事项：公司拟转让所持有ECOIndustrialEnironmentalEngineeringPteLtd100%股权。 公司通过非公开的多方比选竞标方式确定SecheHoldings(SG)Pte.Ltd.为最终买方。公司与买方于2024年6月17日签署《股权购买协议》，确定标的公司的100%股权交易价格为基准购买价格加上锁箱利息减去已知漏损，其中：基准购买价格为6.06亿新加坡元（按2024年6月17日国家外汇管理局新加坡元对人民币汇率中间价1:5.28折合人民币约31.99亿元），锁箱利息为基准购买价格减去已知漏损在锁箱期内的累计利息，利率为3.68%/年。 评论：拟出售新加坡子公司，轻装简行聚焦中国市场。ECOIndustrial是新加坡危废处理行业的领先者，2015年公司以2.46亿新币的对价取得其100%股权。2023年其营业收入和净利润分别为5.04亿/1.17亿人民币。按照2023年12月31日财务数据测算，本次交易的PE倍数约为27，PB倍数约为5，高于A股同行业上市公司高能环境/浙富控股的估值。我们认为本次交易一方面有利于公司改善现金流情况，优化资产负债结构，降低融资和资金成本；另一方面也有利于公司优化资源配置，聚焦国内环保市场提升竞争力。 交易或对2024年业绩及现金流产生积极影响。据公司公告，股权交割日应为最终交割条件被满足或被豁免后的第10个工作日（假设卖方股东大会于2024年7月4日召开，交割日应为2024年7月18日）；或卖方和买方另行书面同意的其他日期。本次交易完成后，预计将对公司2024年经营业绩产生积极影响，最终影响数额以公司披露的经审计的定期报告为准。 投资建议：维持“强推”评级。暂不考虑出售新加坡子公司对报表的影响，我们下调2024-2025年盈利预测的同时新增了2026年盈利预测：预计2024-2025公司的归母净利润分别为17.52亿元/19.27亿元（原值为18.52亿元/20.58亿元），2026年归母净利润为20.71亿元。采用可比公司估值法，选取具有代表性的水务、固废企业进行比较，又因公司是全国性企业，且为行业龙头，优质储备项目众多，理应享受一定的估值溢价，给予公司2024年15倍PE，对应目标价3.6元，维持“强推”评级。 风险提示：本次交易的跨境法律风险、汇率风险和税收风险。

事项：公司Q1实现归母净利0.25亿，扣非净利0.15亿，2020年以来首次Q1盈利，23Q1亏损2.8亿。我们进一步分析业绩超预期的背后，认为公司可持续的经营拐点已显现。 1、民航局支线补贴政策调整，公司其他收益一季度大增，我们预期作为支线市场龙头公司，公司或持续受益于此。财政部、中国民航局在23年12月发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，并在24年1月起执行，主要变化：1）单小时补贴金额或有明显提升。 新办法下：统一标准，按单小时补贴。对于高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1.2万元/小时给予补贴；使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.6万元/小时给予补贴。对于非高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，按照1万元/小时给予补贴，使用非支线飞机执飞的，按照0.5万元/小时给予补贴。 而旧办法下，一般支线补贴根据旅客人数计算核定，按照航线区域以及客座率标准，划分9类补贴金额，从20元/人-180元/人。 我们对新旧标准下单小时补贴金额进行了模拟测算：取旧政策下三档客座率的最高值，按照华夏航空主力支线机CRJ900（89座），分别计算上限旅客量；同时取一二三类补贴航线的最高单人补贴60、120和180元，对应三档客座率，最高单小时补贴均值为0.41万/小时。如果按一二三类补贴航线平均单人补贴40、80和120元，计算平均三档单小时补贴为0.27万元/小时。测算结果明显低于新办法下的小时补贴金额（0.5/1万与0.6/1.2万组合）。 2）新办法补贴航线范围更加聚焦。此前办法规定补贴范围为至少一端连接支线机场的省区内航段以及航距600公里以内的跨省区航段（连接北上广的除外）；新办法补贴范围为一端连接偏远及特殊地区支线机场的航段（连接北上广深的除外），以及非偏远及特殊地区的支线机场连接偏远及特殊地区非支线机场的航段。但本次新办法也放宽了跨省区航段航距限制至900公里。 3）从Q1看，公司补贴明显受益于补贴单价提升。一季度公司其他收益实现2.5亿元，同比+382.4%，而2023合计实现5.3亿。其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。此前2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在6亿附近，而2024Q1单季度达到2.5亿，且从补贴方式来看，主要依据业务量核算，考虑公司的航班量，利用率仍在持续恢复阶段，即使以Q1相同航班量年化，也预计明显超出此前正常水平。 2、经营端：航班量持续恢复据航班管家数据统计，2023年全年公司日均航班量251班，同比+88%，较19年-19%；23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。由此反映了公司飞机利用率逐步恢复。 此外，公司加大了应收账款回款力度。24Q1信用减值损失为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备，公司应收回款或有转好。 投资建议：1、我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。支线航空是蓝海市场，潜力巨大，而公司具备细分市场的龙头优势：1）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。3）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 2、盈利预测：我们维持24-26年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿和13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为15、10和7倍。 3、目标价：我们认为公司一季度超预期背后的核心驱动可持续，公司经营拐点已经显现，当前处于估值底部。考虑公司24年航班量仍处恢复期，我们采用2025年盈利预测，同时参考公司过往PE以及年化增速，给予25年15倍PE，目标市值136亿，目标价10.7元，较当前空间57%，强调“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

事项： 2023年公司实现营业收入 7.87亿元，同比增长 16.50%；实现归属于上市公司股东的净利润 4381.1万元，同比下降 8.37%。 2024Q1公司实现营业收入 1.15亿元，同比减少 14.77%；归属于上市公司股东的净利润-3361.64万元。 评论： 环境监测业务收入&毛利率承压。 受宏观经济因素影响，环境监测仪器市场需求偏弱且竞争激烈，公司环保在线监测仪器业务实现营业收入 2.48亿元，同比下滑 16%，毛利率亦下滑 4.3pct 至 41%。 2024和 2025年是十四五规划中多项环保目标的攻坚期，再叠加 2024年 1月出台的《中共中央 国务院关于全面推进美丽中国建设的意见》，我们认为公司的环境业务在今明两年有望走出低谷企稳回升。 检漏业务持续高增，海外开拓亦有进展。 2023年公司的检漏仪器继续深耕新能源行业， 维持了过去几年的强劲表现， 营业收入同比增长 59.8%至 4.62亿元；毛利率由 47.6%提升至 52.7%。 值得一提的是，公司海外客户的开拓亦取得进展，海外业务的收入由 2022年的 105.14万元提升至 375.88万元。 分析仪器&生命健康新产品开发有序。 2023年公司研发费用投入 1.66亿元，绝对值同比增长 24%， 主要系分析仪器业务聚焦离子色谱、液相色谱两大产品的同时继续加大研发投入，开发液相专机系统 6个，离子专机 9个， 并重点加强热点应用开发、专机应用项目及合作和生命健康领域超声手术刀项目完成研制和设计转换， 已正式开展三类医疗器械的注册申报工作所致。 24Q1：收入利润短暂承压不改长期向好趋势。 尽管 2024Q1公司的收入利润均有所下滑，但合同负债（同比+5.79%）、销售商品、提供劳务收到的现金（同比+10.35%）均小幅改善。 此外从历史角度来看， Q1占公司全年营收利润的比重均较低，短期承压不改长期向好趋势。 投资建议： 维持“强推”评级， 2024年目标价 21.38元。 考虑到超声手术刀等生命健康领域新品拿证、销售均有一定不确定性， 我们预计 2024年-2026年公司的归母净利润分别为 1.00亿元、 1.36亿元（前值为 1.00亿元、 1.44亿元）和 1.62亿元，分别对应 PE 24倍、 17倍和 15倍。采用分部估值法，将公司的业务分为传统环保监测仪器和高端科学仪器。环保监测仪器板块选取公司的主要竞争对手聚光科技和雪迪龙作为可比公司，给予 2024年目标 PE 25倍；高端科学仪器板块选取鼎阳科技和普源精电作为可比公司，给予 2024年目标PE30倍。在假设各板块净利润占比与毛利润相同的情况下，给予公司 2024年目标价 21.38元。 风险提示： 国产替代不及预期、研发失败、产业化失败、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大。

公司公告 2023年报及 2024年一季报： 财务数据:1） 2023年： 营收 64.31亿，同比+62.0%，较 19年同比-18.3%，盈利 4.42亿（22年同期亏损 10.71亿），扣非后盈利 3.83亿。 分部业务中：航空性收入 24.9亿，同比+102.2%； 非航收入 39.4亿， 同比+43.8%， 其中租赁特许综合收入 13.4亿， 同比+23.9%。 2） 23Q4： 营收 18.23亿，同比+174.9%； 23Q4归母净利为 1.68亿（22年同期亏损 4.44亿）， Q1~Q4扣非净利分别为0.38、 1.01、 1.09和 1.34亿。 3） 24Q1： 营收 16.63亿，同比+22.4%； 24Q1归母净利为 1.88亿，同比+319%，扣非后盈利 1.86亿。 经营数据： 1） 2023年： 公司累计完成起降架次 45.61万架次，同比+71.1%，旅客吞吐量 6317万人次，同比+141.9%。其中国际+地区旅客 817万人次，同比提升 905.2%，占比 12.9%。 23年累计起降架次恢复至 2019年同期水平的92.9%，旅客吞吐量恢复至 86.1%，其中国内旅客恢复至 100.6%，国际旅客恢复至 43.7%。 2） 24Q1： 公司累计完成起降架次 13.20万架次，同比+25.4%，旅客吞吐量 1960万人次，同比+43.1%。其中国际+地区旅客 323万人次，同比提升+285.7%，占比 16.5%。 24Q1累计起降架次超 2019年 8.8%，旅客吞吐量超 2019年 8.0%，其中国内旅客超 2019年 21.3%， 国际旅客恢复至 2019年的 69.4%。 成本费用： 1） 2023年： 营业成本 50.72亿，同比+2.9%。其中人工成本 17.77亿，同比+4.22%； 折旧费 13.28亿，同比-5.42%； 劳务成本 2.62亿，同比-0.02%； 直接成本 4.67亿，同比+26.35%。 2023年三费（不含研发费） 合计 5.69亿，同比+13.0%，三费率为 8.8%，同比-3.8pcts。 2） 24Q1： 营业成本 12.38亿，同比+9.6%。三费合计 1.39亿，同比+2.4%，三费率为 8.4%，同比-1.6pcts。 股东回报： 1） 2023年拟现金分红比例 40%， 每 10股派发现金股利 0.747元（含税）， 本年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例为40.01%。 2）公司公告未来三年 2024-2026年股东回报计划， 在满足现金分红条件的前提下，原则上每年至少进行一次现金分红，且最近三年累计以现金形式分配的利润不少于最近三年实现的平均可分配利润的 30%。 投资建议： 1）盈利预测： 继上篇报告后，国内机场免税等非航业务发生一定变化，考虑当前非航趋势以及国际旅客恢复进展，我们调整 24-25年盈利预测为预计实现归母净利 9.1亿和 13.8亿（原预测为 19.2和 24.1亿），同时考虑三期工程建设进度以及投产后的短期成本压力，我们引入 26年预计实现归母净利 13.1亿， 对应 24-26年 EPS 分别为 0.39、 0.58和 0.55元， PE 分别为 27、18和 19倍。 2）投资建议： 我们认为核心枢纽机场价值并未改变： a） 区位优势上，粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在，白云机场有望继续受益； b） 非航业务仍有可为： 随着国际客流恢复，免税有望继续发力； c） 有税方面， 多家重奢品牌进驻，含税商业可视为待发掘的宝藏。 考虑 24年国际旅客仍处恢复期，参考公司历史估值中枢，给予 2025年 22倍 PE，对应目标市值 302亿，目标价 12.78元，预期较当前 21%的空间， 维持“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、 国际客流恢复不及预期。

1、公司公告 2024年一季报： 1）业绩表现： 2024Q1营收 58.4亿，同比+3.7%； 归母净利润 12.4亿，同比+12.8%；扣非归母净利润 12.4亿，同比+39.8%。 2）利润率： 2024Q1毛利率 31.6%，同比+1.1pts；归母净利率 21.2%，同比+1.7pts； 扣非归母净利率 21.2%，同比+5.5pts。 3）经营数据： 2024Q1油轮运输量 4208.7万吨，同比-2.0%；运输周转量 1503.5亿吨海里，同比+7.0%。 4）运价指数： 2024Q1VLCC-TCE 均值约 4.41万美元/天，同比-19.4%；苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮 TCE 均值 5.31、 5.47、 4.21万美元/天，同比-25.2%、 -29.2%、8.2%。 2、分业务来看： 1）收入构成： 2024Q1内贸、外贸、 LNG 运输营收分别为14.58、 38. 13、 5.58亿，同比-2.6%、 +3.0%、 +37.4%，营收占比 25.0%、 65.3%、9.6%。 2）毛利构成： 2024Q1内贸、外贸、 LNG 毛利率 25.2%、 31.9%、 45.8%，同比+6.3pts、 -1.1pts、 -8.6pts。毛利润 3.68、 12.17、 2.56亿，同比+29.8%、 -0.3%、 +15.7%，毛利占比 19.9%、 66.0%、 13.9%。 3）外贸油运： 2024Q1外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为 24.82、 7.22、 6.09亿，同比+3.2%、 +7.8%、 -3.0%；毛利率 25.2%、 46.2%、 42.2%，同比-1.4pts、 +4.6pts、-5.6pts；毛利润 6.26、 3.33、 2.57亿，同比-2.4%、 +19.7%、 -14.5%。 4）内贸油运： 2024Q1内贸原油、成品油营收分别为 8.02、 6.25亿，同比-7.7%、 +4.2%； 毛利率 29.3%、 21.3%，同比+8.4pts、 +4.0pts；毛利润 2.35、 1.33亿，同比+29.7%、+28.6%。 3、成本端：燃料费 13.1亿，同比-3.8%，占比 32.8%； 港口费 1.8亿，同比-21.4%，占比 4.6%； 船员费 6.1亿，占比 15.4%，同比-0.4%； 折旧费 8.2亿，占比 20.5%，同比+11.7%； 船舶租费 6.0亿，占比 15.0%，同比+58.3%。 4、供需格局景气向上，地缘扰动下风险溢价属性或体现。 1）需求端： 全球地缘冲突持续加深油运贸易流向重构， 据年报数据 2023年全年原油轮吨海里需求同比提升 6.2%。 2）供给端： 根据克拉克森数据， 2024年 1-3月，全球 VLCC共交付 1艘，拆解 1艘，新船下单 24艘， 2024年仅剩余 1艘船舶待交付，最新 VLCC 在手订单占比仅为 5.1%，供给约束持续。 3）地缘扰动下，能源物流资产风险溢价属性或进一步体现。 投资建议： 1）盈利预测： 我们维持 2024~2026年盈利预测为预计分别实现归母净利 66.4、 74.5和 83.1亿， 对应 EPS 1.39、 1.56、 1.74元，对应当前 PE 为 11、 10、 9倍。 2） 油运作为强弹性品种，供给逻辑明确，一旦需求景气上行，运价弹性巨大， 参考 15年油运景气周期高点，给予公司 2024年 2.5倍 PB 估值， 给予目标价 21.1元， 预期较现价 34%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 美湾/中东等产油国出口超预期下滑， 需求不及预期，地缘政治事件等。

公司公告2023年报及2024年一季报：23Q4亏损2.68亿；24Q1扭亏盈利0.25亿。1）2023：营收51.5亿，同比增加94.9%，较19年-4.7%，亏损9.6亿（22年同期亏损19.7亿），扣非后亏损9.6亿，2023年人民币贬值1.7%，汇兑亏损0.3亿。2）23Q4：营收13.0亿，同比增加111.0%，较19年-5.4%；亏损2.7亿（22年同期亏损4.6亿），扣非亏损2.6亿，23Q4人民币贬值0.2%，测算汇兑收益0.8亿。3）24Q1：营收16.2亿，同比增加54.7%，较19年+29.3%；盈利0.25亿（23年同期亏损2.8亿），扣非盈利0.15亿，24Q1人民币贬值0.2%，汇兑亏损0.2亿。4）其他收益：2023合计实现5.3亿，同比+46.8%；23Q4实现2.5亿元，同比+24.3%。24Q1实现2.5亿元，同比+382.4%，其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。5）信用减值损失：2023年全年为-0.92亿，24Q1为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备。 经营数据：1）2023：ASK同比+93.1%，较19年+5.3%，RPK同比+128.3%，较19年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，较19年-5.3pct。2）23Q4：ASK同比+163.5%，较19年+9.1%，RPK同比+275.7%，较19年+0.5%，客座率74.5%，同比+22.3pct，较19年-6.4pct。3）24Q1：ASK同比+48.6%，较19年+48.5%，RPK同比+62.0%，较19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，较19年-3.8pct。4）航班量：据航班管家数据统计，23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。5）机队引进：2023年末，公司运营的机队规模达70架，2024Q1引进两架空客320，一季度末达到72架。 收益水平：1）2023客公里收益（含燃油附加费）0.56元，同比-13.0%，较19年同期-6.1%，座公里收益0.42元，同比+2.8%，较19年-12.2%。2）测算23Q4客公里收益0.50元，同比-40.3%，较19年同期-8.2%，座公里收益0.38元，同比-14.9%，较19年同期-15.4%。3）24Q1客公里收益0.56元，同比-4.5%，较19年同期-12.7%，座公里收益0.43元，同比+4.1%，较19年同期-16.8%。 成本费用：1）2023营业成本55.1亿，同比+41.4%，座公里成本0.47元，同比-26.8%，较19年+11.1%。23Q4营业成本15.3亿，同比+58.5%，座公里成本0.47元，同比-39.9%，较19年+6.2%。24Q1营业成本15.5亿，同比+26.7%，座公里成本0.44元，同比-14.7%，较19年-3.8%。2）费用：2023年三费合计（扣汇）为10.67亿，扣汇三费率20.7%。23Q4扣汇三费合计2.93亿，扣汇三费率22.6%。24Q1扣汇三费合计2.73亿，扣汇三费率16.9%（不含研发费用）。 我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。1）支线航空：蓝海市场，潜力巨大。2）支线补贴措施修订，公司预期核心受益：2024年1月，财政部、民航局发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，补贴范围更加聚焦，加大了对支线飞机执飞航线的补贴力度。24Q1公司其他收益明显增加，主要为政府补贴贡献；3）公司优势：a）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。b）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。c）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 投资建议：1）盈利预测：考虑上篇报告后宏观背景、油价以及公司航班量恢复，我们小幅调整24-25年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿（原预测为6.0亿、10.6亿），同时引入26年盈利预测为预计实现归母净利13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为 14、9和6倍。2）投资建议：我们认为公司长期拐点已至，支线补贴政策调整，公司作为支线龙头预期核心受益，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持原估值方法，参考公司过往PE以及年化增速，给予24年18倍PE，目标市值101亿，目标价7.9元，较当前空间30%，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨

公司披露 2023年报： 2023年实现归母净利 2.8亿元，同比-22%。 1）财务数据： 2023年实现收入 18.3亿元，同比+2%； 归母净利 2.8亿元，同比-22%； 扣非净利 2.2亿元，同比-14%。 根据公司公告， 受到下游需求减弱、人力成本上升、新项目及 2022年基数较高等因素影响， 2023年公司净利润同比有所下降。 其中 23Q4实现营业收入 4.7亿元，同比-4%； 归母净利 0.4亿元，同比+22%；扣非净利 0.3亿元，同比+82%。 2） 2023年毛利率 23%，同比下降 2个百分点； 23Q4毛利率 21%，同比提升 5个百分点。 注： 2023年公司归母净利同比下降主要由于： 一是 2022年下半年启动的 A项目处于导入期， 2023年全年累计亏损 4065万元，至年底时初步实现盈亏平衡；二是人力成本有所上升，影响金额约为 2406万元。 分业务看： 1） 电子信息行业 2023年营业收入 12.8亿元，同比-10%；毛利3.2亿元， 同比-14%，毛利率 25%，同比下降 1个百分点。 2）新能源汽车行业 2023年营业收入 4.9亿元，同比+59%；毛利 0.67亿元，同比-3%；毛利率 14%，同比下降 9个百分点。新能源汽车行业收入比重从 22年的 16.95%提升到了 23年的 26.57% 公司在 2023年完成对昆山盟立的收购。 根据公司公告， 2023年 12月 31日完成并表。 合并后，海晨公司将原有自动化集成业务与昆山盟立业务整合至控股子公司海盟。海盟公司的主要产品包括半导体及液晶面板 AMHS 领域的天车、无人搬运车、举升机、智能存储柜等，以及物流和零售智能装备领域的穿梭车、提升机、轨道式密集货架等。海盟是国内少数具备自主可控AMHS 研发和制造能力的企业之一，旨在打造具有自主可控、国产替代能力的物流装备和自动化领导企业。 投资建议： 1） 盈利预测： 基于下游消费电子行业需求波动及公司新项目投产爬坡期间带来的压力，我们调整 24-25年盈利预测至预计实现归属净利分别为 3.5、 4.1亿元（原预测为 3.9、 5.0亿元），引入 26年盈利预测为 4.6亿元， 对应 24-26年 EPS 分别为 1.53、 1.76、 1.99元，对应 PE 分别 11、 10、8倍。 2） 维持 PEG 估值方式， 考虑到公司 23-26年归母净利润复合增速仍有 18%， 保守给予 24年 15倍 PE， 对应一年期目标市值约 53亿元，目标价 23元，预期较现价 36%空间， 我们看好公司从联想到理想的业务拓展，印证了核心能力的可复制性， 昆山盟立收购事项的完成可进一步打开横向成长空间， 维持“强推” 评级。 风险提示： 大客户增速不及预期； 业务拓展不及预期； 汇率波动风险。

公司公告 2023年报及 2024年一季报： 1）业绩表现： 2023年归母净利润 4.3亿元，同比-29%； 2023Q4归母净利润 0.28亿元，同比-78%； 2024Q1归母净利润 1.5亿元，同比+41%。 2）营业收入： 2023年实现 97.5亿，同比-15.7%； 2023Q4营业收入 21.3亿，同比-14%； 2024Q1营业收入 29亿，同比+23%。 3）成本费用端： 2023年营业成本 86亿，同比-17%； 2023Q4营业成本 18.7亿，同比-15%； 2024Q1营业成本 25.6亿，同比+23%； 2023Q4三费比率（管理+销售+财务） 8.7%，同比+3pts，环比+5.2pts。 4）利润率： 2023年综合毛利率 11.8%，同比+0.9pts；归母净利率 4.4%，同比-0.8pts。 2024Q1综合毛利率11.6%，同比+0.4pts，环比-0.4pts；归母净利率 5.2%，同比+0.6pts；扣非归母净利率 4.8%，同比+0.5pts，环比+3.5pts。 5）现金流： 2023年经营净现金流 7亿，同比+15%； 2024Q1经营净现金流-1.2亿，上年同期为 3.1亿。 分业务看： 1）综合物流部业务： a）MGF 全球货代业务： 2023年营业收入 22.2亿元，同比-41%，营收占比 23%；毛利 2.7亿元，毛利率 12%，同比增加 0.63个百分点，毛利占比 23%。 b） MGM 全球移动： 2023年营业收入 6.5亿元，同比-33%，营收占比 7%；毛利 1亿元，毛利率 16%，同比减少 2.67个百分点，毛利占比 9%。 c）MRW 区域仓配一体化： 2023年营业收入 7亿元，同比-4%，营收占比 7%；毛利 3.3亿元，毛利率 48%，同比增加 1.31个百分点，毛利占比 29%。 d） MRT 区域内贸交付： 2023年营业收入 18.5亿元，同比+7%，营收占比 19%；毛利 1.5亿元，毛利率 8%，同比减少 1.28个百分点，毛利占比 14%。 2）化工品交易部业务： MCD 不一样的分销： 2023年营业收入 43.2亿元，同比-1%，营收占比 44%。毛利 2.8亿元，毛利率 6%，同比增加 3.32个百分点，毛利占比 24%。 股权激励： 2024年股权激励计划占公司总股本的 2.2%，激励对象合计 82人，业绩考核以 2023年为基数， 24-27年归母净利润增长率不低于 30%、 56%、87%、 125%，对应净利润分别为 5.6、 6.7、 8.1、 9.7亿元，同比分别为 30%、20%、 20%、 20%。本激励计划股票期权的行权价格为每份 54.20元（2024/4/12收盘价为 56.66元）。 未来展望：不断夯实、强化核心业务能力。 1）积累国内外头部客户资源，持续加强深入合作。 通过 20多年的行业运营，公司已与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、 PPG 工业、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、艾郎集团、索尔维集团等全球最著名的跨国化工企业，公司客户数量逐年增加，截至 2023年末，公司有效客户数量已超 8,000个。 2） 持续加强数字化建设与转型。 公司信息化技术广泛运用于仓库管理、运输管理、车辆控制及订单处理等方面，公司坚定进行数字化转型，以最大程度的满足客户对安全、准确、及时的物流服务要求，同时提升管理效率。 3）全球化布局全面启动。 公司在美国、新加坡、马来西亚等地设有子公司， 2023年 MW-SG 出资 2,200万新加坡元收购 SDL100%股权，出资 3,799.60万新加坡元收购 LHN100%股权，进一步增加新加坡的仓储、堆场、罐箱配送及美国末端交付能力。 投资建议： 1）盈利预测： 考虑需求承压， 我们调整 2024-2025年归母净利润分别为 5.9、 7亿元，（原预测为 7.3、 9.4亿元）， 引入 2026年盈利预测 8.3亿元， 对应 EPS 为 3.59/4.23/5.06元，对应 PE 16/13/11倍。 2）投资建议： 给予2024年 20倍 PE，对应一年期目标市值 118亿元，对应目标价 71.8元，预期较现价 27%空间， 我们看好公司作为危化品综合物流服务商的代表，具备长期发展空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。

事项：公司实现营业收入80.48亿元，归母净利润10.82亿元，同比分别增长3.43%、12.59%；扣非归母净利润10.27亿元，同比增长20.65%。利润分配方面，洪城环境拟每10股派现金股利4.79元（含税），共分配现金股利约5.42亿元。 评论：营收稳健提升，毛利率有所修复。营收分板块来看，2023年公司1）运营板块中：污水处理实现营收23.98亿元（+4.56%），自来水9.66亿元（+3.37%），燃气销售20.03亿元（+5.25%），固废7.67亿元（+4.18%）；2）工程板块中：给排水工程实现营收6.61亿元（+20.23%），污水环境工程7.44亿元（-10.8%），燃气工程3.32亿元（-18.3%）。运营收入的占比持续提升。毛利率层面，公司综合毛利率30.73%，较去年同期提升1.32pct，其中污水处理44.67%（+2.71pct），自来水41.54%（+0.31pct），燃气销售9.85%（+4.53pct）。 自来水调价渐行渐近。2022年6月1日，江西发改委、住房城乡建设厅印发了《关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通知》，其中明确提出超过3年未调整城镇供水价格的市、县，要及时启动价格调整机制，南昌市上一次水价上调的时间是2018年。2024年1月上海浦东新区和青浦区上调自来水价，2024年4月广州市召开上调自来水价格听证会，如若公司本次调价顺利推进，我们预计有望带来至少约1.8-2.2亿元的收入增厚。 厂网一体化有望带来业绩新增量。公司紧跟国家、省、市水环境治理信息动态，稳步的进行项目承接，完成了进贤县、安义县、崇仁县、南昌县等一批“厂网一体化”网点布局，共计投资额37亿元+，实现从源头治理到终端处置闭环，并打造出省级污水管网改造项目样板示范工程。由于工程投入加大，公司的经营性现金流净额下降21.2%至17.29亿元，但随着厂网一体化改造陆续完成，这些项目有望在未来为公司带来业绩新增量。 高分红政策不改。1）公司近五年股息率与现金分红比均维持在较高水平，2023年度以现金方式分配的利润为5.42亿元，分红率达50.02%，静态股息率高达4.34%（2024.4.11收盘价）；2）公司出台了未来三年（2024-2026年）分红规划，预计公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%。 投资建议：维持“推荐”评级，2024年目标价11.64元。由于2023年自来水业务未实现调价，我们下调了对公司2024-2025年的盈利预测，并新增了2026年的预测：预计2024年-2026年公司的归母净利润分别为11.95亿元、13.55亿元（前值为12.98、13.95亿元）和14.83亿元，分别对应PE10倍、9倍和8倍。我们选取地方水务龙头重庆水务、地方燃气龙头深圳燃气和与公司业务高度相似的瀚蓝环境（固废、燃气、供水、污水四大板块）作为可比公司，给予公司2024年12倍PE，目标价11.64元，维持“推荐”评级。 风险提示：水/气价调整不及预期、气化率提升不及预期。

公司公告 2023 年年度报告： 1）实现营业收入约 375.52 亿元，同比增长 0.73%；实现归属于上市公司股东的净利润约 132.03 亿元，同比下降 23.34%；扣非归母净利润 125.7 亿元，同比下降 25.55%。 2） 盈利指标： 2023 年销售毛利率37.4%，同比减少 0.41 个百分点，销售净利率 37.3%，同比减少 10.74 个百分点，扣非销售净利率 33.5%，同比减少 11.82 个百分点， ROE 10.72%，同比减少 4.61 个百分点。 3） 按季度看， 2023Q1-4 分别实现营业收入 76.5、 84.6、113.2、 101.2 亿元，同比-38.4%、 +10.2%、 +23.9%、 +25.8%；实现归母净利润35.5、 37.8、 40.3、 18.4 亿元，同比-35.4%、 -29%、 -14.9%、 +10.1%；实现扣非归母净利润 33.4、 36.9、 38.5、 16.9 亿元， 分别同比-38%、 -28%、 -16.3%、 -5%。4） 2023 年度利润分配方案， 每股派发现金红利 0.172 元（含税）， 占归母净利润比例为 30.33%。 集装箱板块： 母港集装箱吞吐量完成 4915.8 万标准箱，同比增长 3.9%。洋山港区集装箱吞吐量完成 2500.7 万标准箱，同比增长 4.6%，占全港集装箱吞吐量的 50.87%。 公司集装箱吞吐量连续十四年位居世界首位。 水水中转完成2843.0 万标准箱，水水中转占比继续保持高位，达到 57.8%，其中国际中转业务全年完成 587.2 万标准箱，同比增长 3.4%，占比 12%。集装箱板块实现营业收入 156.15 亿元，同比减少 0.88%，毛利率 43.81%，同比增长 2 个百分点，净利润 65.98 亿元，同比增长 14.26%。 散杂货板块： 母港散杂货吞吐量完成 8504.2 万吨，同比增长 8.8%。 营业收入15.47 亿元，同比增长 2.25%，毛利率 21.88%，同比增长 11.96 个百分点，净利润 1.18 亿元， 去年同期为亏损 1.06 亿元。 港口物流板块： 营业收入 109.5 亿元，同比减少 13.25%，毛利率 22.46%，同比减少 5.3 个百分点，净利润 19.33亿元，同比减少 33.49%。 港口服务板块： 营业收入 35.67亿元，同比增长 37.72%，毛利率 29.44%，同比减少 1.99 个百分点，净利润 7.5 亿元，同比增长 30.38%。 投资收益： 合计实现对联营和合营企业的投资收益 70.9 亿元，同比-40.8%。其中， 中国邮政储蓄银行股份有限公司实现投资收益 31.8 亿元， 同比增长 4.72%，占总投资收益比例为 44.8%； 上海银行股份有限公司实现投资收益 18.1 亿元，同比增长 2.36%， 占比 25.5%； 东方海外（国际）有限公司实现投资收益 8.6 亿元， 同比减少 85.8%， 占比 12.1%；宁波舟山港股份有限公司投资收益为 1.9亿元， 同比减少 10.17%， 占比 2.7%。 投资建议： 考虑到集运景气下滑影响投资收益，我们下调 2024-2025 年归母净利预测至 140.7、 146.5 亿（原预测 147.4、 158.1 亿元），新增 2026 年预测 155.7亿，对应三年 EPS 为 0.60、 0.63、 0.67 元，对应当前 PE 为 9、 9、 8 倍。参考公司近三年平均 PB，给予 2024 年 1.2 倍 PB 估值，对应一年期目标价 7.1 元，较当前股价涨幅空间 27%，维持“推荐”评级。 风险提示： 海外需求衰退对港口行业吞吐量冲击超出预期，实际装卸费涨价不及预期，成本大幅上涨等

公司发布 2023年年报： 1） 营业收入 97.31亿元，同比+17.3%，归母净利润67.67亿元，同比+39.19%，扣非净利润 50.95亿元，同比+30.48%， ROE 11.41%，同比+2.89pct。 非经常性损益 16.72亿元，其中公司购买招商中铁 2%股权并取得控制权，购买日之前原持有 49%股权按照公允价值重新计量产生的利得16.46亿元。 2）分季度看， 2023Q1-4分别实现营业收入 20.3、 22.6、 22.9、 31.6亿元，同比+16.3%、 +24%、 +17.4%、 +13.5%，分别实现归母净利润 13.5、 14.6、15.5、 24亿元，同比+23.6%、 +15.9%、 +20.2%、 +97.6%，分别实现扣非净利润 13.4、 14.5、 15.3、 7.7亿元，同比+24.1%、 +53.8%、 +19.6%、 +40.2%。 3）公司公告利润分配方案， 2023年拟每股派发现金股利 0.531元，占归母净利润比例 53.5%，占扣除永续债利息后归母净利的 55%，较 2022年每股分红 0.414元增加 0.117元（同比+28.3%）。 对应股息率 4.7%（截止 4/3收盘价）。 里程持续增长，投资运营板块继续发力。 1）公司投资经营的公路总里程由 2022年的 12914公里增长至 2023年的 14745公里。 投资运营板块收入 64亿元，同比+24.6%，毛利率 47.15%，同比+0.54pct。控股路段车流量 12,052万辆次、通行费收入 60.9亿元，分别同比增长 24.5%和 14.9%。 2023年公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，主控高速公路里程达到 2008公里。 2） 2023年公司完成京津塘高速公路（天津段）改扩建项目前期工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建论证工作。 3） 公司于 2023年 11月签署拟收购路劲基建内地高速公路资产包，包括保津高速公路、长益高速公路、龙城高速公路及马巢高速公路，预计于 2024年完成交易并表，为公司带来业绩增量。 （2023年上述路产合计实现路费收入 22.29亿元）。 持续看好公司公路行业 ETF 增强属性。 1）公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商， 央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产保障业绩提升。 2016-2023年，招商公路归母净利润 CAGR 为 12.7%。 2） 提高分红、重视股东回报。 从 2018年至今，招商公路现金分红比例由 40%提高至 2023年的 53%， 积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。 公司此前承诺 2022-2024年现金分红比例不低于归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。 2016-2023年，招商公路每股现金股利 CAGR 为 16%。 3）优质路产凸显防御属性。 公司主控路产均位于核心路段， 10年内到期的主控路段仅 3条，核心路产京津塘高速公路进行改扩建。 投资建议： 基于招商中铁项目并表等事项推进， 我们上调公司 24-25年盈利预测至预计实现归母净利分别为 70.5、 74.1亿元（原预测为 59、 62亿元），引入2026年 77.8亿元的盈利预测， 对应 2024-2026年 EPS 分别为 1.03、 1.09及1.14元， PE 分别为 11、 10、 10倍。 公司 22、 23年分红比例均为 53%，若假定维持， 按照分红比例 53%计算， 24-25年股息率为 4.9%、 5.1%。 我们以 2024年 4%股息率定价， 目标价 13.7元，预期较现价 21%空间， 强调“推荐”评级。 风险提示： 车流量恢复不及预期、 改扩建和并购整合速度不及预期。

1、公司公告 2023 年年报： 1）业绩表现： 2023 年营收 220.9 亿元，同比+18.4%； 归母净利润 33.5 亿元，同比+130.0%；扣非归母净利润 41.3 亿元，同比+197.3%。 2023Q4 营收 55.6 亿，同比-11.3%； 归母净利润-3.63亿，同比-144.5%；扣非归母净利润 8.11 亿，同比+8.2%。 2）利润率： 2023年毛利率 29.9%，同比+11.4pts； 归母净利率 15.2%，同比+7.4pts；扣非归母净利率 18.7%，同比+11.3pts。 2023Q4 毛利率 23.9%，同比-9.2pts； 归母净利率-6.5%，同比-19.6pts、环比-24.8pts；扣非归母净利率 14.6%，同比+2.6pts、环比-3.6pts。 3）分红： 2023 年公司现金分红金额为 16.7 亿元，现金分红比例约为 49.84%。 4）资产减值：全年计提资产减值损失 9.9 亿，其中长期股权投资减值 9.84 亿，金色、银色、铜色北极液化天然气运输有限公司分别减值 3.28 亿。 5）运价指数： 2023 年 VLCC-TCE 均值约 4.32万美元/天，同比+80.9%； 苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮 TCE 均值 5.35、5.55、 3.22 万美元/天，同比+20.7%、 -0.9%、 -15.4%。 2023Q4 VLCC-TCE均值约 4.43 万美元/天，同比-34.4%、环比+52.7%； 苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮 TCE 均值 5.73、 5.99、 3.28 万美元/天，同比-29.6%、 -34.2%、 -35.5%，环比+96.6%、 +129.2%、 +33.3%。 Q4 内贸油运毛利率有所提升。 1）收入构成： 2023Q4 内贸、外贸、 LNG运输营收分别为 16.2、 34.5、 4.8 亿，同比+8.5%、 -21.5%、 +26.3%， 营收占比 29.6%、 62.7%、 8.6%。 2）毛利构成： 2023Q4 内贸、外贸、 LNG 毛利率 22.9%、 19.1%、 32.8%，同比+3.3pts、 -16.3pts、 -9.1pts。毛利润 3.71、6.60、 1.56 亿，同比+26.8%、 -57.6%、 -1.1%，毛利占比 30.8%、 54.7%、12.9%。 3）外贸油运： 2023Q4 外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为 23.3、 6.0、 5.1 亿，同比-22.4%、 -18.9%、 -20.7%； 毛利率16.8%、 28.8%、 18.3%，同比-17.1pts、 -8.7pts、 -21.9pts；毛利润 3.92、 1.74、0.93 亿，同比-61.5%、 -37.7%、 -63.9%。 4）内贸油运： 2023Q4 内贸原油、成品油营收分别为 8.8、 6.9 亿，同比+1.8%、 +18.1%； 毛利率 31.1%、 12.2%，同比+8.7pts、 -4.3pts； 毛利润 2.75、 0.84 亿，同比+41.6%、 -12.9%。 地缘扰动拉长吨海里需求， 供给端新船交付仍有限。 1）需求端： 2023 年全球地缘冲突持续加深油运贸易流向重构， 中国原油进口量创历史新高，同时大西洋新增产能对冲了 OPEC+减产的影响，全年原油轮吨海里需求同比提升 6.2%。根据波罗的海交易所数据， VLCC 中东至中国（ TD3C）、苏伊士西非至欧洲（ TD20）和阿芙拉科威特至新加坡（ TD8）全年平均日收益分别为 3.54 万美元/日、 3.97 万美元/日和 4.42 万美元/日，较 2022 年分别同比上升 110%、 39%和 71%。 2）供给端： 2023 年油轮运力呈现较低增速，全年交付油轮 141 艘，同比下降 45%； 在需求端表现强劲的背景下， 全年仅拆解油轮 15 艘； 2023 年全球签订油轮新船订单 390 艘，其中VLCC 仅有 18 艘，行业供需预计持续向好。 投资建议： 1）盈利预测： 基于当前市场需求与运价水平， 我们小幅调整2024~2025 年盈利预测为预计分别实现归母净利 66.4、 74.5 亿（原预测为65.0、 72.2 亿）， 同时引入 26 年盈利预测为预计实现归母净利 83.1 亿， 对应 EPS 1.39、 1.56、 1.74 元，对应当前 PE 为 12、 11、 10 倍。 2） 油运作为强弹性品种，供给逻辑明确，一旦需求景气上行，运价弹性巨大， 参考 15年油运景气周期高点，给予公司 2024 年 2.5 倍 PB 估值， 给予目标价 21.1元， 预期较现价 26%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 美湾/中东等产油国出口超预期下滑， 需求不及预期，地缘政治事件等。

2023年公司实现营业收入 15.10亿元，同比增长 0.37%；归属于上市公司股东的净利润 2.03亿元，同比下降 28.51%；拟向全体股东每 10股派发现金红利3.00元(含税)。 评论： 营收略有增长，毛利率拖累业绩。 2023年公司实现营业收入 15.10亿元，同比+0.37%；归母净利润 2.03亿元，同比-28.51%。分板块来看，环境监测系统/工业过程分析系统分别实现营收 12.08/2.44亿元，同比分别-5.53%/+42.16%。 公司业绩略低于原有预期，我们认为原因如下： 1）宏观经济下行压力较大，国内环境监测市场需求偏弱且竞争加剧，公司营收同比虽实现增长但毛利率由去年的 46.45%下滑至 41.41%； 2）由于疫情后差旅频次明显增加，公司的销售费用同比增长 15%，占营收比重由去年的 11.37%上升至 13.01%。 回款大幅改善， Q4业绩超预期。 报告期内，公司的经营活动产生的现金流量净额为 3.18亿元，同比去年大幅增长 54.96%，主要系客户回款增加所致。在下游客户经济压力较大的背景下，公司的经营性现金流仍能改善，彰显了公司在款项回收工作上的成效。相应的公司 23Q4仅计提信用减值损失 1519万元，较去年同期的 4046万元有明显下降，公司单 Q4的归母净利润较去年同期增长 50%，绝对值增加 2707万元。 高分红政策不改。 2023年公司现金分红总额约 1.88亿元，股利支付率高达92.49%，对应现价（2024.3.28收盘价） 股息率 4.3%。过去三年公司秉持回报股 东 的 原 则 一 贯 执 行 高 分 红 政 策 ， 2021-2023的 分 红 率 分 别 为127.14%/86.62%/92.49%。 碳监测/工业过程分析产品推广顺利。 公司船舶碳排放计量监测系统成为国内首套基于直测法和数据可信认证技术的高精度碳排放计量系统；工业过程分析产品首次入围国内半导体行业头部企业合格供应商，未来与 Orthodyne 品牌齐头并进拓展半导体电子气体分析市场。该领域国产化关键仪器仪表日渐成熟，部分新产品已实现试用和销售，未来可进一步提升工业过程分析业务盈利能力。 投资建议： 维持“强推”评级， 2024年目标价 9元。 我们下调了对公司 2024-2025年的盈利预测，并新增了 2026年的预测：预计 2024年-2026年公司的归母净利润分别为 2.31亿元、 2.77亿元（前值为 3.40、 4.23亿元）和 2.97亿元，分别对应 PE 19倍、 16倍和 15倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，并参考公司历史 PEBAND，给予公司 2024年目标 PE 25倍，对应目标价 9元。 风险提示： 相关政策推进不及预期、海外子公司技术国内产业化失败、市场竞争激烈、 G 端业务下滑。

公司公告2023年年报：23年业绩同比增长8.6%。1）业绩表现：2023年实现润归母净利润15.6亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润15.4亿元，同比+8.7%。 其中Q4实现归母净利润3.5亿，同比-26.3%；扣非归母净利润3.5亿，同比-27.4%。2）营业收入：2023年实现营业收入62.0亿元，同比-1.1%；其中Q4入实现营业收入15.5亿，同比-17.4%。3）利润率：2023年毛利率32.8%，同比+2.8pts，归母净利率25.1%，同比+2.2pts；扣非归母净利率24.8%，同比+2.2pts。 其中Q4毛利率31.9%，同比-2.9pts，环比-0.5pts；归母净利率22.8%，同比-2.8pts、环比-1.3pts；扣非归母净利率22.5%，同比-3.1pts、环比-1.5pts。4）费用率：2023年公司率三费率（不含研发）为2.8%，同比下降0.1pts；其中Q4三三费率为3.9%，同比下降0.5pts。5）船队结构：2023年末，公司拥有队船队68艘艘，共计252万载重吨，其中节能型船舶比例达到30%。 经营端：2023年，国际成品油市场全年走势前高后低。以MRTC7线（新加坡-澳大利亚东海岸）为例，2023年平均TCE为26,212美元/天，2022年平均TCE为34,370美元/天。分业务看，2023年全年：1）油品运输实现营收52.2亿元，同比+3.4%，营收占比约为84.3%，毛利率约为36.3%，同比提升2.4pts；化工品运输实现营收4.4亿元，同比+3.8%，营收占比分别为7.1%，毛利率约为17.3%，同比下降3.5pts；乙烯运输实现营收1.8亿元，同比+8.4%，营收占比分别为2.9%，毛利率约为28.3%，同比下降8.2pts。2）外贸业务实现营收35.1亿元，同比+1.9%，营收占比约为56.7%，毛利率约为33.9%，同比提升2.9pts；内贸业务实现营收26.8亿元，同比-4.6%，营收占比约为43.3%，毛利率约为31.5%，同比提升2.7pts。 成本端：降全年营业成本下降5.1%。其中燃料、润料、物料成本下降7.5%，港口费同比增加10.3%，船员薪酬增加9.5%，折旧费-3.5%，租费增加12.1%。 供需格局向好，运价有望中枢抬升。1）需求端：欧洲和中东地缘政治、老旧炼能退出、贸易流动转变持续支撑了吨海里的需求增长，2023年全球成品油贸易量增长3.0%，吨海里增长约11%。2）供给端：2023年新签成品油轮建造订单数量有所恢复，但在手订单仅占现有船队运力的6.9%，仍处于历史相对低位。叠加EEXI、CII等环保法规实施、燃油价格走高、超15年船龄船舶占比增加，促使船东采用低速航行，进一步降低了运力供给能力。 投资建议：：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们小幅调整24-25年盈利预测为预计实现归母净利22.0亿、23.2亿（原预测为21.5亿、23.1亿），同时引入26年盈利预测为预计实现归母净利23.6亿。对应24-26年EPS分别为0.46、0.48、0.49元，对应PE为7.1、6.7、6.6倍。2：）估值：维持此前估值方法，即采用周期股景气周期10倍PE，给予2024年业绩10倍PE，对应目标市值220亿，一年期目标价4.59元，预期较现价41%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：油运需求不及预期、油价波动风险，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。

国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商。 1）主营业务： 无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理）和无人机系统及智能防务装备制造类业务， 两大主业收入占比各占约一半， 无人机服务类业务毛利占比约6成。2）无人机服务类业务： 无人机禁毒业务占比高（21年占该部分比重 58%），数据二次开发空间正在打开。 3） 无人机制造类业务： 产品矩阵丰富，分系统收入占比（21年占该部分比重 60%）超过整机。 核心看点 1： 无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域。 1、 公司是国内领先的无人机禁毒服务商：三大优势构筑核心竞争壁垒。 1）先发优势。 公司是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司， 能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植， 目前相关业务覆盖 27省份，涉及百余政府客户。 2）超 400万平方公里的影像积累，并且每年保持不低于 30万平方公里的增量。 3）核心算法迭代。 2、 无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间。 以禁毒为例，飞行服务航测面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系； 价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。 查阅公司 23年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约 300元/平方公里，高于公司 21年披露平均水平（141元）， 意味着整体单价或存在提升空间。 3、 核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。 1） 核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性。 如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。 2） 低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。 4、 弹性测算。 以 50万平方公里计，每增加 100元/平方公里，将增加 0.5亿元收入，相当于 23年公司收入的 18%， 假设未来平均收费提升至 300元/平方公里， 拓展至更多场景，如航测面积增至 100万平方公里（当前 50万平左右），对应收入 3亿元，超过 2023年业绩快报收入（2.7亿元）。 核心看点 2: 多场景智能制暴器或带来全新利润增长点。 1、 公司自主研发的多场景智能制暴器黄蜂 T800， 具备小型化、轻量化、多用途的特点， 2023年参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动。 截至 23年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品， 随着后续交付和验收工作的有序推进， 有望成为公司新的效益增长点。 2、 我们理解该制暴器的盈利模式或可参考“打印机+墨盒或剃须刀+刀片”， 手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，“弹”包括：高速催泪、快速约束、远程电击等不同功能。我们参考 23年部分中标公告， 按照超过 5万个基层派出所，单所配置 1套计算，市场需求规模或超 10亿（仅为模拟测算数据）。 财务特征：高毛利/高净利率、重研发。 1）公司具备成长性：近十年利润复合增速约 26%； 2）利润率： 近年毛利率维持 50%附近， 净利率维持 30%+； 资产负债率极低（23Q3为 3.7%）。 3）重视研发： 研发费用不断增加， 10大项目在研。 投资建议： 1）盈利预测： 我们预计公司 2023-25年实现归母净利分别为 0.82、1.07及 1.4亿， 24-25年增速分别为 31%及 30.6%，对应 23-25年 EPS 分别为0.22、 0.29及 0.38元， PE 分别为 43、 33及 25倍。 2） 投资建议： 我们选取 A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据 Wind一致预期，纵横与中无人机对应 24年 PE 分别为 52及 66倍， PB 分别为 7.9与 4.3倍，观典防务明显低于可比公司。我们首次覆盖并给予“推荐”评级。 风险提示： 技术迭代风险、 禁毒服务业务市场空间收窄、 其他飞行服务市场竞争加剧。