复盘：收入持续提升是阳光电源历史股价上涨的核心驱动公司上市以来走势共经历过 3个阶段， 2011-2018年公司主要业务为逆变器和电站 EPC，且逆变器出货以国内为主， 收入、盈利更多依赖于国内光伏补贴政策。 2019-2021年， IGBT 短缺叠加海外疫情影响， 公司海外逆变器份额快速扩张， 同时光伏平价上网及全球碳中和推动光伏需求爆发， 公司股价大幅上涨。 2022年至今，公司第二增长曲线出现，储能业务放量， 这一阶段储能业务的出货、盈利超预期成为驱动公司股价跑赢光伏指数的主要力量。 当下：储能业务量、利趋势已成为公司 ROE及股价核心矛盾从阳光电源股价复盘来看，公司股价与 ROE 走势比较同步。公司逆变器业务格局已基本稳定，毛利率相对平稳，而公司逆变器出货量将跟随光伏行业需求增长稳步向上。电站业务虽然收入占比较高但毛利率偏低，业绩占比较少。 储能业务利润占比近几年大幅提升， 2023-2024年受益于碳酸锂降价带来的“期货”属性收益，毛利率明显改善， 但 2024H2以来碳酸锂降价影响逐步减弱，储能单瓦盈利预计将回落。 目前市场对储能业务单位盈利底部位置分歧较大，因此后续公司 ROE 以及股价走势核心需要观察储能业务量、利情况。 储能：储能龙头出货快速增长， 23年以来盈利能力持续超预期公司储能业务自 2014年开始布局， 2022年开始随着光伏、风电装机规模扩大，全球储能需求开始放量。但 2021-2022年由于碳酸锂价格较高，毛利率受到压制。 2023年以来，随着碳酸锂降价，毛利率大幅提升。 根据我们测算，剔除电芯降价影响后， 2023-2024年公司储能业务毛利率中枢应该在 25%-30%。 为什么我们认为公司储能业务毛利率未来将稳定在当下市场预期水平之上？1）储能需求增速快， 全球多点开花，预计 2025年全球储能需求增速仍保持在 40%-50%。 同时产品差异化逐步显现， 各国电网对构网型储能更为看重， 供给并非同质化竞争。 2）海外市场（尤其是欧美市场）进入门槛较高， 客户对品牌及产品力更为看重， 且美国市场主要竞争对手均为海外本土企业， 低价竞争风险较低。 3）对于美国关税风险， 后续公司可以通过向客户调价及供应链转移规避， 而美国本土储能电芯产能仍然较少，短期本土化风险也相对有限。 目前公司在手订单充足，除中美市场以外， 欧洲、中东、南美、东南亚等区域需求后续也将呈现高速增长态势。 我们预计 2024年公司储能业务发货量 25-30GWh，展望 2025年，全球储能需求增速有望达到 40%-50%， 公司发货量有望达到 40-50GWh，业绩仍将保持高速增长。 其他业务方面， 逆变器为公司基本盘业务， 当前行业格局稳定，公司常年位居行业前两名， 毛利率预计将保持在当前水平不会有太大波动。而逆变器出货将随着光伏行业需求量保持每年 10%左右增长。 另外，公司电站业务此前受益组件降价，后续毛利率预计逐步回归正常， 而氢能业务上公司此前已有部分订单交付，未来有望成为其第三成长曲线。 投资建议： 预计 2024-2026年公司分别实现营业收入 813.81、 981.61、 1108.91亿元，归母净利润 108.9、 127. 07、140.19亿元， 对应当前 PE 估值分别为 13.69、 11.73、 10.64倍，调升公司评级至“买入”。

深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头： 公司深耕光储赛道、业绩持续成长： 23年营收/归母净利润 722.5/94.4亿元，同增 80%/163%，其中光伏逆变器占比 38.3%，储能系统 24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高， 23年分别为 37.93%/37.47%。 24H1营收/归母净利润 310/ 50亿元，持续增长。 营收稳健增长， 保持较高盈利能力： 公司 24Q1-3营收 499.5亿元，同比+7.6%，归母净利润 76.0亿元，同比+5.2%，毛利率 31.3%，同比持平，归母净利率 15.2%，同比-0.3pct；其中 24Q3营收 189.3亿元，同环比 6.4％ /2.8％，归母净利润 26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率 29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率 14%，同环比-2.2/-1.6pct。 大储市场爆发确定性强，美国维持高增，欧洲、新兴市场进入并网高峰期。 ①美国： 24年 12月并网力度不及预期，装机 4.1GWh，同环比-2%/+155%；全年 28GWh，同比+50%；大储备案量屡创新高，看好 25年装机。②国内： 24年装机 43.7GW/109.8GWh，同增 103%/136%，超市场预期；招标量高达 121GWh，同比增长 76%。③欧洲：预计 24年装机 8GWh，同增 125%，预计 25年继续爆发。④中东：继阳光中标沙特 SEC 二期 7.8GWh 项目之后，比亚迪中标 SEC 三期 12.5GWh 订单，宁德中标阿布扎比 Masdar 数据中心项目 20GWh，预计 25年中东储能市场装机爆发。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调 24~26年归母净利润至 110/130/155亿元（原值为 110/140/169亿元），同比 17%/18%/19%，对应 PE 为 13/11/9X，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，给予公司 2025年 18xPE，对应目标价 113元， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期。

公司发布2025年股票激励计划，拟授予股票1135万股，占股本总额的0.55%，授予价格35.27元/股，激励人数为874人，考核目标为2025-2028年收入较2023年增长24%/45%/68%/85%，即896/1048/1214/1337亿元；或归母净利增长10%/20%/30%/40%，即104/113/123/132亿元。我们认为公司实施股权激励可提升核心骨干积极性，留住核心人才。考虑到公司为全球光储行业龙头，24年以来海内外订单量高涨，25年业绩或将增长提速，我们维持“买入”评级。 海外大储布局领先，我们计预计25年储能出货或将翻倍公司24年相继签约海外大储大单：24年7月，公司签约沙特7.8GWh全球最大储能项目，预计2025年实现全容量并网；24年11月，公司获得英国4.4GWh储能项目订单，预计2025年启动建设。根据我们测算，截至25年2月，阳光电源在欧洲/中东大储的系统集成商中市占率达31.1%/20.6%，有望持续受益于欧洲、中东等新兴大储市场的放量。公司24Q3储能发货区域结构为：国内40%/美洲30%/欧洲20%，海外高毛利率的订单占比较高。24Q4进入海外交付旺季，25年在手订单充足，我们推测公司24/25年储能系统确收量达21GWh/42GWh。 持续扩大产品矩阵，多业务协同发展光伏逆变器方面，公司24年逆变器出货蝉联全球第一，MLPE产品批量发货，24Q1-Q3逆变器发货108GW，受益于全球光伏需求的增长，我们预测24/25年逆变器出货量达160GW/190GW。风电变流器方面，截止24年底公司全球累计出货超100GW，并率先推出1800V变流器。氢能方面，阳光氢能产能提升至3GW，公司发布2000Nm3/h碱性电解槽，300Nm3/hPEM电解槽，产品持续迭代。水面光伏方面，公司在24年牵头制定首个锚固标准，市占率连续七年位居全球第一。公司多业务持续协同发展，未来成长潜力大。 上调储能系统出货量假设，维持“买入”评级公司海外大储相继签约大单，我们上修储能系统销量假设，行业竞争加剧导致逆变器及储能降价，我们下调逆变器及储能的单价假设，调整公司24-26年归母净利润预测值至107.16/130.74/148.51亿元（前值110.69/126.29/144.69亿元，调整幅度-3.2%/+3.5%/+2.6%）。可比公司25年Wind一致预期平均PE为15倍（前值19倍），考虑到公司作为行业龙头，逆变器与储能渠道开拓表现优异，给予公司25年16倍PE（前值20倍），目标价100.96元（前值121.80元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超出预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

事件：2025年2月25日，公司发布2025年限制性股票激励计划草案，拟向不超过874名对象授予限制性股票1135万股，约占总股本0.55%。 其中，首次授予910.5万股，预留授予224.5万股。计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为35.27元/股。 考核目标设置低主要是激励核心人才，实际业绩会更好。业绩考核分为四个归属期，目标分别为：25-28年营收分别较23年增长24%/45%/68%/85%+（对应营收为896/1048/1214/1337亿元+）或者25-28年归母净利润分别较23年增长10%/20%/30%/40%（对应归母净利润为104/113/123/132亿元+）。业绩考核目标易完成，门槛设置较低，主要是为了激励，我们认为实际会好很多；同时，股权激励可充分锁定和鼓励核心人才，充分提升积极性。 储能在手订单充沛，25。年有望持续高增。公司逆变器业务持续保持稳健增长，储能持续高增长：1）美国25年正加速抢装，订单充足，排名前三，盈利仍在2毛/wh+；2）欧洲已起量爆发，公司持续落地签单，市场份额冲至第一；3）中东公司不参与低价竞争，以产品技术引领，同时东南亚市场陆续签约订单，持续受益市场增长；4）国内取消强配长期看市场转向高质量发展，公司品质优势凸显有望受益。整体看，24年公司储能出货预计达25gwh+，同比翻倍增长，25年在手订单充沛，出货预计可达40-50gwh，同增50%+。 盈盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利110/140/169亿元，同增16.8%/27.1%/20.5%，对应PE13/10/8X，给予25年20x，对应目标价135元/股，维持“买入”评级。 风风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

需求端：全球储能多点开花，下游需求增长具持续性1）美国：对于市场担忧的特朗普政府上台对美国储能行业潜在影响（关税、补贴细则等），基于WoodMackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但预计仍达10GW+，高于2023年的9.3GW），而后2027-2028年重回增长态势。2）欧洲：根据欧洲光伏产业协会（SolarPowerEurope）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。3）亚非拉：在光伏项目的持续推进下，2024年下半年开始亚非拉相关储能项目规划明显加速，据我们不完全统计，2024年7-12月已公告的亚非拉储能项目规划已超35GWh，且地区分布呈现多点开花趋势，项目所属国包括沙特、乌兹别克斯坦、埃及、菲律宾、马来西亚等。 供给端：全球储能系统龙头，充分受益全球需求高增据WoodMackenzie研究报告《全球电池储能系统集成商排名2024》，2023年公司位居全球电池储能系统集成商市场排名第二，市场份额达到11%。除公司在北美市场的优势地位外，2024年以来我们看到公司在欧洲、亚非拉地区获得多个大型储能订单（包括英国4.4GWh、沙特7.8GWh等）。我们认为公司优势为：1）PowerTitan2.0全液冷储能系统，采用“交直流一体化”极简结构，设计上实现“一簇一PCS”，在提升系统在线率、降低辅助功耗、提高安全性能基础上，进一步实现了节省占地面积和安装时间的目的；2）干细胞电网技术，光储构网型控制技术打造技术壁垒，行业层面2023年以来构网型储能需求明显加速，公司在构网型储能技术上处于行业领先地位，国内、海外均实现快速进展。 盈利预测我们持续看好1）行业层面：全球储能需求持续提升。国家分布上我们看好美国、欧洲、亚非拉等海外不同地区储能需求形成多点共振。2）公司层面：24年以来全球多地持续获单，品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续全球光储需求向上的持续性、公司自身产品优势打造技术壁垒，我们维持公司24-26年营业收入845、1024、1229亿元；归母净利润109.5、123.9、148.8亿元，yoy+16.04%/+13.12%/+20.11%，对应当前估值13、12、10XPE，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

1.全球光储逆变器龙头，收入盈利持续领先。1）公司1997年成立，持续专注于新能源风光储赛道的产品研发和销售。公司业务以光伏逆变器、储能系统、电站系统集成为主。2）近几年公司经营业绩稳步增长。2023年公司营业收入722.5亿元，yoy+79.47%；归母净利润93.39亿元，yoy+162.69%，业绩创新高。2024H1营业收入310.2亿元，yoy+8.4%；归母净利润49.6亿元，yoy+13.9%。公司研发投入快速增长，2023年增速达44.6%。 2.储能业务：市场需求高增，产品研发力是长期护城河。1）全球储能高景气，根据古瑞瓦特，预计2024-2027年全球储能新增装机复合增速有望达56.7%，到2027年将达652.4GWh。公司龙头优势显著，根据CNESA统计，2019年到2023年阳光电源储能系统出货量居于市场前列。2）产品方面，大储PowerTitan2.0综合性能优良，采用全液冷散热方式，“交直流一体化”设计。组串式方案中，PowerTitan2.0-HX，采用314Ah大容量电芯，配置嵌入式PCS，实现交直流一体化，标准20尺集装箱容量达2.5MW/5MWh；集中式方案中，PowerTitan2.0-UD，电池簇采用高压控制盒的设计方案，电池舱总共6簇，每3个电池簇并联接到外部一台1.25MW模块化PCS。 3.光伏业务：全球龙头稳固，产品齐全场景丰富。1）预计2024-2026年全球光伏新增装机为500/600/768GW，同比增速约为19%/20%/28%。2）2020-2023年公司光伏逆变器出货量增速快于快于行业增长，龙头市占率提升。公司光伏逆变器功率涵盖3KW-8.8MW，类型包括户用、组串式、1+X模块化和集中式逆变器，产品全面覆盖户用、工商业和地面电站等场景。 4.其他业务：电站投资开发稳步增长，新兴业务多元发展。全球开发建设光伏/风电发电站超40GW，业务有望稳步增长。 氢能、充电桩等新兴业务持续多元发展。 5.盈利预测与投资建议：公司作为全球光储龙头，产品+品牌优势显著，有望长期受益行业快速发展红利。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年，公司营收分别为809亿元、988.8亿元、1149.4亿元（前值为873.2/1061.6/1226.2亿元），同比增速分别为12%、22.2%、16.3%；归母净利润分别为108.5亿元、129.1亿元、150.6亿元（前值为108.1/125.3/140.3亿元），同比增速分别为15%、18.9%、16.7%；当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机规模不及预期、储能装机规模不及预期、相关政策推进不及预期

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营收 499.46亿， 同比+7.6%，归母净利润 76.00亿， 同比+5.2%， 毛利率 31.3%， 同比+1.9pct； 24Q3实现营收 189.26亿， 同比+6.4%， 环比+2.8%， 归母净利润 26.40亿， 同比-8.0%， 环比-7.8%， 毛利率 29.5%， 同比-1.0pct， 环比+0.0pct。 业绩点评： 2024Q3公司归母净利润环比略有下滑， 主要系 1） 储能和新能源开发业务收入确认节奏延迟； 2） 收入结构变化导致部分业务毛利率略有下滑， 以及销售费用率环比提升 1.7pct。 储能业务发货高增， 有望支撑公司业绩快速增长。 逆变器板块， 2024年前三季度发货稳定增长。 储能业务板块， 单三季度发货节奏明显加快， 且三季度美洲发货放量、海外占比提升。 随着项目逐步确认收入， 奠定业绩增长高基调。 往后看， 在中国、 美洲、 欧洲、 中东等全球大储多点开花背景下， 公司有望凭借技术、 品牌、 业绩口碑、客户资源等优势加速获取全球储能订单， 叠加海外储能格局较好、 盈利更优秀， 进一步打开业绩发展空间。 拟募资建设海外产能， 进一步提高全球竞争优势。 10月， 公司发布公告计划在全球范围内进行发售 GDR， 部分用于建设海外产能项目（总投资 19.3亿人民币） ， 计划年产 50GW 逆变设备/15GWh 储能， 其中一期规划 25GW 逆变设备/5GWh 储能。 预计将进一步增强全球交付能力和灵活性， 提高全球竞争力， 同时减少海外贸易摩擦风险。 盈利预测与投资评级： 光伏逆变器业务稳定增长； 储能业务有望实现高增速， 贡献增量弹性； 新能源投资开发业务在产业链价格下滑背景下， 有望实现较好盈利。 预计公司 24-26年实现归母净利润分别为 111.9/134.7/156.2亿元， 同比+19%/+20%/+16%，当前股价对应 PE 分别为 16/13/11倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期； 竞争加剧； 原材料价格波动； 海外拓展不及预期等。

事件:阳光电源2024年10月31日发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营收499亿元，同比+8%；归母净利润76.0亿元，同比+5%；扣非归母净利润73.8亿元，同比+4%；销售毛利率31.3%，同比基本持平；销售净利率15.5%，同比-0.3pct。 其中，2024Q3，营收189.3亿元，同比+6%，环比+3%；归母净利润26.4亿元，同比-8%，环比-8%；扣非归母净利润25.0亿元，同比-11%，环比-11%；销售毛利率29.5%，同比-4.9pct，环比基本持平；销售净利率14.2%，同比-2.3pct，环比-1.8pct。 投资要点:2024年第三季度公司收入同环比略增，受区域出货结构及销售研发费用投入等因素影响，盈利能力略有下降。2024年第三季度，公司营收同/环比均实现正增长（+6%/+3%）；受区域出货结构等因素影响，公司2024年第三季度毛利率同比-4.9pct，环比基本持平；同时，因该季度海外营销布局及研发投入有所提升等因素影响，第三季度净利率同环比有所下降（分别-2.3pct/-1.8pct）。 公司2024年前三季度储能业务出货持续增长。根据SMM储能，公司2024年前三季度储能发货17GWh，同比增长144%；相较2023全年10.5GWh的出货量，2024年前三季度出货势头可观；其中Q3单季出货9GWh。就出货区域而言，公司2024年前三季度储能国内出货占比约40%，海外主要为美洲及欧洲地区；其中美洲2024H1出货较少，2024Q3开始上量。此外，考虑到大储系项目制，一般为货到现场或调试完毕确收，收入确认周期较长，从而前三季度储能收入确认具备一定的滞后性，公司预计今年第三季度的发货确收会延至2024Q4或明年。 公司拟发行GDR深化全球布局。欧美地区储能市场逐步成熟，亚非拉等新兴市场需求逐渐起量，中国风光储一体化正迈向平价，电化学储能市场广阔。随着公司全球化布局持续深化，2024年10月，公司计划发行GDR募资48.8亿元人民币（折算后），其中41%/36%/13%/10%分别拟投向年产20GWh先进储能装备制造项目、海外逆变设备及储能产品扩建项目、数字化提升项目、南京研发中心建设项目。其中，海外逆变设备及储能产品扩建项目拟在海外设厂构建年产50GW逆变设备、15GWh储能产品产能。当前海外市场已成为公司重要的收入来源，2024H1海外业务销售收入占比达43.44%。但公司逆变设备海外产能占整体产能的比例较低，截至2023年末，公司海外的印度生产基地和泰国工厂产能为25GW；且储能产品目前尚无海外产能。本次募投或有助于为公司后续的海外业务开拓及市场销售提供更多选择和灵活性。 盈利预测和投资评级：公司为全球光储龙头企业，国内外市场并举发力，预计2024-2026年公司有望实现营业收入832.9/1014.0/1199.7亿元，同比增速分别为+15%、+22%、+18%；归母净利润为111.7/137.5/161.7亿元，同比增速分别为+18%、+23%、+18%；EPS为5.4/6.6/7.8元，当前股价对应PE分别为17X、14X、12X。公司业绩稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：世界能源格局变化，核心竞争力风险，经营风险，行业风险，宏观环境风险，海外市场拓展风险，原材料波动风险。

事件：公司发布 2024年三季报： 2024Q1-3营收 499.5亿,yoy+7.6%;归母净利润 76亿,yoy+5.2%;扣非净 利 润 73.8亿 ,yoy+4.3% 。 其 中 ,2024Q3营 收 189.3亿,yoy+6.4%,qoq+2.8%;归母净利润 26.4亿， yoy-8.0%,qoq-7.8%;扣非净利润 25.0亿， yoy-10.6%, qoq-10.8%。 逆变器业务，收入随行业稳步增长，毛利率有序增长： 盈利能力略微下滑： 2024Q1-3毛利率/净利率分别为 31.3%/15.5%,同比+0/-0.3pct。其中， 2024Q3毛利率/净利率分别为 29.5%/14.2%，同比-4.85/-2.25pct，预计主要系销售费用、研发费用增加及汇兑损失等影响。 经营性现金流大幅转正： 2024Q1-3公司经营性净现金流 8.04亿，其中 2024Q3经营性净现金为 34.08亿。 出货方面，公司 2024Q3营收 189.3亿， ,yoy+6.4%,qoq+2.8%，预计主要系储能等产品确收滞后所致，我们预计 2024Q4确收有望加速。 收购泰禾智能提质增效，继续耕耘海外市场： 2023年 10月，子公司阳光新能源拟以 4.5亿元收购泰禾智能，持有泰禾智能 10.24%的股份。此举旨在利用泰禾智能在智能算法技术和工业机器人自动化技术等方面优势，助力公司进一步提高生产效率、产品良率和自动化智能化水平。 此外，公司拟在德交所发行 GDR，募集资金达 48.8亿元，主要用于逆变器及储能的产能扩建，新增年产 35GWh 储能产能、 50GW 逆变设备产能。公司将加速海外市场产能布局，继续耕耘海外市场，满足未来广阔的市场需求。 盈利预测与投资建议： 公司作为全球光储行业龙头，国内市场沉淀深厚，海外逆变器+储能业务优势明显，有望充分受益行业需求持续增长。 规模优势和产品创新带来 溢 价 是 公 司 长 期 护 城 河 。 预 计 公 司 2024-2026年 收 入 为873.2/1061.6/1226.2亿元，同比+14.5%/15.9%/11.9%；归母净利润为108.1/125.3/140.3亿元，同比+14.5%/15.9%/11.9%，当前股价对应 PE 分别为 18/15/14倍， 维持“买入“评级。 风险提示： 行业竞争加剧，行业增长不及预期，原材料价格压力

事项：公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收499.46亿元，同比+7.61%；归母净利润76.00亿元，同比+5.21%；毛利率31.32%，同比基本持平；归母净利率15.22%，同比-0.35pct。其中2024Q3公司实现营收189.26亿元，同比+6.37%，环比+2.83%；归母净利润26.40亿元，同比-7.96%，环比-7.76%；毛利率29.52%，同比-4.86pct，环比基本持平；归母净利率13.95%，同比-2.17pct，环比-1.60pct。 评论：公司出货量同环比持续增长，受出货结构影响毛利率环比有所下滑。2024年前三季度公司逆变器出货保持增长态势，前三季度发货108GW，同比增长约29%；其中单三季度发货量约43GW。储能业务方面，公司前三季度发货17GWh，同比增长140%左右；其中单三季度发货9GWh，超过上半年发货量。毛利率方面，由于三季度发货市场结构原因，逆变器毛利率环比有所下滑，细分市场的毛利率基本保持稳定。三季度储能业务毛利率环比下降，由于主要系出货区域结构中国内占比提升，且行业竞争加剧价格略有下降所致。 现金流环比转正，费用环比增长。2024年前三季度公司经营性现金流为8.04亿元，其中单三季度经营性现金流为34.08亿元，环比大幅转正。费用方面，公司单三季度费用有所增长，24Q3期间费用共计23.1亿元，环比增长4.6亿元；其中销售费用增加较多。24Q3公司综合毛利率环比基本持平，期间费用率提升导致净利率环比小幅下降。 拟发行GDR，助力海内外产能建设。2024年10月公司发布公告，拟发行GDR募集资金不超过48.8亿元，用于国内外扩产项目，募投项目实施后，公司将新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能。其中海外规划了年产50GW逆变设备、15GWh储能产品项目，有助于公司在抢占海外广阔市场的同时，增强应对风险的灵活性，保持稳定交付。投资建议：公司光储业务高速增长，盈利能力稳健。我们预计公司2024-2026归母净利润分别为108.50/121.05/132.74亿元，当前市值对应PE分别为17/15/14倍。参考可比公司估值，给予2025年20xPE，对应目标价117元，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，原材料供应紧张，行业竞争加剧等。

业绩情况： 经营性现金流明显改善， 经营情况稳健公司 2024前三季度实现营业收入 499.5亿元，同比增长 7.61%，实现归母净利润 76.0亿元，同比增长 5.21%。 24Q3来看，公司实现归母净利润 26.4亿元， 同比减少 7.96%，环比减少 7.76%；扣非归母净利润25.0亿元，同比减少 10.57%，环比减少 10.76%， 主要系国内光伏逆变器出货占比提升+美国大储项目确认收入后置拖累。 盈利能力方面，公司 24Q3毛利率/净利率分别为 29.52%/14.16%，分别环比+0.02pct/-1.81pct， 毛利率保持相对稳定，净利率下滑主要受人民币升值带来汇兑损益减少拖累。 公司 24Q3经营活动现金流净额 34亿元，同/环比+36/55亿元，随公司 Q4电站及海外项目交付，现金流情况有望继续改善。 光储业务： 延迟订单有望在 Q4集中交付，短期扰动不改长期向上趋势逆变器方面， 公司 Q3出货同环比稳健增长， 其中国内市场产品出货占比较高，公司单一细分市场价格及盈利情况相对稳定，后续随海外订单交付，盈利能力有望修复。 储能系统集成方面， 公司 Q3出货同环比高增，由于部分欧美大储项目订单需并网调试后确收，确收量略少于出货量。展望后续，公司高盈利海外市场在手订单充裕，随欧美进入降息周期，并网节奏提速，前期延迟确收订单有望于 Q4集中交付，支撑业绩改善。 从核心竞争力来看， 公司产品、成本、品牌优势构筑高壁垒，随大容量电芯迭代、构网型等技术升级、海外产能扩建推进， 我们认为公司全球竞争力与份额有望进一步夯实，充分受益于光储需求高增。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 117.02/139.01/166.82亿元，对应 PE 16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现收入499.46亿元，同比增长7.61%；实现归母净利润76.00亿元，同比增长5.21%；实现扣非净利润73.80亿元，同比增长4.31%。其中24Q3实现营业收入189.26亿元，同比增长6.37%，实现归母净利润26.40亿元，同比下降7.96%，实现扣非归母净利润24.98亿元，同比下降10.57%。 公司全球营销、服务及供应链优势明显，前三季度毛利率与去年同期相比持平。 公司24年前三季度毛利率为31.32%，与去年同期持平。毛利率保持较好主要得益于公司核心竞争力持续凸显，品牌影响力持续扩大，公司一直聚焦主赛道，坚持纵深发展，核心业务实施全覆盖战略，充分发挥全球营销服务网络优势，品牌力、营销力、产品力、服务力持续提升。截止24年中报，公司海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达25GW，已在海外建设了超20家分支机构，全球五大服务区域，超490家服务网点和数百家重要的渠道合作伙伴，产品已批量销往全球170多个国家和地区，公司全球营销、服务及供应链优势明显。 公司致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案，光储产品性能优秀。 公司光伏逆变器功率范围涵盖0.45-8800kW，包含微型逆变器、户用逆变器、组串逆变器、集中逆变器和模块化逆变器，全面覆盖户用、工商业和大型地面电站等应用场景。并且公司通过不断的技术创新及系统优化降低投资成本，提升系统发电量，从而降低系统度电成本，提高客户的投资收益率，产品电网友好性、系统安全性方面性能优异。储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合。所有参与的储能项目未出现一例安全事故，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验。 拟境外发行全球存托凭证增加产能建设。公司10月30日公告境外发行全球存托凭证新增境内基础A股股份募集说明书，基于对行业需求的预测、目标市场地位和公司当前产能情况，拟发行GDR募集不超过48.78亿元，用于年产20GWh先进储能装备制造项目、海外逆变设备及储能产品扩建项目、数字化提升项目、南京研发中心建设项目，募投项目实施后，将新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能。 投资建议：公司作为光伏储能和逆变器龙头企业，品牌优势明显，研发创新实力领先，全球营销、渠道及服务网络优势明显，预计公司2024-2026年归母净利润为110.92/129.91/147.76亿元，当前股价对应PE为16.66/14.23/12.51X，维持“买入”评级。 风险提示：产业链价格波动风险、终端需求不足风险、市场竞争加剧风险。

事件：10月31日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收499.46亿元，同比+7.61%；归母净利润76.00亿元，同比+5.21%；其中，2024Q3单季营收189.26亿元，同比+6.37%；归母净利润26.40亿元，同比-7.96%。观点：收入稳定增长，盈利短期承压。2024Q3单季营收189.26亿元，同比+6.37%；归母净利润26.40亿元，同比-7.96%；实现毛利率29.52%，环比+0.02pct；实现净利率14.16%，环比-1.81pct。收入增长主要系国内外光伏逆变器、储能需求持续向好，但汇率等因素影响盈利能力。 存货环比大幅增加，现金流环比转正。截至2024Q3末，公司存货有321.51亿元，同比+19.7%，较2024年中报增加+14.3%。2024年前三季季度经营性净现金流8.04亿元，其中Q3经营性净现金流34.08亿元，环比转正。 储能系统集成龙头，未来增长空间广阔。公司是国内储能系统集成龙头，是少数PCS具备全球并网能力的集成商。公司树立全球化的发展战略，海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达25GW，储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场。未来公司将持续深耕全球市场，不断拓展市场份额。 盈利预测及投资评级：公司是光伏逆变器及储能系统龙头，有望广泛受益于全球需求增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为119.84/132.36/157.53亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15.3/13.9/11.6倍。我们选取盛弘股份、德业股份、上能电气作为可比公司，可比公司2024-2026年PE均值为21.7/16.0/12.5倍，公司当前估值合理。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；海外市场拓展不及预期风险；境外渠道建设不及预期风险；出口政策风险；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险；不可抗力因素风险。

事件： 公司 24Q1-3营收 499.5亿元，同 7.6%，归母净利润 76亿元，同5.2%，毛利率 31.3%，同比持平，归母净利率 15.2%，同-0.3pct；其中24Q3营收 189.3亿元，同环比 6.4％ /2.8％，归母净利润 26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率 29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率 14%，同环比-2.2/-1.6pct。 Q3储能出货上量，盈利能力维持稳定： Q3美国储能开始上量， 后续中东/智利等新市场订单有望放量。 逆变器部分， 伴随国内外光伏装机景气度逐季提升，公司逆变器出货环比继续增加； 各市场毛利率维持稳定。 展望明年，公司始终处于行业龙头地位，有望继续实现超越行业的增速。 Q3经营性现金流转正： 公司 24Q1-3期间费用 62.8亿，同 11.5%，费用率 12.6%，同 0.4pct，其中 Q3期间费用 23.1亿元，同环比-10.6%/25.1%，费用率 12.2%，同环比-2.3/2.2pct；其中单 Q3销售费用 10亿元，环比增加 3.4亿元，主要是股权激励费用/人员扩张费用/租赁费展位费等提升。 24Q1-3经营性净现金流 8亿元，同-82.3%，其中 Q3经营性现金流34.1亿元，环比转正。 随着 Q4电站项目和海外项目的持续交付，回款增加，现金流有望继续改善。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 110/140/169亿元，同比+17%/27%/20%。考虑公司全球储能头部地位，大储出货持续高增长，我们给予公司 25年 20xPE，对应目标价 135元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期。

事件： 2024年 10月 31日，公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现收入 499.46亿元，同比+7.61%； 实现归母净利润 76.00亿元，同比+5.21%； 实现扣非净利润 73.80亿元，同比+4.31%。 24Q3公司实现收入 189.26亿元，同比+6.37%，环比+2.83%； 实现归母净利润 26.40亿元，同比-7.96%，环比-7.76%； 实现扣非净利润 24.98亿元，同比-10.57%，环比-10.76%。 确收延迟和发货结构变化， 影响 24Q3盈利。 24Q3公司储能系统确收和发货相比存在滞后，同时新能源投资开发业务项目确认节奏有所延迟，影响公司收入和盈利。 24Q3公司销售毛利率为 29.52%，环比基本保持稳定，销售净利率为 14.16%，环比下降 1.81pct。公司盈利能力稳中略降，主要因为逆变器和储能系统发货结构的影响，相对低盈利的国内市场收入占比提升，同时储能市场竞争加剧带来储能系统价格有所下降。 展望 24Q4，随着海外市场订单的起量和交付节奏的加快，我们预计公司盈利有望改善。 24Q4确收有望加快，现金流有望持续改善。 24Q3末，公司存货 321.51亿元，环比增加 40.14亿元，我们预计主要是新能源电站开发待建项目增加，以及为了满足海外储能订单交付需求的备货和海外在途库存增加，展望 24Q4，随着年底临近，订单确收有望加快，给公司贡献利润。 24Q3公司经营活动产生的现金流量净额为 34.08亿元，环比增长 55.24%，公司经营现金流环比大幅改善，展望 24Q4，临近年底，随着在建项目和海外项目的实际交付，我们预计公司回款有望增加，现金流有望继续改善。 拟境外发行 GDR，助力全球布局。 2024年 10月 30日公司发布公告宣布境外发行全球存托凭证新增境内基础 A 股股份申请获得深圳证券交易所受理，将新增年产 35GWh 储能产品、 50GW 逆变设备产能，其中将在海外建设15GWh储能产品、 50GW逆变设备产能。此次对于海外产能的扩充，有望进一步加强公司的全球布局，提升公司核心竞争力。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 818.03、 985.40、1191.86亿元，对应增速分别为 13.2%、 20.5%、 21.0%；归母净利润分别为109.00、 130.82、 159.69亿元，对应增速分别为 15.5%、 20.0%、 22.1%，以11月 1日收盘价为基准，对应 2024-2026年 PE 为 17X、 14X、 11X， 公司是光储龙头，盈利能力稳健， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 市场竞争加剧等。