2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是，22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。 成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、23H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。 收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。 国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。 投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

事项：公司公告2024年员工持股计划（草案）。 持股数量：拟持有股票数量不超过463.03万股，约占公司总股本的0.36%。 股票来源：为公司回购专用证券账户回购的公司普通股，截至2022年2月28日，公司累计回购股份463.03万股，累计支付5004.6万元。 对象范围：为公司（含子公司）董事、监事、高级管理人员及核心骨干员工，具体参加人数、名单将根据员工实际缴款情况确定。 购买价格：员工持股计划购买回购股份的价格为2.82元/。股。（2024/9/13收盘价为5.33元/股）存续期和锁定期：1）存续期不超过36个月；2）标的股票分2期解锁，锁定期分别为12个月、24个月。 业绩考核：1）公司层面：第一个解锁期考核2024年营业收入的触发值（An）和目标值（Am）分别为60.40、71.00亿元；第二个解锁期考核2024与2025年累计营业收入的触发值和目标值分别为131.80、155.00亿元。若营收A≥Am，解锁比例为100%；若Am＞营收A≥An，解锁比例为A/Am；若营收A＜An，解锁比例为0%。2：）个人层面：个人绩效考核结果分为5个等级，“优”、“良”、“一般”的解锁比例为100%，“待改进”的解锁比例为50%，“强关注”的解锁比例为0%。 员工持股计划落地，彰显公司管理层发展信心。根据员工持股计划的考核指标，2024年营业收入的目标值为71.0亿元，对应增速为37.8%，根据公司半年报，2024H1实现营业收入32.1亿元，同比增长45.0%，测算2024H2实现营业收入38.9亿元，测算增速为32.5%。 投资建议：：1、我们看好双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点。1）民航局支策线补贴政策调整，公司或将持续受益。2）经营端：航班量持续恢复。根据CADAS数据，2023年全年公司日均航班量251班，较19年-18.7%；24Q1日均航班量306班，同比+49.9%，较19年+5.8%；24Q2日均航班量330班，同比+36.0%，较19年+8.8%；截至9月12日，24Q3日均航班量350班，同比+27.9%，较19年+7.1%。由此反映了公司飞机利用率逐步恢复。2、盈利预测：基于航空市场需求恢复情况以及员工持股计划提振信心，我们维持24~26年盈利预测分别为3.3、7.5、12.6亿，对应24~26年EPS分别为0.26、0.58和0.98元，PE分别为21、9和5倍。3、投资建议：看好补贴政策调整和经营端改善双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持估值方式，考虑公司24年航班量仍处恢复期，给予2025年盈利预测15倍PE，目标市值112亿，目标价8.8元，预期较当前空间64%，强调“强推”评级。 风险提示：：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

公司发布2024年半年报：上半年实现营业收入366.07亿元，同比下滑9.48%，归母净利润58.64亿元，同比下滑22.21%，扣非净利润58.45亿元，同比下滑22.58%。 销售毛利率20.92%，同比减少4.51个百分点，销售净利率17.83%，同比减少3个百分点。公司宣布每股派发0.13元的中期分红。其中，Q1实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.92%，归母净利润30.46亿元，同比下滑16.65%，扣非净利润30.42亿元，同比下滑16.85%；Q2实现营业收入183.38亿元，同比下滑10.99%，归母净利润28.17亿元，同比下滑27.44%，扣非净利润28.03亿元，同比下滑27.96%。 货运业务承压。货运业务是公司业务收入的主要来源，2024年上半年货运收入占公司主营业务收入的73.55%。2024年上半年，公司完成货物发送量33,848万吨，同比下降1.3%；换算周转量1,815亿吨公里，同比下降8.1%。日均装车27,999车，日均卸车23,074车，货车周转时间2.42天，静载重72.1吨。报告期内，公司核心经营资产大秦线货物运输量完成19,292万吨，同比下降7.05%。公司货运业绩下降主要原因为国内煤炭限产，同期进口煤炭价格具备优势，国外煤炭有所替代。且今年以来新能源发电增长进一步挤占火电需求。客运业务保持较好增长。2024年上半年，客运收入占公司主营业务收入的13.61%。2024年1至6月，公司旅客发送量完成2,349万人，同比增长22.54%。 投资建议：1）盈利预测：我们预计2024-26年盈利为95.6亿、112亿和116亿，对应24-26年EPS分别为0.53、0.62和0.64元，PE分别为12、10和10倍。2）投资建议：低估值高股息，配置价值明显。a）煤炭生产重心加快向“三西”地区集中，公司区位优势更加凸显。公司核心路产大秦线在国家“西煤东运”“北煤南运”能源运输体系中居于重要地位。b）国家“调整运输结构”的目标任务仍在延续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间。c）公司盈利能力稳定，且业绩受外部环境影响较小。d）公司持续高分红，2023年分红比例58%，若假设维持，对应当前股息率5%。维持此前估值方法，即我们认为公司至少应回归1倍PB或以上，对应目标价7.87元，预期较当前28%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期。

公司公告2024年半年报：财务数据：1）2024H1：营收642.0亿，同比+29.7%，较19年+9.2%；上半年亏损27.7亿，同比+55.8%；扣非亏损29.7亿，同比+55.6%；上半年人民币贬值0.6%，汇兑损失3.8亿。2）2024Q2：营收310.1亿，同比+13.9%，较19年+7.9%；Q2亏损19.7亿，同比+18.7%，扣非亏损20.0亿，同比+27.1%；Q2人民币贬值0.4%，测算汇兑亏损2.9亿。3）其他收益：24H1实现其他收益29.5亿，同比+18.1%；24Q2实现其他收益15.8亿元，同比+1.5%。 经营数据：1）24H1：ASK同比+32.8%，较19年+9.7%，RPK同比+50.3%，较19年+7.8%，客座率81.2%，同比+9.4pct，较19年-1.5pct。2）24Q2：ASK同比+17.4%，较19年+8.2%，RPK同比+32.1%，较19年+6.9%，客座率81.8%，同比+9.1pct，较19年-1.0pct。 收益水平：1）24H1客公里客运收益（含燃油附加费）0.507元，同比-13.0%，较19年同期+2.9%，座公里收益0.411元，同比-1.5%，较19年+1.1%。2）24Q2客公里客运收益0.496元，同比-13.9%，较19年同期+1.9%，座公里收益0.406元，同比-3.1%，较19年+0.6%。 成本费用：1）24H1营业成本625亿，同比+23.1%，其中航油成本233亿，同比+33.6%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。折旧成本112.8亿，同比+8.1%；员工薪酬成本105.4亿，同比+15.5%；机场起降费82.4亿，同比+23.3%。 扣油成本392亿，同比+17.6%。座公里成本0.433元，同比-7.3%，较19年+9.0%；座公里扣油成本0.272元，同比-11.5%，较19年+0.3%。2）24Q2营业成本308亿，同比+15.9%，测算航油成本113亿，同比+24.7%，座公里成本0.433元，同比-1.3%，较19年+7.7%，座公里扣油成本0.275元，同比-5.2%，较19年+1.6%。3）费用：24H1三费合计（扣汇）为71.3亿，同比+8.1%，扣汇三费率11.1%。Q2扣汇三费合计35.9亿，同比+8.3%，扣汇三费率11.6%（注：不含研发费用）。 旺季行业供需改善，航司盈利有望兑现。暑运旺季民航旅客量增长显著，根据CADAS数据，暑运以来（7.1~8.29），民航国内平均旅客量206万，同比增长8%，超2019年约23%，旺季旅客量增长较为明显；平均客座率86%，同比提升4.5pts，较19年提升1.1pts。民航国内市场平均全票价（含油）929元，同比下降12%，超2019年约3%。 投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观背景、油价水平以及国际线恢复进度，我们调整24~26年盈利预测分别为预计实现归母净利0.21、59、85亿（原预测为29、68、114亿），对应24~26年EPS分别为0.00、0.26和0.38元，24~26年PE分别为3866、14、10倍。2）目标价：考虑航司2020年后亏损致表观净资产显著减少，但航司核心资产机队、航网、机组价值未发生实质变化，因此我们以2019年末公司净资产为基础，参考历史平均PB水平，给予1.5倍PB，对应目标市值1001亿，目标价4.49元，较现价19%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

公司公告2024年中报：1）2024H1：营收847.9亿，同比+18.0%，较19年+16.2%，亏损12.3亿（23H1亏损28.8亿）；扣非后亏损34.6亿（23H1扣非后亏损39.6亿）；上半年人民币贬值0.6%，汇兑亏损4.6亿。2）2024Q2：营收401.9亿，同比+6.4%，较19年+13.8%，亏损19.8亿（23Q2亏损9.8亿），扣非后亏损40.1亿（23Q2扣非后亏损18.0亿），Q2人民币贬值0.4%，汇兑亏损3.9亿。3）其他收益：24H1实现其他收益16.8亿元，同比+16.3%；24Q2实现其他收益9.1亿元，同比+36.8%。4）投资收益：上半年投资净收益为-10.2亿，系报告期内确认川航投资损失13.85亿。 经营数据：1）2024H1：ASK同比+21.7%，较19年+5.6%，RPK同比＋33.5%，较19年+6.1%，客座率83.1%，同比＋7.3pct，较19年＋0.4pct。2）2024Q2：ASK同比+11.2%，较19年+3.9%，RPK同比＋20.3%，较19年+4.9%，客座率83.2%，同比＋6.3pct，较19年＋0.8pct。收益水平：1）24H1客公里客运收益（含燃油附加费）0.50元，同比-9.8%，较19年同期+5.4%，座公里收益0.42元，同比-1.1%，较19年+5.9%。2）24Q2客公里客运收益0.48元，同比-11.2%，较19年同期+6.4%，座公里收益0.40元，同比-3.9%，较19年+7.4%。 成本费用：1）24H1营业成本786亿，同比+17.4%。航油成本297亿，同比增长18.2%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。扣油成本507亿，同比+14.9%。座公里成本0.45元，同比-3.5%，较19年增长15.4%；座公里扣油成本0.289元，同比-5.6%，较19年+9.5%。2）24Q2营业成本388亿，同比+15.5%。航油成本134亿，同比增长16.0%。扣油成本254亿，同比+13.8%。座公里成本0.45元，同比+3.9%，较19年增长14.5%；座公里扣油成本0.296元，同比+2.3%，较19年+10.1%。3）费用：24H1三费合计（扣汇）为81.7亿，同比+7.7%，扣汇三费率9.6%；24Q2三费合计（扣汇）为40.8亿，同比-0.8%，扣汇三费率10.2%；（注：不含研发费用）。旺季行业供需改善，航司盈利有望兑现。 暑运旺季民航旅客量增长显著，根据CADAS数据，暑运以来（7.1~8.29），民航国内平均旅客量206万，同比增长8%，超2019年约23%，旺季旅客量增长较为明显；平均客座率86%，同比提升4.5pts，较19年提升1.1pts。民航国内市场平均全票价（含油）929元，同比下降12%，超2019年约3%。 投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景、油价水平、国际线恢复进度以及川航投资情况，我们调整24~26年盈利预测分别为预计实现归母净利5、78、100亿（原预测为盈利39、85、122亿）。对应24~26年EPS分别为0.03、0.43和0.55元，24~26年PE分别为213、13、10倍。2）考虑国际线24年仍处恢复阶段，我们参考2010~2019年历史估值中枢，给予25年利润15倍PE，对应市值1164亿，目标价6.42元，预期较当前13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

公司公告2024年半年报业绩：1H24归母净利润8.4亿，同比-47%。1）营业收入：1H24实现1952亿元，同比-28%。其中24Q2实现983亿元，同比-34%；环比+1%。2）毛利：1H24实现35.4亿元，同比+13%，毛利率1.8%，同比+0.7pct。其中24Q2实现19.0亿元，同比+61%，毛利率1.9%，同比+1.1pct。3）归母净利润：1H24实现8.4亿元，同比-47%，归母净利率0.4%，同比-0.2pct；其中24Q2实现4.3亿元，同比-49%，归母净利率0.4%，同比-0.1pct。根据公司公告，公司归母净利承压主要由于上年同期公司转让国贸期货和启润资本的部分股权以及主营类金融业务的子公司股权增加了归属于上市公司股东的净利润约2.81亿元；以及报告期国际外部环境复杂严峻、国内有效需求相对疲弱，公司供应链管理业务中部分品种因市场行情因素出现经营业绩下滑。 分业务看，1H24供应链业务、健康科技业务、房地产与金融服务业务营业收入分别为1946、5.6、0.6亿元，其中供应链业务海外收入为342亿元。1）供应链业务：1H24占比99.7%。营业收入同比-27.8%。毛利率为1.7%，同比+0.6pct，主要由于1H24公司在铁矿石、煤炭、原油、木材等多个品种新增拓展长协资源，有效增厚毛利；新能源板块加强产业链布局，合作客户超过200家，其中产业客户占比超过90%；并合资成立湖北国贸新材料有限公司拓展光伏铝型材加工业务。分品类看，金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔1H24营业收入分别为997、505、423亿元，同比-27.5%、-36.0%、-11.3%；经营货量同比-32.9%、-35.3%、-8.8%；期现结合毛利率分别为1.66%、2.18%、2.11%，同比分别+0.17pts、+0.99pts、+0.92pct。2）健康科技业务：1H24公司健康科技业务实现营业收入5.6亿元，同比增长91.4%，毛利率39.8%，同比+33.89pct。公司医疗器械供应链板块已在上海、河南、湖北、北京、内蒙古设立SPD公司，基本形成全国核心区域SPD业务布局。 旗下的微创外科手术整体解决方案提供商派尔特医疗上半年强化新产品研发，新增取得5个新产品的首次注册证书；积极开拓海外市场，已在80多个国家及地区建立了销售网络。1H24派尔特医疗实现营收3.1亿元，同比+33.7%，境外收入占比超45%，归母净利6684万元，同比+108.3%。3）金融与地产：1H24金融与地产业务营收0.6亿元，占全部营业收入0.03%，同比下降97.5%，毛利率同比+22pct。主要由于公司地产结算收入大幅下降所致。自2021年公司转让厦门国贸房地产有限公司和厦门国贸发展有限公司股权之后，公司逐步退出了房地产行业。毛利率提升主要由于1H23金融服务业务中子公司启润资本毛利率较低。公司持续推动产业化、国际化、数字化战略。1）延伸产业链布局，打造新增长曲线。延伸产业链布局，持续开发新兴业务品类及成熟业务板块中的高附加值品类，积极布局天然气、石英砂/石等新品种资源，打造新增长曲线。2）深化国际化发展，推动关键物流节点布局。公司已在东南亚、中亚、中东、南美等地设立20余家主要子公司，海外团队建设逐步完善。 1H24公司新设立越南平台公司，主要拓展钢铁业务；新设立德国办事处，积极拓展新能源业务。截至1H24公司在意大利、赞比亚、坦桑尼亚等国家签约16个海外仓；海外物流项目稳步发展，西非海上转运项目完成过驳转运总量近500万吨，印尼ARK浮吊和驳船作业量总计超600万吨。3）迭代数字化应用，持续提升经营管理效能。1H24公司多个供应链业务品种数字化系统实现迭代升级，新增上线煤炭业务数字化系统，持续提升经营管理效能，不断强化中后台管理能力；截至1H24公司“国贸云链”累计订单超8万笔，成交金额超260亿元；“金贸通”平台客户累计用信约25亿元，与金融机构合作开发的“未来提货权”供应链金融产品实现首笔成功放款。我们持续看好公司作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司战略聚焦带来的价值提升。我们此前提出了“纵向流量+横向变现”的投资研究框架：1）收入端，纵向流量稳定增长：格局红利、龙头份额集中+新品类扩张。2）利润率端，提质增效，横向变现能力持续增强：高利润率品类拓展+物流布局带来高周转降本增效+高利润率一体化项目运营丰富收益。 投资建议：1）盈利预测：基于大宗商品需求恢复弱于预期，我们调整2024-2026年盈利预测至预计实现归母净利分别为18.6、20.4、22.8亿元（原预测为25.1、28、31.6亿元），对应EPS分别为0.84、0.92、1.03元，对应PE分别为7、6、6倍。2）高股息品种。公司在23年提升分红比例至57.6%，作为低估值、高股息标的，我们认为一旦市场对经济预期转暖，公司将具备进可攻、退可守的强配置价值。3）投资建议：给予公司2024年预测1倍PB，目标市值196亿元，考虑增发影响（拟发行募资19.3亿元）后，预期较当前市值32%空间，对应目标价7.73元，维持“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降，经济出现下滑。

公司公告2024年半年报：24H1营业总收入53.68亿元，同比减少5.46%，毛利润15.94亿元，同比持平，归母净利润6.98亿元，同比减少10.47%，扣非净利润6.74亿元，同比减少4.16%。其中，Q1归母净利润3.91亿元，同比减少13.2%，扣非净利润3.81亿元，同比减少8.66%；Q2归母净利润3.07亿元，同比减少6.74%，扣非净利润2.94亿元，同比增长2.37%。 公司通行费主业保持稳定，其他因素扰动业绩。24H1通行费收入约人民币23.26亿元，同比下降1.89%，控股路段车流量合计同比增长1.5%（未考虑二绕西高速流量），通行费收入降低主要为车均收入降低所致。公司业绩基本为路产贡献，路产业绩上半年保持稳定。H1业绩下滑原因为：公司并购二绕西高速增加贷款导致财务费用增长；23Q1收到威斯腾项目司法重整全部应收款，转回计提减值0.34亿元；24H1雨雪等天气及假期免费通行时间增加影响部分通行费收入。 Q2财务费用下降明显。H1营业成本下滑8%，其中Q2下滑7.3%；H1财务费用4.2亿元，同比增长1500万元，增长比例3.7%，主要为去年Q1同期基数较低（去年Q1未并购二绕西高速），而Q2财务费用2.1亿元，节省1.16亿元，同比减少36%，财务费用管控效果显著。在成本费用管控的效果下，公司24H1毛利润15.94亿元，同比持平。 收购湖北荆宜高速事项尚在推进。8月公司公告拟通过发行股份及支付现金方式向蜀道（四川）创新投资发展有限公司购买荆宜公司85%股权，荆宜高速全长94.998公里，剩余收费年限14年左右，2023年营业收入5.3亿元，净利润1.3亿元，同比增长64%，总资产规模20.1亿元，2024Q1营业收入1.3亿元，净利润4739万元。我们认为收购事项一旦完成可对公司带来积极影响：1））增加上市公司高速公路运营里程，提高持续经营能力。2））进一步体现蜀道集团强资源支持，控股股东拟注入优质资产，支持上市公司长期发展。 投资建议：1）盈利预测：荆宜高速收购尚在推进，我们维持2024-26年盈利预测归母净利分别为12.8、13.9、15.5亿，对应2024-26年EPS分别为0.42、0.46及0.51元，对应PE分别为11、10、9倍。2）“分红-市值-资产”循环迈出全新一步。公司此前发布三年回报规划，将23-25年分红比例提升至60%，是是迈出该循环坚实第一步。本次拟通过增发方式向集团控制的主体收购路产，是迈出全新一步。更为重要的是，我们认为经典“大集团、小公司”投资逻辑下，公司迎来新起点，背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，结合分红承诺，可视为少有的成长性红利资产。3）目标价：按照60%分红比例计，以8/30收盘价计算，对应24年股息率5.3%，我们维持估值方式，以2024年预期股息率4%为其定价，对应192亿目标市值，目标价6.3元，预期较现价33%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济下滑、车流量明显下降。

公司公告 2024年半年报： 财务数据： 1）2024H1： 营收 32.1亿，同比+45.0%，较 19年+29.6%， 实现归母净利 0.26亿（23年同期亏损 7.5亿），扣非后盈利0.13亿， H1人民币贬值 0.6%，汇兑损失 0.4亿。 2） 24Q2： 营收 16.0亿，同比增加 36.3%，较 19年+29.8%； Q2实现归母净利 0.015亿（23年同期亏损4.8亿），扣非亏损 0.03亿， Q2人民币贬值 0.4%，测算汇兑损失 0.2亿。 经营数据： 24H1： ASK 同比+42.2%，较 19年+43.3%， RPK 同比+51.9%，较19年+40.9%，客座率 77.9%，同比+5.0pct，较 19年-1.4pct。 24Q2： ASK 同比+36.7%，较 19年+38.9%， RPK 同比+43.6%，较 19年+40.3%，客座率 78.6%，同比+3.8pct，较 19年+0.8pct。 收益水平： a） 24H1客公里收益 0.55元，同比-1.6%，较 19H1-9.0%，座公里收益 0.43元，同比+5.2%，较 19H1-10.6%。 b）测算 Q2客公里收益 0.52元，同比-2.2%，较 19Q2-8.2%，座公里收益 0.41元，同比+2.8%，较 19Q2-7.3%。 成本费用： 1） 24H1营业成本 31.2亿，同比+23.6%，座公里成本 0.43元，同比-13.0%，较 19年-0.7%。 Q2营业成本 15.7亿，同比+20.8%，座公里成本 0.41元，同比-11.6%，较 19年+2.2%。 2）费用： 24H1年三费合计（扣汇）为 5.41亿，同比+6.4%，扣汇三费率 16.8%。 Q2扣汇三费合计 2.68亿，扣汇三费率16.8%（注：不含研发费用）。 其他收益与信用减值：其他收益： H1其他收益 5.1亿元，同比+261%，其中Q2实现 2.7亿，同比+193%。此前在跟踪报告中，我们分析，公司补贴显著受益于补贴单价提升。 2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在 6亿附近， 而 2024H1达到 5.1亿，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。信用减值损失： H1信用减值为＋0.4亿， Q2为＋0.2亿， 主要为本期冲回应收款项坏账准备。 经营端持续恢复： 根据 CADAS 数据， 24H1日均航班量 318班，同比+ 42.3%，较 19年+7.3%； 24Q2日均航班量 330班，同比+36.0%，较 19年+8.8%，环比+7.9%。 Q3截至 8月 28日均航班量 352班，同比＋28%，环比 Q2＋7%。 航线机队： 报告期末，公司机队规模 72架，航线网络覆盖支线航点 99个，占全国支线航点的 45.21%；公司在飞航线 181条， 独飞航线占比 86.74%。 投资建议： 1、 我们看好双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点。 1）民航局支线补贴政策调整，公司或将持续受益。 2） 经营端：航班量持续恢复。 2、 盈利预测： 基于航空市场需求恢复情况， 我们小幅调整 24-26年盈利预测分别为3.3、 7.5、 12.6亿（原预测为 5.1、 8.8、 12.9亿）， 对应 24-26年 EPS 分别为0.26、 0.58和 0.98元， PE 分别为 22、 10和 6倍。 3、 投资建议： 看好补贴政策调整和经营端改善双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点，且当前处于估值底部， 有望重回成长逻辑。 维持估值方式， 考虑公司 24年航班量仍处恢复期，给予 2025年盈利预测 15倍 PE，目标市值 112亿，目标价 8.8元， 预期较当前空间 52%，强调“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、 人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

公司公告2024年半年报：1）上半年收入232.52亿元，同比增长7.78%，快递服务收入226.87亿元，同比增长10.08%。实现归母净利10.41亿元，同比增长19.80%，扣非净利8.32亿元，同比增长5.42%。2）分季度看：24Q1-2实现收入111.6、121亿元，同比增长6.5%、9%，快递收入108.6、118.2亿元，同比增长8.6%、11.5%，Q2收入提速。Q1-2归母净利分别为4.1、6.3亿元，同比增长14.9%、23.3%，扣非净利3.9、4.5亿，同比增长11.5%、0.7%，单票扣非净利0.08、0.07元，同比小幅下降0.01及0.03元。3）非经常性收益主要为公司在二季度出售德邦股份股权获得投资收益2.7亿元。 经营数据：公司上半年累计完成快递业务量109.24亿票，同比增长30.02%，超过行业23.1%的市场增速。1-7月业务量累计同比增速：申通（32.9%）>韵达（29.7%）>圆通（25.1%）＞行业（23%）＞顺丰（7.8%），公司自23年12月以来月度业务量增速持续超过行业，反映公司网络均衡性得到持续优化，均衡发展效果显著。 单票分析：1、单票收入：公司上半年单票收入2.08元，同比-15.3%（-0.37元），其中Q12分别为2.2及1.98元，下降主要系去年同期高基数、直客比例同比大幅下降以及局部市场竞争等因素影响。 2、单票成本：根据公司8月28日披露的投资者关系活动记录表中，公司上半年单票快递经营成本为1.86元，同比下降15.75%，降幅大于收入。其中：单票运输成本为0.39元，同比下降27.61%；单票中转成本为0.31元，同比下降19.81%，两项核心运营成本0.7元，其中Q1-2分别为0.76与0.65元。快速下行的因素包括包裹量能较好、充分发挥数字化优势及挖掘精细管理空间等。 3、单票费用：随着公司业务量提升以及精细管理，四项费用规模同比下降14%，Q2期间费用同比下降19.26%，单票费用0.09元，同比下降0.05元。 投资建议：1）盈利预测：基于当前行业票均价格有所回落，我们小幅调整公司24-26年盈利预测至预计实现归母净利分别为21.3、25.6及29.7亿元（原预测为22.9、27.7、30.6亿元），对应24-26年EPS分别为0.73、0.88、1.02元，PE分别为10、8、7倍。2）投资建议：我们认为电商快递行业需求具备韧性，而行业“反内卷”是大势所趋，有助于头部企业释放业绩。持续看好公司成本费用进一步优化带来的边际改善，看好公司件量持续恢复下单票成本费用下降推动盈利水平提升。3）目标价：我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15%左右，具备改善潜力的企业可维持超越行业件量增速的业绩增长水平，龙头公司至少应修复至15倍PE以上。韵达作为持续恢复期的企业，我们给予2024年盈利预测13倍PE，对应目标市值约277亿，目标价9.55元，预期约36%空间，维持“强推”评级。 风险提示：网购增速明显放缓，价格战加剧。

公司发布 2024中报。 1） 上半年实现收入 325.7亿，同比增长 20.6%， 实现归母净利润 19.9亿，同比增长 6.8%，扣非净利 19亿，同比增长 6.4%；根据中报披露快递业务归母净利润 20.97亿元，同比增长 13.48%。 2）分季度看： 24Q1-2分别实现收入 154.3亿、 171.4亿， 同比增长 19.5%、 21.7%； 实现归母净利 9.4亿及 10.4亿，同比增长 4.1%、 9.4%，扣非净利润 9.03及 10亿，同比增长 3.2%、 9.3%。 2024Q1-Q2公司快递业务实现归母净利 9.94、 11.04亿，同比增长 11.9%及 15%。 3）业务数据： 上半年公司完成业务量 122亿件，同比增长 24.81%，其中 24Q2业务量 66.35亿件，同比增长 24.75%。 4）分业务看： 快递收入 292亿元，同比增长 19.8%，货代业务收入 19.8亿，同比增长 37.4%，航空业务收入 7.7亿，同比增长 24.9%。 报告期公司继续聚焦精细化管控，深挖核心成本降幅空间。 同时，公司力图打造“非直营的类直营化体系”， 数字化标准化全面见效，助力全网提质降本增效。 1）运输环节： 公司干线运输车辆单车装载票数较去年同期提升超13%； 单票运输成本 0.43元，较去年同期下降 0.04元，降幅 8.60%； 2）操作环节， 公司全面升级中心精益运营体系， 人均效能稳步提升； 全面升级自动化设备， 提高中转操作效率； 单票中心操作成本 0.28元，较去年同期下降0.02元，降幅 8.33%； 核心成本合计 0.71元，较去年同期下降 0.06元。 3）此外，公司单票派费成本 1.27元，同比下降 1.23%。 单票净利保持稳定： 据公司公告，由于单票成本持续下降和行业市场竞争等因素影响， 上半年公司单票快递产品收入 2.34元，同比降幅 3.95%； 单票快递产品成本 2.11元，同比降幅 3.47%。 实现单票扣非净利 0.16元，单票快递净利 0.17元， 我们测算公司 Q2单票快递净利 0.17元，基本稳定。 强调观点： 1） 我们认为行业需求增速是今年内需板块中的亮点，而“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。 2）盈利预测： 我们维持盈利预测，即预计 2024-26实现归母净利 43.9、 50.2、 57.2亿元， 对应 EPS 分别为 1.27、 1.46及 1.66元，对应 PE 分别为 12、 10及 9倍。 3）目标价： 我们维持估值方式， 给予圆通 2024年净利润 15倍 PE，对应 660亿市值， 对应目标价 19元，较现价约 25%空间，强调“推荐”评级。 风险提示： 行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。

公司公告2024年中报：1）财务数据：2024H1实现营业收入132.3亿元，同比+1.9%；归母净利润25亿元，同比-9.9%；扣非归母净利润24.4亿元，同比-10.6%。其中，Q2实现营业收入69.8亿元，环比+11.6%，同比-1.8%；归母净利润11.2亿元，环比-18.4%，同比-32%；扣非归母净利润10.9亿元，环比-20.1%，同比-33.5%。2）所得税：2024Q2所得税费用3.6亿元，同比+335%，主要系公司现金分红需要，从境外汇入利润12亿元，相应计提所得税费用2.96亿元；若将该金额加回，则2024Q2归母净利润为14.2亿元，环比+3%，同比-14%。分业务情况：1）营业收入：2024H1油运、散运、集运、滚装船分别实现营收49.6、39.6、27.2、9.1亿元，同比-3.0%、+15.4%、-6.2%、+5.2%。 2024Q2油运、散运、集运、滚装船分别实现营收24.1、20.6、16.8、5.1亿元，环比-5.6%、+8.8%、+62.2、+25.7%，同比-1.8%、-10.5%、+13.7%、-3.7%。2）净利润：2024H1油运、散运、集运、滚装船、LNG船净利润分别为16.7、8.0、2.4、1.7、3.2亿元，同比-7.7%、+125%、-48.1%、+34.9%、-0.93%。2024Q2油运、散运、集运、滚装船、LNG船净利润分别为8.1、4.4、1.4、0.9、1.6亿元，环比-7.5%、+24.1%、+30.8%、+12.5%、+5.1%，同比-23.3%、+70.4%、-45.6%、+1.1%、-3%。3）运价情况：2024Q2VLCC-TCE均值4.3万美元/天，环比-16.8%，同比-14.7%，其中TD3C航线均值为3.6万美元/天，环比-17.6%，同比-1.4%。2024Q2BDI均值为1848点，环比+1.3%，同比+40.8%。4）公司油轮、干散货船队经营业绩继续跑赢市场指数。2024H1VLCC船队实现日平均TCE47,701美元（含期租），同比-6.9%，；Aframax船队实现平均TCE33,525美元（含期租），同比-6%。2024H1VLOC船队（长期COA）实现平均TCE3.54万美元/日；Capesize船队实现平均TCE23,434美元/日，跑赢指数6%；自有Panamax船队实现平均TCE11,339美元/日，租入船实现平均TCE15,765美元/日，跑赢82K巴拿马散货船指数4.3%，Ultramax船队实现TCE16,401美元/日，跑赢指数23.5%。公司公告中期分红计划：2024年8月28日董事会审议通过中期利润分配方案，每股派发现金红利0.1元（含税），合计派发现金红利8.1亿元，分红比例为32.6%。 投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整24~26年盈利预测为预计实现归母净利61.4、85、和95.4亿（原为77.7、92.1、和104.6亿），对应EPS为0.75、1.04、1.17元，对应PE为11、8、7倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2025年景气周期10倍PE，对应目标市值849亿，目标价10.4元，预期较现价27%空间，维持“推荐”评级。3）我们看好油运大周期的投资机会，行业基本面坚实（强供给约束）+风险资产溢价属性，运价中枢有望持续抬升，公司将充分受益。 风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

公司公告 2024年半年报： 业绩超预期。 1）业绩表现： 公司上半年实现归母净利 48亿，同比增长 15%， 扣非净利 41.5亿，同比增长 12%。 其中 Q1-2分别实现归母净利 19.1及 29亿，同比分别增长 11.1及 17.9%， 实现扣非净利 16.6及 24.9亿， 同比分别增长 9%及 13.8%。 公司 Q2扣非净利仅次于 20Q2的 26.1亿，归母净利则创单季度新高，业绩表现超预期。 同时， 公司 23Q3-24Q1扣非净利均为最高当季度利润。 注： 嘉里物流上半年贡献归母净利 0.25亿元，扣非净利 0.07亿元。 2）收入： 公司上半年实现收入 1344亿，同比增长 8.1%（不含丰网增长 8.7%），其中 24Q1实现收入 653.41亿元，同比增长 7.03%，（不含丰网增长 8.2%）； Q2实现收入 691亿，同比增长 9.1%（不含丰网增长 9.1%）。 3）分业务板块看： 时效快递 592亿，同比增长 5.6%； 经济快递 133亿，同比增长 9.3%； 快运 176亿，同比增长 16.1%； 冷链 51亿，下滑 5.2%； 同城 40亿，同比增长 18.5%； 供应链及国际业务 312亿，同比增 8.1%。 核心产品时效快递收入增速超过 GDP 增速， 体现公司高端产品的需求韧性。 4） 分部报告利润看： 24H1速运及大件分部净利 47.96亿，同比增 16.4%，贡献核心利润。 同城利润 0.62亿，同比翻倍。 供应链及国际亏损 5.74亿， 去年同期为亏损 3.08亿。 公司速运及大件分部净利率提升至 5%， 22H1、 23H1分别为 2.7%及 4.6%，可见公司精益管理、强化运营底盘得到持续正反馈。 5） 业务量： 公司上半年业务量增速 6.3%，不含丰网增速为 14.3%。 盈利水平： 1） 公司 Q2毛利率 14.5%， 同、环比均提升约 1.3个百分点。 2）净利率： H1扣非归母净利率 3.1%，归母净利率 3.6%，同比提升 0.1及 0.2个百分点。其中 Q2净利率 4.2%，扣非净利率 3.6%， Q1归母净利率 2.93%，扣非归母净利润率 2.54%。 3）公司半年报指引预计下半年归母净利润率将处于2023全年及 2024上半年归母净利润率之间，并且 2024年将高于 2023年年度， 较 2023年报指引更为乐观。 我们继续建议关注鄂州： 截至上半年公司在鄂枢累计开通国内航线 55条，国际航线 13条并触达海外 15个航站；配套的仓储场地已出租约 3.7万㎡，目前已有超 30家客户入驻，囊括 3C 高科技、快消、医药、汽车、工程机械等高端产业。 我们始终强调鄂州有望助力公司生态体系再次飞跃。 投资建议： 1） 盈利预测： 基于公司上半年经营业绩超预期，且我们预计可延续其趋势，上调 24-26年盈利预测至 98.6、 117.1及 139.1亿元（原预测为 93.2、1 14、 139亿元）， 对应 2024-26年 EPS 分别为 2.1、 2.4及 2.9元，对应 PE 分别为 16、 14、 12倍。 2） 投资建议： 我们认为公司 24年战略目标清晰： 国内市场完善产品矩阵、构建中长期结构性成本优化、提升客户体验；国际市场立足亚洲本土优势，加快国际网络布局，打造第二增长曲线， 从而在国内-国际双循环中强化公司长期竞争壁垒。 3）目标价： 我们维持分部估值，根据 24年预测给予目标市值约 2395亿，目标价 49.7元，预期较现价 50%空间， 维持“强推”评级。 风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

公司公告 2024年中报。 1）业绩表现： 上半年实现归母净利 1.32亿元，同比增长 2.1%，扣非净利 1.32亿，同比增长 19.2%。其中 24Q1实现归母净利润0.84亿元，同比增长 21.7%，扣非净利润 0.83亿元，同比增长 22.8%； 24Q2实现归母净利 0.49亿，同比下滑 20%， 扣非净利 0.49亿，同比增长 13.7%。 23Q2存确认空客直升机赔偿款、 处置直升机收益等因素导致非经较多，营业外收入与非流动资产处置收入各约 0.12亿。 2）营业收入： 上半年收入 9.6亿，同比增长 6.1%，其中 24Q1-Q2分别实现收入 4.57亿及 5.05亿，同比增长 13%及 0.6%。 3）利润率： 24Q1-2公司实现毛利率 19.6%、 21.6%， Q2环比有提升； 扣非归母净利率分别为 18.2%及 9.6%。 注:公司上半年确认其他收益 0.55亿元，其中通航发展专项资金 0.53亿， 23H1为 0.47亿， 该事项基本均于 Q1确认， Q2其他收益仅 0.02亿，扣除该影响， 公司 Q2与 Q1主业业绩相仿。 4）成本费用： 上半年公司营业成本 7.64亿，同比增长 5.4%； Q1-2三费率分别为7.6%、 7.7%，基本保持稳定。 5）截止 24H1， 公司运营 93架直升机和 11架无人机。 传统业务稳中有序不断提升， 公司持续固海油服务飞行量，助力国家海上油气能源增储上产， 成功保障东海海域 100%市场份额。 未来低空潜力： 公司在半年报披露， 积极谋划低空经济事业发展。 我们持续看好公司三重受益逻辑。 其一、 开拓 C 端消费市场， 包括低空游览、短途运输等； 其二、 作为运营端最具实力和经验的公司，我们预计公司或有望参与新型低空运营网络标准的建设中； 其三、 大国央企*战略新兴： 产业链延伸潜在机遇。 我们分别来看公司推进进度。 1）中信海直推出低空短途运输常态化运营， C 端市场开拓迈出坚实第一步。 公司开通深圳湾城市海景飞行体验，实现深圳-珠海、舟山-东极岛航线常态化运营。 如 4月 30日，中信海直正式开通大湾区低空短途运输航线（深圳南头-珠海九洲），并上线购票小程序， 我们查阅发现：包括“空中游览”、“城际航线”、“私人订制”三大产品。 其中，“城际航线”产品中已上线的项目为【深圳南头-珠海九洲】， 每天下午 5点-5点 20，时长 20分钟，推广票价： 999元。 我们认为：以“时刻表”形式向公众售票， 意味着进入常态化运营， 可以视为公司向 C 端市场开拓迈出坚实第一步。 特别的，航空运输是典型具备规模效应的行业，在进入常态化运营并逐步激活需求后，单位运营成本的降低或推动公司提供更高性价比服务，从而进一步激活 C 端市场。 2）积极参与新型低空运营网络建设。 公司推出“中信海直” 低空出行服务平台； 与深圳市南山区政府、招商蛇口、深圳电信共同建设以太子湾邮轮港为中心的起降点，配套建设国内首个数字化塔台，提供机务维修和运行安全一体化保障能力。 公司参与制定《电动垂直起降航空器（eVTOL）起降场技术要求》，输出标准填补空白。 此外， 吉利沃飞长空与中信海直签署战略合作， 将围绕低空出行、空中旅游、应急救援等业务进行密切合作， 共同推动 eVTOL 商业化进程，打造低空经济运营样板。 我们认为， 这些推进证明中信海直作为国内首屈一指的低空运营端唯一上市公司，纯正且稀缺，在网络标准建设中预计会发挥自身的独特作用。 投资建议： 1）盈利预测： 我们维持此前 24-26年盈利预测，即预计实现归母净利 2.7、 3.2亿和 3.7亿，对应 EPS 分别为 0.35、 0.41、 0.48元，对应 PE 分别为 43、 37、 31倍。 2）投资建议： 我们持续看好低空经济重大产业趋势及主线投资机遇， 结合当前产业发展趋势，我们认为低空商业化运营进度或超出市场预期，持续深度推荐运营层核心企业中信海直， 强调“推荐”评级。 风险提示： 飞行安全风险、大客户集中度高、航油波动。

公司发布2024年半年报：24H1实现收入32.2亿元，同比减少7.2%，归母净利润6.3亿元，同比减少14.3%，扣非净利润6.5亿元，同比增长9.1%。其中Q1收入15.6亿元，同比增长0.2%，归母净利润3.9亿元，同比减少7.65%，润扣非净利润3.83亿元，同比增长22.4%；Q2收入16.61亿元，归母净利润2.36亿元，同比减少23.48%，扣非净利润2.68亿元，同比减少5.6%。 公路主业保持稳健，毛利润同比增长。24H1高速公路通行费收入17.8亿元，与去年同期持平，各月份与去年同期相比均大体持平，最新公告的7月份通行费收入亦持平。高速公路通行费成本6.7亿元，同比减少6.6%；高速公路通行率费毛利率62.16%，较去年同期提升2.6个百分点，毛利润11亿元，同比增长4.1%。24年上半年免费节假日天数较去年同期增多，且江西等地区上半年遭遇较多的雨雪极端天气，对公众出行意愿及效率带来影响。在该背景下，公司通行费业务收入仍保持，且通过运营效率的提升带动成本优化，毛利润提升，是公司路产韧性及较高运营效率的体现。 其他业务稳定发展，交易性金融资产公允价值变动为业绩下滑主要原因。1））方兴公司（智慧交通业务）实现净利润3831.18万元，去年同期为4633.17万元，同比减少17%，我们分析该部分业绩下滑主要原因为销售收入确认的时间差异所致，预计下半年将恢复正常。2））实业发展（加油站&房地产业务）实现净利润7029.43万元，去年同期为6447.57万元，同比增长9%。3））金融投资润业务净利润3162.01万元，去年同期2960.85万元，同比增长6.8%。2024H1交易性金融资产产生的公允价值变动损益-6635.10万元，为业绩下滑主要原因。（主要源自公司参股上市公司国盛金控本期公允价值变动导致）我们强调公司优化空间明确，资产价值被低估。点看点1：我们认为财务费用有明确的改善空间。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。 2024年规模为23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，将带来财务费用的持续优化。2024H1财务用费用1.85亿元，同比减少2000万，下降10.1%。点看点2：公司核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力，价值被低估。昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达25年、19年以上；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022年正式开工。昌九高速在改扩建后实现收入扩张，昌泰高速改扩建完成后江西省南北通道将均为八车道，通行效率提升，有助于进一步发挥路网联通效应。 投资建议：1）盈利预测：我们维持公司2024-26年盈利预测，即预计实现归母净利分别为13、14.1、14.8亿元，对应EPS分别为0.56、0.6、0.63元，对应PE分别为8、8、7倍。2））目标价：我们给予公司2024年预期净利润10倍PE，对应目标市值130亿，目标价5.61元，预期较现价20%空间，维持“强推”评级。 风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。

公司公告2024年半年报：1）2024H1：营业收入109.6亿，同比+17.4%，较19年+35.9%，归母盈利4.9亿，同比+508.9%，扣非后盈利4.8亿，同比+796.7%。主要系上半年春运等假期的出行需求增加，叠加国际航线持续恢复所致。上半年国内综采油价6618元/吨，同比+0.8%；上半年人民币贬值0.6%，汇兑损失0.57亿。2）2024Q2：营业收入52.4亿，同比+7.1%，较19年+33.2%；归母盈利1.2亿，同比+239.7%，扣非后盈利1.0亿，同比+194.8%。Q2国内综采油价6551元/吨，同比+7.4%，环比-2.0%；Q2人民币贬值0.4%，测算汇兑损失0.4亿。 经营数据：1）2024H1：ASK同比+20.6%，较19年+37.5%，RPK同比+26.3%，较19年+36.1%，客座率84.5%，同比+3.8pct，较19年-0.9pct。2）2024Q2：ASK同比+13.5%，较19年+37.8%，RPK同比+16.6%，较19年+34.6%，客座率83.6%，同比+2.2pct，较19年-2.0pct。收益水平：1）2024H1：客公里客运收益（含燃油附加费）0.46元，同比-8.9%，较19年同比-2.9%，座公里收益0.39元，同比-4.5%，较19年同比-3.9%。2）2024Q2：客公里客运收益0.44元，同比-9.9%，较19同比-4.1%，座公里收益0.37元，同比-7.5%，较19年同比-6.3%。 成本费用：1）2024H1：营业成本92亿，同比+14.3%，航油成本35.4亿，同比增长20.0%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。扣油成本57亿，同比+11.0%。座公里成本0.34元，同比-5.2%，较19年同比-2.6%；座公里扣油成本0.21元，同比-8.0%，较19年-13.1%。2）2024Q2：营业成本45亿，同比+8.4%，测算航油成本17.6亿，同比+16.5%，座公里成本0.33元，同比-4.5%，较19年同比-6.7%，座公里扣油成本0.20元，同比-8.5%，较19年-16.3%。3）费用：2024H1三费合计（扣汇）为13.1亿，扣汇三费率12.0%，同比下降0.9pts。2024Q2扣汇三费合计6.4亿，扣汇三费率12.3%，同比下降0.2pts（注：不含研发费用）。中期分红：截至2024年6月30日，拟每股派发现金红利人民币0.09元（含税），合计派发约2.0亿元，分红比例约为40.3%。股份回购：公司将对1500万股已回购股份予以注销并相应减少公司注册资本，拟注销股份数量占公司当前总股本的0.68%，彰显信心。 投资建议：暑运民航旅客量再创新高。根据CADAS数据，最新8月13日，民航国内7日平均旅客量216万，同比增长8%，超19年29%；平均客座率88%，同比+5pts，较19年基本持平。民航国内7日市场平均全票价（含油）967元，同比下降11%，较2019年下降2%。1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景及国际线恢复进度，我们小幅调整24~26年盈利预测为预计分别实现归母净利15.1、22.5和31.0亿（原预测为16.2、24.1和31.6亿），对应24~26年EPS分别为0.68、1.02和1.40元，PE分别为16、11、8倍。2）由于国际航线尚待恢复，我们以常态下25年盈利预测22.5亿，给予25年15倍PE，对应目标市值337亿，目标价15.2元，预期较当前36%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。