行费较改扩建前提升62%,成为公司另一盈利增长点。 路产至暗时刻已过,中期改善确定性高。公司路产短期受疫情及免费通行政策冲击,2020H 业绩预计明显下滑。伴随疫情缓解,经济活动已陆续重启,同时高速公路于5月6日提前收费,路产经营最坏的时刻已经过去,有望自下半年将开启业绩的明显改善。依据《收费公路管理条例(修订草案)》规定,政府政策给经营型公路造成损失的,应当通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿,有望在中期增厚公司的投资价值。 中长期聚焦主业发展,重视分红回报,股权激励促公司治理不断改善。目前公司已逐步退出房地产业务,并将在未来逐步压减财务性投资规模,聚焦主业以实现公司中长期核心价值的最大化增长。公司于2019年大幅上调分红比例,印证公司对市场分红回报的高度重视。近期公司出台股票激励计划,捆绑管理者与公司利益,促使公司治理不断完善,提升投资预期稳定性。 风险提示:疫情扩散超预期、金融投资出现大额亏损

2019年业绩如何看? 2019年业绩符合我们此前预期,分红超我们预期。公司2019年实现营收74.75亿元,同比增长9.02%,实现归母净利润30.44亿元,同比增长3.39%,扣非归母净利润25.45亿元,同比增长31.76%。 收入增长点:收入同比大增9%主要来自济青高速,济青高速2019年7月开始部分通车,带来下半年收入大幅回升,最终济青单路全年收入19.89亿元,同比增长62%,带动公司营收增加6.16亿元。 如何看2020年免费通行影响业绩? 免费通行影响当期业绩,但长期投资价值不受影响。一季度受高速公路免费通行影响,一季度营收7.41亿元,同比减少54%,归母净利润亏损3.19亿元,同比减少9.28亿元。一季度影响主要来自免费通行,但根据交通部规划,后续会有延长收费年限补偿,从现金流折现角度看,将增厚投资价值,因此短期业绩不影响整体投资判断。 进攻性:重申继续关注改扩建带来的利润中枢上移,构成长期投资价值。 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道,市场认为改扩建短期同于新修路产,收入按行业增长,成本端将使公司业绩承压,但我们测算,改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%,同时根据山东省收费标准,改扩建后收费基准将由0.4元/公里上提到0.5元/公里,量价双升有望带来收入40%-50%增长,预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算,2020-2023年合计预期差折算约103.37亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 防守性:分红比率大幅上调,股息率高达8.8%,带来短期防守催化。 一方面公司PB仅0.73倍,估值在2.7%左右历史分位,估值处于底部向下空间有限;另一方面公司提升分红比率至60%,股息率高达8.8%,假设公司维持分红比例不变,则根据我们计算,考虑疫情影响后预期未来三年仅股息收益仍可达25%左右,高分红带来防守催化。 攻守兼备,再次强调买入评级。 预计2020年受免费通行影响归母净利润17.67亿元,此后2021/2022年归母净利润30.44亿元、38.68亿元,对于现股价PE分别6.8倍、5.4倍,行业平均PE10-11倍,公司估值相对行业偏低,低估值的原因主要来自市场对改扩建利润影响的预期差,随着改扩建利润中枢上移预期差逐步消除,估值有回归空间,此外当前有绝对收益防守属性,攻守兼备,再次强调“买入”评级。 风险提示:车流量不及预期;免费通行补偿措施不及预期。

高速龙头之一,实施股权激励公司治理不断改善 山东高速以山东省为基积极布局省内外优质高速路产,下拥自有路产1243.47 公里,是高速龙头之一。公司3 月份向高层、中层及核心骨干实施股票期权激励,治理不断改善,有助于公司进一步减费增效并提升投资可控性。 济青及京台改扩建后收入将超市场预期,带来路产估值回归 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道,市场认为改扩建短期同于新修路产,收入按行业增长,成本端将使公司业绩承压,但我们测算,改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%,同时根据山东省收费标准,改扩建后收费基准将由0.4 元/公里上提到0.5 元/公里,量价双升有望带来收入40%-50%增长,预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算,2019-2023 年合计预期差折算约111.37 亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 高速对应保障性措施及恢复收费后济青收入增长将形成双催化 根据收费高速管理条例,对应一季度高速公路免费通行有望实施延长经营补偿,从现金流折现角度看将增厚投资价值。此外,恢复收费后济青高速单路收入及利润释放,短期收入利润将进一步催化公司估值回升。 价值低估,给予“买入”评级 根据公司改扩建收入及成本测算,我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别28.55 亿元、17.67 亿元、30.44 亿元,待改扩建结束后,预计2022 年、2023 年归母净利润分别38.67 亿元、44.08 亿元。从相对估值及绝对估值角度看,公司价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:高速恢复收费晚于预期;改扩建工期推迟

路产长度全国居首,行业龙头之一。山东高速运营管理路桥总里程2300公里,其中所辖自有路桥资产里程1243公里,受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1057公里,是国内运营里程最长的路桥上市公司。公司路产主要布局在山东、河南、湖南、湖北等省份,其中山东省东西干线济青高速、南北干线京台高速均在公司体内,同时公司仍在省内外不断投资优质路产。 济青高速改扩建即将全线完成,预计将拉动利润大幅增长。公司主要路产济青高速改扩建工程加速推进,计划今年年底恢复通车,其中小许家以东段于7月26日,提前5个月顺利建成通车。根据七八月份情况我们测算,2019年受部分通车影响,济青高速收入预计同比增加8亿元左右,但部分转固带来的成本及费用增加预计仅5亿元左右,将带来3亿元税前利润增加;看2020年,全线通车后预计济青路收入将较2019年增加20亿元左右,成本及费用仅同比增加10亿元左右,预计税前利润将同比增加10亿元左右,超此前预期。 济青高速将进入利润现金流双升时期。 主业外投资收益稳健,利润结构改善。公司下辖河南、湖南、深圳、福建(筹)等4个区域公司,投资公司、实业公司等子公司,进行对外投资,当前投资主要方向回归路产主业。 在路产主业外,根据公司公告主要参股威海商行、东兴证券、龙马环卫等公司,投资收益相对稳健,上半年取得分红等投资收益9.4亿元,年化看基本均为经常性损益,风险可控。 ETC影响相对较小。从行业角度看,大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80%,高速ETC结算率达90%,同时对ETC用户给予不少于5%折扣。山东高速此前ETC收入占比较高已达50%,此次ETC结算由50%提升至90%,从2018年口径看对收入仅1.27亿元左右,对净利润影响仅0.95亿元左右,影响相对较小。 上调盈利预测,上调至“买入”评级。根据济青高速改扩建结束后情况,我们重新测算公司利润,上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别28.87亿元、33.03亿元、34.17亿元(原预测26.02亿元、26.18亿元、31.36亿元),此外,公司随着现金流回升有上调现金分红预期,当前股价对应PE分别7倍、6倍、6倍,行业平均在10倍以上,公司有40%以上估值修复空间,我们将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:济青高速车流回升不及预期。

新闻/公告。山东高速发布2019年中报,报告期内公司营业收入33.51亿元,较调整后同比增长11.71%;归母净利润15.80亿元,较调整后同比下降36.54%;扣费归母净利润15.49亿元,较调整后同比增长37.59%;最终实现基本每股收益0.328元,加权平均ROE5.63%。业绩超此前预期15%左右,业绩超预期主要来自投资收益。 路桥收费主业收入稳增长。公司路桥资产主要分布于山东、河南、湖南、湖北等省,其中湖北主要路产武荆高速60%股权、河南重要路产济晋高速90%股权分别于2018年6月和8月购入。报告期内公司山东地区收费路桥业务营收24.43亿元,同比增长5.74%;河南地区收费路桥业务营收2.42亿元,同比增长280.60%;湖南地区收费路桥业务营收1.11亿元,同比基本持平;湖北地区收费路桥业务营收4.96亿元。整体看,公司并表路桥收入开始迈入稳步增长期。 对外投资稳步推进,金融板块大幅贡献业绩。公司19H1对联合营企业投资收益为2.82亿元,同比大增近4倍。公司投资收益的同比增长主要得益于19H2认购的威海银行定增和主要参股企业的业绩增长。参股企业威海银行19H1净利润7.92亿元,同比增长28.57%,为公司贡献投资收益1.06亿元;参股企业东兴证券19H1净利润8.64亿元,同比大增50%,贡献投资收益约0.38亿元。 济青高速改扩建即将接近尾声,预期带来收入高增长。公司主要路产济青高速改扩建工程加速推进,计划今年年底恢复通车,且有望提前通车,其中小许家以东段于7月26日,提前5个月顺利建成通车。我们测算,2018年济青高速受改扩建限速限行影响,收入下降15亿元左右,由于其是省内干线高速,车流有望快速恢复,因此保守估计2020年公司路桥收费业务将同比增长15亿元以上,有望消化增加的折旧及财务费用。此后,得益于车道扩增及限速提升,济青高速有望带来既有路产收入的高增量。 九五折推广ETC或将影响收入,但风险可控不需过度悲观。从行业角度看,大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80%,高速ETC结算率达90%,同时对ETC用户给予不少于5%折扣。从全行业口径看,我们预测对利润影响4%-5%,但此影响为一次性影响,相对风险可控,且长期看,必将降低人工成本并提升通行效率,长期促进行业发展,因此我们认为不需过度悲观。 上调盈利预测,维持“增持”评级。考虑到公司投资业务增厚利润,我们上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别26.02亿元、26.18亿元、31.36亿元(原预测19.13亿元、19.99亿元、24.76亿元),对应现股价PE 分别8倍、8倍、7倍,维持“增持”评级。 风险提示:济青高速结束限速限行后车流恢复不及预期。

新闻/公告。山东高速发布2018年年报,2018年公司完成营业收入68.29亿元,较调整后同比减少15.98%,归母净利润29.44亿元,较调整后同比增长8.91%,扣非归母净利润19.32亿元,最终实现基本每股收益0.612元,加权平均ROE为10.38%。业绩基本符合此前预期。非经常性损益主要来源出售济南璞园置业50%股权带来的投资收益。 济青高速改扩建影响车辆通行费收入同比减少8.59%。济青高速作为公司主要路产之一,自2017年开始陆续限速限行,带来报告期内车流量一定程度下滑,报告期内,收费路桥业务63.35亿元,同比减少8.59%,但由于报告期内新增并表路产,收费路桥业务成本同比增加20.63%,毛利率下降11.6个百分点至51.9%,收入减少及成本增加,两方面带来公司整体毛利下滑19.3%至33.79亿元。我们预计随着2019年底济青高速改扩建通车后,公司整体车流量及收费路桥业务收入将迅速回升。 房地产业务按计划剥离,投资业务更进一步。报告期内,公司继续剥离房地产业务,房地产板块收入仅4.16亿元,同比减少63%,同时出售济南璞园置业50%股权为公司带来23.17亿元并表投资收益,增厚归母净利润11.5亿元左右。路产投资方面,2018年6月公司以27.66亿元收购武荆高速60%股权,预计将增加公司2019年净利润3.5亿元;2018年8月公司以6.55亿元收购济晋高速90%股权,预计将增加公司2019年归母净利润0.87亿元。金融方面2018年8月公司以10.57亿元认购威海银行定增,认购后持有13.96%股权,一方面将增厚公司投资收益,另一方面将拓展公司金融板块发展。 济青改扩建通车后,短期成本承压,长期将带来业绩稳步增长。按计划济青高速改扩建2019年底全线完成并结束限速限行,同时限速将提升至120km/h。收入端,根据公司年报披露,2016年山东地区路桥收费60亿元,2018年仅49亿元,减少11亿元,在不考虑其他线路车流增长的情况下保守估计济青高速限速限行影响收入11亿元,结束限速限行后,2020年山东地区通行费收入保守估计将至少增加11亿元。成本端,济青高速改扩建拟投资300亿元,按25年折旧计算将增加年折旧12亿元左右,综合收入及折旧,虽短期成本端承压,但长期将带来业绩稳步增长。 调整盈利预测,维持“增持”评级。根据公司当前运营情况,我们调整19/20年预测,新增2021年预测,预计2019-2021年归母净利润分别19.13亿元、19.99亿元、24.76亿元(原19/20预测29.11亿元、28.80亿元),对应现股价PE分别13倍、12倍、10倍,维持“增持”评级。 风险提示:济青高速改扩建结束限速限行后车流量恢复情况低于预期。

事件: 公司Q3业绩低于预期。公司发布三季报,报告期内公司实现收入43.14亿,同比下降16.58%,实现归母净利润27.27亿,同比增长2.5%,扣非净利润16.13亿,同比下降23.09%,加权平均ROE为9.92%,同比减少0.38个点。其中第三季度实现收入17.22亿,同比下降5.62%,归母净利润3.27亿,同比下降76.40%。 点评: 主要路产济青高速改造进行时,收入端承压。济青高速全长318公里,是山东省第一条高速公路,虽然路产长度仅占公司自有路产的25%,但由于济青高速是连接山东两大城市济南、青岛的重要枢纽,因此是公司盈利能力最强的路产。2015年起济青高速开启扩建改造,改造路段实行单车道通行,对整个通行产生负面影响,通行收入持续下滑。从18H1披露数据来看,山东地区通行费同比下降17.9%,我们判断山东地区全年下滑在20%左右,如若2019年下半年改造完成,将实现双向8车道,可实现收入增速反转,远期可带来收入翻倍空间。 房地产业务正按照计划逐步退出,带来24亿投资收益。公司近年来逐步聚焦高速主业发展,将部分非高速业务进行置出,2016年公司地产收入一度达到总收入的约25%,随着部分地产公司的出售,目前公司仅剩少量楼盘待清理,18H1地产仅实现收入4405万,同比下降86%。同时,报告期出售济南璞园地产公司,出售款及剩余股价估值,总计一次性带来约24亿投资收益。 触底后弹性更强,首次覆盖给予“增持”评级。我们的核心假设包括:其一,公司2019年底完成济青高速改造,2020年转固;其二,假设2019年和2020年投资收益均为1亿,即基本不考虑非经常性损益。我们测算2018-2020年公司归母净利润分别为29.53亿、18.78亿、22.12亿对应PE分别为7倍、11倍、10倍;考虑济青改造项目完成后,理论上可实现通行能力翻倍,对公司盈利带来正面影响。我们认为,公司虽短期业绩承压,但属于板块内少有的具有业绩爆发力的公司,我们以DDM模型估值给予公司目标价5.05元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:济青高速改造完成晚于预期的2019年底。

新闻/公告:公司发布2018年三季度报,报告期实现营业收入43.14亿元,同比下降16.58%; 归母净利润27.27亿元,同比上涨2.50%。扣非后归母净利润为16.13亿元,同比下降23.09%,最终前三季度实现基本每股收益0.57元,加权平均ROE 为9.92%,同比下跌2.53个百分点,业绩高于预期10%左右。 受济青高速改扩建影响,车流量及收入下滑。济青高速是公司管理和经营的最核心路产,去年一月份开始实施交通管制措施,最高限速80公里/小时。报告期内济青高速改扩建项目进入中后期阶段,车流量下滑使得三季度营收仅为17.22亿元,同比下降5.62%。该路产按计划将于2019年11月份通车,由双向四车道拓宽为双向八车道。届时这条“黄金大通道”将释放产能瓶颈,迎来车流量大增,贡献收费路桥业务长久增量。 房地产业务盘活工作稳步推进,股权处置贡献主要投资收益。鉴于二三线房地产行业收缩的形势下,公司在房地产业务板块继续实施资源整合、盘活剥离的战略。报告期公司获得29.79亿的投资收益,同比增长123.32%,主要源自转让璞园置业50%的股权获得。公司有意继续转让合盛房地产、漳州置业的股权。房地产业务的的退出为公司现金流提供了可靠的保障,盘活的资产带来了公司业务聚焦和结构优化,为未来发展奠定了坚实的基础。 济青高速改扩建工程加速推进,改造完成在建工程转固后成本将承压。报告期济青高速改扩建工程加速推进,已完成总工程量的70%以上。其中西段工程 3座特大桥右幅下部施工结束,高架桥上部箱梁结构完成超过三分之一。东段扩建路基路面工程已进入收尾工作,路面工程完成六成,桥梁工程完成四分之三,交通安全设施和环保设施完成过半。若按计划明年11月份改造完成后,原在建工程转为固定资产后带来折旧摊销额的大幅提升,造成成本承压,短期内车流量有产能爬坡期,将造成一定的业绩压力。 调整盈利预测,维持“增持”评级。考虑到房地业务盘活进展,我们重新测算并调整公司盈利预测,预计2018年-2020年归母净利润分别32.34亿元、22.98亿元、23.10亿元(原预测28.66亿元、29.11亿元、28.80亿元),对应现股价PE 分别为7倍、9倍、9倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济大幅下滑。

新闻/公告:公司发布2017年年报,公司全年营业收入73.80亿元,同比降低12.78%,归母净利润26.44亿元,同比下降14.41%;扣非归母净利润24.29亿元,同比下降6.58%;最终实现基本每股收益0.55元,同比下降14.33%;加权平均ROE为10.29%,同比减少2.64个百分点,业绩低于预期20%左右。 济青高速改扩建叠加房地产业务退出,使得营收减少12.78%。公司作为全国同行业运营里程最长的路桥上市公司,自有及受托公路资产2137公里。报告期内,受济青高速改扩建项目限速限行影响,车流量有所下降,这带来2017年全年收费路桥业务仅实现营收60.76亿元,同比下降2.03%。同时,公司房地产业务继续实行退出战略,报告期内完成三家房地产子公司的转让和挂牌转让致使房地产业务营收同比减少46.94%至11.09亿元。济青高速改扩建对车流的影响及房地产业务的逐步退出,最终使得公司总营收同比降低12.78%。 房地产盘活继续推进,增厚收益6.8亿元。鉴于房地产行业近年形势变化,公司在房地产业务板块继续实施资源整合、剥离退出的战略。2017年公司完成滨州置业、盛邦置业、汇博置业三家房地产子公司的转让工作,转让价格分别为2708.13万元、5.52亿元、2.79亿元,为公司带来非流动资产处置收益6.8亿元。另外,公司分别挂牌转让合盛房地产、漳州置业、璞园置业三家子公司100%、51%、50%的股权。房地产业务的的退出为公司现金流提供了可靠的保障,盘活的资产极大地支持了公司新战略的实施,带来了产业结构的优化,为公司未来发展奠定了坚实的基础。 多元化投融资平台成形,资本运作表现亮眼。公司充分利用“AAA”级信用评级的优势,重点培养专业资本运作团队,提高了投资发展的能力,使资本运作成为推动公司发展向前的强大引擎之一。2017年公司共完成投资额110.9亿元,实现投资利润总额14.5亿元,占公司年度利润总额的三分之一。其中重点工程济青改扩建项目克服重重困难,完成投资57.90亿元,完成计划的123.36%;恒大战略投资项目的成功实施使得公司可供出售金融资产达到65.23亿元,占总资产的比例大幅上升至12.83%;龙马环卫增发股份的成功竞购使得公司成为其第三大股东,持有其总股本的4.93%。资本运作的亮眼表现有利于公司长期发展战略的健康推进。 调整盈利预测,维持“增持”评级。我们调整18/19年盈利预测并新增20年预测,预计18-20年归母净利润分别为28.66亿元、29.11亿元、28.80亿元(原18/19年预测为33.86亿元、34.94亿元),对应现股价PE为9.7倍、9.5倍、9.7倍,维持“增持”评级。

悲观假设改善,上调目标价至8.60元。我们曾在山东高速首次覆盖报告中给出了最悲观的四个假设,即假设2018年扩建分流30%/不考虑地产继续变现/不考虑对外投资/不考虑提价。当下,第二、第三条悲观假设都得到改善,我们调整2017-19年EPS为0.64/0.57/0.54元(原预测0.67/0.46/0.54元)。 同时,根据股权自由现金流模型,我们认为公司的贴现价值被大幅低估,在考虑房地产增值后,我们上调目标价至8.60元。关键超预期仍在长期,路产贴现价值大幅低估。济青高速“四改八”改扩建预计2019年完工。改扩建虽影响短期盈利,但扩建完成后收费期延长15年,是高速公路行业目前扩建后获批收费延期最长的路产。且作为山东省的主动脉,济青高速的区位优势是扩建后车流量的有力保障。按照9%的股权贴现率计算,公司2017年底贴现价值413亿元,比当前市值高约40%。 地产变现、对外投资,填补短期业绩。2017年12月,房地产子公司济南璞园置业股权资产评估增值22亿元,公司挂牌转让所持100%股权的50%,若转让成功,将增厚2018年业绩约5亿元。此外,公司对外投资频频出手。投资龙马环卫定增,占股4.93%股份;并成立多个基金,先后注资72亿元。这些变化改善了我们对公司2018年业绩所做的悲观假设。 风险因素。房地产挂牌转让项目仍存不确定性,改扩建存在超预算的可能,再投资项目质量难以判断,可转债未来可能摊薄业绩。本公司持有本报告所述“山东高速(600350)”股票达到其已发行股份的1%以上。

新闻/公告。公司发布2017年三季报,报告期内,公司实现营业收入51.72亿元,同比增长9.4%,实现归母净利润26.61亿元,同比增长8.03%,扣非后归母净利润为20.97亿元,同比增长8.69%,最终实现基本每股收益0.55元,加权平均ROE为10.3%,同比下降0.08个百分点,业绩基本符合预期。 Q3业务收入保持稳健,出售房产股权引领非经常性损益5.64亿元。三季度单季度实现营收18.25亿元,同比增长6.43%,增速较二季度环比基本持平,同时实现单季归母净利润13.89亿元,同比增长16.2%,增速较二季度环比增加22.68个百分点。同时三季度单季毛利率66.35%,虽较去年同期下降3.62个百分点,但较二季度环比回升2.37个百分点。 整体来看,当前收入虽受改扩建业务影响增速有所下降,但整体仍然保持稳健。另外报告期内公司投资收益同比增长82.23%,主要因转让房地产公司股权收益增加,扣除少数股东损益后,带来非经常性损益5.64亿元。 加速推进地产业务盘活工作,三季度增厚利润11.73亿元。报告期内,公司继续推进地产盘活工作,加速房地产业务剥离。第三季度,公司先后处置了置盛邦公司、汇博公司和滨州置业公司等三家房地产子公司,共获得投资收益11.73亿元。同时公司继续挂牌转让所持有的火山岛(漳州)置业公司51%股权,剩余房地产资产有望在今明两年完全剥离。房地产业务的剥离,有利于落实公司转型升级发展战略,盘活存量资产,确保实现投资收益,有利于促进公司的长期可持续发展。 济青高速加强管制,全面优化改扩建期间道路管理。公司接山东省交警部门通知,将自17年11月至19年1月,对济青高速通行车辆实施限行交通管制措施,具体方案包括限行路段为济青高速公路全线,要求在管制期间全面减值五轴及以上货车通行,为服务区运送石化油气的车辆,经批准后,由就近收费站驶入及驶离高速公路。预计限行将会小幅度限制车流量,但影响或低于预期,五轴货车车大速低,常占车道,限行后将会减小中小型车变道频率,一方面减少事故发生率,另一方面将整体提升通行速度,提高运行效率。 维持盈利预测,维持“增持”评级。考虑到公司继续调整业务结构,逐步剥离房地产业务,我们维持盈利预测,预计2017年至2019年归母净利润分别为32.80亿元、33.86亿元、34.94亿元,EPS分别为0.68元、0.70元、0.73元,对应现股价PE分别为8.8倍、8.5倍、8.2倍,目前高速最低估值,存在估值修复可能,维持“增持”评级。

安全边际充足,首次覆盖评级“增持”。预测2017-19年EPS0.67/0.46/0.54元,PE为9/13/11倍,2017年末市净率1.1倍。我们采用全市场最保守的假设,即假设2018年扩建分流30%/不考虑地产继续变现/不考虑对外投资/不考虑提价,结合PE、ECF两种估值方法,目标价7.53元,空间25%。 最大的超预期是“时间价值”。2015-2019年公司投资308亿元进行济青高速“四改八”改扩建工程,拓宽里程309公里。2018年施工期间车流量或将下滑,但改扩建后收费权长达25年。短期业绩下滑的同时,ECF贴现价值将提升。如果在公路投资的一级市场,扩建并延长年限是长期投资者欢迎的举措。二级市场偏爱短期回报,过去一年山高显著跑输大盘。在一个大多数人高度关注当期每股收益的市场,我们可以通过差异化地选择投资期限,获取低风险回报。 当下没有可预见的催化剂。扩建期间的车流量下降幅度有待验证,公司房地产资产未来变现的价格、时间和影响无法预测,金融投资的资本运营新战略不仅有风险而且实施难度不小,具有公益属性的公路哪怕收费低于邻省,也未必会被允许提价。美好的愿望经常落空,悲观的假设在未来,偶尔,会变成上行的催化剂。我们建议投资者对上述四大变量采用悲观的假设,通过较低的买入价格控制风险。 风险因素。改扩建存在超预算的可能,再投资项目质量难以判断,短期的业绩下滑可能带来股价下跌,可转债预案未来可能摊薄业绩。

事件:山东高速股份有限公司发布2017年中报,公司实现营业收入33.47亿元,同比增长11.09%,归属于上市公司股东净利润12.72亿元,同比增长0.33%,对应EPS为0.264元,同比不变。 点评: 地产盘活工作初现成效,房地产销售收入增长拉动营业收入增长。公司2017年上半年,公司实现营收33.47亿元,同比+11.12%,主要是由于上半年公司确认交房收入以及绣源河BT项目收入,同时转让雪野湖酒店,总共实现房地产销售营收3.17亿,而去年同期公司没有房地产销售收入;路桥板块发展稳定,实现营收29.91亿元,同比+2.4%。 公司净利润增长表现不如收入,由毛利率、营业外收入及投资收益多因素变动导致。公司于2017年上半年,实现归母净利12.72亿,同比增长0.32%。主要由于三方面因素共同作用:(1)毛利率较低的房地产业务收入占比增加导致毛利率下降(公司2017H1毛利率61.37%,同比下降6.36pct)。(2)上半年公司是实现营业外收入0.216亿元,同比下降74.46%,主要由于去年同期收取宝塔公司违约金收入。(3)上半年公司实现投资收益1.16亿,同比增长120.58%,主要由于委贷项目收益增加,抵消毛利率和营业外收入下降的部分负面影响。 公司稳步拓展路桥业务,拟非公开发行股票用于济青高速公路改扩建工程。公司拟发行募集资金总额不超过40亿,用于济青高速公路改扩建工程项目,该项目总投资额金额307.99亿,其余资金将通过自筹资金等途径解决,该发行方案已通过股东大会,2017年5月4日公司答复证监会的反馈意见,目前等待证监会进一步审核。 投资建议:考虑到公司未来公路收费稳定增长,且房地产开发业务以及资产盘活工作效果逐渐显现,我们预计2017-2019年公司EPS分别为0.66元、0.67元和0.66元,对应PE分别为10x/9x/9x,给予“增持”投资评级。 风险提示:车流量增速或新项目推进不及预期,汇率大幅贬值。

新闻/公告。公司发布2017年半年报,报告期内公司实现营业收入33.47亿元,同比增长11.09%,最终实现归母净利润12.72亿元,同比增长0.33%,扣非归母净利润12.59亿元,同比增长4.32%,基本每股收益0.26元,加权平均ROE 为5.01%,同比降低0.39个百分点,业绩基本符合预期。 路桥收费业务稳健发展,智慧交通建设打造高效公路管理体系。报告期内,公司继续运营1070公里自有路桥资产并托管1033公里集团路桥资产,均为山东省高速公路网的中枢干线,也是全国高速公路网的重要组成部分,路产质量良好,路网完善,协同效益逐渐显现。报告期内,虽然济青高速限行有一定负面影响,但路桥板块仍实现营收29.91亿元,同比增长2.4%。同时公司继续推进智慧交通建设,继续推广出入口的自助发卡、自动收费系统,率先实现了高速入口的无人化,大大提高了公路管理体系的效率,报告期内山东地区路桥业务毛利率高达68.07%,远高行业均值,最终实现路桥板块利润总额18.25亿元,同比增长6%左右。 济青高速改工程稳步推进,短期影响低于预期,长期利好公司发展。报告期内公司继续推进济青高速改扩建工作,截止报告期末,共完成年度投资22.53亿元,占年度计划52.43%,管线迁改工作基本完成。 同时为配合工程建设,于1月底开始对济青高速实施限速限行管制,但由于限速在一定程度上减少通行事故率,短期看对通行费收入影响有限。长期看,一方面改扩建完工后可将济青高速经营期限延长至2044年,另一方面根据山东省交通规划院计算,项目财务净现值约38亿元,整体增加公司盈利能力同时利好公司持续经营。 多元化投资平台初步成形,改革创新工作全面启动。公司继续强化“高速公路+股权投资”发展模式,积极探索产业升级,截止报告期末,公司已初步打造形成集证券、银行和基金管理公司于一身的多元化投融资平台,通过收购兼并与高速公路行业相关的信息、新材料等企业,开展多项股权投资。同时,上半年公司改革创新工作全面启动,路桥运营单位内部职业经理人改革试点,已在潍日高速部分收费站落地实施,制度改革有望进一步提高运营效率,全面提升业绩发展潜力。 加快盘活存量房产。上半年公司继续推进地产盘活工作,报告期内通过章丘置业公司确认交房收入、确认绣源河BT 项目收入及转让雪野湖酒店共实现营收3.17亿元。同时二季度以不低于 10473万元的低价挂牌转让子公司烟台合盛100%股权及其债务,有望通过受让方获得1.09亿元利息收益。 维持盈利预测,维持“增持”评级。考虑到公司继续调整业务结构,逐步剥离房地产业务,我们维持盈利预测,预计2017年至2019年归母净利润分别为32.80亿元、33.86亿元、34.94亿元,EPS 分别为0.68元、0.70元、0.73元,对应现股价PE 分别为9.2倍、8.9倍、8.5倍,维持“增持”评级。 风险提示:政策影响汽车出行导致车流量减少。

路产质量优良,稳健经营毛利率行业领先。公司隶属于山东高速集团,是其旗下高速公路上市平台,2016年实现营收84.61亿元,其中通行费收入63.31亿元,均创历史新高。公司作为全国同行业运营里程最长的路桥上市公司,所辖自有路桥资产共里程1070公里,包括8条公路、5座桥梁,其中济青高速、京福高速山东段为公司核心路产,贯通山东省东西、南北走向,2016年贡献通行费收入的73%,提供了稳定充足的现金流。公司通过低价收购优质路产,打造智慧高速管理系统,降低成本,2015年、2016年毛利率均维持在66%左右,处于行业领先地位。 济青高速改扩建加集团路产支持,利好公司持续经营。2011年7月,公司获得集团所持京福高速纳入段和威乳高速路产100%股权和潍莱高速51%股权,2015年12月,从集团收购利津大桥65%股权,公司有望持续获得集团优质路产支撑。同时,公司核心路产济青高速处于改扩建建设当中,预计2019年6月完工。改扩建完工后可将济青高速济青高速经营期限延长至2044年,根据山东省交通规划院计算,项目财务净现值为37.86亿元(i=6.0%),增加公司盈利能力同时利好公司持续经营。 盘活存量房产,变资源优势为效益优势。房地产作为公司主要多元化业务之一,近年来,在创造营收和利润方面未达预期,2016年公司转变业务发展模式,加快转让房地产业务子公司及相关地产项目,实现房地产营收20.89亿元,实现转让收益7.49亿元。我们认为公司会继续加快盘活存量房产,在未来两年内退出房地产市场,将资源优势变为效益优势,公司剩余房地产项目权益价值达57.15亿元,预计实现转让收益6.86亿元。 强化“高速公路+股权投资”发展模式,积极探索产业升级。公司在继续做大做强路桥运营主业的同时,积极探索转型升级,打造集证券、银行和基金管理公司于一身的多元化投融资平台。2016年,公司投资设立10亿规模畅赢基金,并成功竞购东兴证券1.2亿股增发股份,成为第二大股东,逐渐加强股权投资力度,以构建产业经营推动资本运营、资本运营反哺产业经营的协同发展格局,实现有经营期限产业与无经营期限产业的合理布局,完成公司短期收益与长期收益的有效匹配调整盈利预测,维持“增持”评级。考虑到公司继续调整业务结构,逐步剥离房地产业务,我们调整盈利预测,预计2017年至2019年归母净利润分别为32.80亿元、33.86亿元、34.94亿元(原预测为32.59亿元、34.13亿元、35.95亿元),EPS分别为0.68元、0.70元、0.73元,对应现股价PE分别为9.1倍、8.8倍、8.5倍,估值偏低,我们认为合理估值在11倍左右,对应估价仍有25%空间,给予“增持”评级。 风险提示:高速公路车流量下滑,房地产股权转让低于预期。