事件：公司发布2022年年报与23年一季报预告，全年实现营业收入96.61亿元，同比增长39%，归母净利润17.58亿元，同比增长35%，扣非归母净利润17.13亿元，同比增长39%，其中Q4实现营业收入23.32元，同比下降6%，环比下降0%，归母净利润3.16亿元，同比下降28%，环比下降28%；扣非归母净利润2.89亿元，同比下降31%，环比下降33%。根据预告中枢，2023年Q1预计实现归母净利润2.4亿元，环比下降24%，扣非归母净利润2.25亿元，环比下降22%。 电解液售价下降背景下毛利承压，精益化管理能力降低期间费用率。 财务指标来看，公司2022年毛利率32%，同比下滑3pct，其中Q4毛利率30%，同比下滑6pct，环比下滑0.3pct；毛利率的下滑主要系产能过剩下售价下降。费用率方面，全年销售/管理/财务/研发费用率分别为1.1/4.4/-0.3/5.6%，同比分别-0.6/-1.5/-0.4/-0.3pct。Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为1.1/7.0/0.4/6.6%，环比分别+0.2/+3.9/+1.4/+1.6pct。 业绩拆分（根据扣非归母净利润）。公司2022年扣非归母净利17.13亿元：我们预计电解液出货约10.5万吨，单吨盈利约1万+元，贡献10.7亿元；有机氟出货3528吨，单吨盈利约15亿，贡献5.3亿；电容器化学品和半导体化学品分别贡献1.2/0.3亿元。2023年Q1扣非归母净利中枢为2.25亿元：我们预计其有机氟出货超1000吨，单吨盈利约16亿元，贡献约1.6亿元；电解液出货近2.3万吨，单吨盈利约1100元，贡献0.25亿元；电容器与半导体化学品分别贡献约0.3/0.1亿元。 未来展望：有机氟量利齐升业绩快速增长：量上：一代产品医药中间体稳定增长，二代产品：3M官宣至25年逐步退出贡献超1万吨半导体冷却液替代空间&数据中心加速建设叠加液冷转型下数据中心冷却液需求高速增长；行业供不应求背景下公司出货有望超预期；利上：二代高盈利产品占比不断提升，单吨盈利有望超预期。电解液盈利触底：纵向看公司电解液2023年Q1单吨盈利已低于2019年供需双差时点，横向看：当前时点产业链部分企业已经出现亏损，落后产能加速出清，盈利触底在即。 盈利预测与投资建议：公司电解液盈利触底，有机氟业务快速增长，我们预计公司2023-2025年归母净利分别为14.7/21.4/31.0亿元（原值为17.1/23.5/-亿元），同比增速-16%/46%/45%，当前股价对应市盈率为25.4/17.4/12.0倍，根据分部估值给予目标市值456亿元，对应目标价为61.19元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧市场份额拓展不及预期。

事件：公司发布2022年年报，报告期内实现营收70.09亿元，同降11.64%，实现归母净利润8.42亿元，同降29.14%，扣非归母净利润8.38亿元，同降27.05%。2022Q4实现营收13.44亿元，同降37.74%，实现归母净利润1.06亿元，同降53.33%，扣非归母净利润0.84亿元，同降56.6%。 海风交付小年，海缆业绩承压。分业务类别来看，公司陆缆营收39.8亿元，同增3.53%，稳定增长，海缆系统及海洋工程营收30.3亿元，同降25.82%，主要由于2020、2021两年国内海风抢装带来的波动导致2022年公司海缆及海工营收下滑。 在手订单饱满，海内外市场双向拓展。公司在手订单91.30亿元，同增44.7%（以2021年年报发布口径对比），其中海缆系统57.50亿元，陆缆系统21.67亿元，海洋工程12.13亿元，220kv及以上的海缆、脐带缆在手订单总额近50%。海外市场方面，公司在2022年设立了全资子公司，目前海外业务正在积极拓展、跟踪项目，主要开拓市场瞄准欧洲及东南亚等地区，海外业务是公司未来的布局重点，今明两年在整体营收占比上有望实现突破。“3+1”海内外产业基地布局，增强公司区位优势。 技术实力领先，深耕高端线缆领域。公司是国内首家可以实现脐带缆产业化的企业，根据中国招标投标公共服务平台，公司3月中标中海油锦州25-1油田脐带缆项目，再次体现了公司线缆技术的硬实力。公司持续深耕高端线缆专业领域，形成深远海脐带缆和动态缆系统、超高压电缆和海缆系统、智能配网电缆和工程线缆系统、海陆工程服务和运维系统四大解决方案。超高压海缆及软接头技术全球领先，已经具备500kV交流海陆缆系统、±535kV直流海陆缆系统等高端能源装备的设计、制造及工程服务能力，各项技术达到国际领先水平。 盈利预测与投资建议：公司在手订单饱满，海缆57.50亿元。公司有望凭借领先的技术和区位优势提升海缆市场份额。我们根据公司在手订单情况调整了公司2023-2025年归母净利润分别为19.1/24.1/30.6亿元（原值为18.5/22.9/-亿元），对应当前股价（2023年3月9日收盘价）PE分别为18.7/14.8/11.7倍，我们维持目标价89.39元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海风装机不及预期；竞争格局恶化风险；原材料价格波动风险；业绩不达预期对估值的负面影响风险。

事件：公司发布2022年年报，全年实现营业收入125.9亿元，同比增长58%，归母净利润40.0亿元，同比增长47%，扣非归母净利润38.4亿元，同比增长49.58%，其中Q4实现营业收入33.1元，同比增长25%，环比下降6%，归母净利润7.7亿元，同比下降20%，环比下降36%；扣非归母净利润7.3亿元，同比下降22%，环比下降38%。 疫情冲击下出货受损，多因素导致单平盈利下滑。全年看公司营收快速增长，Q4营收下滑主要系疫情政策调整后出货有所下降，我们预计Q4出货约12亿平，环比约下降4%。单平拆分来看，我们预计Q4传统业务贡献利润约0.1亿元（已扣除铝塑膜部分亏损），对应单平盈利约0.63元/平，环比下滑约0.3元/平。财务指标来看，公司2022年毛利率48%，同比下滑2pct，其中Q4毛利率43%，同比下滑10pct，环比下滑6pct；毛利率的下滑主要系Q4能源成本提升以及新产线产能爬坡单位固定成本提升等影响。费用率方面，全年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.6/2.6/5.8/1.7%,同比分别-0.3/-0.1/+0.6/-0.2pct。Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为0.6/1.7 /8.9/5.0%,环比分别+0.0/-1.2/+4.2/+4.0pct；期间费用率的提升主要系计提股权激励费用、汇兑损益以及研发费用与财务费用的提升。 盈利预测与投资建议：公司为锂电隔膜全球龙头，量上：客户订单频繁签订需求饱满，23年Q1行业传统淡季叠加设备检修出货短期承压，预计Q2起出货快速放量，全年出货约65亿平；利上：Q2起产能利用率提升，单平盈利恢复常态，并看好公司在线涂覆占比例/涂覆膜出货比例/海外客户占比提升带来的单平盈利提升。考虑到下游新能源车销量承压，我们预计公司2023-2025年归母净利将分别为56.85/76.35/95.44亿元（原值为80/105/-亿），同比增速分别42%/34%/25%，当前股价对应市盈率分别为18.4/13.7/11.0倍，给予2023年25倍PE，对应目标价为159元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧市场份额拓展不及预期。

2022年受疫情影响，施工确认不及预期：公司发布2022年业绩快报，2022年实现收入1.90亿元，同比下滑22%，实现归母净利润0.58亿元，同比下滑42%。其中22Q4实现收入0.96亿元，同比下滑36%，实现归母净利润0.31亿元，同比下滑54%。主要由于22Q4疫情拖延项目安装交付进度，省外拓展、研发费用提升，从而影响收入确认和盈利能力。22年公司股权激励费用约0.16亿元，若加回股权激励费用，归母净利润率仍有39%，在收入下滑的不利因素下，与2021年盈利能力基本持平。 十四五承上启下之年，智能电网投资有望超预期：2021-2022年受疫情等客观因素影响，全国电网工程建设投资仅完成4916/5012亿元，同比+0.4%/2%。我们认为2023年是十四五的承上启下之年，国网董事长辛保安表示2023年国家电网总投资将超过5200亿元，创历史新高。市场普遍认为电网投资增速整体不快，新型电力系统建设增量难以落到实处。我们认为2023年硅料、碳酸锂价格下行将刺激大基地等新能源项目装机并网，给电网消纳能力带来的压力将集中体现，从而自下而上提升电网智能化、数字化的需求。公司主攻高压变电、输电、配电全场景在线智能监测，将受益于细分赛道增长。 省外拓展投入将兑现，定制化、新品类巩固盈利能力：公司上市前深耕电网智能化升级示范省份浙江，上市后知名度提升，逐步向全国拓展，截至2021年末，省外销售占比已提升至24%。2023年在跨省出行强恢复背景下，省外业务有望实现规模化突破，前期渠道建设投入将真正进入兑现期。市场认为公司省外业务规模必须牺牲毛利率才能扩大。我们认为公司较高的毛利率主要来自定制化能力和高端产品迭代能力，各省由于变电站主设备型号、运行周期、电力消费结构不同，定制化需求将更为强烈；同时由于各省智能化建设渗透率较低，本土供应商培养滞后，对外省的优秀供应商接纳能力较高，公司竞争力有望实现全国化拓展。 盈利预测与投资建议： 考虑到2022年受疫情影响，项目安装施工确认等不及预期，在此基数上，我们将公司2022-2024年归母净利预期从1.6/2.3/3.0亿元下调到0.6/1.4/2.3亿元。由于智能电网建设边际提速，公司省外拓展放量在即，维持目标价81.50元/股，“买入”评级。 风险提示：项目验收交付节奏不及预期、省外拓展不及预期等。

公司为全球领先的电子化学品和功能材料企业。公司创始于1996年，创始人团队均具有化工产学背景，奠定良好技术基础。公司专注于电池化学品、电容化学品、有机氟化学品和半导体化学品的研发、生产与销售，目前电解液出货全球第二，精细氟化工位于全球前列，已形成“锂电池电解液+精细氟化工”双轮驱动的业务体系。 电解液盈利预期见底有望反弹，客户技术成本贡献超额利润。在电解液产能的集中释放以及下游需求疲软的大背景下，电解液单吨盈利大幅下滑，目前电解液单吨盈利已接近2019年供需双差低点，部分企业出现亏损且行业投产进度有所推迟，我们认为当前时点来看电解液单吨盈利的下降空间已经较小，后续随着下游需求的恢复以及落后产能的出清单吨盈利有望筑底反弹。此外，公司客户技术成本的优势将为其带来超额利润：1）客户：公司深度绑定海外LG、SKI、松下、三星等客户，高技术标准享高产品售价；2）技术：新型锂盐的投产将贡献超额收益；3）溶剂+添加剂一体化布局，通常情况下有利于降低公司成本。 精细氟化工业绩放量在即，为公司提供第二增长曲线。公司自15年收购海斯福以来逐步完善氟化工业务版图，并凭借其强大产品在具有强进入壁垒的精细氟化工领域逐步切入全球头部药企和主流半导体制造商。占全球干法蚀刻设备制冷剂份额80%的3M迫于环保压力计划于2025年退出生产，为公司产品的国产替代打开空间。投资建议：预计公司2022-2024年营业收入分别为96.6/100.7/132.6亿元，同比增长39%/4%/32%。归母净利将达到17.6/17.1/23.5亿元，同比增长35%/-3%/37%，当前股价对应市盈率19.2/19.7/14.4倍。考虑电解液单位盈利见底以及精细氟化工业绩的快速增长，经分部估值，我们给予公司2023年24倍PE，对应目标价55.65元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，下游需求不及预期等。

投资要点： 事件： 公司公布2022年度业绩预告，报告期内实现营收44亿元，同比+57%；归母净利润预告区间： 6.0-7.0亿元，同比+61-88%；扣非净利： 5.5-6.5亿元，同比+72%-103%。 储能业务超预期，2022年业绩拆分： 据披露，公司2022年预计实现营收44亿元：其中，我们预计储能业务营收在13亿元左右，超出我们此前预期（预期值为10.6亿元）；光伏营收5亿元左右，同比近翻倍增长； 数据中心业务营收预计同比基本持平。储能毛利率方面PACK保持在25-30%，一体机在30-35%。2022年Q4：储能业务延续高增长，单季度预计实现营收6.8亿元左右，超出我们此前预期，环比增长超六成。光伏业务单季度预计实现营收1.9亿元左右，环比+50%左右。 2023年公司新变化： ①储能：我们预计整体营收51.2亿元左右，同比+294%，分产品来看：预计PACK产品营收占比在60%左右，一体机营收占比将提升至35%左右。公司23年仍将保持与大客户的深度合作（22年12月2.10亿美元的PACK订单）继续深耕欧洲市场，此外，北美储能产品认证有望在今年完成，为公司储能业务提供新增量。②光伏：预计整体营收6.7亿元左右，同比+35%，高毛利（预计比国内高10个点左右）的海外光伏产品营收占比预计提升至60%左右。③数据中心：现金牛业务，预计整体营收在25.4亿元左右，同比+9%，维持稳定增长。 盈利预测与投资建议： 公司2022年储能业务超预期，我们预计公司2022-2024年 归 母 净 利 润 将 达 到 6.95/11.41/14.90亿 元 （ 前 值 ： 6.73/11.42/14.89亿元）， 对应当前股价PE分别为48.2/29.3/22.5倍， 维持目标价78.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 国内产业政策推进不及预期风险；海外储能需求不及预期风险；竞争格局恶化风险；原材料供给不足风险；业绩不达预期对估值的负面影响风险。

Q4业绩环比增长。公司发布2022年度业绩预告，2022全年归母净利22-23亿元，同比+102%-111%。扣非归母净利23-24亿元，同比+179%-191%。其中Q4实现归母净利7.22-8.22亿，同+99%-126%，环+28%-45%；扣非6.52-7.52亿，同+111%-143%，环-3% - +12%。Q4美元走弱，对公司业绩产生负面影响，公司套期保值产品产生非经常性损益0.7亿元（对冲汇兑损失）。 Q4单吨盈利再超预期。预计Q4出货接近2万吨，考虑运输、年底备货等因素，确认收入预计1.9万吨，扣除约0.14亿智能装备业务利润，我们预计单吨扣非净利润在3.36-3.89万元/吨之间环比略有下滑，但仍大幅超预期。而单吨净利润口径在3.73-4.25万元/吨之间，环比提升。差异主要来自外汇损益以及套保产品的会计准则，净利润维度可完整体现公司经营管理水平。22Q1-Q4，公司单吨净利润从2.7、3.4、3.2到4（中枢）万元/吨，高于行业平均水平，不仅仅源于库存收益，更多动能来自产品结构提升、优质客户结构提升开工率、更稳定的生产计划提升管理效率，更具备可持续性。 多方合作提升交付能力。公司与蜀道新材料、射洪市人民政府签订20万吨三元材料生产合作协议，控股新锂想5万吨正极产能，再规划扩产15万吨。联合蜀道新材料与攀枝花钒钛高新区管委会首期规划30万吨磷酸（锰）铁锂项目，远期再规划20万吨。实现在三元、锰铁锂双路线产能扩张。公司常州二期5万吨产能22年底投产，22年下半年逐步提升代工厂管理效率，自有产能+代工模式，提升产能利用率和灵活调节能力。 !"#$%&'()*+,-.2023/0123456789:; <7=>@AB2022-2024/CDE"#FG21.6/26.8/34.5亿元调整H22.7/24.9/31.6IJ=K:LMNOPEH14/12.8/10.1P=QR2023/25PPE=K:STO123J/N=UVWXYZ[\] 风险提示：新能源车全球销量不及预期，产能释放不及预期等。

副 投资要点： 标题 事件：1月12日晚，璞泰来发布2022年报业绩预告：预计2022年全年归母净利润30.5-32亿元，同比增长74%-83%；扣非后归母净利润29.5-31亿元，同比增长78%-87%。其中Q4归母净利润7.77-9.27亿元，中位数8.52亿元，同比增长64%；扣非归母净利润7.68-9.18亿元，中位数8.43亿元，同比增长67%。 负极材料：预计Q4负极材料销量4.5万吨，环比+20%；全年总销量13.8万吨，同比+42%。Q4负极材料单吨净利润约0.95万元/吨，环比Q3约1.2万元/吨下降20%；预计Q4负极合计贡献净利4.3亿元。①负极销量环比提升明显，Q4销量基本符合预期；单吨净利方面，由于Q4负极产品与石墨化整体降价，且高端消费电子类负极产品受消费景气度影响，出货占比有所下降，导致负极单吨净利承压。②预计23年随四川一体化产能投产，整体石墨化自供比例有望进一步提升，负极成本端将有所降低，单吨净利触底后实现回升，上调23年全年负极总销量至23万吨以上，贡献净利润22亿元以上 。 隔膜涂覆：预计 Q4涂覆出货 12-13亿平，单平净利 0.2元/平米，贡献净利约 2.5亿元。涂覆业务盈利能力持续稳定，出货量环比持续增长，全年总出货量超 40亿平，略超此前市场预期。①涂覆业务出货量高速增长、利润持续稳定，随新产能逐步投产，23年涂覆有效产能超 60亿平，预计全年出货量 55亿平以上，净利润 11-12亿元。②四川基膜+涂覆一体化项目进展顺利，23Q1逐步实现出货，预计 23年基膜涂覆一体营收 4亿元，贡献净利约 1亿元。 其他业务：预计 Q4锂电设备净利 0.4-0.5亿元，环比小幅增长；东阳光PVDF 贡献净利润 1.1亿元，其中归母净利约 0.6亿元；铝塑膜、其他材料及联营茵地乐合计贡献 0.6亿元左右。①东阳光氟树脂 PVDF+配套 R142b 扩产顺利，23年年末产能达 1.5万吨，预计实际有效产能 1万吨，全年可贡献归母净利润 4-5亿元。②设备业务需求稳定、其他材料产品持续布局，预计 23年设备、材料等合计贡献 6亿元。 盈利预测及估值：总体璞泰来 2022年业绩基本符合预期，随 2023年 Q1及 Q2隔膜涂覆及负极一体化新产能投产，公司一体化布局进程加快，预期 23年负极业务单吨净利仍有所承压，出货量实现高速增长；涂覆业务出货量超预期，单平盈利稳定；设备、材料、东阳光 PVDF 等业务稳中有升。维持 2023年全年 45亿元以上归母净利预期，下调 2024年预期至 60亿元。预计公司 2022-2024年归母净利润达 31.58/ 45.12/ 60.10亿元，（前值 32.13/ 45.31/ 66.18亿元），CAGR 为 51%。当前股价对应市盈率 24/ 17/ 13倍。给予公司 2023年25倍 PE，对应目标价 81.10元/股，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，上游原料价格波动。

事件：公司发布2022年业绩预告，预计实现归母净利润32.0-36.3亿元，同比增长10-25%；实现扣非净利润25.5-28.0亿元，同比增长0-10%；根据业绩中枢推算，Q4预计实现归母净利润7.5亿，同比增长9%，环比下降43%；实现扣非净利润5.0亿元，同比增长19%，环比下降49%。业绩环比大幅下降主要系计提了6.5亿股权激励费用以及部分年终奖金，若加回，公司Q4预计实现扣非净利润14亿元，环比增长42%，略超预期。 一体化布局初显成效，电池盈利快速提升。加回6.5亿股权激励费用与年终奖金后对公司Q4业绩做如下拆分：1）锂电池业务：我们预计公司22Q4锂电池贡献利润超4亿元，出货超10gwh，较Q3环比增长约20%；以权益出货口径测算的单位盈利已接近0.05元/wh，碳酸锂顺价叠加中游材料成本下降背景下盈利提升显著。2）对联营与合营企业的投资收益：我们预计思摩尔贡献利润近3亿元；此外，公司在产业链布局的碳酸锂、锂电中游材料等产能陆续投产，合计贡献利润超3亿元，我们预计23年公司产业链一体化布局收益开始加速释放，收获期即将到来。3）消费类电池&锂原电池：消费承压，锂原平稳，预计贡献利润约3亿元。 盈利预测与投资建议：公司为锂电池二线龙头，我们短期看好材料端降价盈利改善（据测算23年锂电池成本均值较22年降低约12%，考虑车企盈利承压电池成本降价顺价，单位盈利也能预计持平），中长期看好其产业链一体化布局稳供应&降波动&增收益（23年起公司产业链布局的产能将陆续投产，投资收益将加速释放）；我们上调公司2022-2024年归母净利至34.36/72.42/104.74亿元（前值 32.0/66.8/97.9亿元），同比增速分别为18%/111%/45%，当前股价对应市盈率分别为50.4/23.9/16.5倍。考虑到公司高储能占比享更高增速，一体化布局盈利向好，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价106.41元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧市场份额拓展不及预期。

紧抓储能爆发浪潮，绑定全球储能龙头客户。全球储能增长动力充沛：1）欧洲：前期能源危机推高发电商中长期成本，终将向用户侧传导，防备性和经济性需求共振；2）美国：IRA法案补贴提升户储经济性，光伏装机带动新能源配储放量；3）国内储能盈利机制逐渐清晰即将放量。预计2022-2024年全球储能新增装机量达到59/113/172GWh，同比增长109%/91%/52%。公司依托三晶电气、阳光电源、电工时代、正浩科技等储能领域优质客户和合作伙伴，将充分分享储能红利。 产能建设加速，聚焦储能需求。公司2022年定增规划募投浙江衢州10GWh、广西柳州5.5GWh项目，在建和拟建的项目包括衢州三期10GWh、柳州三期5GWh、柳州四期9.5GWh，以储能电池为主。锂电名义产能虽长期处于过剩状态，但仍缺乏稳定性、一致性好、长寿命的优质电芯，公司产能落地后，前述头部客户将对产能消纳形成有力支撑。 前瞻性布局钠电等新方向，提升一体化竞争力。公司核心团队在电化学、电池生产制造领域经验丰富，通过二十余年的长期工艺积累，技术积淀和know-how积累扎实。公司技术实力的体现不局限于传统标品，集团研究院下设8大研发中心，与十余家电化学顶尖学府/机构合作开发，前瞻性布局钠电、硅碳负极、空气电池等新领域。通过股权形式布局河南鹏纳、四川盈达、四川鹏辉锂能、佰思格等上游关键材料，提升一体化能力。 2 投资建议： 预计公司2022-2024 年总收入达到92.0/188.0/261.0亿元，同比增长62%/104%/39%。归母净利将达到6.7/14.6/21.4亿元，同比增长268%/118%/46%，当前股价对应市盈率56/26/18倍。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价110.84元/股，给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境恶化导致储能装机不及预期，原材料价格波动，新技术落地不及预期，业绩不达预计对估值的负面影响等。

安全性+经济性需求，微逆应用比例不断提升。1）随着光伏发电安全性逐渐被重视，全球主要国家对光伏发电直流高压问题已出台强制措施，微型逆变器低压接入特性可满足安全性规范要求，无需额外增加配件或其他安全措施，微逆的应用比例将不断提升。2）经济性凸显，MOS供给宽松利于微逆替代组串。微型逆变器经济性已优于采用传统组串式逆变器，安装微逆成本略超传统组串式逆变器+关断器，但微逆系统效率（85%）相比组串式系统效率（80%）更高，同等光照下，高发电量带来更高的收益率。 同时，微逆采用MOS驱动芯片，部分场景可能由于缺芯转向微逆技术方案。 公司核心竞争力对标Enphase，有望成功复制其发展路径。1）公司重视研发和技术，产品竞争力不弱于全球龙头Enphase，尤其新一代在售单相产品DS3D及最新三相八体产品DT2D在功率密度和最大输出电流方面均高于行业内同类产品技术水平。2）公司是国内较早开拓海外市场的微逆生产商，海外主要销售地区的子公司和安装商高于国内同行。公司研发和营销策略双轮核心均对标Enphase，而Enphase已经在该路径上获得巨大的成功，我们认为其有望成功复制该路径。 产能扩张加速+客户持续扩张，更高α盈利增速超行业。1）大股东企业代工模式，产能扩张不受瓶颈限制，结合下游客户渠道拓展，渗透率进一步提升，增速高于行业。2）公司具备软硬件整体解决方案，构筑成长高壁垒。公司在布局微逆/关断器等核心硬件的同时，配合能量通信器及EMA平台系统的信息反馈和智能诊断功能实现整体解决方案，有利于提升品牌形象和市场影响力，从而进一步提升公司潜在竞争力。 盈利预测：预计2022-2024年公司营收14.72/42.66/66.59亿元，净利润3.34/9.38/13.50亿元，同比增长224%/181%/ 44%。考虑到公司是国内微逆龙头，未来赛道和业绩更具成长性，且增速高于海外龙头Enphase，股价弹性更加充足，给予公司2023年70倍估值，对应目标价820.35元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：分布式光伏装机量不及预期风险、委托加工风险、竞争加加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

成本优势抵御周期变化，硅料龙头地位难以撼动。根据行业多晶硅扩产规划，假设投产爬坡顺利，2023年全球多晶硅有效产能超140万吨，可支撑下游组件需求超550GW+，硅料大概率已进入降价周期。多晶硅供需周期向下阶段，核心在于成本和规模竞争，公司作为硅料龙头企业，生产成本持续降低，当前处于成本曲线最左侧，剔除工业硅涨价影响，2021H1平均生产成本为3.65万元/吨(乐山一期、包头一期项目平均生产成本仅3.37万元/吨)，我们预计公司将凭借对工艺的不断优化和深刻理解保持成本优势；同时公司积极扩产，预计2022/2023年底公司多晶硅产能分别为23/35万吨，其中可实现N型料供给比例达90%以上。 ? 精益管理效率至上，TOPCon电池量产谋定而动。N型电池时代已然来临，根据行业电池片扩产规划，预计2022/2023年底行业N型电池片名义产能占比24%/41%；公司是PERC时代电池片龙头企业，规模与成本优势领先行业，预计2022/2023年底公司电池片产能分别超70/100GW，其中2022年底大尺寸产能预计超90%；精细化管理理念深植公司基因，公司电池片非硅成本不断降低，2021年公司电池片非硅成本0.18元/W以内（6年折旧口径）；N型电池技术方面，公司早于2018年启动HJT电池研发产线，于2021年8月金堂1GWHJT中试线投产；2020年启动210尺寸TOPCon技术研发，2021年顺利投产1GWTOPCon中试线，2022年11月底眉山三期8.5GW TOPCon投产，2023年新增的30GW产能大概率采用TOPCon技术。 ? 扩产组件业务，强垂直一体化成长可期。公司于2022年8月宣布拓展组件业务，并迅速落地扩产规划，预计2022/2023年底公司组件产能分别为14/64GW；2022年8-11月公司陆续中标多个央国企组件项目，中标规模超7.2GW，11月公司凭借优质高效的组件产品荣登2022年第四季度全球光伏Tier1榜单。我们判断公司未来将凭借较强的生产管控、综合运营能力以及资金、销售方面的实力，实现组件业务的快速发展。 ? 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2024年营收、归母净利CAGR分别为47%和42%，当前股价对应PE5.8/7.6/7.4倍。考虑到公司拓展组件业务，强垂直一体化成长可期，我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价60.80元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险；硅料价格超预期下跌；国际贸易摩擦风险；产能建设不及预期风险。

投资要点： 工业检测+新能源双轮驱动，布局光伏业务开启发展新篇章。公司是工业检测龙头企业之一，传统业务受下游行业周期影响较大，预期后续锂电、平板显示及PCB检测业务占比下降，半导体检测占比提升，同时新增无感通关等新业务。21年国资入股后公司成为江西景德镇市国有控股企业，并启动工业检测+新能源双轮驱动战略，22年10月宣布进军光伏业务，拟投资50亿元建设年产5GW组件及8GW异质结电池项目，另有1.25万吨焊带项目正在建设中，预期24年后光伏业务有望带来第二增长曲线。 光伏行业需求持续旺盛，HJT降本提效空间大前景广阔。世界各地吹响“碳中和”号角，光伏得益于多年以来LCOE的大幅下降，性价比凸显，预期22年-24年全球光伏新增装机量240GW/ 340GW/ 420GW，需求持续旺盛。目前光伏行业正处于新技术迭代窗口期，PERC电池市场份额已超过90%且转化效率已接近理论极限值24.5%，HJT后续降本增效的空间大，有望随着降银耗及微晶工艺等方面取得突破，性价比不断提升。 光伏项目核心团队量产经验丰富，项目产能投产规划清晰。项目核心成员曾在多家知名异质结量产线任职或担任技术顾问，量产经验丰富，预期将带来多项降本增效核心技术，有望在市场竞争中脱颖而出。光伏项目产能投产规划清晰，一期2GW组件预计23年二季度投产、主要做国内市场，1GW异质结电池预计23年底投产、目标海外市场，二期三期择时启动；同时光伏焊带项目预计22年底/ 23年底产能达0.3万吨/ 1.25万吨。 盈利预测与投资建议：我们预计正业科技22-24年归母净利润将达0.7/ 1.5/ 4.4亿元，三年同比增长-46%/ 111%/ 195%，当前股价（截止12月23日收盘价）对应估值为55/ 26/ 9倍，结合星云股份、精测电子、杰普特、隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源等可比公司估值为38X/ 22X/ 16X，同时考虑到公司24年业绩增速显著高于行业平均值，给予公司24年整体20倍PE，对应目标价24元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示：光伏业务进展不及预期；竞争加剧；传统业务业绩下滑。

深耕UPS近卅年数据中心业务稳健，同源技术“光储充”快速发展。 公司1993年成立于福建宁德霞浦，随后迁往深圳，以UPS产品起家，是全球UPS的领先者。公司以UPS产品为中心，拓展数据中心业务，形成数据中心一体化服务，并发挥技术优势，陆续开展“同源”技术光伏逆变器、储能设备和充电桩业务。基于扎实的技术基础和全球化的渠道布局，在保持基本盘数据中心业务稳增长的同时，打造“光储充”第二增长曲线。 UPS基本盘稳固，数据中心业务向一体化深化。随着全球数字经济和移动互联网的飞速发展，信息化程度进一步提升。各个行业所需要存储、处理的数据量也随着全球数字化的脚步逐年增加，拉动保障电力供给UPS的需求。公司数据中心业务，在全球范围内提供一体化服务，长年保持稳定增长，为公司提供充足现金流。 “光储充”协同发展，享受新能源市场高增速。公司提前布局海外储能市场，与宁德时代合资成立时代科士达，电芯品质有保障，发挥同源技术与数据中心海外渠道优势，携手SolarEdge，储能海外业务高速发展。合作美的，贡献储能一体机新增量。公司作为光伏逆变器老牌玩家，2011年就已布局逆变器业务，国内客户关系稳定。在光伏高成长市场中，公司未来光伏逆变器业务可期。充电桩业务有望借新能源车东风，实现快速增长，公司充电模块自主化技术利于成本控制，保持公司竞争优势。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润将达到7.2/11.6/15.0亿元，三年同比增长94%/60%/30%，对应当前股价PE分别为44.4/27.8/21.3倍，鉴于公司在海外的储能业务布局，未来有望伴随欧洲等地户储实现高速增长，北美储能产品验证顺利推进有望提供新增量，与美的合作开拓新市场，给予公司2023年40倍PE，对应目标价79.44元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：国内产业政策推进不及预期风险；海外储能需求不及预期风险；竞争格局恶化风险；原材料供给不足风险；业绩不达预期对估值的负面影响风险。

剥离亏损业务，聚焦锂电储能产业，深度转型，浴火重生；深耕储能十五年，know-how技术积累，全球优质储能品牌，客户遍及150多个国家；打造绿色循环产业链，锂电回收业务助力“生产-回收-再生产”一体化循环。 智慧储能业务全面铺开，轻装前行浴火重生：储能系统龙头企业，产品广泛应用于大型储能电站、通信及数据中心储能后备电源等储能领域。 2021年末，公司剥离亏损业务，大额计提资产减值，产业重组轻装前行，重心聚焦储能锂电及系统，储能业务成为发展核心。 产能与订单需求共振，储能出货超市场预期：需求端：H1电站储能已接订单1.3GWh以上，预计全年订单4GWh以上，排产已至明年上半年； 工业储能签约中标规划项目预计30亿元以上。供给端：预计2022/2023年储能锂电有效产能为4/10GWh，今明年出货量或超市场预期。 产品结构持续改善，电池回收助力利润率提升：储能产品中，单价更高、毛利率更高的户用储能产品占比提升；公司深度布局锂电池回收业务，高锂价及锂资源供需偏紧情况下，回收业务可使锂电全线产品平均提高5pct.毛利率，并可实现供应链安全。 打造全面回收作业体系，构建锂电循环产业闭环：规划10万吨锂电回收项目，一期2.5万吨已于3月投产，二期7.5万吨回收产能，预计至今年Q4部分达产，年末处理量达6万吨。每年约可回收6000吨碳酸锂实现公司对2023年锂需求全覆盖。 盈利预测：预计南都电源2022-2024年归母净利润达8.06/ 9.41/14.89亿元，同比增长-159%/ 17%/ 58%(2021年为净亏损)，对应EPS为0.93/ 1.09/1.72元/股。公司当前股价对应2023年市盈率20倍，综合两大板块给予公司270亿元市值估值，对应29倍PE，目标价31.56元/股，给予买入评级。 风险提示：国际政治经济不稳定风险、储能装机规模不及预期、新增产能释放不及预期、电池回收业务竞争加剧