事件：2022年，公司全年实现营收52.06亿元，同比上升32.78%，实现归母净利润14.45亿元，同比下降4.57%。2022年一至四季度分别实现收入9.66/18.50/11.69/12.21亿元，实现归母净利润4.06/2.60/5.07/2.72亿元。2022年公司拟每股派发现金股利0.55元，对应股息率为6.16%，合计派发现金红利9.12亿元，分红率为63.13%。 宣广高速改扩建PPP项目确认14.17亿元建造服务收入2022年公司营业收入和营业成本分别同比变动32.78%和86.94%，主要系公司按零毛利法确认宣广高速改扩建PPP项目建造服务收入/成本14.17亿元，剔除该项因素后公司整体营收同比下降3.37%。 公司收费公路业务收入同比下滑3.78%2022年公司收费公路业务实现收入37.20亿元，同比下降3.78%，主要系受到疫情和通行费减免政策影响。主力路产合宁高速实现收入11.97亿元，同比下降0.21%，降幅较小主要系2022年6月底滁河大桥全线通车利好合宁车流量增长。高界高速和岳武高速在车流量和路费收入方面均实现逆势正增长，主要系因路段维修原105国道通行车辆改道高界高速通行，以及春运期间务工返乡人群返乡提升客车流量。 拟收购六武高速，进一步扩大主业规模2023年4月3日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购安徽省交通控股集团有限公司持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股权。六武高速是沪蓉高速的重要组成部分，收费里程为92.7公里，收费期限至2039年底。六武高速与合六叶高速相接，合六叶“四改八”工程已于2022年12月完工，预计将对六武高速车流量起到提振作用。通过收购六武高速，有利于公司布局皖西地区的路网，扩大公司路产运营规模并有效延长收费年限，进一步提升公司主业的竞争力。 盈利预测、估值与评级公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，伴随疫情影响的消除，车流量呈现显著复苏趋势，公司业绩或将迎来向上拐点。2022年12月30日，临建高速先行段（千秋关隧道至於潜枢纽段）正式通车，宁宣杭高速宁国至千秋关段（皖高速S05）断头路顺利连接，看好宁宣杭贯通后路网效应带来的车流量提振作用。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为55.62/57.39/46.04亿元（2023-2024年原值为70.63/72.40亿元，主要系调整PPP项目建造收入预测值）；归母净利润分别为17.00/17.68/18.56亿元（2023-2024年原值为17.25/18.20亿元），EPS分别为每股1.03/1.07/1.12元。调高目标价至10.30元（对应2023年10XPE），上调至“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

中报业绩符合我们预期，免费通行政策的影响已出清上半年，皖通高速实现营业收入8.19亿元（同比-44.2%）、归母净利润1.10亿元（同比-80.0%；符合我们预期（盈利1.20亿元；报告7/23））。业绩下降主要因为疫情期间公路免费通行。我们认为政策冲击已经出清，预计下半年车流量恢复增长，政府补偿措施有望落实；合宁高速处于改扩建通车第一年，车辆回流将成为2H20利润增长动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS 为0.44/0.85/0.93元，股息率达到2.8%/5.5%/6.0%（假设分红率为35%；8/31收盘价）。上调目标价至7.88元，维持“买入”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年营业收入同比减少44%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。此外，享受ETC 客车费率优惠的用户量增加、安徽交通卡货车享85折优惠的期限延长到2020年底，均对收入端产生轻微负面影响。上半年营业成本同比增长3.6%，主要因采用直线法计提的折旧摊销较为刚性。 中报亮点：合宁高速6月通行费大幅增长、人力成本下降合宁高速（上半年约占总收入31%）正处于改扩建通车第一年，前期施工导改分流的车辆回流、通行能力提升诱增的车辆增加，使5月和6月的通行费收入同比增长23.9%和37.4%。自2020年1月起，公司暂时按25年平均法计提合宁改扩建项目的折旧摊销，使其上半年营业成本仅同比增加8.8%。综合收入与成本增幅，我们认为合宁高速在2H20将成为利润增长重要动力。受益于拆除省界收费站以及ETC 升级改造，公司上半年员工数量同比减少5.6%（生产人员同比减少8.9%），职工薪酬同比下降7.6%。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施、合宁路核定新收费期6-7月，全国高速公路车流量恢复到去年同期97.4%，其中货车通行量同比增长13.1%；货车和客车通行速度同比提升8%和25%（交通部新闻会8/27）。随着疫情减弱、经济好转，我们认为2H20用路需求有望提升，而安徽省作为典型的通道型省份，有望受益于撤站后通行效率提升诱增的车流量。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为安徽省公路补偿政策有望在下半年落实。合宁高速改扩建项目正在申请核定新的收费期，如果获得正式批文延长期限，DCF 价值有望提高。 上调目标价值7.88元，维持“买入”评级考虑恢复收费以后车流量向好，我们上调2020/21/22年归母净利预测至7.26/14.05/15.44亿元（前次6.37/12.52/13.84亿元）。参考公路行业中枢9.3x 2021PE（前次8.7-9.2x 2021PE）进行估值，目标价7.88元（前次6.79-7.18元）。维持“买入”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

事件：上半年公司实现营收8.2亿元(_44_2%)，归母净利润1.1亿元（-80.0%），经营净现金流3.2亿元（-65.7%）。其中，二季度实现单季营收5.5亿元（一23.8%）．归母净利为1.36亿元。上半年亏损原因主要系2.17-5.6全国收费公路实行免收通行费政策。 核心路产合宁高速收入恢复略超预期。2020年上半年公司实现通行费收入7.0亿元，同比下降48.1%。下滑幅度在预期内。其中主力路产合宁高速于19年四改八扩建结束，今年5-6月车流量有明显回升，通行费收入分别同比增长23.g%和37.4%，略超预期。6月份合宁段路费实现收入9259.9万元，相当于年化收入10.5亿元左右，超过改扩建前最高水平。去年全年合宁高速收入8.4亿元，预计今年下半年合宁高速收入同比会有20%以上增长。 合宁摊销年限变化导致成本增幅低于预期。上半年公司营业成本为6.6亿元，同比增长3.6%。其中合宁高速营业成本为1.86亿元(+8.8%)，低于预期。 合宁高速改扩建前收费年限仅剩余6年，由于改扩建收费年限一直未批复，此前普遍预期改扩建完成后路产每年摊销金额会有大幅增长。然而从2020年起，合宁高速确走了以25年并采用年限平均法进行摊销，摊销年限延长显著摊薄成本，预计现有摊销方式下每年摊销金额相比改扩建前仅略有增加。 预计下半年业绩持续改善，上调2020年盈利预测。上半年数据显示，公司路产在5—6月间车流量恢复良好，疫情影响逐步消退。考虑到合宁高速改扩建完成带来的车流量快速增长以及路产摊销金额低于预期，我们上调2020全年盈利预测至6.96亿元。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为6.96、13.31和14.85亿元，对应EPS分别为0.42、0.80和0.90元。公司通行费收入持续稳健增长，若宁宣杭高速能够打通断头路，那么还将带来可观的收入增量，故维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期：收费政策负面影响：合宁高速年限延长还存在不确定性：宁宣杭高速断头路贯通晚于预期。

受公路免费政策影响,1Q20收入和归母净利同比降低64%和109%。 4月28日,皖通高速发布2020年一季报:1)营业收入同比降低63.68%至2.72亿元,归母净利同比降低109.04%至亏损0.26亿元;2)实际业绩好于我们预测的亏损1.09亿元。业绩亏损主要受到疫情与公路免费通行政策的拖累。据交通部通知,全国收费公路从5月6日起恢复收费,时间早于市场预期的6月30日,行业估值有望获得修复。我们预计公司2020-2022年的EPS为0.38/0.76/0.83元。合宁高速于2019年底完成改扩建,我们预计车流量将快速恢复。考虑潜在的政府补偿,维持“买入”评级。 免费通行期间收入中断,使一季度收入与营业利润大幅下降。 为防控疫情与促进复工复产,1)春节假期免收小型客车通行费时间自1月24日至2月8日共计16天,同比增加9天;2)2月17日至3月31日,免收所有类型车辆通行费共计44天。1)和2)合计约占一季度原应收天数63%((9+44)/(31+29+31-7)=63%),对收入端产生较大冲击。在2月9日至16日(8天,占一季度原应收天数10%)短暂恢复收费期间,全国车流量处于较低水平(我们测算同比降低80%左右)。综上因素,公司一季度通行费收入同比降低68.49%。由于公司采用平均法计提路产摊销,成本端相对刚性,使营业利润同比降低116%。 合宁高速改扩建已完工,车流量正快速恢复,暂定延长5年收费期。 一季度,公司通行费总收入同比降低68.49%,但合宁高速仅降低59.19%,侧面说明其车流量在2019年12月完成改扩建后快速恢复,我们测算其年初至春节前的车流量同比增速约20%。4月1日,合宁高速获得暂时延长5年收费期的批复,公司DCF价值获得提升。受益于长三角产业转移及汽车消费下沉,我们看好安徽省公路车流量的长期增长潜力。 我们对恢复收费后的车流量持乐观展望。 车流量基本面持续向好。3月,全国高速公路网车流量同比增加10.4%;4月以来车流量同比增加19.7%;近一周车流量同比增加37.1%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降;3)货车从普通道路驶入高速公路。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对车流量持乐观展望。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 由于公路恢复收费的时间早于预期,我们调整2020/21/22年归母净利预测至6.37/12.52/13.84亿元(前次3.07/12.47/13.77亿元)。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。参考公路行业中枢8.7-9.2x2021PE(前次8.0-8.5x2021PE)进行估值,目标价区间6.79-7.18元(前次6.00-6.38元)。考虑潜在的政府补偿以及近期全国较好的车流量表现,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量增速低于预期;政府补偿的进展低于预期。

2019年,收入和归母净利同比降低0.7%和2.3%,业绩略低于预期 3月29日,皖通高速发布2019年报:1)公司实现营业收入29.46亿元(同比降低0.7%)、归母净利10.98亿元(同比降低2.3%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为11.46亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响车流量;2)客货车通行费优惠。高速公路在疫情期间暂时免费通行,我们认为当前股价已过度反映该一次性事件。我们预计公司2020-2022年的EPS为0.19/0.75/0.83元。长期看,合宁路已完成改扩建,车流量有望恢复、收费期有望延长。考虑潜在的政府补偿,维持“买入”评级。 合宁路施工与通行费优惠,拖累2019年盈利表现 2019年,合宁高速的收入(占总收入28%)同比降低5.16%,毛利率同比减少3.61pp,主要受到改扩建工程施工(扩建限速、交通导改)的负面影响。其他控股路产的收入(占总收入66%)同比增长5.46%,综合毛利率同比减少0.58pp。受ETC普及率提升的影响,安徽省适用客车ETC95折及货车85折优惠的客群快速扩大。在2019年上半年和下半年,公司给予安徽交通卡优惠金额达到1.07亿元、1.68亿元(合计占总收入的9%),同比提高15.6%、50.7%,拖累2019年业绩表现。 展望2020年,合宁路车流量有望恢复,经营期限有望延长 据交通部,2019年安徽省高速公路客/货车流量同比增长9.5%/10.2%,超过全国均值1.2pp/3.6pp。受益于长三角产业转移及汽车消费下沉,我们看好安徽省公路车流量的长期增长潜力。合宁路改扩建项目在2019年底完工,我们预计车流量将快速恢复。据2019年报,经安徽省政府常务会议审议通过,合宁改扩建项目的收费期限自原期限到期之日起暂定5年,待竣工决算后核定正式期限。合宁路经营期限有望延长,公司价值有望提升。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,股价已充分反映负面预期 从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3月6日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月1日至25日,全国高速公路网车流量同比提升9%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少76%和73%。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级 基于疫情影响及公路免费政策,我们调整2020/2021年归母净利预测至3.07/12.47亿元(前次12.14/13.13亿元),并且引入2022年预测13.77亿元。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。参考公路行业2021PE均值约8.0x,我们基于8.0-8.5x2021PE(前次10.7-10.8x2019PE)进行估值,目标价区间6.00-6.38元。 考虑潜在的政府补偿以及近期全国较好的车流量表现,维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期、合宁改扩建项目的实际收费期低于预期。

上半年,收入同比持平,盈利同比降低1.39%,业绩略低于预期 8月25日,皖通高速发布2019年中报:1)公司实现收入14.68亿元(同比持平)、归母净利5.48亿元(同比略降1.39%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为5.91亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响短期车流量;2)局部路网分流效应。基于中报,我们调整2019-2021年EPS至0.69/0.73/0.79元。公司预计,合宁路改扩建项目将于年底完工。长期看,车流量有望恢复、收费期有望延长、分红率有望提升。公司2019PE处于行业较低水平,高股息具有吸引力。我们认为,前期股价下跌已反映车流量问题,基于可比估值调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级。 合宁路扩建施工,对短期车流量产生负面影响 上半年,收费公路业务收入(占总收入93%)同比微增1.53%,其毛利率同比减少2.03pp。主业表现平淡,原因在于:1)合宁路收入(占总路费收入30%)、车流量同比下降11.84%、8.48%,扩建限速、交通导改引起车辆分流至平行路段;2)宣广路收入(占比20%)、车流量同比下降0.30%、2.11%,交警对宣广路进行流量控制,在部分时段对其收费站入口实施货车禁行;3)其他路段收入(占比50%)同比增长13.35%,主要受益于路网贯通效应,连霍公路安徽段、宁宣杭高速车流量录得两位数增长。上半年,毛利润、营业利润同比降低0.76%、0.61%,期间费用率保持稳定。 短期业绩稍显平淡,利好兑现仍需时间 展望2019年,我们预计公司盈利同比增长2.01%,主要考虑:1)合宁高速改扩建项目预计在2019年四季度通车,施工工程对2019年前三季度车流路仍有拖累;2)路网贯通、分流效应并存,其他路段的增长关键看经济对车流量的拉动;3)宁宣杭高速处于成长期,其车流量快速提升,项目持续减亏;4)由于迎接2020年公路国检的需要,养护成本略有上升。展望2020年,合宁高速扩建工程结束,道路施工的负面影响解除,车流量有望大幅增长。随着资本开支结束,公司现金流逐步好转,利润分配比例也有望提升。虽然中报业绩稍显平淡,但伴随合宁路完工,业绩预计逐步好转。 调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级 我们调整2019/2020/2021年归母净利预测至11.46/12.14/13.13亿元(前次11.50/12.28/13.32亿元),对应市盈率7.85/7.40/6.85倍(2019/8/26收盘价)。考虑资本开支及债务到期节奏,我们预计公司2019/20/21年度股息率为4.71%/4.99%/5.39%(假设分红率与2018年度持平,为36.9%)。基于WACC=8.09%及保守假设合宁高速收费期不延长,我们测算DCF每股价值为8.40元;若合宁路获收费期延长批复,则DCF进一步增加。DCF价值空间预计随着业绩转好、分红提升而逐步释放。我们参考行业中枢10.7-10.8x2019PE进行估值,目标价区间7.38-7.45元。上调至买入评级。 风险提示:安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。

母公司安徽省高速公路控股集团吸收合并安徽省交通投资集团,成立安徽省交通控股集团,地方国企改革逐步推进带来上市公司资产注入预期。考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 安徽地方国企改革最新政策导向。2016年安徽省《政府工作报告》提出将加快推进国资国企改革,对充分竞争领域的商业类企业,以推进整体上市为主要路径,引入其他资本实现股权多元化,积极发展混合所有制经济,可以绝对控股、相对控股、参股,采取多种方式探索建立中长期激励机制。积极探索采取优先股的形式实现国有资产保值增值。以管资本为主推进国有资产管理和监管机构职能转变。《报告》还提出在未来五年“证券化率达60%,力争在沪深港交易所上市公司200家、‘新三板’挂牌企业650家”。 母公司重组和地方国企改革,带来资产注入预期强烈。重组后的大股东——“安徽交控集团”为安徽省国资委全资子公司,持有公司31.63%的股权。交控集团资产总额为1966亿元,位居省属企业第一位,公司全资及控股高速公路营运路段42条,营运总里程约3,477公里,全部为经营性收费公路,在建高速公路及长江大桥里程达900多公里。集团的主营业务突出,2015年前三季度主营业务收入257.95亿元,公路桥梁运营业务收入占比50.77%,利润占比75.17%。每股净资产3.62元。集团拥有大量优质资产,存在资产注入预期。 盈利预测与投资策略:不考虑其它因素,我们预计公司15-17年EPS为0.54、0.57和0.59元,对应当前股价PE26.9X、25.4X和24.6X。在股市剧烈波动下,作为业绩稳定的高速公路板块更受青睐,考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:地方国企改革滞后,资产注入落空。

母公司安徽省高速公路控股集团吸收合并安徽省交通投资集团,成立安徽省交通控股集团,带来上市公司资产注入预期。考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 公司主营业务突出,业务结构清晰。公司经营安徽省境内总长约484公里的经营性高速公路。2014年实现营业收入22.4亿元,归母净利润8.6亿元。其中合宁高速、高界高速、宁淮高速和宣广高速四条主要干线营业收入占公司总收入80%以上。2011年公司试水金融业务,其收入占比不足公司收入的3%。2014年公司着手控制风险,转让子公司新安金融3亿股股权,依旧维持高速公路经营的主体地位。 业绩持续稳定增长。公司高速公路平均剩余特许经营年限13.75年,短期无经营到期公路。2011年六武高速建成通车造成高界高速车流量下降约20%,其他周边公路建设对车流量影响较小。公司净利润长期维持在8-9亿元之间。2014年公司毛利润率60.3%,净利润率37.1%,净利润较2013年下降5%。 母公司重组,资产注入预期强烈。公司原母公司安徽省高速公路控股集团有限公司经营安徽省内总长1284.26公里的路段。2014年营业收入170亿元,超过2009年营收的3倍,年均增长32%,主营业务收入占比50%以上,毛利润率约56%。被吸收重组公司安徽省交通投资集团有限公司经营省内总长约1100公里路程。重组后母公司经营安徽省境内2/3以上的收费路段。拥有大量优质资产,资产注入预期强烈。 盈利预测与投资策略:我们预测公司15-17年EPS分别为0.54、0.57和0.59元,对应当前股价PE 23.1X、21.8X和21.2X。在股市剧烈波动下,作为业绩稳定的高速公路板块更受青睐,考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经营策略变更,资产注入落空。

皖通高速经营安徽省境内总长约484公里的经营性高速公路,2014年实现营业收入22.4亿元,归母净利润8.6亿元。高速公路平均剩余特许经营年限13.75年,经营可持续性强。母公司安徽省高速公路控股集团吸收合并安徽省交通投资集团,成立安徽省交通控股集团,带来上市公司资产注入预期。考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,上调至“强烈推荐-A”的投资评级。 公司主营业务突出,业务结构清晰。公司经营安徽省境内总长约484公里的经营性高速公路。2014年实现营业收入22.4亿元,归母净利润8.6亿元。其中合宁高速、高界高速、宁淮高速和宣广高速四条主要干线营业收入占公司总收入80%以上。2011年公司试水金融业务,其收入占比不足公司收入的3%。2014年公司着手控制风险,转让子公司新安金融3亿股股权,依旧维持高速公路经营的主体地位。 业绩持续稳定增长。公司高速公路平均剩余特许经营年限13.75年,短期无经营到期公路。2011年六武高速建成通车造成高界高速车流量下降约20%,其他周边公路建设对车流量影响较小。公司净利润长期维持在8-9亿元之间。2014年公司毛利润率60.3%,净利润率37.1%。净利润较2013年下降5%。 母公司重组,资产注入预期强烈。公司原母公司安徽省高速公路控股集团有限公司经营安徽省内总长1284.26公里的路段。2014年营业收入170亿元,超过2009年营收的3倍,年均增长32%,主营业务收入占比50%以上,毛利润率约56%。被吸收重组公司安徽省交通投资集团有限公司经营省内总长约1100公里路程。重组后母公司经营安徽省境内2/3以上的收费路段。拥有大量优质资产,资产注入预期强烈。 盈利预测与投资策略:我们预测公司15-17年EPS分别为0.58、0.60和0.63元,对应当前股价PE22.7X、21.9X和21.1X。考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,上调至“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经营策略变更,资产注入落空。

投资逻辑 受益安徽经济发展,主业经营稳健:作为安徽省内唯一的公路类上市公司,公司拥有优质路产,约95%的收入来自通行费收入,主营收入与利润保持较稳定增长。合宁高速2014年所受的分流影响已减弱,恢复增长。其他主要路段通行费收入年初也处于较好的增长状态。“皖江承接城市带”经济的快速发展,和汽车保有量的增长,将有利于公司的持续发展。 适度多元化,出售新安金融股权:公司坚持“立足主业、适度多元”的发展战略,多元化尝试主要是投资新安金融和皖通典当。房地产调控和过剩、落后产能淘汰导致中小企业生存困难,使小贷典当等业务发展缓慢,叠加经营不善,皖通典当2014年亏损约2600万元。为降低类金融业务风险,公司出售新安金融3亿股权,确认投资收益3,900万元,持股比例降为6.67%。 公司风控意识强,多元化步伐稳健。 控股股东合并重组,或受益于于资产注入和国企改革:控股股东安徽省高速公路控股集团与安徽省交通投资集团合并为安徽省交通控股集团。交通集团将形成“房地产业、路域经济、综合运输、金融投资”四大板块。交通集团除有合徐高速、合巢芜高速等优质路产外还持有华安证券4.96%股权、徽商银行4.24%股权,并参股国元创投和有众多成功项目投资和退出业绩的安徽投资集团旗下兴皖创投。公司作为集团和省内唯一公路上市公司,不排除路产和金融资产注入的可能,未来或将在国企改革与业务重组中持续受益。 投资建议 公司经营稳健,探索多元化,未来或将受益资产注入和国企改革。考虑到公司经营和分红稳健,股息率尚可(2.1%),给予“增持”的投资评级。 估值 我们预计公司15~17年的EPS分别为0.56元、0.57元和0.58元,对应当前股价的PE为20.4X,20X和19.7X 风险 类金融业务出现较大亏损,通行费收入增长不达预期等。

事件:皖通高速3月31 日发布2013 年年度报告。 主营收入增速平稳,新安金融股息分配推高公司净利润。皖通高速全年实现营业收入人民币23.30 亿元,较去年同期22.23 亿元增长4.84%;实现利润总12.08 亿元,较去年同期增长8.38%;归属于本公司股东的净利润人民币8.48 亿元,较去年同期7.61 亿元增长11.42%。基本每股收益0.511 元,较去年同期0.459 元增长11.33%。皖通高速2013 年共实现通行费收入2,188,382 千元,与去年同期相比增长2.86%,其中的客车流量同比增长13.96%,货车流量同比增长4.68%。另一方面,公司多元化发展金融投资为公司带来较高回报,2013 年新安金融向公司派发股息7500 万元,投资收益项较去年增长636.9%。此外,皖通高速的现金流小幅变动:经营性现金流小幅增长14%,投资活动扩大,筹资活动现金流由正转负。 不同车型流量增长速度不一,受节假日减免政策的影响,公司主营运输业务收入增长不及量增。由于国家政策鼓励假日出游,消费经济拉动作用明显,公司的客流量增速远高于火车流量增长,由于车型收费的不一致,导致公司收入增长不及流量增长。2013 年“绿通”、“节假日免收”等减免金额持续上升,影响公司收入。报告期内,皖通高速共减免绿色通道车辆约87.51 万辆,减免金额约为人民币27,991 万元。此外,持安徽交通卡享受刷卡优惠的减免金额约为人民币1,403 万元,与去年同期相比增长67.02%。 估值与评级:估算2014年、2015 年每股收益0.66 元(6.45 倍)、0.71 元(5.93倍)。皖通高速主要从事收费公路之经营和管理及其相关业务,我们认为,从行业层面看,高速公路公司已经进入成熟期,业绩增幅平稳渐缓。就公司自身经营而言,多元业务暂处于起步阶段,投资规模有限,盈利份额未来尚有提高空间,长期来看,给予公司“增持”评级。 风险提示:一方面公司的净利润增长主要靠金融投资活动拉动,未来业绩波动较大;短期看,公司董事李洁之接受调查,公司产生一定负面影响。

核心观点: 1.事件 皖通高速公布2013年中报,上半年营业收入同比增加0.23%至11.26亿元,归属于上市公司股东的净利润同比增加16.50%至4.61亿元,基本每股收益为0.28元,好于市场预期。 2.我们的分析与判断 2.1.车流量步入复苏 上半年整体通行费收入同比下降3.5%至10.6亿元,原因包括宏观经济不景气、节假日免费、绿色通道免费、六武高速分流等。但车流量增速从2季度开始反弹,下半年有望因经济回暖、节假日影响消失(2012年免费政策始于下半年)而呈现持续复苏之势。 2.2.新路冲击将近 2009年开工的宣(城)宁(国)高速预计将于2013年底通车。另外,宁(国)千(秋)公路可能在2014-2015年通车。由于新路建设成本不断攀升、通行费定价存在压力、收费年限难以延长,新路通车后可能因固定成本的增加而对公司盈利产生不利冲击。 2.3.典当业务小有惊喜 2012年6月设立的子公司皖通典当在2013年上半年累计发放当金1.7亿元,实现营业收入2748万元(环比2012年下半年增长91.8%),净利润1553万元(同比增长100.6%),业务增长较快。 3.投资建议:“谨慎推荐” 由于典当业务增势迅猛,我们上调公司2013-2015年的EPS预测至0.54/0.59/0.65元,对应的市盈率为6.4/5.8/5.3倍。考虑到宣宁高速通车临近,可能对公司盈利造成较大冲击,我们维持对该股“谨慎推荐”的评级。 4.风险提示 宏观经济再陷低迷,影响车流量;公路收费再出不利政策。

承受经济增速放缓和政策压力,业绩稍有下滑。2012年前三季度公司各路段的货车流量增速放缓甚至出现下降,交通量的增长主要来源于客车特别是小型客车的增长,导致车型结构发生变化。经济增速放缓、货车流量的下降以及“绿色通道”车辆增加是通行费收入下降的主要因素。公司第三季度营收出现改善,但净利润同比仍有小幅下滑。 分流可控,路产长期受益区域经济发展。公司路产方面,如高界高速受到六武高速的分流,预计需要三年时间才能平稳下来。高界高速虽然短期受到分流影响,但随着分流影响的逐渐稳定,车流量增速会出现恢复,长期来看仍将受益于区域经济的快速发展。 经济企稳利好车流量上升,小汽车增长明显。公司去年的车流量受到经济增长放缓影响较大,今明两年的车流量变化仍将取决于经济环境,从去年四季度来看经济面的逐渐企稳将利好车流量的上升,皖江城市带对区域车流量的带动效果不错,特别是小汽车增长明显,预期未来这一增长势头仍会保持。 发展类金融业务,打造新的盈利点。公司近年已开始涉足类金融业务,在主业之外拓展新的盈利点,多元化的发展将逐渐打破公司盈利架构的瓶颈,目前公司参股和控股的类金融业务有新安金融、皖通小贷、皖通典当及华元典当。我们认为,随着公司类金融业务的进一步开展并走向成熟,类金融业务将逐渐成为公司主业之外重要的盈利贡献点,多元化的业务架构也能缓冲公司经营风险。 维持公司“增持”评级。公路行业短期仍将受到政策压力和经济面对车流量的影响等,但随着经济企稳和部分路产所受分流的趋稳,以及类金融业务的开展,公司抗风险能力将逐渐增强。我们预测公司2012-2014年的营业收入分别为22.01、22.90和24.06亿元,归属于母公司的净利润分别为8.11、8.40和9.00亿元,基本每股收益分别为0.49、0.51和0.54元,对应2012-2014年动态市盈率为8.24、7.96和7.43倍,并维持公司“增持”评级。

点评: 经济回落、货车减量导致通行费同比下降4.59%:上半年公司通行费收入10.9亿元(含新开通广祠高速),占总营业收入98%左右,同比下降4.59%。主要原因是国内经济增速放缓后,主要路段货车增速明显下降、且部分路段出现负增长,导致客货车比例变化,通行费收入下降。同时增加“绿色通道”车辆也是导致通行费收入下降的另一原因。 客增货减车型结构变化、导致车流量和通行费增速不一致:合宁高速为公司主要路产,通行费收入占公司总通行费收入46%左右,上半年由于货车增速下降、客车增速良好导致车型比例变化,造成车流量、通行费收入增速不一致。高界高速、宣广高速为公司另外两大重要资产,分别占总收入21%、18%,受分流及经济下滑影响,上半年车流量分别下滑9.6%、增长6.2%,通行费收入下滑14%、8%。 新路开通造成一定分流影响:报告期内受分流影响的路段主要为高界高速以及205国道长天段。高界高速受到六武高速全线通车后的分流;而205国道长天段新线则受到相邻老205国道改造完成后的分流。安徽省位于中部地区,目前高速公路处于路网建设的中后期,上半年安徽省公路固定资产投资同比增长13%,我们预计未来几年分流对公司依然有一定影响,但是影响程度会放缓。 折旧及人力成本上升,成本上涨5.5%、管理费用上涨24.6%:上半年公司总成本为3.8亿元,同比上升5.5%,主要原因是205国道天长段改建工程完工计提的折旧摊销增加、一线员工薪酬增加所致。上半年管理费用0.5亿元,同比上涨24.6%,主要原因是集团管理人员薪酬增加及科技园陆续投入使用后导致办公成本增加所致。 中长期受益于安徽省承接产业转移:2010年初皖江城市带作为首个承接产业转移示范区通过国务院批示后,园区建设如火如荼的建设,虽然2011年下半年至今,宏观形势拖累的产业园的发展,但是我们认为长远看皖江城市带的发展在未来几年将继续带动安徽省经济发展,这对公司中长期业绩有促进作用。 投资策略:受宏观经济以及部分周边新开公路分流影响,公司各路产车流增速、通行费收入增速均有所放缓,且不少路段出现负增长。同时,由于人力成本、折旧增加,导致公司利润雪上加霜。但是考虑皖江城市带承接产业转移,我们认为公司中长期将会受益。综合考虑以上各方面因素,我们下调了公司评级至“增持”,预计2012-2014年EPS 为0.48元、0.53元、0.58元,对应PE 为8.1x、7.3x、6.7x。 风险提示:下半年宏观形势尚不明朗。

皖通高速公布了2012 年一季度报告:实现收入5.81 亿元,同比下滑4.6%。实现归属于母公司利润2.11 亿元,同比降低12.25%,实现EPS 0.12 元。 业绩低于预期,超预期的分流影响和经济放缓导致货车下滑是主要原因。根据公司披露分路段数据看,一季度合宁高速收入单季下滑0.1%、高界高速收入单季下滑13.2%、宣广高速收入单季下滑6.3%,低于之前预期。其中,合宁高速受到鹰瑞高速通车,对整体南北通道的整体分录影响;高界高速负增长,主要是受到麻武高速、鹰瑞高速等相关平行路段开通的严重分流影响,其他如宣广高速、连霍高速等路段受制于经济下滑影响。 最近皖通高速较多投资项目,预计将给下滑的主业带来平滑:从去年下半年以来, 皖通高速陆续在金融、高速公路主业方面进行了多笔有效投资,收购广祠高速55.47%的股权,5 亿元参股新安金融公司、1.5 亿元投资皖通典当等,预计这些项目在短期能得到回报,平滑主业经营业绩。 高股息收益率与低估值是我们看好公司的主要理由:目前,公司的12 年PE 估值仅为8.1 倍,处于横向以及纵向低点。股息方面,则以2011 年每股0.21 元的分红预案计算,现在股价对应的股息收益率将达到4.2%,已经具备较好吸引力。