国内高速龙头，山东省最大高速公路上市平台。公司主要路产位于山东经济较发达地区，经营省内路产占全省的24%。山东省GDP全国第三，第三产业发展快速，民用车保有量全国第一，高速路网持续优化，支撑公司路产业绩表现。2019年公司实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%；实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.39%；毛利率和净利率分别为53%和41%。 收费公路营收占比达98%，地产去库存接近尾声，未来专注主业发展。双核心路产改扩建，量价双升。山东高速经营路产规模同业第一，核心路产济青高速2019年提前完成四改八扩建，叠加收费标准上调25%，2020H1日均通行量11.8万辆，较2019年增长36%，6月日均收入1191万元，较2019年增长119%。另一核心路产京台高速2019年日均通行量和日均收入分别为12.9万辆和484万元，同年开始分三段改扩建，德齐段预计2021年提前建成通车，未来收益提升确定。 优质资产持续注入，增厚业绩。2008年以来公司新增路产680公里。2018年从集团收购湖北武荆高速60%股权，并入后收入每年维持10%以上增长，2019年达9.7亿元，占总通行费14%，毛利率高达63%。2019年对外收购泸渝高速80%股权，今年有望并表，2018年收入2.9亿元。2020年从集团收购山东轨交51%股权，经营铁路运输、产品制造、经贸物流、建设施工，无经营期限，收入稳定；2019年实现净利润1.8亿元，2020上半年受益油价下跌、油品货运增多，实现净利润1.9亿元。 山东高速集团吸收合并齐鲁交通集团，资产证券化加速利好公司并入优质路产。山东省国企改革加速进行，重组后集团总资产近万亿，运营管理路产6000多公里。集团承诺2019-2021年资产证券化率为26%、65%、68%，并曾承诺公司为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台。 股权激励绑定管理层和股东利益，承诺未来五年60%以上分红率。山东高速是第二家实行股权激励的上市高速公路公司，绑定管理层和股东利益。承诺未来五年不低于60%的分红率，以高分红回报股东和吸引投资，也表明公司对未来拥有良好盈利环境的自信。 投资策略：预测山东高速2020-2022年归母净利润分别为21.8/33.1/35.2亿元，同比-28.5%/+52.0%/+6.4%。核心路产先后改扩建，收益提升确定；大股东重组增强实力，未来公司优质资产并入空间大；持续高分红发放提升长期投资价值。给予山东高速2021年目标价7.59元，对应11倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；替代交通分流风险。

山东高速前期超跌打开布局窗口，当前风险收窄构筑安全边际，叠加Q3业绩超预期可能性，强调低位布局价值。 投资要点前期超跌错杀，当前悲观情绪释放，高筑安全边际山东高速股价9月份最低下跌15%左右，当前PB回落至1倍左右，股价对应2021年PE仅8.6倍。山东高速持有恒大地产50亿股权，我们认为前期市场情绪对此风险担忧过于悲观，一方面，当前公司市值较8月份高点已下跌50亿元左右，我们认为从最悲观角度已跌至安全边际；另一方面恒大物业拆分上市有望解决资金周转问题，我们预期山东高速集团整体有望妥善解决。整体看，悲观情绪释放，风险收窄，安全边际高筑。 通行费收入大幅增长，Q3业绩有望超预期一方面，通行费收入超预期。高速公路恢复收费后，济青高速车流量及收入改扩建后超我们此前预期，同时京台改扩建限速限行影响低于我们此前预期，以公司公告的月度通行费收入数据来看，6月、7月、8月整体通行费收入分别较2019年月均增长18%、19%、30%；另一方面，恒大2019年分红入账错期，我们预计今年在三季度入账（上年在二季度入账）。Q3单季度表观利润有望在去年同期基数之上实现超预期增长。 攻守兼备特性仍在进攻端，我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。 防守端，高分红承诺托底绝对收益。公司此前发布未来5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元，对应当前股息率分别7.0%、8.7%，具有绝对收益防守性。 盈利预测及估值考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们预计公司2020年、2021年、2022年归母净利润分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE分别为13.2倍、8.6倍、6.9倍。整体攻守兼备，迎来低位布局窗口，强调“买入”评级。 风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

报告导读 山东高速1H20实现营业收入40.50亿元，同比减少14.95%；实现归母净利润2.57亿元，同比减少84.09%；实现扣非归母净利润1.39亿元，同比减少91%。其中，Q2归母净利润5.76亿元，环比Q1增长8.95亿元实现扭亏，业绩略高于预期。 投资要点 免费通行结束叠加济青高速改扩建完工量价双升，路费收入上行 济青改扩建带来路费收入超预期。济青高速自5月初恢复收费以来通行费收入增长超预期，6月份济青高速通行费收入3.57亿元，同比2019年月均大增116%，较改扩建前2016年月均大增58%。济青改扩建量价双升叠加疫情防控向好、车流逐步恢复，6月山东高速控股路产合计实现通行费收入7.19亿元，较2019年月均增长25%。2020年1-6月，山东高速实现通行费收入17.93亿元，免费通行期内减免车辆通行费25亿元，若不考虑车流量变动的情况下还原通行费收入42.93亿元，则较2019同期大幅增长37.7%。 看好改扩建大逻辑下路费收入后续维持稳增。同时公司披露7月份控股路产收入，合计通行费收入7.24亿元，环比6月份持平维增，其中济青高速通行费收入3.60亿元，较2016年济青高速改扩建前月均收入2.26亿元继续大增59.29%。改扩建带来利润中枢上移逻辑持续兑现。我们预计随着京台高速德齐段改扩建2021年底的完成，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。 并表山东高速轨道交通集团上半年业绩超预期 山东高速以34.87亿元现金收购母公司山东高速集团全资子公司轨交集团51% 股权。上半年轨交集团业绩表现超预期，实现营业总收入21.17亿元，最终实现归母净利润1.92亿元，同比增长175.93%，实现超预期增长，同时增厚公司归母净利润9792万元左右，有效弥补免费通行导致的通行费损失。 受让粤高速9.68%股权，参股优质区位路企增厚利润 2020年7月，粤高速公告其战投亚东亚联以协议转让方式将其持有粤高速9.68%的股权转让给山东高速。粤高速地处粤港澳大湾区核心区位，整体发展受益于大湾区一体化战略。山东高速此次受让粤高速9.68%股权，有望获取稳定的投资收益增量，增厚利润。 大交通战略协同性是公司长远发展的主基调 整体看，公司投资持续回归大交通主业。一方面，近年来持续置出房地产业务，上半年房地产业务未有剥离，建议关注下半年房地产业务处置进度，既有望增厚报表利润，又彰显回归主业决心；另一方面，收购轨交集团51%股权入局铁路货运板块，是大交通板块拓展的有益尝试，短期我们看到了此项收购对利润增厚的超预期作用，长期我们认为此举顺应《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035）》的政策导向，有助降低公路与铁路货运竞争风险、借助公铁联动提升货运收益空间。此外，建议关注母公司山东高速集团吸收合并齐鲁交通集团对上市平台的规划落地。 盈利预测及估值 考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们预计公司2020年、2021年、2022年归母净利润分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE 分别为14.7倍、9.6倍、7.6倍。同时，公司承诺未来5年每年分红比例不低于60%，攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建进程不及预期；高速公路免费通行补偿措施不及预期。

中报业绩高于我们预期，免费通行政策的影响已出清 上半年，山东高速实现营业收入40.5亿元（同比-15.0%）、归母净利润2.57亿元（同比-84.1%）、扣非净利润1.39亿元（同比-91%）（采用调整后口径；公司公告8/25）。1H20归母净利润高于我们预期（亏损0.34亿元；报告7/23），主要因为新收购的轨道交通业务回报超预期。盈利下降主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复强劲增长，政府补偿措施有望落实；济青高速提价与车辆回流将成为下半年利润增长驱动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.45/0.68/0.80元，目标价7.72元，维持“增持”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年通行费收入同比减少42%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。ETC通行费优惠推广普及，山东省自5月起实施货车优惠政策，全国货车自1月起改为按车型收费，均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。公司获得恒大地产集团分红的入账时点不同（去年为2Qvs 今年为3Q），使上半年投资收益同比降幅较大。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施 公路恢复收费以来，车流量持续增长。公司7月的日均通行费收入较2019年均值（按344天测算）高出约13%。其中，核心资产济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其7月的日均通行费收入较2019年均值高出约95%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约38%；其他路产日均通行费收入降幅约10%。随着疫情影响减弱、区域经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先实施公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为山东省有望在下半年落实对免费期的补偿。 高股息率具有吸引力，维持“增持”评级 我们预测公司2020/21/22年度股息率为4.3/6.4/7.5%（8/26收盘价）。因轨道交通业务高于预期，我们调整2020/21/22年归母净利预测至21.8/32.9/38.5亿元（前次21.7/29.7/35.2亿元）。我们认为采用不受疫情与公路免费政策影响的2021年业绩作为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.70x 2021PE（前次8.15x 2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于11.3x 2021PE（前次10.5-10.6x 2021PE），估算目标价7.72元（前次6.48-6.54元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

公告导读 公司公告控股路产月度通行费收入数据，6 月公司控股路产实现通行费收入7.19 亿元，同比2019 全年月均稳增24.76%。同时，公告未来5 年股东回报规划，承诺20-24 年每年现金分红比例维持60%。 投资要点 济青高速改扩建后路费收入增长超预期逻辑逐步兑现 改扩建超预期逻辑逐步验证：济青高速改扩建完成后于2019 年底全线通车，受益于车流量增长及费率提升，2020 年6 月实现通行费收入总计3.57 亿元，较2016 年济青高速改扩建前月均收入2.26 亿元大增58.44%。我们早在4 月份2 篇报告中就已测算并强调，量价双升将带来公司路产改扩建后通行费收入同比改扩建前增长约50%，此次公布济青高速收入增长情况甚至超出我们测算预期8.44pts，整体大超市场预期。 进攻端还看两大路产改扩建带来的利润估值双升：利润端，我们认为济青高速及京台高速相关路段改扩建后量价双升有望带来路费收入50%增长，将带动利润中枢上移。估值端，前期对改扩建后收入增长预期差较大，预期差消除将带来估值修复。利润与估值双升，有望带来股价的核心催化。后续建议关注车流恢复及京台高速改扩建推进情况。 承诺未来5 年现金分红比例60%托底绝对收益 公司发布未来5 年（2020-2024 年）股东回报规划，承诺未来5 年每年现金分红比例不低于60%，略超市场预期。根据我们的盈利预测，预计公司21、22 年归母净利润分别32.47 亿元、40.66 亿元，对应当前股息率分别6.29%、7.98%，具有绝对收益强防守性。 恢复收费后车流稳健，叠加未来免收费补偿措施或超额增厚投资价值 一方面，我们看好上半年疫情期间免费通行期中公司及板块在流动性及资金成本控制方面的韧性；另一方面，我们看好高速车流的稳健恢复，高速恢复收费以来路产收入迅速回升，恢复情况远领先于铁路及航空客流。高速车流自然稳增之下，若补偿措施以延长收费期形式于下半年出台，从现金流折现角度看两因素叠加或有望超额增厚高速企业投资价值。 盈利预测及估值 考虑到公司改扩建带来的路产收入增量，同时考虑到疫情期间免费通行的影响，我们预计公司2020 年、2021 年、2022 年归母净利润分别为21.19 亿元、32.47 亿元、40.66 亿元，对应当前股价PE 分别为14.5 倍、9.4 倍、7.5 倍，攻守兼备再次强调“买入”评级。 风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

投资建议:疫情冲击对公司产生短期冲击,伴随经济活动及高速收费重启,公司经营有望恢复正常,业绩逐季改善确定性高。行业属性使公司盈利具备较强稳定性,历史复盘股价防御性突出,叠加核心路产改扩建完成提振业绩,中期兼具进攻性。未来公司将聚焦主业发展,2019年分红比例大幅提升印证公司对市场回报的高度重视,在当前利率正处下行通道的情况下配置价值凸显。预计2020-2022年EPS 为0.49/0.74/0.83元,同比-23%/51%/13%。公司估值在行业内明显偏低,对2021EPS 按10xPE 估值,目标价7.4元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 坐拥山东高速公路中枢干线,区位优势显著。公司依托经济强省山东,卡位济青、京台高速等省内核心交通干线,并积极布局省外路产,自有运营里程1241公里,资产规模、盈利能力跻身全国高速行业龙头之列。 核心路产改扩建开启公司新一轮成长。公司核心路产相继启动改扩建,形成经营期限延长、利润稳健增长的“双优解”。济青高速2019年底提前完成改扩建,收费期限延长至2044年,2020年车流量预计将超过改扩建前30%,叠加收费标准提升约25%,预计2020-2022年通行费增长71%/56%/10%。 测算2021年起可每年贡献业绩增量10亿元左右。京台高速预计2023年通车,预计通行费较改扩建前提升62%,成为公司另一盈利增长点。 路产至暗时刻已过,中期改善确定性高。公司路产短期受疫情及免费通行政策冲击,2020H 业绩预计明显下滑。伴随疫情缓解,经济活动已陆续重启,同时高速公路于5月6日提前收费,路产经营最坏的时刻已经过去,有望自下半年将开启业绩的明显改善。依据《收费公路管理条例(修订草案)》规定,政府政策给经营型公路造成损失的,应当通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿,有望在中期增厚公司的投资价值。 中长期聚焦主业发展,重视分红回报,股权激励促公司治理不断改善。目前公司已逐步退出房地产业务,并将在未来逐步压减财务性投资规模,聚焦主业以实现公司中长期核心价值的最大化增长。公司于2019年大幅上调分红比例,印证公司对市场分红回报的高度重视。近期公司出台股票激励计划,捆绑管理者与公司利益,促使公司治理不断完善,提升投资预期稳定性。 风险提示:疫情扩散超预期、金融投资出现大额亏损

2019年业绩如何看? 2019年业绩符合我们此前预期,分红超我们预期。公司2019年实现营收74.75亿元,同比增长9.02%,实现归母净利润30.44亿元,同比增长3.39%,扣非归母净利润25.45亿元,同比增长31.76%。 收入增长点:收入同比大增9%主要来自济青高速,济青高速2019年7月开始部分通车,带来下半年收入大幅回升,最终济青单路全年收入19.89亿元,同比增长62%,带动公司营收增加6.16亿元。 如何看2020年免费通行影响业绩? 免费通行影响当期业绩,但长期投资价值不受影响。一季度受高速公路免费通行影响,一季度营收7.41亿元,同比减少54%,归母净利润亏损3.19亿元,同比减少9.28亿元。一季度影响主要来自免费通行,但根据交通部规划,后续会有延长收费年限补偿,从现金流折现角度看,将增厚投资价值,因此短期业绩不影响整体投资判断。 进攻性:重申继续关注改扩建带来的利润中枢上移,构成长期投资价值。 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道,市场认为改扩建短期同于新修路产,收入按行业增长,成本端将使公司业绩承压,但我们测算,改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%,同时根据山东省收费标准,改扩建后收费基准将由0.4元/公里上提到0.5元/公里,量价双升有望带来收入40%-50%增长,预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算,2020-2023年合计预期差折算约103.37亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 防守性:分红比率大幅上调,股息率高达8.8%,带来短期防守催化。 一方面公司PB仅0.73倍,估值在2.7%左右历史分位,估值处于底部向下空间有限;另一方面公司提升分红比率至60%,股息率高达8.8%,假设公司维持分红比例不变,则根据我们计算,考虑疫情影响后预期未来三年仅股息收益仍可达25%左右,高分红带来防守催化。 攻守兼备,再次强调买入评级。 预计2020年受免费通行影响归母净利润17.67亿元,此后2021/2022年归母净利润30.44亿元、38.68亿元,对于现股价PE分别6.8倍、5.4倍,行业平均PE10-11倍,公司估值相对行业偏低,低估值的原因主要来自市场对改扩建利润影响的预期差,随着改扩建利润中枢上移预期差逐步消除,估值有回归空间,此外当前有绝对收益防守属性,攻守兼备,再次强调“买入”评级。 风险提示:车流量不及预期;免费通行补偿措施不及预期。

高速龙头之一,实施股权激励公司治理不断改善 山东高速以山东省为基积极布局省内外优质高速路产,下拥自有路产1243.47 公里,是高速龙头之一。公司3 月份向高层、中层及核心骨干实施股票期权激励,治理不断改善,有助于公司进一步减费增效并提升投资可控性。 济青及京台改扩建后收入将超市场预期,带来路产估值回归 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道,市场认为改扩建短期同于新修路产,收入按行业增长,成本端将使公司业绩承压,但我们测算,改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%,同时根据山东省收费标准,改扩建后收费基准将由0.4 元/公里上提到0.5 元/公里,量价双升有望带来收入40%-50%增长,预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算,2019-2023 年合计预期差折算约111.37 亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 高速对应保障性措施及恢复收费后济青收入增长将形成双催化 根据收费高速管理条例,对应一季度高速公路免费通行有望实施延长经营补偿,从现金流折现角度看将增厚投资价值。此外,恢复收费后济青高速单路收入及利润释放,短期收入利润将进一步催化公司估值回升。 价值低估,给予“买入”评级 根据公司改扩建收入及成本测算,我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别28.55 亿元、17.67 亿元、30.44 亿元,待改扩建结束后,预计2022 年、2023 年归母净利润分别38.67 亿元、44.08 亿元。从相对估值及绝对估值角度看,公司价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:高速恢复收费晚于预期;改扩建工期推迟

路产长度全国居首,行业龙头之一。山东高速运营管理路桥总里程2300公里,其中所辖自有路桥资产里程1243公里,受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1057公里,是国内运营里程最长的路桥上市公司。公司路产主要布局在山东、河南、湖南、湖北等省份,其中山东省东西干线济青高速、南北干线京台高速均在公司体内,同时公司仍在省内外不断投资优质路产。 济青高速改扩建即将全线完成,预计将拉动利润大幅增长。公司主要路产济青高速改扩建工程加速推进,计划今年年底恢复通车,其中小许家以东段于7月26日,提前5个月顺利建成通车。根据七八月份情况我们测算,2019年受部分通车影响,济青高速收入预计同比增加8亿元左右,但部分转固带来的成本及费用增加预计仅5亿元左右,将带来3亿元税前利润增加;看2020年,全线通车后预计济青路收入将较2019年增加20亿元左右,成本及费用仅同比增加10亿元左右,预计税前利润将同比增加10亿元左右,超此前预期。 济青高速将进入利润现金流双升时期。 主业外投资收益稳健,利润结构改善。公司下辖河南、湖南、深圳、福建(筹)等4个区域公司,投资公司、实业公司等子公司,进行对外投资,当前投资主要方向回归路产主业。 在路产主业外,根据公司公告主要参股威海商行、东兴证券、龙马环卫等公司,投资收益相对稳健,上半年取得分红等投资收益9.4亿元,年化看基本均为经常性损益,风险可控。 ETC影响相对较小。从行业角度看,大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80%,高速ETC结算率达90%,同时对ETC用户给予不少于5%折扣。山东高速此前ETC收入占比较高已达50%,此次ETC结算由50%提升至90%,从2018年口径看对收入仅1.27亿元左右,对净利润影响仅0.95亿元左右,影响相对较小。 上调盈利预测,上调至“买入”评级。根据济青高速改扩建结束后情况,我们重新测算公司利润,上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别28.87亿元、33.03亿元、34.17亿元(原预测26.02亿元、26.18亿元、31.36亿元),此外,公司随着现金流回升有上调现金分红预期,当前股价对应PE分别7倍、6倍、6倍,行业平均在10倍以上,公司有40%以上估值修复空间,我们将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:济青高速车流回升不及预期。

新闻/公告。山东高速发布2019年中报,报告期内公司营业收入33.51亿元,较调整后同比增长11.71%;归母净利润15.80亿元,较调整后同比下降36.54%;扣费归母净利润15.49亿元,较调整后同比增长37.59%;最终实现基本每股收益0.328元,加权平均ROE5.63%。业绩超此前预期15%左右,业绩超预期主要来自投资收益。 路桥收费主业收入稳增长。公司路桥资产主要分布于山东、河南、湖南、湖北等省,其中湖北主要路产武荆高速60%股权、河南重要路产济晋高速90%股权分别于2018年6月和8月购入。报告期内公司山东地区收费路桥业务营收24.43亿元,同比增长5.74%;河南地区收费路桥业务营收2.42亿元,同比增长280.60%;湖南地区收费路桥业务营收1.11亿元,同比基本持平;湖北地区收费路桥业务营收4.96亿元。整体看,公司并表路桥收入开始迈入稳步增长期。 对外投资稳步推进,金融板块大幅贡献业绩。公司19H1对联合营企业投资收益为2.82亿元,同比大增近4倍。公司投资收益的同比增长主要得益于19H2认购的威海银行定增和主要参股企业的业绩增长。参股企业威海银行19H1净利润7.92亿元,同比增长28.57%,为公司贡献投资收益1.06亿元;参股企业东兴证券19H1净利润8.64亿元,同比大增50%,贡献投资收益约0.38亿元。 济青高速改扩建即将接近尾声,预期带来收入高增长。公司主要路产济青高速改扩建工程加速推进,计划今年年底恢复通车,且有望提前通车,其中小许家以东段于7月26日,提前5个月顺利建成通车。我们测算,2018年济青高速受改扩建限速限行影响,收入下降15亿元左右,由于其是省内干线高速,车流有望快速恢复,因此保守估计2020年公司路桥收费业务将同比增长15亿元以上,有望消化增加的折旧及财务费用。此后,得益于车道扩增及限速提升,济青高速有望带来既有路产收入的高增量。 九五折推广ETC或将影响收入,但风险可控不需过度悲观。从行业角度看,大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80%,高速ETC结算率达90%,同时对ETC用户给予不少于5%折扣。从全行业口径看,我们预测对利润影响4%-5%,但此影响为一次性影响,相对风险可控,且长期看,必将降低人工成本并提升通行效率,长期促进行业发展,因此我们认为不需过度悲观。 上调盈利预测,维持“增持”评级。考虑到公司投资业务增厚利润,我们上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别26.02亿元、26.18亿元、31.36亿元(原预测19.13亿元、19.99亿元、24.76亿元),对应现股价PE 分别8倍、8倍、7倍,维持“增持”评级。 风险提示:济青高速结束限速限行后车流恢复不及预期。

新闻/公告。山东高速发布2018年年报,2018年公司完成营业收入68.29亿元,较调整后同比减少15.98%,归母净利润29.44亿元,较调整后同比增长8.91%,扣非归母净利润19.32亿元,最终实现基本每股收益0.612元,加权平均ROE为10.38%。业绩基本符合此前预期。非经常性损益主要来源出售济南璞园置业50%股权带来的投资收益。 济青高速改扩建影响车辆通行费收入同比减少8.59%。济青高速作为公司主要路产之一,自2017年开始陆续限速限行,带来报告期内车流量一定程度下滑,报告期内,收费路桥业务63.35亿元,同比减少8.59%,但由于报告期内新增并表路产,收费路桥业务成本同比增加20.63%,毛利率下降11.6个百分点至51.9%,收入减少及成本增加,两方面带来公司整体毛利下滑19.3%至33.79亿元。我们预计随着2019年底济青高速改扩建通车后,公司整体车流量及收费路桥业务收入将迅速回升。 房地产业务按计划剥离,投资业务更进一步。报告期内,公司继续剥离房地产业务,房地产板块收入仅4.16亿元,同比减少63%,同时出售济南璞园置业50%股权为公司带来23.17亿元并表投资收益,增厚归母净利润11.5亿元左右。路产投资方面,2018年6月公司以27.66亿元收购武荆高速60%股权,预计将增加公司2019年净利润3.5亿元;2018年8月公司以6.55亿元收购济晋高速90%股权,预计将增加公司2019年归母净利润0.87亿元。金融方面2018年8月公司以10.57亿元认购威海银行定增,认购后持有13.96%股权,一方面将增厚公司投资收益,另一方面将拓展公司金融板块发展。 济青改扩建通车后,短期成本承压,长期将带来业绩稳步增长。按计划济青高速改扩建2019年底全线完成并结束限速限行,同时限速将提升至120km/h。收入端,根据公司年报披露,2016年山东地区路桥收费60亿元,2018年仅49亿元,减少11亿元,在不考虑其他线路车流增长的情况下保守估计济青高速限速限行影响收入11亿元,结束限速限行后,2020年山东地区通行费收入保守估计将至少增加11亿元。成本端,济青高速改扩建拟投资300亿元,按25年折旧计算将增加年折旧12亿元左右,综合收入及折旧,虽短期成本端承压,但长期将带来业绩稳步增长。 调整盈利预测,维持“增持”评级。根据公司当前运营情况,我们调整19/20年预测,新增2021年预测,预计2019-2021年归母净利润分别19.13亿元、19.99亿元、24.76亿元(原19/20预测29.11亿元、28.80亿元),对应现股价PE分别13倍、12倍、10倍,维持“增持”评级。 风险提示:济青高速改扩建结束限速限行后车流量恢复情况低于预期。

事件: 公司Q3业绩低于预期。公司发布三季报,报告期内公司实现收入43.14亿,同比下降16.58%,实现归母净利润27.27亿,同比增长2.5%,扣非净利润16.13亿,同比下降23.09%,加权平均ROE为9.92%,同比减少0.38个点。其中第三季度实现收入17.22亿,同比下降5.62%,归母净利润3.27亿,同比下降76.40%。 点评: 主要路产济青高速改造进行时,收入端承压。济青高速全长318公里,是山东省第一条高速公路,虽然路产长度仅占公司自有路产的25%,但由于济青高速是连接山东两大城市济南、青岛的重要枢纽,因此是公司盈利能力最强的路产。2015年起济青高速开启扩建改造,改造路段实行单车道通行,对整个通行产生负面影响,通行收入持续下滑。从18H1披露数据来看,山东地区通行费同比下降17.9%,我们判断山东地区全年下滑在20%左右,如若2019年下半年改造完成,将实现双向8车道,可实现收入增速反转,远期可带来收入翻倍空间。 房地产业务正按照计划逐步退出,带来24亿投资收益。公司近年来逐步聚焦高速主业发展,将部分非高速业务进行置出,2016年公司地产收入一度达到总收入的约25%,随着部分地产公司的出售,目前公司仅剩少量楼盘待清理,18H1地产仅实现收入4405万,同比下降86%。同时,报告期出售济南璞园地产公司,出售款及剩余股价估值,总计一次性带来约24亿投资收益。 触底后弹性更强,首次覆盖给予“增持”评级。我们的核心假设包括:其一,公司2019年底完成济青高速改造,2020年转固;其二,假设2019年和2020年投资收益均为1亿,即基本不考虑非经常性损益。我们测算2018-2020年公司归母净利润分别为29.53亿、18.78亿、22.12亿对应PE分别为7倍、11倍、10倍;考虑济青改造项目完成后,理论上可实现通行能力翻倍,对公司盈利带来正面影响。我们认为,公司虽短期业绩承压,但属于板块内少有的具有业绩爆发力的公司,我们以DDM模型估值给予公司目标价5.05元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:济青高速改造完成晚于预期的2019年底。

新闻/公告:公司发布2018年三季度报,报告期实现营业收入43.14亿元,同比下降16.58%; 归母净利润27.27亿元,同比上涨2.50%。扣非后归母净利润为16.13亿元,同比下降23.09%,最终前三季度实现基本每股收益0.57元,加权平均ROE 为9.92%,同比下跌2.53个百分点,业绩高于预期10%左右。 受济青高速改扩建影响,车流量及收入下滑。济青高速是公司管理和经营的最核心路产,去年一月份开始实施交通管制措施,最高限速80公里/小时。报告期内济青高速改扩建项目进入中后期阶段,车流量下滑使得三季度营收仅为17.22亿元,同比下降5.62%。该路产按计划将于2019年11月份通车,由双向四车道拓宽为双向八车道。届时这条“黄金大通道”将释放产能瓶颈,迎来车流量大增,贡献收费路桥业务长久增量。 房地产业务盘活工作稳步推进,股权处置贡献主要投资收益。鉴于二三线房地产行业收缩的形势下,公司在房地产业务板块继续实施资源整合、盘活剥离的战略。报告期公司获得29.79亿的投资收益,同比增长123.32%,主要源自转让璞园置业50%的股权获得。公司有意继续转让合盛房地产、漳州置业的股权。房地产业务的的退出为公司现金流提供了可靠的保障,盘活的资产带来了公司业务聚焦和结构优化,为未来发展奠定了坚实的基础。 济青高速改扩建工程加速推进,改造完成在建工程转固后成本将承压。报告期济青高速改扩建工程加速推进,已完成总工程量的70%以上。其中西段工程 3座特大桥右幅下部施工结束,高架桥上部箱梁结构完成超过三分之一。东段扩建路基路面工程已进入收尾工作,路面工程完成六成,桥梁工程完成四分之三,交通安全设施和环保设施完成过半。若按计划明年11月份改造完成后,原在建工程转为固定资产后带来折旧摊销额的大幅提升,造成成本承压,短期内车流量有产能爬坡期,将造成一定的业绩压力。 调整盈利预测,维持“增持”评级。考虑到房地业务盘活进展,我们重新测算并调整公司盈利预测,预计2018年-2020年归母净利润分别32.34亿元、22.98亿元、23.10亿元(原预测28.66亿元、29.11亿元、28.80亿元),对应现股价PE 分别为7倍、9倍、9倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济大幅下滑。

新闻/公告:公司发布2017年年报,公司全年营业收入73.80亿元,同比降低12.78%,归母净利润26.44亿元,同比下降14.41%;扣非归母净利润24.29亿元,同比下降6.58%;最终实现基本每股收益0.55元,同比下降14.33%;加权平均ROE为10.29%,同比减少2.64个百分点,业绩低于预期20%左右。 济青高速改扩建叠加房地产业务退出,使得营收减少12.78%。公司作为全国同行业运营里程最长的路桥上市公司,自有及受托公路资产2137公里。报告期内,受济青高速改扩建项目限速限行影响,车流量有所下降,这带来2017年全年收费路桥业务仅实现营收60.76亿元,同比下降2.03%。同时,公司房地产业务继续实行退出战略,报告期内完成三家房地产子公司的转让和挂牌转让致使房地产业务营收同比减少46.94%至11.09亿元。济青高速改扩建对车流的影响及房地产业务的逐步退出,最终使得公司总营收同比降低12.78%。 房地产盘活继续推进,增厚收益6.8亿元。鉴于房地产行业近年形势变化,公司在房地产业务板块继续实施资源整合、剥离退出的战略。2017年公司完成滨州置业、盛邦置业、汇博置业三家房地产子公司的转让工作,转让价格分别为2708.13万元、5.52亿元、2.79亿元,为公司带来非流动资产处置收益6.8亿元。另外,公司分别挂牌转让合盛房地产、漳州置业、璞园置业三家子公司100%、51%、50%的股权。房地产业务的的退出为公司现金流提供了可靠的保障,盘活的资产极大地支持了公司新战略的实施,带来了产业结构的优化,为公司未来发展奠定了坚实的基础。 多元化投融资平台成形,资本运作表现亮眼。公司充分利用“AAA”级信用评级的优势,重点培养专业资本运作团队,提高了投资发展的能力,使资本运作成为推动公司发展向前的强大引擎之一。2017年公司共完成投资额110.9亿元,实现投资利润总额14.5亿元,占公司年度利润总额的三分之一。其中重点工程济青改扩建项目克服重重困难,完成投资57.90亿元,完成计划的123.36%;恒大战略投资项目的成功实施使得公司可供出售金融资产达到65.23亿元,占总资产的比例大幅上升至12.83%;龙马环卫增发股份的成功竞购使得公司成为其第三大股东,持有其总股本的4.93%。资本运作的亮眼表现有利于公司长期发展战略的健康推进。 调整盈利预测,维持“增持”评级。我们调整18/19年盈利预测并新增20年预测,预计18-20年归母净利润分别为28.66亿元、29.11亿元、28.80亿元(原18/19年预测为33.86亿元、34.94亿元),对应现股价PE为9.7倍、9.5倍、9.7倍,维持“增持”评级。

悲观假设改善,上调目标价至8.60元。我们曾在山东高速首次覆盖报告中给出了最悲观的四个假设,即假设2018年扩建分流30%/不考虑地产继续变现/不考虑对外投资/不考虑提价。当下,第二、第三条悲观假设都得到改善,我们调整2017-19年EPS为0.64/0.57/0.54元(原预测0.67/0.46/0.54元)。 同时,根据股权自由现金流模型,我们认为公司的贴现价值被大幅低估,在考虑房地产增值后,我们上调目标价至8.60元。关键超预期仍在长期,路产贴现价值大幅低估。济青高速“四改八”改扩建预计2019年完工。改扩建虽影响短期盈利,但扩建完成后收费期延长15年,是高速公路行业目前扩建后获批收费延期最长的路产。且作为山东省的主动脉,济青高速的区位优势是扩建后车流量的有力保障。按照9%的股权贴现率计算,公司2017年底贴现价值413亿元,比当前市值高约40%。 地产变现、对外投资,填补短期业绩。2017年12月,房地产子公司济南璞园置业股权资产评估增值22亿元,公司挂牌转让所持100%股权的50%,若转让成功,将增厚2018年业绩约5亿元。此外,公司对外投资频频出手。投资龙马环卫定增,占股4.93%股份;并成立多个基金,先后注资72亿元。这些变化改善了我们对公司2018年业绩所做的悲观假设。 风险因素。房地产挂牌转让项目仍存不确定性,改扩建存在超预算的可能,再投资项目质量难以判断,可转债未来可能摊薄业绩。本公司持有本报告所述“山东高速(600350)”股票达到其已发行股份的1%以上。