艾罗能源发布2024年半年报。24H1营收15.8亿元，同比-53.41%，Q2环比+31.43%；归属于上市公司股东的净利润10300 万元，同比-89.44%，Q2环比+103.31%。公司综合毛利率为38.26%，较上期下降1.34pct。 欧洲市场：公司产品主要销往捷克、德国、英国等欧洲地区，6 月份销售额相较于4、5 月有明显提升，7-8 月有假期影响，目前在正常的恢复中。针对欧洲市场，公司一方面挖掘新的市场，比如乌克兰、匈牙利等，另一方面是发掘欧洲市场的新的应用场景（工商业储能）。 美国、日本市场：公司与松下电器、夏普能源等国际知名企业合作顺利，实现产品销售。 新兴市场：公司在巴基斯坦、乌克兰、印度等地区加大了产品和渠道的投入，2024 年上半年均成功实现销售。 新品类：上半年推出了户用低压单相储能逆变器、低压储能电池、微型逆变器等产品，持续丰富产品线及产品应用场景。公司持续保持高研发投入，2024 年上半年研发费用2.38 亿元，同比增长98.73%。公司坚持产品创新和技术迭代，积极拓展产品门类。 工商业储能：公司积极布局工商业储能产品，上半年向市场推出了AELIO、TRENE 系列工商业储能产品，并成功实现销售，目前订单充足，预计Q3 开始形成一定销售规模。市场需求已经起来，欧洲的电力市场比较发达，工商业储能能够在动态电价，VPP，辅助服务（集中英国市场）等方向盈利，未来产品盈利可观。

禾迈股份发布 2024年半年报。 24H1营收 9.08亿元，同比-15%，归母净利 1.88亿元，同比-46%。 Q2营收 5.8亿元，环比+74%，归母净利1.2亿元，环比+79%，净利率 21%，环比+1.1pct。研发投入合计 1.2亿元，同比+39%，研发人员数量 510人，同比+69%。 光伏逆变器： 24H1营收 7.5亿元，同比-15%，其中微逆销量约 61.42万台，监控设备销量约 14.44万台，产品认证已获全球 1400多个认证。公司 2023年微型逆变器出货量位居全球第二，凭借优质产品和高性价比，市占率有望提升。 储能： 依托微逆竞争优势，积极拓展储能第二增长曲线。储能逆变器是公司的核心产品，已通过德国、法国、英国、澳大利亚、美国等近30个重要国家的并网认证。公司推出全球首款 AC 耦合微型储能新品——MS Micro Storage，能 100%兼容微逆且具备离网模式，为已配备阳台光伏系统用户带来便利。 欧洲光储： 1） 经济性和政策推动，欧洲去库渐终。 根据 EnergyTrend的数据，在电价为 0.11欧元/千瓦时，光伏和储能系统的投资成本为0.35欧元/瓦时，内部收益率（IRR）保持在 12.7%。以荷兰为例，户用光储项目回收期短至 4.9年。政策方面，欧盟 REpowerEU 强制光伏屋顶，德国 Solarpaket I 计划、 NEM 等政策刺激光储需求释放。 2）渗透率： 1)屋顶光伏，新增装机有望由 2024年 39GW 增长至 2028年52GW。 2）户储工商储： 2023年欧洲新增 170万户，配储率和配储时长提升，储能渗透率仍有提升空间。户储工商储新增装机有望由 2024年 11GWh 增长至 2028年 42GWh。 美国光储： 加州鼓励配储，新兴州接力增长。 2023年受益于旧政策抢装近 7GW 户用光伏， 新版加州净计量规则 NEM3.0实施动态电价、削减补贴和鼓励储能政策， 2024年是加州户用光伏低迷的一年， 但新兴州光伏和配储比例将增加。 SEIA 预计 2023-28年美国户用光伏新增装机由 6.8GW 增长至约 8.8GW，配储比例由 12%增长至 28%。

公司发布220244半年报，2Q2业绩继续改善。24H1营收310亿元，同比+8%，归母利润49.6亿，同比+14%。Q2营收184亿元，环比+46%，归母净利28.6亿元，环比+37%，盈利能力持续提升。同时，公司品牌力、营销力、服务力和产品力持续提升，上半年研发费用14.8亿元，同比+42%。合同负债90亿元，同比+60%，显示公司在手订单充足，有望支撑业绩高增长兑现。 124H1全球光储需求由点及面、辐射新兴市场。1）光伏：全球装机约193GWac，同比+19%，亚非拉增速快。2）储能：全球装机约60GWh，同比+49%，由以往中美英澳点状市场向全球遍地市场扩散。 光伏：24H1逆变器等营收131亿元，同比+13%，毛利率37.6%，同比+1.7pct。公司面向工商业发布了新一代大功率组串逆变器SG150CX-CN，以及首款微逆产品。 储能：24H1营收78亿元，同比下降8.3%，主要由于原材料电芯降价带动储能系统降价，但由于成本传导时滞、规模效益和成本管控能力提升，毛利率达40%，同比+12.6pct。中东份额和项目储备快速提升，全球优质项目和本地化经验不断丰富。24H1公司与Algihaz签约7.8GWh中东最大储能项目，与Atlas签约880MWh拉美最大独立储能电站，与Engie签约800MWh欧洲最大储能电站，助力中海油打造全球首个海上构网型储能电站，通过CQC全球首个构网技术认证。 新能源投资开发：持续推进精细化项目管理能力建设，24H1营收90亿元，同比+18.5%，毛利率16.9%，同比+5.4pct。 氢能：公司是国内最早布局氢能领域的新能源企业之一，目前产能提升至3GW。未来氢能市场前景广阔，公司预计4-5年后逐步转向盈利。【投资建议】光伏逆变器和储能行业的发展的主逻辑没有变化，未来有望保持快速增长。 公司是光储行业龙头，品牌力、营销力、产品力、服务力等长效因素持续显现，业绩有望保持可持续增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为118/143/172亿元，对应PE分别为12/10/8倍，维持“增持”评级。【风险提示】下游需求不及预期,价格波动；行业竞争格局加剧；储能系统等项目拓展进度不如预期。

【投资要点】德业股份发布2024年半年报。24H1营收47亿元，同比-3%，归母净利12.4亿元，同比-2%。Q2营收28.6亿元，环比+52%，归母净利8亿元，环比+85%，毛利率/净利率分别为38%/28%，环比+1.4pct/+5.0pct。负债率43%，较年初下降9pct。公司凭借产品、渠道及成本控制优势，展现逐季盈利增长态势。 逆变器：24H1营收23.2亿元，同比-26%，主要销往巴基斯坦、德国、巴西、印度、南非等国家，共销售71.17万台，其中储能逆变器21.41万台，微型并网逆变器24.27万台，组串式逆变器25.49万台。24H1毛利率52%，美国、黎巴嫩、德国、西班牙市场毛利率分别为58%、58%、55%、53%，均较2023年提升。储能电池：24H1营收7.65亿元，同比+74.2%，主要销往德国、南非等地。随着全球户储产品需求攀升，且与公司逆变器销售渠道深度整合，销售增长迅速。热交换器&除湿机：24H1热交换器营收10.6亿元，同比+16.7%，主因空调市场需求回调。除湿机营收4.5亿元，同比+32%。 看好光储需求具备高增长性和持续性：以巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸为代表的新兴市场因严重缺电形成的刚性需求，以及电价高增、政策推动、组件和电池降价带来的经济性提升，需求涌现。1）能源转型：泰国、印度推出户用光伏激励计划；阿联酋目标2030年可再生能源装机容量增加两倍以上；2）阳台光伏：2024年7月，德国通过法律修正案，奥地利、法国、意大利、波兰等国也出台政策；3）电力短缺：巴基斯坦长期拉闸限电，居民电价大涨推动光储需求；印度因持续高温导致持续停电，政府鼓励储能装机；4）地缘冲突：电力供应极度紧缺，乌克兰政府推出0利率贷款援助政策，凸显刚性需求。 【投资建议】储能微逆白马，高成长+高弹性可期。Q2净利环比+85%，光储需求持续增长。由于Q2业绩超预期，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为28/40/58亿元（原值25/37/56亿元），EPS4.4/6.3/9.2元/股，对应PE分别为20/14/10倍，维持“买入”评级。 【风险提示】下游需求不及预期,价格波动；行业竞争格局加剧；储能逆变器、储能电池等产品毛利率波动。

阿特斯：国际化的光储龙头。阿特斯是全球领先的光伏组件和储能系统制造商，在光伏行业拥有超过20年的经验。公司整体业绩稳健，2018-2023年，公司营业收入和归母净利润分别实现16%和9%的复合增长率。 光伏组件：第一梯队，全球前五。1）市场：海外销售占比超70%。公司客户覆盖全球逾160多个国家和地区。2023年，公司向全球100多个国家销售了30.7GW太阳能组件。出货量排名前三的市场分别是中国、美洲和欧洲。2）产品：涉及TOPCon、HJT等组件。3）技术：完整体系，全面领先。 光储系统：新增长极，前景广阔。1）产品：公司光储业务包括大储、工商业、户储、光伏系统和光伏电站工程EPC业务。2）市场：全球高增，美国主导。公司储能业务主要由旗下e-STORAGE完成，北美市占率9%，仅次于Saft、Wartsila、BYD。储能市场全球高增，美国主导。预计到2028年，全球储能新增装机量复合增速将达到29%，累计装机量将达1TWh。3）订单：截至2024年3月31日，e-storage储能项目储备56GWH，在手订单25亿美元。 竞争优势：光储融合，卓尔不同。1）定位：全球视野，扎根本土。 公司根据全球战略发展和海外产能规划需要，在美国德克萨斯州梅斯基特建立了5GWN型新技术光伏组件工厂，该工厂2023年已经正式投产，并于近期开始交付210尺寸产品，预计2024年内满产，是头部光伏企业中的领跑者。同步叠加新建的泰国6.5GW组件产能和8GWTOPCon电池产能，将进一步巩固公司在高价格、高利润市场的领先地位。2）理念：前瞻布局，稳健经营。公司董事长瞿晓铧先生毕业于清华大学，是加拿大工程院院士，拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和近30年光伏技术研发和企业管理经验。稳健经营体现在灵活的全球化布局，技术不可知论，稳健的财务表现。3）创新：注重研发，专利居前。截止2023年末，公司累计申请专利4,469项，目前维持有效的专利2,205项，数量位居行业前列。【投资建议】阿特斯是全球领先的光伏组件和储能系统制造商，在光伏行业拥有超过20年的经验。公司拥有强大的研发能力、完善的产业链布局和全球化的市场渠道，在全球光伏市场占据领先地位。我们调整2024-25年（前值65亿、85亿）、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年公司归母净利润分别为36/53/65亿元，对应当前股价的PE分别为10/7/6倍。我们将光伏组件一体化和光储龙头隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、阳光电源作为可比公司，阿特斯2024年PE估值持平于行业均值，我们维持“增持”评级。【风险提示】光伏和储能需求不及预期。受宏观经济、能源价格、电价和实际应用情况，国内消纳和海外出口可能存在不及预期的情况。 贸易政策及境外销售风险。美国和欧洲等地区关税和IRA等政策对国内光伏和海外本土光伏储能产业盈利有一定影响。 行业竞争加剧。光伏行业产能可能出现短期过剩和同质化的情况，可能会对供给端造成一定影响。 技术变化和替代产品的出现。BC、钙钛矿等新技术变化可能对现有技术路线造成冲击。

公司发布2024年一季报，业绩实现高增。24Q1营收4.01亿元，同比+11%；归母净利0.16亿元，同比+73%。24Q1业绩大幅增长主要原因：一方面，加大市场开拓力度，促使国内、国际销售规模增长；另一方面，持续优化主营产品销售结构，加强全过程成本管控，利润率同比有较大提升；另外，公司因享受先进制造业增值税进项税额加计抵减优惠政策，其他收益增加。 宝光股份：公司为工信部授予的单项制造冠军示范企业，真空灭弧室产销量常年保持世界第一。多元布局储能、氢能、光热等新能源业务符合全球能源绿色低碳转型的趋势。 真空灭弧室：1）行业：根据MordorIntelligence的数据,全球真空灭弧室市场规模预计到2024年为29.3亿美元，到2029年将达到37亿美元，CAGR为4.70%。海外主要竞争对手有西门子公司、ABB公司、伊顿等公司。2）公司：2023年，公司主业产品真空灭弧室产销量实现双增长，国内市场持续增长，海外市场增长势头良好。公司在高铁车载开关、特高压直流输电换流变有载分接开关领域突破“卡脖子”技术，打破国外垄断实现国产化。公司灭弧室在重载轨道机车已应用1000余只，将于2025年在动车组装车运行；换流变有载分接开关用灭弧室已在溪洛渡水电站右岸特高压直流送电工程挂网运行，即将在陇东至山东特高压直流输电工程挂网运行。公司积极践行国家双碳战略，研发了72.5kV、126kV、145kV系列高压输电等级真空灭弧室，实现真空灭弧室由中压领域向高压领域延申，推进高压开关无氟化，助力环保减碳。目前126kV灭弧室通过国际级新产品技术鉴定，并在国网河南公司、南网贵州公司挂网运行，综合性能性能达到世界领先；252kV灭弧室申报成为国家重点研发计划，正在按项目计划进行研发；目前公司投资建成高电压灭弧室生产线，7月份将具备批量生产能力。 3）国产化：太阳能、风能等新能源发电输配系统、电气化铁路牵引供电、大型冶金冶炼炉配电等特殊行业的“国产化”替代速度加快，我们认为公司作为国内真空灭弧室龙头企业，行业市占率有望提升。 氢能、光热、储能业务为新增长点。2023年，宝光联悦氢能业务产能利率用持续保持高位，积极开发新市场和新项目，成为未来新增看点；光热业务快速实现由单一产品制造向系统集成服务商转变，销售收入同比增长246%；在储能运营领域，宝光智中凭借卓越的EMS核心技术，是国内承接火电储能辅助调频建设与运营项目最多的厂家之一，也是迄今亚洲最大的火电储能辅助调频项目—阳西54MW火储调频项目的承建商。储能建设行业竞争已经非常激烈，但储能运营与服务行业才刚刚萌芽，宝光智中在运营与服务市场已经占领了先机，有实力与技术的竞争者较少。【投资建议】宝光股份：公司为工信部授予的单项制造冠军示范企业，真空灭弧室产销量常年保持世界第一。多元布局储能、氢能、光热等新能源业务符合全球能源绿色低碳转型的趋势。 我们预计2024-26年公司归母净利润1.04/1.25/1.48亿元，对应当前股价PE26/22/18倍。首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】行业竞争加剧导致的价格风险：随着真空灭弧室产品技术、工艺、材料不断成熟，行业整体供大于求局面加剧，中低端市场竞争尤其激烈，存在产品销售价格下行的风险。 成本管控风险：主业产品真空灭弧室主要原材料为铜、银等有色稀贵金属，价格与国际大宗交易商品交易价格直接相关，原材料价格波动较大。 新产业成长不及预期的风险：公司近年来根据“主业突出，相关多元”的发展思路，重点布局了储能、氢能、光热等战略新兴产业。当前，储能业务的技术更新换代频率快，市场参与主体众多，市场竞争激烈；太阳能光热应用和氢能的大规模应用还处于摸索和爬坡阶段。

德业多款新品全球首发。公司以“解锁新高度，拓展新边界”为主题参展SNEC2024，展示多款创新产品和解决方案，包括新款三相低压和三相高压储能逆变器、新一代G5微逆、融合储能功能的储能微逆等新品。 【评论】海外需求持续恢复，Q2出货量逐月增加。公司持续加大研发，新品不断推出。我们继续看好公司发展的观点没有变化，结合6月调研情况对近况更新如下：出货量和库存：单Q2，微逆/储能/组串有望达约30万/12万/22-23万台，6月排产，微逆/储能/组串约12万/5万/7-8万台。公司在欧洲的库存较少，下半年随着新兴市场需求增加，欧洲降息和库存去化完成，以及南非重新限电等，出货量有望保持逐季度增长的态势。 微逆：月出货量超预期，巴西、德国和法国（3万/6-7万/1-2万台），美国市场已有订单，未来可达1万到5万台，目标5万到10万台。 储能：市场更加分散化，新兴市场需求旺盛。南非市场的市场占有率超过70%，但由于停电缓解，上半年需求有所下降。新增主要市场需求来自巴基斯坦（单月1万多台，与独家经销商合作，市场占有率约60%）、东南亚其他地区（如越南、缅甸等地电力不稳定，需求大幅增长）、欧洲（1万多台）和中东地区（1万多台）。 盈利：毛利率好于预期，整体保持稳定。一方面公司采购降本和规模效益，另一方面，巴基斯坦等市场储能产品毛利率好于预期。 【投资建议】公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵。随着行业需求改善，公司新品不断推出，有望实现较快业绩增长。我们微调2025年盈利预测，新增2026年盈利预测。2024-2026年营收108/148/208亿元，归母净利分别为25/37/56亿元，EPS4.1/6.1/9.3元/股，对应PE分别为17/11/8倍，维持“买入”评级。【风险提示】海外需求不及预期；新产能建设和投放不及预期；原材料和产品价格大幅波动风险。

公司发布 2023年年报和 2024年一季报，业绩实现高增。 2023年营收233亿元，同比+11%， 归母净利 4.9亿元，同比+11%。 24Q1营收 78亿元， 同比+38%；归母净利 1.62亿元，同比+53%。 黄金和锑价创新高，锑价同比+41%。 根据长江有色金属网和上海黄金交易所的数据， 截止 5月 20日， 金、锑吨价分别为 5.73亿元、 11.7万元，同比+28%、 +41%，创历史新高。 光伏玻璃对锑需求占锑产量比重 33%， 2024年占比提升至约四成。 1） 锑主要应用于阻燃剂和光伏玻璃澄清剂等领域。 澄清剂在光伏玻璃中的作用是鼓泡和澄清， 提高光伏特种玻璃透明度等光学性能。 焦锑酸钠是当前主流澄清剂，可在较低温度下快速排除气泡， 澄清效果优异。 2）2023年光伏玻璃对锑需求约 2.7万吨/年，占锑产量的 33%。据 USGS数据， 2023年全球锑储量 200万吨，产量 8.3万吨。 根据信义光能和福莱特样本数据，以及卓创资讯光伏玻璃产能数据， 2023年末光伏玻璃产能约 10万吨/天， 每 1000t/d 光伏玻璃产线年消耗锑平均约 268吨（焦锑酸钠折算后）。 3）2024年光伏玻璃产能高增。2024年 1-4月光伏玻璃净新增产能 7030吨/天，信义光能、福莱特、旗滨等一线企业待投产能合计 16000吨/天(各 4000、 8400、 3600吨/天)， 全年新增产能有望超 2.3万吨/天，对应锑新增需求约 0.6万吨/年。 2024年光伏玻璃对锑需求占 23年锑产量的约四成。 锑占光伏玻璃营业成本 5%， 提价接受程度大。 根据亚玛顿公告数据，23Q4焦锑酸钠成本占材料成本和营业成本分别为 10%和 5%，对成本影响占比较低， 光伏玻璃企业对提价接受程度大。 锑环保问题长期难解， 供给或长期受限。 国内新一轮环保督察启动，国内供给边际收紧。 据湖南日报数据， 锑行业砷、锑污染问题经久不治，始终是世界性难题。 据 USGS 数据， 2023年中国锑产量 4万吨，占全球产量近一半。 据生态环境部 5月 7日数据， 第三轮第二批中央生态环境保护督察全面启动， 已进驻湖南等省份。 我们预计国内环保督察启动， 或将约束锑产量释放。 湖南黄金：黄金为支柱、锑为特色国内领先矿业企业，资源和规模优势明显。 1）资源优势： 截至 2023年末，公司保有资源储量矿石量 6800万吨，金属量：金 141756千克，锑 307324吨，钨 99568吨。矿产资源是公司发展的基础，公司为增加储量，公司在加大现有矿区探矿力度的同时，积极关注可并购矿权。 2）规模优势： 公司拥有规模化的生产线，拥有 100吨/年黄金生产线、 2.5万吨/年精锑冶炼生产线、 4万吨/年多品种锑产品生产线、 3000吨/年仲钨酸铵生产线。 3）技术优势： 公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，形成了独特的生产技术和丰富的管理经验。 4）产品优势： 公司产品的多样性和独特的金锑钨产品组合，增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。 我们预计 2024-26年公司归母净利润 13/19/22亿元， 对应当前股价 PE17/11/9倍。 首次覆盖，给予“增持” 评级。

旗滨集团发布 2024 年一季报和 2023 年年报。 2024 年一季度，公司实现营业收入 38.57 亿元，同比增加 7.26 亿元，实现归属于上市公司股东净利润 4.42 亿元，同比增加 3.29 亿元，增幅 292.3%，扣非净利润 4.16 亿元，同比增幅 543%。 根据 2023 年报指引， 2024 年公司争取实现营业收入 205 亿元。 光伏玻璃：占收入比重提高至 40%左右，成为公司新的业绩增长点。公司预计 2024Q4 成本控制、盈利能力达到或接近头部企业水平。成本优势来源于： 规模优势、 硅砂自给优势、 原燃料采购优势。 1） 规模优势： 预计 2025 年 9 月末,公司将拥有产能 13000 吨/日,稳居行业第三地位。 目前产能 8200 吨/日， 新建 3 条 1200 吨/日生产线预计 2024 年建成投产， 生产基地包括郴州基地、 宁波宁海基地、福建漳州基地、云南昭通基地、马来西亚沙巴基地等。 公司作为光伏玻璃行业的新进入者， 全部是大吨位生产线，既可以满足组件企业大尺寸、轻薄化要求，又具有能耗低的优势。 2） 超白硅砂自给优势： 公司在湖南资兴、云南彝良、马来西亚沙巴古达配套建设有超白硅砂矿，同时在福建东山建设大型超白砂加工基地， 可实现超白硅砂 100%自给率，成本较市场低 100 元/吨以上。硅砂资源保障了供应链安全和产品质量，又能有效控制成本，保证了长期持续稳定的盈利能力。 3） 纯碱和天然气采购优势： 公司依托自身规模形成优质资源渠道，国内纯碱采购价格具备集中采购、规模采购优势，并拓展低价进口渠道， 落实国内生产基地天然气直供通气和气源， 满足原燃料稳定采购。 浮法玻璃：截至 2023 年末，公司浮法玻璃产能为 16600 吨/日，产能规模位于行业前列， 2024 年第一季度，浮法玻璃贡献营收 16 亿元，占主营业务收入约 43%，毛利率同比有所增长。“浮法+光伏”规模优势有效降低了单位生产成本， 也进一步提高集采优势。 同时，公司在玻璃领域积累丰富的运营、管理经验，可复制到光伏玻璃领域。 【投资建议】公司作为浮法+光伏玻璃龙头企业，有望持续巩固规模和成本优势，实现较快增长。 我们预计 2024-26 年公司归母净利润 21/31/35 亿元， 对应当前股价 PE 10/7/6 倍。 首次覆盖，给予“增持” 评级。 【风险提示】公司产能投放不及预期；光伏玻璃行业价格和原材料成本大幅波动；政策变化， 行业竞争加剧等。

公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。我们认为公司具备小家电基因，已然成长为储能微逆板块白马，当前时点仍具备高成长性和高弹性。 高成长： 差异化市场、多元化产品、高效率渠道。公司微型逆变器的主要市场为巴西、德国等,组串式逆变器的主要市场为巴西、印度等,储能逆变器的主要市场为南非、美国等。 1）市场： 公司市场定位清晰，率先开拓新兴市场潜力大，不止于南非和巴西，以自主品牌加贴牌模式适应 110 多个国家和地区客户。 2）产品： 新兴市场的逆变器产品需求更加多元化，公司避开红海，主打储能逆变器和微逆。 3）渠道： 自带家电基因，销售和管理费用率低于行业。 公司在南非较早成为中国建材南非销售平台的代理商，在逆变器领域战略合作关系紧密，高溢价和高推广效率兼备。 高弹性： 降息+微逆美国拓展带来需求弹性，库存消化快于行业，优质产能扩张带来规模进一步提升。 1）需求： 订单持续改善，预计 24Q1 出货环比增长 20%-30%，我们预计 2024 年逆变器收入有望在 60 亿元左右，且不排除超预期的可能性。其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超 40 亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在 10 亿元左右，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率恢复提升，进而带动销量提升。 2）库存： 目前公司欧洲逆变器库存较少，但行业库存仍处于去化过程中，预计 2024 年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。 3）产能： 我们认为公司新增产能较为优质，盈利水平较高，且有望对 2025 年业绩有明显影响，但不排除项目提前逐步达产的可能性。 【投资建议】 公司全面覆盖储能、微型逆变器、组串产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。长期而言，新兴市场足够大，当前时点仍具成长性。短期而言，随着能源价格企稳和利率下降带来需求恢复，公司库存消化优于行业，优质项目扩产带来高弹性。 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 76/104/138 亿元， 归母净利润分别为 18.0/25.3/34.8 亿元，对应当前股价 PE 分别为 21/15/11 倍。 中美定价体系或有不同，但考虑到美股映射关系，且估值原理和价值分析方法不因国别之分而有长期显著差异，因而我们将 Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司， 2022-2024 年平均 PE 分别为38/26/22 倍。考虑到 2024 年行业景气度有望修复，估值有上修空间，公司在新兴市场高效布局差异化产品，高成长性和高弹性兼并， 20-30 倍市盈率估值较合理，即市盈率中枢 25 倍， 目标 12 个月内市值 633 亿元（目标价 147 元）。 我们上调公司至“买入”评级。 【关键假设】收入端：预计 2023-25 年公司收入 76/104/138 亿元，其中：1） 逆变器 45.6/61.6/84.1 亿元，主要由于微逆和储能逆变器销量保持高速增长。预计微型逆变器销量 50/100/120 万台，储能逆变器销量 45/55/80 万台。 2）储能电池 9/20/30 亿元。3）热交换器、除湿机及其他业务保持平稳和稳定增长。 利润端：预计 2023-25 年公司毛利率分别为 38.7%/38.9%/39.5%。 1） 逆变器： 微逆有望进入美国市场，毛利率小幅增长为 43%/44%/45%。储能逆变器原材料价格与产品售价均有所下降，但两者下降幅度我们无法确定，因而中性假设毛利率保持稳定。其他逆变器呈现稳中略降态势。 2） 储能电池业务随着竞争加剧，毛利率有所下降，预计为 30%/28%/25%。3） 热交换器、除湿机及其他业务毛利率假设保持平稳。 【创新之处】市场对行业和公司成长性或有担忧。 我们认为从长期能源结构来看，市场潜力大。在新兴市场，南非和巴西等新兴地区光伏和储能市场发展潜力巨大。公司在市场方面优先布局新兴市场，在产品方面避开红海，布局储能逆变器和微逆，在渠道方面具备家电基因，当前时点看未来仍具成长性。 市场对行业短期需求和欧洲库存扰动过于担忧。 我们认为随着能源价格企稳、海外利率的下降，行业库存将逐步下降。公司库存周转率快于行业， 23Q3 存货领先于行业出现同环比下降，因而制约业绩的主要因素在于公司自身产能能否满足需求。公司新建募投项目属于优质项目，将助力公司未来进一步发展，估值层面也将进一步修复。 市场担心其他逆变器企业介入南非市场，储能逆变器产品毛利率或下降。 我们关注到，公司同中国建材的南非销售平台较早形成战略合作关系，该海外销售平台在逆变器领域仅经销包括公司在内的少数品牌产品。我们认为，公司有望凭借稳健的海外销售渠道，保持较高溢价率和毛利率。 市场或认为中美估值定价体系有别，而认为公司估值和 Enphase 不可比。 我们认为 A 股和美股存在估值映射关系,虽然中美定价体系或因所谓各式各样原因有短期差距，但估值原理和价值分析方法不因国别之分、市场偏见或短期流动性因素而有长期显著差异，因而我们将 Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司。德业股份相比于海外逆变器龙头 Enphase 存在估值洼地。 【潜在催化】 能源价格大幅上行； 海外利率大幅下降

【事项】 据 1月 9日 Deye Inverter 的资料，公司近日与 AGS international建立合作关系，授权其为中东地区（除黎巴嫩）可靠分销商，此次合作旨在促进公司创新产品在该地区的分销,并提高当地客户的服务体验。 公司 1月 5日发布 2024年员工持股计划。 拟筹集资金总额上限为10963.23万元，总规模不超过 283.95万股，约占公司总股本比例0.66%，受让价格为 38.61元/股。公司业绩考核指标包含 2024年德业变频与德业电器净利润之和不低于 14.6亿元。 【评论】 我们认为员工持股计划的推出能有效调动员工的积极性和创造性，有助于提升公司竞争力和公司价值。海外行业和公司基本面的改善也有利于超额完成业绩目标。我们对近况更新如下： 需求：订单持续改善， 公司预计 24Q1出货环比增长 20%-30%，我们预计 2024年逆变器收入有望在 60亿元左右，且不排除超预期的可能性。 其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超 40亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在 10亿元左右，实现百万台出货目标，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。 需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率有望恢复提升，进而带动销量提升。 渠道： 目前公司欧洲逆变器库存较少,但行业库存仍处于去化过程中,公司预计 2024年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。公司也将进一步拓展中东、东南亚等海外分销市场。 【投资建议】 公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。随着行业需求改善，公司员工持股计划的推出，有望实现较快业绩增长。 我们调整 2023-2024年盈利预测， 新增 2025年盈利预测。 2023-2025年归母净利分别为 18.0、25.3、 34.7亿元，对应 PE 分别为 21、 15、 11倍， 维持“增持”评级。

大全能源是多晶硅龙头， 典型的周期成长股。 大全能源是产能排名前五的多晶硅龙头， 年产能 20.5万吨。 周期性体现在多晶硅行业价格剧烈波动带来的业绩往复波动。成长性体现在下游是需求高速增长的光伏行业，巅峰和正常时期均具备超过传统制造业的高资本回报。 当下值得探讨的问题： 1） 行业价格若重拾上行周期，比较行业企业业绩弹性高低。 2） 公司“护城河” 和安全边际问题，即行业最差的情况下，公司能否行稳致远。 3） 公司存在哪些潜在风险点和预期差，我们怎样看待。 本文重点讨论后两者问题， 我们认为， 作为大宗和精细化工品， 好的产品品质和安全生产管理始终是第一位的，在此基础上再谈创新、 降本，才能穿越周期持续成长。 优势一： 产品——专业化聚焦多晶硅， 以质取胜， 业界口碑佳。 优势二： 研发——N 型料和半导体级硅料持续升级。 优势三： 成本——规模提升+高质量管理，智慧工厂+一体化持续降本。 市场可能担忧的点和预期差： 除了行业周期性我们在前期行业专题报告《多晶硅：周期、成本和估值探讨》 已有分析之外， 市场或担心美国将公司列入实体清单后， 影响公司海外市场。 而事实上，自公司成立以来，从未在美国境内开展任何生产经营业务；公司生产经营所用的多晶硅生产技术系公司引进吸收和自主创新形成，原材料不存在受《美国出口管制条例》管辖的物项，软件和设备基本可以实现替代。 我们认为， 国家高层正着力推动中美关系持续改善发展， 美国对公司采取进一步限制或制裁措施的概率不大，且公司持续布局双基地内蒙古产能， 抗风险能力提升。 【风险提示】 硅料市场竞争加剧导致价格异常波动的风险。 下游硅料需求不及预期的风险。 公司产能扩张不及预期的风险。 海外政策和贸易摩擦风险。 2023和2024年业绩下滑风险。

公司发布223023年三季报，业绩高增超预期。前三季度公司营业收入464亿元，同比增长109%，前三季度海外收入占比进一步提升到56%；前三季度归母净利润72.2亿元，同比增长251%，公司盈利能力大幅提升；经营活动产生的现金流量净额45.5亿元（去年同期是-28.9亿元）。单三季度来看，公司实现收入178亿元，同比增长79%，环比增长11%；三季度净利润29.2亿元，同比增长146%，环比略增。 盈利质量大幅改善，主要系得益于品牌影响力、产品创新力和规模效。益的持续提升。前三季度净利润率从22年同期的9.6%攀升到23年的15.8%，提升了6.2个百分点，主要得益于毛利率提升接近6个点，从去年同期的25.4%提升到31.3%。公司三项期间费用率从15.3%下降近3个百分点到12.2%，但财务费用率增加了2.3个百分点。在创新方面，公司持续加大研发投入，前三季度公司研发投入17.4亿元，同比增长50%，重点投向逆变器、储能、氢能、电动车、充电桩等领域。 逆变器：降本增效和低成本创新构筑护城河，盈利能力持续提升。在地面电站市场，公司一直保持领先地位，在行业中率先推出了新型逆变器产品——“1+X”模块化逆变器，目前大功率组串逆变器SG320HX、“1+X”模块化逆变器在全球各类场景中得到广泛深入应用。在渠道市场，公司加码布局欧洲、美洲、澳洲、中国渠道市场，并已经在澳洲、中国、欧洲取得了领先的市场地位。 储能系统：进一步迭代新品、提升交付能力，盈利能力大幅改善。主要得益于美国、欧洲和中国储能市场持续上量，特别是重点大储市场上，公司持续发力电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，持续提升电芯定义能力，打造专业储能系统。公司推出了PowerTitan2.0配置嵌入式PCS、搭载干细胞电网技术，以全系统液冷散热和Allinone的设计，实现交直流一体化，产品竞争力进一步提升。 同时，公司持续推进精益运营，产品交付能力大幅提升。【投资建议】公司是全球逆变器龙头，得益于品牌影响力、产品创新力和规模效益的持续提升，公司在逆变器领域优势持续显现，同时储能系统业务持续高增长，正在成为公司业绩增长第二引擎。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为100/118/143亿元，对应PE分别为12/11/9倍，维持“增持”评级。【风险提示】下游需求不及预期,价格波动；行业竞争格局加剧；储能系统等项目拓展进度不如预期。

【事项】11月7日公司发布《关于收购晶熠阳股权暨开展新业务的公告》，公司拟以2.7亿元收购江苏晶熠阳90%股权，并开展光伏石英坩埚制品制造业务。 【评论】拟收购晶熠阳横向拓展石英坩埚业务，开启第二增长曲线。晶熠阳主营业务为石英坩埚生产销售，主要包括32英寸、33英寸和36英寸石英坩埚，2022年1-7月实现营收0.59亿元，净利润0.15亿元，具有较强盈利能力。截至2022年7月，晶熠阳目前现有产线月度设计产能为3,600个，年化设计产能为43,200个，主要客户包括弘元新材料、晶澳科技、四川永祥等。根据公司公告，在现有产能下，预计晶熠阳2022年8-12月、2023年和2024年营业收入分别为0.77亿元、3.63亿元和3.79亿元，考虑到公司收购晶熠阳后快速扩产叠加高纯石英砂进一步提价，未来公司石英坩埚业务有望量利双升。 公司多业务协同并举，碳基材料业务值得期待。目前，公司已形成粉末冶金制动闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大业务板块，其中碳基复合材料为今年主要利润增长点，闸片业务有望在下半年及明年逐步改善。 1）碳基复合材料产品主要应用于光伏、航天及汽车制动等行业，公司积极响应光伏企业大尺寸、高纯度的技术需求，启动对2000吨级碳碳材料制品产线自动化及装备升级，产品纯度等各项指标满足客户要求，同时大幅提高产品的稳定性、一致性及生产效率，降低能耗，提质增效，全面提升产品竞争力。同时，今年9月，公司碳陶制动盘产品获某车企定点，碳基材料业务进入快速增长期。 2）粉末冶金制动闸片产品主要应用于高速列车、机车车辆和城市轨道交通车辆，今年受国内疫情反复影响，短期需求疲软，长期看，全国铁路运营里程将达到17万公里左右，其中高铁5万公里，未来我国铁路行业发展市场仍然广阔，随着国内疫情形势进一步好转，国内铁路旅客运输量有望回暖，公司相关业务也将得到改善。 【投资建议】我们认为，公司收购晶熠阳切入石英坩埚赛道，与原有光伏碳碳热场业务形成协同，有望充分受益于光伏行业高景气，为公司2023年业绩提供边际增量。同时，公司碳陶制动盘产品通过下游车企验证，获得定点，相关业务业绩也将逐步释放。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为10.47/22.91/38.23亿元，归母净利润分别为2.14/4.56/7.23亿元，EPS分别为0.38元/股、0.81元/股和1.29元/股，对应PE为60.65倍、28.44倍和17.94倍，给予“增持”评级。 【风险提示】商誉减值风险；毛利率下滑风险；原材料供应不足及价格波动风险。

【投资要点】公司发布2022年三季报，业绩持续高增。公司2022年前三季度实现营业收入27.40亿元，同比增长48.27%；实现归母净利润4.47亿元，同比增长58.84%；实现扣非净利润4.08亿元，同比增长77.29%。其中，Q3单季度实现营业收入12.18亿元，同比增长85.34%，环比增长26.86%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长123.44%，环比增长39.71%。 海外需求旺盛，光储业务高速增长。公司布局了新能源光伏及储能产品领域，现有产品主要包括：集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器、储能变流器和户用储能一体机等，上半年，公司光储业务实现营业收入3.83亿元（同比+160.05%），我们预计三季度实现环比大幅增长，主要原因：1）逆变器出口持续高增，7、8月逆变器出口7.14/8.78亿美元，环增20.84%/23.02%，三季度公司逆变器出口大概率环增；2）上半年受疫情影响，部分海外储能订单延期，三季度2GWh储能产线满产叠加疫情影响消退，储能产品产销两旺，有望实现大幅环比增长。 储能布局持续拓展，产能建设加速推进。布局方面，目前公司储能业务重点覆盖欧洲、东南亚及非洲市场，其中欧洲市场占比约70%，美洲市场进入产品认证环节，有望在下半年完成美洲市场开拓。产能方面，目前时代科士达拥有2GWh储能电池产线，计划扩产2GWh新产能，有望于2023年底达到4GWh满产，同时，越南科士达工厂已基本完成，预计今年年底投入设备试产。 供应链精益化管理成效卓著，期间费率持续下行，盈利能力逐季改善。公司积极调配供应链高效运作，满足国内外产品发货需求，继续推进精益化生产管理、WMS管理系统，使公司在品质、成本、交付上进一步提高。2022年前三季度期间费率为11.07%，同比降低7.61pct，销售净利率为16.70%，同比增加1.54pct，其中Q3单季度销售净利率为19.49%，环比二季度增加2.27pct。 新能源业务资源整合，促进公司生产布局调整，提升公司市场竞争力。2022年9月公司公告将对新能源相关业务进行整合，具体调整如下：1）将其他子公司新能源光伏逆变器和储能一体机相关业务转移至科士达新能源旗下；2）将科士达新能源与光储业务不相关业务转移至母公司及其他子公司；3）将广东友电、荷兰科士达和意大利科士达100%股权转移至科士达新能源及其子公司旗下。未来公司新能源业务将由科士达新能源统一运营管理，有利于整合公司内部资源，提升公司运营效率，促进公司生产布局调整，从而提升公司市场竞争力。 【投资建议】公司深耕数据中心基础设施领域多年，已成为业内数据中心基础设产品品类最齐全的公司之一，有望充分受益全球产业数字化、智能化转型升级。同时，公司以电力电子转换技术为基石，布局新能源光伏及储能产品，打造业绩增长第二曲线。我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为42.07/56.05/74.23亿元，同增49.93%/33.22%/32.45%；归母净利润分别为6.40/8.45/11.49亿元，同增71.55%/31.95%/36.04%；EPS分别为1.10/1.45/1.97元；对应PE分别为48.03/36.40/26.76倍，给予“增持”评级。 【风险提示】下游需求增长不及预期；行业竞争加剧；光储市场开拓不及预期。