公司公告 2024年实现收入、归母净利润、扣非净利润 69.01、 5.74、 5.51亿元，同比增长3.50%、 13.82%、 14.64%，其中 Q4单季度实现收入、归母净利润、扣非净利润 21.02、 1.71、1.68亿元，同比增长 10.97%、 -0.45%、 5.99%。 业绩符合预期，海外贡献加大。 2024年公司整体收入微增，结构上外销收入 19.8亿元，大幅增长 68.26%，国内收入 48.6亿，下降 10.78%，主要系新能源下游销售额下降，但数据中心等新场景进展积极。外销、数据中心等贡献增加带动公司盈利改善，全年毛利率24.32%，同比提升 1.5pcts，海外业务拓展等造成销售及管理费用率有所提升，综合费用率14.45%，同比提升1.1pct。归上净利率8.3%，提升0.8pct。报告期公司负债率下降7.6pcts至 53.8%，主要系可转债转股。期末在建工程 2.1亿，增量主要为邵阳项目等。 海外增速快后劲强，加强国内开拓力度。 公司是少数在海外市场形成竞争力的变压器企业，报告期内新增客户 890家，销售订单 89亿，同比增长 13.63%，其中外销订单 33.24亿元，大幅增长 66.92%，占比达到 37%。公司已完成墨西哥工厂扩建、波兰工厂产品下线，并筹备美国工厂建设，积极应对贸易新变化，海外贡献仍将逐步加大。 2024年公司国内业务受到硅料资本开支下行的影响，但公司 66kV 风电干变实现交付， 110/120kV 定制油变批量生产，支撑新能源业务发展，同时在数据中心、工业及电网等非新能源场景取得积极进展，国内业务有望恢复稳健增长。 数据中心变压器领先，充分受益 aIDC。 公司干变领先，具备高电压等级油变供应能力，同时配套开发开关柜等，凭借优于国家能效标准及其低损耗、低温升、过载能力强、高可靠性、满足长期负载要求等优势，广泛应用于数据中心领域，进入字节、百度、华为、阿里、三大运营商等供应体系，同时得益在海外的持续耕耘，海外数据中心等基础设施市场也快速取得进展。 2024年公司新签 140余份数据中心订单，订单增速 604%。相较传统变压器市场，智算中心对产品要求更高，供应集中在头部企业，预计其盈利表现也更好。除干变优势产品外，公司拓展油变、成套电源装备等，不断扩大受益面。 储能、数字化等新业务逐步收获。 储能领域公司形成完整的发电侧、电网侧、用电侧储能配套方案，涵盖高中低压多电压等级， 2024年储能业务收入 5.2亿，同比增长 26.34%，贡献有望加大。 2019年开始启动数字化转型，目前已完成自有工厂数字化建设，经济效益、示范效应明显，同时对外方案输出有望成为新的增长点， 2024年数字化方案收入 1.2亿，大幅增长 74%，累计订单已超 8亿。此外公司积极在机器人领域拓展，由智能焊接等细分领域切入，推动智能化转型，在新领域拓展。 投资建议： 预测 2025年公司实现归上净利润 8.0亿，维持强烈推荐。 风险提示： 海外市场贸易风险、市场需求不及预期、原材料价格波动。

公司发布2024年激励方案及员工持股计划，同时披露未来三年分红方案，凝聚核心团队，彰显发展信心。在紫金矿业控股后，公司制定环保+新能源的双轮驱动战略，环保业务经营稳健，今年以来公司布局电站项目逐步投产，新业务逐步贡献进入发展新阶段。 公司发布股权激励计划及员工持股方案。依据方案本次激励拟向公司核心管理技术人员等457人授予3600万股（首次授予3240万股），占总股本约2.95%。行权价格拟定12.23元/股（公告前一日股价均价+0.01元），参考行权条件，2025-2027年公司三年营收yoy不低于10%，加权平均ROE不低于10%，彰显公司发展信心，而考虑未来几年收入主要增量来自电站项目等高盈利新业务，其盈利空间更大。同时公司披露员工持股计划，股票总数量不超过751万股，来源为公司回购，参与员工总数不超过463人，拟筹资不超6429万。 未来三年维持高比例分红。公司披露未来3年分红规划，2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年累计实现可供分配利润总额的40%，未来几年公司新业务逐步贡献，结合盈利预测估算预计公司股息率将维持在不错水平。 绿电项目投产，贡献将不断加大。过去一年公司签署推进多个风光绿电项目，今年3月末紫金龙净拉果盐湖“源网荷储”一期一阶段115MWp光伏+65MW/130MWh储能投产发电，7月下旬乌恰300MW光伏机组正式并网。公司围绕紫金全球矿山资源形成了共赢的业务范式，紫金全球产业分布为风光电站资源指标的获取提供便利，其土地资源更宽裕，相较其他工商业场景限制更小，单项目容量更大。而矿山绿电主要配套紫金矿业，高自用比例、高电价带来更优的IRR。目前公司仍有国内外多个矿山风光绿电项目推进，绿电业务将逐步产生贡献。 储能业务持续推进，配合紫金绿色转型拓展新空间。储能电芯产线产能逐步爬升，持续优化性能品质，PACK及系统集成业务同步拓展国内外市场。此外公司抓住紫金矿业“油改电”契机，开展矿卡、储换电站建设运营、制氢设备制造等业务，形成更多元的矿山能源服务能力，拓宽发展空间。 环保业务稳健发展，电力类占比提升。前三季度公司新增环保业务合同75.4亿，受益低排放煤电项目新建及升级，电力行业占比提升至约60%，期末公司在手工程合同总额达到192亿元。紫金控股后，公司原环保业务更聚焦，持续优化经营质量，有望实现稳健发展。 投资建议：2023年以来大股东持续增持公司股份，Q3末合计持股比例增至约25.7%，将持续在管理、资源、市场等多个维度对公司进一步赋能。公司绿电项目逐步贡献，同时配合紫金绿色转型开展多项新业务，进入发展新阶段，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新业务拓展进度不及预期、原材料价格波动、传统业务不及预期。

公司公告前三季度实现收入、归上净利润、扣非净利润82.02、-4.17、-7.35亿元，同比下滑42.96%、125.45%、146.74%，其中Q3单季度收入、归上净利润、扣非净利润18.28、-2.51、-3.45亿元。 产业链价格调整影响当期业绩，底部体现经营韧性。光伏产业链价格大幅调整，全行业盈利承压，公司收入、利润同比出现明显调整，产业底部公司更加注重经营效率，在持续推动新市场拓展的前提下，Q1-3公司费用总额同比下降1亿左右，非经常性损益主要系补贴等，此外Q3计提存货等资产减值约0.27亿。公司当前产能计划均在2022年及以前提出（公司是国内最早实现大规模N型量产的三方电池厂），随国内两大基地逐步投产公司固定资产增至82亿，在建工程降至5.6亿，后续扩张重心更侧重海外及新技术。 电池经营表现仍优于同业。前三季度公司电池出货合计26.45GW，同比增长35.29%，其中N型出货23.70GW，占比89.6%。Q3出货N型合计7.3GW，P型已停产（2023年已完整计提减值），估算单W亏损2-3分，得益在非硅成本控制、电池效率品质上的优势，公司经营表现仍优于同业。 前瞻布局中东制造基地，有望再次抓住机遇期。1）出口比例持续提升：2023年公司海外销售占比4.69%，今年前三季度海外销售占比大幅提升至18.46%，尤其在印度、土耳其、欧洲等市场占有率领先，海外贡献逐步体现。2）前瞻布局中东：今年6月公司公告拟在阿曼投资建设高效光伏电池产能，首期5GW预计年内开工，2025年中投产。阿曼项目终端主要面向北美、欧洲市场。美国、欧洲本土电池片制造缺口大，也很难短期形成有效的电池供应，美国等高价值市场电池片存在明显缺口；预计公司中东产能有望获得超额回报。 电池将快速市场化出清，有望率先实现平衡。由于过去一年市场快速向N型切换，电池环节P型产能大幅去化。同时不同企业N型电池效率、成本差异大（一线与行业均值差异在1-2分，与尾部最大可至3-4分），下半年以来电池企业开工形成明显梯次，过去2年新进入者的二三线电池厂逐步调降排产\停产，甚至转售资产。考虑盈利情况、新建产能能耗约束等因素，后续新增产能会相对有限，光伏主材中电池片环节有望率先实现供需平衡。微观上，今年10月以来，低库存的电池片环节已由底部0.26元/W涨至当前0.28元/W上下，迎来价格拐点。 投资建议：电池是产能市场化出清最有效的环节，有望率先走出本轮周期。同时在行业调整期公司领先拓展海外市场，有望在2025年进入收获期。考虑产业链价格变化调整公司盈利预测，维持强烈推荐评级。 风险提示：行业需求不及预期，出海进度不及预期，贸易政策调整。

电池片领先企业。公司深耕太阳能电池领域15余年，积累了深厚的技术实力，过去一直是全球光伏电池片的主要供应商之一，在PERC时代，率先布局先进大尺寸电池产能，并多次参与、引领行业重大技术变革，为电池环节降本增效作出较大贡献。公司过去多年始终在行业第三方电池厂出货中排名居前二，2023年公司电池片出货38.2GW，同比增长11%。 BC技术储备深厚。公司较早确定BC为其下一代量产技术路线，并于2022年开始建设首期ABC产能，核心工艺设备由关联企业定制化生产，设备供应壁垒较高。目前，公司已成为业内少数具备BC量产交付能力的企业，ABC组件量产转换效率可达24.2%，公司在BC领域围绕电池结构、图形化、金属化、串焊等方向的技术储备比较多，后续其ABC组件在成本、转换效率及双面率还有较大提升空间。除此之外，公司对于BC技术专利储备充分，今年5月在荷兰与MAXN关于BC专利纠纷中胜诉，未来有望在专利方面与海外企业达成和解甚至合作。 BC提效降本获得突破，将在屋顶等市场形成竞争力。随着公司在内的BC领先企业持续投入和迭代，BC电池提高效率方面获得突破，过去一年多的进步突出，目前电池量产效率近27%。但BC工艺流程更长，设备、耗材、良率等因素造成其成本偏高，估算其成本仍较TOPCon仍高8分/W或更高。综合考虑其产品特点，BC可能在高价值屋顶等不需要双面率的市场具有竞争力。 投资建议：预计公司2024-2025年归母净利润-33.9、10.6亿元，2025年对应PE24x。公司作为电池片领先企业，BC新技术储备深厚，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业竞争导致盈利下降、公司资产减值风险，技术路线迭代风险。

公司公告上半年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润公司公告上半年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润20.53、1.76、1.64亿，分别同比增长亿，分别同比增长30.44%、95.38%、92.92%。其中Q2实现收入、归母净利实现收入、归母净利润、扣非净利润润、扣非净利润12.79、、1.18、、1.11亿，分别同比增长36.86%、、65.63%、、64.06%。 业绩大幅增长，盈利能力提升。公司实现营业收入20.53亿元，同比增长30.44%，上半年毛利率大幅提升5.1pcts至24.6%，除海外业务大增47.94%拉动外，数字化改造、精细化运营带来成本优化，而原材料价格波动在报告期内并未对公司盈利能力造成太大影响。上半年费用率合计13.6%，同比提升约1.4pcts，主要系公司运营规模扩张管理费用增加等，归母净利率8.59%，同比大幅提升约2.9pcts。公司持续扩充优化产能加速推动出海，期末固定资产、在建工程增至11.2、5.8亿。此外上半年经营活动现金净流入1.92亿，大幅增加且超过当期利润。 新能源业务快速增长，持续加大海外投入。上半年公司新能源业务实现收入14.85亿，同比增加28.4%，其中升压变、配变及箱变等产品延续高增长趋势，规模扩张叠加数字化等进一步增厚盈利空间，同时公司在欧美等海外直销业务量提升（海外业务占比29%，毛利率33%），上半年能源业务毛利率大幅升至24%。公司很早开始国际化，初步建成覆盖美、日、欧及东南亚等主要市场的销售网络，提供本土化、定制化服务，其新能源变压器、工业控制变压器、高频电感已进入阳光、日立、施耐德等大企业供应链。报告期内公司安徽基地投产，美国产线或在四季度试产，墨西哥产能建设中，预计公司变压器等能源产品的经营规模有望上台阶。 照明业务超预期，新业务快速成长。照明业务下游市场回暖，同时公司积极优化产品结构，报告期内照明业务实现收入4.5亿，大幅增长34.8%，毛利率25.9%，小幅提升0.85pcts。公司依托自身新能源及电感技术积累，还在积极孵化车载电感、车载电源、储能及充电桩相关设备，上半年相关业务实现收入1.16亿，增速40.6%，有望带来新增长。 投资建议：公司传统业务稳健经营，目前在加码国内外的能源产品投入，而这些业务目前市场需求强劲，预计后续公司经营规模有望上台阶，维持“增持”评级。 风险提示：电网投资不及预期、海外贸易风险、原材料价格波动。

公司公告上半年实现营业总收入、归上净利润、扣非净利润、扣非净利润478.42、30.34、29.46亿元，同比下降亿元，同比下降4.52%、59.46%、58.48%，其中Q2单季度单季度营业总收入、归上净利润、扣非净利润利润、扣非净利润242.79、、10.41、、9.85亿元，亿元，同比增加同比增加2.84%、、-62.16%、、-64.27%。 硅料价格下降影响业绩。硅料及煤炭价格调整对公司收入、盈利造成影响，上半年营收同比下降4.52%，毛利率降至约19.95%，费用率提升2pcts至9.2%，此外公司对硅料存货等项目计提减值合计9.81亿，上半年净利率下降至6.34%。期末公司在手现金242亿，负债率55.4%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，在建工程增至184亿，后续公司在发电、电力装备、材料资源等领域的各项投入将逐步贡献。 。电力装备业务快速增长。上半年公司变压器业务收入103.09亿，同比增加27.9%，得益于产品结构扩展及有效成本管控，毛利率较去年同期提升2.8pcts至18.54%。 当前国内特高压迎来建设高峰，公司特高压核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，中标份额领先，下半年交付或更加集中。 除国内市场外，公司在亚、欧、中东等海外市场取得进展，上半年新签约239.61亿元，较去年同比增长超20%。 硅料盈利承压，逆变器、电站向好。上半年公司硅料产量14.65万吨，销量13.68万吨，分别同比增长92.55%、58.86%，但同期硅料价格持续下降至当前4万/t上下，盈利承压。结合公司产线成本情况，公司积极应对调整内蒙、新疆产线开工率，预计下半年硅料业务影响可控。除硅料外，公司其他新能源业务维持向好，2024年上半年新增获取光伏、风电项目指标开发约2.2GW，确收风光建设项目共计1.35GW，逆变器交货7GW，同比大幅增加105%，同时在国内集采中标及海外市场签约量同比增长超过200%。 煤炭价格有所下行，发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量120亿吨，上半年产销量4000万吨，同比基本持平，价格略有下行，营收93.3亿，同比下降6.2%，毛利率下降约10pcts至34%。公司积极开拓疆外市场，煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）截至期末，公司在运煤电视模3.02GW，下半年预计新增2.02GW，电费贡献预计将稳步增加。 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电视模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格大幅调整，预测2024年公司实现归上净利润62亿，维持增持评级。 风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、产品价格波动。

2024年上半年公司收入同比下降40.41%至385.29亿元，归母净利润同比下降157.13%至-52.43亿元，扣非净利润同比下降158.24%至-52.77亿元。Q2收入208.55亿元，同比下降42.60%、环比增长18.00%，归母净利润录得-28.93亿元，同比下降152.21%、环比下降23.10%。上半年公司业绩承压主要是因减值规模较大，目前公司在积极布局BC产能，有望凭借该产品获得超额收益。 半年报简析。2024年上半年公司收入同比下降40.41%至385.29亿元，归母净利润同比下降157.13%至-52.43亿元，扣非净利润同比下降158.24%至-52.77亿元。Q2收入208.55亿元，同比下降42.60%、环比增长18.00%，归母净利润录得-28.93亿元，同比下降152.21%、环比下降23.10%。 减值影响上半年业绩，在手现金充裕。上半年公司组件出货量31.34GW（BC组件10GW），其中Q1出货12.89GW（HPBC出货4.75GW），Q2出货18.45GW（BC出货5.25GW）。硅片上半年出货44.44GW（外销21.96GW），其中Q1出货26.74GW（外销12.43GW），Q2出货17.7GW（外销9.53GW），外销环比下降主要是因硅片价格降幅较多，硅片环节利润/现金流有一定压力，因此公司降低出货规模。上半年公司归母净利润亏损，营业利润亏损62.66亿元，主要是因计提资产减值57.84亿元，其中存货因主要产品价格继续下降而计提跌价准备48.7亿元（库存商品计提36.14亿元、在产品计提6.06亿元、发出商品计提3.63亿元、原材料计提2.87亿元），固定资产等长期资产减值准备8.59亿元，合同资产计提减值准备0.55亿元。二季度公司经营现金流净额为-15.24亿元，较Q1有所好转（Q1为-48.89亿元），主要是因Q2降低出货，此外也与Q1通常需提前备库有关。二季度末公司货币资金与交易性金融资产合计约545亿元，现金充裕。 积极扩张BC产能。根据公司披露，2025年底公司BC产能将达到70GW（其中HPBC2.0产能约50GW），2026年底国内电池产能全部切换至BC产品。 根据公司披露：a）HPBC2.0产品毛利率高于TOPCon约10个百分点；b）2代产品和同面积TOPCon相比有6%以上发电量优势；c）目前2代产品成本比TOPCon略高一些，后续有机会持平；d）HPBC2.0溢价相比TOPCon为0.1-0.2/W；e）2代产品发布不到2个月已签署1GW以上组件订单。若BC产品成本、良率、效率、可靠性、推广等符合预期，公司有望凭借BC产品获得超额收益。 盈利预测与投资评级。目前组件价格持续下降，一体化环节有一定交付压力，今年行业业绩普遍承压，预计公司2024-2025年归母净利润分别为-80.53亿、25.15亿元，公司是光伏头部企业，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球光伏装机不达预期，组件价格持续下降，BC进展不及预期。

2024年上半年公司收入同比下降11.88%至至472.51亿元，归母净利润同比下降亿元，归母净利润同比下降68.77%至至12.00亿元，扣非归母净利润同比下降93.85%至至2.17亿元。二季度亿元。二季度公司收入同比下降公司收入同比下降20.69%至至241.68降亿元，归母净利润同比下降98.89%至至2435.69万元万元。2024年上半年年上半年光伏产业链业绩普遍承压，主要是因产业链价格持续下降，公司上半年业绩也因此承受一定压力。公司是全球领先的一体化组件企业，在行业调整过程中，凭借在行业调整过程中，凭借TOPCon领域的优势继续保持出货首位，展领域的优势继续保持出货首位，展现出较强竞争力。 半年报简析。2024年上半年公司收入同比下降11.88%至472.51亿元，归母净利润同比下降68.77%至12.00亿元，扣非归母净利润同比下降93.85%至2.17亿元。二季度公司收入同比下降20.69%至241.68亿元，归母净利润同比下降98.89%至2435.69万元。 上半年组件出货量继续维位列行业第一。2024年上半年公司光伏产品出货总量43.8GW，交付均价约为1.08元/W，其中Q2组件出货约22GW，估算Q2表观单瓦略有盈利。上半年公司计提资产减值损失5.84亿元（Q2为4.34亿元），其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失约5.46亿元；投资收益为9.82亿元，主要为处置长期股权投资产生的投资收益；其他收益11.17亿元，主要为政府补助。截至2024年二季度末，公司组件出货量累计约260GW。 综合InfolinkConsulting等多家第三方机构统计的数据，公司2024年上半年组件出货量继续位列行业第一。 持续推进山西大基地与海外产能。报告期内，公司持续推进山西垂直一体化大基地项目，积极应对火灾事故对一期切片电池车间建设进度影响，目前一期车间拉晶和组件产能已先后按计划推进，预计二期产能也将按规划于今年陆续落地。海外方面，公司于7月发布公告，全资子公司晶科中东与沙特阿拉伯王国公共投资基金PublicInvestmentFund等股东方签订协议，共同成立合资企业在沙特建设并运营10GW高效光伏电池及组件项目，该项目是公司第四座运营的海外工厂，意味着公司正加快从全球销售、全球制造到全球投资的进程，全球化战略持续升级。 投资建议：目前组件价格持续下降，一体化环节有一定交付压力，今年行业业绩普遍承压，预计公司2024-2025年归母净利润分别为17.38亿、40.26亿元，对应估值41倍、18倍，维持“强烈推荐”评级风险提示：全球光伏装机不达预期，组件价格持续下降。

2024年上半年公司实现营收、归上净利润、扣非净利分别为 61.66、 8.87、 8.41亿元，分别同比+16.27%、 +26.64%、 +23.48%。其中二季度实现营收、归上净利、扣非净利分别为 35.09、 5.24、 5.00亿元，同比分别增长 12.05%、 8.66%、 0.26%。 业绩稳健增长符合预期。 上半年公司实现收入 61.7亿，同比增长 16.3%， 公司加强成本管控， 叠加海外业务高增带动毛利率提升 2.7pcts 至 31.75%（其中开关、线圈、 无功补、 智能设备类产品分别同比提升 3.8、 0.7、 2.7、 1.2pcts） 。 期末公司在建工程 3.1亿， 继续推进产能配套扩张，公司是 2016年之后国内电网装备行业低迷时期，为数不多的进行产能与产品显著扩张的企业。 海外业务高增长， 贡献逐步加大。 上半年公司海外业务实现收入 15.1亿，同比大幅增长 40%， 收入占比达到 24.6%，毛利率 33.8%，提升 1.5pct。公司海外业务投入十余年，形成了相应的产品体系及解决方案； 并逐步构建了较完备的销售与服务体系。公司产品与服务都有竞争力，在现有众多产品门类基础上， 其解决方案优势会逐步显现，未来潜力和可为空间大。 下半年公司国内业务表现可能有所追赶。 上半年公司国内业务收入 46.5亿，同比增长 10.2%，毛利率同比提升 2.8pcts。 Q2收入增速有所放缓， 可能主要系国网部分项目交付及招标进度放缓， 结合国网最新一批招标情况，我们分析下半年交付可能会加快，因此， 预计公司下半年国内业务表现可能会有所追赶。 继续推进产品加法，业务架构与管理体系能支撑公司做大。 过去十几年，公司通过内生培育与外延整合不断做产品加法，从早期单一业务发展成涵盖开关、 GIS、线圈类设备、保护自动化、电力电子的立体产品体系，并很早开始战略培育海外业务，公司在该过程中穿越了行业周期。过去 5年，公司进入新一轮业务扩张，开始培育变压器、汽车电子、储能等新业务品类，并丰富柔直、中/低压等产品系列。管理体系方面，公司在销售与采购平台体系后，开始加强中台能力建设，也比较重视中层的激励。总体来看，现行业务构架与管理体系，能支撑公司进一步做大。 投资建议：公司现有产品有竞争力，后续发展方向清晰，管理能力较强且有战略定力，是长跑选手；以公司现有的业务构架与管理体系，能支撑公司规模做大，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 电网投资波动、新业务风险、海外业务风险。

公司公告上半年实现收入、归上净利润、扣非净利润 310.2、 49.59、 48.82亿元，同比增加 8.38%、 13.9%、 14.03%，其中 Q2单季度收入、归上净利润、扣非净利润 184.06、 28.63、 27.99亿元，同比增加 14.74%、 0.57%、 -0.86%。 业绩持续增长， 经营规模不断扩张。 上半年在产业链价格调整的背景下， 公司收入稳健增长 8.4%， 综合毛利率 32.42%， 同比+3pcts（还原保证类科目至费用端后， 同口径对比提升约 5.4pcts）。 公司经营规模扩张，产品扩展升级，同期销售/管理/研发费用增加 41%/45%/42%，与产销增速匹配，财务费用增加主要系汇兑影响， 同期公司由远期结售汇等实现投资收益约 1.9亿有效冲抵。由于产品价格调整， 以新准则口径对比综合费用率有所提升，净利率 16%维持高盈利。期末存货增至 281亿，增量主要系电站业务及储能备货等，合同负债 90亿，其中预收货款较年初大增 68%。上半年经营活动现金流同比下降，主要系税费支付及国内营收提升影响付款周期等。 逆变器市场及产品能力不断完善。 上半年公司逆变器业务收入 131亿， 同比增长12.6%， 判断公司出货量较快增长，价格或有调整，毛利率 37.6%，仍维持高盈利。报告期内公司继续在市场端投入，建立 490+渠道服务网点深度覆盖全球，过去一年公司经营表现无惧单一市场波动，已经充分体现了市场端的优势，上半年亚非拉等新兴市场的崛起推动公司逆变器业务继续扩张。产品上， 公司 2kV 系统实际落地，针对国内工商业推出 150kW 系列，同时补齐了微逆环节，不断提升产品综合能力，维持在逆变器环节的领先地位。 储能出货量高增，价格回落影响收入。 公司储能系统广泛应用在欧洲、 美洲、中东、亚太等成熟电力市场， 上半年收入 78.16亿， 同比下降 8.3%，主要系储能产业链价格大幅调整，判断出货量仍延续高增长， 电芯等材料价格下降增厚盈利，上半年储能毛利率 40%。 报告期内公司 PowerTitan2.0液冷系统广泛应用，收获Algihaz（7.8GWh）、 Atlas（880MWh）等多个标志性订单，同时在构网技术、故障保护方面取得新进展，在储能的技术理解、资源储备上领先于大部分单一的设备厂商， 预计 2024年公司储能出货仍将延续高增趋势，贡献进一步加大。 新能源开发业务稳健增长盈利提升。 上半年公司新能源开发业务收入增长 18.5%至 89.5亿，组件等上游材料价格大幅下降，叠加公司优质电站资源贡献占比提升，业务毛利率提升 5.4pcts 至 16.9%。 投资建议： 预测 2024年公司实现归上净利润 108亿， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、装机不及预期、政策调整风险。

公司一直专注于电力计量及相关产业，经营效率较高，过去保持比较好的回报率；尽管上半年在部分客户的中标份额有一定波动，但公司竞争力仍在，预计后续有望逐步回升。行业方面，上一轮智能电表逐步到期，目前正处于置换周期的上行阶段，今年上半年国网、南网智能电表招标量均大幅增长，预计下半年招投标量仍然会维持较高强度，公司将受益于本轮国内智能电表更新置换。 同时，公司海外业务、培育产品也保持较快增长，维持强烈推荐评级。 公司保持高效率经营。公司一直专注于电力等仪表计量产业，早期主要作为三方机构提供设计等定制服务，之后在电网公司推行集中招标时开始主推自有品牌，市占率在国内保持第一梯队。公司设计能力、成本控制能力较强，保持优异盈利能力与资产回报率，近三年公司加权平均净资产收益率分别为12.7%、16.7%、18%，在手净现金超过 21亿元。 受益于本轮智能电表更新。国内上一轮智能电表建设，普及了数字化的电表及计费系统，实现了对人工抄表的替代，极大提升了电网企业经营效率。该批电表服役已到期，目前行业正处于置换周期的上行阶段。另一方面，由于国内地产与建筑、光伏、充电桩等新增用电设施在过去十几年大量投建，本轮峰值应显著超过上一轮。同时，电表国家标准已提高且电网开始更普遍的推阶梯电价，因此，对应的新一代智能电表功能更复杂，技术难度更高，附加值也在提升。2024年国网第一批电表招标，电表及终端产品共招标 4521万只,数量同比增 81%，且多家网省公司披露今年电表将招标 3个批次，全年招标量或再超预期。类似的，南方电网今年 5月电表相关产品招标超 40亿元，同比增长超 120%。电表是度量衡，是电网计费核心装置，其经济上的投入产出比高；而电网对主要参与者制定市占率限制，因此电表电盈利水平相对稳定。综上，我们分析国内电表产业相关企业，明年经营确定性也会比较高。 新业务贡献加大。公司三个培育业务包括，a)海外：公司较早在欧洲设立子公司，已经在德国等欧洲国家有一定规模的业务，公司 22年海外收入占比近20%，23年由于部分项目确认进度影响海外收入下降，但公司披露订单态势较好，且还在加大欧洲、中东、非洲等市场的拓展，预计其海外贡献将不断加大；b)水表：公司基于在计量领域的积累培育水表业务，目前已渡过了投入阶段并开始起量。C)用户侧业务：16年收购纳宇电气，主要面向工商业用户推广电力与能源计量与管理产品，该公司经营比较稳定。此外，公司参与一些股权投资，目前还持有斯瑞新材、经纬信息等上市公司股权。 投资建议：公司经营效率高，受益于国内智能电表更新置换；同时，公司海外等业务在加快拓展，贡献会不断加大。维持强烈推荐评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外与新业务不及预期，股权投资亏损。

公司从早期环形变压器业务起步，逐步形成了照明电源相关产业，以及以变压器为主的能源产业两大业务板块，后者逐步成为公司的业务核心。公司升压变等产品与领先下游设备系统企业合作，在新能源光伏、储能领域应用广泛， 已经逐步打开北美等海外市场。在制造业回流、 AI 大发展及新能源渗透率提升的背景下，美国电网陈旧的问题不断暴露，电网投资潜力大，变压器供应紧张。 公司很早开始国际化发展，近几年开始积极布局国内外产能和丰富渠道， 预计公司后续经营规模、盈利水平可能有更大的空间。 2+X 布局，变压器逐渐成为业务核心。 公司创立于 1999年， 2017年于深交所上市。 公司早期产品主要是环形变压器，后续结合其发展态势， 顺应市场需求向消费与工业两大领域延伸，形成了照明电源及照明，以变压器为主的能源产品两大业务门类，以及车载电感、充电桩等孵化业务，即公司“2+X”战略。 目前，变压器等能源产品逐步成为公司业务核心。 国际化进程领先， 加码变压器的海外布局。 公司很早开始国际化，较早在美国、日本、马来西亚、新加坡、墨西哥等地设立公司负责当地市场开拓、售后服务甚至生产制造。公司能为客户提供本土化、定制化服务， 其新能源变压器、工业控制变压器、高频电感已进入阳光、日立、施耐德等大企业供应链。公司的能源产品涵盖油/干变、箱变、移相变等完整的体系， 已经在北美等市场打开局面。公司去年募集 11.8亿元扩产，并开始在墨西哥、美国建设变压器生产基地。 同时， 公司积极拓展海外渠道， 与更多直接渠道客户合作。综上，预计公司变压器等能源产品的经营规模有望上台阶。 全球电网投资加快，北美潜力大。 2015-2020年全球能源与电力资本开支都相对疲软，近几年国内外电网领域纷纷加大资本开支，其推动因素包括新能源渗透率持续提升、部分地区制造业回流、 AI 等新兴产业拉动下用电量持续增加等。以北美为例， 在制造业回流及新能源渗透率提升的背景下，美国电网陈旧的问题不断暴露，其电网未来的投资潜力大，变压器首当其冲。美国本土变压器制造产能及上游配套有限， 墨西哥、加拿大、中国为其主要变压器进口国， 公司等率先进入其供应体系的有望直接受益。 照明与电感业务稳健发展，积极培育新业务。 公司照明与电感业务稳步发展，照明业务已与多家国际知名企业形成长期稳定的战略合作。 电感器件配套全球领先的逆变器厂商，考虑光伏市场的空间增速，后续预计保持平稳发展。 此外，公司依托自身新能源及电感技术积累，还在积极孵化车载电感、车载电源、储能及充电桩相关设备，有望带来新增长。 投资建议： 公司传统业务稳健经营，目前在加码国内外的能源产品投入，而这些业务目前市场需求强劲，预计后续公司经营规模有望上台阶。 首次覆盖并予以“增持”评级。 风险提示： 电网投资不及预期、海外贸易风险、原材料价格波动。

公司公告2024年一季度实现收入、归上净利润、扣非净利润150.53、9.06、10.56亿元，同比增加2.3%、-11.1%、10.6%。 业绩符合预期，订单持续增长。一季度公司实现收入150.52亿，同比增加2.3%，费用率提升1.1pct至11.2%，报告期归上净利润同比下降11.12%，主要系川能动力股票价格变化造成公允价值变动损失2.38亿元，剔除该影响因素及其他非经常性损益后，扣非净利润同比增长10.6%。期末公司负债率67%，在手现金173亿。订单方面，2023年公司全年订单865亿，同比大幅增加32%，今年一季度新增订单263亿元，同比增长16.4%，延续增长趋势，支撑公司经营业绩持续扩张。 火电装备领军，受益火电复苏。公司火电装备国内份额在30-40%上下，2023年锅炉/汽轮机/发电机主要设备销量同比增加3%/30%/12%，实现收入139亿，同比增长29%，毛利率达到23%，24年一季度公司发电设备产量1020.41万千瓦，同比增长63%，其中汽轮发电机贡献主要增量。2023年、2024年一季度公司清洁高效能源装备订单同比增长57%、31%，火电装备业务有望延续较快的增速。 抽水蓄能建设加速，形成持续的成长推动力。依据能源局规划到2025/2030年，将分别建成60/120GW抽蓄电站，未来5-10年将是抽水蓄能大规模建设期。2023年国内新增核准抽蓄项目近50个，容量64.6GW，维持高位，抽蓄合同占国内企业水电设备合同总容量90%。公司是全球领先的水电设备供应商，也是国内两家国产抽蓄机组供应商之一，2023年水电机组销量同比增加88%，水电装备等业务有希望快速上台阶，考虑抽蓄项目建设周期更长，抽蓄业务增长贡献将更有持续性。 核电等业务也有望贡献增长。在过去两年国内每年核准机组10台，核电建设节奏提速，2023年公司核电设备收入29亿，同比增加41%，同时获得铅铋堆、低温堆等新堆型样机研制项目，推动技术储备革新，核电业务有望持续贡献增长。此外，2023年公司中标氢车及电解制氢项目，实际早在十余年前东电即已开始培育氢能产业，形成制储运加到应用端的完整布局，也有望成为公司未来的新成长点。 投资建议：公司是清洁电源设备核心供应商，受益火电复苏，同时抽水蓄能等贡献新增长。预测2024年公司实现净利润41.9亿，维持强烈推荐评级。 风险提示：政策调整风险，新业务扩张不及预期，电源投资不及预期。

公司公告 2024年 Q1收入、归上净利润、扣非净利润 15.45、1.81、1.79亿元，分别同比增加 31.2%、27.5%、23.5%。公司主营产品有竞争力，系统安稳、调相机等小品类高壁垒产品，电力电子业务及一二次融合的配电开关业务，蕴藏着新增长点。维持强烈推荐评级。 Q1业绩较好。公司 Q1收入 15.45亿元，同比增 31.2%，毛利率 34%，同比降 3.2pcts，与网内外产品结构差异及电网保护自动化产品去年价格竞争有关。 经营规模扩张带动费用率小幅下行至 20.6%，其中研发费用率 9.8%，仍在加大在新方向储备，归上净利率 11.72%相对稳定。公司经营效率向好，周转水平继续提升，期末在手净现金超过 30亿元，报表质量高。 电网及网外业务共振向上。公司业务全面覆盖，在电网自动化领域维持较高市场份额，24年首批招标中位列第二。2023年国内保护自动化招投标价格下降较多，对公司目前盈利带来不利影响，但目前价格已显著恢复，预计后续还是相对有序的格局。此外，公司加大省网市场布局，同时也加强配电网领域保护自动化覆盖。行业上，新能源消纳的巨大挑战以及电动车、户用光伏发展，客观上都要求电网加大投资，而电网售电量、输配电价都在提升长，投资能力有支撑。相关方向上，主网仍在建设有投资需要，分布式光伏快速发展给现有配网保护自动化带来很大挑战，理论上配网侧保护可能需要较大范围改造。综上，我们预计公司电网自动化业务将稳中有进。 新增长在孕育中。围绕历史业务的沉淀和积累，公司有几类业务的培育和拓展，未来可能成为比较重要的利润的增长点：a)系统稳定相关的安稳控制、调相机业务，壁垒高、规模小、仅几家参与方，公司一直是核心供应商。新能源与电力电子器件的大量应用，可能促使这些业务需求出现比较大的增长。 b)包括储能 PCS、电能质量、调频等电力电子业务。c)公司较早开始设立子公司，结合公司二次优势发展一二次融合的配网设备，目前已有一定规模。 d)网外与海外业务，公司在发电厂自动化控制领域有竞争力，新能源配套业务、工商业企业、海外业务都在布局和投入，并都已经有一定业务量。 投资建议：公司传统电力自动化业务始终保持在第一梯队，随着电力系统资产开支提速，传统业务增长有望提速，同时培育业务可能带来新增长点。维持强烈推荐评级。 风险提示：政策调整风险，新业务扩张不及预期，电网投资不及预期

公司公告2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润722.51、94.40、92.16亿元，同比增加79.5%、162.7%、172.2%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润258.36、22.17、21.41亿元，同比增加43.3%、44.6%、44.3%。2024年一季度实现收入、归上净利润、扣非净利润126.14、20.96、20.83亿元，同比增加0.3%、39.0%、42.8%。 业绩持续高增长，经营表现超预期。2023年公司实现收入722.5亿，大幅增长79.5%，业务增量仍主要由光伏逆变器、储能、电站等贡献，综合毛利率30.36%，同比大幅提升5.8pcts。随公司业务规模扩张，经营管理效率持续优化，销售、管理、研发费用率分别同比下降0.72、0.31、0.82pcts，整体费控成效显著。报告期公司计提资产减值合计13亿，其中越南电站项目7.75亿，后续相关事项的影响弱化。考虑上述因素后2023年公司整体净利率13.1%，同比提升4.1pcts。此外公司应收、存货周转率较22年也有明显优化，全年经营性现金净流入69.8亿，大幅改善。一季度公司盈利表现进一步提升，毛利率增至36.7%，或主要系确收结构变化等因素。 逆变器出货高增长，盈利能力提升。2023年公司逆变器出货约130GW，同比增长69%，实现收入276亿，同比增长约61%。在供给限制突破后，公司在品牌渠道端的优势体现更充分，价格竞争力强于大部分可比公司，且结构上海外出货比例较高，叠加材料成本、运费、汇率等因素带动公司毛利率进一步提升至37.9%。 报告期公司加大欧美澳等海外及国内市场渠道布局，印度+泰国产能达25GW，在海外建设超20家分子公司、490+服务网点，产品全面覆盖全球170+多个国家和地区，同时不断持续提升产品力，期末公司“1+X”模块化累计签单量超过45GW，维持在逆变器领域的优势地位。 储能贡献重要增长。公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，2023年全球发货10.5GWh，确认收入178亿，同比增加75.8%，受益市场结构及材料价格变化，毛利率提升至37.5%。报告期内公司推出PowerTitan2.0配置嵌入式PCS，发布10MWh全液冷储能系统，在储能产品和市场拓展上持续推进，预计2024年公司储能出货仍将延续高增趋势，贡献进一步加大。 新能源开发高增长。2023年公司新能源投资开发业务大幅增长113%至247亿，尤其在分布式户用场景增长强劲，家庭光伏业务同比增长约200%。考虑组件等上游材料降价，毛利率由11.7%提升至2023年16.4%。 投资建议：预测2024年公司实现归上净利润108亿，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、装机不及预期、政策调整风险。