德业多款新品全球首发。公司以“解锁新高度，拓展新边界”为主题参展SNEC2024，展示多款创新产品和解决方案，包括新款三相低压和三相高压储能逆变器、新一代G5微逆、融合储能功能的储能微逆等新品。 【评论】海外需求持续恢复，Q2出货量逐月增加。公司持续加大研发，新品不断推出。我们继续看好公司发展的观点没有变化，结合6月调研情况对近况更新如下：出货量和库存：单Q2，微逆/储能/组串有望达约30万/12万/22-23万台，6月排产，微逆/储能/组串约12万/5万/7-8万台。公司在欧洲的库存较少，下半年随着新兴市场需求增加，欧洲降息和库存去化完成，以及南非重新限电等，出货量有望保持逐季度增长的态势。 微逆：月出货量超预期，巴西、德国和法国（3万/6-7万/1-2万台），美国市场已有订单，未来可达1万到5万台，目标5万到10万台。 储能：市场更加分散化，新兴市场需求旺盛。南非市场的市场占有率超过70%，但由于停电缓解，上半年需求有所下降。新增主要市场需求来自巴基斯坦（单月1万多台，与独家经销商合作，市场占有率约60%）、东南亚其他地区（如越南、缅甸等地电力不稳定，需求大幅增长）、欧洲（1万多台）和中东地区（1万多台）。 盈利：毛利率好于预期，整体保持稳定。一方面公司采购降本和规模效益，另一方面，巴基斯坦等市场储能产品毛利率好于预期。 【投资建议】公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵。随着行业需求改善，公司新品不断推出，有望实现较快业绩增长。我们微调2025年盈利预测，新增2026年盈利预测。2024-2026年营收108/148/208亿元，归母净利分别为25/37/56亿元，EPS4.1/6.1/9.3元/股，对应PE分别为17/11/8倍，维持“买入”评级。【风险提示】海外需求不及预期；新产能建设和投放不及预期；原材料和产品价格大幅波动风险。

维持增持评级。考虑到欧洲、南非去库仍然持续，部分亚非拉市场景气度开始转好，调整24-25年EPS为4.27（-0.21）元、5.47（-0.74）元，新增26年EPS为7.01元，参考可比公司估值，给予24年22倍PE，上调目标价至94（+28.25）元，维持增持评级。 24年户用光储性价比凸显，亚非拉景气度明显占优。随着23年组件、电池成本大幅下降，导致户用光储系统在全球能源成本上更有竞争力，尤其是在亚非拉等购买力较弱的国家开始出现需求爆发迹象。 比如24年1-4月中国出口逆变器至印度8.55亿人民币，yoy+，其中4月yoy+116%；1-4月出口逆变器至巴基斯坦7.96亿人民币，yoy180%+，其中4月yoy232%+，其余高景气市场包括缅甸、越南、黎巴嫩、阿联酋、巴西等国家。 公司在亚非拉先发优势明显，将显著受益需求爆发。以德业22年逆变器境外销售额分布看，巴西占，南非占，黎巴嫩占6%，阿联酋占，印度占，以上亚非拉国家光储需求特点与欧美有较大差异，比如对离网、性价比、多功能有较强需求，公司逆变器业务凭借产品性能好、功能齐全和“惠而美”等优势在亚非拉份额较高，产品、渠道及品牌上也较友商有较强的先发优势。亚非拉是光储蓝海市场，能源转型刚起步，渗透率低，空间大，持续看好公司发展前景。 催化剂：亚非拉逆变器出口数据继续保持高增长；欧洲需求复苏。 风险提示：需求不及预期；竞争加剧；贸易政策风险。

事件描述德业股份发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年公司实现收入 74.8亿元，同比增长25.59%；归母净利 17.91亿元，同比增长 18.03%；其中， 2023Q4实现收入 11.54亿元，同比下降 38.69%，环比下降 19.44%；归母净利 2.23亿元，同比下降 62.26%，环比下降 26.9%。 2024Q1实现收入 18.84亿元，同比下降 9.64%，环比增长 63.26%；归母净利 4.33亿元，同比下降 26.48%，环比增长 94.37%。 事件评论2023年储能逆变器增长良好， 组串平稳， 微逆波动。 公司逆变器收入 44.3亿元，占总收入 59%，同比增长 12%，销量 89万台，包括储能 40.9万台、组串 20.7万台、微逆 27.4万台，储能增长较好，组串相对平稳，微逆受欧洲继电器事件影响同比下降。分市场看，非洲、欧洲占比提升明显，南美、北美占比下降。此外公司储能电池全年收入 8.8亿，销量 12.8万台，实现同比跨越式增长，配合储能逆变器的销售比例持续提升。 2023年盈利能力进一步超预期。 公司逆变器全年毛利率 52.3%，同比提升 4.1pct，其中储能、组串、微逆分别为 55.0%、 42.8%、 52.0%。其中 Q4公司逆变器毛利率预计保持在 50%以上。分市场看，2023年南非市场毛利率 53%，巴西 45%，香港 35%，德国 53%，印度 36%，国内 51%。此外，公司储能电池全年毛利率 33.9%，同比下降 1pct，相关子公司德业储能贡献利润 1.9亿。 2024Q1公司逆变器业务需求明显改善，预计组串、微逆环比大幅增长，主要得益于南非、拉美、中亚、欧洲等市场均开始好转；储能、组串毛利率维持良好，微逆毛利率一般，主要是规模效应发挥尚不明显。电池受益于规模效应增强，各项成本均有下降。 其他业务， 2023年除湿机收入 7.0亿，同比增长 22%，保持业内领先地位；热交换器收入 13.4亿，同比增长 9%，稳步发展。 财务数据上看，公司 2023年期间费用率 9.9%，控费能力持续领先行业，此外公司全年发生股份支付费用 2.3亿，影响报表端利润释放。 2024Q1期间费用率为 8.7%，同环比均有明显下降，原因是规模效应持续发挥作用，同时利息收入增多导致财务费用率较低。 公司 Q1末存货 9.2亿，合同负债 2.2亿，环比均有 20%左右增长，表明公司订单需求、生产规模正在持续转好。 展望后续， Q2公司逆变器市场持续回暖，特别是组串、微逆预计环比增长明显。公司传统优势市场包括南非、拉美、中东等非欧洲海外市场， 2024年需求旺盛，增量市场欧洲亦处于需求回暖的过程中。公司各项产品价格和毛利率相对稳定，盈利能力保持领先。 预计公司 2024-2025年实现净利润为 24、 28亿元，对应 PE 为 17、 15倍。维持“买入”评级。 风险提示 1、竞争格局恶化； 2、光伏装机不及预期。

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营业收入 74.8亿，同比+25.59%； 归母净利润 17.9亿，同比+18.03%； 扣非净利润 18.5亿，同比+20.72%。 毛利率 40.41%，同比+2.38pct；期间费用率 9.88%，同比+2.51pct；净利率 23.94%,同比-1.64pct。 对应 2023Q4，公司营业收入 11.5亿，同比-38.69%；归母净利润 2.23亿，同比-62.26%；扣非净利润 1.46亿，同比-73.1%。 毛利率 40.02%，同比-7.75pct；期间费用率 7.62%，同比-6.25pct；净利率 19.3%，同比-12.36pct。 2024Q1，公司实现收入 18.8亿， 同比-9.64%；归母净利润 4.33亿，同比-26.48%；扣非净利润 4.25亿，同比-19.04%。 毛利率 36.33%，同比-6.73pct;期间费用率 7.68%，同比-4.57pct；净利率 22.98%，同比-5.26pct。 随着下游需求修复以及公司发力新兴市场，公司业绩修复明显。 逆变器收入稳步增长， 储能电池包收入增长快2023年度逆变器收入 44.29亿元，同比+11.95%；毛利率 52.33%，同比+4.14pct。 总计销售 88.90万台， 主要销往南非、德国、巴西、印度等市场， 其中储能逆变器 40.87万台，组串式逆变器 20.67万台，微型并网逆变器 27.35万台。 我们认为光储平价趋势将激发更多区域的经济性需求，看好公司逆变器业务在新兴市场的持续发展。 2023年储能电池包收入 8.84亿元，同比+965.43%； 公司储能电池产品与自有储能逆变器协同发展，积极借助储能逆变器渠道向下游开拓储能电池包业务，有望实现快速增长。 2023年家电业务稳中有增，除湿机收入 7.04亿，同比+21.51%；热交换器收入 13.45亿，同比+8.69%。 持续加大研发， 进一步降低生产成本，提升产品竞争力2023年公司研发端深入了解市场需求，不断探索用户场景，对原有产品进行优化升级，储能逆变器导入碳化硅方案缩小体积，进一步优化材料成本， 12KW 三相低压储能逆变器使用平面变压器在原有基础上提升 1%转换效率， 18KW 三相低压储能逆变器采用双路低压电池输入最高到达350A 等。储备新产品丰富产品矩阵，研发阳台微型储能逆变器、储能 PCS-100KW 系列等产品。 盈利预测与估值： 公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业，看好公司作为储能+逆变器出海龙头的持续拓展能力，预计公司 2024/2025/2026年收入 109.1/141.1/181.5亿，同比+45.9%/29.3%/28.7%；归母净利润 23.8/28.8/35.6亿，同比+32.8%/21.1%/23.6%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 17/14/11倍， 给予“买入“评级。 风险提示：海外需求增长不及预期，逆变器行业竞争加剧，原材料价格波动

事件：2024年4月25日，公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入74.8亿元，同比增长25.59%，实现归母净利润17.91亿元，同比增长18.03%，实现扣非归母净利润18.53亿元，同比增长20.72%。 2024年第一季度，公司实现营业收入18.84亿元，环比增长63.26%，实现归母净利润4.33亿元，环比增长94.37%，实现扣非归母净利润4.25亿元，环比增长190.32%，单季度业绩的强势复苏主要受益于主业逆变器逐步摆脱颓势。 微逆短期扰动渐弱，储能、组串去库拐点已现。2023年公司出货逆变器88.9万台，包括储能逆变器40.87万台、组串式逆变器20.67万台、微型逆变器27.35万台；23Q4受德国继电器事件影响，微逆退货冲销约11万台，储能与组串式分别出货5.8/3.3万台，仍处于去库周期中表现平淡影响收官。而进入到24Q1，公司出货出现明显好转，单季度出货23.512万台，微逆/储能/组串分别出货8.47/8.2/6.84万台，表现优于预期主要系公司渠道分布广泛，除了传统欧洲市场以外，还包括南非、巴西、印度等有规模、增速快的新兴市场，从德国退货的微逆产品也能在其他规则不同的市场进行二次销售，影响整体有限。虽然逆变器行业在过去几个季度受到较为严峻的库存考验，但头部企业稳定的盈利表现力证赛道的优越，光储需求的高天花板与去库周期的加速演绎有望让公司出货重回高增。 协同逆变器共振，储能电池包加速放量。出于对全球储能市场的看好，公司持续深度布局储能相关产品，而在技术研发沉淀多年后，储能电池包在2023年成功实现放量，全年实现储能电池产品实现营业收入8.84亿元，较上年同期增长965.43%，规模效应的提升驱动板块实现毛利率33.87%。储能电池包与公司自有储能逆变器协同发展，互用渠道加速向下游拓展，24Q1储能电池板块贡献收入约2.9亿元，盈利能力维持高位，成为公司另一高成长高盈利主力业务。 下游需求回暖，传统业务稳中有进。公司持续深耕除湿机细分产品，相关产品贴合市场需求、具有市场竞争力，连续八年在京东、天猫线上平台实现同类产品销售收入第一，23年贡献收入7.04亿元，较上年同期增长21.51%。 热交换器方面，受宏观和消费环境好转等因素的影响，下游客户空调销售增长，热交换器销售得以回暖，2023年实现营业收入13.45亿元，较上年同期增长8.69%，稳住公司业绩基本盘。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入105.21、131.62、162.55亿元，实现归母净利润22.81、29.39、37.96亿元，同比增长27.3%、28.9%、29.2%，对应EPS分别为5.3、6.83、8.83，当前股价对应的PE倍数为18X、14X、11X，公司逆变器产品类型丰富且在储能、微逆等细分赛道具备较大竞争优势，海外渠道持续拓展，成本、供应链管理能力持续提升，叠加储能电池包放量后的协同作用，看好公司在光储细分领域竞争力持续进步，予以“买入”评级。 风险提示：光储装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等

公司发布2023年&24Q1业绩公告，2023年全年实现营收74.8亿元，同比+25.6%，归母净利17.9亿元，同比+18.0%；扣非归母净利18.5亿元，同比+20.7%；其中23Q4归母净利2.2亿元，扣非归母净利1.46亿元；24Q1实现营收18.8亿元，同比-9.6%，环比+63%，归母净利4.3亿元，环比+94%；扣非归母净利4.2亿元，环比+190%。 24Q1逆变器业务出货环比实现显著改善公司23年储能/组串/微型逆变器出货分别为40.87/20.67/27.35万台，毛利率分别为55%/42.8%/52%，同比分别提升3.9/1.9/5.3pct，主要受益规模效应、汇率变动等因素；24Q1储能/组串/微逆出货分别为8.2/6.84/8.47万台，实现营收分别为6.61/1.69/0.75亿元，环比增速分别为25.2%/76.0%/200%（不考虑冲销因素实际环比增速）；储能/组串/微逆毛利率分别为50.2%/28.1%/35.6%，其中微逆毛利率下滑较多主要受Q1规模尚未提升影响（预计后续随规模提升逐季恢复），组串毛利率下滑主要受市场区域变化影响，储能毛利率水平保持相对稳定。 储能电池包盈利能力超预期公司23年储能电池包实现营收8.8亿（同比+965%），销量12.76万台（同比+1093%）；24Q1实现营收2.89亿元（同比+49.2%），毛利率高达45.2%（较23年全年33.9%提升11.3pct），主要得益于规模效应因素，采购、制造成本实现大幅下降。24年全年预计营收20+亿元，出货35-40万台（同比超170%+），其中工商储电池包出货占比预计超50%（其中工商储电池包毛利率水平更高）。 24年组串有望实现爆发式增长，微逆预计恢复高增态势我们预计公司24年储能/组串/微型逆变器出货分别为50/70/85万台，其中组串预期实现3倍以上增长，增量市场预计主要来自巴西、印度等区域；微逆增量市场主要来自巴西、德国、法国等国家，其中德国目前月出货4-5万台，法国月出货1-2万台，欧洲市场实现显著放量！另外微逆美国市场正在做测试，后续有望贡献新增长点！盈利预测与投资建议受益巴西、印度等新兴市场光储需求放量，公司逆变器业务有望保持高增，我们预计公司2024-2026年归母净利润25.1/32.1/39.5亿元（2024-2025年前值为23.8/30.6亿元），同比增长40%/28%/23%；考虑到公司逆变器业务增长迅速，费控能力卓越，有望在后续行业竞争中展现阿尔法我们给予公司2024年22倍PE，对应目标价128.20元，维持买入评级。 风险提示需求不及预期、竞争加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

老牌电器公司转型逆变器新星，重点发力优质储能赛道，毛利水平维持高位。 据公司招股说明书及历年财报，公司多年从事环境电器产品研发、生产、销售， 2020年起公司逆变器收入体量快速增长， 2022年收入占比达 66.4%成为公司第一大主营业务， 23H1逆变器/热交换器/除湿机营收 31.4/9.1/3.4亿元，同比增长 173.2%/0.4%/23.1%， 逆变器销量同比增 67.9%至 66.1万台，储能/组串式/微型占比 45%/18%/36%，其中储能逆变器 22/23H1出货量同比增长 325.3%/281.8%，2022年公司逆变器业务毛利率同比增 11pct至 48.2%，我们认为主因储能逆变器出货占比大幅提升拉高毛利水平。 新兴市场快速上量，主推低压解决方案，差异化竞争路线明确。 据公司 2022年年报， 2022年外销收入同比增 173.6%至 34.5亿元，占比 58.2%，毛利率46.0%，公司逆变器主要销往巴西、南非、美国、黎巴嫩等地。 据公司官网，公司逆变器产品覆盖组串式、储能、微型三类，其中储能逆变器主打离网低功率段产品，更适应电网薄弱的发展中国家，单相组串逆变器提供适用于住宅屋顶的 1.5-10.5kW 低功率产品，我们认为， 公司在产品和市场两个维度上均具备显著的差异化竞争优势，有利于公司市场份额快速增长。 渠道优势构筑壁垒，预期 24Q1出货环比显著改善。 据集邦新能源公众号，公司依托中建材和 SunSynk 两大渠道商，在南非市场取得优势地位。据海关总署， 2024年 1-2月浙江省出口南非/巴西逆变器月度金额均值较 23Q4单月平均值高 110.7%/65.9%，环比显著修复， 我们认为公司业绩底部已显， 预计 24Q1出货水平环比显著改善， 24年业绩将呈现环比高增长趋势。 新兴市场需求高增，驱动公司业绩高增长。 南非： 电力短缺问题仍待解决，政策鼓励光伏项目开发。 据商务部官网， 2023年南非累计停电时间超过2014-2022年所有停电时间总和，预计 2024年仍将继续实施减载。据公司官方公众号， 南非政府推出了 REIPPP 等一系列政策鼓励光伏开发， 据Technavio 的数据，预计 2026年南非光伏发电量将达 23.31TWh， CAGR 达29.74%。 巴西： 进入快速发展期，屋顶光伏高增。据集邦新能源公众号， 2023年巴西光伏装机以每月超 1GW 速度增长，其中 70%为屋顶光伏系统，累计安装容量超 37GW，占全年各能源装机容量的 16.5%排名第二。 盈利预测与估值。 我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 18.75、 25.97、32.79亿元，同比增长 23.6%、 38.5%、 26.2%。给予公司 2024年 20-22倍PE 估值，对应合理价值区间 120.80-132.88元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 光伏新增装机不及预期，行业库存消化不及预期，行业竞争加剧。

公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。我们认为公司具备小家电基因，已然成长为储能微逆板块白马，当前时点仍具备高成长性和高弹性。 高成长： 差异化市场、多元化产品、高效率渠道。公司微型逆变器的主要市场为巴西、德国等,组串式逆变器的主要市场为巴西、印度等,储能逆变器的主要市场为南非、美国等。 1）市场： 公司市场定位清晰，率先开拓新兴市场潜力大，不止于南非和巴西，以自主品牌加贴牌模式适应 110 多个国家和地区客户。 2）产品： 新兴市场的逆变器产品需求更加多元化，公司避开红海，主打储能逆变器和微逆。 3）渠道： 自带家电基因，销售和管理费用率低于行业。 公司在南非较早成为中国建材南非销售平台的代理商，在逆变器领域战略合作关系紧密，高溢价和高推广效率兼备。 高弹性： 降息+微逆美国拓展带来需求弹性，库存消化快于行业，优质产能扩张带来规模进一步提升。 1）需求： 订单持续改善，预计 24Q1 出货环比增长 20%-30%，我们预计 2024 年逆变器收入有望在 60 亿元左右，且不排除超预期的可能性。其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超 40 亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在 10 亿元左右，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率恢复提升，进而带动销量提升。 2）库存： 目前公司欧洲逆变器库存较少，但行业库存仍处于去化过程中，预计 2024 年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。 3）产能： 我们认为公司新增产能较为优质，盈利水平较高，且有望对 2025 年业绩有明显影响，但不排除项目提前逐步达产的可能性。 【投资建议】 公司全面覆盖储能、微型逆变器、组串产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。长期而言，新兴市场足够大，当前时点仍具成长性。短期而言，随着能源价格企稳和利率下降带来需求恢复，公司库存消化优于行业，优质项目扩产带来高弹性。 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 76/104/138 亿元， 归母净利润分别为 18.0/25.3/34.8 亿元，对应当前股价 PE 分别为 21/15/11 倍。 中美定价体系或有不同，但考虑到美股映射关系，且估值原理和价值分析方法不因国别之分而有长期显著差异，因而我们将 Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司， 2022-2024 年平均 PE 分别为38/26/22 倍。考虑到 2024 年行业景气度有望修复，估值有上修空间，公司在新兴市场高效布局差异化产品，高成长性和高弹性兼并， 20-30 倍市盈率估值较合理，即市盈率中枢 25 倍， 目标 12 个月内市值 633 亿元（目标价 147 元）。 我们上调公司至“买入”评级。 【关键假设】收入端：预计 2023-25 年公司收入 76/104/138 亿元，其中：1） 逆变器 45.6/61.6/84.1 亿元，主要由于微逆和储能逆变器销量保持高速增长。预计微型逆变器销量 50/100/120 万台，储能逆变器销量 45/55/80 万台。 2）储能电池 9/20/30 亿元。3）热交换器、除湿机及其他业务保持平稳和稳定增长。 利润端：预计 2023-25 年公司毛利率分别为 38.7%/38.9%/39.5%。 1） 逆变器： 微逆有望进入美国市场，毛利率小幅增长为 43%/44%/45%。储能逆变器原材料价格与产品售价均有所下降，但两者下降幅度我们无法确定，因而中性假设毛利率保持稳定。其他逆变器呈现稳中略降态势。 2） 储能电池业务随着竞争加剧，毛利率有所下降，预计为 30%/28%/25%。3） 热交换器、除湿机及其他业务毛利率假设保持平稳。 【创新之处】市场对行业和公司成长性或有担忧。 我们认为从长期能源结构来看，市场潜力大。在新兴市场，南非和巴西等新兴地区光伏和储能市场发展潜力巨大。公司在市场方面优先布局新兴市场，在产品方面避开红海，布局储能逆变器和微逆，在渠道方面具备家电基因，当前时点看未来仍具成长性。 市场对行业短期需求和欧洲库存扰动过于担忧。 我们认为随着能源价格企稳、海外利率的下降，行业库存将逐步下降。公司库存周转率快于行业， 23Q3 存货领先于行业出现同环比下降，因而制约业绩的主要因素在于公司自身产能能否满足需求。公司新建募投项目属于优质项目，将助力公司未来进一步发展，估值层面也将进一步修复。 市场担心其他逆变器企业介入南非市场，储能逆变器产品毛利率或下降。 我们关注到，公司同中国建材的南非销售平台较早形成战略合作关系，该海外销售平台在逆变器领域仅经销包括公司在内的少数品牌产品。我们认为，公司有望凭借稳健的海外销售渠道，保持较高溢价率和毛利率。 市场或认为中美估值定价体系有别，而认为公司估值和 Enphase 不可比。 我们认为 A 股和美股存在估值映射关系,虽然中美定价体系或因所谓各式各样原因有短期差距，但估值原理和价值分析方法不因国别之分、市场偏见或短期流动性因素而有长期显著差异，因而我们将 Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司。德业股份相比于海外逆变器龙头 Enphase 存在估值洼地。 【潜在催化】 能源价格大幅上行； 海外利率大幅下降

老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道公司深耕电气二十余年，2015年确定热交换器、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线，2016年进入光伏逆变器赛道，2017年推出第一代储能逆变器，受益于光储行业高景气，逆变器业务快速发展带动公司业绩快速增长，营业收入由2017年的15.06亿元到2022年的59.56亿元，年复合增长率31.65%，其中逆变器营收占比由2021年29%提升至2022年66%。 分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争碳中和叠加光储降价背景下，全球光储装机需求确定性向上，我们预计全球光伏装机量2022-2025年CAGR为36%，其中分布式光伏预计将充分受益于产业链降价趋势，渗透率有望持续提升。公司作为逆变器新起之秀，最初避开竞争激烈的欧洲和国内市场，开拓巴西南非黎巴嫩等新兴市场，并通过贴牌模式进入北美市场，实现错位竞争。 产品主打差异化和性价比，费控优势实现量利齐升公司低压储能逆变器离并网特点突出，低压功率覆盖3-16KW，离并网切换时间短且支持柴油机充电。微逆功率覆盖300-2000W，且在保证毛利率情况下单瓦售价为同行业最低，具备高性价比。得益于小家电控费基因传承，公司通过降低生产和安装各个环节的生产成本，使得产品价格具有竞争力，市场份额不断提升，同时由于低成本，逆变器产品也具有较高的盈利水平，毛利率逐渐高于同行业水平。 盈利预测与投资建议预计2023-2025年公司营收77.3/96.8/124.1亿元，归母净利润18.0/23.8/30.6亿元，同比增长19%/32%/29%。考虑到公司逆变器业务增长迅速，费控能力卓越，有望在后续行业竞争中展现阿尔法，给予公司2024年22倍估值，对应目标价121.65元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期、竞争加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

【事项】 据 1月 9日 Deye Inverter 的资料，公司近日与 AGS international建立合作关系，授权其为中东地区（除黎巴嫩）可靠分销商，此次合作旨在促进公司创新产品在该地区的分销,并提高当地客户的服务体验。 公司 1月 5日发布 2024年员工持股计划。 拟筹集资金总额上限为10963.23万元，总规模不超过 283.95万股，约占公司总股本比例0.66%，受让价格为 38.61元/股。公司业绩考核指标包含 2024年德业变频与德业电器净利润之和不低于 14.6亿元。 【评论】 我们认为员工持股计划的推出能有效调动员工的积极性和创造性，有助于提升公司竞争力和公司价值。海外行业和公司基本面的改善也有利于超额完成业绩目标。我们对近况更新如下： 需求：订单持续改善， 公司预计 24Q1出货环比增长 20%-30%，我们预计 2024年逆变器收入有望在 60亿元左右，且不排除超预期的可能性。 其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超 40亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在 10亿元左右，实现百万台出货目标，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。 需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率有望恢复提升，进而带动销量提升。 渠道： 目前公司欧洲逆变器库存较少,但行业库存仍处于去化过程中,公司预计 2024年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。公司也将进一步拓展中东、东南亚等海外分销市场。 【投资建议】 公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。随着行业需求改善，公司员工持股计划的推出，有望实现较快业绩增长。 我们调整 2023-2024年盈利预测， 新增 2025年盈利预测。 2023-2025年归母净利分别为 18.0、25.3、 34.7亿元，对应 PE 分别为 21、 15、 11倍， 维持“增持”评级。

公司储能业务受汇兑影响及南非高库存影响而承压，但微逆出货迎来改善，四季度随着海外库存去化，微逆继电器事件的妥善解决，公司业绩有望修复。 投资要点：下调盈利预测与目标价，维持增持评级。考虑到行业库存水平较高，影响公司出货，下调23-25年EPS为4.38（-0.6）元、6.27（-0.79）元、8.70（-0.64）元，参考可比公司估值，给予24年15倍PE，对应目标价94.02（-15.54）元，维持增持评级。 业绩短暂承压，环比有所下降。23Q3公司实现营收14.32亿元，同比-15.77%，环比-49.01%。归母净利润3.05亿元，同比-36.10%，环比-54.85%。Q3毛利率36.2%，同比-5.9pcts，环比-4.6pcts；净利率21.3%，同比-6.9pcts，环比-2.8pcts。由于高毛利率的储能逆变器占比有所下滑，公司毛利率环比下滑，净利率继续维持20%+，领先同行。 南非库存压力及暖冬影响公司出货量，微逆出货在复苏。1）储能逆变器：23Q1-Q3出货约35万台，同比+86%，Q3出货5.1万台，环比-71%，但出货量仍处于全球领先地位，毛利率仍维持50%+，环比无变化。随着去库持续进行，预计Q4南非市场需求回暖，全年预计出货40-45万台。 2）组串：23Q1-Q3累计出货约17万台，同比-4%，Q3出货约5万台，环比持平，毛利率预计有所下滑。3）微逆：23Q1-Q3微逆出货约38万台，其中Q3出货约14万台，环比明显恢复，但较Q1出货23万台还有修复空间，毛利率受继电器方案改变预计有所下滑。 催化剂：去库进度加快、工商业及大储业务进度超预期。 风险提示：逆变器市场竞争加剧。

公司发布2023年三季报，前三季度业绩同比增长69.13%。司公司Q3业绩略有承压，拟回购股份用于未来员工持股计划或股权激励。维持增持评级。 支撑评级的要点2023年前三季度业绩同比增长69.13%：公司发布2023年三季报，实现收入63.26亿元，同比增长55.29%；实现归母净利润15.68亿元；同比增长69.13%，实现扣非净利润17.07亿元，同比增长72.14%。 前三季度整体盈利能力与回款表现良好：：2023年前三季度，公司综合毛利率同比提升6.95个百分点至40.49%，综合净利率同比提升2.02个百分点至24.79%；实现经营活动产生的现金流量净额21.35亿元，同比增长47.12%。主要受益于上半年南非等市场旺盛的需求，公司2023年前三季度的营业收入、净利润、现金流较上年同期实现大幅增长。 2023Q3滑公司收入与业绩环比下滑：：2023Q3公司实现营业收入14.32亿元，同比减少15.77%，环比减少49.01%；实现归母净利润3.05亿元，同比减少36.10%，环比减少54.85%。盈利能力方面，公司2023Q3综合毛利率达到36.15%，同比下降5.91个百分点，环比下降4.64个百分点；综合净利率达到21.27%，同比下降6.86个百分点，环比下降2.75个百分点。我们认为，第三季度受市场需求增速放缓、叠加公司出口德国的逆变器方案调整等影响，公司收入与业绩同环比均出现下降，但2023年8月初公司已完成外置继电器方案的认证，并获得德国相关部门的认可，预期其后续影响相对可控。 拟回购股份用于未来员工持股计划或股权激励：2023年10月28日，公司公告拟以不低于1亿元且不超过2亿元的自有资金回购公司股份，用于未来员工持股计划或股权激励。我们认为，上述回购方案显示出管理层对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，亦有助于公司建立更加完善公司长效激励机制。 估值在当前股本下，结合三季报公司盈利情况，我们将公司2023-2025年预测每股收益调整至4.48/5.80/7.42元（原2023-2025年预测为5.26/7.86/10.56元），对应市盈率15.8/12.2/9.5倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险国际贸易摩擦风险；需求增长不及预期风险；价格竞争超预期风险；汇率变动超预期；技术变革风险。

2023Q3公司实现归母净利润 3.05亿元， 同比-36%。 德业股份 2023年前三季度实现营收 63.3亿元， 同比+55.3%， 实现归母净利润 15.7亿元， 同比+69%，实现毛利率 40.5%， 同比+7pct， 实现净利率 24.8%， 同比+2pct。 Q3实现营收 14.3亿元， 同比-15.8%， 环比-49%， 实现归母净利润 3.05亿， 同比-36%，环比-55%； Q3毛利率为 36%， 同比-5.9pct， 环比-4.6pct； 净利率为 21.3%，同比-6.9pct， 环比-2.8pct。 受海外需求影响， 储能逆变器出货环比下降。 我们估计公司 2023年 Q1-Q3储能逆变器累计出货 35万台， 其中 Q3出货约 5万台， 环比下降 72%， 主要系海外储能逆变器库存压力及南非地区入冬影响， 出货放缓， 公司储能逆变器盈利端表现稳定。 展望 Q4， 我们预计南非市场需求将逐步回暖， 同时伴随海外逆变器去库存， 公司储能逆变器出货将有所改善， 我们预计 2023全年公司储能逆变器出货 40-45万台。 微逆出货改善。 我们估计公司 2023年 Q1-Q3微逆出货约 38万台， 其中 Q3出货约 14万台， 环比+1300%， 伴随继电器新方案推出后， 公司在欧洲市场微逆出货改善。 展望 Q4， 伴随微逆新方案推广， 我们预计公司微逆将进一步改善， 同时预计公司产品将逐步导入美国等新市场， 我们预计全年公司微逆出货为 53-60万台。 组串式逆变器出货平稳。 我们估计公司 2023年 Q1-Q3组串式逆变器出货约17万台， 其中 Q3出货约 5万台， 环比基本持平， 展望 Q4， 我们预计公司组串式逆变器出货继续保持平稳， 全年出货达到 22-24万台。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“增持” 评级。 我们基于公司现有业绩， 考虑海外市场光储市场需求波动情况， 下调公司盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润19.64/21.26/24.25亿元（原预测23-25为30.75/40.12/47.08亿元） ， 同比增速分别为 29.4%/8.3%/14.1%， EPS 分别为 4.57/4.94/5.64元， 对应估值为 14.5/13.4/11.8倍。 维持增持评级。 风险提示： 原材料波动的风险、 行业竞争加剧的风险、 全球政策波动的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 63.26亿元，同增 55.29%；归母净利 15.68亿元，同增 69.13%；扣非净利 17.07亿元，同增 72.14%。其中 2023Q3营收 14.32亿元，同环减 16%/49%；归母净利 3.05亿元，同环减 36%/55%；扣非净利 3.20亿元，同环减 42%/63%，业绩略不及预期。 库存压力+南非冬季影响出货环降 70%、 2023Q4预计有所回暖。 2023Q1-3公司储能逆变器出货 35.1万台，储能逆变器出货同增 86%，其中 2023Q3出货 5.1万台，同环比-53%/-71%，其中工商储出货几千台，主要系库存压力及南非入冬影响出货放缓。盈利端价格维持稳定，毛利率环比基本持平，预计 2023Q4南非市场需求回暖，出货将有所改善，全年预计出货 40-45万台；储能电池 2023Q1-3实现营收约 7亿元，其中 2023Q3约 2.6亿元，环比略增，全年预计实现营收 10-12亿元。 微逆出货改善明显、 2023Q4将持续修复。 2023Q1-3公司微逆出货共计 38.5万台，同比-14%，其中 2023Q3出货 14.5万台，同环比-14%/+1350%，随新方案推出后欧洲市场出货明显改善。但盈利端价格受欧洲一拖一及一拖二占比提升影响单台价格环降约 1/3至 800元，此外 2023Q3毛利率环降 19pct 至 38%，主要系外置继电器方案增加成本影响所致；展望 2023Q4，随集成继电器的微逆新品推出公司出货及毛利率有望环比改善，同时公司预计年底完成美国市场认证，新产品+新市场将助力出货逐步放量。 组串出货环比持平、毛利率环比略降。 2023Q1-3公司组串出货 17.4万台，同比-4%，其中 2023Q3出货约 5.3万台，同环比-22%/+0%。盈利端毛利率环比略降，全年预计出货 25万台。 营收大幅下滑致期间费率环增明显。 2023Q3公司期间费用率为 10.17%，同环增7.0/6.7pct，环增 2.2pct，主要系营收大幅下降导致费用率上升，未来看公司单季度还将有 2000万元左右股权激励费用，费用率将有所提升； 2023Q3公司经营性现金流 21.35亿元，较去年同期增加 6.8亿元， 2023Q3末存货/合同负债分别为 7.4/1.8亿元，分别较 23年初下降 14%/8%。 盈利预测与投资评级： 考虑库存压力+南非市场影响，我们下调盈利预测，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 19.5/23.4/29.2亿元（2023-2025年前值为24.0/33.6/45.2亿元），同增 28%/20%/25%，基于公司 2024年新市场出货逐步放量，给予 2024年 20倍 PE，对应目标价 108元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期等

事件： 2023年 10月 27日，公司发布 2023年三季度报告。 2023年前三季度公司实现收入 63.26亿元，同比+55.29%； 实现归母净利 15.68亿元，同比+69.13%；实现扣非归母 17.07亿元，同比+72.14%。 分季度来看， 23Q3公司实现收入 14.32亿元，同比-15.77%，环比-49.01%； 实现归母净利 3.05亿元，同比-36.10%，环比-54.85%；实现扣非归母 3.20亿元，同比-42.01%，环比-62.84%。 23Q3南非高库存影响户储出货， Q4有望恢复增长。 23H1南非地区电力紧缺，户用储能需求暴增，使得公司 23H1收入和净利高增长。但暖冬影响下，南非地区空调等家电使用率不及预期，且上半年经销商拿货量大，导致南非地区7月以来渠道库存较高，影响 Q3户储出货， 使得公司 23Q3收入和盈利承压。 随着南非渠道库存的持续去化， 23Q4公司出货有望恢复增长，带动公司收入和盈利修复。 德国继电器事件妥善解决，微逆业务有望逐步修复。 23年 7月，公司受德国微逆认证问题冲击， 短期内对公司微逆业务造成负面影响。考虑到公司已于23年 8月初完成外置继电器方案的认证，已获得德国相关部门的认可，并且针对德国等市场推出新的微逆产品，后续公司在德国等欧洲地区的微逆业务有望逐步修复，逐渐恢复到正常的发货水平。 储能产品矩阵完善，发力大储+工商业储能。 公司重视储能产品研发， 在捕捉市场需求的变化、 储备新产品的同时， 持续对原有产品进行更新迭代。公司的户储产品持续迭代，并积极布局大储、工商业储能业务，储能产品的功率段逐步朝几十 KW、几百 KW 扩张。 公司储能电池产品与储能逆变器深度整合， 推出包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等产品， 依托储能逆变器的销售渠道迅速打开市场，有望快速放量。 投资建议： 公司户储和微逆业务有望逐步修复，并发力大储+工商业储能，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 83.47/124.16/178.87亿元，对应增速分别为 40.2%、 48.8%、 44.1%； 归母净利润为 20.02/27.80/38.59亿元， ，对应增速分别为 31.9%、 38.8%、 38.9%， 以 10月 27日收盘价为基准，对应2023-2025年 PE 为 16X、 11X、 8X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。