事件：山东高速公布2023上半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入97.1亿元，较2022年上半年增长20.9%，实现归属于母公司的净利润17.7亿元，较2022年上半年增长14.8%，实现投资收益6.5亿元，较2022年上半年增长7%。 公司通过投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产，路产质量良好。截至目前，公司运营管理的路桥资产总里程2932公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1337公里。 公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，也是全国高速公路网的重要组成部分，路产质量良好，路网完善，协同效益逐渐显现，为公司提供了充足的现金流，为公司持续健康发展提供了可靠保障。截至2023年8月底，公司旗下高速资产剩余收费平均为12.6年。 高速公路逐渐进入收费末期，改扩建政策下高速公路迎来二次发展机遇。截至2000年底，全国高速公路里程达到16285公里，为世界第三。随着进入21世纪，我国进一步加快了高速公路建设的步伐，越来越多的高速公路建成投入使用。按照《收费公路管理条例》中对经营性公路收费年限的规定，经过20多年的运营，我国逐步进入了高速公路收费期限届满的时期。改扩建路段占据优势区位，经过多年积累，围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障，高速公路企业迎来二次发展机遇。 优质路产改扩建完成、疫情放开，公司经营的路产车流量逐步恢复。收费公路业务业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长，其中客车增长驱动来自车辆保有量及出行频次，对经济周期敏感度较低，经济波动对客车出行频次基本上不存在影响；货车增长驱动来自社会物流总额及单车装载率，会受到一定程度经济周期影响。随着我国疫情放开，全国各地车流量有明显恢复，相应的公路通行费收入增加，2023年上半年公司实现通行费收入51.9亿元，较22年同期增长8.7%。 盈利预测与投资建议：根据公司主营业务，选取招商公路、皖通高速作为可比公司，可比公司2024年PB平均为1.1倍。我们认为公司作为国内高速龙头，路产资源不断优化，能够享受一定的溢价，给予公司2024年1.2倍PB，对应目标价8.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

事件：2022年：公司实现营业收入 184.86亿元，同比+14.09%，实现归母净利润 28.55亿元，同比-6.46%。公司拟派发 2022年股息 0.4元/股（绝对值不变），分红率为 67.63%，折合股息率为 6.54%（按年报发布日 2023年 3月 31日股价计算）。 2023年 Q1：公司实现营业收入 44.21亿元，同比+24.27%，实现归母净利润 8.10亿元，同比+12.95%，净利润恢复同比正增长。 2022年受疫情及 Q4货车通行费减免 10%政策影响，车流量及通行费收入承压，2023年 Q1伴随疫情好转显著改善。2022年： 公司的营业收入 184.85亿元中，路桥收费/铁路运输/销售商品/工程施工/高速公路托管，分别实现营收 93.03亿元/20.42亿元/25.53亿元/7.48亿元/6.58亿元，路桥收费主业营收同比-4.84%。2022年，公司PPP 项目建造期收入共计 25.75亿元，剔除 PPP 建造期收入后，公司营业收入同比-1.8%。公司主营业务收入同比降低，主要系年内疫情影响下车流量大幅减少，及 2022年 Q4实行货车通行费减免-10%的政策所致。 2023年 Q1：公司的营业收入 44.21亿元中，控股路产的路桥收费主业实现营收 25.76亿元，同比+11.0%。伴随 2023年初以来疫情好转，公司通行费收入表现呈现显著改善。 2022年疫情下，公司营业成本（剔除 PPP 建造期成本）小幅增长。2022年：公司实现营业成本 120.78亿元，同比+31.51%，其中路桥主业的成本为 42.55亿元，同比+0.48%。路桥收费主业成本中，人工薪酬/折旧摊销/养护专项成本/其他成本分别为 8.15亿元/27.40亿元/6.33亿元/0.69亿元，同比分别+0.78%/-0.32%/+3.11%/+5.37%。 2022年，疫情下公司运营成本小幅增长，年内公司营业成本的增加，主要与确认 PPP 建造期成本有关。 2023年 Q1：公司实现营业成本 27.47亿元，同比+45.34%。 2022年，核心路产济青高速受疫情影响路费收入同比下滑，京台高速济南-泰安段年底提前建成通车收入显著提升。2023年 Q1，京台高速齐河-济南段改扩建中标。2022年：全年，公司的核心路产济青高速实现通行费收入 33.55亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 36.06%），同比-8.46%。自 2019年 12月，济青高速改扩建工程（4改 8）正式完工&全线通车，伴随产能扩张，济青高速车流量、通行费收入潜力显著抬升。但因 2022年国内疫情反复扰动，叠加2022年 Q4货车通行费减免-10%，年内济青高速车流量、收入同比均下降，符合我们此前的预期。 2022年，公司的京台高速相关路段实现通行费收入 15.13亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 16.26%），同比+26.60%。公司的京台 高速德州-齐河段改扩建（4改 8）已于 2019年启动，2021年 7月正式完工&通车；济南-泰安段改扩建（6改 8）于 2020年启动，2022年 10月正式完工&通车。2022年内，伴随济南-泰安段建成通车，京台高速的通车能力显著提高。 2023年 Q1：2023年 1月，京台高速齐河-济南段改扩建项目（6改12）中标。后续改扩建进度有待进一步关注。 2023年 Q1，济荷高速开始实行半幅封闭施工、半幅单向通行，或对车流量有部分限制，继续关注其后续改扩建进展。2022年：公司的济荷高速实现通行费收入 11.23亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 12.07%），同比-12.6%。自 2021年 11月，公司完成收购&控制齐鲁高速 38.93%股权，将其运营的济荷高速纳入公司控股路产。 2021年 5月至今，济荷高速改扩建工程（4改 8）持续进行。2022年内因疫情及 Q4货车通行费减免政策，济荷高速业务量及收入承压。 2023年 Q1：2023年 2月开始，济荷高速开始实行半幅封闭施工、半幅单向通行，对车流量或有一定限制。后续其改扩建进度有待进一步关注。 投资建议 我们预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.72元/0.77元/0.83元，对应 2023-2025年 PE 分别为 7.88X/7.49X/6.95X，给予“推荐”评级。 风险提示 新冠疫情反复带来的风险，车流量恢复不及预期的风险，收费政策变化的风险，改扩建工程进度不及预期的风险。

事件：2023年一季度，公司实现营收44.21亿元，同比上升24.27%，实现归母净利润8.10亿元，同比上升12.95%，实现扣非归母净利润7.89亿元，同比上升9.85%。 通行费收入同比增长11%，京台高速路段表现亮眼2023年一季度，公司实现通行费收入25.76亿元，同比上升11.0%，主要系疫后经济回暖车流量显著回升。省内路产中，主力路产济青高速Q1实现路费收入8.16亿元，同比上升7.66%。京台高速受益于济泰段于2022年10月通车，通行能力显著提升，Q1实现路费收入5.15亿元，同比增长37.76%。济南黄河二桥为京台高速齐济段上桥梁，同样受益于济泰段通车，Q1收入同比增加19%。济荷高速受改扩建影响于2月16日起实行主线半幅封闭施工、半幅单向通行，车流量收到部分负面影响，Q1收入同比下降19.3%。 省外路产中， 武荆高速、衡邵高速、许禹高速收入分别同比增长11.14%/9.11%/29.33%，四川泸渝高速受平行路段分流影响收入下滑9.08%。 轨交集团与齐鲁高速净利润规模同比有所下降2023年一季度，轨交集团实现营业收入11.25亿元，同比增长33.06%，实现净利润0.85亿元，同比下降17.9%；齐鲁高速实现收入5.62亿元，同比增长49.20%，实现利润1.66亿元，同比下降3.84%。 投资收益较2022年增加0.67亿元2023年一季度，公司实现投资收益3.06亿元，同比增长28.10%，其中实现权益法核算的长期股权投资收益2.22亿元（同比+60.51%），主要系济南畅赢交通基础设施投资基金实现0.96亿元投资收益；实现交易性金融资产投资收益0.17亿元（同比+157.16%）；实现债权投资利息收入0.67亿元（同比-28.35%）。 盈利预测、估值与评级公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，伴随宏观经济复苏车流量迎来显著回升，同时建议关注京台高速齐济段和济荷高速改扩建项目进程。我们维持原预测不变，预计公司2023-2025年营业收入分别为201.68/212.26/222.20亿元；归母净利润分别为34.82/37.59/40.00亿元，EPS分别为每股0.72/0.78/0.83元。参考可比公司估值，给予公司2023年11X PE，调高目标价至7.92元，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建投入超预期，车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

事件：2022年，公司全年实现营收184.86亿元，同比上升14.09%，实现归母净利润28.55亿元，同比下降6.45%。2022年一至四季度分别实现收入35.57/44.72/40.60/63.98亿元，实现归母净利润7.18/8.22/7.38/5.77亿元。2022年公司拟每股派发现金股利0.40元，对应股息率为6.51%，合计派发现金红利19.31亿元，分红率为67.63%。 营收增长主要系确认PPP相关收入所致2022年，公司高速公路通行费收入/铁路运输收入/销售商品收入/工程施工收入/高速公路托管收入分别为93.03/20.42/25.53/7.48/6.58亿元，同比变化分别为-4.84%/-3.17%/31.28%/-39.06/10.85%。2022年公司确认PPP项目建造收入/成本25.75亿元，剔除该项因素后公司整体营收同比下降1.8%。 京台高速济泰段提前通车提升收入水平2022年受疫情和通行费减免政策影响，公司旗下路产收入多数呈同比下滑。 其中主力路产济青高速实现通行费收入33.55亿元，同比下滑8.46%。京台高速济泰段于2022年10月提前建成通车，显著提升京台高速公路整体通行能力，2022年收入同比增长26.6%。 目前，公司正在进行济荷高速和京台高速齐济段改扩建，2023年上述项目分别计划完成投资16.9亿元和55亿元。2023年1月，公司被确定为京台高速齐济段改扩建项目中标社会资本方，齐济段计划于2026年12月底建成通车。 据齐鲁高速公告披露，济荷高速改扩建采用半幅封闭施工半幅单向通行模式，2023年2月16日至2023年12月31日实施第一、二阶段封闭施工的管制措施，预计对济荷高速通行量或将造成部分负面影响。 公司剥离地产业务，投资收益同比增加78.48%公司成功剥离房地产业务，完成烟台合盛股权转让，济东发展股权确定意向受让方于2023年1月完成股权交割。2022年公司投资收益为17.40亿元，同比增长78.48%，主要系：1）公司实现长期股权投资收益7.87亿元，同比增长51.62%；2）新增外贸信托-鑫诚30号石家庄国际展览中心PPP项目收益1197万元；3）转让烟台合盛股权录得收益5.38亿元。 盈利预测、估值与评级公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，伴随经济回暖预计车流量有望迎来显著回升。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201.68/212.26/222.20亿元（2023-2024年原值为180.37/185.29亿元）；归母净利润分别为34.82/37.59/40.00亿元（2023-2024年原值为36.17/39.17亿元），EPS分别为每股0.72/0.78/0.83元。调高目标价至7.20元（对应2023年10XPE），维持“买入”评级。 风险提示：车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

拟转让烟台合盛100%股权，进一步退出房地产业务公司11 月28 日晚发布公告，拟作价21.35 亿元向福山控股集团转让烟台合盛公司100%股权及债权。烟台合盛公司原从事烟台夹河岛片区地块开发业务，2013-2015 年以11.56 亿元取得初始地块849.48 亩土地的国有建设用地使用权，后政府因水源地问题两次调整规划，公司按等价置换原则共取得了380 亩土地，但项目因规划问题一直未能开发建设。本次拟转让烟台合盛公司100%股权，有望彻底退出房地产业务，回归交通主业提升经营稳健性。 核心路产改扩建后量价双升，高成长逻辑有望持续强化改扩建后有望量价双升，处于逻辑强化期。济青路方面，连接线路段已逐步开放，22Q3 日均通行费收入环比提升3.6%。京台路方面，22Q3 通行费收入环比提升9.3%，其中德齐段改扩建已于21 年7 月中旬完工通车，济泰段已于22 年10月12 日顺利通车，有望进一步贡献利润增量；京台路改扩建项目当前仅剩齐济段稳步推进中，目前已完成PPP 项目社会资本方招标工作；并表齐鲁高速济菏高速改扩建也已经开始主体工程施工，改扩建后量价双升、利润释放的高成长逻辑有望持续强化。 20-24 年分红比例不低于60%，有望持续托底绝对收益2021 年公司分红比例63%，每股税前分红0.4 元，根据公司此前《2020-2024 股东回报规划》，每年分红比例不低于60%，我们测算22-24 年股息率分别7.2%、8.6%、9.6%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为33.48 亿元、39.85 亿元、44.68 亿元，对应当前股价PE 分别为8.3 倍、7.0 倍、6.2 倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复扰动；车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

济泰段改扩建顺利通车，京台路三段改扩建项目当前已完成两段京台路为山东高速旗下核心控股路产之一，在公司济青路及京台路改扩建前的2016年，京台路收入占路费总收入比重达到约30.4%。考虑到路面车流饱和情况及收费期限临近，京台路自2019年启动改扩建相关工作，改扩建项目整体分三段进行，2021年7月，北端德齐段改扩建已顺利通车；根据山东商报，2022年10月12日南端济泰段改扩建顺利通车，项目起自济南市市中区京台高速与济广高速交叉的殷家林枢纽，止于京台高速与青兰高速相接的泰山枢纽，全长53.26公里，投资概算65.73亿元，是全国首条国高网“6改8”改扩建高速公路；中端齐济段改扩建公司拟以社会资本方身份进行投标，正稳步推进中。 路产改扩建接近尾声，利润释放的高成长逻辑有望持续强化山东高速路产改扩建后量价双升且收费期延长，处于成长性逻辑强化期。我们分析改扩建一方面有望带来车流量相较改扩建前高增长，另一方面根据最新《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，改扩建后单公里费率有望提升，此外根据2018年12月《收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）》，路产改扩建后可重新核定经营期限。公司济青路改扩建项目已于2019年底完成，京台路改扩建项目当前仅剩齐济段稳步推进中，并表齐鲁高速济菏高速改扩建也有望于2024年底前完工，改扩建后利润释放的高成长逻辑有望持续强化。 高分红比例承诺托底绝对收益，具备稳健投资价值21年公司分红比例63%，每股税前分红0.4元，根据公司此前《2020-2024股东回报规划》，5年每年分红比例不低于60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益，若22-24年分红比例维持60%，我们测算对应2022/10/14收盘价的股息率分别7.4%、8.9%、9.9%。此外公司经营战略上持续聚焦大交通主业，逐步退出矿业、房地产等业务，有望实现利润提质增效，具备稳健投资价值。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.48亿元、39.85亿元、44.68亿元，21-24年盈利复合增速达13.5%，对应当前股价PE分别仅8.0倍、6.8倍、6.0倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复扰动；改扩建后车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

疫情影响下盈利具备超预期韧性收入端， 22H1营收 80.29亿元，同比增长 7.3%。其中，控股路产（含齐鲁高速）通行费收入 47.77亿元，同比下降 0.1%；轨交集团营业收入 20.97亿元，同比下降 13.1%。 费用端， 京台德齐段改扩建通车后利息费用化影响，财务费用同比增长 15.5%至10.44亿元。此外投资经营稳中有进，受益于济南畅赢基金新增投资项目等原因， 22H1投资收益同比增长 21.5%至 6.06亿元。 净利端， 最终公司 22H1归母净利润 15.40亿元，同比增长 3.2%，分拆结构看除原有路产等业务外，轨交集团净利润 2.19亿元（股比 51%，测算贡献归母净利润1.12亿元），齐鲁高速利润 4.05亿元（股比 38.925%，测算贡献归母净利润 1.58亿元）。 其中 22Q2归母净利润 8.22亿元，同比增长 1.3%。 济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化改扩建后量价双升，处于逻辑强化期。济青路方面， 21年及 22Q1短期受制于多条连接线封闭限行及恶劣天气影响，通行费收入增长略低于预期，但连接线路段已逐步开放， 22Q2日均通行费收入环比提升 21.4%。京台路方面，德齐段改扩建已于 21年 7月中旬完工通车；截止 6月底，济泰段完成 10.54亿元投资、占年度计划的 61%，路基工程累计完成 85.2%，路面工程累计完成 75.3%，桥涵工程累计完成 78.5%，为项目提前通车打下坚实基础，通车后将带来业绩进一步回升。 聚焦大交通主业，实现利润提质增效一方面轨交集团铁路货运板块提质增效叠加装备板块补链强链，另一方面公司上年完成齐鲁高速股份控股权收购，实现业内首例 A 控 H 落地，且逐步退出矿业、房地产等业务进一步聚焦主业，有望实现利润提质增效。 20-24年不低于 60%高分红比例承诺托底绝对收益21年公司拟分红比例 63%，每股税前分红 0.4元，根据公司此前《2020-2024股东回报规划》， 5年每年分红比例不低于 60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益，若 22-24年分红比例维持 60%，我们测算股息率分别 8.0%、 9.5%、10.6%。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 33.48亿元、 39.85亿元、 44.68亿元，对应当前股价 PE 分别为 7.5倍、 6.3倍、 5.6倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期， 战略上持续回归大交通主业， 叠加高股息攻守兼备， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复；车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

山东高速发布2022年一季度报，山东高速22Q1实现营收33.57亿元，同比增长4.7%，归母净利润为7.18亿元，同比增长5.4%。其中，22Q1实现扣非归母净利润7.18亿元，同比大增24.0%。 疫情影响下一季报业绩超预期，看好攻守兼备价值。投资要点疫情影响下盈利具备超预期韧性收入端，受益于通行车流增长及收购毅康科技公司推动，公司22Q1实现营收33.57亿元，同比增长4.7%。其中，控股路产（不含齐鲁高速）通行费收入19.36亿元，同比增长3.0%；齐鲁高速实现营业收入3.77亿元；轨交集团营业收入为8.46亿元，同比下降13.8%。费用端，京台德齐段改扩建通车后利息费用化及上年同期泸渝高速收原股东往来款利息影响，财务费用同比增长19.1%至5.25亿元。此外投资经营稳中有进，受益于投资规模增加、参股企业利润增长等原因，22Q1投资收益同比增长23.6%至2.39亿元。净利端，最终公司22Q1归母净利润7.18亿元，同比增长5.4%；其中轨交集团净利润1.04亿元（贡献归母净利润0.53亿元），齐鲁高速净利润1.72亿元（贡献归母净利润1.72亿元（贡献归母净利润0.67亿元）。剔除上年同期建设补偿款等非经常性损益影响，22Q1扣非归母净利润为7.18亿元，同比大增24.0%。济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化核心路产济青及京台路成长性逻辑处于强化期：1）济青路方面，21年短期受制于多条连接线封闭限行及恶劣天气影响，通行费收入增长略低于预期，但连接线路段已逐步开放，3月起通行费已环比回升。后续多条连接线封闭限行以及恶劣天气等偶发因素消除，将带来收入较改扩建前进一步显著增长。2）京台路方面，京台路德齐段改扩建项目已于21年7月中旬完工通车，累计实际投入金额101.91亿元；截止2022年3月底，济泰段路基工程完成72%，路面工程完成52%，桥涵工程完成57%，桩基完成右幅总量的85%，梁板预制完成右幅总量的79%。预计通车后将带来业绩进一步回升。60%高分红比例承诺托底绝对收益2021年公司拟分红比例63%，派发现金红利0.4元/股（含税），对应股息率为7.0%。根据公司此前《2020-2024股东回报规划》，5年每年分红比例不低于60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益，我们测算22-23年股息率分别7.3%、8.7%，整体攻守兼备。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.48亿元、39.85亿元、44.68亿元，对应当前股价PE分别为8.2倍、6.9倍、6.2倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备， 维持“买入”评级。风险提示：疫情反复；车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

报告导读山东高速发布2021年报，全年实现营业收入162.04亿元，同比增长24.61%；实现归母净利润30.52亿元，同比增长33.83%。股息方面，2021年公司派发现金红利0.4元/股（含税），股利支付率为63.05%。 投资要点盈利有序恢复，业绩整体符合预期营收端，受益于收购泸渝公司和毅康科技公司营收增加，公司2021年营业收入为162.04亿元，同比增长24.61%。利润端，改扩建路产量价双升叠加轨交集团业绩向好，公司21年实现归母净利润30.52亿元，同比增长33.83%。其中21Q4单季度归母净利润为9.88亿元，同比增长4.54%。 济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化核心路产济青及京台路成长性逻辑处于强化期：1）济青路方面，21济青路通行费收入36.65亿元，较19年同比增长84.3%，日均收入较改扩建前 2016全年日均收入增长35.4%，后续多条连接线封闭限行以及恶劣天气等偶发因素消除，将带来收入较改扩建前进一步显著增长。 2）京台路方面，京台路德齐段改扩建项目已于21年7月中旬完工通车，累计实际投入金额101.91亿元；截至2021年底，济泰段改扩建工程自开工以来路基工程累计完成 63.1%，路面工程累计完成 48.5%，桥涵工程累计完成49.5%，已提前6个月恢复双向通行且完成主体左幅验收。我们预计京台路全线改扩建工程有望在2023年底前完工通车，叠加济青路改扩建后业绩稳增将带动利润中枢大幅上移。 轨交集团业绩稳健向好2021年公司旗下子公司轨交集团实现营业收入43.38亿元，归母净利润3.32亿元，同比增长2.21%。铁路运输质效稳步提升，铁路货运板块实现营业收入21.09亿元，实现利润总额 2.77亿元。装备制造板块发展获得新成效，铁建装备公司2021年营收7.03亿元，利润总额1.26亿元，中标几内亚马西铁路206万根轨枕，刷新全国同行业海外轨枕订单最高记录。并表轨交集团业绩稳健向好，体现公司回归大交通主业成效。 聚焦主业后经营风险收窄，收购齐鲁高速带动利润增长一方面，公司自2017年起逐步置出房地产业务，且2021年退出吉泰矿业40%股权及环保产业30%股权，战略回归主业后经营风险大幅收窄；另一方面，公司加速优质路产收购有望带动利润实现高增。收购齐鲁高速股份项目已经落地；21年齐鲁高速收入为19.95亿元，较去年16.90亿元增长18.1%，利润 8.53亿元，同比增长37.5%。展望未来，公司还将坚持路产主业扩建以及相关多元股权投资，在推进主业路产收购的同时参股省外龙头高速公路公司，择机布局交通科技、智慧高速、新材料和环保领域。 60%高分红比例承诺托底绝对收益 2021年公司派发现金红利0.4元/股（含税），股利支付率为63.05%，分红比例承诺依然兑现。公司此前发布2020-2024年股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于60%，对应我们盈利预测，测算2022-2024年股息率分别可达7.9%、9.3%、10.5%。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.48亿元、39.85亿元、44.68亿元，对应当前股价PE 分别为7.6倍、6.4倍、5.7倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：车流增长不及预期；免费通行补偿措施不及预期；并表公司业绩不及预期。

报告导读山东高速股份发布公告，以非公开协议方式受让控股股东山东高速集团持有的齐鲁高速公路股份内资股7.785亿股，受让价格15.54亿元，转让价款部分来源于银行贷款。本次交易完成后，山东高速股份将持有齐鲁高速股份38.93%股权，成为齐鲁高速股份的控股股东。 投资要点收购齐鲁高速股份38.93%股权实现控股并表，夯实主业化解同业竞争为巩固公司作为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台地位，进一步夯实公司在山东省内公路的投资、建设及营运方面的核心优势，山东高速股份将以15.54亿元对价受让高速集团所持齐鲁高速股份7.785亿股内资股（持股比例38.93%），其中部分转让价款来源自银行贷款。 齐鲁高速股份主营济菏高速（153.6公里）、德上高速聊城至范县段（68.942公里）及莘南高速（18.267公里）路产收费业务，以及少量工程及广告租赁业务，三条核心控股路产为山东省“九纵五横一环七射多连”高速公路布局的重要组成部分，连接省内多个农业、商业及旅游业发达地区，系鲁西地区交通运输大动脉。 业绩端，齐鲁高速资产优质，交易仅5.18倍PE，将大幅增厚公司业绩齐鲁高速股份2020年实现净利润6.21亿元，同比增长3.5%，ROE（摊薄）达21.41%，远高于同期SW 高速公路板块的6.12%及山东高速股份的6.48%；21H1实现净利润4.08亿元，已完成2020全年的65.7%。齐鲁高速股份承诺21-23年合计净利润不低于17.30亿元，根据收购公告中测算结果，假设齐鲁高速股份2021年内实现并表，则将为山东高速股份贡献本年归母净利润增量约3亿元，对应15.54亿元交易对价的市盈率仅约5.18倍。中长期看，根据《评估报告》，项目全部投资财务内部收益率（所得税后）高达10.07%。考虑标的核心公路资产优质，我们看好本次收购对公司未来盈利能力的大幅正向贡献。 融资端，“A 控H”属国内高速公路行业首例，获取融资优势山东高速股份自身于A 股上市，齐鲁高速股份于H 股上市，股权转让完成后将造就国内高速公路行业首例“A 控H”，一方面提升公司体内资产质量，另一方面有二级市场表现作为背书，有助公司把握沪港两地上市平台优势，便利融资渠道、降低融资成本。 运作端，打开集团优质路产进一步注入上市平台的想象空间高速集团吸收合并齐鲁交通发展集团后，目前运营管理高速公路里程约7745公里；山东高速股份截止2021年6月末自有路产1317公里，齐鲁高速股份截止2021年6月末自有路产241公里。据此按里程计算的集团路产证券化比例仅约20.1%，此次“A 控H”完成后将拓宽上市平台融资优势，后续高速集团优质路产资产进一步注入上市平台的资本运作想象空间打开，集团优质资产的证券化率有望进一步提升。 整体看，公司内生纵深增长、相关多元扩张，叠加高股息攻守兼备纵向看，改扩建成长性逻辑持续强化。21年前8月济青路月均通行费收入3.04亿元，较改扩建前2016全年月均大增34.6%。此外京台路德齐段改扩建项目已于7月中旬完工通车，实际投入金额95.43亿元；济泰段截止6月末项目实际进度21%。我们预计京台路全线改扩建工程有望于2022年底前完工通车，叠加济青路改扩建后业绩稳增将带来利润中枢大幅上移。 横向看，相关多元化扩张收窄经营风险。公司收购优质路产、并表轨交集团（21H1净利润1.90亿元，同比稳增4.4%），同时剥离房地产业务、严控风险基础上增厚金融投资收益（21H1投资收益4.99亿元，较19H1可比口径增长20.0%），战略回归主业后经营风险大幅收窄。 此外，公司2020-2024年承诺现金分红比例不低于60%，还具有高股息特性，整体攻守兼备。 盈利预测及估值由于此项交易尚须获得股东大会批准，我们暂不考虑本次收购影响，预计公司2021-2023年归母净利润分别为33.97亿元、38.66亿元、43.58亿元，对应当前股价PE 分别为7.92倍、6.96倍、6.17倍。当前公司自身改扩建成长逻辑处于强化上升期，且具备外延增量，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：收购进度不及预期；收购标的业绩不及预期；改扩建进度不及预期。

公司发布 2021年半年报，报告期内，公司实现营业收入 65.74亿元，同比增长 62.32%；实现归属于上市公司股东的净利润 13.34亿元，同比增长 419.08%；每股收益 0.261元。 事件点评 路桥运营主业稳健，济青高速收入大幅增长。2021H1，公司实现通行费收入（含税）38.68亿元，日均通行费收入 2137.16万元，同比 2019H1增长 24.14%（受 2020年疫情免费政策影响，2021年上半年数据与 2020年上半年数据不可比）。其中，核心路产济青高速于 2019年 12月改扩建完成通车以来车流量保持高增长，2021H1日均通行费收入 979.66万元，同比大幅增长 191.16%，贡献主要收入增量，主要原因：一是 2019年改扩建期间限速限型导致车流量基数较低，二是收费价格调整。 重点工程再创佳绩，京台高速迎重要进展。京台高速德齐段于 7月 16日正式通车并完成收费标准调整，收费期限延长至 2046年；济泰段截至 6月底累积投资 10.82亿元，路基工程累计完成 32.4%，路面工程累计完成12.3%，桥涵工程累计完成 16.1%。2021H1，受德齐段及济泰段改扩建影响，京台高速日均通行费收入较 2019H1下降 47.99%，类比另一核心路产济青高速，京台高速通车后公司收入有望再上台阶。 投资运营盈利稳定，双主业齐头并进。2021年上半年，公司实现投资收益 4.99亿元，其中重点推进齐鲁高速股份股权收购项目，仅 5天便获香港证监会全面要约豁免批复。此次股份收购能够解决集团、公司及齐鲁高速同业竞争问题，充分发挥路桥资产协同效应。 轨交集团业绩持续增长，公铁优势互补。2020年公司收购轨道交通集团 51%的股权，2021H1轨道交通集团实现营业收入 24.13亿元，同比增长14.05%，净利润 1.90亿元，同比增长 4.37%。公司实现高速公路向铁路货运业务扩展，进一步完善路桥相关产业链。 投资建议 预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.72\0.81\0.86，对应公司 8月24日收盘价 5.84元，2021-2023年 PE 分别为 8.14\7.22\6.82，维持“买入”评级。 风险提示 改扩建进度不及预期；车流量不及预期；宏观经济下行。

山东高速发布2021年半年报，21H1实现归母净利润13.34亿元，其中21Q2单季度归母净利润7.34亿元，较19Q2剔除恒大分红影响后的利润大增27.11%。核心路产改扩建成长逻辑强化叠加60%分红比例承诺，攻守兼备特性凸显，维持“买入”评级。 投资要点 剔除恒大分红错期因素后，21Q2归母净利润较19Q2大增27.11%营收端，受益于济青路改扩建通车后收入增长以及并表轨交集团业绩高增，公司21H1营业收入65.74亿元，同比增长62.32%，较19H1大增96.17%。利润端，公司21H1归母净利润13.34亿元，同比增长419.08%，若剔除恒大股权分红错期（19年同期入账税后分红3.93亿元，21年上半年未确认）及轨交集团并表影响，则21H1归母净利润较19H1增长5.48%，其中21Q2单季度归母净利润7.34亿元，较19Q2剔除恒大分红影响后的利润大增27.11%。 济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化根据我们此前逻辑，核心路产济青路及京台路改扩建后，量价双升有望带来收入大幅增长，预计利润及现金流双高增。 1）济青路方面，改扩建超预期逻辑当前已逐步兑现，21H1通行费收入17.73亿元，较19H1大增191.16%、日均收入较改扩建前16年全年日均增长32.46%。 2）京台路方面，德齐段改扩建项目已于7月中旬完工通车，实际投入金额95.43亿元；济泰段截止6月末项目实际进度21%。我们预计京台路全线改扩建工程有望于2022年底前完工通车，叠加济青路改扩建后业绩稳增将带来利润中枢大幅上移至40亿元以上。 聚焦主业后经营风险收窄，关注优质项目资本运营推进一方面，公司自2017年起逐步置出房地产业务，同时已于2020年11月将原持有恒大地产50亿元股权剥离，战略回归主业后经营风险大幅收窄。另一方面，路产业务加速优质项目资本运营推进，收购齐鲁高速股份项目申请豁免香港强制全面要约申请已获批准，此外公司计划进一步落地储备优质项目，通过收购外部优质路产获取稳定收益、降低区域风险。后期建议持续关注公司聚焦收费公路主业后优质资本运营推进情况。 60%高分红比例承诺托底绝对收益公司此前发布5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，公司2021-2023年EPS 分别0.71元、0.80元、0.91元，对应当前股价股息率分别7.3%、8.3%、9.3%，3年合计股息收益24.8%，具有绝对收益防守性托底。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为33.97亿元、38.66亿元、43.58亿元，对应当前股价PE 分别为8.3倍、7.3倍、6.5倍。当前公司改扩建成长逻辑处于强化上升期，叠加高股息攻守兼备，同时估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建进度不及预期；车流增长不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

公司发布 2020年年报，2020年公司实现营业收入 113.65亿元，调整后同比增长 9.13%；归属于上市公司股东的净利润 20.39亿元，同比下降34.77%；基本每股收益为 0.402元/股；拟每 10股派发现金红利 3.8元(含税)。 事件点评 济青高速改扩建贡献主要增量，路桥运营主业稳健。2020年公司实现通行费收入 60.92亿元，同比减少 11.86%，但主要是受疫情期间免收通行费影响。如果按实际收费天数计算，2020年日均通行费收入（含税）2122.45亿元，同比增长 12.08%，路桥运营主业稳步提升。其中，济青高速作为公司核心路产，2020年日均通行费收入 1034.03万元，同比增长 89.76%，贡献主要收入增量，主要原因一是 2019年改扩建期间限速限型车流量基数较低，2020年车流量同比增长达到 45.89%，二是收费价格调整。 投资运营盈利稳定，双主业齐头并进。2020年公司投资运营主业实现投资收益 14.72亿元，约占营业利润的 50%。其中，权益法核算长期股权投资收益、交易性金融资产持有期收益、债权投资持有期收益分别占比38.74%、33.51%、27.12%。公司 2020年完成了粤高速 9.68%股权收购，累计运作 11个基金类项目，在疫情期间免收通行费的不利影响下，投资运营主业与路桥运营主业齐头并进，有效保持了公司业绩稳定。 轨交集团并表，公铁优势互补。2020年上半年公司收购轨道交通集团51%的股权，实现高速公路向铁路货运业务扩展。2020年轨道交通集团实现营业收入 43.45亿元，实现归母净利润 3.25亿元，同比增长 101%。 分红比例大幅提升，积极回报股东。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.8元(含税)，现金分红总计 18.28亿元，分红比例高达 89.66%。基于对公司核心路产改扩建后带来较大利润的乐观预期，公司承诺，未来五年，公司每年现金分红比例不少于当年归母净利润的 60%。 投资建议 预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.77\0.85\1.03，对应公司 3月30日收盘价 6.64元，2021-2023年 PE 分别为 8.59\7.79\6.46，首次覆盖给予“买入”评级。

疫情影响逐步消除，Q4扣非利润大增 38.79%1）营收端，路产主业回暖叠加轨交集团并表，创收能力逐步修复，20H1、20Q3、20Q4营业收入分别 40.50亿元、35.35亿元、37.80亿元，同比分别-14.95%、+9.80%、+55.36%。全年实现营业收入 113.65亿元，同比增长 9.13%。 2）支出端，成本方面主要受济青路转固后折旧摊销增加影响，2020年营业成本 75.60亿元，同比增长 31.16%；费用方面主要受济青路转固后相关利息支出费用化影响，2020年财务费用 16.09亿元，同比增长 40.87%。 3）投资收益端，一方面完成粤高速 A 9.68%股权收购，另一方面累计运作 11个基金类项目，2020年公司实现投资收益 14.72亿元，占营业利润比重 50%。 4）利润端，公司实现归母净利润 20.39亿元，同比下降 34.77%；扣非归母净利润 18.60亿元，同比下降 26.92%。其中，Q4扣非归母净利润 6.51亿元，同比增长 38.79%，主要系去年同期处置济南建设 20%股权增加了非流动资产处置损益。全年利润基本符合预期。 核心路产改扩建超预期逻辑稳步兑现根据我们此前逻辑，核心路产济青路及京台路改扩建后，量价双升有望带来收入大幅增长，预计利润及现金流双高增。 1）济青路方面，改扩建超预期逻辑当前已逐步兑现，根据公司披露月度数据，恢复收费以来，2020年 6-12月通行费收入 24.67亿元，年化后同比 2019年大增 113%、同比改扩建前 2016年大增 56%。 2）京台路方面，相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期。后续德齐段改扩建预计 2021年 10月具备通车条件（3月 26日项目二标段桥梁下部结构建设完成，桥梁施工进入桥面铺装阶段，路面施工进入大干阶段），总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。 整体看，疫情扰动对公司路产负面影响低于预期，2020全年高速公路通行费收入 59.56亿元，同比下降 11.49%。但拐点确立，后续改扩建超预期逻辑将持续兑现，带来利润中枢上移。 控股轨道交通集团业绩超预期增长山东高速并表轨交集团后，主营口径新增铁路运输、销售商品及工程施工业务，同比均实现超预期大幅增长。2020年轨交集团实现归母净利润 3.25亿元，同比大增 101%，测算增厚公司归母净利润 1.66亿元左右。收购铁路企业使得山东高速成为业内为数不多同时拥有高速及铁路资产的公司，横向协同性得以增强， 中长期内考虑山东省“十四五”交通规划要求构建“内通外联铁路网”及“四通八达公路网”，对陆运基建及公铁联运需求形成支撑，后续轨交集团有望持续贡献超预期利润增量。 投资运营稳中求进，打造稳健盈利增长极公司在 2020年报中首度披露投资收益项目明细，其中联营企业投资收益、交易性金融资产投资收益（主要为恒大地产股权转让）、债权投资利息收入分别占比38.74%、33.51%、27.12%。从项目来看，主要是参股优质上市公司及持有产业基金，从而在严控风险的基础上获取稳健回报。公司积极参资优质项目，投资收益占营业利润比重由 2016年 19.73%稳步提升至 2020年 50.24%，未来有望形成稳固的利润第二增长极。 逐步置出地产业务回归主业，经营风险收窄公司自 2017年起逐步置出房地产业务，2020年 11月将原持有恒大地产 50亿元股权转让深圳市人才安居集团有限公司，一方面方案落地收窄风险，另一方面也体现对回归主业的强调。我们认为公司房地产板块仅剩烟台夹河岛地块也将较快置出，彻底剥离房地产业务后公司将专注于交通产业链布局。 2020年分红超预期，5年高股息承诺托底绝对收益2020年公司每股分红（含税）维持 0.38元，对应当前股价股息率 5.7%，分红比例同比大增 29.59pts 至 89.66%。公司此前发布 5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于 60%。根据我们的盈利预测，公司 2021-2023年 EPS 分别 0.71元、0.80元、0.91元，对应当前股价股息率分别 6.4%、7.3%、8.2%，3年合计股息收益 21.9%，具有绝对收益防守性托底。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 33.97亿元、38.66亿元、43.58亿元，对应当前股价 PE 分别为 9.4倍、8.3倍、7.3倍。当前估值偏低，维持“买入”评级

2020年度分红率超预期，因土地处置进度延后盈利低于预期 按重述后口径，山东高速2020年实现营业收入114亿元（同比+9%）、归母净利20.4亿元（同比-35%）（公告3/30）。因土地项目处置进度延后，2020年归母净利低于我们预期（23.9亿元）。2020扣非净利同比下降27%，主要受到疫情期间公路免费通行政策冲击。公司2020年度拟派息0.38元/股（同比持平），分红率达90%（高于我们预期的60%），股息率为6%。公司核心路产京台高速正在改扩建，项目完成后有望量价齐升；公司土地处置进度亦有望加快。我们预计，公司2021/2022/2023年EPS为0.69/0.79/0.90元，股息率为6.8%/7.7%/8.7%。目标价7.44元，维持“增持”评级。 2020年回顾：免费通行使1H20盈利下滑，盈利已在2H20恢复增长 公司1H20扣非净利同比下降91%，受到疫情期间公路免费通行政策冲击；2H20扣非净利同比增长73%，受益于济青高速改扩建后收费标准提高与车辆回流、轨道交通公司并表增厚盈利。2H20通行费收入同比增长13%。其中，济青高速（占2H20通行费收入49%）通行费收入同比增长53%；京台高速（占2H20通行费收入14%）因实施改扩建工程，通行费收入同比降低30%；其他路产2H20通行费收入同比增长1%。新收购的轨道交通集团在2020年实现净利3.25亿元，同比增长101%；考虑财务费用影响（按收购对价与假设4%利率测算），该收购增厚2020年净利约0.6亿元。 2021年展望：京台高速改扩建加速，项目完工后有望量价齐升 公司核心资产京台高速正在实施改扩建，待项目完工后，交通管制解除有望促进车流量大幅增长，收费标准亦有望提高。截至2020年底，德州至齐河段、济南至泰安段的项目进度达到52%、7%。据2020年报，烟台合盛公司正在与烟台福山区政府进行第二次土地置换，处置进度亦有望加快。 高股息率有吸引力，维持“增持”评级 我们上调2021年归母净利至34.1亿元（前次33.0亿元），考虑恒大地产股权转让协议（公告2020/11/23）调增恒大项目分红收益。我们下调2022年归母净利预测至38.9亿元（前次40.3亿元），考虑京台高速改扩建分段施工而下修车流量预期。高速公路行业估值中枢为9.4x2021PE（前次7.9x2021PE），公司分红率高于行业均值；我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于12.2x2021PE（前次10.3x2021PE）与不含恒大项目分红的扣非EPS0.61元，估算目标价7.44元（前次7.11元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。