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招商公路 公路港口航运行业 2021-03-08 7.10 -- -- 7.26 2.25% -- 7.26 2.25% -- 详细
以亳阜高速为开端,积极推动开展公募 REITs2020年 4月以来基础设施公募 REITs 领域相关政策陆续出台,为优化公司资本结构、盘活存量基础设施资产,公司以全资控股安徽亳阜高速所持有的高速公路特许经营权开展基础设施公募 REITs 的申报发行工作,具体方案仍待确定。 我们认为本次试水或是公司主业模式适度转向轻资产平台化运营的重要起点。 标的路段亳阜高速历史增长稳健安徽亳阜高速起于亳州、终于阜阳,是安徽省公路网规划中“四纵四横八连”南北方向的重要高速通道。路段于 2006年 12月通车,收费期至 2036年 12月,全长 101.3公里,2016-2019年日均车流量 CAGR+11.2%、通行费收入CAGR+7.2%,2019年,亳阜高速通行费收入占公司通行费总收入 7.3%。 基建公募 REITs 有望在推升 ROE 的同时带来估值溢价1) 从收益来源看,对于基建公募 REITs 原始权益人(路企),收益可划分为两部分,一是收取出让资产对价高于账面净值的部分确认投资收益,二是若后续仍受托管理该资产可收取受托管理费。 2) 从业务影响看,公司路产管理运营经验丰富,此次旗下亳阜高速出表开展基建公募 REITs 业务,有望通过优化资本结构实现轻资产平台化运营,一方面提升主业经营持续性,另一方面推升 ROE,同时享受一定估值溢价。 招商公路成长性回归,具备业绩估值高弹性我们认为当前市场对公司 3个方面的成长性仍未给予充分关注,未来业绩成长与估值弹性极大: 1) 收费公路成长性方面,存量端参控股路产较为年轻,渡过培育期后内生盈利能力提升,具备原生成长性;同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减,具备扩张成长性。存量增量叠加,成长性回归。 2) 产业链延伸成长性方面,智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强,同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3) 分红成长性方面,公司 2017-2019年分红比例维持 40%,未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。 盈利预测及估值由于本次项目实施仍有一定不确定性,同时考虑公司路产主业同时具备内生外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势,我们维持公司 2020-2022年归母净利润预测分别 21.57亿元、54.14亿元、59.43亿元,对应当前股价 PE 分别 20.3倍、8.1倍、7.4倍,后续具备较大修复弹性,维持“买入”评级。
北部湾港 公路港口航运行业 2021-03-05 9.99 21.60 97.44% 11.33 13.41% -- 11.33 13.41% -- 详细
事件概述3月 3日北部湾港发布 2月份吞吐量数据: 2月当月北部湾港完成货物吞吐量 1806.87万吨,当月同比+12.34%,完成集装箱吞吐量 35.13万标准箱,当月同比+47.54%。 1-2月北部湾港累计完成货物吞吐量 4006.09万吨,累计同比+12.30%,完成集装箱吞吐量 81.95万标准箱,累计同比+41.69%。 2021年前 2月北部湾港吞吐量在去年同期高基数基础上仍能大幅增长,反映了广西、云南、贵州、重庆、四川等中西部地区和北部湾港在“三个结构性调整”背景下强劲的增长活力,投资逻辑持续验证。 北部湾港干散货以煤炭、矿石等内需货物为主,集装箱外贸航线以东盟、日韩等近洋航线为主,中西部地区强劲的内需使北部湾港 2020年前 2月在疫情影响下吞吐量仍高速增长,货物吞吐量、集装箱吞吐量增速分别为+18.05%/+27.63%,而同期全国港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比增速分别为-5.9%/-10.5%。 我们认为北部湾港 2021年前 2月吞吐量的快速增长并非由于基数效应,而是广西、云南、贵州、重庆、四川等中西部地区以及北部湾港强劲增长活力的真实反映。 持续快速增长的北部湾港于 2021年 1月迈入全国前 10大港口行列。 根据交通部发布的 2021年 1月全国港口吞吐量数据,北部湾港 1月货物吞吐量位于全国第十,集装箱吞吐量居全国第九,排名分别较 2020年提高 5个、2个位次。反映了广西、云南、贵州、重庆、四川等中西部地区的经济发展及北部湾港的结构性优势。 《国家综合立体交通网规划纲要》中明确将北部湾港与上海港、深圳港、广州港等 10个港口一并列为国际枢纽海港。 2021年 2月 24日中共中央、国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》,明确提出要“发挥上海港、大连港、天津港、青岛港、连云港港、宁波舟山港、厦门港、深圳港、广州港、北部湾港、洋浦港等国际枢纽海港作用”。 投资建议:我们认为北部湾港目前在对比其他湾区低吞吐量基数的基础上,未来会持续受益于国内重化工业结构性调整、西南运输结构性调整和国际分工结构性调整背景下我国与东盟的贸易发展,预计未来 5年业绩年复合增速 15-20%,对应当前不到 15倍的 PE 估值,股价被显著低估,具有罕见投资价值。 我们维持对公司 2020-22年归母净利润分别为 11.7/14.5/17.4亿元的盈利预测,对应 EPS 分别为 0.72/0.89/1.07元,按照837142021年 3月 3日 9.99元/股的收盘价,对应 PE 分别为13.94/11.28/9.38倍。我们重申公司 21.6元/股的目标价,重申“买入”评级。
大秦铁路 公路港口航运行业 2021-03-05 6.61 -- -- 6.87 3.93% -- 6.87 3.93% -- 详细
低基数影响下,运量同比高增受上年同期疫情及煤炭谈长协导致的低基数影响,2月份大秦线日均运量同比高增 45.3%至 123万吨。进一步剔除春节错期因素看,1-2月大秦线日均运量121万吨,较 2020年同期日均运量增长 32.1%,较 2019年同期日均运量增长1.0%。 静待春季修后运量进一步向上2021年前 2月,一方面就地过节导致下游春节假期减产效应较弱,另一方面上游煤炭产地保供政策维持充足供给,大秦线运量充足,从港口端验证数据看秦皇岛港及曹妃甸港库存也已回升至相对高位。展望后续,待两会结束及春季修完成后静待运量有望进一步回升。看 2021全年,受益于我国制造业领先全球的恢复态势以及国铁集团深入实施货运增量行动的工作重点,我们预计大秦线运量 4.3-4.4亿吨左右。 大股东增持股份彰显信心大股东太原局集团仍将不定期增持公司股份。基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可,控股股东太原局集团计划自 2020年 11月 25日起 12个月内择机增持公司股份,累计增持数量不低于 1.49亿股,累计增持金额不超过 15亿元。截止 2020年 12月 16日,太原局集团已累计增持 7487.28万股,后续不定期增持将对股价形成有效支撑。 长远来看,“碳中和”影响略微,量价提升空间仍在运量角度,“碳中和”或影响整体煤炭需求,但长远看,大秦线运量高位维增有三方面因素支撑:1)煤源结构调整,煤产地持续向“三西”地区集中,区位优势巩固大秦铁路主业护城河;2)运输结构调整,公转铁持续推进,国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动,长期看有望改变我国大宗货物公路运输主导的格局;3)竞争线路分流较弱,西煤东运四大干线比较下,大秦线运输成本优势仍存。煤源集中化趋势、铁路货运增量推进及低运价效益共振,大秦线在需求端保障充足。 运价角度,费率仍有上浮空间。从前期铁路杂费调整来看,大秦线当前实行国铁统一基准运价,存在一定上浮空间,我们测算单线运价仍有 7-8pts 上调权限可供调动。伴随铁路货运运价市场化程度不断推进,若公司运费机制后续有所调整,则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。 盈利预测及估值假设大秦线运量情况稳中维增,暂不考虑运价调整,我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别 107.72亿元、134.30亿元、137.05亿元。公司承诺未来 3年每年每股分红 0.48元,当前股价对应股息率 7.3%,同时当前 PB(LF)仅 0.85倍,安全边际充足且有确定性收益托底。维持“增持”评级。
上海机场 公路港口航运行业 2021-03-02 60.90 -- -- 61.42 0.85% -- 61.42 0.85% -- 详细
事件 :上海机场发布 2020年度业绩快报,2020年营业收入 43.01亿元,同比下降 60.7%,归母净利润为-12.67亿元,同比下降 125.18%;2020Q4营业收入 8.63亿元,同比下降 68.46%,归母净利润为-5.29亿元,同比下降 151.1%。 点评:受疫情影响,上海机场出现亏损。 受疫情影响,浦东机场旅客吞吐量及飞机起降架次大幅下降,浦东机场共保障飞机起降 325,680架次,同比减少36.37%;旅客吞吐量 3,047.64万人次,同比减少 59.98%,其中国际和地区旅客 486.36万人次,同比下降 87.37%;货邮吞吐量 368.75万吨,同比增长 1.47%。公司按照民航局相关政策要求,免除了相关项目收费并降低了部分项目收费标准;按照上海市国资委相关政策要求对非公中小等企业相关租金费用进行了减免。与日上上海签署新的免税店补充协议,使得非航空性收入较以往大幅下滑。受就地过年政策影响,春运预计客流同比下滑较大,预计 3月份国内旅客吞吐量有望恢复,随着疫苗接种普及,国际旅客吞吐量有望逐渐恢复。 随着国际旅客恢复 , 机场价值 有望 凸显。上海机场 2020年度免税店租金收入 11.56亿元,新的免税协议主要条款调整以国际客流为计算免税收入的主要依据。随着疫苗研发取得重大进展以及普及,国际客流有望逐渐恢复,我们认为机场还是坐拥最优质的客群,2019年 Geeratio Research 数据说明机场在全球免税零售渠道占比高达 55.4%。机场免税消费有其独特的消费场景,虽然疫情影响使得出入境旅客大幅减少,削减了机场渠道的销售额,但我们认为在疫情恢复之后,机场在免税渠道中仍然占据重要地位,届时有望谈判好 2026年的免税店合同,机场价值有望凸显。 投资策略:我们下调盈利预测,预测公司 2020-2022年归母净利润为-12.67亿元、5.9亿元、39.1亿元,维持“买入”评级。 风险提示 :宏观经济不及预期风险、疫情控制不及预期、时刻增长不及预期风险、消费者购买力下降风险、市内免税店分流风险。
京沪高铁 公路港口航运行业 2021-03-01 5.70 -- -- 5.81 1.93% -- 5.81 1.93% -- 详细
国铁旗下优质资产,高铁技术集大成者。京沪高速铁路于 2011年 6月建成通 车, 承载着贯通京津冀、长三角等城市群的主要任务,经过多年的持续运营, 已实现稳定盈利, 是国有铁路重要的优质资产。 京沪高速铁路是我国高铁技术 创新成果的集大成者,各项技术指标均达到国际一流水准。 占据黄金通道,资源禀赋优质。 京沪高铁属于我国中长期路网规划“八纵八横” 主通道之一,全线共设 24个车站,纵贯三大直辖市和四省,连接“京津冀” 和“长三角” 两大经济区,具有独特的区位优势。 近三年旅客周转量复合增 长率为 9.7%, 随着京沪高速铁路沿线经济的不断增长以及人们出行需求的增 加,京沪高速铁路的旅客运输量有望进一步提升。 跨线列车占比提升,盈利能力不断优化。 本线: 本线列车为旅客提供运输服务, 在运送距离保持不变的情况下,运送人次是旅客周转量的自变量,而本线车的 车型、本线车开行的数量及客座率的变化均会带来运送人次的变动,目前本线 列车的客座率已至稳定水平, 未来车型替换带来增长空间。 跨线: 跨线列车通 过使用京沪高铁公司的高铁线路以及线路接触网为旅客提供服务, 线收入的定 价标准为中铁总全网统一定价,客座率对跨线列车的收入影响较小,但是跨线 车比本线车具有更紧的时间约束,因此会对区间通过能力产生一定的影响, 考 虑到京沪高铁作为国家八纵八横的南北向干线,整体来看总的列车数量会呈现 增加的趋势,预计跨线列车的增幅会大于本线列车。 固定成本稳定,利润弹性可期。 无论是本线还是跨线列车均需支付委托运输管 理费、高铁运输能力保障费以及维管费,此外,本线列车还需支付动车组使用 费、机车牵引费等费用。能源是保障列车正常运行的必要条件,因此能源支出 与折旧成本属于相对固定成本。 未来若是公司的本线及跨线列车数量持续提 升,会相应给公司带来增量收入,收入的弹性叠加成本端的相对刚性可带来公 司盈利的弹性。 业务发展多看点,乘风破浪再上台阶。 公司 IPO 募集的资金在扣除发行费用 后全部用于收购京福安徽公司 65.08%股权, 通过收购京福安徽,有助于公司 扩大网络覆盖,优化路网结构,发挥路网协同效应。 2020年 12月 23日起, 京沪高铁开始实行浮动票价机制, 京沪高铁票价优化调整方案是我国高铁市场 化定价的进一步试点探索,对营收的影响仍需要确定票价上调的列车占比,若 价格上调列车比例较高,则有助于提升京沪高铁营收弹性,为公司利润带来一 定空间。 投资建议: 京沪高铁拥有稳定的旅客资源、完善的运营机制、独特的区位优势,疫情 之后,公司的长期业绩仍将维持在稳定水平。此外,公司承诺分红率为 50%,成长与 防御属性兼备。 我们预计公司整体 2020-2022年收入分别为 234.2、 349.5、 414.9亿, 增速为-28.9%、 48.1%、 18.7%,归母净利润分别为 33.5、 89.7、 120.1亿元,增速分 别为-72.0%、 168.0%、 33.8%,对应 EPS 分别为 0.08、 0.18、 0.24元。 由于京沪高 铁盈利能力强,资源禀赋优质, 参考同行业公司,我们认为应给予公司 2022年 25-30X 的动态市盈率,对应合理价值区间为 6.00~7.20元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、募投项目投产不及预期、 疫情影响超预期、 重 大安全事故风险、 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的 风险等。
招商公路 公路港口航运行业 2021-02-25 7.01 -- -- 7.31 4.28% -- 7.31 4.28% -- 详细
中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的公路运营商,扣非归母净利润三年复合增长15%。招商公路16-19年营业收入三年复合增速为17.4%,19年同比增长21.1%;扣非归母净利润三年复合增速为14.7%,19年同比增长13.1%,均保持稳定较高增长。公司广泛参股业内上市公司和优质高速项目,投资收益多年稳定增长,16-19年复合增速为9.6%,19年贡献了营业利润的64.5%。 公路行业韧性强,疫情拐点已现、公司业绩展现高弹性。高速公路车流量已于2020年中恢复正常水平,疫情期间公路行业基本面较铁路和民航展现更高经营韧性。对比宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速等业内龙头路企,招商公路疫情后业绩反弹力度强劲,20Q3归母净利润实现同比增长约45.8%。随着行业逐渐向好发展,公司有望持续受益于疫情后的行业修复逻辑;此外,疫情期间公路免费补偿措施陆续出台,或将加速行业估值修复。 重视公司治理及股东回报,推出股权激励、存在分红提升空间。股权激励有助于绑定管理层和股东利益,推动公司业绩向好发展,生效条件要求21-23年扣非ROE不低于8.5%,21-23年相对17年扣非归母净利润复合增速分别不低于8.0%、8.5%、9.0%。为达生效条件,公司21-23年扣非归母净利润需达45.09、49.83、55.58亿元,预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。同时,公司注重股东回报,稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。 投资策略:招商公路兼具稳健性及成长性,疫情后业绩反弹力度超同行;重视公司治理及股东回报,推出股权激励计划,分红率存在提升可能性。预计2020-2022年公司EPS为0.33、0.81、0.90元,相对2021年2月24日收盘价6.96元,PE估值为20.9X、8.6X、7.8X。假设公司分红率提至50%,20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、6.4%;假设公司分红率提至60%,20-22年股息率分别为2.9%、7.0%、7.7%,维持“买入”评级。
北摩高科 公路港口航运行业 2021-02-19 163.01 -- -- 167.80 2.94% -- 167.80 2.94% -- 详细
军机刹车部件核心供应商,受益于十四五期间军机放量公司是我国军机刹车部件核心供应商,受益于十四五期间军机放量。公司主营为刹车控制系统及机轮、刹车盘(副)等刹车相关产品,产品广泛应用于战斗机、轰炸机、运输机、直升机等,目前已覆盖我国多款主力军机,在部分型号上实现了独家供货,部分型号上和中航制动共享市场。军机刹车市场的二元竞争格局和公司的核心市场地位能够让公司充分享受到军机放量的行业红利。 产品具备耗材属性,存量维修替换市场空间巨大军工耗材,维修替换市场巨大。飞机刹车装置属于耗材,相较于飞机的其他系统寿命较短,且维修替换的周期与军机使用时间呈反比,当前我国实战演练力度不断加大,周边地区军机巡逻也愈加频繁,刹车系统消耗更加严重。公司相关产品定型装备后,配套关系基本锁定,可充分享受到后续存量维修替换的广阔市场。 民机市场稳步推进,蓄势待发公司近年来在民机刹车业务发展良好,在产品性能和资质方面均有进展。2020年6月公司研制的空客A320飞机国产炭刹车盘系统装机在博鳌机场试飞成功,标志着公司在产品性能方面已能够满足民航客机要求。公司于2020年12月收购蓝太航空66.67%股权。蓝太航空目前为我国取得民航飞机炭刹车盘PMA许可证最多最全的企业。公司收购蓝太航空是双赢之举,公司可凭借蓝太航空的多项PMA资质快速切入民机刹车市场,蓝太航空则可利用公司的平台优势进一步做大做强。 品类拓展++系统集成,构筑纵深竞争力公司近年来在品类拓展方面取得良好进展。公司以刹车盘(副)为基础,逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸,并朝着集成化和智能化的方向发展。目前公司具备独立完成飞机起落架着陆全系统设计、制造及试验验证能力的集成优势,实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变,能够为军工航空领域提供全系列刹车制动产品,形成跨度纵深的产业链综合竞争力,系统集成优势明显,公司在飞机制动领域的核心地位得以进一步凸显。 投资建议公司是军机产业链中的核心标的,近两年凭借军机放量和存量维修替换市场具有极高的确定性,同时在民机领域也进展良好,蓝太航空的加入将帮助公司缩短数年民机刹车盘认证过程,民机市场空间更大。我们预计公司2020年至2022年分别实现营业收入5.91亿元,9.16亿元,13.45亿元;分别实现归母净利润3.28亿元,5.13亿元和7.38亿元;对应EPS分别为2.18元,3.41元和4.91元;对应PE分别为75X、48X、33X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示受军方采购政策和需求及国内外形势变化的影响,存在军品订单不及预期的风险;民机业务拓展存在资质获取进度不及预期的风险。
北部湾港 公路港口航运行业 2021-02-08 8.39 21.60 97.44% 11.33 35.04% -- 11.33 35.04% -- 详细
事件概述 公司发布2021年1月吞吐量数据,1月公司完成货物吞吐量2199.22万吨,同比+12.27%,其中集装箱吞吐量为46.82万标准箱,同比增长37.59%。 新年新气象,1月北部湾港货物吞吐量及集装箱增速环比均回升。 随着进口煤限制等因素对北部湾港吞吐量负面影响的趋弱,2021年1月公司货物吞吐量及集装箱吞吐量增速较去年12月均环比提升,其中货物吞吐量增速在经历2020年Q4的短期波动后,重新回到两位数以上,较2020年12月9.3%的增速环比提高3个百分点;集装箱则较2020年12月25%的增速则环比大幅提升12.6个百分点。 长期投资价值吸引北上资金持续加仓,2019年底至今沪深港通持有北部湾港股票数量翻近8倍。 随着公司稳定增长的吞吐量及业绩对投资逻辑的持续验证,公司获北上资金不断加仓配置,截至2021年2月3日,北部湾港沪深股通持股数量约为2528万股,占公司自由流通股份比例约6%;2019年12月31日沪深股通持有公司股票数量为337万股,占公司自由流通股本约0.67%。北上资金在一年左右时间持有北部湾港股票数量翻近8倍。 贵港三码头吞吐量不再纳入公司统计口径,吞吐量数据将更加直观反映北部湾港本港情况。 根据公司公告,公司于2021年1月完成了将北部湾港贵港码头有限公司、北部湾港贵港集装箱码头有限公司、北部湾港贵港中转码头有限公司过户至广西北港西江港口有限公司事宜,自2021年1月起公司不再将上述三家公司及内河托管码头泊位的港口吞吐量数据纳入统计范围,同时上年数据调整为与本年相同口径。 投资建议:1月份吞吐量的稳健增长再次验证公司在“三个结构性调整”背景下的长期投资逻辑,股价的调整使北部湾港具有罕见的投资机会。我们认为公司业绩未来5年年复合增速约15%,按照我们2020年的盈利预测,目前公司PE估值仅11.6倍,公司价值被显著低估。我们维持2020-22年盈利预测,重申“买入”评级。 我们维持对公司2020-22年归母净利润分别为11.7/14.5/17.4亿元的盈利预测,EPS分别为0.72/0.89/1.07元,按照2021年2月4日8.3元/股的收盘价,对应PE分别为11.6/9.4/7.79倍。我们重申公司21.6元/股的目标价,重申“买入”评级。 风险提示 宏观经济环境存在下行超预期可能;疫情持续时间;短期北部湾港公告的可转债转股价尚未确定;短期内公司单吨货物收入存在波动可能。
密尔克卫 公路港口航运行业 2021-02-05 146.06 -- -- 147.45 0.95% -- 147.45 0.95% -- 详细
密尔克卫公告,公司拟通过公开摘牌方式,收购江苏马龙国华工贸股份有限公司 95.6522%股权,交易价格不低于 1.18亿人民币。 国信交运观点:1)本次收购是公司业务边界的进一步延伸,从化工品物流服务品类上看,公司将通过对马龙国华的收购拓展至黄磷相关业务,从服务区域上,公司夯实西南区域布局,加强全国网络协同效应。2)长期逻辑继续加强:化学品物流行业具有大行业、小公司的特征,第三方化工品物流市场规模约在 3000亿元左右,行业空间巨大。但整体格局极其分散,密尔克卫 2017-2019年市占率分别为 0.4%、0.5%与 0.7%,扩张速度快、距离天花板远,且作为行业内唯一一家上市公司,上市后扩张脚步加速,在品牌能力、历史经验上具有优势。3)投资建议:我们认为公司的长期逻辑顺畅,化工品物流行业正处于由乱到治的拐点,公司作为行业内公司治理优秀、积极进取的领军企业,将继续沿着当前道路进行扩张,预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速,给予 2020-2022年净利润预测为 3.0、4.3与6.0亿,买入评级。
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-04 57.59 -- -- 64.29 11.63% -- 64.29 11.63% -- 详细
投资策略:上海机场仍然是未来整个免税渠道中离境或离岛旅客流量最大而且资源最稀缺的口岸。疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势,看好国际枢纽机场长期价值。目前上海机场高峰小时容量已经提升至80架次,未来正常化后有望开启新的航空产能利用率提升周期。从免税业务的发展来看,新合同使得低客流情况下机场收入较实际销售情况显著放大,租金恢复将快于客流恢复;进入恢复阶段后,日上实际承担的单位旅客费用降低,从机场长期发展的角度看,在渠道竞争加剧的情况,有利于维增强机场渠道竞争力。预计2020-2022年EPS分别为-0.66、0.19、1.3元,相对1月29日收盘价PE分别为-120、406、61倍,维持审慎增持评级。
密尔克卫 公路港口航运行业 2021-02-04 139.42 -- -- 147.83 6.03% -- 147.83 6.03% -- 详细
事件:公司拟通过公开摘牌方式收购江苏马龙国华工贸股份有限公司95.6522%股权的公告。交易价格不低于118,230,000元人民币。 点评:拟并购马龙国华,拓展磷资源供应链服务能力。密尔克卫在现有供应链物流服务的基础上,为滇桂黔出产的化工资源布局线下分销网络,并释放危险化工品的铁路运输能力,实现磷资源及其他基础化学品的全国分销,用数字化供应链能力服务广大中小客户,拟通过公开摘牌方式现金收购马龙国华95.6522%股权,交易价格不低于118,230,000元人民币。马龙国华以国内黄磷贸易以及黄磷远距离第三方物流服务为核心,同时利用供应链、资金优势兼营非黄磷化工品贸易。马龙国华远距离黄磷铁路运输及分销、配送能力稳定超过11万吨/年,凭借物流体系和供应链的优势,已经成为国内黄磷贸易行业的龙头企业。 外延并购拓展上下游产业链,带动公司业绩持续增长。2018年底以来,公司先后收购了镇江宝华、上海振义、天津东旭、湖南湘隆、山东华瑞特等公司,外延并购拓展了公司经营范围,上下游产业链公司更加联动更好发挥协同效应,带动公司业绩持续增长。2020年7月以来公司持续收购大正信(张家港)物流100%股份加速张家港密度建设;收购江苏中腾大件运输有限公司80%的股份,培育工程物流的履约能力。2020年10月以来收购宁波道承100%股份夯实宁波区域业务基础;收购四川雄瑞物流60%股份,大幅提升川渝地区配送能力及客户协同。2020年11月公司全资收购新能(张家港)能源有限公司,在张家港建设的超临界高级水氧化技术装置,与传统的焚烧、填埋相比,拥有效率高,成本低、超低排放等明显的优势,将打通公司的全供应链服务,延伸化工产品全生命周期管理,增加公司的化学危废综合处理能力,使得化工产品从生产到处置的全链条更符合绿色生态的理念。我们认为收购项目和技改项目将为公司后续快速发展奠定良好基础。 投资策略:我们预测公司2020-2022年归母净利润为2.83/3.89/5.26亿元,同比增长44.4%/37.3%/35.3%,维持“买入”评级。 风险提示:并购失败风险,下游化工行业市场风险、安全经营风险、信息技术系统有关的风险。
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-03 63.99 89.10 51.56% 64.29 0.47% -- 64.29 0.47% -- 详细
上海机场披露2020年业绩快报及免税合同补充协议 上海机场披露2020年业绩快报,因新冠疫情影响,浦东机场客流量尤其是国际客流大幅下滑,且作为国际航班的核心入口,公司防疫成本明显增加,导致全年预计亏损12.1-12.9亿。与此同时,上海机场披露免税经营权合同补充协议,对疫情期间的免税保底租金及提成情况进行大幅调整。 新协议确认2020年11.56亿,21-25年保底浮动 新协议自2020年3月开始执行,按照当月实际客流≤2019年实际国际客流×80%(3851*80%=3081万人次)、当月实际客流>2019年实际国际客流×80%两种情形予以区分。2020年公司国际客流仅486万人次,同时可以预期的是2021年客流量仍不太可能全面恢复至2019年的80%,大概率仍将按情形一确认租金。 上下约束保护合约双方弱化疫情不确定性,不改变长期趋势 疫情属于不可抗力,在国际客流大幅下降时取消原保底租金无可厚非,且新合约在疫情严重的阶段以较高的租金收取系数明显削减了机场方面2021年的亏损风险,当然如假设2023年起国际线客流恢复至2019年的80%以上,租金天花板的设置也使得机场方面阶段性让渡了部分利益。长期来看,国家引领消费回流的大趋势没有改变,机场的国际旅客流量入口的地位没有改变,疫情消退后客流量大幅提升,届时上海机场仍然具备充分的议价能力,继续看好长期租金成长空间。 风险提示: 宏观经济下滑,客流及免税销售不及预期,租金谈判不及预期 投资建议: 考虑到疫情对国际旅客的影响超出前期预期以及新合约的影响,我们将2020-2022年公司归母净利润分别下调208%/923%/272%,分别为-12.2亿元、4.5亿元、22.3亿元,按照DCF估值模型,假设WACC=8%,永续增长率2.5%,得出合理市值为1717亿元,对应目标价89.1元。
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-02 71.10 -- -- 64.29 -9.58%
64.29 -9.58% -- 详细
未来 5年上海机场的免税收入只与客流量挂钩,不与实际销售额挂钩 基于疫情的客观原因, 使得原 410亿合同的履行基本成为了不可能。 未来 5年 上海机场免税收入的变量变为客流量,而非原合同的“保底与提成取孰高”。 合约规定了“客流调节系数”、“面积调节系数”,作用是在客流过低时放大 系数,避免上海机场免税收入过低。 由于疫情恢复存在不确定性,因此,在客流低于 80%时,补充合约规定了“客 流调节系数”和“面积调节系数”,且在极端低的客流(低于 30%)和开业面积 (低于 10%)的情况下,系数最高,因此,确保了只要上海机场国际线不停航, 就会有不低于( 135.28*国际客流)的收入。 我们测算 2020年“客流调节系数” *“面积调节系数” 为 2.28, 并预计 2021年免税收入约 20亿元。 短期议价权下滑,但不改中期护城河 上海机场的护城河来自垄断下强劲的国际客流, 而这个国际客流精准对接了免 税店的需求,因此,免税运营商不得不让渡大部分利益给上海机场。短期,受 疫情影响,国际客流大幅下滑,使得议价权下滑,是符合商业逻辑的——任何 一个与承租人长期合作的出租人,在遇到疫情的时候,都会选择与承租人分担。 同样,上海机场的护城河来自国际客流,一旦国际客流恢复,上机的议价能力 亦会恢复。纵观全球(韩国、泰国最典型),无论有多少个市内免税店,机场都 能获得高额的特许经营权租金,特别是在免税运营商数量逐渐增加的情况下, 这是稀缺资源带来的护城河,是公开竞价下博弈的结果。 未来 5年收入上限锁定,或为长远计 一直以来,上海机场的重要目标都是做大机场免税销售额,因为最质朴的商业 逻辑就是,只有把盘子做大,才能实现共赢。 21-25年,由于疫情结束时间的不 确定性,疫情期内都无法实现做大销售规模的目标,而在疫情期间,中免等免 税运营商积极发展其他销售渠道。为鼓励在机场免税店销售,上海机场相当于 在疫情结束后的 2年左右,只收取固定租金。 而对于中免而言, 未来在上海机 场的边际销售成本几乎为 0,因此,利于销售规模向机场倾斜。 下一轮招标或将在 2025年开启,若那时疫情结束,客流恢复正常,留给机场定 制招标规则的余地很大, 我们认为大概率仍然按照保底提成的方式进行,重新 释放免税收入弹性。 盈利预测及估值 根据新合同,我们对 2021-2025年的国际客流预测为 973万、 2198万、 4395万、 5274、 5734万人次,分别为 2019年的 25%、 57%、 114%、 137%、 149%。其中2024、 2025年分别达到新合同获得当年保底的下限。 则,我们预测上海机场 21-25年获得的免税收入分别为 20亿、 45亿、 52亿、 75亿、 81亿元。 2021-2022年净利润分别为 5.3亿元、 27.9亿元。 DCF 假设 2026年开始,上海机场免税收入恢复到原合同模式, WACC8%,得 到 DCF 估值 1625亿元,对应股价 84.33元,“增持”评级
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-01 71.10 80.00 36.08% 71.10 0.00%
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公司发布2020年业绩预告:1)预计全年亏损12.9-12.1亿,扣非为亏损14.1-13.3亿,19年同期为50.3亿,扣非净利润为49.8亿。其中公司确认免税店租金收入11.56亿。2)分季度看Q4亏损有所扩大。前三季度公司共亏损7.37亿,Q4亏损4.73-5.53亿,相比Q3亏损3.52亿有所扩大。我们认为主要由于:a)业务量受Q4浦东疫情影响,架次环比下滑5.6%,吞吐量环比下滑16.6%,导致公司航空性业务收入有所减少;b)公司免税业务收入前三季度均为暂估值,合同内确认收入8.3亿(不含T1),最终全年确认11.56亿,预计Q4或有部分调整。3)经营数据:全年起降架次32.6万,同比下降36.4%,旅客吞吐量3047.6万,同比下降60%,其中国内2561.3万,同比下降31.9%,国际+地区486.4万,同比下降87.4%。其中Q4起降9.06万,同比下降28.5%,旅客831万,同比下降54.5%。 公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》:因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响,就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订。(注:免税店租金是公司重要收入及利润来源,2015-19年日上上海支付免税店租金分别为14.6、16.9、25.6、36.8和52.1亿元,占公司营业收入比重从2015的23%提升至2019年的48%。) 1)原合同下:日上上海支付给公司的免税店租金是月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式,综合扣点率为42.5%。2)简化来看补充协议下的变化(具体细节见正文):变化1:设置了分类条款,以2019年月均实际国际客流的8成,作为月实收费用的分界值。即:当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时,公式为:月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。当月实际国际客流>2019年月均实际国际客流×80%时,“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。变化2:设置了调节系数。人均贡献参照2019年人均贡献水平设定为135.28元,并设置客流调节系数及面积调节系数。变化3:年度保底销售提成与原合同金额一致,但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。3)整体看,对于机场而言:疫情存在不确定性,调节系数的存在更能帮助机场度过疫情难关。对于日上而言:更有动力在机场做大免税份额。因此对双方而言,补充协议的签订有助于共同做大做强免税市场。4)模拟参考:我们预计公司2021-22年国际客流分别恢复至2019年的3成及6成左右,即国际客流分别为1119及2350万;预计2023年国际客流会小幅超过2019年,即约4200万人,达到公司4172<X<4404区间,对应可获得保底销售提成为51.6亿(41.58*(1+24.11%)),假设2023-25年疫情影响结束,我们预计2025年公司获取保底提成81.5亿,公司整体利润预计达到约80亿。 盈利预测:1)根据公司业绩预告,我们预计2020年亏损12.5亿,依据合同补充协议及最新国际客流预期,我们调整2021-22年盈利预测,即预计可实现净利分别为6.1及28亿(原预测为38及71亿),对应2021-22年EPS为0.32、1.45元。2)投资建议:我们认为长期来看,机场商业业态仍具备较高流量变现价值,随着线下流量逐步恢复,机场仍将是重要免税销售渠道,暂不调整目标价及评级,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响超预期,免税政策风险。
招商公路 公路港口航运行业 2021-01-26 6.92 -- -- 7.20 4.05%
7.31 5.64% -- 详细
招商公路发布 2020年业绩预告,预计 2020年归母净利润 19.99亿元-21.99亿元,同比下降 49.41%-54.01%;扣非归母净利润 15.9亿元-17.9亿元,同比下降 57.39%-62.15%;基本每股收益 0.32元-0.36元。 投资要点 看业绩: 上半年免费通行影响逐步消化,业绩 厚积薄发公司路产主业布局全国,直接受到上半年全国范围内高速公路全部车辆79天免费通行政策冲击。后续影响逐步消化,我们剔除非经损益影响(主要系上半年参股现代投资会计核算方法转换带来的 3.27亿元投资收益),分拆单季度情况看,2020年前 3季度扣非净利润同比分别-171%、-91%、+41%,Q4单季度扣非净利润 7.24亿元-9.24亿元(上年同期 8.98亿元),考虑到年底成本核算与货车费率折扣下国庆减免收费对利润弹性的增加,整体业绩表现基本符合预期。 看 看 行业 :公路运量持续恢复,后续 回归 正常增长可期根据国家统计局数据,公路运量持续好转,2020全年我国公路货运量 343亿吨,同比仅微降 0.3%,自 2月谷底以来显著好转;公路客运量 69亿人,同比累计恢复 53%,较 3月谷底提升 12.4pts。 展望后续,1)运量端,新冠疫苗推广叠加制造业向好态势延续,车流量有望回归正常增长;2)政策端,全国范围内免费通行政策配套补偿有望陆续落地,增厚远期现金流。整体来看,我们认为当前疫情防控力度下行业系统性超预期风险不会复现。 看板块:高速公路板块 2021年业绩及估值或迎确定性修复从资金面看,2020年底中证红利指数调整对高速公路板块造成扰动,当前 SW 高速公路 II 板块 PB(LF)回落至 0.87倍左右,较近 10年均值仍低29%,板块整体被动回调带来低位布局机会。 从情绪及业绩面看,我们认为 2021年板块将迎来底部反转,实现确定性的估值和业绩双修复,叠加或有的补偿措施落地及新公路法、收费公路管理条例推进催化,从谨慎布局角度 2021年板块整体具有超配价值。 看投资:招商公路成长性回归,具备 业绩 估值 高 弹性我们认为当前市场对公司 3个方面的成长性仍未给予充分关注,未来业绩成长与估值弹性极大:1)收费公路成长性方面,存量端参控股路产较为年轻,渡过培育期后内生盈利能力提升;同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减,具备扩张成长性。 2)产业链延伸成长性方面,智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强,同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3)分红成长性方面,公司 17-19年分红比例维持 40%,未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。盈利预测及估值考虑到公司路产主业同时具备内生外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势,我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别 21.46亿元、54.14亿元、59.25亿元,对应当前股价 PE 分别 20.2倍、8.0倍、7.3倍,后续具备较大估值修复弹性,维持“买入”评级。 风险提示: 高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名