事件近期，唐山港披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入42.83亿，同比减-3.75%；归母净利15.81亿，同比减-2.01%；扣非后的归母净利15.47亿，同比减-3.7%；基本每股收益0.27元，加权平均净资产收益率7.81%；经营活动产生的现金流量净额为19.91亿元，同比增+3.83%。 点评公司主要从事港口综合运输业务，具体经营模式主要为客户签订港口作业合同、货物运输协议、供应协议等，为客户提供港口装卸作业及相关服务，收取港口作业包干费、库场使用费、船舶供应服务费、理货服务费等。公司主要经营区域在唐山港京唐港区，是主导京唐港区建设及经营的大型国有上市企业。货品种类形成，以矿石、煤炭、钢材、砂石料、水渣等散杂货为主，粮食、化肥、液化品和机械设备等货种为辅的多元化货种格局。 前三季度，公司成本下降-7.14%，小于营收下降幅度，原因是，子公司拖轮公司自2024年5月不再纳入公司合并报表范围营业成本减少，以及煤炭贸易分公司自2023年5月注销贸易成本减少所致。而公司营收在Q3季度明显下滑，主要原因是货物吞吐量的变化；2024年前三季度累计实现1.74亿吨，同比下滑-0.7%；拆分24年前三个季度，货量同比增速分别为+2.1%、+1.6%、-5.8%。 投资评级展望未来，随着经济的调整触底，公司的港口货物吞吐量有望随之呈现稳健模式。中长期看，当京唐港区51号、52号散货泊位工程在30个月后建成投产后，有望给公司带来新增业绩贡献。我们继续推荐，给予“增持”评级。 风险提示经济周期和外贸风险；生产原料价格波动风险；环保政策趋严风险。

聚焦收费公路业务，现金流充沛高分红。1）公司是安徽省内唯一的公路类上市公司，主营收费公路业务。截至2024年6月30日，公司拥有营运公路里程约609公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2023年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率约为63%，归母净利率约为40%，加权平均ROE处于行业前列，路产盈利能力较强。2）公司经营性现金流充沛，并进行高比例分红回报股东。 公司于2021年11月发布《关于股东回报规划（2021-2023年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。 2023年，公司每股派发现金红利0.601元（含税），现金分红总额9.97亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。以公司2023年每股股利（税前）及2024年11月27日收盘价为基础，测算股息率约为4.2%。 现有路产具备增长潜力，外延并购仍有较大空间。1）核心路产改扩建，赋能主业长期发展。公司核心路产合宁高速改扩建工程于2019年底完工，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升。另一重要路产宣广高速改扩建工程预计于2024年底完工，改扩建期间车流量及通行费收入有所下降，参考合宁高速改扩建前后的变化，培育期过后有望迎来较大增长空间，从而增强公司长期盈利能力。2）断头路已被打通，经营效益提升显著。宁宣杭高速于2022年底全线贯通，2023年车流量实现大幅增长；2023年底宁安高速通车后对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好，2024年前三季度公司宁宣杭高速通行费收入（含税）同比增长约65%。2023年10月无岳高速通车，沪武高速安徽段全线贯通对岳武高速安徽段产生利好，2024年前三季度公司岳武高速安徽段通行费收入（含税）同比增长约78%。路网结构有望持续优化，公司路产后续仍具备增长潜力。3）控股股东实力雄厚，外延并购空间较大。截至2023年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65公里，约占安徽省已通车里程的92%左右，为公司拓展省内路产提供了丰富的资源。 《收费公路管理条例》优化在即，高速公路板块有望迎来估值提升。2024年5月，国务院办公厅印发《国务院2024年度立法工作计划》，《收费公路管理条例（修订）》被列为“拟制定、修订的行政法规”；同月，交通运输部印发《交通运输部2024年立法工作计划》，其中包括《收费公路管理条例（修订）》。高速公路企业多数以路桥运营为主业，《收费公路管理条例（修订）》出台后，若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元，归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13元，当前股价14.30元，对应PE分别为15.0X/13.8X/12.7X。考虑到公司路产区位优势显著，盈利能力较强，核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下，现有路产仍然具备增长潜力，且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间，同时公司高比例分红重视股东回报，具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、收费政策调整风险、改扩建工程不及预期风险、路网变化超预期风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。

投资要点以旧换新政策有望延续，拉动大件运输需求2024年3月以来，国务院、发改委等部门陆续出台关于推动和支持大规模设备更新和消费品以旧换新的相关方案，支持力度不断增强，各地区加力推动家电以旧换新工作全面启动。 2024年8月商务部等4部门发布关于进一步做好家电以旧换新工作的通知，主要内容为针对2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视等家电，给予以旧换新补贴，补贴力度15%-20%，最高单件补贴2000元。根据国家统计局数据，2024年1-10月家电社零同比+7.8%，其中9、10月分别同比+20.5%、+39.2%，以旧换新补贴政策效果较为显著。商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至11月8日24时，已有2025.7万名消费者购买8大类家电产品3045.8万台，带动销售1377.9亿元。展望2025年政策端拉动有望延续，推动大件运输市场需求改善。 聚焦大件配送市场，稳步推进与京东网络融合2022年9月京东物流收购德邦以来，二者的合作持续推进，早在2023年6月30日公司发布公告，与京东物流拟签订《资产转让协议》，将以合计不超过1.06亿元的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。2025年公司有望加快和京东在家电家装家居上的合作，提升货量，贡献利润增量。公司Q3业绩虽有所承压，但24年下半年开始，公司在经营策略上将更加侧重收入、货量的增长，主动增加资源的投入，实现货量稳步增长，再通过内部精细化管理推动成本效率稳步提升，公司业绩有望进一步修复。京东卓风增持公司股份，彰显股东信心京东卓风直接持有本公司6.48%股份，并持有本公司控股股东宁波梅山保税港区德邦控股100%股份，为本公司间接控股股东。（京东卓风及其全资子公司德邦控股合计持股占公司总股本的72.97%）。京东卓风拟通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司A股股份，总金额不低于人民币3亿元（含），不超过人民币6亿元。 盈利预测考虑公司不断完善网络布局，聚焦核心主业，大件快递业务具有较强竞争力，受益于以旧换新政策，加快与京东大件合作，公司业绩有望进一步修复。我们预计德邦股份2024-2026年归母净利润分别为8.6、10.7、12.9亿元，对应PE分别为17.6倍、14.3倍、11.8倍，上调至“买入”评级。 风险提示宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期。

投资摘要事件概述10月29日，公司发布公告称， 2024年前三季度公司实现营业收入29.10亿 元 ， 同 比 增 长1.79%； 归 母 净 利 润0.61亿 元 ， 同 比 下 滑31.89%；扣非归母净利润0.65亿元，同比下滑28.30%。此外，根据公告， 2024年第三季度公司实现营业收入10.87亿元 ，同比增长11.98%， 环 比 增 长17.99%； 归 母 净 利 润0.09亿 元 ， 同 比 下 滑80.78%，环比下滑77.14%；扣非归母净利润0.12亿元，同比下滑66.35%，环比下滑67.60%。 分析与判断 公司致力于为汽车行业提供综合物流解决方案，处于汽车物流行业领先地位，下设整车事业部、国际事业部、新能源事业部三大业务板块。整车业务包括整车运输及配套服务，其中整车运输服务是指将商品车从汽车生产厂商运至经销商的过程，是公司收入的最主要来源。公司2024年新购入的6200车的“久洋隆”轮共有12层载车甲板，甲板总载货面积约5.2万平方米，其中三层为可升降甲板，最大可以承接5.1米以下高度，单件重量150吨以下的车辆；一次性可以承接6200辆标准乘用车。“久洋隆”轮已在8月9日举行了命名暨首航仪式，将由公司和合作伙伴共同投放于全球航线，助力中国制造汽车“走出去”，国际品牌汽车“引进来”，助力全球汽车产业繁荣发展。 公司深耕汽车产业链超30年，在业务过程中积累了大量的运营数据，始终致力于不断探索数据资产价值转化的可能性，聚焦数据模型研发，加速数据产品及应用的落地，以期发挥数据要素x交通运输的乘数效应，助力行业的数字化、智能化升级，未来也会继续响应数字中国蓝图建设，加大在技术研发和创新方面的投入，赋能公司现有业务，赋能汽车产业。公司2024年已完成四项数据资产登记，及三款相关数据产品上架，同时与多家行业领先企业达成战略合作。 2024年11月8日，公司与弘运来达成战略合作，探索智能调度促进物流降本增效，旨在通过密切合作，共同推动双方业务发展，包括但不限于智能算法合作、数据分析、智能管理系统的开发集成、研发成果落地应用、自动驾驶等智能化拓展和其他合作等，为双方创造更好的经济和社会效益。 1）技术转化和推广方面，双方共同探索智能调度在真实业务中的落地优化，实现运输效率提升，降低运输成本，并进一步形成数据反馈优化模型； 2）数据分析平台构建方面，双方进行需求预测，为管理决策提供数据支持，同时为产业链上用户提供可视化的数据服务支持； 3）人工智能方面，弘运来利用其原创算法打造的人工智能调度系统，结合长久物流的现有整车运输管理系统，打造更高效的自动化、智能化的运输管理平台。整车物流AI智能调度系统为业内首创，已经在长久物流的整车一体化管理平台中充分测试，我们认为其数据表现可有效降低空驶率、提升重驶里程及周转数，技术与场景、线上与线下的结合是双方最优的选择。 投资建议我们预测公司2024-2026年营业收入分别为41.55亿元、 47.05亿元和53.97亿元，分别同比增长9.8%、 13.2%和14.7%；归母净利润分别为1.06亿元、 1.42亿元和1.60亿元，同比增长50.8%、 34.2%和12.6%，对应EPS为0.18元、 0.24元和0.27元，以2024年11月25日收盘价对应的市盈率为47x、 35x和31x，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济低于预期，地缘政治冲突，新能源业务开拓不及预期，监管政策变动， 油价大幅上涨

如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量。 运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2014~2023年内贸集装箱运量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众。 1）公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经营能力出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%。b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。关注公司内需顺周期弹性：1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024年上半年外贸租金收入5.75亿元，同比增长5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441点，周环比+9.2%，较9月20日累计涨幅达57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。 以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍。2）公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。3）目标价：参考近三年公司PB均值2.3，我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，多式联运推进不及预期等。

招商港口为央企背景的国际综合港口投资运营商，积极做优做大国内上市平台，同时持续布局海外优质港口资产，公司当前PB处于行业平均偏下水平，在央国企价值重塑背景下有望实现估值提升。 央企背景港口投资运营平台，投资收益贡献核心利润。招商港口为招商局集团旗下港口板块运营及资本运营平台。主营业务中港口业务贡献收入超九成、营收稳定增长，公司主要港口资产包括控股内地的深西港区和海外斯里兰卡CICT及HIPG，同时参股上港集团、宁波港及部分海外港口资产。公司投资收益占比约七成，主要来自上港集团及宁波港，通过招商局港口（0144.HK）间接持有上港集团28.05%股份，合计持有宁波港23.08%股份。 港口业务收入增长稳健，参控股资产以集装箱业务为主。业务量方面（参控全口径），集装箱吞吐量增长良好，其中内地区域占比超过七成，2018-2023年集装箱吞吐量复合增速达到11.5%，略高于海外的10.6%。收入方面，港口业务占比稳定在95%以上，2018-2023营业收入复合增速达10.4%，整体增长稳健。毛利方面，港口业务毛利率水平基本稳定在40%以上，2024H1港口业务毛利率达到46%。投资收益方面，2018-2023年复合增速为9.9%，主要原因是参股上港集团及宁波港均为全球核心港口资产，增长稳健。 加强国内港口区域布局，前瞻性投资海外优质资产。国内方面，公司重点布局腹地经济较为发达的华东和华南区域，在珠三角地区围绕深西港区进行扩张，深西港区在深圳港中市占率由2018年的44.1%提升至2023年的45.5%。同时在长三角区域通过参股上港集团和宁波港持续提升区域影响力。海外方面，持续布局“一带一路”沿线枢纽港口资产，母港吞吐量增长快速，2024H1斯里兰卡CICT集装箱吞吐量同比增长8.5%，HIPG为抢抓中转箱增长窗口期，24H1启动集装箱业务并完成吞吐量2.8万TEU，同时得益于当地建筑行业复苏，散杂货吞吐量同比增长78.2%。 投资建议。公司通过资产并购实现扩张，内地立足于深西港区，同时兼顾布局长三角区域；海外进行全球范围布局，业务增长潜力较大。近年来中央政府强调重视央企、国企估值重塑和高质量发展，横向对比港口标的PB均值为1.1x，而招商港口当前PB仅为0.9x，处于行业中偏低水平，具备估值重塑空间。2024年10月14日，招商局集团旗下8家上市公司披露回购或增持计划，招商港口回购总金额为1.95-3.89亿元，彰显长期发展信心。我们预计公司24-26年归母净利润为41.7、43.3、45.5亿元，对应24年PE为11.9x，PB为0.8x，公司资本开支持续下行，分红仍有提升空间，假设分红率为42%，按最新收盘价对应24-26年股息率分别为3.5%、3.6%、3.8%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国际宏观贸易形势不及预期、港口收费政策出现变动、海外并购不及预期。

投资要点公司公告2024年三季报：Q3收入10.87亿元，同比+12%，归母净利润0.09亿元，同比-81%，扣非归母净利润0.12亿元，同比-74%。前三季度合计：收入29.1亿元，同比+1.8%，归母净利润0.61亿元，同比-32%，扣非归母净利润0.65亿元，同比-28.3%。营收同比下滑预计主因持续受国内业务拖累，部分主机厂降价、对部分区域对流线路不匹配的业务进行优化等因素的影响，整车运输规模有所下降；但预计国际业务板块为毛利率带来较大贡献，驱动利润同比提升。国际业务景气正当时，运力规模再扩张根据克拉克森，年初至今，6500标准车位的滚装船租金仍保持在10万美元/天以上。 公司今年新购入的6200车的“久洋隆”轮共有12层载车甲板，甲板总载货面积约5.2万平方米，其中三层为可升降甲板，最大可以承接5.1米以下高度，单件重量150吨以下的车辆；一次性可以承接6200辆标准乘用车。“久洋隆”轮已在8月9日举行了命名暨首航仪式，将由公司和合作伙伴共同投放于全球航线，助力中国制造汽车“走出去”，国际品牌汽车“引进来”，助力全球汽车产业繁荣发展。 转让全资子公司西安天元伟业股权公司于2024年10月将持有的全资子公司西安天元伟业的100.00%股权转让给中新数科，转让价格为3,000万元，盘活公司资产，合理调配资源。与广东迪度及其创始人签署补充协议，对2024-2026年做出业绩承诺公司、广东迪度与创始人曾庆前经过协商，拟签署一份补充协议，对广东迪度2024-2026年的经营业绩做出承诺：以2024年、2025年和2026年作为业绩承诺期，在此期间目标公司每年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2,000万元、3,010万元和3,010万元。 盈利预测与估值预计2024-2026年归母净利润为0.88、1.21、1.39亿元，分别对应57、42、36xPE。公司作为第三方汽车物流龙头，有望受益主业产销双侧回暖，国际海运业务景气正当时，公司运力规模不断扩大，同时新能源业务打造第二增长曲线、数智化转型驱动业绩新增长点，维持“增持”评级。 风险提示宏观需求不佳导致汽车产、销不及预期、国际经营风险和可转债转股风险等。

事件： 1）公司发布三季报： 2024年前三季度实现营收 11.3亿元，同比增长28.8%；归母净利润为 1.35亿元，同比增长 15.6%；其中 Q3实现营收 4.2亿元，同比增长 41.4%； 归母净利润为 0.38亿元，同比增长 31.3%。 2）公司实控人转让控制权： 万达控股集团有意对公司控制权进行收购，并意向受让约 12.5%股份，表决权比例为 28.7%。 并表海昌华实现规模扩张， 但内转外趋势下毛利率有所降低。 24年前三季度内贸化工市场受上游能源高价和下游弱需求叠加影响，运价整体偏弱； 公司因此把部分内贸运力转向外贸。 截至 24年 6月，实际从事内贸化学品运输业务的船舶合计 27艘，从事内贸成品油运输业务的船舶 10艘，从事外贸危化品运输业务的船舶合计 18艘。 24Q3，因并表海昌华（约 12艘船舶）公司整体营收、利润受业务量增加而实现同比增长。 24Q3毛利率为 22.3%，同比下降 9.5pcts，环比下降 5.2pcts。主要由于内转外，而外贸化学品市场整体毛利率相对内贸较低。费用方面，财务费用同比增加约 7百万元，管销费用及研发费用基本维持稳定。 24Q3归母净利率为 9.0%，同比下降 0.7pcts，环比下降 6.1pcts。海昌华并表后整体运营情况相对良好，但仍有业绩爬坡期，预计 Q4有望实现较好的贡献。 万达控股集团有意对公司控制权进行收购，双方有望实现协同效应。 万达控股集团有意对李桃元持有的公司控制权进行收购，并意向受让约 12.5%股份，表决权比例为 28.7%。万达控股集团业务涵盖港口码头、石油化工、国际贸易等产业。据百度百科， 2024年公司营收为 1330亿元，位列 2024中国民营企业 500强榜单第 68位。 一方面，盛航股份所处行业以重资产经营为主，伴随船队规模持续扩张，管理难度及融资需求持续上升，万达控股主营业务包含港口码头及石油化工，与盛航业务存在一定相关性，同时万达控股集团资产实力雄厚，有利于未来盛航业务扩张及可持续发展；另一方面，万达控股集团入股盛航，也因此拥有上市平台，有利于未来进一步开展资本运作。 投资建议： 1） 伴随管理逐步改善，海昌华（更名为“盛航浩源”）经营效益有望逐季提升； 2） 万达控股入股后，公司资金压力相对减小，业务扩张有望持续推进； 3）公司未来持续开拓外贸市场及新兴品类运输。 考虑到 Q3业绩较弱，下调盈利预测， 预计 24/25/26年业绩达到 2.0/2.6/3.0亿元，对应 24年业绩 PE 为 14.8x；给予“增持”评级。 风险提示： 收购资产经营效益不及预期、下游需求低迷、重大安全事故等。

事件： 韵达股份 发布 2024年 10月经营数据。 10月快递业务收入 45.35亿元，同比+16.58%，快递业务量 22.50亿票，同比+31.81%，单票收入 2.02元，同比-11.40%。 点评： 快递业务量同比增速稳步修复，单票收入环比小幅提升。 1）业务量方面， 10月公司快递业务量 22.50亿票，同比+31.81%，业务量同比高增一方面系双十一预售导致错峰，另一方面系公司份额持续提升， 10月公司业务量增速较行业高 7.8个百分点，市场份额约 13.80%，较 2023年同比提升 0.82pct。 2）单票收入方面， 10月公司单票收入 2.02元，同比下降 11.40%，同比大幅下降一方面系收入口径调整因素影响，另一方面系快递单包裹重量下滑等因素影响；环比来看价格逐步企稳，单票收入较 9月增长 0.01元，环比增长 0.5个百分点。 展望未来， 行业端件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行， 快递行业相对上游电商或仍有超额成长性； 公司端有望充分利用网络持续改善的经营惯性，在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。 公司经营拐点有望延续。 1）总部公司治理层面， 一方面 2023年度股权激励计划落地，主要绩效考核目标较严格，涉及归母净利润绝对额或快递业务量超额增速；另一方面高管架构稳步完善，形成“董事长、总裁+联席董事长、副总裁+董事、执行总裁”的架构，职业经理人制度建设稳步推进。 2）加盟商网络管理方面， 公司坚持“全网一体、共建共享”的发展理念、改革定价策略及考核指标、优化快递包裹结构、强化加盟商组织建设、推进数智化建设、推动网格仓建设运营，持续聚拢网络信心。 盈利预测与投资评级： 考虑到件量增势的回升、价格策略的稳定以及降本增效的能力，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 22.85亿元、 28.54亿元、 33.97亿元，对应市盈率分别为 10.3倍、 8.2倍、 6.9倍。我们认为估值或已调整到位，重视经营改善机会带来的向上弹性， 维持“买入”评级。 风险因素： 实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

中国通号： 全球轨交通信信号系统先锋，列控系统国产替代亲历者公司是轨交通信信号系统龙头企业， 是我国轨交通信信号系统国产替代的先锋。 2023 年公司实现营业收入 370.87 亿元，同比-7.79%，归母净利润 34.77亿元，同比-4.30%， 业绩短期承压。 分业务看， 轨交通信信号系统主业基本盘稳健，工程总承包业务短期承压。 2023 年铁路通信信号系统业务贡献了 52%营收和 64%毛利， 城轨通信信号系统业务贡献了 23%营收和 24%毛利， 海外业务贡献了 4%营收和 3%毛利， 工程总承包业务贡献了 21%营收和 8%毛利。公司的经营模式为订单交付制，在手订单量是公司业绩的前瞻指引。订单端： 公司各下游新签订单量与下游景气度高度相关， 展望后续铁路投资复苏与化债政策落地有望带动公司铁路/城轨下游订单上行； 收入端： 公司订单建设周期较长， 普遍在 2 年以上，分批确认收入的模式平滑了公司的收入波动。 铁路通信信号系统：新建与更新需求共振，市场空间有望持续扩容2024 年 1-9 月我国铁路固定资产投资完成 5612 亿元，同比+10%，步入复苏区间，信号系统作为重要投资去向将同步受益。 铁路通信信号系统市场新建需求与更新需求共振， 新建需求方面： 2027 年我国高速铁路将达 5.3 万公里，高速铁路建设稳步推进将带动配套信号系统需求提升； 更新需求方面： 高速铁路信号系统更新周期为 10 年， 2014-2015 年新增的高速铁路信号系统已经步入更新周期，信号系统更新需求有望逐步释放。预计 2024-2025 年铁路通信信号系统市场空间将达 216/256 亿元， 分别同比+12%/+19%，实现较好增长。 城轨通信信号系统： 新建需求短期承压，老旧线路更新需求提上日程2020 年以来我国城轨建设放缓，城轨信号系统新建需求承压， 我国目前运营 10 年以上的城轨线路里程接近 2000 公里，为保证列车行车安全信号系统更新提上日程。经测算， 新建需求方面： 我国规划新建的城轨里程共 2131公里，对应 213 亿元信号系统新增需求； 更新需求方面： 我国运行 10 年以上的城轨线路里程共 1916 公里，对应 192 亿元信号系统更新需求， 二者合计市场空间约为 405 亿元。城轨信号系统长期空间可观，未来有望逐步释放需求。 工程总承包： 逐步退出市政房建市场，结构优化轻装再出发2024 年前三季度公司新签工程总承包订单 57 亿元，同比-77%，同期工程总承包营收为 19 亿元，同比-68%，均有较大幅度下滑，主要系公司工程总承包业务结构调整，加快退出市政房建领域，进一步聚焦轨交控制系统配套领域。工程总承包业务结构优化导致业绩短期承压，长期看退出市政房建领域公司有望轻装上阵，专心深耕轨交信号系统主业并持续提升市场竞争力。 盈利预测与投资评级： 业绩方面，铁路信号系统需求向好叠加城轨信号系统需求企稳保障公司盈利能力； 估值方面，公司估值水平历来位于轨交板块前列。 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 35.69/39.92/44.62 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 20/18/16 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 铁路投资不及预期，城轨建设不及预期， 宏观经济风险。

公司披露2024年三季报业绩，公司2024年前三季度营业收入实现192.96亿元，同比增长1.44%；归母净利润实现33.69亿元，同比下降10.35%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现20.60/11.70/4.72/2.49亿元，同比-12.23%/+106.71%/-25.90%/+14.75%。我们认为油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气，看好公司油散双周期向上，维持公司增持评级。 支撑评级的要点VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，三季度市场整体呈现供需双弱。公司前三季度油运业务实现收入69.82亿元，同比-3.59%，净利润实现20.60亿元，同比-12.23%。前三季度TD3C航线TCE均值为36,846美元/天，同比增长4.24%，其中2024Q3的TD3C航线TCE均值为28,341美元/天，同比增长38.7%。三季度，VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期以及油轮需求的结构性变化等负面影响，VLCC中东-中国航线总体在WS50点左右震荡，同时，西非出口货源不稳定，美湾原油出口更多去向欧洲。整体市场呈现供需两弱，市场可用运力较为充足，淡季运价低位震荡，即期市场机会不多。前三季度，公司VLCC船队在即期市场实现的日均TCE与去年同期基本持平，继续跑赢大部分同行可比公司。 三季度好望角船型运价拖累下BDI指数有所走弱，前三季度干散市场整体表现好于公司预期。公司前三季度散运业务实现收入60.70亿元，同比+17.86%，净利润实现11.70亿元，同比+106.71%。前三季度BDI均值累计1,845点，同比上升57%，其中大船市场表现亮眼，今年好望角型船成为推动BDI上涨的核心因素，但三季度受好望角船影响，BDI指数有所走软。公司干散货船队积极应对铁矿、煤炭、粮食、铝土矿等货种海运格局的变化，灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，各船型实现日均TCE全面跑赢市场，全船队日均TCE同比增长21%。 集运三季度贸易增长不及预期，干线新运力投入运价有所承压。公司前三季度集运业务实现收入40.53亿元，同比+0.17%，净利润实现4.72亿元，同比25.90%。三季度集运市场整体呈现旺季不旺态势，在上半年红海危机和美国关税上涨预期带来的“抢运潮”影响下，三季度集运贸易量增长不及预期。根据克拉克森集装箱运输需求指数，三季度集装箱运输需求同比增长4.9%，较二季度6.4%的涨幅明显收窄。同时，干线新运力投入，逐步消化红海危机带来的干扰，运价承压。公司经营的东北亚航线运价稳定，但需求减弱；干线运价同比上涨提振了澳新航线运价水平；其他亚洲区域内航线稳定向好。今年公司新增了印度西航线，并增加租入运力投入印度、东南亚航线，四季度是亚洲区域航线旺季，公司经营潜力有望进一步挖掘。 估值由于三季度集运贸易增长不及预期，因此我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为48.28/61.80/74.58亿元，同比增长-0.2%/28.0%/20.7%，EPS为0.59/0.76/0.92元/股，对应PE分别11.4/8.9/7.4倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

公司披露2024年Q3业绩，今年前三季度营业收入实现29.10亿元，同比增长1.79%，归母净利实现0.61亿元，同比降低31.89%，扣非归母净利为0.65亿元，同比降低28.30%。公司24年前三季度因国内主机厂价格竞争影响，国内整车物流业务量价均承压，导致公司归母净利润有所降低，公司与广东迪度签署业绩补充协议，进一步扩大新能源领域的布局，保证公司未来三年新能源业务业绩的稳定。我们认为公司未来新能源业务和国际业务有望发力，维持公司买入评级。 支撑评级的要点：国内整车出口持续向好，公司国际业务景气支撑营收增长。我国汽车出口延续高景气态势，2023年已超越日本成为世界第一大汽车出口国。根据中汽协数据，今年前三季度国内整车出口431.2万辆，同比增长27.3%，9月单月汽车出口53.9万辆，同比增长21.4%，已连续九个月实现当月出口量同比上升。我国新能源汽车市场也在快速发展，今年前三季度我国新能源汽车出口92.8万辆，同比增长12.5%。受益于汽车出口高景气，公司新能源和国际业务盈利能力有所提升。展望四季度，公司持续推动新能源业务布局，三艘国际滚装船维持国际业务汽车品类优势，未来有望继续实现业务增长。 国内主机厂价格竞争激烈，整车物流业务运价承压，公司利润有所下降。根据中汽协数据，2024年前三季度，国内汽车产销分别完成2147.0万辆和2157.1万辆，同比分别增长1.9%和2.4%；其中，我国新能源汽车产销分别完成831.6万辆和832.0万辆，同比分别增长31.7%和32.5%，延续良好表现。然而公司24年前三季度主营业务整车运输利润降低，主要系受到国内部分主机厂价格竞争影响，运价面临下行压力，同时9月我国汽车产销量分别为279.6万辆和280.9万辆，同比分别降低1.9%和1.7%，运量有所下滑。展望四季度，主机厂价格竞争或将延续，但随着公司成本管控进一步优化，新能源汽车和汽车出口业务带动公司利润增长，公司利润有望改善。 与广东迪度签署业绩补充协议，推动公司正逆向物流、梯次利用的布局，保证新能源业务发展。2024年10月30日，公司与广东迪度及其创始人签署补充协议，广东迪度及其创始人共同及连带地承诺，2024-2026年广东迪度每年经审计的合并报表口径下扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于2000万元、3010万元和3010万元。公司未来新能源业绩有所保证，同时助力公司打造退役动力电池回收综合利用的生态闭环。 估值：由于公司国内整车物流业务量价均承压，故我们下调此前盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.98/1.52/1.72亿元，同比+39.7%/54.3%/13.4%，EPS为0.16/0.25/0.29元/股。对应当前股价PE为53.6、34.7、30.6倍，我们认为公司未来新能源业务和国际业务有望发力，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险：汽车船运价下降，汽车整车主业修复不及预期，新能源业务扩展不及预期。

事件近期， 长久物流披露 2024年 Q3季报。 前三季度收入为 29.1亿元，同比增长+1.79%；归母净利 0.61亿元，同比下降-31.89%；归母扣非净利润 0.65亿元，同比下降-28.3%； 扣非后的归母净利 0.65亿， 同比下降-28.30%。 毛利率 11.48%，同比上一年提高 0.31pct。截止报告期末公司应收账款 12.69亿，货币资金 5.51亿，资产负债率 47.78%。 前三季度，经营性现金流净额为 1.68亿元, 基本每股收益 0.11元，加权平均净资产收益率 2.07%。 点评公司是一家致力于为汽车行业提供综合物流解决方案的现代服务企业，处于汽车物流行业领先地位。公司下设整车事业部、国际事业部、新能源事业部三大业务板块。 其中， 整车事业部，定位第三方整车物流整合服务商，是公司早期起家的核心业务。国际事业部，负责汽车进出口国际物流业务，近期公司新购入的 6200车的“久洋隆” 轮，已在 8月 9日举行了首航仪式，此举有望在 Q4季度和明年给公司带来业绩增量。新能源事业板块方面，公司与持股 51%的子公司广东迪度及其创始人，签署补充协议。以 2024、 2025和2026年作为业绩承诺期，在此期间目标公司每年经审计的合并报表口径下扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于 2000万元、 3010万元和3010万元，此举有望稳定该子板块的业绩预期。 投资评级虽然公司属于传统行业，但积极使用科技化手段降低物流成本。今年1月，公司与商用车自动驾驶头部企业主线科技实现战略合作，最近又与弘运来科技公司开展研发， 探索智能调度。这些合作都是希望基于驾驶数据，给出最优算法，降本增效，实现公司物流的转型升级。 我们继续给予“增持”评级。 风险提示汽车出海货量下滑过快，滚装船海运价剧烈波动，国内车市调整等。

招商公路作为综合性公路投资运营平台，主控路产里程领先行业，参控股路产布局范围广。 公司前期持续进行路产投资并购，扩大主业经营规模，先后收购路劲资产包、永蓝高速，并表中铁资产包等，同时公司 REITs 发行后有望增厚一次性收益。公司作为央企平台，治理优秀、成长性好，市场有望给予估值溢价 招商局集团旗下唯一公路运营平台，央企治理优秀。 招商公路大股东为招商局集团，持股比例 62%。公司是招商局集团唯一公路运营平台、也是公路行业上市公司中唯一央企，公司治理优秀。上市以来，从投融资管理、股东回报、市值管理等多个方面，综合表现居行业前列。 2024年 10月公告拟回购股份，回购资金总额区间为 3.1-6.2亿元， 本次回购股份将全部予以注销， 彰显公司对市值管理的重视。 公司参、 控股资产遍布全国，资产规模位列行业第一。 截至 2024H1， 公司投资运营路产总里程为 14745公里， 路产到期剩余收费年限按通行费占比加权计算达到 12.9年， 位于行业上市公路企业前列。公司专注于高速公路运营，参、控股高速公路运营收益占公司总利润的九成以上； 除直接控股路产外，公司参股全国各省市 26家收费公路公司， 2023年合计贡献投资收益占营业利润 40%左右。 外延收购持续进行， REITs 发行有望使公路投融资进入良性循环。 自上市以来，公司不断收购优质路产， 23年以来并表中铁资产包、路劲项目、永蓝项目等，通过外延并购不断提升公司盈利。考虑到公司当前资产负债率在行业中仍处于相对低位， 未来依然可以通过现金收购提升公司 ROE 以及盈利能力。 同时公司也在不断优化资产结构、盘活存量基础设施资产，公司推进公募 REITs 发行工作， 预计 REITs 发行后贡献一次性资产处置收益，有望增厚公司 24全年业绩，且使公路投融资进入良性循环。 投资建议。 招商公路参控股多条路产和公路上市公司，投资经营能力较强，长期看公司路产并购模式可持续，招商公路作为央企平台收购能力优秀，当前负债率下仍有加杠杆收购资产空间。同时收费公路管理条例后续有望修订，整个高速公路行业政策出现边际向上变化，届时将利好公路行业。公司承诺分红率为 55%， 最新收盘价下对应 24-26年股息率（考虑永续债利息）分别为 4.0%、 4.2%、 4.2%。我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 58.3亿元、61.3亿元、 61.8亿元，对应 24年 PE 为 13.4x， PB 为 1.1x， 25年 PE 为 12.7x，PB 为 1x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济表现不及预期、通行费政策超预期变化、并购效果不及预期。

安徽省唯一公路上市平台，核心路产改扩建后收益提升。公司运营高速公路里程609公里，均位于安徽省。 收费公路业务毛利润组成中，合宁高速、高界高速、宣广高速以及安庆大桥的毛利占比较大，分别为37%、28.3%、10.5%和10.5%。2019年底核心路产合宁高速改扩建完成通车后主业效益持续提升，同时2021年公司收购岳武高速安徽段及安庆大桥，收费公路业务收入同比增长58.9%，并持续贡献收益。2023年宁宣杭断头路通车带来较大车流增量、以及持续受益于合宁高速改扩建效益兑现，毛利润同比增长17.2%。所辖多条路产具备增长潜力，远期车流量增长空间大。2021年公司收购安庆大桥公司，伴随着区域内路网完善，业绩贡献逐步稳定。 宁宣杭高速于2022年底全线贯通，2023年车流量实现大幅增长、显著增厚利润。岳武高速安徽段东延线于2023年贯通，导流效应明显，车流量增长明显。同时宣广高速改扩建即将于2024年底通车，预计宣广、广祠高速车流增长将迎来较大增长空间。再投资回报行业领先，负债率较低，未来仍有现金收购可能性。受益于改扩建成本相对较低、以及区域交通流量较高，公司改扩建收益目前在全行业处于较高水平，即公司再投资回报高于行业平均水平。此外公司2023年负债率仅为35.1%，未来仍有现金收购或者现金改扩建能力，若考虑后续加杠杆收购资产或改扩建，可能带来的潜在现金流增厚。 投资建议。皖通高速经营区域位于安徽省，核心路产趋于成熟且盈利能力强，改扩建回报率高。伴随区域路网结构完善，存量路产车流量仍有增长潜力，且通过收并购及改扩建持续扩大主业增长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.1、16.1、17.2亿元，对应PE估值分别为14.9x、14.x、13.1x；对应最新收盘价，2024-2026年皖通高速A股股息率为4%、4.3%、4.5%，H股股息率为6.8%、7.2%、7.7%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致车流量下降、收费政策变化、改扩建效果不及预期。