公司以微电机为核心，业务布局四大单元，推动产品智能化升级。公司覆盖一二级配套市场， 与多家知名整车厂和跨国汽车零部件供应商建立了良好合作关系，同时积极布局海外市场，促进产能扩张。随着电动化和智能化趋势的发展，公司产品销量有望进一步提升。首次覆盖给予“增持”投资评级。 深耕微电机领域，单车价值量有望提升。 公司自 2001年成立以来， 一直专注于为整车厂和汽车零部件供应商提供稳定性高、品质可靠的车用电机、清洗泵、 清洗系统等产品。 依托现有的电机和流体技术， 公司将现有业务规划布局为四大业务单元， 在电机技术领域，划分为电机业务、电动模块业务；在流体技术领域，划分为驾驶视觉清洗系统、热管理系统业务。 公司营业收入从 2019年的 3.3亿元增长至 2023年的 9.2亿元， 2021-2023年， 公司营业收入分别同比增长 71.3%、 26.4%和 25.0%。 1-3Q2024公司营业收入为 7.0亿元，同比增长 6.3%。 电动化和智能化趋势引领，推动产品开发升级。 公司一直关注现有产业技术与新能源汽车、 智能汽车领域的结合， 并积极开发电机领域产品的其他应用场景。公司持续投入电机技术和新型磁性材料的研发，近期在谐波磁场电机技术和新型磁性材料技术方面已取得一定的技术突破。 此外， 依托清洗系统的业务布局，顺应汽车新能源化、电动化趋势，热管理系统业务单元布局初见成效。 积极布局海外市场，推动研发与产能扩张。 公司注重研发人才培养，提倡鼓励创新。 通过自主创新等方式，与众多知名整车厂和全球知名汽车零部件供应商进行同步开发，研发了多种型号的微电机、清洗泵、清洗系统产品和热管理系统产品以满足客户需求。 公司重视新客户和原客户新项目的开发，正持续推进泰国和美国的生产项目建设。 首次覆盖给予“增持”投资评级。 近年来，汽车行业在“新四化”，即智能化、电动化、网联化、共享化方面的发展趋势日益明确，且得益于中国政府对新能源汽车领域的支持，新能源汽车在电动化、智能化领域的发展尤为显著和迅速。 公司主营业务收入持续增长，微电机增长迅速，预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 2.3/2.6/3.1亿元， 首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示： 原材料价格波动风险； 客户相对集中的风险； 汇率波动风险； 新产品开发风险； 汽车行业周期性波动的风险等。

公司发布2024年激励方案及员工持股计划，同时披露未来三年分红方案，凝聚核心团队，彰显发展信心。在紫金矿业控股后，公司制定环保+新能源的双轮驱动战略，环保业务经营稳健，今年以来公司布局电站项目逐步投产，新业务逐步贡献进入发展新阶段。 公司发布股权激励计划及员工持股方案。依据方案本次激励拟向公司核心管理技术人员等457人授予3600万股（首次授予3240万股），占总股本约2.95%。行权价格拟定12.23元/股（公告前一日股价均价+0.01元），参考行权条件，2025-2027年公司三年营收yoy不低于10%，加权平均ROE不低于10%，彰显公司发展信心，而考虑未来几年收入主要增量来自电站项目等高盈利新业务，其盈利空间更大。同时公司披露员工持股计划，股票总数量不超过751万股，来源为公司回购，参与员工总数不超过463人，拟筹资不超6429万。 未来三年维持高比例分红。公司披露未来3年分红规划，2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年累计实现可供分配利润总额的40%，未来几年公司新业务逐步贡献，结合盈利预测估算预计公司股息率将维持在不错水平。 绿电项目投产，贡献将不断加大。过去一年公司签署推进多个风光绿电项目，今年3月末紫金龙净拉果盐湖“源网荷储”一期一阶段115MWp光伏+65MW/130MWh储能投产发电，7月下旬乌恰300MW光伏机组正式并网。公司围绕紫金全球矿山资源形成了共赢的业务范式，紫金全球产业分布为风光电站资源指标的获取提供便利，其土地资源更宽裕，相较其他工商业场景限制更小，单项目容量更大。而矿山绿电主要配套紫金矿业，高自用比例、高电价带来更优的IRR。目前公司仍有国内外多个矿山风光绿电项目推进，绿电业务将逐步产生贡献。 储能业务持续推进，配合紫金绿色转型拓展新空间。储能电芯产线产能逐步爬升，持续优化性能品质，PACK及系统集成业务同步拓展国内外市场。此外公司抓住紫金矿业“油改电”契机，开展矿卡、储换电站建设运营、制氢设备制造等业务，形成更多元的矿山能源服务能力，拓宽发展空间。 环保业务稳健发展，电力类占比提升。前三季度公司新增环保业务合同75.4亿，受益低排放煤电项目新建及升级，电力行业占比提升至约60%，期末公司在手工程合同总额达到192亿元。紫金控股后，公司原环保业务更聚焦，持续优化经营质量，有望实现稳健发展。 投资建议：2023年以来大股东持续增持公司股份，Q3末合计持股比例增至约25.7%，将持续在管理、资源、市场等多个维度对公司进一步赋能。公司绿电项目逐步贡献，同时配合紫金绿色转型开展多项新业务，进入发展新阶段，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新业务拓展进度不及预期、原材料价格波动、传统业务不及预期。

青岛港就上交所下发的《关于青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》进行落实，并重点就交易方案、标的资产、同业竞争等方面进行补充。 公司重组方案有序推进，资产收购助力增厚远期业绩。2023年6月，青岛港发布关于筹划重组事项的公告，拟并购日照港、烟台港部分资产；2024年7月，公司对收购标的资产范围进行调整，拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51%股权，收购资产合计对价94.4亿元，发行价格按2023年度利润分配方案实施完成后相应调整为6.61元/股。2024年12月4日，公司就上交所此前下发的关于重组方案的相关问询做出积极回复，预计重组方案有望加速获上交所审核通过。 本次回复中公司就交易方案、标的资产、同业竞争等方面进行补充说明。1）交易方案：公司根据已审议通过的2024年中期利润分配方案补充发行价格调整的提示，公司将向全体股东每10股派发现金红利1.134元（含税），分红实施完成后发行价格将相应调整。2）标的资产业务稳定性：相关标的公司的客户主要为大型炼化企业，近年来原油炼化产业规模和港口服务需求较为稳定，短期看，裕龙岛炼化一体化项目于9月实现部分投产，或带来港口液散业务增量；长期看，山东省是我国第一大炼油省份，原油物流需求旺盛，同时山东地炼企业积极转型升级，向新材料、新能源等领域延伸，为炼化产能及原油进口量提升提供保障。3）同业竞争：本次交易将减少上市公司与日照港集团、烟台港集团在液散及配套业务方面的同业竞争，然而由于部分港口经营业务存在持续亏损、资产瑕疵等问题，暂不具备注入条件，后续同业竞争仍将存在，下一步整合或聚焦解决上市公司与山东省港口下属部分子公司在物流业务方面的同业竞争。 投资建议。青岛港区域优势较强，其利润构成中盈利能力较强的集装箱板块、液体散货板块占比高，当前ROE处于行业领先水平，在东盟航线持续增长下，集装箱吞吐量仍有提升空间，收购油品码头资产有望增厚液散板块远期利润表现，且A股中永续经营的优质资产较为稀缺，有估值重塑空间。我们预计公司24-26年归母净利润分别为51.2亿元、53.4亿元、55.4亿元，对应PE分别为10.7x、10.3x、9.9x，较最新收盘价，对应24年A股股息率为3.7%，H股股息率为6.3%。 风险提示：国际宏观贸易形势不及预期、东南亚航线拓展不及预期、港口收费政策出现变动。

公司公告前三季度实现收入、归上净利润、扣非净利润82.02、-4.17、-7.35亿元，同比下滑42.96%、125.45%、146.74%，其中Q3单季度收入、归上净利润、扣非净利润18.28、-2.51、-3.45亿元。 产业链价格调整影响当期业绩，底部体现经营韧性。光伏产业链价格大幅调整，全行业盈利承压，公司收入、利润同比出现明显调整，产业底部公司更加注重经营效率，在持续推动新市场拓展的前提下，Q1-3公司费用总额同比下降1亿左右，非经常性损益主要系补贴等，此外Q3计提存货等资产减值约0.27亿。公司当前产能计划均在2022年及以前提出（公司是国内最早实现大规模N型量产的三方电池厂），随国内两大基地逐步投产公司固定资产增至82亿，在建工程降至5.6亿，后续扩张重心更侧重海外及新技术。 电池经营表现仍优于同业。前三季度公司电池出货合计26.45GW，同比增长35.29%，其中N型出货23.70GW，占比89.6%。Q3出货N型合计7.3GW，P型已停产（2023年已完整计提减值），估算单W亏损2-3分，得益在非硅成本控制、电池效率品质上的优势，公司经营表现仍优于同业。 前瞻布局中东制造基地，有望再次抓住机遇期。1）出口比例持续提升：2023年公司海外销售占比4.69%，今年前三季度海外销售占比大幅提升至18.46%，尤其在印度、土耳其、欧洲等市场占有率领先，海外贡献逐步体现。2）前瞻布局中东：今年6月公司公告拟在阿曼投资建设高效光伏电池产能，首期5GW预计年内开工，2025年中投产。阿曼项目终端主要面向北美、欧洲市场。美国、欧洲本土电池片制造缺口大，也很难短期形成有效的电池供应，美国等高价值市场电池片存在明显缺口；预计公司中东产能有望获得超额回报。 电池将快速市场化出清，有望率先实现平衡。由于过去一年市场快速向N型切换，电池环节P型产能大幅去化。同时不同企业N型电池效率、成本差异大（一线与行业均值差异在1-2分，与尾部最大可至3-4分），下半年以来电池企业开工形成明显梯次，过去2年新进入者的二三线电池厂逐步调降排产\停产，甚至转售资产。考虑盈利情况、新建产能能耗约束等因素，后续新增产能会相对有限，光伏主材中电池片环节有望率先实现供需平衡。微观上，今年10月以来，低库存的电池片环节已由底部0.26元/W涨至当前0.28元/W上下，迎来价格拐点。 投资建议：电池是产能市场化出清最有效的环节，有望率先走出本轮周期。同时在行业调整期公司领先拓展海外市场，有望在2025年进入收获期。考虑产业链价格变化调整公司盈利预测，维持强烈推荐评级。 风险提示：行业需求不及预期，出海进度不及预期，贸易政策调整。

公司是新兴市场手机领导品牌，在非洲市场的龙头竞争力稳固，大力拓展了南亚、东南亚、中东和南美等非洲以外市场，近两年公司业绩受益于新兴市场需求回暖，中长线来看，新兴市场智能机渗透率、非洲以外市场的市占率皆有较大提升潜力。同时公司依托手机用户基础，积极拓展电子配件、家电等IoT业务，深度布局AIGC技术，发展移动互联业务，新兴市场的IoT、移动互联网市场都处于成长早期，长线来看在AI端侧创新浪潮下具备较大的发展空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司是新兴市场手机领导品牌，近两年受益于需求回暖、新市场份额提升。 公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产和销售，销售区域以非洲为核心，逐渐拓展南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。 公司积极实施多元化战略布局，拓展了扩品类、移动互联业务。2016-2021年受益于非洲市场稳步增长、新兴市场持续拓展，公司业绩稳健提升；2022年宏观环境影响手机需求，公司短期业绩承压。2023年及2024前三季度，受益于新兴市场需求复苏强势及自身份额增长，公司业绩重返增长。2024年前三季度公司营收513亿元，同比+19%；毛利率21.6%，同比-3.23pct，主要系上游原材料成本波动所致；归母净利润39亿元，同比+0.5%。 手机业务：新兴市场的智能机保有量较低，公司在非洲以外市场份额具备很大提升潜力。公司在非洲地区市占率达50%，具备品牌、渠道和本地化优势，龙头地位稳固，近两年聚焦折叠屏、游戏手机、光学性能、AI等前沿技术创新，有望提升中高端产品竞争力。过去两年公司手机业务受益于新兴市场需求复苏，中长线来看，非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等新兴市场人口基数超过40亿，部分国家经济发展水平较低，人均手机保有量较小，智能机渗透率仍有很大提升空间。同时公司亦在积极拓展非洲以外的新兴市场，公司过去几年在南亚市场拓展成果显著，2023年在孟加拉及巴基斯坦份额排名第一，中长线来看，公司在东南亚、中东、南美等新兴市场仍具备很大的份额提升空间。 扩品类及移动互联：依托手机用户基础，AI端侧浪潮下扩品类及移动互联业务前景广阔。扩品类业务主要包括电子配件、家电等IoT业务，公司已开拓消费电子配件品牌Oraimo和家电品牌Syinix，覆盖非洲、南亚，东南亚，拉美等50多个国家和地区，手机是智能互联交互的入口，手机厂商布局IoT产品有天然优势，未来扩品类业务前景可期。移动互联业务方面，公司在OS系统及移动互联网产品领域进行本地化深耕，公司手机均搭载了深度定制的操作系统，同时积极开发音乐、支付、新闻、视频等互联网应用，此外公司积极布局AIGC应用，2024年推出TECNOAIOS及AI助手Ella，以及PHANTOMVFold2等多款AI手机，为移动互联业务变现打下基础。我们认为非洲的移动互联网行业发展仍处于早期，公司在AI端侧浪潮下有望拥抱广阔蓝海。 投资建议：公司是新兴市场手机领导品牌，短期受益于新兴市场需求复苏，中长线来看，新兴市场的智能机渗透率较低，且公司在东南亚、中东、南美等新兴市场仍具备很大的份额提升空间，同时依托手机用户基础，在AI端侧浪潮下公司扩品类及移动互联业务前景广阔。我们预测公司在24/25/26年总营收为692.37/778.70/871.06亿元，同比+11.1%/+12.5%/+11.9%，毛利率为21.52%/21.60%/21.77%，归母净利润为52.42/63.26/74.59亿元，同比增速-5%/+21%/+18%。对应EPS为4.60/5.55/6.54元，对应PE为20.0/16.6/14.1倍。公司估值水平略低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧风险、新市场拓展不及预期、汇率波动风险。

赛诺医疗深耕于冠脉介入和神经介入，是一家根植于中国，面向全球市场，专注于高端介入医疗器械研发、生产、销售的国际化公司。冠脉介入市场需求景气，集采助力公司业绩修复中国与发达国家相比，PCI手术的渗透率仍存在三倍差距。2023年大陆地区冠心病介入治疗的注册总病例数为163.61万例（数据未包含军队医院病例），2023年PCI病例数增长率为26.44%。根据Frost&Sullivan数据，中国的PCI的渗透率为824.1台/百万人，而美国的渗透率为2772.5台/百万人。随着国民医疗支付能力和意愿的增强、政策支持和介入手术可及性提高，我们预计中国的PCI手术量将保持快速增长。 冠脉支架和棘突球囊集采中标，助力销量增长。集采首年公司冠脉支架销量大增，冠脉介入业务2023年营业收入同比增长99.10%，且带动其他相关产品进院销售，提升品牌影响力与综合竞争力。公司棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中的钝性切割球囊组别中标结果排名第一，随着集采结果陆续在各地落地执行，未来有望实现持续放量。国内神经介入尚处于发展早期，公司在研产品具领先优势神经介入医疗器械产品在中国的发展尚处于起步阶段，神经介入器械渗透率有望快速提升。脑卒中是我国成人致死、致残的首要病因，具有高发病率、高复发率、高致残率、高死亡率、高经济负担的特点。随着老龄化进程的加速以及生活方式的改变，脑卒中的发病率从1990年149/10万上升至2019年277/10万，预计未来发病率将进一步上升。相较于药物治疗，神经介入治疗具有患者副作用小，手术伤口小，感染风险低、恢复速度快等等优势。随着临床需求的增长、相关器械的普及以及国家政策的推动，中国神经介入器械市场规模和渗透率有望持续快速增长。 神介循证医学证据持续拓展，全品类差异化布局护城河形成。1）BASIS研究采用赛诺颅内球囊，首次证实血管内治疗sICAS优于强化内科药物治疗。2）自膨式药物支架治疗颅内狭窄与现有的NOVA颅内药物洗脱支架系统形成有效互补。与球扩支架相比，自膨式药物支架具有支架自行贴壁扩张和药物涂层预防血管再狭窄的综合优势，在锥形及弯曲血管内具备更好的血管顺应性，置入成功率更高。3）血流导向密网支架于2023年7月完成上市前临床试验的全部入组，2024年中报披露该产品已完成临床试验的全部临床随访，结果符合预期，目前处于申报注册的过程中，预期明年获批。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.45/6.13/7.97亿元，同比增速分别为30%/38%/30%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，短期尚未盈利的风险，市场竞争风险，行业政策变化风险等。

公司发布2024年限制性股票激励计划和2024年员工持股计划，分别向9名公司董事、高管授予限制性股票125万股，占公司总股本0.22%；向包括不超过189名核心骨干员工的持股计划授予195.6万股，约占总股本0.34%；授予股票价格均为10.96元/股。 股权激励覆盖广泛，激励效果明显，绑定核心员工，利于企业长期发展。本次限制性股票激励计划以公司董事、高级管理人员为主，共覆盖9名核心高管，有效保证公司核心管理层的稳定；员工持股计划涉及面更广，包括高级管理人员、中级管理人员和核心技术（业务）骨干等不超过189名员工，占2023年底公司总人数2530名员工的7.5%。此外此次股权激励计划的购买和授予价格均为10.96元/股，相较公司最新收盘价21.88元，折价近50%，激励效果好，绑定核心员工与公司利益，有利于公司长期战略目标实现。 设置公司层面和个人层面考核目标，指引公司未来成长。此次股权激励计划同时设置公司业绩考核指标和个人业绩考核指标，其中公司层面要求以2023年扣非归母净利润为基数，2025年净利润增长率不低于32%，2026年净利润增长率不低于45%，即2023-2026年公司净利润CAGR不低于13.2%，公司层面考核目标制定奠定了未来2年公司业绩的增长基础。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好公司作为中药贴膏剂龙头的品牌和渠道能力，在老龄化背景下外用贴膏行业持续扩容，此次股权激励计划使得公司内部治理更加市场化，有利于长期战略目标实现。预计2024-2026年公司将实现归母净利润6.9/8.1/9.4亿元，同比增长22.2%/16.6%/16.0%，对应PE为18/15/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。

公司是国内领先的电子化学材料提供商，产品品类丰富，形成了电子湿化学品+电子特种气体+前驱体材料的完善产品矩阵，公司把握优质的客户资源，通过有序扩产巩固优势地位，持续创新静待突破，随着各建设项目投产后产能逐渐爬坡，产品不断优化创新，我们认为公司业绩向好，首次覆盖给予“增持”投资评级。 国内领先的电子化学材料提供商，产品品类丰富。公司主要从事电子湿化学品、电子特种气体、前驱体材料的研发、生产和销售业务，产品品类丰富，其中湿电子化学品贡献主要收入。当下行业“内卷”及折旧对公司业绩造成压力，公司归母净利润曾受到股份支付费用及扩产规划扰动，但是考虑到公司核心产品稳步增长，新产品不断拓宽售卖渠道，预计未来业绩逐步向好。 公司所处行业市场空间广阔，细分赛道国产替代潜力较大。（1）湿电子化学品是超大规模集成电路、平板显示、太阳能电池等制作过程中不可缺少的关键性基础化工材料之一，主要应用于集成电路，2023年行业规模受到半导体行业下行冲击。当前湿电子化学品市场中欧美及日本企业占据主导地位，国内电子湿化学品产业整体呈现出结构性的发展不均衡，高端产品仍存在不足，国产化率低，部分企业在细分领域实现国产替代。（2）电子特种气体广泛应用于刻蚀、清洗、掺杂、气相沉积等工艺环节，决定了器件的最终良率和可靠性，具有较高的产品附加值。电子特种气体未来几年预计将保持较快增长，先进逻辑芯片、高端存储芯片是电子特种气体市场增长的主要驱动力。根据中商产业研究院，2023年全球电子特气市场规模56亿美元，2024年全球电子特气市场规模有望达60亿美元。全球电子特种气体市场集中度很高，目前主要由欧美和日本企业主导，国产化率存在较大提升空间。（3）前驱体材料是携带目标元素，呈气态、易挥发液态或固态，具备化学热稳定性，同时具备相应的反应活性或物理性能的一类物质，是集成电路制造薄膜沉积工艺的核心材料。根据TECHCET统计，2022年全球前驱体市场规模达15.82亿美元，同比增长12%，行业整体增长强劲，主要得益于先进制程逻辑器件产量增加和3DNAND器件堆叠层数增加，DRAM制造向EUV光刻的过渡也将带来前驱体收入增加的机会。前驱体行业较电子湿化学品、电子特种气体准入门槛更高，国外企业深耕该领域已久，市场集中度较高，目前生产商基本为海外企业，目前我国前驱体的产品成熟度仍然很低，与国际先进水平的差距很大，国产化率很低。 公司有序扩产巩固优势地位，持续创新静待突破。（1）集成电路、显示面板等生产企业对电子湿化学品、电子特种气体供应商的质量和供货能力十分重视，对供应商的选择非常慎重，同时，电子湿化学品、电子特种气体在下游客户的生产成本占比相对较小，但测试成本较高，一旦与下游企业合作，就会形成稳定的合作关系，这会对新进入者形成较高的客户壁垒。公司已成为国内规模化生产电子湿化学品的主要企业之一，公司产品凭借优良的性能及良好的服务与各大客户建立了长期、稳定的合作伙伴关系，具有较高的客户粘性，优质的客户资源对公司的技术创新、市场占有率、品牌影响力和盈利水平等具有重大影响，为公司后续业务的持续拓展奠定了坚实的基础。（2）公司并不是盲目扩张产能，而是根据国内外市场与客户的需求变化，结合公司未来发展规划，同时为提高募集资金使用效率，于2024年11月进行募投项目变更。在有序推进固投项目建设的同时，公司也不断投入创新，在前驱体材料和配方型功能性化学品方面取得明显进展，并且通过公司专有技术进一步推广部分高毛利高技术壁垒的产品，如六氟化钨等。（3）公司拟以现金购买Heraeus100%股权，本次交易将进一步增强公司在半导体材料领域的发展和布局，助力公司与全球领先的半导体设备厂商建立联系，进而开发布局与先进半导体设备机台配套使用的高端电子化学材料，为下游客户提供更好的服务。 首次覆盖给予“增持”投资评级。公司2024/2025/2026年预计实现收入10.34/12.89/15.89亿元，同比分别增长16%/25%/23%，预计公司2024/2025/2026年实现归母净利润0.23/0.40/0.64亿元，同比分别增长70%/71%/62%，对应PE分别为626.9/367.5/227.25倍。公司估值高于行业平均水平，公司当前处于各募投项目建设过程中，产能爬坡需要时间，面临折旧压力和市场竞争压力，或对利润造成短期压力，但是考虑到公司完善的产品矩阵、强大的客户资源优势，未来业绩预期向好，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：商誉减值风险、行业风险、宏观环境风险、客户认证风险、供应商集中风险等。

我们参加了汾酒2024年度经销商大会，主题为“越山海砥砺复兴，聚力行继往开来”。会议总结了在汾酒复兴纲领实施的第一阶段（2022-2024年）的高质量发展成效。此外，青26新品上市丰富产品线，公司还提出了四轮驱动四系列目标百亿。 25年巩固期稳定为主，预计增长目标有望回归合理，省内包袱出清。战略务实，受益强分化，略调整24-26年EPS预测为10.32、11.74、13.16元，维持“强烈推荐”投资评级。 “越山海砥砺复兴”，汾酒复兴第一阶段成效显著，经销商队伍持续优化。我们参加了汾酒2024年度经销商大会，主题为“越山海砥砺复兴，聚力行继往开来”。会议总结了在汾酒复兴纲领实施的第一阶段（2022-2024年）的高质量发展成效。产品方面，青花系列产品增速显著，23年销售额突破150亿；经销商方面，汾酒经销商队伍持续优化，亿元级别大商由41家增至51家。第一阶段全面推行“汾享礼遇”利润分配模式，加快汾酒数字化营销，不断提升渠道竞争力，汾酒营销管理现代化促进了汾酒、杏花材、竹叶青三大品牌的协同发展，汾酒国际化市场影响力显著提升。 青26新品上市丰富产品线，四轮驱动四系列目标百亿。未来白酒市场仍将延续强分化、趋内卷的发展趋势，随着汾酒复兴纲领进入第二个阶段，将围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四轮驱动”的工作方向深入推动汾酒高质量发展。渠道力上，继续坚定不移推动“汾享礼遇”落地推行；品牌力上，重视品牌价值塑造、品牌模式创新和品推事项落地；产品力上，会议上首发青26产品，后续还有一系列产品推出，通过丰富价格带来满足消费者多样性需求。公司提出“四轮驱动”，玻汾系列、老白汾系列、青20系列、青30系列产品都要突破百亿销售目标，对比当下产品结构，老白汾系列及青30系列仍有较大市场开拓空间，预计老白汾系列产品的全国化开拓布局将加速推进，青30与青26产品将围绕精准分级、C端培育，满足多层次消费需求。 25年巩固期稳定为主，预计增长目标有望回归合理，省内包袱出清。会议上袁清茂董事长对汾酒复兴纲领进行了详细阐述，2025-2026年是汾酒复兴的成果巩固期，需要重新筑底，再次突破；2027-2030年是汾酒复兴的要素调整期，要实现汾酒新的升级，全面提升亩产量和平均价格。慢就是快，稳就是进。2025年的营销政策，就是坚持稳健压倒一切。25年要做好山西和省外市场的统筹。 当前汾酒在山西市场的市占率达到79%以上，因此山西市场必须控量，保证市场健康持续发展，把高端和超高端产品作为主推产品，预计25年省内增长目标较24年有所降低。全国化方面，当前汾酒处于全国化1.0阶段，省外销售占比为60%；未来进入全国化2.0阶段，期望环山西区域之外的市场销售占比达到60%。 投资建议：战略务实，受益强分化，维持“强烈推荐”投资评级。汾酒复兴纲领清晰明确，25年首提稳定压倒一切，公司更为追求势能维系而非增长数字，同时此次会议还推出了青26新品，以及提出了四轮驱动战略，腰部产品仍有提升空间，25年汾酒增长点充足，有望缓解次高端核心产品压力，看好行业分化阶段汾酒独特品牌和产品的竞争优势。略调整24-26年EPS预测为10.32、11.74、13.16元，对应25年17X，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：省内市场需求不及预期、复兴版开拓不及预期、青花价格表现不及预期等

市场上对涪陵榨菜的主要担忧在于公司及行业成长性放缓，同时历史上所体现的强提价能力也有所减弱，估值修复难度大。行业层面看，增长放缓是事实，但包装化趋势下，新消费场景、人群、渠道对行业增长仍有明显驱动。更重要的是，我们认为当前阶段应以新的投资视角来看待公司投资逻辑，一方面公司业绩企稳，内部管理改善，竞争优势强化，未来业绩更加平稳周期性减弱；另一方面公司现金流充裕，逐步进入资本开始减弱，资本回报提升的战略新阶段。建议关注业绩企稳周期性弱化，投资回报提升拉动的估值修复，我们预计24-26年EPS为0.75、0.82、0.87元，给予25年目标价21元，对应25X估值，给予“强烈推荐”评级。 行业层面：预期增速下降，包装化的趋势下关注消费力拐点+升级新方向。虽然行业整体消费量增长放缓，但我国腌制品行业目前仍有一定增长驱动，主要体现在：1）行业规范性提升，包装化替代趋势延续；2）健康趋势下轻盐产品兴起，产品接受度提升，拉动消费端需求增长；3）消费场景、人群、渠道不断完善拓展，年轻群体消费潜力得到挖掘，消费场景日益多元化，同时线上、餐饮等渠道拓展也带动了行业的进一步增长。 公司层面：根基牢固优势显著，管理变革催化改善。第一，公司在行业内的竞争优势断档领先，并在持续扩大，主要体现在：1）公司在行业内的市占率大幅领先，也是唯一上市公司，规模优势显著，龙头地位稳固，未来份额有望继续提升。2）营销阶段性投入，对产品及品牌不断更新升级，品牌影响力更加领先。3）窖池建设基本落地，由于公司是原材料青菜头的最大采购方，因此窖池建成后对原料的存储能力提升，某种程度上也能提高公司对于原料价格的影响力，从而加强成本控制能力。第二，公司积极调整策略，主业榨菜上公司推出战略单品，重夺2元价格带。品类拓展上，公司调整产品+政策发力，其他品类有望触底反弹。渠道拓展上，公司餐饮渠道突破，贡献度不断提升。第三，公司内部变革管理优化，新董事长上任，立足主业积极探索发展，同时对公司组织架构、人员考核等做出调整，架构更加扁平化，研发与销售反馈顺畅，经营团队上更加市场化运营，使得管理效率提高的同时，内部人员市场化竞争及晋升机制优化，团队更具活力与斗志。 投资建议：业绩企稳回报提升，新视角下估值有望修复，给予“强烈推荐”评级。历史上提价驱动是市场最核心关注点，因为公司货值小，价格提升能力强。未来价格提升的预期及弹性都有所减弱，但同时，公司也进入了新的发展阶段，除了需要关注提价动力以外，公司不断强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，使得发展更加稳健。在当前政策推动消费力稳健复苏的趋势下，公司通过经营策略调整，业绩改善趋势确立，同时在资本扩张即将完成的阶段，未来高盈利和高分红也是大趋势，投资回报改善同样值得关注，新视角下估值有望修复。公司当前估值处于历史分位7%的水平，24年公司股息率预计2.5%，随着分红率提升，未来有望提升至3%以上，叠加业绩改善趋势，我们预计24-26年EPS为0.75、0.82、0.87元，给予25年目标价21元，对应25X估值，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨、资本开支增加超预期。

国内涤纶长丝产业规模稳步增长，行业供需有望底部边际改善。近几年我国涤纶长丝行业产能规模持续增长，当前行业投产高峰期已过，同时随着多年来的行业竞争，落后产能持续退出，供给压力大幅降低。我国涤纶长丝行业集中度较高，前五大企业合计产能占比达75.1%，龙头企业市场控制力不断增强。 目前纺织服装及服饰业景气度基本处于近几年来底部水平，逐步呈现企稳向好趋势，近期国内密集出台多项房地产支持政策，目前多地房地产市场预期进一步改善，有助改善家纺业需求。今年前10月国内涤纶长丝表观消费量同比大幅增长，预计涤纶长丝行业供需关系有望逐步底部改善。涤纶短纤行业供给增速有所放缓，近期盈利水平有所回升。近几年国内涤纶短纤行业生产规模不断提升，导致行业供需压力较大，供给压力最大阶段基本过去。我国涤纶短纤行业集中不高，前三大企业合计产能占比约38.5%，随着落后产能退出，未来集中度有望进一步提高。当前涤纶短纤价格处于近几年中位数水平，随着新增产能逐步放缓，下游市场需求有所复苏，价差自年初以来逐季扩大，行业盈利水平有所回升。 公司是国内聚酯化纤龙头企业，不断加强产业链一体化优势。经过二十年的发展积累，公司已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局，成为全国化纤行业的龙头企业之一。截至2024年6月底，公司涤纶长丝产能740万吨，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一；涤纶短纤产能120万吨，是目前国内短纤产量最大的制造企业。公司独山能源PTA现有产能500万吨，大部分自用生产涤纶长丝，同时新规划了540万吨PTA项目。此外，公司参股泰昆石化（印尼）炼化一体化项目，进一步加强产业链上游原材料配套，同时有助于增厚公司业绩。 给予“增持”投资评级。预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.5亿、15.4亿、20.4亿元，EPS分别为0.62、1.01、1.34元，当前股价对应PE分别为18、11、8倍。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：下游市场需求不足、产品价格下跌、新项目投产不及预期。

国内涤纶长丝产业规模稳步增长，行业供需有望底部边际改善； 公司持续巩固涤纶长丝龙头地位，加强产业链上游原材料配套； 积极布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间。 国内涤纶长丝产业规模稳步增长， 行业供需有望底部边际改善。 近几年我国涤纶长丝行业产能规模持续增长， 当前行业投产高峰期已过， 同时随着多年来的行业竞争，落后产能持续退出，供给压力大幅降低。 我国涤纶长丝行业集中度较高，前五大企业合计产能占比达 75.1%，龙头企业市场控制力不断增强。 目前纺织服装及服饰业景气度基本处于近几年来底部水平， 逐步呈现企稳向好趋势，近期国内密集出台多项房地产支持政策，目前多地房地产市场预期进一步改善， 有助改善家纺业需求。今年前 10月国内涤纶长丝表观消费量同比大幅增长，预计涤纶长丝行业供需关系有望逐步底部改善。 公司持续巩固涤纶长丝龙头地位， 加强产业链上游原材料配套。 公司是全球最大的涤纶长丝生产企业， 近几年公司涤纶长丝产能规模持续增长，目前具备 1300万吨聚合、 1350万吨涤纶长丝年生产加工能力， 长丝产能及产量位列行业第一。 公司在涤纶长丝产业基础之上，向上游延伸至 PTA、 MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。公司现有 PTA 产能 1020万吨， 目前已实现 PTA 原材料自给自足， 一期 60万吨/年天然气制乙二醇项目已建成投产，进一步加强原材料配套。 积极布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间。 公司参股投资浙石化20%股权，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织” 全产业链布局。目前浙石化炼化一体化项目已形成加工 4000万吨/年炼油、 880万吨/年对二甲苯、 420万吨/年乙烯处理能力的世界级炼化一体化基地。 公司间接持有泰昆石化（印尼）有限公司 80%股权， 泰昆石化项目规模为 1000万吨/年炼油，对二甲苯（ PX）产能 200万吨/年，乙烯 120万吨/年。根据现泰昆石化项目可研报告，按 2019-2023年原料、产品均价测算，项目建成后，预计可实现年均营业收入 74.0亿美元，年均税后利润 5.2亿美元，有望大幅提升公司盈利水平。 给予“增持”投资评级。 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 13.5亿、21.2亿、 32.4亿元， EPS 分别为 0.56、 0.88、 1.34元，当前股价对应 PE分别为 20、 13、 8倍。首次覆盖，给予“增持” 投资评级。 风险提示： 下游市场需求不足、 产品价格下跌、 新项目投产不及预期。

事件： 11月 22日，工业和信息化部运行监测协调局负责人何海林在国务院政策例行吹风会上表示，研究出台制造业数字化转型行动方案和推动人工智能赋能新型工业化行动方案，建设一批智能工厂和智慧供应链。 政策助推智能制造迈向新阶段。 智能工厂作为实现智能制造的主要载体，是发展新质生产力、建设现代化产业体系的重要支撑。“十四五”以来， 工信部等部门深入实施智能制造工程，培育了一批高水平、标志性智能工厂。 围绕着企业数字化转型， 我们预计， 未来智能工厂相关政策的陆续出台将有助于凌云光提供的解决方案从视觉检测向为客户构建“智能工厂”升级， 加速智能工厂的方案落地。 打造宜药印务智能工厂提升生产效率。 凌云光与宜药印务自2023年开始合作，在近一年的时间内成功完成新工厂的建设和投产（注： 规划达产后可实现年产 12亿只套包装盒） 。 该工厂以质量管理为核心， 从数字系统、智能供应链、智能生产与智能设备四大方面入手， 通过将 GMQM 质量管理系统和数采系统与 ERP、 MES、 WMS 等信息化系统深度融合， 实现了生产过程的数字化和智能化， 成功减少了 50%的人力并提高了 200%的生产效率；并通过部署 AGV等智能设备实现高效运行， 整个车间仅需十几名员工即可维持高效运转。 凌云光持续深耕智能工厂解决方案。 凌云光提出“SmartFAB 智慧印包工厂管理系统” ， 实现 ERP+MES+智能质检+生产数据反馈+质量数据反馈+智能物流+智能仓储全流程智能化、精细化管理， 提供适合印刷企业“智能工厂”建设的先进技术。 凌云光为企业定制化提供包括数字化系统咨询规划、智能工厂建设、智能产线实施、智能物流优化、工业设备互联及智能信息服务等服务在内的综合性解决方案，助力企业提质增效。 未来， 凌云光将持续深耕，以更加完善的行业智能工厂解决方案助力行业步入高质量发展新阶段。 投资建议： 凌云光是中国机器视觉领域龙头厂商，技术产品及市场份额领先。 公司深度把握行业客户需求，公司产品广泛应用于消费电子、新型显示、印刷包装、新能源等多个应用领域。随着我国机器视觉行业的加速推进，公司收入有望在智能制造、新能源等需求推动下实现快速增长。预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 1.70亿元/2.57亿元/3.48亿元，对应增速分别为4%/51%/35%，对应 PE 分别为 64.2X/42.4X/31.4X，维持“增持”投资评级。 风险提示： 宏观周期波动风险、市场竞争加剧风险、 成本费用加大风险、交易审批整合风险。

电池片领先企业。公司深耕太阳能电池领域15余年，积累了深厚的技术实力，过去一直是全球光伏电池片的主要供应商之一，在PERC时代，率先布局先进大尺寸电池产能，并多次参与、引领行业重大技术变革，为电池环节降本增效作出较大贡献。公司过去多年始终在行业第三方电池厂出货中排名居前二，2023年公司电池片出货38.2GW，同比增长11%。 BC技术储备深厚。公司较早确定BC为其下一代量产技术路线，并于2022年开始建设首期ABC产能，核心工艺设备由关联企业定制化生产，设备供应壁垒较高。目前，公司已成为业内少数具备BC量产交付能力的企业，ABC组件量产转换效率可达24.2%，公司在BC领域围绕电池结构、图形化、金属化、串焊等方向的技术储备比较多，后续其ABC组件在成本、转换效率及双面率还有较大提升空间。除此之外，公司对于BC技术专利储备充分，今年5月在荷兰与MAXN关于BC专利纠纷中胜诉，未来有望在专利方面与海外企业达成和解甚至合作。 BC提效降本获得突破，将在屋顶等市场形成竞争力。随着公司在内的BC领先企业持续投入和迭代，BC电池提高效率方面获得突破，过去一年多的进步突出，目前电池量产效率近27%。但BC工艺流程更长，设备、耗材、良率等因素造成其成本偏高，估算其成本仍较TOPCon仍高8分/W或更高。综合考虑其产品特点，BC可能在高价值屋顶等不需要双面率的市场具有竞争力。 投资建议：预计公司2024-2025年归母净利润-33.9、10.6亿元，2025年对应PE24x。公司作为电池片领先企业，BC新技术储备深厚，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业竞争导致盈利下降、公司资产减值风险，技术路线迭代风险。

11月 22日，上海电影发布公告，拟以现金形式收购上影集团、上美影分别持有的公司控股子公司上影元的 14%、 5%股权，对应转让价格预计分别为不超过人民币 4902.80万元、 1751.00万元。本次交易完成后，上影元股权结构为上海电影持股 70%，上美影持股 30%，上影集团不再直接持股。 本次收购助力公司深度打造精品内容和大 IP， IP 运营有望持续产生可观收益。 自公司 23年收购上影元 51%股权以来，上影元通过授权、联合开发、投资等方式，加速丰富 IP 产品的商业化体系，布局互动影游、 AI、 MR 产业等新兴科技娱乐领域，实现 23年及 24年经营业绩的持续快速增长，成为上市公司重要的新业务增长引擎。上影元运营 60部经典动画 IP 及真人影视版权，开展 IP 全产业链开发运营业务， 2023年度净利润 1658.53万元， 2024年半年度净利润 2112.02万元，占公司同期净利润的比例分别为 11.48%、 25.32%，本次交易完成后，上市公司将持有上影元 70%股权，进一步提升上市公司归母净利润，随着上影元经营业绩的持续稳定增长，将有效提升上市公司经营质量和股东回报能力及水平。 致力打造中国本土的 IP 开发体系，初次收购价值凸显提升信心。 2023年 3月，上海电影发布公告，拟收购上影元 51%的股权。实现了上影“大 IP 开发”与上市公司的资本对接和业务融合，开辟上市公司“第二赛道”，打造上影IP 运营“大中台”，探索影视 IP 开发和长线运营的新模式。 上影元 IP 全链路开发潜力巨大，内容焕新带来业绩新增量。 2023年，上影元授权联名合作项目全网声量超 67.8亿，其中以《中国奇谭》中的《小妖怪的夏天》 IP 与京东在“618”大促期间展开多维度营销合作，传播总量超 14亿；《黑猫警长》联名雀巢咖啡，助力雀巢咖啡 1+2取得优异营销成绩，抖音挑战赛总曝光量 10.37亿、总点击量 799万、总播放量 4.5亿。上影元重点打造的《中国奇谭》第二季、《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》预计于2025年式上映，系列化的“奇谭宇宙”有望贡献新的内容及授权衍生收益； 短视频领域，全网超 500万粉丝的抖音、快手、视频号矩阵常态化焕新： 《葫芦兄弟》《黑猫警长》《哪吒闹海》等经典作品中各类角色衍生故事，持续放大 IP 商业价值，助推上影元在商品、营销、游戏等多领域的授权联名合作。 风险提示： 收购进展不及预期； 票房不及预期风险； IP 开发不及预期风险； 市场竞争加剧等风险。