2023 年，公司全年实现营收 66.3 亿元，同比增长 27.4%，实现归母净利润16.6 亿元，同比增长 14.9%。 其中， 2023 年四季度公司实现营收 22.9 亿元，同比增长 87.3%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 13.8%。 2023 年公司每股派发现金股利 0.601 元，分红率约为 60.05%。 通行费收入稳健增长，同比 22 年增长 10% 2023 年公司实现路费收入 40.4 亿元，同比增长 9.9%。其中主力路产合宁高速实现路费收入 14.3 亿元，同比增长 19.2%，主要受益于连接线合六叶高速 2022 年底建成通车以及平行线宁洛高速改扩建施工造成的引流效应。宣广、广祠高速通行费收入分别同比下降 21.8%和 14.7%，主要系受路段改扩建施工以及平行线国道 G318 改造后通行能力提升带来的分流影响。宁宣杭高速于 2022 年底全线贯通后车流量同比增长 156.1%，带动路费收入同增 202.6%。岳武高速受益于东延线全线贯通， 11-12 月通行费同增 82.4%。 收费公路业务毛利率同比提升 3.85pct 2023 年公司收费公路业务成本为 15.1 亿元，同比下降 0.4%， 毛利率为63.2%，同比增加 3.85pct； 宣广改扩建 PPP 项目建造服务收入采取零毛利确认方式。 2023 年公司财务费用为 1.1 亿元，同比下降 26.9%，主要系宁宣杭公司股东借款转资本公积以及 LPR 利率降低。 公司确认公允价值变动损失 1.1 亿元，主要系确认中金安徽交控 REIT 基金公允价值变动损失。 公司提升每股分红至 0.601 元，分红率为 60.05% 2023 年公司每股派发现金股利 0.601 元， 同比 2022 年 0.55 元提升 9.3%，分红率约为 60.05%。 公司维持稳定高分红， 假设 2024 年公司分红率为 60%，以 3 月 29 日收盘价 13.86 元为基准，测算 2024 年公司股息率约为 4.9%。 盈利预测、估值与评级因调整 PPP 项目建造收入预测值， 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 86.58/52.70/51.11 亿元，同比增速分别为 30.56%/-39.13%/-3.03%；归 母 净 利 润 分 别 为 18.81/19.88/21.50 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为13.30%/5.69%/8.14%； 3 年 CAGR 为 9.00%， EPS 分别为 1.13/1.20/1.30 元。公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通，看好路网贯通后对车流量的持续提振作用，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 14X PE，对应目标价 15.82 元，维持“买入”评级。 风险提示： 车流量增速不及预期；收费政策变化。

公司是安徽省唯一公路类上市公司。皖通高速于1996年在香港联交所上市，2003年上交所上市，是安徽省内唯一的公路类上市公司。公司实控人为安徽省国资委，通过安徽省交通控股集团持有公司31.63%股份，第二大股东为招商公路，大股东均为央国企。公司主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，2023年上半年通行费收入占总营收比重的88.61%。公司拥有合宁高速、宣广高速、高界高速等多条安徽省重要收费公路的部分或全部路段收费权，截至2023年6月30日，皖通高速拥有的营运公路里程已达609公里，管理的收费公路总里程达5,126公里。稳收入高分红获资金青睐。近期皖通高速股价走势亮眼，我们认为或与其稳收益、高分红及稳定性有关。公司股息率高且业绩稳定，使其成为类债券性质的投资获得资金青睐。（11）稳收益：公司以通行费收入为主，收入稳定，主要成本为折旧摊销和管理费用，直线法折旧下成本同样稳定，导致公司拥有稳定的收入和盈利能力。（22）高分红：近年来，皖通高速逐步提升分红比例，2021年公司发布《股东回报规划（2021-2023年）》，提高公司2021年至2023年现金分红比例至不低于60%，使公司分红比例及股息率进入高速公路板块第一梯队。为推进收购六武高速项目通过，公司通过特别议案，提出收购事项通过后，2023年至2025年三年期间公司每年现金分红比例将不低于百分之七十。2023年7月21日，进一步提高收购成功后的分红比例至不少于75%。收购六武高速事项最终未能获得H股股东通过，我们认为后续若重启收购事项，公司需提高收购价格或进一步提高分红比例以提高投资者收益。（33：）确定性：截至2024年2月20日，公司收费公路平均剩余收费年限为10.97年。 由于公司多个路产已完成或正处于改扩建中，预计改扩建完成重新评估后公司路产平均剩余收费年限将增加至17.12年，作为收入核心的合宁高速、宣广高速收费期限都将得到大幅延长。此外，公司拥有的高界高速公路、连霍高速（安徽段）及宁淮高速公路（天长段）等高速公路特许经营权将于2029年至2032年到期，有望通过改扩建延长收费期限。投资建议：公司是安徽省唯一公路类上市公司，自身具有稳收益、高分红的特点，在目前低利率的环境下股息率远超十年期国债收益率而受到资金青睐。长期来看，公司持续受益于安徽省经济发展与改扩建带来的车流量提升，预计公司2023-2024年每股收益分别为1.02元和1.13元，对应估值分别为12.94倍和11.73倍，维持对公司的“增持”评级。风险提示。路网加密竞争加剧、自然灾害、空铁水分流、宏观经济波动、改扩建推进不及预期等风险。

事件： 公司发布 2023年第三季度报告。 2023年一至三季度，公司实现营收 43.44亿元，同比增长 9.01%，实现归母净利润 13.51亿元，同比增长 15.13%。 其中，三季度公司实现营收 20.20亿元，同比增长 72.84%，实现归母净利润 5.11亿元，同比增长 0.78%。 三季度公司营收高增主要系报告期内确认宣广高速改扩建 PPP 项目建造服务收入较 22年同期增加所致。 Q3实现通行费 10.81亿元， 同比增长 6.32%2023年 Q3，公司旗下路产车流量持续复苏，实现通行费收入 10.81亿元，同比增长 6.32%。 其中核心路产合宁高速车流量同比增长 30.41%， 实现收入 3.87亿元， 同比增长 22.18%。 宣广、广祠高速因改扩建及平行线 G318扩容影响，通行费收入同比下降 35.34%和 24.69%。 宣广高速改扩建项目预计于 2024年底完工，届时通行能力有望得到显著提升。 宁宣杭断头路打通后持续减亏， 岳武高速东向连接线通车宁宣杭高速受益于断头路打通，Q3车流量增加 177.44%，实现路费收入 0.87亿元， 2023年前三季度累计实现收入 2.01亿元。 10月 28日，岳武高速东向连接线无岳高速通车运营，沪武高速安徽段全线贯通， 岳武高速断头路打通后预计车流量将明显提振。 公司作价 36.66亿元收购六武高速 100%股权，分红率提升至 75%公司拟作价 36.66亿元收购六武高速 100%股权，其中现金对价 5.50亿元，股份对价 31.16亿元，通过向安徽交控按 6.64元/股定向增发 4.69亿股进行支付， 定增后分别对备考 2022年及 2023年 1-6月 EPS 摊薄 10.34%和11.76%。 收购六武高速后， 2023年-2025年公司分红率将提升至 75%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 64.19/66.50/54.89亿元（原值为 55.62/57.39/46.04亿元，主要系调整 PPP 项目建造收入预测值），同比 增 速 分 别 为 23.28%/3.60%/-17.45% ； 归 母 净 利 润 分 别 为17.87/18.77/19.59亿元，同比增速分别为 23.69%/5.02%/4.37%， EPS 分别为 1.08/1.13/1.18元。 公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线， 随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通， 看好路网贯通后对车流量的持续提振作用， 参考可比公司估值，给予公司 2024年 11X PE，对应目标价12.43元， 维持“买入”评级。 风险提示： 车流量增速不及预期；收费政策变化。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营收 23.24 亿元，同比下降 17.48%，实现归母净利润 8.40 亿元，同比上升 26.06%。营业收入下降主要系公司上半年确认宣广改扩建 PPP 项目建造服务收入较 2022 年同期减少 7.55 亿元。 上半年通行费同比增长 14.29%2023 年 H1，公司旗下路产车流量快速复苏，上半年实现通行费收入 20.36亿元，同比增加 14.29%。其中合宁高速车流量同比增长 42.53%，实现收入7.01 亿元，相比 22 年增加 1.38 亿元。宣广、广祠高速因改扩建及平行线G318 扩容影响，通行费收入同比下降 3.34%和 1.33%。宁宣杭高速受益于断头路打通，上半年车流量增加 143.7%，实现路费收入 1.14 亿元。 公司作价 36.66 亿元收购六武高速 100%股权根据 6 月 21 日公司公告，公司收购六武高速方案正式落地。交易总价格为36.66 亿元，其中现金对价 5.50 亿元，股份对价 31.16 亿元，通过向安徽交控集团按 6.64 元/股定向增发 4.69 亿股进行支付。定增后安徽交控集团持股比例从 31.63%提高至 46.71%。根据收购报告书，六武高速 2021-2022及 2023 年 1-2 月的净利润分别为 2.59/2.17/0.43 亿元，净利率分别为46.18%/41.37%/44.82%,属于盈利能力较为优秀的路产资源。 分红率提升至 75%，为高速公路上市公司最高分红率7 月 22 日公司发布公告，调整未来三年现金分红安排。收购六武高速后，2023 年-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十五。在目前上市的高速公路主体中，公司分红率居于首位。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 55.62/57.39/46.04 亿元，同比 增 速 分 别 为 6.83%/3.18%/-19.76% ； 归 母 净 利 润 分 别 为17.00/17.67/18.54 亿元，同比增速分别为 17.64%/3.92%/4.97%；3 年 CAGR为 8.67%，EPS 分别为 1.02/1.07/1.12 元。公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，2022 年底宁宣杭高速宁国至千秋关段顺利连接，2023年无岳高速有望通车，届时将打通岳武高速安徽段断头路，看好路网贯通后对车流量的持续提振作用，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 12X PE，对应目标价 12.24 元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化

事件：2022年，公司全年实现营收52.06亿元，同比上升32.78%，实现归母净利润14.45亿元，同比下降4.57%。2022年一至四季度分别实现收入9.66/18.50/11.69/12.21亿元，实现归母净利润4.06/2.60/5.07/2.72亿元。2022年公司拟每股派发现金股利0.55元，对应股息率为6.16%，合计派发现金红利9.12亿元，分红率为63.13%。 宣广高速改扩建PPP项目确认14.17亿元建造服务收入2022年公司营业收入和营业成本分别同比变动32.78%和86.94%，主要系公司按零毛利法确认宣广高速改扩建PPP项目建造服务收入/成本14.17亿元，剔除该项因素后公司整体营收同比下降3.37%。 公司收费公路业务收入同比下滑3.78%2022年公司收费公路业务实现收入37.20亿元，同比下降3.78%，主要系受到疫情和通行费减免政策影响。主力路产合宁高速实现收入11.97亿元，同比下降0.21%，降幅较小主要系2022年6月底滁河大桥全线通车利好合宁车流量增长。高界高速和岳武高速在车流量和路费收入方面均实现逆势正增长，主要系因路段维修原105国道通行车辆改道高界高速通行，以及春运期间务工返乡人群返乡提升客车流量。 拟收购六武高速，进一步扩大主业规模2023年4月3日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购安徽省交通控股集团有限公司持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股权。六武高速是沪蓉高速的重要组成部分，收费里程为92.7公里，收费期限至2039年底。六武高速与合六叶高速相接，合六叶“四改八”工程已于2022年12月完工，预计将对六武高速车流量起到提振作用。通过收购六武高速，有利于公司布局皖西地区的路网，扩大公司路产运营规模并有效延长收费年限，进一步提升公司主业的竞争力。 盈利预测、估值与评级公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，伴随疫情影响的消除，车流量呈现显著复苏趋势，公司业绩或将迎来向上拐点。2022年12月30日，临建高速先行段（千秋关隧道至於潜枢纽段）正式通车，宁宣杭高速宁国至千秋关段（皖高速S05）断头路顺利连接，看好宁宣杭贯通后路网效应带来的车流量提振作用。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为55.62/57.39/46.04亿元（2023-2024年原值为70.63/72.40亿元，主要系调整PPP项目建造收入预测值）；归母净利润分别为17.00/17.68/18.56亿元（2023-2024年原值为17.25/18.20亿元），EPS分别为每股1.03/1.07/1.12元。调高目标价至10.30元（对应2023年10XPE），上调至“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

中报业绩符合我们预期，免费通行政策的影响已出清上半年，皖通高速实现营业收入8.19亿元（同比-44.2%）、归母净利润1.10亿元（同比-80.0%；符合我们预期（盈利1.20亿元；报告7/23））。业绩下降主要因为疫情期间公路免费通行。我们认为政策冲击已经出清，预计下半年车流量恢复增长，政府补偿措施有望落实；合宁高速处于改扩建通车第一年，车辆回流将成为2H20利润增长动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS 为0.44/0.85/0.93元，股息率达到2.8%/5.5%/6.0%（假设分红率为35%；8/31收盘价）。上调目标价至7.88元，维持“买入”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年营业收入同比减少44%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。此外，享受ETC 客车费率优惠的用户量增加、安徽交通卡货车享85折优惠的期限延长到2020年底，均对收入端产生轻微负面影响。上半年营业成本同比增长3.6%，主要因采用直线法计提的折旧摊销较为刚性。 中报亮点：合宁高速6月通行费大幅增长、人力成本下降合宁高速（上半年约占总收入31%）正处于改扩建通车第一年，前期施工导改分流的车辆回流、通行能力提升诱增的车辆增加，使5月和6月的通行费收入同比增长23.9%和37.4%。自2020年1月起，公司暂时按25年平均法计提合宁改扩建项目的折旧摊销，使其上半年营业成本仅同比增加8.8%。综合收入与成本增幅，我们认为合宁高速在2H20将成为利润增长重要动力。受益于拆除省界收费站以及ETC 升级改造，公司上半年员工数量同比减少5.6%（生产人员同比减少8.9%），职工薪酬同比下降7.6%。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施、合宁路核定新收费期6-7月，全国高速公路车流量恢复到去年同期97.4%，其中货车通行量同比增长13.1%；货车和客车通行速度同比提升8%和25%（交通部新闻会8/27）。随着疫情减弱、经济好转，我们认为2H20用路需求有望提升，而安徽省作为典型的通道型省份，有望受益于撤站后通行效率提升诱增的车流量。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为安徽省公路补偿政策有望在下半年落实。合宁高速改扩建项目正在申请核定新的收费期，如果获得正式批文延长期限，DCF 价值有望提高。 上调目标价值7.88元，维持“买入”评级考虑恢复收费以后车流量向好，我们上调2020/21/22年归母净利预测至7.26/14.05/15.44亿元（前次6.37/12.52/13.84亿元）。参考公路行业中枢9.3x 2021PE（前次8.7-9.2x 2021PE）进行估值，目标价7.88元（前次6.79-7.18元）。维持“买入”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

事件：上半年公司实现营收8.2亿元(_44_2%)，归母净利润1.1亿元（-80.0%），经营净现金流3.2亿元（-65.7%）。其中，二季度实现单季营收5.5亿元（一23.8%）．归母净利为1.36亿元。上半年亏损原因主要系2.17-5.6全国收费公路实行免收通行费政策。 核心路产合宁高速收入恢复略超预期。2020年上半年公司实现通行费收入7.0亿元，同比下降48.1%。下滑幅度在预期内。其中主力路产合宁高速于19年四改八扩建结束，今年5-6月车流量有明显回升，通行费收入分别同比增长23.g%和37.4%，略超预期。6月份合宁段路费实现收入9259.9万元，相当于年化收入10.5亿元左右，超过改扩建前最高水平。去年全年合宁高速收入8.4亿元，预计今年下半年合宁高速收入同比会有20%以上增长。 合宁摊销年限变化导致成本增幅低于预期。上半年公司营业成本为6.6亿元，同比增长3.6%。其中合宁高速营业成本为1.86亿元(+8.8%)，低于预期。 合宁高速改扩建前收费年限仅剩余6年，由于改扩建收费年限一直未批复，此前普遍预期改扩建完成后路产每年摊销金额会有大幅增长。然而从2020年起，合宁高速确走了以25年并采用年限平均法进行摊销，摊销年限延长显著摊薄成本，预计现有摊销方式下每年摊销金额相比改扩建前仅略有增加。 预计下半年业绩持续改善，上调2020年盈利预测。上半年数据显示，公司路产在5—6月间车流量恢复良好，疫情影响逐步消退。考虑到合宁高速改扩建完成带来的车流量快速增长以及路产摊销金额低于预期，我们上调2020全年盈利预测至6.96亿元。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为6.96、13.31和14.85亿元，对应EPS分别为0.42、0.80和0.90元。公司通行费收入持续稳健增长，若宁宣杭高速能够打通断头路，那么还将带来可观的收入增量，故维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期：收费政策负面影响：合宁高速年限延长还存在不确定性：宁宣杭高速断头路贯通晚于预期。

受公路免费政策影响,1Q20收入和归母净利同比降低64%和109%。 4月28日,皖通高速发布2020年一季报:1)营业收入同比降低63.68%至2.72亿元,归母净利同比降低109.04%至亏损0.26亿元;2)实际业绩好于我们预测的亏损1.09亿元。业绩亏损主要受到疫情与公路免费通行政策的拖累。据交通部通知,全国收费公路从5月6日起恢复收费,时间早于市场预期的6月30日,行业估值有望获得修复。我们预计公司2020-2022年的EPS为0.38/0.76/0.83元。合宁高速于2019年底完成改扩建,我们预计车流量将快速恢复。考虑潜在的政府补偿,维持“买入”评级。 免费通行期间收入中断,使一季度收入与营业利润大幅下降。 为防控疫情与促进复工复产,1)春节假期免收小型客车通行费时间自1月24日至2月8日共计16天,同比增加9天;2)2月17日至3月31日,免收所有类型车辆通行费共计44天。1)和2)合计约占一季度原应收天数63%((9+44)/(31+29+31-7)=63%),对收入端产生较大冲击。在2月9日至16日(8天,占一季度原应收天数10%)短暂恢复收费期间,全国车流量处于较低水平(我们测算同比降低80%左右)。综上因素,公司一季度通行费收入同比降低68.49%。由于公司采用平均法计提路产摊销,成本端相对刚性,使营业利润同比降低116%。 合宁高速改扩建已完工,车流量正快速恢复,暂定延长5年收费期。 一季度,公司通行费总收入同比降低68.49%,但合宁高速仅降低59.19%,侧面说明其车流量在2019年12月完成改扩建后快速恢复,我们测算其年初至春节前的车流量同比增速约20%。4月1日,合宁高速获得暂时延长5年收费期的批复,公司DCF价值获得提升。受益于长三角产业转移及汽车消费下沉,我们看好安徽省公路车流量的长期增长潜力。 我们对恢复收费后的车流量持乐观展望。 车流量基本面持续向好。3月,全国高速公路网车流量同比增加10.4%;4月以来车流量同比增加19.7%;近一周车流量同比增加37.1%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降;3)货车从普通道路驶入高速公路。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对车流量持乐观展望。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 由于公路恢复收费的时间早于预期,我们调整2020/21/22年归母净利预测至6.37/12.52/13.84亿元(前次3.07/12.47/13.77亿元)。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。参考公路行业中枢8.7-9.2x2021PE(前次8.0-8.5x2021PE)进行估值,目标价区间6.79-7.18元(前次6.00-6.38元)。考虑潜在的政府补偿以及近期全国较好的车流量表现,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量增速低于预期;政府补偿的进展低于预期。

2019年,收入和归母净利同比降低0.7%和2.3%,业绩略低于预期 3月29日,皖通高速发布2019年报:1)公司实现营业收入29.46亿元(同比降低0.7%)、归母净利10.98亿元(同比降低2.3%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为11.46亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响车流量;2)客货车通行费优惠。高速公路在疫情期间暂时免费通行,我们认为当前股价已过度反映该一次性事件。我们预计公司2020-2022年的EPS为0.19/0.75/0.83元。长期看,合宁路已完成改扩建,车流量有望恢复、收费期有望延长。考虑潜在的政府补偿,维持“买入”评级。 合宁路施工与通行费优惠,拖累2019年盈利表现 2019年,合宁高速的收入(占总收入28%)同比降低5.16%,毛利率同比减少3.61pp,主要受到改扩建工程施工(扩建限速、交通导改)的负面影响。其他控股路产的收入(占总收入66%)同比增长5.46%,综合毛利率同比减少0.58pp。受ETC普及率提升的影响,安徽省适用客车ETC95折及货车85折优惠的客群快速扩大。在2019年上半年和下半年,公司给予安徽交通卡优惠金额达到1.07亿元、1.68亿元(合计占总收入的9%),同比提高15.6%、50.7%,拖累2019年业绩表现。 展望2020年,合宁路车流量有望恢复,经营期限有望延长 据交通部,2019年安徽省高速公路客/货车流量同比增长9.5%/10.2%,超过全国均值1.2pp/3.6pp。受益于长三角产业转移及汽车消费下沉,我们看好安徽省公路车流量的长期增长潜力。合宁路改扩建项目在2019年底完工,我们预计车流量将快速恢复。据2019年报,经安徽省政府常务会议审议通过,合宁改扩建项目的收费期限自原期限到期之日起暂定5年,待竣工决算后核定正式期限。合宁路经营期限有望延长,公司价值有望提升。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,股价已充分反映负面预期 从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3月6日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月1日至25日,全国高速公路网车流量同比提升9%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少76%和73%。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级 基于疫情影响及公路免费政策,我们调整2020/2021年归母净利预测至3.07/12.47亿元(前次12.14/13.13亿元),并且引入2022年预测13.77亿元。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。参考公路行业2021PE均值约8.0x,我们基于8.0-8.5x2021PE(前次10.7-10.8x2019PE)进行估值,目标价区间6.00-6.38元。 考虑潜在的政府补偿以及近期全国较好的车流量表现,维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期、合宁改扩建项目的实际收费期低于预期。

上半年,收入同比持平,盈利同比降低1.39%,业绩略低于预期 8月25日,皖通高速发布2019年中报:1)公司实现收入14.68亿元(同比持平)、归母净利5.48亿元(同比略降1.39%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为5.91亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响短期车流量;2)局部路网分流效应。基于中报,我们调整2019-2021年EPS至0.69/0.73/0.79元。公司预计,合宁路改扩建项目将于年底完工。长期看,车流量有望恢复、收费期有望延长、分红率有望提升。公司2019PE处于行业较低水平,高股息具有吸引力。我们认为,前期股价下跌已反映车流量问题,基于可比估值调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级。 合宁路扩建施工,对短期车流量产生负面影响 上半年,收费公路业务收入(占总收入93%)同比微增1.53%,其毛利率同比减少2.03pp。主业表现平淡,原因在于:1)合宁路收入(占总路费收入30%)、车流量同比下降11.84%、8.48%,扩建限速、交通导改引起车辆分流至平行路段;2)宣广路收入(占比20%)、车流量同比下降0.30%、2.11%,交警对宣广路进行流量控制,在部分时段对其收费站入口实施货车禁行;3)其他路段收入(占比50%)同比增长13.35%,主要受益于路网贯通效应,连霍公路安徽段、宁宣杭高速车流量录得两位数增长。上半年,毛利润、营业利润同比降低0.76%、0.61%,期间费用率保持稳定。 短期业绩稍显平淡,利好兑现仍需时间 展望2019年,我们预计公司盈利同比增长2.01%,主要考虑:1)合宁高速改扩建项目预计在2019年四季度通车,施工工程对2019年前三季度车流路仍有拖累;2)路网贯通、分流效应并存,其他路段的增长关键看经济对车流量的拉动;3)宁宣杭高速处于成长期,其车流量快速提升,项目持续减亏;4)由于迎接2020年公路国检的需要,养护成本略有上升。展望2020年,合宁高速扩建工程结束,道路施工的负面影响解除,车流量有望大幅增长。随着资本开支结束,公司现金流逐步好转,利润分配比例也有望提升。虽然中报业绩稍显平淡,但伴随合宁路完工,业绩预计逐步好转。 调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级 我们调整2019/2020/2021年归母净利预测至11.46/12.14/13.13亿元(前次11.50/12.28/13.32亿元),对应市盈率7.85/7.40/6.85倍(2019/8/26收盘价)。考虑资本开支及债务到期节奏,我们预计公司2019/20/21年度股息率为4.71%/4.99%/5.39%(假设分红率与2018年度持平,为36.9%)。基于WACC=8.09%及保守假设合宁高速收费期不延长,我们测算DCF每股价值为8.40元;若合宁路获收费期延长批复,则DCF进一步增加。DCF价值空间预计随着业绩转好、分红提升而逐步释放。我们参考行业中枢10.7-10.8x2019PE进行估值,目标价区间7.38-7.45元。上调至买入评级。 风险提示:安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。

母公司安徽省高速公路控股集团吸收合并安徽省交通投资集团,成立安徽省交通控股集团,地方国企改革逐步推进带来上市公司资产注入预期。考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 安徽地方国企改革最新政策导向。2016年安徽省《政府工作报告》提出将加快推进国资国企改革,对充分竞争领域的商业类企业,以推进整体上市为主要路径,引入其他资本实现股权多元化,积极发展混合所有制经济,可以绝对控股、相对控股、参股,采取多种方式探索建立中长期激励机制。积极探索采取优先股的形式实现国有资产保值增值。以管资本为主推进国有资产管理和监管机构职能转变。《报告》还提出在未来五年“证券化率达60%,力争在沪深港交易所上市公司200家、‘新三板’挂牌企业650家”。 母公司重组和地方国企改革,带来资产注入预期强烈。重组后的大股东——“安徽交控集团”为安徽省国资委全资子公司,持有公司31.63%的股权。交控集团资产总额为1966亿元,位居省属企业第一位,公司全资及控股高速公路营运路段42条,营运总里程约3,477公里,全部为经营性收费公路,在建高速公路及长江大桥里程达900多公里。集团的主营业务突出,2015年前三季度主营业务收入257.95亿元,公路桥梁运营业务收入占比50.77%,利润占比75.17%。每股净资产3.62元。集团拥有大量优质资产,存在资产注入预期。 盈利预测与投资策略:不考虑其它因素,我们预计公司15-17年EPS为0.54、0.57和0.59元,对应当前股价PE26.9X、25.4X和24.6X。在股市剧烈波动下,作为业绩稳定的高速公路板块更受青睐,考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:地方国企改革滞后,资产注入落空。

母公司安徽省高速公路控股集团吸收合并安徽省交通投资集团,成立安徽省交通控股集团,带来上市公司资产注入预期。考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 公司主营业务突出,业务结构清晰。公司经营安徽省境内总长约484公里的经营性高速公路。2014年实现营业收入22.4亿元,归母净利润8.6亿元。其中合宁高速、高界高速、宁淮高速和宣广高速四条主要干线营业收入占公司总收入80%以上。2011年公司试水金融业务,其收入占比不足公司收入的3%。2014年公司着手控制风险,转让子公司新安金融3亿股股权,依旧维持高速公路经营的主体地位。 业绩持续稳定增长。公司高速公路平均剩余特许经营年限13.75年,短期无经营到期公路。2011年六武高速建成通车造成高界高速车流量下降约20%,其他周边公路建设对车流量影响较小。公司净利润长期维持在8-9亿元之间。2014年公司毛利润率60.3%,净利润率37.1%,净利润较2013年下降5%。 母公司重组,资产注入预期强烈。公司原母公司安徽省高速公路控股集团有限公司经营安徽省内总长1284.26公里的路段。2014年营业收入170亿元,超过2009年营收的3倍,年均增长32%,主营业务收入占比50%以上,毛利润率约56%。被吸收重组公司安徽省交通投资集团有限公司经营省内总长约1100公里路程。重组后母公司经营安徽省境内2/3以上的收费路段。拥有大量优质资产,资产注入预期强烈。 盈利预测与投资策略:我们预测公司15-17年EPS分别为0.54、0.57和0.59元,对应当前股价PE 23.1X、21.8X和21.2X。在股市剧烈波动下,作为业绩稳定的高速公路板块更受青睐,考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经营策略变更,资产注入落空。

皖通高速经营安徽省境内总长约484公里的经营性高速公路,2014年实现营业收入22.4亿元,归母净利润8.6亿元。高速公路平均剩余特许经营年限13.75年,经营可持续性强。母公司安徽省高速公路控股集团吸收合并安徽省交通投资集团,成立安徽省交通控股集团,带来上市公司资产注入预期。考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,上调至“强烈推荐-A”的投资评级。 公司主营业务突出,业务结构清晰。公司经营安徽省境内总长约484公里的经营性高速公路。2014年实现营业收入22.4亿元,归母净利润8.6亿元。其中合宁高速、高界高速、宁淮高速和宣广高速四条主要干线营业收入占公司总收入80%以上。2011年公司试水金融业务,其收入占比不足公司收入的3%。2014年公司着手控制风险,转让子公司新安金融3亿股股权,依旧维持高速公路经营的主体地位。 业绩持续稳定增长。公司高速公路平均剩余特许经营年限13.75年,短期无经营到期公路。2011年六武高速建成通车造成高界高速车流量下降约20%,其他周边公路建设对车流量影响较小。公司净利润长期维持在8-9亿元之间。2014年公司毛利润率60.3%,净利润率37.1%。净利润较2013年下降5%。 母公司重组,资产注入预期强烈。公司原母公司安徽省高速公路控股集团有限公司经营安徽省内总长1284.26公里的路段。2014年营业收入170亿元,超过2009年营收的3倍,年均增长32%,主营业务收入占比50%以上,毛利润率约56%。被吸收重组公司安徽省交通投资集团有限公司经营省内总长约1100公里路程。重组后母公司经营安徽省境内2/3以上的收费路段。拥有大量优质资产,资产注入预期强烈。 盈利预测与投资策略:我们预测公司15-17年EPS分别为0.58、0.60和0.63元,对应当前股价PE22.7X、21.9X和21.1X。考虑到公司业绩稳步增长和大股东资产注入预期,上调至“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经营策略变更,资产注入落空。

投资逻辑 受益安徽经济发展,主业经营稳健:作为安徽省内唯一的公路类上市公司,公司拥有优质路产,约95%的收入来自通行费收入,主营收入与利润保持较稳定增长。合宁高速2014年所受的分流影响已减弱,恢复增长。其他主要路段通行费收入年初也处于较好的增长状态。“皖江承接城市带”经济的快速发展,和汽车保有量的增长,将有利于公司的持续发展。 适度多元化,出售新安金融股权:公司坚持“立足主业、适度多元”的发展战略,多元化尝试主要是投资新安金融和皖通典当。房地产调控和过剩、落后产能淘汰导致中小企业生存困难,使小贷典当等业务发展缓慢,叠加经营不善,皖通典当2014年亏损约2600万元。为降低类金融业务风险,公司出售新安金融3亿股权,确认投资收益3,900万元,持股比例降为6.67%。 公司风控意识强,多元化步伐稳健。 控股股东合并重组,或受益于于资产注入和国企改革:控股股东安徽省高速公路控股集团与安徽省交通投资集团合并为安徽省交通控股集团。交通集团将形成“房地产业、路域经济、综合运输、金融投资”四大板块。交通集团除有合徐高速、合巢芜高速等优质路产外还持有华安证券4.96%股权、徽商银行4.24%股权,并参股国元创投和有众多成功项目投资和退出业绩的安徽投资集团旗下兴皖创投。公司作为集团和省内唯一公路上市公司,不排除路产和金融资产注入的可能,未来或将在国企改革与业务重组中持续受益。 投资建议 公司经营稳健,探索多元化,未来或将受益资产注入和国企改革。考虑到公司经营和分红稳健,股息率尚可(2.1%),给予“增持”的投资评级。 估值 我们预计公司15~17年的EPS分别为0.56元、0.57元和0.58元,对应当前股价的PE为20.4X,20X和19.7X 风险 类金融业务出现较大亏损,通行费收入增长不达预期等。