优化业务结构，加大供应链管理和健康科技板块投入。厦门国贸集团股份有限公司（以下简称“公司”或“厦门国贸”）始创于1980年，于1996年10月在上交所上市，为国内大宗供应链行业龙头之一。公司属于地方国有企业，控股股东为《财富》世界500强厦门国贸控股集团有限公司，实控人为厦门市国资委。2021年，公司正式剥离房地产业务；2022年至2023年期间，公司将部分金融服务业务相关子公司控制权转让给关联方国贸资本。通过业务结构的优化，公司将进一步加大供应链管理和健康科技板块的投入，推动战略发展规划落地。 公司毛利率持续改善，23年现金分红比例显著提升。由于供应链管理业务营收的下滑，2023年公司归母净利润暂时性承压。进入2024年后，虽然宏观经济需求仍然较为疲弱，公司供应链管理业务运营货量及营收出现下滑，但通过业务结构的优化公司供应链管理业务盈利能力得到显著修复，2024H1，公司毛利率同比提升0.67pct至1.81%。公司上市以来始终重视股东回报，2023年公司逆势大幅提升现金分红力度，现金分红比例同比提升17.7pct至57.6%，位居同业上市公司首位。2019-2023年期间，公司累计现金分红49.70亿元。 大宗供应链管理市场空间广阔，公司横纵两向拓宽业务布局。2016至2022年我国大宗供应链市场规模由43万亿元增长至55万亿元，对应CAGR4.2%；行业前四家企业（建发股份、厦门象屿、物产中大、厦门国贸）合计市场占有率由1.21%提升至4.18%。在供应链管理方面，公司纵向持续完善产业链上下游渠道网络，横向开拓新能源等新产业链管理业务。 以医疗器械流通服务为基础，大力推动健康科技领域布局。在医疗器械领域，公司以医疗器械的流通与服务为业务基础，同时通过投资并购等方式积极布局医疗器械重点细分产品的研发和生产业务。2023年，公司收购国内领先的微创外科手术整体解决方案提供商北京派尔特医疗科技股份有限公司。此外，公司还延伸布局养老服务、医疗健康大数据、健康服务等大健康相关产业。 盈利预测、估值与评级：公司为国内大宗供应链管理行业的头部企业之一，通过业务结构调整，公司进一步聚焦供应链管理服务和大力发展健康科技业务。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.39、24.38、29.08亿元。我们给予公司目标价9.59元，对应2024年PE约为10.2倍，PB约为0.62倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动，宏观经济下行风险，应收账款风险，终端需求不及预期，汇率波动，地缘政治冲突风险，新业务拓展进度不及预期。

公司公告2024年半年报业绩：1H24归母净利润8.4亿，同比-47%。1）营业收入：1H24实现1952亿元，同比-28%。其中24Q2实现983亿元，同比-34%；环比+1%。2）毛利：1H24实现35.4亿元，同比+13%，毛利率1.8%，同比+0.7pct。其中24Q2实现19.0亿元，同比+61%，毛利率1.9%，同比+1.1pct。3）归母净利润：1H24实现8.4亿元，同比-47%，归母净利率0.4%，同比-0.2pct；其中24Q2实现4.3亿元，同比-49%，归母净利率0.4%，同比-0.1pct。根据公司公告，公司归母净利承压主要由于上年同期公司转让国贸期货和启润资本的部分股权以及主营类金融业务的子公司股权增加了归属于上市公司股东的净利润约2.81亿元；以及报告期国际外部环境复杂严峻、国内有效需求相对疲弱，公司供应链管理业务中部分品种因市场行情因素出现经营业绩下滑。 分业务看，1H24供应链业务、健康科技业务、房地产与金融服务业务营业收入分别为1946、5.6、0.6亿元，其中供应链业务海外收入为342亿元。1）供应链业务：1H24占比99.7%。营业收入同比-27.8%。毛利率为1.7%，同比+0.6pct，主要由于1H24公司在铁矿石、煤炭、原油、木材等多个品种新增拓展长协资源，有效增厚毛利；新能源板块加强产业链布局，合作客户超过200家，其中产业客户占比超过90%；并合资成立湖北国贸新材料有限公司拓展光伏铝型材加工业务。分品类看，金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔1H24营业收入分别为997、505、423亿元，同比-27.5%、-36.0%、-11.3%；经营货量同比-32.9%、-35.3%、-8.8%；期现结合毛利率分别为1.66%、2.18%、2.11%，同比分别+0.17pts、+0.99pts、+0.92pct。2）健康科技业务：1H24公司健康科技业务实现营业收入5.6亿元，同比增长91.4%，毛利率39.8%，同比+33.89pct。公司医疗器械供应链板块已在上海、河南、湖北、北京、内蒙古设立SPD公司，基本形成全国核心区域SPD业务布局。 旗下的微创外科手术整体解决方案提供商派尔特医疗上半年强化新产品研发，新增取得5个新产品的首次注册证书；积极开拓海外市场，已在80多个国家及地区建立了销售网络。1H24派尔特医疗实现营收3.1亿元，同比+33.7%，境外收入占比超45%，归母净利6684万元，同比+108.3%。3）金融与地产：1H24金融与地产业务营收0.6亿元，占全部营业收入0.03%，同比下降97.5%，毛利率同比+22pct。主要由于公司地产结算收入大幅下降所致。自2021年公司转让厦门国贸房地产有限公司和厦门国贸发展有限公司股权之后，公司逐步退出了房地产行业。毛利率提升主要由于1H23金融服务业务中子公司启润资本毛利率较低。公司持续推动产业化、国际化、数字化战略。1）延伸产业链布局，打造新增长曲线。延伸产业链布局，持续开发新兴业务品类及成熟业务板块中的高附加值品类，积极布局天然气、石英砂/石等新品种资源，打造新增长曲线。2）深化国际化发展，推动关键物流节点布局。公司已在东南亚、中亚、中东、南美等地设立20余家主要子公司，海外团队建设逐步完善。 1H24公司新设立越南平台公司，主要拓展钢铁业务；新设立德国办事处，积极拓展新能源业务。截至1H24公司在意大利、赞比亚、坦桑尼亚等国家签约16个海外仓；海外物流项目稳步发展，西非海上转运项目完成过驳转运总量近500万吨，印尼ARK浮吊和驳船作业量总计超600万吨。3）迭代数字化应用，持续提升经营管理效能。1H24公司多个供应链业务品种数字化系统实现迭代升级，新增上线煤炭业务数字化系统，持续提升经营管理效能，不断强化中后台管理能力；截至1H24公司“国贸云链”累计订单超8万笔，成交金额超260亿元；“金贸通”平台客户累计用信约25亿元，与金融机构合作开发的“未来提货权”供应链金融产品实现首笔成功放款。我们持续看好公司作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司战略聚焦带来的价值提升。我们此前提出了“纵向流量+横向变现”的投资研究框架：1）收入端，纵向流量稳定增长：格局红利、龙头份额集中+新品类扩张。2）利润率端，提质增效，横向变现能力持续增强：高利润率品类拓展+物流布局带来高周转降本增效+高利润率一体化项目运营丰富收益。 投资建议：1）盈利预测：基于大宗商品需求恢复弱于预期，我们调整2024-2026年盈利预测至预计实现归母净利分别为18.6、20.4、22.8亿元（原预测为25.1、28、31.6亿元），对应EPS分别为0.84、0.92、1.03元，对应PE分别为7、6、6倍。2）高股息品种。公司在23年提升分红比例至57.6%，作为低估值、高股息标的，我们认为一旦市场对经济预期转暖，公司将具备进可攻、退可守的强配置价值。3）投资建议：给予公司2024年预测1倍PB，目标市值196亿元，考虑增发影响（拟发行募资19.3亿元）后，预期较当前市值32%空间，对应目标价7.73元，维持“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降，经济出现下滑。

事件描述厦门国贸披露2024年一季报，2024年一季度实现营收968.8亿元，同比下降21.6%，归母净利润实现4.1亿元，同比下降44.5%。 事件评论内需偏弱，营收承压。2024Q1，国际外部环境复杂严峻，国内有效需求不足，社会预期偏弱，PPI同比依然处于下行区间。2024Q1，南华金属/能化/农产品指数同比分别+1.0%/+3.4%/-4.2%；环比分别-0.2%/-0.9%/-4.0%。不过，公司积极推进业务模式转型升级，优化经营策略，加强行情研判和应对，2024Q1营收实现968.8亿元，同比下滑21.6%，但跌幅收窄，环比增长43.5%。 经营逐步企稳，业绩环比改善。2024Q1，公司四项费用合计11.7亿元，同比增长29.2%，环比下降18.2%。2024Q1，公司归母净利润实现4.1亿元，同比下降44.5%，环比大幅增加3.6亿元。其中，扣非归母净利润实现亏损0.8亿元，非经常性损益实现4.9亿元，公司非经常性损益同比增加，主要因为公司为配套供应链管理业务的现货经营，所持有期货合约、外汇合约的公允价值变动损益及处置损益同比增加，该损益与主营业务经营损益密切陒关。 加速国际化进程，深化产业化发展。2023年，公司加快国际网络布局，成立新疆境内平台公司，新设立印尼、阿联酋、巴西三个境外平台公司，打造东南亚、中东、南美重要业务枢纽，在智利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务，在越南设立办事处拓展棉花棉纱、涤纶短纤等业务。公司持续推动产业链上下游延伸，丰富业务全链条的盈利环节。通过收购山东兴诺再生资源有限公司，拓展废钢回收加工业务，与金川集团、酒泉钢铁等产业客户成立合资公司。 重视股东回报，分红比例提高。公司拟每股派发现金红利0.5元（含税），分红比例为57.6%，较22年提升17.7pct，对应当前股息率约6.8%；近5年(含本次)累计现金分红49.7亿元。此外，公司宣布若2024年满足现金分红条件，公司2024年中期拟进行现金分红，现金分红金额不超过陒应期间归属净利润的50%。 经营企稳改善，股息颇具吸引力。公司聚焦供应链主业，深化产业链布局，提升价值链协同能力，2024年有望重回增长轨道，国际化布局有望加速推进。预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为21.2/25.0/28.6亿元，对应PE分别为7.7/6.5/5.7X，维持“买入”评级。风险提示1、大宗商品价格大幅波动；2、坏账损失增加风险；3、汇率波动风险。

经济复苏，大宗商品价格回升2024年以来，反映大宗商品价格的CRB综合现货指数温和回升，1-5月上涨6%；年初同比涨幅-8%，5月份回升到0%附近。大宗商品价格上涨的背后是经济复苏，2023年下半年以来，中国、美国、欧盟的制造业PMI指数都在回升，中国、韩国、越南的出口增速也明显回升。如果2024年中美库存周期回升，那么大宗商品价格有望继续上涨，或将带动大宗供应链板块的经营业绩改善。 商品涨价或将带动盈利上行大宗商品供应链企业往往把经营商品的货值计入营业收入，收取服务费的模式下毛利率比较稳定，所以利润增速跟随大宗商品价格波动，2016年以来大宗供应链头部公司的净利润增速与CRB综合指数涨跌幅明显正相关。2023年，CRB综合现货指数同比下跌8%，厦门国贸供应链业务收入下滑8%、毛利润下滑6%。2024年大宗商品价格上涨，厦门国贸的收入和利润增速有望随之回升。 商品销量稳定，市场份额提升2023年厦门国贸供应链业务核心品类金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔的合计收入下滑8%，但经营货量仅下滑2%。其中，钢材经营货量超3500万吨，同比增长超20%；煤炭经营货量超4500万吨，同比增长超30%；油品、棉花、棉纱等品类经营货量增长约50%。我们估计，2023年厦门国贸大宗商品供应链业务的市场份额小幅上升到1.2%，位居A股上市公司第三名。下调盈利预测，维持评级考虑到2023年大宗商品价格下跌对业绩的拖累，下调2024-25年预测归母净利润至23.0、28.3亿元（原预测41.6、54.2亿元），引入2026年归母净利润预测32.1亿元。如果2024年分红50%，那么股息率有望达到6.4%，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

2023 年，公司营收为 4682.5 亿元，同比下降 10.3%；归母净利润为 19.1 亿元，同比下降46.7%。 2023Q4，公司营收为 675.3 亿元，同比下降 42.6%；归母净利润为 0.5 亿元，同比下降 96.2%。 2023 年，公司拟每 10 股派发现金红利人民币 5.0 元（含税），现金红利占归属于上市公司股东的净利润的比例为 57.56%。 事件评论 供应链管理营收下降，其他板块业务缩减。2023 年，公司供应链管理/健康科技/其他板块营收分别为 4652.9/7.4/22.1 亿元，同比-7.9%/+64.8%/-86.3%。 2023 年，公司金属及金属矿产/能源化工/农林牧渔货量同比-12.7%/+21.5%/-3.0%。供应链管理板块量价双弱，其他板块营收下降主要为房地产业务和类金融业务剥离。 外部因素扰动，核心品类毛利下降。2023 年，公司金属及金属矿产/能源化工/农林牧渔期现毛利率分别为 1.36%/1.35%/1.18%，同比分别+0.27pct/-0.06pct/-0.98pct，有效需求不足叠加外部不确定性增加，核心品类期现结合毛利下降 9.1 亿至 60.7 亿。 宏观环境影响， 财务费用增加， Q4 业绩显著承压。 2023Q4，南华金属/能化/农产品指数同比分别+9.9%/+5.3%/-0.9%；环比分别+1.8%/+3.7%/-4.4%。 2023Q4，公司期间费用率同比提升 1.1pct 至 2.1%，主要为财务费用增加所致。 2023Q4，国际外部环境复杂严峻叠加国内有效需求不足，供应链板块盈利承压。最终， 公司 Q4 归母净利润同比下降12.3 亿至 0.5 亿。 加速国际化进程， 深化产业化发展。 2023 年，公司加快国际网络布局，成立新疆境内平台公司，新设立印尼、阿联酋、巴西三个境外平台公司，打造东南亚、中东、南美重要业务枢纽，在智利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务，在越南设立办事处拓展棉花棉纱、涤纶短纤等业务。公司持续推动产业链上下游延伸，丰富业务全链条的盈利环节。通过收购山东兴诺再生资源有限公司，拓展废钢回收加工业务，与金川集团、酒泉钢铁等产业客户成立合资公司。 分红比例提升， 股息率颇具性价比。 2023 年公司注重股东回报，每 10 股拟分红 5.0 元（含税），分红比例提升至 57.6%，股息率颇具性价比。公司聚焦供应链主业，深化产业链布局，提升价值链协同能力， 2024 年有望重回增长轨道，国际化布局有望加速推进。 预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润分别为 21.2/25.0/28.6 亿元，对应 PE 分别为7.8/6.7/5.8X，维持“买入“评级。 风险提示1、大宗商品价格大幅波动；2、坏账损失增加风险；3、汇率波动风险。

厦门国贸已发布 2023 年度报告及 2024 年第一季度报告： 2023 年，公司实现营业收入 4682.47 亿元，同比下降 10.29%；归母净利润 19.15亿元，同比下降 46.72%；经营活动产生的现金流量净额为 32.06 亿元，同比增长775.98%；基本每股收益为 0.64 元，同比下降 54.29%；加权平均净资产收益率为 6.65%，同比减少 8.72 个百分点。 2023年Q4，公司实现营业收入675.31亿元，同比下降42.59%，环比下降47.57%；归母净利润 0.49 亿元，同比下降 96.16%，环比下降 82.83%。 2024年Q1，公司实现营业收入968.80亿元，同比下降21.60%，环比增长43.46%；归母净利润 4.10 亿元，同比下降 44.50%，环比增长 733.64%。 供应链管理业务：营收同比下降，毛利率有所提升。2023 年，公司供应链管理业务实现营业收入 4652.95 亿元，同比下降 7.93%，主要受国际外部环境复杂严峻、不确定性上升以及国内有效需求不足、社会预期偏弱等因素影响；实现海外营业收入 656.00亿元，实现进出口总额 171.64 亿美元；“一带一路”沿线贸易规模超 1000 亿元，同比增长约 8%；和 RCEP 国家贸易规模超 970 亿元，同比增长约 4%。2023 年，公司供应链管理业务的毛利率为 1.31%，同比增加 0.04 个百分点；结合期货套期保值损益后的综合毛利率升至 1.47%。货量方面，2023 年，公司金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔板块经营货量同比分别-12.65%、21.47%、-3.02%；其中，钢材经营货量同比增长超 20%，煤炭经营货量同比增长超 30%，油品、棉花、棉纱等品类经营货量增长约 50%。同时，公司持续优化产品结构，拓展高附加值品类。 健康科技业务：积极培育拓展，加快产业布局。公司健康科技板块聚焦医疗器械核心主业，以医疗器械上游为主要投资布局方向，协同发展养老服务、健康医疗大数据、健康服务等支撑产业。2023 年，公司健康科技业务实现营业收入 7.37 亿元，同比增长64.82%；毛利率增加 18.29 个百分点。公司完成收购国内领先的微创外科手术整体解决方案提供商北京派尔特医疗科技股份有限公司，并围绕派尔特医疗深化推进微创医疗领域投资收并购及合资合作。2023 年，派尔特医疗充分发挥其在微创外科产品方面的技术优势和国际化发展优势，业务发展势头良好，全年实现营业收入 5.06 亿元，同比增长 20%；实现归母净利润 7596 万元，同比增长 80%。 分红比例提升，重视股东回报。2023 年，公司拟每股派发现金红利 0.5 元（含税），拟派发的现金红利占归属于上市公司股东的净利润的比例为 57.56%，相比上年现金红利占归属于上市公司股东的净利润的比例提高 17.70 个百分点；以 2024 年 4 月 30 日收盘价 7.38 元为基础，测算股息率约为 6.8%。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到行业需求仍有所承压，预计公司 2024-2026 年实现归母净利润分别为 22.11、25.03、28.82 亿元（2024-2025 年前次预测值分别为 36.31、41.96 亿元，新增 2026 年盈利预测），每股收益分别为 1.00、1.14、1.31 元，当前股价 7.38 元，对应 PE 分别为 7.4X/6.5X/5.6X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、需求增加不及预期风险、业务拓展不及预期风险、使用信息数据更新不及时风险。

2024年1月24日，公司召开第十届董事会2024年度第一次会议，审议通过了发《关于调整公司向不特定对象增发A股股票方案的议案》等议案。根据公司对公告，此次会议上董事会同意对2023年度向不特定对象增发A股股票募集资金总额进行调减。我们认为公司本次减少定增募集资金总额减轻了本次发行对于普通股东权益的摊薄，同时公司募集资金用途主要以升级一体化建设与购置船舶为主，投资方向与主业高度相关，项目的经济效益较好，有望为公司带来发展的新机遇，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点定增募集资金大幅调减，用于补充流动资金的比例调降。2024年1月24日，公司召开董事会审议通过了《关于调整公司向不特定对象增发A股股票方案的议案》等议案。根据公司公告，此次会议上董事会同意2023年度向不特定对象增发A股股票募集资金总额进行调减。经此次调整后，合计募集资金总额由37.00亿元减少至21.73亿元，较上一次下降了41.3%，用于补充流动资金的金额由9.59亿元减少至3.06亿元，较上一次下调了68.0%。 定增调整后募集资金投资方向与主业高度相关，项目经济效益整体较好。根据公司公告，此次调整考虑了公司投资项目的实施进度、实际建设情况以及公司战略发展规划等因素。调整后，本次发行在扣除发行费用后将全部用于以下项目：供应链数智一体化升级建设项目、新加坡燃油加注船舶购置项目、干散货运输船舶购置项目、补充流动资金。各项目资金分别占总投资的36.5%、27.8%、21.6%、14.1%。其中，新加坡燃油加注船舶购置项目和干散货运输船舶购置项目内部收益率分别为14.41%和9.33%，经济效益较好。 定增金额下调一定程度缓解了对普通股东权益的摊薄，有利于稳定市场预期和维护股东权益。此前公司大额定增对于公司股价造成冲击，本次募集资金调减有利于稳定二级市场预期。定增金额调整后，公司募集资金用途主要以升级一体化建设与购置船舶为主，投资方向有利于提高公司运营效率，增加公司船舶总运力，为公司发展带来新的增长点。 估值值我们维持公司2023-2025年归母净利润为26.27/32.03/36.49亿元，同比-26.8%/+21.9%/+13.9%，EPS为1.19/1.45/1.66元/股，对应PE分别5.7/4.7/4.1倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险全球经济波动、海运市场波动。

2023Q3 公司实现营收 1288.12 亿元，同比-6.80%，归母净利 2.87 亿元，同比-44.77%。前三季度国际外部环境复杂严峻，国内需求不足，叠加公司持有的部分投资项目出现亏损以及供应链管理业务中部分品种出现亏损，公司营收和盈利能力有所承压。公司在较差的经营环境下仍不断扩展在新能源和消费品等领域的布局，同时积极推动国际化布局以及数字化转型，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点市场压力下业绩承压，Q3 盈利能力下降。宏观经济方面，2023 年大宗商品价格波动较为剧烈，且大宗商品需求增长不及预期，公司在供应链管理业务上的部分品种因市场行情因素出现亏损。2023Q3 营业收入 1288.12 亿元，同比下降6.80%；前三季度营收共计 4007.16 亿元，同比小幅下降 0.89%。盈利能力方面，公司三季度归母净利润实现 2.87 亿元，同比大幅下降 44.77%；前三季度合计归母净利润为 18.66 亿元，同比下降 19.35%。当前市场环境下公司供应链管理行业面临新挑战，叠加公司逐渐退出房地产经营业务及金融服务业务，业务模式处于调整时期，后期业务表现仍需观望。 公司积极推动国际化布局以及数字化建设。根据公司公告，2023 年三季度，公司成立阿联酋迪拜平台公司拓展中东市场，设立印尼德润船运公司开展印尼内贸航运业务，在新加坡投资 ITG-STS 合资公司以开展海上转运业务，在智利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务。同时，三季度公司持续推进数字化建设，推广上线“国贸云链·e 鹭护农”和与京东合作的“国贸云链·金贸通”供应链金融科技平台，后者首期覆盖浆纸产业链下游客户，后续将覆盖更多元的产业链及客户。 公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域的战略布局，加紧供应链管理业务的产业化升级。根据公司公告，三季度公司持续开发新兴业务品类，新开拓稀土材料业务，与佛山能源战略合作推进天然气业务，印尼子公司获取当地煤炭经营资质。同时，目前公司已开拓新能源材料的供应链管理业务以及成立合资公司布局水产、茶酒消费品等新品类。整体来看，公司将持续聚焦主营业务的优势，以供应链模式的不断优化和业务领域的开拓，提质增效。 展望未来，静待宏观经济修复、大宗商品市场逐步企稳，公司战略层面的布局有望帮助公司加快业务调整进程、实现业绩修复。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。四季度公司将继续落实产业化、国际化、数字化战略，推进供应链、产业链、价值链“三链融合”的业务模式转型升级，同时持续推进健康科技业务在医疗器械上中游的业务布局，打造新增长极。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，但外部环境的复杂影响仍有待观望。公司内部深化战略布局、外部持续完善国际化布局、数字化建设稳步推进，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及 2023 年全年，市场周期触底上行叠加公司内生 α 释放，公司业绩修复空间较大。 估值考虑公司供应链业务部分品种出现亏损，我们调整公司 2023-2025 年归母净利润为 26.27/32.03/36.49 亿元，同比-26.8%/+21.9%/+13.9%，EPS 为 1.19/1.45/1.66 元/股，对应 PE 分别 5.7/4.7/4.1 倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险全球经济波动、海运市场波动

事件：公司发布 2023 年三季报，2023 前三季度实现收入 4007.16 亿元，同比-0.89%；实现归母净利润 18.66 亿元，同比-46.45%，实现扣非归母净利润 2 亿元，同比-19.35%。2023 年第三季度，实现营业收入 1288.26亿元，同比-6.79%；实现归母净利润 2.88 亿元，同比-44.59%；实现扣非归母净利润 2.63 亿元。由于 2023 年大宗商品市场价格震荡，公司经营业绩承压。 受需求波动影响，大宗商品经营下行，静待下游经营需求回暖后业绩逐渐复苏。2023 年前三季度，国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，公司大宗商品经营毛利有所下滑，9 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 50.2%，比上月上升 0.5个百分点。2023 年 Q3 大宗商品价格指数波动, 2023 年 9 月份中国大宗商品指数（CBMI）为 103.6%，指数两连升至 2020 年 8 月份以来的最高点，当月较上月上升 0.9 个百分点。 核心主业维持头部优势，健康科技叠加数字化持续赋能全产业链。公司核心品类规模继续增长，增量空间来自于国内的大宗商品供应链的头部企业市占率提高，以及海外市场的扩张。不断调整自身战略定位和业务内容，扩展增加健康科技业务板块。产业链布局再突破，推动供应链一体化服务。国贸云链作为厦门国贸的智慧物流平台，拓展厦门国贸在供应链领域的数字化应用场景，加速推动数字化转型进程。 盈利预测与公司评级：厦门国贸积极转型业务布局，更加聚焦于供应链业务的海外布局发展。我们看好大宗商品市场规模的扩大和头部企业市场份额的拉升，以及高股息率的优质资产。由于 2023 年大宗商品价格震荡，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 28.5/33.1/39.1 亿元（前值为 32.8/37.3/43.1 亿元），对应 PE 为 5.3/4.5/3.8 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、汇率风险

厦门国贸是以大供应链管理、金融服务、医疗健康为主的供应链管理商。 股权结构稳定，组织结构不断升级。建立“全产业链模式”，通过服务收益、金融收益和交易收益覆盖大宗商品全产业链服务。聚焦供应链管理核心主业，积极拓展健康科技新兴业务。 2022年报经营表现亮眼，公司实现营业收入5219.18亿元，同比增长12.30%；归母净利润35.89亿元，同比增长4.41%；净资产收益率15.35%。（1）收入复苏：供应链管理业务实现营业收入5057.73亿元，同比增长10.82%；（2）毛利提升：2022年供应链管理业务结合期货损益后的综合毛利率提升至1.49%，同比增加0.24个百分点。主要由于公司夯实品类优势，拓展新兴业务领域。（3）股息率和分红比例领先可比公司：公司股息率和现金分红比例近几年保持增长，近三年年均分红比例35%且承诺未来三年分红比例不低于30%。按23年7月计22年公司股息率达8.57%，相较2021年增长1.98pct，领先于可比公司。 核心主业维持头部优势，健康科技叠加数字化持续赋能全产业链。公司核心品类规模继续增长，增量空间来自于国内的大宗商品供应链的头部企业市占率提高，以及海外市场的扩张。不断调整自身战略定位和业务内容，扩展增加健康科技业务板块。产业链布局再突破，推动供应链一体化服务。国贸云链作为厦门国贸的智慧物流平台，拓展厦门国贸在供应链领域的数字化应用场景，加速推动数字化转型进程。 经济复苏预示全球大宗商品市场规模抬升，大宗商品供应链龙头预计展现较强的复苏弹性，具体体现在：①量增：经营货量增长，积极拓展海外业务布局；②毛利提升：主动优化业务类型和产品类别。 盈利预测与公司评级：厦门国贸积极转型业务布局，更加聚焦于供应链业务的海外布局发展。我们看好大宗商品市场规模的扩大和头部企业市场份额的拉升，以及高股息率的优质资产。我们预计公司2023-2025年归母净利润为：33.6亿元/37.3亿元/43.3亿元，对应PE为5.0/4.5/3.9，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、汇率风险。

事件：厦门国贸公布2022年年度报告。公司2022年实现营业收入5219.2亿元，同比+12.3%；实现毛利润94.9亿元，同比18.5%；实现归母净利润35.9亿元，同比+4.4%。供应链管理业务收入5057.7亿元，同比+10.8%，期现毛利率1.49%，同比+0.24pp。2022年厦门国贸房地产项目基本结算完毕，后续将退出房地产经营。当期分红比例39.9%，按当前A股股价计算股息率达6.9%。 公司退出地产业务，聚焦主业发展。公司已将所持有的地产板块两家子公司股权出售至控股股东国贸控股，截至2022年年底，公司房地产项目基本结算完毕。 公司后续将聚焦供应链管理核心主业，积极开拓健康科技等新兴业务。截至2022年年底，公司供应链管理业务占比为96.9%，房地产业务占比为2.2%。 夯实核心品类优势，积极拓展新增长极。公司加强上下游渠道建设，进一步巩固核心品类竞争优势，报告期内公司核心品类的经营货量保持稳健增长态势，铁矿、钢材、粮食谷物的经营货量同比增长分别超20%、8%、50%，铜矿、油品、饲料等品类经营货量增超100%。公司新兴品类煤焦、硅锰、废钢、LPG等已初具规模，同时公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域布局。 积极推动供应链一体化项目，实现与产业客户共赢。报告期内，公司围绕湖南万泰钢铁有限公司旗下多家高碳铬铁厂开展一体化项目的复制和优化升级，新增供应链一体化项目16个，在手供应链一体化项目实现营业收入499.6亿元，同比增长超过70%。 强化产业服务能力，布局关键产业节点。公司加大与行业头部企业合资合作，报告期内公司新增合资公司23家，与产业伙伴累计投资金额超26亿元，持续增强产业服务能力。公司积极推动重点产业投资并取得进展，自有30万吨级超大型油轮（VLCC）浮仓ITGAmoy轮于2022年2月投入马六甲海峡正式运营，并成为新加坡普氏市场燃料油报价浮式储油轮之一。 盈利预测与投资建议。我们看好大宗供应链行业未来的发展，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为33.6、40.1、46.7亿元，对应每股收益分别为1.53、1.82、2.12元，对应PE分别为6x、5x、4x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、汇率波动风险、大宗商品价格波动风险等。

事件：厦门国贸公 ] 布 2022年三季度报告。公司第三季度实现营业收入 1382亿元，同比+24.8%，实现归母净利润 5.2亿元，同比+3.6%；前三季度公司累计实现营收 4043.1亿元，同比+12.9%，实现归母净利润 23.1亿元，同比-19.2%，若剔除上年同期转让股权影响，前三季度归母净利润同比增长 25.7%。当前公司 A 股股价对应 22年的股息率高达 7%。 公司退出地产业务，聚焦主业发展。公司已将所持有的地产板块两家子公司股权出售至控股股东国贸控股，截至 2022年 3月末，公司尚有在售房地产项目 4个，无已完工房地产项目，无拟建房地产项目及土地储备。出售地产相关资产使得公司现金资产相对充裕，公司将聚焦供应链管理核心主业，积极发展健康科技等新兴业务，主业增速有望超过预期。截至 2022年 H1，公司供应链管理业务占比为 98.4%，房地产业务占比仅 0.6%。 市场规模广阔，行业集中度有望提升。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50万亿元左右，市场规模巨大。中国大宗供应链 CR4市场体量由 2017年的 8000亿元左右增长至 2021年的超 2万亿元，市占率由 1.8%提升至 4.1%，但行业的集中度同国外相比仍较低，未来成长空间大，头部供应链综合服务商有望持续扩大市场份额。 拓展增值服务环节，打造供应链一体化。公司积极探索供应链一体化综合服务转型，横向丰富供应链服务内容，扩大业务品类，纵向拓展产业链上下游，推广和升级供应链一体化。通过与上下游企业建立紧密的战略合作伙伴关系，可提供全产业链增值增效服务，供应链一体化服务的业务模式为产业客户提供原料采购、价格管理、物流运输、销售渠道等多方面服务，有望持续提升净利率水平以及稳定性，创造新的业务增长点。 盈利预测与投资建议：我们看好大宗供应链行业未来的发展，公司的资源获取能力、网络化物流布局优势和业务战略将支持其稳定扩张。随着房地产等业务的剥离，公司盈利短期承压，预计公司 2022/23/24年归母净利润分别为 35、30.6、37.1亿元，对应每股收益为 1.59、1.39、1.69元，参考可比公司，给予 2023年 7倍 PE 的估值，对应目标价 9.73元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、疫情反复风险、大宗商品价格波动风险等。

2019-20年盈利有望小幅增长,首次覆盖, 评级“谨慎增持”。 竞争优势推动供应链业务增长, 高信用利差推高毛利率。 2019-20年房地产结算处于平台期。我们预测 2019-21年扣除永续债利息后归属上市公司股东的 EPS 为 0.94、 1.05、 1.53元。综合 DDM 和 DCF 估值法,以及可比公司平均 PE,目标价 8.17元。 竞争优势推动供应链业务快速增长。 供应链业务高增长来自于行业渗透率提升和公司市场份额提高, 而这背后的驱动力,是厦门国贸的采购价格和资金成本优势、高周转率、 较强的盈利能力和风控能力。 但是如果未来钢材和铁矿石价格波动,将会影响短期收入增速。 随着供应链行业的集中度提升,门槛逐渐提高,小公司生存越来越困难,但大公司目前的定价能力依然不强。 高信用利差带来供应链业务高利润率。 供应链业务的毛利来自于物流和融资服务,融资服务的毛利率取决于厦门国贸和客户的融资利率差。 2018年以来厦门国贸(AAA 评级) 融资利率大幅下行, 而客户(中小制造企业)的融资利率维持高位, 有助于维持高毛利率。 但是如果未来信用利差变化, 供应链业务毛利率将随之变化。 房地产结算处于平台期。 2017-2020年厦门国贸房地产竣工项目的货值基本持平, 导致房地产结算金额处于平台期, 拖累公司整体盈利增长。 2021年将是项目密集竣工期, 结算收入有望大幅增长。但是受房地产调控政策影响, 项目结算毛利率存在下降的风险。 风险提示。 大宗商品价格大幅下跌, 大宗商品消费量减少, 信用利差收窄, 房地产调控政策趋严。

厦门国贸2017年及2018Q1业绩靓丽,维持公司“买入”评级 2018年4月28日,厦门国贸发布2017年年报及2018年一季报,2017公司共实现营业收入1647亿元,同比增长67.88%;归母净利润为19.1亿元,同比增长82.83%;加权平均净资产收益率为15.23%,同比提升3.47pct。扣除永续债利息3.27亿元后,2017年归母净利润为15.8亿元。公司拟10股派发现金股利2元,对应2018年4月27日收盘价的股息率为2.4%。2018Q1公司营业收入346亿元,同比增长33.71%;归母净利润5.3亿元,同比增长23.2%。公司2017年及2018Q1业绩表现靓丽,与此前预期大致相当(此前预计2017年归母净利润19.87亿元),维持“买入”评级。 供应链管理业务大幅增长、房地产陆续确认带动业绩快速增长 分业务看,2017年公司供应链管理业务收入1417亿元,同比增长62.11%;房地产业务收入97.7亿元,同比增长120.59%;金融服务收入132亿元,同比增长111.07%。2017年公司大宗商品贸易量价齐升,公司供应链管理收入大幅增长;同时公司房地产陆续确认,金融业务快速发展,带动业绩高速增长。150亿元预收款项在手,护航业绩快速增长截止2018年一季度末,公司预收账款高达150亿元,预计预收款项主要来自预售房款及预收贷款(以2017年为例,2017年底公司预收款项129亿元,其中93亿元为预售房款)。预收款数据表明公司楼盘销售数据靓丽,这些项目拿地成本低廉,庞大的地产预收款项为公司未来业绩的快速增长提供了保证。截止2017年底,公司未售及储备项目的总建筑面积为221.56万平方米,为公司地产业务的持续发展提供了保证。 强大期现结合能力+综合服务能力,预计未来供应链业绩将持续快速增长 凭借强大期现结合及综合服务能力,2008~2017年公司供应链管理业务收入年均复合增速28%,存货周转率从2008年的11.7次,提升至2017年的22.7次。其中,铁矿石贸易量CAGR(2011~2015年)为49.8%;钢铁收入CAGR(2013~2016年)为39.2%;化纤收入CAGR(2012~2016年)为49.8%。公司各贸易品类规模增速迅猛,同时贸易品类不断扩张,预计未来供应链业绩将持续快速增长。 维持公司“买入”评级 预计2018~2020年归母净利润为24.95(前值26.81,略调低了收入增速)/31.93(前值32.09,微调)/43.34亿元,分别同比增长30.8%、28%、35.8%。参考行业可比公司估值(物产中大、建发股份2018年wind一致性预测PE分别为10.2倍、7.7倍),给予公司2018年8~9倍PE,对应目标价为11~12.4元(此前目标价14.5~16.1元),维持公司“买入”评级。 风险提示:大宗商品价格、汇率、利率出现剧烈波动;地产结算进度低于预期。

厦门国贸前三季度归母净利润同比增长104.98%。 厦门国贸发布2017年三季报,2017年前三季度公司共实现营业收入1091.5亿元,同比增长65.23%;归母净利润为16.07亿元,同比增长104.98%;扣非后净利润为6.98亿元,同比增长32.46%。其中第三季度营业收入为407.7亿元,同比增长61.1%;归母净利润为8.2亿元,同比增长380.6%。扣除永续债利息后,公司前三季度归母净利润为13.77亿元。 公司三季度业绩大超此前预期。 供应链管理业务大幅增长、房地产陆续确认带动业绩超出此前预期。 2017年前三季度公司净利润16.07亿元,同比增长104.98%。一方面公司供应链管理业务大幅增长,另一方面公司地产项目结算进度加速带动,三季报业绩大超此前预期。作为大宗贸易巨头,公司在大宗商品熊市时凭借强大期现结合能力积攒了庞大的业务和客户资源,在本轮供给侧改革大宗商品价格大幅上涨的大环境下,公司供应链管理业务持续高速增长,市场占有率和行业地位进一步提升,公司业绩的高弹性也得以显现。 163亿元预收款项在手,护航业绩快速增长。 截止三季度末,公司预收账款仍然高达163亿元,预收款项主要来自预售房款及预收贷款。预收款数据表明公司楼盘销售数据靓丽,这些项目拿地成本低廉,庞大的地产预收款项为公司未来业绩的快速增长提供了保证。 供应链快速增长,期现结合优势进一步显示。 今年以来,以铁矿石、螺纹钢、PTA 为代表的大宗商品价格剧烈波动。公司凭借强大期现结合能力,有效规避了价格大幅波动风险,2017前三季度投资收益达8.55亿元(主要是处置期货合约收益大幅增加),公允价值变动收益7.62亿元(主要是公司持有的期货合约和外汇合约的公允价值增加所致),期现结合优势进一步体现。从启润资本数据看,2017H1启润资本净利润2.06亿元,期现结合为代表的风险管理业务发展势头良好。 维持公司“买入”评级。 大宗商品价格大幅上涨(带动公司供应链管理业务收入、利润大幅增长)、地产结算进度加速(地产项目的高毛利将带动公司收入、利润大幅提升),公司业绩预计将大幅超出此前预测。据此,我们上调此前的盈利预测,预计2017-2019年归母净利润分别为19.87/26.81/32.09亿元(此前分别为13.7/18.15/24.43亿元,分别上调6.17/8.66/7.66亿元。), 分别同比增长90.43%、34.95%、19.7%。参考行业可比公司估值(物产中大、建发股份2018年PE 分别为12倍、9倍),将公司此前目标价12.3~15元上调至14.5~16.1元(给予公司2018年9~10倍PE),维持公司“买入”评级。 风险提示:大宗商品价格、汇率、利率出现剧烈波动;地产结算进度低于预期。