公司发布多项公告：《关于控股股东拟整体受让公司对江苏德龙债权暨关联交易的公告》：象屿集团拟整体受让公司对江苏德龙的债券，受让价格为89.7亿元，截至2024年7月31日，公司对江苏德龙债权账面余额为89.7亿元，该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值作为债权评估值。由象屿集团下属子公司受让上述债权，并分三期向公司支付受让价款。 公司表示：鉴于江苏德龙已进入实质合并重整程序，本次债权转让有利于公司进一步优化资产结构，切实维护公司及全体股东的利益。 《关于取消对外投资暨关联交易的公告》：此前公司公告，象屿集团作为辽宁忠旺集团系列企业重整的优选投资人，拟联合其他投资人投资忠旺集团铝主业资产等重整资产，公司拟作为产业投资人投资6.9亿元，共同参与投资；本次公告表示在统筹考虑各相关方反馈意见的基础上，公司结合最新情况更新投融资规划安排，决定取消本次投资。 《关于向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》：本次发行的特定对象为招商局、山东港口及象屿集团，发行金额32.2亿元。 我们认为：1、公告事项体现象屿集团对上市公司的大力支持：如针对江苏德龙事项，上市公司三季度计提对德龙系相关的债权坏账准备2.1亿，减少当期归母净利1.58亿元，集团拟整体受让有助于公司轻装上阵。如集团继续作为忠旺集团重整人，而公司取消投资，也有助于恢复期公司优化资金结构与安排。 同时，集团参与公司股票发行。2、我们认为引入战略投资者，有助于实现优势互补，通过深化合作，达成合作共赢。 我们认为作为大宗供应链行业的代表性企业，自2020年以来推动业务转型，重视提质增效与股东回报。23-24年的经济环境对公司业务开展带来了一定的负面影响，但我们预计三个维度可以观察公司经营状况在25-26年或可持续提升。1）黑色有色系等强周期商品业务或随着一揽子政策的陆续推出，经济环境或将实现回暖，工业制造业企业活动扩张，有助于该部分顺周期属性的展现；2）象屿农产在经营模式优化后或逐步恢复盈利能力；3）象屿海装正处于造船景气周期。因此在这三个维度上我们预计公司经营或逐步向上。 投资建议：1）盈利预测：结合三季报业绩情况及市场仍处于恢复期，我们调降2024年盈利预测，基于前述我们分析一揽子政策正在陆续推出，或推动企业盈利改善，故小幅调增26年盈利预期，我们预计公司24-26年归母净利润预测为12.1、19.4、23.7亿，（原预测为17.7、19.1、20.7亿元），对应扣除永续债利息后的EPS为0.4、0.7、0.9元，对应PE为16、9、7倍。2）投资建议：我们维持估值方式，即给予2025年10倍PE，目标市值194亿元，考虑增发影响（拟发行募资32.2亿元）后，目标价7.2元，预期较现价20%空间，强调“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；象屿农产恢复不及预期。

国睿科技是国内收入、利润规模领先的雷达供应商。1）十四所为控股股东，通过资产注入做大做优上市平台。公司主要业务包括雷达（23年收入22.3亿元，占比68%）、工业软件与智能制造（4.5亿元，14%）、智慧轨交板块（5.5亿元，17%）。2020年国睿科技完成第二次资产重整，获十四所国家批准的全部外销雷达型号及对应的内销雷达型号，优质资产注入使得公司拥有包括地面情报、武器制导、空管一/二次、气象探测等齐全的雷达产品同时提升盈利能力。2）利润体量A股雷达公司中列第一。23年归母净利比较：国睿科技（6亿）>航天南湖（1亿）>纳睿雷达（0.6亿）>四创电子（-5.5亿），公司体量领先，其中雷达业务毛利率持续上行。 防务雷达：军贸东风起。1）防务雷达在国家安全中承担重要角色，全球市场规模保持扩张，预计2025年全球军用雷达市场规模232亿美元。2）我国雷达装备水平不断提升，合规雷达军贸领域或迎促进。24年10月我国公布《中华人民共和国两用物项出口管制条例》，军贸相关领域出口进一步规范化和透明化下，我们预计合规雷达出口或迎利好。3）国睿防务注入，助力国睿科技业绩上台阶。2020年十四所注入国睿防务优质资产，2020-23年国睿防务净利润由3.13亿提升至4.87亿元，CAGR为15.88%。公司竞争力较强，内、外销订单有望持续增厚公司利润。 传统民用雷达：气象雷达受益于覆盖率提升，空管雷达受益于国产化率提升。1）目前全国天气雷达距地1公里高度覆盖率达到43.6%，覆盖率尚有提升空间，假设覆盖率达到100%，测算市场规模可达75亿。而风廓线雷达仍处于加密时期。气象雷达组网建设持续进行，行业需求稳健。2）空管雷达具备国产化率提升潜力。如何看待低空空管雷达市场空间？我们提供一种思路：机场数量+国产化率的提升。2023年底我国运输机场259个，通航机场449个，我们预计到27年会新增约200个通航机场。假设我国运输机场/通用机场未来80%均部署国产一、二次雷达，我们测算市场为131亿元。恩瑞特（国睿科技子公司）近5年合计中标金额占比高，公司尤其在二次雷达领域具备较强的竞争力。 低空万象新：新基建环节，公司产品或具备放量潜力。我们认为雷达在低空新基建领域中会扮演重要角色。1）气象雷达：保障飞行的第一步。气象雷达市场空间可根据适飞区域面积/雷达工作辐射范围推测。（根据绍兴市越城区规划对气象感知的布局规划，假设覆盖全域，相当于13.5平方公里布置一套）。2）低空监视/反无雷达：预计多种技术、设备的融合应用，但雷达全天候主动探测识别和跟踪定位的特征具备优势，低空监视+反无雷达可以组成系统，其市场空间或不低于气象雷达。3）公司积极推动低空领域产品开发：公司聚焦“一大领域（低空经济安全保障领域）、两大核心（低空监视装备及系统、低空气象装备及系统）、三大试点（横琴、深圳、南京）、N个平台及项目”，推出“蜘蛛网”低空监视反制系统、“雨燕”低空气象保障系统、“巡隼”飞行应用系统等，我们认为产品体系初步成型。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.4、7.7、9.3亿元，每股EPS0.51、0.62、0.75元，对应PE为39、33、27倍。2）我们选取华创交运|低空60指数标的比较：今年以来涨幅前10标的对应2024-25万得一致预期利润PE78、62倍（截至11月29日收盘价），公司属于估值较低水平，具备性价比。3）投资建议：我们认为公司各项主要雷达产品未来均面临向上机遇：乘军贸东风、防务雷达有望持续增厚利润；传统民用雷达中气象雷达受益于覆盖率提升，空管雷达或受益于国产化率提升；而我们看好低空经济新基建中雷达是具备放量潜力的环节，公司或享受市场红利。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国内低空政策推进不及预期、军贸业务、国内雷达需求不及预期。

如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量。 运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2014~2023年内贸集装箱运量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众。 1）公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经营能力出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%。b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。关注公司内需顺周期弹性：1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024年上半年外贸租金收入5.75亿元，同比增长5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441点，周环比+9.2%，较9月20日累计涨幅达57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。 以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍。2）公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。3）目标价：参考近三年公司PB均值2.3，我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，多式联运推进不及预期等。

第一支箭-宗申航发：中小型航空活塞发动机为主，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。 1）宗申航发公司形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线， 构建了五大基础产品平台，推出 20 余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。 根据公司 24 年中报介绍， 加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发。 根据公司投资者关系活动记录表披露： 宗申航发与山河智能目前正在开展两款发动机的随机适航认证工作； 宗申航发的航空发动机产品，已在彩虹无人机和翼龙无人机等多款机型上使用。 2）财务数据：2024 年上半年收入利润双双显著增长。 2024H1 实现收入 1 亿，同比增长 127%；利润 1711 万元， 23H1 为亏损 1073 万元。 3） 我们预计低空经济蓬勃发展或为航发公司带来新机遇。 a） 我们在此前报告就 2027 年低空通航及 eVTOL 市场空间做了详细分析测算。 b） 我们认为工业级无人机有重要应用场景，军用无人机在现代国防力量中发挥越来越大的作用。 c） 宗申航发产品已经应用于工业级及以上无人机、轻型通用航空市场，我们预计或受益于低空经济发展。 4）筹划分拆上市：有助于实现价值发现。 第二支箭-宗申摩发：国内龙头，出口+升级双驱动。 1） 我们预计受益于国内需求升级。 我国大排量摩托车行业增速明显快于整体： 近五年来燃油摩托车年复合增速为-0.89%，但 250CC 以上摩托车年复合增速高达 24.28%， 从渗透率及人均消费量看： 中大排量摩托车销量还有较大提升空间。 2） 向全球摩托车市场进军可打开未来增长空间。 2023 年我国摩托车整车出口量 831.68 万辆，同比增长 8.79%，其中 250CC 以上摩托车出口量为 19.80 万辆，同比增长54.90%，出口大排量摩托车实现较快增长。 第三支箭-宗申通机：逐步朝价值链提升方向前行。 1） 公司单机价值在提升。 公司以ODM模式与销售自主品牌相结合的方式为海外客户提供定制化通用汽油机及其终端产品，近年来拓展动力配套业务， 迈向高附加值细分市场， 2014-23 年单机收入复合增长率为 5.5%。 2） 以通机翘楚本田为例，量、 价预计均有提升空间。本田通用动力业务已成立达 70 年，累计动力产品产量超过了 1.7亿台。 2023 财年，本田通用动力产品销量 564.5 万台， 2023 年宗申销量 352 万台，宗申销量为本田的 62.4%； 本田通用产品单机收入 4357.8 元， 宗申单机收入 1097 元，仅为本田的 25.2%； 我们预计未来有望通过自主品牌销售、终端产品占比提升等实现量价双升。 收购隆鑫通用：潜在的协同效用，产业逻辑大有可为。 1）公司参股公司 “宗申新智造” 拟收购 “隆鑫通用” 总股本的 24.5513%，投资金额 33.46 亿， 交易完成后，宗申新制造为隆鑫通用控股股东。 2）潜在的协同效用。 双方在摩托车及通用机械等业务上存在产业链协同效应。 2023 年， 摩托车发动机， 宗申动力生产 254 万台，隆鑫通用 235 万台； 通用机械产品， 宗申动力生产 340 万台，隆鑫通用 293 万台，隆鑫通用分别是宗申的 93%及 86%。 3）我们认为产业发展逻辑，大有可为。 摩托车发动机市场国内结构升级及出口空间是发展机遇；通用机械市场，如何升级产品品牌从而获取更高的附加值是未来课题。 因此宗申完成对隆鑫的收购并推进双方协同后，有利于进一步增强公司核心主业的市场地位，强化公司的市场竞争力，产业上更有可为之处。 投资建议： 1） 盈利预测： 暂不考虑隆鑫通用收购事项， 我们预计公司 2024-26年实现归母净利分别为 5.7、 7.1 及 8.7 亿元，对应 EPS 分别为 0.5、 0.6 及 0.8元，对应 PE 为 55、 45、 36 倍。 2）估值比较： 作为我们建议关注的低空经济三剑客之一，我们选取华创交运|低空 60 指数标的比较。今年以来涨幅前十标的对应 23 年平均 PE115 倍， 2024、 2025 万得一致预期利润 PE79、 63 倍（截至 11 月 19 日收盘价）。 公司在低空经济领域属于估值较低水平。 我们看好低空核心标的，受益于低空经济发展以及产业协同，三箭齐发打开未来市场空间， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： 收购与整合进展不及预期、国内低空政策推动不及预期、宏观经济不及预期。

公司公告关于万丰飞机与大众（德国）签署《电动垂直起降航空器（eVTOL）领域技术合作谅解备忘录》的主要内容。公司表示：基于大众（德国）在电动垂直起降航空器（eVTOL）领域技术开发积淀，以及万丰飞机在全球通航领域的优势，双方签署该谅解备忘录，双方同意在eVTOL领域开展相关合作，主要包括：工业设计、航空领域内外饰部件设计、人机交互和信息软硬件开发等；同时，万丰飞机拟向大众（德国）购买相关知识产权和资产。 公司同时表示：在大众（德国）支持下，万丰飞机拟自主实现以航空器为载体的大规模产业化垂直移动解决方案的开发和未来的商业化。华创交运团队在10月8号发布行业深度《畅想2027，主机厂视角看我国低空载人市场——重点关注万丰奥威》，10月22日与华创汽车组联合发布公司深度《万丰奥威：低空经济浪潮下预期钻石飞机品牌核心受益，轻量化趋势下汽车部件业务共建双轮驱动》，我们提出公司在低空市场的核心驱动因素：驱动因素1：传统飞行培训的需求空间广阔。飞行培训是公司目前主力机型最重要的应用场景，以DA40、DA42、DA20为主，客户为全球的专业飞行学院、航空公司培训中心等机构。波音2024年发布的《飞行员和机务展望》，预计未来20年飞行员存较大缺口，美国市场飞行需求稳定增长，我国市场有较大的潜力。 驱动因素2：畅想2027，主机厂视角看我国低空载人市场空间有多大。1）畅想2027，通航飞机市场空间有多大？我们从通航机场数量+单机场对应飞机数量两个参数入手来做预测。我们预计27年较23年新增196座通航机场，总数量将达到645座，23-27年复合增速9.5%。我们预计27年通航飞机数量较23年增长44-119%。我们按照单机场对应飞机数量7.4、10、20架来测算，2027年较23年新增1454、1964、3929架飞机。注：公司旗下钻石飞机是通用飞机制造前三强。公司2020年收购万丰飞机工业55%股权（持有钻石飞机），2023年全球交付通用航空飞机3050架，钻石航空273架，占比9%，全球CR3占比过半。其中DA40是主力机型。23年DA-40交付119架，占比44%，DA-62交付66架，占比24%，DA42交付54架。DA50是新型号，2021-23年分别交付7、16、19架，体现新动能，23年占比7%。2）畅想2027，eVTOL市场空间有多大？我们认为城市/城际空中交通具备最大的规模潜力，假设巡游出租车渗透率的1%，即意味着超过1.3万架eVTOL的需求。就当前进展而言，我们预计到2027年，低空+旅游是率先可商业化落地的市场，我们假设在2027年有三分之一的4A级以上景区引入eVTOL低空游览，一个景区5-10架，则至少5000-10000架需求。公司此次与大众（德国）签署eVTOL领域技术合作谅解备忘录，意味着公司推动eVTOL领域业务发展更进一步，公司表示力争将eVTOL业务打造成公司全新业务增长点。我们建议关注公司在更为广阔的未来城市交通领域中的潜在机遇。 投资建议：1）盈利预测：我们维持盈利预测，即预计公司2024-26年实现归母净利9.4、11.1及13.5亿，对应EPS分别为0.44、0.52及0.63元，对应PE为50、43、35倍。2）公司作为低空经济核心标的之一，我们选取华创交运|低空60指数标的比较。今年以来涨幅前10标的对应24年万得一致预期利润PE86倍（截至11月8日收盘价），公司PE估值仍低于平均水平。3）未来看点：国内低空经济浪潮下，公司或迎全新增长机遇。国内低空经济发展推动钻石品牌飞机商业落地新机遇，尤其，国内短途运输业务预计会对DA62机型有更多的需求；同时建议关注公司eVTOL机型研发进展。强调“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、国内低空政策不及预期、宏观经济不及预期。此外，技术合作谅解备忘录不具备强制约束力。

公司发布2024年三季报：1）24Q3公司实现收入119.2亿，同比增长16.3%。实现归母净利2.15亿（此前预告区间为1.79-2.27亿），同比增长7760.9%（23Q3仅0.03亿元），扣非净利2.02亿（23Q3扣非亏损0.08亿元）。2）前三季度公司实现收入334.9亿，同比增长14.2%。实现归母净利6.52亿，同比增长195.2%，扣非净利6.39亿，同比增长204.8%。 经营表现：公司业务量增速领先。1）前三季度累计业务量增速：申通（30.8%）＞韵达（27.7%）>圆通（26.0%）>行业（22.0%）>顺丰（9.1%）；前三季度行业份额：圆通（15.3%）>韵达（13.7%）>申通（13.0%）>顺丰（7.6%）。2）Q3业务增速：圆通（28.1%）>申通（27.9%）>韵达（23.7%）＞行业（20.1%）>顺丰（14.5%）；Q3行业份额：圆通（15.4%）>韵达（13.8%）>申通（13.5%）>顺丰（7.4%）。 单票分析：1）单票净利：24Q3单票净利0.037元；单票扣非净利0.034元，同比提升0.036元，环比Q2下降0.01元；前三季度单票扣非净利0.040元，同比增加0.023元。2）单票收入：24Q3单票收入2.01元，同比-5.3%，环比-0.6%，前三季度单票收入2.06元，同比-9.2%。3）优化提升全网基础设施能力，促进规模效应释放，成本端持续优化：Q3单票毛利0.110元，同比提升0.042元，前三季度单票毛利0.121元，同比提升0.025元。 我们在8月29日发布公司重要深度《量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放》，看好公司作为拐点期企业业绩弹性释放。 1）我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看，22Q1开始基本转正，结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。 2）自由现金流回正，恢复造血功能。2023年公司实现自由现金流为5亿元，自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。 投资建议：1）盈利预测：基于对行业中期趋势向上以及公司前三季度表现，我们上调公司2024-26年盈利预测至9、14、17亿，（原预测为8.6、12.7、15.8亿元），同比分别增长163%、56%及23%，对应2024-26年EPS分别为0.59、0.92及1.13元，PE分别为19、12、10倍。 2）目标价：我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15%左右，在行业反内卷的大背景下，单票盈利至少有望保持稳定，即可维持超越行业件量增速的业绩增长水平。龙头公司至少应修复至15倍PE以上，我们给予2025年盈利预测15倍PE，对应目标市值210亿，目标价13.74元，预期较现价24%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。

公司公告 2024年三季度报告： Q3营业收入 19.9亿元，同比减少 14%， Q1-3累计 73.6亿元，同比减少 7.9%。 Q1-3累计实现归母净利润 11.2亿元，同比增长 0.3%。分季度看， Q1归母净利润 3.9亿元，同比减少 13.2%， Q2归母净利润 3.07亿元，同比减少 6.7%， Q3归母净利润 4.2亿元，同比增长 25.1%。 Q3扣非净利润 4.2亿元，同比增长 27%， Q1-3累计扣非净利润 10.9亿元，同比增长 5.8%。 我们预计公司营业收入下滑原因为在建项目减少， 导致的在建工程收入减少，并非主业收入下滑， 预计 Q3业绩增长主要原因为通行费收入增长、油品和新能源业务增长以及公司成本费用优化共同驱动。 Q3毛利润 9亿元，同比增长14.4%，财务费用 2.08亿元，同比节约 1800万元，环比节约 400万元，财务费用持续优化。 收购湖北荆宜高速事项尚在推进。 8月公司公告拟通过发行股份及支付现金方式向蜀道（四川）创新投资发展有限公司购买荆宜公司 85%股权，荆宜高速全长 94.998公里，剩余收费年限 14年左右， 2023年营业收入 5.3亿元，净利润1.3亿元，同比增长 64%，总资产规模 20.1亿元， 2024Q1营业收入 1.3亿元，净利润 4739万元。 我们认为收购事项一旦完成可对公司带来积极影响： 1） 增加上市公司高速公路运营里程，提高持续经营能力。 2） 进一步体现蜀道集团强资源支持， 控股股东拟注入优质资产，支持上市公司长期发展。 投资建议： 1）盈利预测： 荆宜高速收购尚在推进，我们维持 2024-26年盈利预测归母净利分别为 12.8、 13.9、 15.5亿，对应 2024-26年 EPS 分别为 0.42、0.46及 0.51元，对应 PE 分别为 13、 12、 11倍。 2） “分红-市值-资产”循环迈出全新一步。 公司此前发布三年回报规划， 将 23-25年分红比例提升至 60%，是迈出该循环坚实第一步。 本次拟通过增发方式向集团控制的主体收购路产，是迈出全新一步。 更为重要的是， 我们认为经典“大集团、小公司”投资逻辑下，公司迎来新起点， 背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，结合分红承诺， 可视为少有的成长性红利资产。 3）目标价： 按照 60%分红比例计，我们维持估值方式， 以 2025年预期股息率 4%为其定价，目标价6.83元，预期较现价 27%空间，强调“强推”评级。 风险提示： 经济下滑、车流量明显下降。

公司公告 2024年三季报： 1）业绩表现： 2024年前三季度营收 171亿，同比+3.7%；归母净利润 34.2亿，同比-8.0%；扣非归母净利润 33.5亿，同比+0.77%。 Q3营收 54.9亿，同比+10.8%；归母净利润 8.1亿，同比-10.9%；扣非归母净利润 7.3亿，同比-19%。 2）分业务来看： 2024年前三季度外贸油运业务实现毛利 31.5亿，同比-9.8%； 内贸油运业务实现毛利 11.3亿，同比+1.5%； LNG 业务贡献归母净利 6.8亿，同比+10.5%。 2024Q3外贸油运业务实现毛利 6.1亿，同比-14.4%；内贸油运业务实现毛利 4.2亿，同比+1.9%； LNG 业务贡献归母净利 2.8亿，同比+30.8%。 3）运营数据： 2024年前三季度外贸油品运输量（不含期租，下同） 6484万吨，同比+4.9%； 运输周转量 4016亿吨海里，同比+11.7%。 2024Q3外贸油品运输量 2250万吨，同比+6.8%； 运输周转量 1347亿吨海里，同比+20.8%。 2024年前三季度内贸油品运输量 6133万吨，同比-8.8%；运输周转量 309亿吨海里，同比+6.4%。 2024Q3内贸油品运输量 2102万吨，同比-3.7%；运输周转量 104亿吨海里，同比+6.8%。 4）船队情况： 公司租入 VLCC 由 Q2末的 5艘增加至 Q3末的 8艘。 4）市场情况： 第二、第三季度，市场进入传统的炼厂检修季节，炼厂进口需求疲软，加之 OPEC 减产影响持续， VLCC 运价逐步进入年度低位区间；同时，大量原油轮为获得高运价转入成品油轮市场，使成品油轮运价承压回落。 参考 2024年 6-8月 VLCC 中东-中国航线（ TD3C） TCE 均值为 2.8万美元/天，较去年同期均值-10.4%；苏伊士、阿芙拉、成品油轮 TCE 均值分别为 4.4、4.1、 2.9万美元/天，较去年同期均值分别+6.6%、 +3.3%、 +15.7%。 我们持续看好油运大周期的投资机会， 强供给约束+风险溢价资产属性叠加。 1）长逻辑未改： VLCC 在手订单仍处于历史低位，供给约束支撑运价中枢抬升。根据 Clarksons 最新 10月数据， VLCC 在手订单运力比总运力仅为 7.98%，预计未来 24-26年分别交付 1、 5、 24艘，三年累计交付约 3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。 2）短期来看， 随着季节性需求逐渐回归、第三批成品油出口配额下发、裕龙石化的投产、国内稳增长政策的落地、及后续 OPEC+潜在的增产计划等因素有望推动运价上行。 投资建议： 1） 盈利预测： 基于当前市场需求与运价水平，我们调整 2024-2026年归母净利润预测分别为 45.5、 62.7、 72.7亿元（原为 54.7、 74.1、 83.1亿元），对应 EPS 分别为 0.95、 1.31、 1.52元，对应 PE 分别为 14、 10、 9。 2） 油运作为强弹性品种，供给逻辑明确，一旦需求上行，运价弹性巨大， 参考过去三年PB 平均值， 我们给予公司 2025年 1.86倍 PB 估值，对应目标价 16.9元， 预期较现价 28%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 需求不及预期、地缘政治事件等。

公司公告 2024年三季报： 1） 2024Q1-3：营收 159.8亿，同比+13.3%，较 19年+38.1%， 盈利 26.0亿，同比-2.7%，扣非盈利 26亿，同比+0.8%。 Q1-3人民币兑美元升值 1.1%， 测算汇兑收益 0.07亿元。 2） 2024Q3：营收 61亿，同比+0.5%，较 19年+38.2%， 盈利 12.4亿，同比-32.4%（剔除所得税影响， 2024Q3利润总额同比-18%），扣非盈利 12.4亿，同比-31.7%。 Q3人民币兑美元升值1.7%， 测算汇兑损失 0.14亿元。 3）其他收益： 2024Q1-3实现 7.9亿，同比-4.7%； 2024Q3实现 3.2亿，同比+0.8%。 经营数据： 1） 2024年 Q1-3： ASK 同比+17.0%，较 19年+29.3%， RPK 同比+20.1%，较 19年+29.3%， 客座率 91.8%，同比+2.4pct，较 19年基本持平。 2） 2024年 Q3： ASK 同比+9.6%，较 19年+30.4%， RPK 同比+10.7%，较 19年+31.4%， 客座率 92.7%，同比+0.9pct，较 19年+0.7pct。 收益水平： 1） 2024Q1-3客公里客运收益（含燃油附加费） 0.41元，同比-5.7%，较 19年同期+7.5%， 座公里收益 0.37元，同比-3.1%，较 19年+7.5%。 2）2024Q3客公里客运收益 0.43元，同比-9.2%，较 19同期+6.4%， 座公里收益0.40元，同比-8.3%，较 19年同期+7.3%。 成本费用： 1） 2024Q1-3营业成本 129.3亿，同比+16.1%。 航油成本 47.8亿，同比增长+17.4%，期内国内油价综采成本同比-0.8%。扣油成本 82亿，同比+15.3%。 座公里成本 0.310元，同比-0.7%，较 19年+5.2%， 座公里扣油成本0.196元，同比-1.4%，较 19年-2.0%。 2）2024Q3营业成本 45.3亿，同比+8.4%，测算航油成本 16.7亿，同比+7.1%， 座公里成本 0.305元，同比-1.2%，较 19年+4.6%， 座公里扣油成本 0.192元，同比-0.4%，较 19年-2.1%。 3）费用： 2024Q1-3三费合计（扣汇）为 5.8亿，同比+2.0%，扣汇三费率 3.6%； 2024Q3三费合计（扣汇）为 2.0亿，同比-1.1%，扣汇三费率 3.3%。 航空作为经典内需顺周期品种，一旦需求启动，在供给缓慢增长背景下，供需缺口将驱动强价格弹性。 拐点期预期弹性巨大，可类似于 2009~2010年行情的演绎。同时，如果油价呈现下行，则 2014~2015年航油成本下降推升利润弹性的行情演绎有望实现共振。 2024年 10月，航空煤油出厂价 5637元/吨，同比-30%。 投资建议： 1）盈利预测： 考虑国内宏观经济背景及国际线恢复进度，我们调整 24~26年盈利预测分别为预计实现归母净利 24.8、 32.1和 37.3亿（原预测为盈利 28.2、 33.2和 38.2亿），对应 24~26年 EPS 分别为 2.53、 3.28和 3.81元， PE 分别为 22、 17、 14倍。 2） 淡季票价回落，航司盈利承压。 伴随行业淡旺季峰谷拉大，季节性变得更为明显， 而成本管控强、客座率领先的春秋航空仍可保持较强盈利水平。 3） 我们以 25年盈利预测 32.1亿，给予 25年 20倍 PE， 对应目标市值 643亿，目标价 65.7元，预期较当前 20%空间， 维持“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是，22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。 成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、23H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。 收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。 国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。 投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

事项：公司公告2024年员工持股计划（草案）。 持股数量：拟持有股票数量不超过463.03万股，约占公司总股本的0.36%。 股票来源：为公司回购专用证券账户回购的公司普通股，截至2022年2月28日，公司累计回购股份463.03万股，累计支付5004.6万元。 对象范围：为公司（含子公司）董事、监事、高级管理人员及核心骨干员工，具体参加人数、名单将根据员工实际缴款情况确定。 购买价格：员工持股计划购买回购股份的价格为2.82元/。股。（2024/9/13收盘价为5.33元/股）存续期和锁定期：1）存续期不超过36个月；2）标的股票分2期解锁，锁定期分别为12个月、24个月。 业绩考核：1）公司层面：第一个解锁期考核2024年营业收入的触发值（An）和目标值（Am）分别为60.40、71.00亿元；第二个解锁期考核2024与2025年累计营业收入的触发值和目标值分别为131.80、155.00亿元。若营收A≥Am，解锁比例为100%；若Am＞营收A≥An，解锁比例为A/Am；若营收A＜An，解锁比例为0%。2：）个人层面：个人绩效考核结果分为5个等级，“优”、“良”、“一般”的解锁比例为100%，“待改进”的解锁比例为50%，“强关注”的解锁比例为0%。 员工持股计划落地，彰显公司管理层发展信心。根据员工持股计划的考核指标，2024年营业收入的目标值为71.0亿元，对应增速为37.8%，根据公司半年报，2024H1实现营业收入32.1亿元，同比增长45.0%，测算2024H2实现营业收入38.9亿元，测算增速为32.5%。 投资建议：：1、我们看好双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点。1）民航局支策线补贴政策调整，公司或将持续受益。2）经营端：航班量持续恢复。根据CADAS数据，2023年全年公司日均航班量251班，较19年-18.7%；24Q1日均航班量306班，同比+49.9%，较19年+5.8%；24Q2日均航班量330班，同比+36.0%，较19年+8.8%；截至9月12日，24Q3日均航班量350班，同比+27.9%，较19年+7.1%。由此反映了公司飞机利用率逐步恢复。2、盈利预测：基于航空市场需求恢复情况以及员工持股计划提振信心，我们维持24~26年盈利预测分别为3.3、7.5、12.6亿，对应24~26年EPS分别为0.26、0.58和0.98元，PE分别为21、9和5倍。3、投资建议：看好补贴政策调整和经营端改善双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持估值方式，考虑公司24年航班量仍处恢复期，给予2025年盈利预测15倍PE，目标市值112亿，目标价8.8元，预期较当前空间64%，强调“强推”评级。 风险提示：：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

公司发布2024年半年报：上半年实现营业收入366.07亿元，同比下滑9.48%，归母净利润58.64亿元，同比下滑22.21%，扣非净利润58.45亿元，同比下滑22.58%。 销售毛利率20.92%，同比减少4.51个百分点，销售净利率17.83%，同比减少3个百分点。公司宣布每股派发0.13元的中期分红。其中，Q1实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.92%，归母净利润30.46亿元，同比下滑16.65%，扣非净利润30.42亿元，同比下滑16.85%；Q2实现营业收入183.38亿元，同比下滑10.99%，归母净利润28.17亿元，同比下滑27.44%，扣非净利润28.03亿元，同比下滑27.96%。 货运业务承压。货运业务是公司业务收入的主要来源，2024年上半年货运收入占公司主营业务收入的73.55%。2024年上半年，公司完成货物发送量33,848万吨，同比下降1.3%；换算周转量1,815亿吨公里，同比下降8.1%。日均装车27,999车，日均卸车23,074车，货车周转时间2.42天，静载重72.1吨。报告期内，公司核心经营资产大秦线货物运输量完成19,292万吨，同比下降7.05%。公司货运业绩下降主要原因为国内煤炭限产，同期进口煤炭价格具备优势，国外煤炭有所替代。且今年以来新能源发电增长进一步挤占火电需求。客运业务保持较好增长。2024年上半年，客运收入占公司主营业务收入的13.61%。2024年1至6月，公司旅客发送量完成2,349万人，同比增长22.54%。 投资建议：1）盈利预测：我们预计2024-26年盈利为95.6亿、112亿和116亿，对应24-26年EPS分别为0.53、0.62和0.64元，PE分别为12、10和10倍。2）投资建议：低估值高股息，配置价值明显。a）煤炭生产重心加快向“三西”地区集中，公司区位优势更加凸显。公司核心路产大秦线在国家“西煤东运”“北煤南运”能源运输体系中居于重要地位。b）国家“调整运输结构”的目标任务仍在延续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间。c）公司盈利能力稳定，且业绩受外部环境影响较小。d）公司持续高分红，2023年分红比例58%，若假设维持，对应当前股息率5%。维持此前估值方法，即我们认为公司至少应回归1倍PB或以上，对应目标价7.87元，预期较当前28%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期。

公司公告2024年半年报：24H1营业总收入53.68亿元，同比减少5.46%，毛利润15.94亿元，同比持平，归母净利润6.98亿元，同比减少10.47%，扣非净利润6.74亿元，同比减少4.16%。其中，Q1归母净利润3.91亿元，同比减少13.2%，扣非净利润3.81亿元，同比减少8.66%；Q2归母净利润3.07亿元，同比减少6.74%，扣非净利润2.94亿元，同比增长2.37%。 公司通行费主业保持稳定，其他因素扰动业绩。24H1通行费收入约人民币23.26亿元，同比下降1.89%，控股路段车流量合计同比增长1.5%（未考虑二绕西高速流量），通行费收入降低主要为车均收入降低所致。公司业绩基本为路产贡献，路产业绩上半年保持稳定。H1业绩下滑原因为：公司并购二绕西高速增加贷款导致财务费用增长；23Q1收到威斯腾项目司法重整全部应收款，转回计提减值0.34亿元；24H1雨雪等天气及假期免费通行时间增加影响部分通行费收入。 Q2财务费用下降明显。H1营业成本下滑8%，其中Q2下滑7.3%；H1财务费用4.2亿元，同比增长1500万元，增长比例3.7%，主要为去年Q1同期基数较低（去年Q1未并购二绕西高速），而Q2财务费用2.1亿元，节省1.16亿元，同比减少36%，财务费用管控效果显著。在成本费用管控的效果下，公司24H1毛利润15.94亿元，同比持平。 收购湖北荆宜高速事项尚在推进。8月公司公告拟通过发行股份及支付现金方式向蜀道（四川）创新投资发展有限公司购买荆宜公司85%股权，荆宜高速全长94.998公里，剩余收费年限14年左右，2023年营业收入5.3亿元，净利润1.3亿元，同比增长64%，总资产规模20.1亿元，2024Q1营业收入1.3亿元，净利润4739万元。我们认为收购事项一旦完成可对公司带来积极影响：1））增加上市公司高速公路运营里程，提高持续经营能力。2））进一步体现蜀道集团强资源支持，控股股东拟注入优质资产，支持上市公司长期发展。 投资建议：1）盈利预测：荆宜高速收购尚在推进，我们维持2024-26年盈利预测归母净利分别为12.8、13.9、15.5亿，对应2024-26年EPS分别为0.42、0.46及0.51元，对应PE分别为11、10、9倍。2）“分红-市值-资产”循环迈出全新一步。公司此前发布三年回报规划，将23-25年分红比例提升至60%，是是迈出该循环坚实第一步。本次拟通过增发方式向集团控制的主体收购路产，是迈出全新一步。更为重要的是，我们认为经典“大集团、小公司”投资逻辑下，公司迎来新起点，背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，结合分红承诺，可视为少有的成长性红利资产。3）目标价：按照60%分红比例计，以8/30收盘价计算，对应24年股息率5.3%，我们维持估值方式，以2024年预期股息率4%为其定价，对应192亿目标市值，目标价6.3元，预期较现价33%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济下滑、车流量明显下降。

公司公告2024年半年报业绩：1H24归母净利润8.4亿，同比-47%。1）营业收入：1H24实现1952亿元，同比-28%。其中24Q2实现983亿元，同比-34%；环比+1%。2）毛利：1H24实现35.4亿元，同比+13%，毛利率1.8%，同比+0.7pct。其中24Q2实现19.0亿元，同比+61%，毛利率1.9%，同比+1.1pct。3）归母净利润：1H24实现8.4亿元，同比-47%，归母净利率0.4%，同比-0.2pct；其中24Q2实现4.3亿元，同比-49%，归母净利率0.4%，同比-0.1pct。根据公司公告，公司归母净利承压主要由于上年同期公司转让国贸期货和启润资本的部分股权以及主营类金融业务的子公司股权增加了归属于上市公司股东的净利润约2.81亿元；以及报告期国际外部环境复杂严峻、国内有效需求相对疲弱，公司供应链管理业务中部分品种因市场行情因素出现经营业绩下滑。 分业务看，1H24供应链业务、健康科技业务、房地产与金融服务业务营业收入分别为1946、5.6、0.6亿元，其中供应链业务海外收入为342亿元。1）供应链业务：1H24占比99.7%。营业收入同比-27.8%。毛利率为1.7%，同比+0.6pct，主要由于1H24公司在铁矿石、煤炭、原油、木材等多个品种新增拓展长协资源，有效增厚毛利；新能源板块加强产业链布局，合作客户超过200家，其中产业客户占比超过90%；并合资成立湖北国贸新材料有限公司拓展光伏铝型材加工业务。分品类看，金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔1H24营业收入分别为997、505、423亿元，同比-27.5%、-36.0%、-11.3%；经营货量同比-32.9%、-35.3%、-8.8%；期现结合毛利率分别为1.66%、2.18%、2.11%，同比分别+0.17pts、+0.99pts、+0.92pct。2）健康科技业务：1H24公司健康科技业务实现营业收入5.6亿元，同比增长91.4%，毛利率39.8%，同比+33.89pct。公司医疗器械供应链板块已在上海、河南、湖北、北京、内蒙古设立SPD公司，基本形成全国核心区域SPD业务布局。 旗下的微创外科手术整体解决方案提供商派尔特医疗上半年强化新产品研发，新增取得5个新产品的首次注册证书；积极开拓海外市场，已在80多个国家及地区建立了销售网络。1H24派尔特医疗实现营收3.1亿元，同比+33.7%，境外收入占比超45%，归母净利6684万元，同比+108.3%。3）金融与地产：1H24金融与地产业务营收0.6亿元，占全部营业收入0.03%，同比下降97.5%，毛利率同比+22pct。主要由于公司地产结算收入大幅下降所致。自2021年公司转让厦门国贸房地产有限公司和厦门国贸发展有限公司股权之后，公司逐步退出了房地产行业。毛利率提升主要由于1H23金融服务业务中子公司启润资本毛利率较低。公司持续推动产业化、国际化、数字化战略。1）延伸产业链布局，打造新增长曲线。延伸产业链布局，持续开发新兴业务品类及成熟业务板块中的高附加值品类，积极布局天然气、石英砂/石等新品种资源，打造新增长曲线。2）深化国际化发展，推动关键物流节点布局。公司已在东南亚、中亚、中东、南美等地设立20余家主要子公司，海外团队建设逐步完善。 1H24公司新设立越南平台公司，主要拓展钢铁业务；新设立德国办事处，积极拓展新能源业务。截至1H24公司在意大利、赞比亚、坦桑尼亚等国家签约16个海外仓；海外物流项目稳步发展，西非海上转运项目完成过驳转运总量近500万吨，印尼ARK浮吊和驳船作业量总计超600万吨。3）迭代数字化应用，持续提升经营管理效能。1H24公司多个供应链业务品种数字化系统实现迭代升级，新增上线煤炭业务数字化系统，持续提升经营管理效能，不断强化中后台管理能力；截至1H24公司“国贸云链”累计订单超8万笔，成交金额超260亿元；“金贸通”平台客户累计用信约25亿元，与金融机构合作开发的“未来提货权”供应链金融产品实现首笔成功放款。我们持续看好公司作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司战略聚焦带来的价值提升。我们此前提出了“纵向流量+横向变现”的投资研究框架：1）收入端，纵向流量稳定增长：格局红利、龙头份额集中+新品类扩张。2）利润率端，提质增效，横向变现能力持续增强：高利润率品类拓展+物流布局带来高周转降本增效+高利润率一体化项目运营丰富收益。 投资建议：1）盈利预测：基于大宗商品需求恢复弱于预期，我们调整2024-2026年盈利预测至预计实现归母净利分别为18.6、20.4、22.8亿元（原预测为25.1、28、31.6亿元），对应EPS分别为0.84、0.92、1.03元，对应PE分别为7、6、6倍。2）高股息品种。公司在23年提升分红比例至57.6%，作为低估值、高股息标的，我们认为一旦市场对经济预期转暖，公司将具备进可攻、退可守的强配置价值。3）投资建议：给予公司2024年预测1倍PB，目标市值196亿元，考虑增发影响（拟发行募资19.3亿元）后，预期较当前市值32%空间，对应目标价7.73元，维持“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降，经济出现下滑。

公司公告2024年半年报：财务数据：1）2024H1：营收642.0亿，同比+29.7%，较19年+9.2%；上半年亏损27.7亿，同比+55.8%；扣非亏损29.7亿，同比+55.6%；上半年人民币贬值0.6%，汇兑损失3.8亿。2）2024Q2：营收310.1亿，同比+13.9%，较19年+7.9%；Q2亏损19.7亿，同比+18.7%，扣非亏损20.0亿，同比+27.1%；Q2人民币贬值0.4%，测算汇兑亏损2.9亿。3）其他收益：24H1实现其他收益29.5亿，同比+18.1%；24Q2实现其他收益15.8亿元，同比+1.5%。 经营数据：1）24H1：ASK同比+32.8%，较19年+9.7%，RPK同比+50.3%，较19年+7.8%，客座率81.2%，同比+9.4pct，较19年-1.5pct。2）24Q2：ASK同比+17.4%，较19年+8.2%，RPK同比+32.1%，较19年+6.9%，客座率81.8%，同比+9.1pct，较19年-1.0pct。 收益水平：1）24H1客公里客运收益（含燃油附加费）0.507元，同比-13.0%，较19年同期+2.9%，座公里收益0.411元，同比-1.5%，较19年+1.1%。2）24Q2客公里客运收益0.496元，同比-13.9%，较19年同期+1.9%，座公里收益0.406元，同比-3.1%，较19年+0.6%。 成本费用：1）24H1营业成本625亿，同比+23.1%，其中航油成本233亿，同比+33.6%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。折旧成本112.8亿，同比+8.1%；员工薪酬成本105.4亿，同比+15.5%；机场起降费82.4亿，同比+23.3%。 扣油成本392亿，同比+17.6%。座公里成本0.433元，同比-7.3%，较19年+9.0%；座公里扣油成本0.272元，同比-11.5%，较19年+0.3%。2）24Q2营业成本308亿，同比+15.9%，测算航油成本113亿，同比+24.7%，座公里成本0.433元，同比-1.3%，较19年+7.7%，座公里扣油成本0.275元，同比-5.2%，较19年+1.6%。3）费用：24H1三费合计（扣汇）为71.3亿，同比+8.1%，扣汇三费率11.1%。Q2扣汇三费合计35.9亿，同比+8.3%，扣汇三费率11.6%（注：不含研发费用）。 旺季行业供需改善，航司盈利有望兑现。暑运旺季民航旅客量增长显著，根据CADAS数据，暑运以来（7.1~8.29），民航国内平均旅客量206万，同比增长8%，超2019年约23%，旺季旅客量增长较为明显；平均客座率86%，同比提升4.5pts，较19年提升1.1pts。民航国内市场平均全票价（含油）929元，同比下降12%，超2019年约3%。 投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观背景、油价水平以及国际线恢复进度，我们调整24~26年盈利预测分别为预计实现归母净利0.21、59、85亿（原预测为29、68、114亿），对应24~26年EPS分别为0.00、0.26和0.38元，24~26年PE分别为3866、14、10倍。2）目标价：考虑航司2020年后亏损致表观净资产显著减少，但航司核心资产机队、航网、机组价值未发生实质变化，因此我们以2019年末公司净资产为基础，参考历史平均PB水平，给予1.5倍PB，对应目标市值1001亿，目标价4.49元，较现价19%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。