深耕电气传动与工控的多元布局者公司自设立以来一直专注于电气传动和工业控制领域， 股权架构稳固，高管团队稳定， 坚持推行激励计划。 通过“对内分设+对外投资” 进行多元化布局， 坚持全球化战略， 稳步开展海外业务。 变频器、 伺服系统、 PLC等产品序列丰富， 涵盖工业自动化控制层、 驱动层、 执行层。 2023年实现营收 13.05亿元， 同比增长 44%， 归母净利润 1.91亿元， 同比增长 36%。 行业格局工业自动化下游市场分化明显， 离散自动化适应市场需求与技术变化快， 主要依赖 OEM 市场， 受行业景气波动影响大； 流程自动化面临测量、建模、 控制及优化决策等多重挑战， 以项目型市场为主， 受政府及央企资本支出驱动显著。 分产品线来看： 变频器目前外资优势趋减， 国内替代步伐加快， 受智能制造推动及消费市场回暖影响， 市场有望恢复。 伺服系统具有更高控制精度和更广泛的应用领域， 细分市场亦显现内资替代趋势，高端制造业对工控设备的精度、 响应速度及稳定性要求攀升， 市场预计恢复稳健增长， 人形机器人为低压伺服创造未来市场。 PLC 系统下游应用广泛且依赖程度高， 切换成本较高， 相关业务盈利能力稳定， 且工业自动化扩张与智能化转型将催生新需求。 竞争优势公司拥有“系统集成+行业定制” 产品力， 产品矩阵丰富， 提供定制化系统集成方案， “伺服+控制” 一体化解决方案加速伺服业务成长。 变频器采取差异化策略， 核心产品持续升级并突破高压技术壁垒， 伺服驱动覆盖高性能至经济型， 自制编码器降本提效， 助力成长性业务扩大份额。 短期看“工控出海+国产替代” 战略期， 全球库存已至低位， 终端需求复苏将提振工控订单， 公司积极开拓海外新兴市场， 打造密集经销网络， 展望未来欧美市场认证完备， 产品销售渠道进一步打开， 营收、 毛利实现再优化。 长期关注“机器人+新能源” 能力圈， 公司 2022年前瞻设立机器人事业部，率先进军机器人产业链， 专注于移动、 协作、 工业及服务类机器人的研发与布局， 是国内少数能提供一体化配套服务的厂商。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.5/3.1/3.8亿元， 同比增长30%/23%/26%， 对应当前股价的 PE 估值为 25/21/16倍， 对应 EPS 为每股1.2/1.4/1.8元。 公司作为工业控制领域的新锐， 具备“系统集成+行业定制”产品力， 海外业务开拓顺利， 率先布局机器人领域并将长期受益。 我们给予 2024年 31倍 PE， 对应目标价 36.41元/股， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示工业企业利润不及预期的风险， 产品和客户拓展不及预期的风险， 人形机器人功能落地不及预期的风险， 汇率波动的风险。

事件：8月24日晚上，公司发布2024年半年报，业绩符合预期。24H1实现收入16.56亿(YOY-1%)，归母1.30亿(YOY+9%)，扣非归母1.20亿(YOY+18%)。单Q2实现收入9.99亿(YOY+15%)，归母0.75亿(YOY+170%)，扣非归母0.69亿(YOY+150%)。 出口表现亮眼，拉动Q2业绩高增。分地区来看，24Q2外销收入实现8.89亿，同比增长37%，而且盈利能力上远高于国内（海外毛利率27%，国内仅12%），出口表现强劲是Q2利润端高速增长的主要原因。截至24H1，公司的外销收入占比达到54%，在收入体量上已经超过国内，出口已经成为驱动公司未来增长的核心动力。订单方面，24H1海外新增订单6.6亿，在手订单11亿。 混塔布局逐渐完善，国内陆上竞争力持续增强。相比钢塔而言，混塔具有可靠性高、稳定性高、运输便捷、经济性好等优势，更好适应国内对塔筒越来越高的诉求，在中、低风速地带具备较强的竞争力。公司在23年通过收购中汉能源，前瞻性地布局混塔领域。24年上半年，公司在张家口、钦州和鄂尔多斯3个混塔生产基地顺利投产，新增混塔产能520套。混塔布局全面铺开，公司在陆上塔筒领域的竞争力持续夯实。 盈利预测与投资建议：考虑到国内海风需求释放不及预期将对公司盈利产生影响，因此我们适当下调业绩预期。预计公司24-26年的归母净利润分别为4.8/6.8/9.2亿（前值为7.1/10.2/新增，分别下调33%/34%/新增），对应EPS分别为0.51/0.72/0.99元/股，分别同比增长63%/42%/36%，对应当前股价的PE分别为16/11/8倍。考虑到公司出口表现亮眼，未来有望受益于国内外风电的高速发展，业绩增长较为确定。因此继续维持“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期，行业竞争加剧；原材料价格上涨风险等。

公司发布24H1业绩公告，实现营业收入373.6亿元，同比-9%；归母净利-8.7亿元，扣非归母净利-8.2亿元；其中Q2实现营业收入213.9亿元，同比+5%，环比+34%；归母净利-3.9亿元，环比+19%；扣非归母净利-4.5亿元，环比-22%。 24Q2电池组件出货环增，全年出货量保持高增公司24H1光伏组件业务营收353亿元，同比-10%，出货量超38GW（含自用1GW），同比+59%，其中组件海外出货量占比约54%（欧洲占比20%-25%，美洲15%-20%，其他区域包括亚太15%左右），N型组件出货占比约60%。我们预计公司24年全年电池组件出货85GW，同比增长超50%，且预计下半年N型占比将进一步提升。 N型产能快速爬坡，海外产能及渠道布局领先公司24H1内N型产能快速达产，产品良率、电池转换效率大幅提升，最新的N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达到26.5%；生产成本明显下降，大尺寸电池在转换效率和生产成本上为行业领先水平。截至24年末，公司组件产能预计超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中N型电池产能为57GW。海外渠道方面，公司积极布局东南亚、澳洲、拉美、中东、非洲等新兴市场，已在海外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球165个国家和地区；海外产能方面，公司在东南亚建设了产业链垂直一体化生产基地，以及在美国建设了光伏组件基地。 24Q2经营性现金流转正，期间费用率环比下降24H1经营性净现金流-18.6亿元，同比-138.5%，其中24Q2经营性现金净流入16.8亿元，经营性现金流转正主要因：1）Q2出货量增加，带来销售收款增加；2）采取降本措施，成本环比下降明显；3）增加非现金支付工具，减少现金支付比例。公司24H1期间费用23.6亿元，同比+38.7%，期间费用率6.3%，同比+2.2pct，其中24Q2期间费用10.2亿元，环比-23.8%，期间费用率4.8%，环比-3.6pct。 盈利预测与投资建议考虑行业竞争及产业链价格快速下降因素，我们下调公司2024-2026年归母净利为-12.7/22.6/31.2亿元（24-25年前值124.2/151.4亿元，26年为新增预测值），当前股价对应PE-27.1/15.3/11.0倍。虽然受行业价格波动影响，盈利短期承压，但公司作为全球组件龙头之一，盈利有望随着行业产能出清后逐步修复，维持“买入”评级。 风险提示需求不达预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

事件：公司发布2024年半年报，公司2024H1营收57.41亿元，同比-27.27%，归母净利润1.85亿元，同比-39.49%；2024Q2单季度实现营收27.59亿元，同比-25.39%，归母净利润1.03亿元，同比-49.92%。 业绩拆分：1）电力储能板块：2024H1年大储收入11.62亿元，销量约2GWh，对应单价0.58元/Wh。2）工业储能：2024H1贡献收入6.59亿元，销量约为1.5GWh，对应单价0.44元/Wh。3）铅酸电池24H1贡献营收7.51亿元，销量为1.33GWh，对应单价0.56元/Wh。4）再生铅：24H1实现营收27.43亿元。 盈利能力：公司2024H1毛利率10.17%，同比增加0.37pct，主要受益于锂电产品盈利提升及再生铅业务亏损缩减：1）锂电产品（电力储能+工业储能）：2024H1实现毛利率29.05%，同比增加9.14pct，主要系公司聚焦国内优势订单，海外占比持续提升及去年高价订单在本报告期进行收入确认。2）铅酸电池：2024H1实现毛利率7.26%，同比减少11pct；3）再生铅：2024H1亏损约6000万，较2024Q1亏损7000万损失缩减。 深度布局铅酸电池，有望受益政策利好。商务部等五部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，旗帜鲜明支持铅酸车电池，并将“高安全隐患电动自行车”判定为“使用了高安全隐患锂离子蓄电池的电动自行车”。 目前铅酸蓄电池在电动自行车中占比接近80%，仍有20%锂离子电池替换空间。方案表明对老旧锂离子蓄电池电动自行车换购铅酸蓄电池自行车的消费者，适当加大补贴力度，铅酸电池渗透率有望进一步提升。公司目前拥有铅蓄电池产能2GWh，2024H1产量达1.33GWh，同比下降25.70%，伴随铅酸电池需求增加，公司产能利用率有望提升。同时公司再生铅业务国内排名前两位，为铅酸电池提供原材料供应保障。 固态电池取得突破，验收进展超预期。公司自2017年开展固态电池研制工作，并于2020年承担浙江省固态电池重点研发计划，目前公司固态电池产品已经通过热箱、短路等安全项测试，并将于2024Q4完成项目验收，验收进度超预期。公司固态电池技术采用耐枝晶复合固态电解质膜改善界面粒子传输，结合电极内部固态电解质构筑的导锂网络，电解液占比降低30%，循坏寿命达2000次，能量密度超80%，主要应用于350Wh/kg高比能电池和690Ah大容量储能电池。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.10/8.52/10.81亿元（前次预测10.92/13.45/17.21亿元，主要考虑到再生铅业务退税延迟拖累业绩水平），CAGR45.59%。我们认为，公司未来将充分享受铅酸电池及大储业务放量，同时固态电池产业进展超预期，公司业绩有望放量，维持“买入”评级。 风险提示：储能装机规模不及预期、海外拓展速度不及预期。

公司发布24H1业绩公告，2024H1实现营收47.5亿元，同比-3%；归母净利润12.4亿元，同比-2.2%；扣非归母净利润11.6亿，同比-16.2%；其中24Q2实现营收28.6亿元，同比+2.0%、环比+52.1%；归母净利润8.0亿元，同比+19.0%、环比+85.4%；扣非归母净利润7.4亿元，同比-14.5%、环比+73.7%。 受新兴市场户储需求拉动，Q2储能逆变器出货实现环增60%+24H1公司储能逆变器实现营收16.12亿元（同比-36%），出货21.41万台（同比-29%），其中24Q2出货13.21万台，环比+61%，主要增量来自东南亚、巴基斯坦、中东等市场；24H1储能逆变器毛利率51.2%，其中24Q2毛利率51.9%，环比提升1.8pct，主要得益于规模效应、成本端继续优化等因素。 组串出货环比多倍增长，微逆受益巴西修复、德法发力实现显著修复24H1公司组串逆变器实现营收4.92亿元（同比+23%），出货25.49万台（同比+111%），其中24Q2出货18.65万台，环比+173%，主要增量来自巴西、印度、东南亚等市场，24Q2毛利率36.38%，环比略降，主要因为印度市场占比提升（毛利率相对较低）；24H1公司微逆出货24.27万台（同比+1%），其中24Q2出货15.8万台，环比+87%，主要增量来自巴西、德国、法国等市场，24Q2毛利率35.6%，环比基本持平。 电池包业务实现高增，家电等传统业务表现亮眼24H1公司电池包业务营收7.65亿元（同比+75%），出货约16万台（同比+156%），毛利率43.7%（同比提升17.44pct，主要得益于原材料降本等因素），其中24Q2营收4.76亿元，环比+65%。分区域来看，24H1电池包里面德国占比33%、南非接近18%、中东黎巴嫩&阿联酋均占6%，剩下为缅甸、巴基斯坦、波兰等国家。公司电池包业务有望持续高增，24Q3预计出货超20万台，高于24H1出货水平。24H1公司除湿机业务营收4.5亿元（同比+32%），热交换器营收10.6亿元（同比+17%），主要得益于今年夏季多地高温高湿天气，除湿机及空调需求增长拉动。 费用控制能力保持优越，存货和合同负债反映在手订单充足24H1公司期间费用3.8亿元，期间费用率8.1%，其中24Q2期间费用2.2亿元，期间费用率7.7%，环降1pct；截至24Q2末，公司存货11.4亿元，环比+24%，合同负债3.15亿元，环比+41%，主要反映公司在手订单充足，我们预计公司24Q3有望实现环比较高增长。 盈利预测与投资建议受益亚非拉等新兴市场光储需求放量，公司逆变器业务有望保持高增，我们上调公司2024-2026年归母净利润为32.2/40.1/48.5亿元（24-26年前值为25.1/32.1/39.5亿元），同比增长80%/24%/21%，当前股价对应PE17.1/13.8/11.4倍。考虑到公司逆变器业务增长迅速，费控能力卓越，有望在后续行业竞争中展现阿尔法，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、竞争加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件：公司24H1实现营收161.83亿元（同比+29.98%），归母净利润21.18亿元（同比+1.98%），扣非归母净利润20.68亿元（同比+10.77%）。单季度来看，公司24Q2实现营收96.91亿元（同比+26.36%），归母净利润13.07亿元（同比-1.72%），扣非归母净利润12.77亿元（同比+2.77%）。 毛利率结构性下滑，非经波动影响较大。2024上半年毛利率31.77%（同比-4.5pct），主要受新能源车收入占比提升影响，通用自动化业务毛利率同比下滑2.14pct至44.31%。2024上半年净利率13.27%，其中Q2净利率13.67%，归母净利润主要受到非经常性损益波动影响，股权投资等公允价值变动损失0.42亿元，去年同期收益1.43亿元。 新能源车支撑穿越周期。①通用自动化：下游需求分化明显，公司抓住传统行业需求复苏的结构性机会，收入实现同比10%的稳健增长。光伏锂电行业需求持续下滑，预计下半年随基数下降而跌幅收窄。其中，Q2通用变频器/通用伺服/PLC&HMI/工业机器人收入约16/17/3.9/3.4亿元，同比变化+20%/+4%/-12%/+62%。②新能源车：收入约60亿元，同比增长超100%，子公司联合动力净利润率6.32%，收入及盈利大超预期，下半年有望实现更多利润贡献。乘用车方面，主要客户（理想、广汽等）上半年交付量维持高水平；商用车方面，公司的新能源物流车总成装机量维持市占率第一（2024年1-6月为47%），③智慧电梯：受地产周期影响，业务承压，收入约23亿元，同比下滑约2%，其中大配套业务同比增长25%。④轨交交通：加大订单拓展力度，实现收入约2.2亿元，同比增长约8%。 加大新支柱业务培育。①国际化：公司上半年海外收入约9.5亿元，同比增长约17%。在欧洲市场与测试台、纺织、空调与制冷、注塑机等行业全球TOP客户建立了良好的合作关系，部分项目已获得批量订单。②数字化：依托InoCube平台和工业自动化领域优势，打造有竞争力的产品和解决方案，近期成功收购法国工业软件公司Irai，进一步补充其数字孪生软件平台能力。③能源管理：上半年PCS出货量达到4GW，组串式储能一体机正式批量发售。8月27日，中国电装集团储能电池集中采购、储能组部件集中采购成交人名单公布，公司拿下最多订单量，中标超4.3GW，占比37%。 盈利预测与投资建议：考虑到整体经济弱复苏，通用自动化行业需求不及预期，公司战略业务投入加大，预计2024-2026年归母净利润为50.5/61.2/76.0亿元（前值54.8/66.2/80.1亿元），同比增长6%/21%/24%，维持2024年30倍PE，目标价56.53元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济复苏不达预期；房地产及新能源车增长不达预期。

收入受国内新能源拖累， 净利率好于预期2024H1实现收入 29.2亿元， 同比+1%， 归母净利润 2.22亿元，同比+16%， 扣非归母净利润 2.12亿元， 同比+13%。 毛利率 23.4%，同比提升 1.6pct， 净利率 7.6%， 同比提升 1pct。 2024Q2实现收入 16.1亿元， 同比+1%， 环比+23%， 归母净利润1.28亿元， 扣非归母净利润 1.11亿元， 同比-2%， 环比增长 10%。 毛利率 21.7%， 同比提升 0.7pct， 环比下降 3.7pct。 净利率 7.9%， 同比提升 1.4pct， 环比提升 0.7pct。 海外及新兴业务高速增长， 弥补新能源等订单下滑分地区： H1海外收入合计 7.91亿元， 同比+49%， 占比 27%， 其中 24Q2海外收入 4.03亿元， 环比提升 4%， 占比 25%（环比-5pct， 主要受海运影响）。 内销收入 21亿元， 同比-10%。 分板块收入： 24H1输配电设备收入 24.5亿元（毛利率 25%）； 储能收入 2.8亿元（毛利率 12%）； 数字化工厂收入 0.7亿元（毛利率 16%）； 安装工程光伏电站收入 0.3亿元（毛利率 7%）。 分行业景气： 国内新能源板块收入同比-19%； 重要基础设施板块收入同+105%、 发电及供电收入同比+ 67%； 新基建板块收入同比+83%。 海外订单实现翻倍以上增长， 加速布局海外产能、 拓宽产品矩阵24H1外销订单新增同比+120%， 数字化工厂新增订单 4.8亿元（不含税）。 截至 24H1末， 在手订单 65.6亿元（不含税）， 同+30%， 其中内销 37亿元， 同-8%； 外销 28.5亿元， 同+180%。 公司已扩大墨西哥产能， 并在墨西哥及美国做好全线产品产能扩产准备， 已完成欧洲波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部布局，预计 2024Q4在波兰准备好产能。 公司成功研发海上风电漂浮式机舱内置干变， 即将进入试点总装阶段； 已研发并批量生产针对海外不同区域的 110/120kV 等级定制化液浸式变压器。 以复用海外渠道资源、 拓宽市场， 提升交付&解决方案能力。 盈利预测与投资建议我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 6.53/11.10/14.35（前值为 7.56/11.25/14.14亿元， 主要考虑到 2024-2025年国内订单交付滞后、原材料价格上涨）， 对应当前市值 PE 为 26/15/12x， 后续看好海外需求长期景气， 以及公司深耕海外渠道锻造的获取订单能力、 数字化工厂提升的交付能力， 维持“买入” 评级。 给予 2024年 35倍 PE， 对应目标价 50.05元/股（前值为 60.88元/股）。 风险提示变压器全球需求波动导致订单不及预期， 原材料价格波动、 订单结构变化导致变压器毛利率不及预期等。

测试电源龙头乘风起科威尔以测试电源为基础，陆续布局新能源发电、新能源汽车、氢能及功率半导体等下游行业。管理团队深耕机电、电源相关领域，经验丰富，股权结构稳定。已发布首期股票激励计划，历史业绩完成度优异，营收和归母净利润稳定逐步增长，测试电源类业务广泛受益下游景气行业，是收入的主要来源。公司十分重视研发投入，研发费用和研发人员保持绝对性增长，在测试行业筑牢护城河。 过去如何实现高增长？公司凭借大功率电源产品起家，完全受益光伏发电等爆发式需求，储能、新能源车、充电桩市场的快速增长也提供了广阔空间。公司凭借性价比和服务优势实现了对海外厂商的逐步替代。基于已有的大功率研发和渠道优势，形成了四大类小功率产品，覆盖光储车充等测试领域。产线产品新开发出大功率电芯模组电源，针对客户批量生产功能性测试需求提供适配产线的测试系统，与行业扩产紧密相关。 未来如何维持高增长？①国产替代推进。国内大功率逆变器厂商具有本土优势，产品性价比更高、渠道及服务更优，公司小功率测试电源核心指标已对标国际水平，品牌认可度逐步提高。②行业景气驱动。测试电源及系统用于所有用电产品的研发和制造过程，与研发投入和资本开支挂钩。风光锂储为代表的电气机械制造业固定资产投资旺盛，光储逆变器和快充新技术带动研发持续投入。氢能行业奖补兑现延续资本开支，标准化推广刺激测试设备需求，电解槽需求也有望随绿氢爆发。半导体行业国产化替代契机明显，去库完成后设备需求将随下游需求增长而释放。③管理效能提升。公司研发基础深厚，具备“一体化测试解决方案+模块化产品交付”能力，积极扩产有保障，加强响应能力，扩张分销渠道，绑定龙头锁定订单规模。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.4/1.9/2.8亿元，同比增长16%/42%/45%，对应当前股价的PE估值为17/12/8倍，对应EPS为每股1.6/2.3/3.3元。受益氢能等新兴下游持续发展，新产品研发持续落地，测试设备需求稳中有升。2022年国产燃料电池检测设备市占率第一，产品线丰富；电解槽覆盖碱性、PEM路线，已有批量订单。 我们给予其2024年25倍PE，对应目标价40.41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示氢能政策落地不及预期；氢能技术路线进展不及预期；光伏行业竞争加剧的风险；原材料供应及价格上涨风险；毛利率下滑的风险。

事件： 公司发布2024年H1业绩预告，预计实现营收155.64-161.86亿元，同比增长25%-30%； 归母净利润19.73-21.81亿元， 同比变动-5%-5%； 扣非归母净利润19.61-21.48亿元； 同比增长5%-15%。 Q2收入端增长符合预期， 业绩端承压。 按业绩预告中枢测算， 公司24H1实现营收124.51亿元（同比+27.5%）， 归母净利润20.77亿元（同比持平），扣非归母净利润20.54亿元（同比+10%）。 单季度来看， 公司24Q2实现营收93.82亿元（同比+22.3%） ， 归母净利润12.66亿元（同比-4.8%） ， 扣非归母净利润12.63亿元（同比+1.6%） 。 我们认为： ①毛利率同比下降， 主要系产品收入结构变化及市场竞争加剧影响。 ②费用合计增速低于收入增速，主要系加强费用调控。 ③坏账计提和信用减值损失同比下降， 主要系加强新能源车业务的坏账风险控制。 ④投资收益与公允价值变动收益同比下降。 Q2分板块： ①通用自动化业务稳健增长。 下游需求分化明显， 光伏、锂电等能源制造行业持续拖累， 叠加基数影响， 预计下半年跌幅收窄； 纺织、 物流等传统制造行业复苏， 我们预计该业务收入同比增长5%-10%， 市场竞争加剧影响利润。 ②新能源车业务快速增长。 主要客户（理想、 广汽等） 上半年交付量同比高增， 新能源物流车电机装机量维持市占率第一（2024年6月为31.5%）， 我们预计该业务收入同比增长约60%， 有望在下半年实现更多利润贡献。 ③电梯业务承压。 2024年1-6月房屋竣工面积累计同比下降21.8%， 降幅扩大， 我们预计该业务收入同比下降约5%。 ④轨交业务加大订单拓展。 公司积极推进各地轨交业务的布局和建设， 我们预计该业务收入同比增长约25%。 公司加大数字化、 国际化等战略投入。 数字化方面， 公司近期成功收购法国工业软件公司Irai， 依托其数字孪生软件平台提供从产线工序设计到仿真、 复杂装备的机电一体化设计与虚拟调试的全方位解决方案， 实现数字化工厂设计全闭环。 国际化方面， 公司通过“行业线出海” 与“借船出海” 的策略， 将电梯、 注塑机、 空调制冷、 空压机等行业的优势产品与解决方案向海外延展， 成功实现了部分行业的TOP客户突破。 盈利预测与投资建议： 考虑到整体经济弱复苏， 通用自动化行业需求不及预期， 以及公司战略业务投入加大， 预计2024-2026年归母净利润为54.8/66.2/80.1亿元（24-25前值61.5/77.4亿元）， 同比增长16%/21%/21%，维持2024年30倍PE， 目标价61.35元， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观经济复苏不达预期； 房地产及新能源车增长不达预期。

Q2归母净利同比增长13%，毛利率净利率提升2024H1实现收入1668亿元，同比-12%，实现归母净利润228.7亿元，同比+10%。毛利率达到26.53%（同比+4.90pct），净利率达到14.92%（同比+3.57pct）。 2024Q2实现收入870亿元，同比-13%，实现归母净利润123.6亿元，同比+13%，环比+18%。毛利率达到26.64%（同比+4.68pct，环比+0.23pct），净利率达到15.73%（同比+4.36pct，环比+1.69pct）。 电池产量同比高增，单位盈利维持稳定2024H1电池产量达到211GWh，同比+37%，产能利用率65.33%。 动力电池毛利率达26.9%，同比+6.54pct，储能电池毛利率达28.87%，同比+7.55pct。电池材料及回收业务毛利率达8.21%，同比-8.75pct；电池矿产资源毛利率达7.81%，同比-4.12pct；其他业务毛利率达50.95%，同比-14.12pct。 我们预计2024Q2销量接近110GWh，单Wh价格达0.678元，同比-0.284元，环比-0.025元，降价幅度减小。单Wh毛利达到0.186元，同比-0.015元，环比-0.006元。单Wh扣非净利润达0.095元，同比+0.005元，环比+0.007元。按一体化算，单Wh归母净利润达0.112元，同比-0.006元，环比+0.002元。 出海进程稳步推进，神行麒麟带动份额提升2024年1-5月公司全球动力电池份额达37.5%，同比+2.3pct。1-6月国内动力电池份额达46.4%，同比+3pct，其中，三元动力电池份额达68.0%、同比+6.4pct，磷酸铁锂动力电池份额达37.2%、同比+2.1pct。 神行电池和麒麟电池今年开始大规模放量，全年出货占比预计达到三~四成并持续提升。德国工厂还在产能爬坡过程中，目标全年实现盈亏平衡，匈牙利工厂已完成部分厂房封顶及设备调试。公司下半年订单排产饱满，产能利用率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润为481/567/655亿元（维持），对应当前市值PE为17.3/14.7/12.7倍。公司持续造血能力突出，将支撑全球化战略、国内极限制造战略进一步落地，龙头白马的马太效应将进一步增强。公司多元化储备短中长期发展的关键技术和资源，用连续多个季度证明稳健经营能力。维持“买入”评级，给予2024年25倍PE，对应目标价273.5元/股（维持）。 风险提示电动车、储能需求不及预期，成本售价波动风险、地缘政治风险等。

伊戈尔：深耕变压器领域多年，“2+X”布局持续深化公司深耕变压器领域20余年，后提出“2+X”战略，持续扩展业务范围，目前已经形成能源产品及照明产品两大主业，车载电感、电源、储能装置及充电桩多个孪生领域协同发展格局，同时自2023年起积极进行海外布局。公司2023年实现营业收入36.30亿元，同比增长29%，主要为能源产品拉动；2023年归母净利润2.09亿元，同比增长9%，主要受益于自动化程度提升导致盈利能力改善。 新能源板块：多产品类型受益光储增长，海外布局深化空间辽阔行业端：1）需求侧：美国变压器老化问题严重，已经步入更换周期，同时风光储等可再生能源负荷放量增长，扩容带动变压器新增需求涌现。GMI预计2025/2030年美国变压器总体需求达132/193亿美元，23-25CAGR及23-30CAGR分别为8%/8%；2）供给侧：GOES及铜大幅涨价带动变压器成本上升，本土厂商扩产缓慢叠加疫情因素拉升变压器交货周期，美国变压器供不应求情况严重；3）进口侧：美国变压器进口比例达80%，中国为第一大进口来源国。 公司端：1）产品端：公司目前拥有光伏升压变、高频电感、配电变压器和箱式变压器四大产品类别，新能源产品矩阵丰富；2）竞争优势：①布局海外多年，品牌壁垒、销售渠道及海外认证积累扎实；②深度绑定优质大客户，客户放量拉动业绩增长，2023年第一大客户占总收入比例达43%；③产能积极布局保障公司业绩增长，数字化工厂提高运营效率，公司目前拥有江西及安徽两大国内基地以及马来西亚、美国达拉斯、墨西哥三大海外基地。 工控板块：数据中心或呈爆发式增长，公司加大研发成长可期1）数据中心：2026年全球数据中心用电量将达800TWh，AI带动的数据中心需求将呈指数型增长；2）巴拿马电源：阿里巴巴推出的新一代数据中心电源解决方案，具有架构简洁、可用性更高且成本更低的优势；3）产品端：公司工业控制用变压器产品包括环形/方型变压器、移相变压器及干式变压器等，客户多为日立、明电舍等国际、国内一流的工业控制设备制造商。 孵化及照明业务：充分享受车、储行业高增速，深度绑定国际知名厂商1）孵化业务：公司于2020年收购鼎硕同邦完成车载产品布局，目前产品种类覆盖车载电源及车载升压电感；同时积极布局储能装置及充电桩，有望享受车、储行业高增速；2）照明业务：公司深耕照明电源领域多年，是国内少数几家同时与宜家、欧司朗、Kichler等国际知名企业形成长期战略合作的企业；而照明灯具主要面向北美市场，均为定制类产品。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.70/4.79/5.90亿元，同比增长77%/30%/23%，对应当前股价的PE估值分别为19/15/12倍，对应EPS分别为每股0.9/1.2/1.5元。公司作为变压器出海领军企业，有望享受全球电力设备高景气周期，同时AI带动数据中心需求激增带动工控变压器业绩向好，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示全球新能源装机建设及电力设备投资增速不及预期，AI及数据中心发展速度不及预期，核心客户份额占比下滑，海外贸易政策风险。

投资要点： 风电润滑行业龙头，第二增长曲线放量在即。公司是国内风电润滑领域的龙头企业，一方面通过积极开拓海外风电和工程机械等非风电客户打开润滑业务的成长空间，另一方面切入液压设备领域打造第二增长曲线。股权与管理方面，公司的股权结构清晰，重视员工激励，深度绑定员工利益。高管多为技术出身，核心技术人员稳定。财务方面，目前润滑系统业务贡献主要营收，液压业务正处于放量期，后续液压变桨量产后，液压业务有望加速放量，成为第二增长曲线。 润滑市场的国产替代空间较大，公司以风电润滑系统为基本盘，持续拓宽业务范围，打开成长空间。2021年，国内润滑系统市场规模达410亿，近几年保持小幅增长态势。参与玩家以海外厂商为主，国产替代的空间较大。风电润滑系统方面，全球的市场规模有8-10亿左右，国内市场略大于海外市场。公司已经是国内风电集中润滑领域的绝对龙头，2020年的市占率达到55%，客户已覆盖国内外头部主机厂商，积累了快速响应、高效交付的定制化生产能力。IPO后，供给能力和研发能力进一步增强。此外，公司通过开拓海外风电和非风电领域的新客户，并积极向润滑油脂等耗材领域延伸，润滑业务的成长空间将进一步打开。 国产液压变桨的量产元年将至，市场将迎来快速扩容阶段。相比电动变桨，液压变桨具有响应速度快，变桨速度和精确度更高，可靠性和稳定性更优，能够降低运维成本，更适合大兆瓦机型应用等优势。随着公司的液压变桨产品量产后，预计国内液压变桨的渗透率会快速提升，公司的液压变桨产品将迎来快速放量期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年的归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿，3年CAGR为29%，对应PE分别为29/21/14X。考虑到公司重磅的液压变桨产品量产在即，国产替代的空间较大，公司有望在液压变桨产品放量的驱动下实现新一轮的快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：液压变桨产品挂机测试不及预期；集中润滑业务的新客户开拓不及预期；国内外风电行业装机不及预期。

持续推动技术创新和市场拓展的全球电机龙头卧龙电驱是全球电机行业的领军者， 内生增长与外延并购相结合， 实现了业务多元化发展。 公司股权架构是家族控股与国资背景相结合， 创始人团队拥有深厚的自动化行业背景和丰富的技术及管理经验。 公司业绩稳健增长， 2023 年实现收入 155.67 亿元，归母净利润 5.30 亿元， 美洲区收入 19.9 亿元， 同比+16.39%， 欧非区收入略降至 27.9亿元， 海外收入占比 36%， 在全球电机及新能源市场具备竞争的优势地位。 领先布局 eVTOL 动力系统， 技术+市场构筑全方位壁垒相较于传统直升机、 无人机等， eVTOL 具有起飞无需跑道、 高安全性、 低噪音、零排放、 易维护、 规模运营化后低成本等优势。 低空经济推进顺序为“无人机快递→ 无人机行业应用→ eVTOL 载物→ eVTOL 载人” ； eVTOL 产业化推进顺序为“政策/规划→ 空管/基建先行→ 线路试点” 。 我们认为产业催化剂有： ①空域改革推进； ②顶层设计和地方强调低空经济成为新增长引擎； ③适航取证流程加速。 无人机货运在后续政策和厂商合力推动下， 凭借低成本高效率优势， 成为低空经济中最快实现商业化运营的场景。 卧龙电驱具备技术领先性： 建立了全行业唯一适航实验室， 牵头编写了航空 CS-23部 H1801（ 电机与驱动系统） 民航局审定文件， 依托动力电驱成熟基础， 开发高性能航空电驱， 形成“3+1” 的产品布局。 市场领先性： 合作万丰奥威、 商飞、 极客航空、 沃飞长空等行业龙头， 与罗尔斯-罗伊斯等同行业领军企业持续深入合作。 工业电机加速布局， 日用电机需求回暖公司电机种类多样， 覆盖 5W 到 85MW 产品线。 工业电机业务： 主要有高压电机（ 用于采矿、 冶金、 油气、 石化） 、 低压电机（ 用于水泵、 风机、 压缩机） 。 根据 HIS Markit 市场数据， 2020 年卧龙电驱在全球高压/低压电机市占率为 11%/6.5%， 位列第二/第四。 展望行业驱动因素： 全球库存处于历史较低水位， 中美库存有望周期共振， 公司产品具备全球认证销售能力， 将受益补库需求。 日用电机业务： 主要应用于空调、 洗衣机、 冰箱、 小家电等， 低基数效应下家电出口有望维持较高增速， 外销复苏超预期，自上而下各部门积极配合“大规模设备更新” “消费品以旧换新” 政策落实， 拉动需求。 新能源车高速增长， 光储协同产业布局新能源车电驱业务： 智能化+平价快充驱动的车型迭代支撑新能源车销量仍可维持较高增速， 技术趋势带动产品迭代和价值提升： ①千伏高压为快充发展的必然趋势； ②电驱动系统集成化； ③“扁线电机+油冷技术” 应用渗透率提升。 电机、 电控各细分总成行业竞争格局激烈， 排除主机厂旗下供应商绑定因素， 市场集中度较低， 行业毛利率较低， 公司成本管控能力强， 生产基地遍布全球， 客户定点稳步释放， 历史上在手定点合同约 86 亿元。 光伏业务： 产业链价格下降， 降本刺激装机容量超预期。 子公司龙能电力累计并网装机容量达 310.48MW， 2023 年实现收入 3.06 亿元， 净利润 0.81 亿元。储能业务： 电网侧占比及调峰调频需求提升， 公司携手牧原布局光储领域， 具备全场景储能产品矩阵， 产品技术得到认可。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 10.9/13.2/15.7 亿元， 同比增长106%/21%/19%， 对应当前股价的 PE 估值分别为 16/13/11 倍， 对应 EPS 分别为每股0.8/1.0/1.2 元。 公司作为工业电机龙头， 有望随经济复苏提振需求， 且重点领先布局eVTOL 动力系统， 技术+市场构筑全方位壁垒。 我们给予其 2024 年 25 倍 PE， 对应目标价 20.83 元/股， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示全球政治和经济形势不确定的风险， 工业企业利润不及预期的风险， eVTOL 等低空行业发展不确定的风险， 产品和客户拓展不及预期的风险。

公司发布2023年&24Q1业绩公告，2023年全年实现营收1391亿元，同比-2.3%，归母净利135.7亿元，同比-47.2%；扣非归母净利136.1亿元，同比-48.7%；24Q1实现营收195.7亿元，同比-41.1%，归母净利-7.86亿元，扣非归母净利-7.90亿元。同时公司发布拟以自有资金20-40亿元回购公司股份用于员工持股计划或股权激励，彰显公司的长期经营信心。 硅料品质成本双优势凸显，先进产能进一步扩张公司23年多晶硅出货38.72万吨（同比+50.79%），全球市占率超过25%，平均生产成本降至4.2万元/吨以下（单吨净利超4.5万元/吨），大幅领先行业平均水平，且当前公司N型产品月度产出占比已超90%，可用于半导体产业的1000吨/年电子级多晶硅产品顺利通过国内外客户验证，并实现海外供货；截至23年底公司多晶硅产能达45万吨，随着公司采用第八代“永祥法”的云南20万吨及内蒙古20万吨高纯晶硅项目建设落地，公司届时多晶硅产能将至85万吨，其中云南项目作为全球首个20万吨级项目将于24Q2投产，内蒙古20万吨项目将于24Q3投产。24Q1公司多晶硅出货约10.5万吨，在多晶硅价格下降、电价上涨的背景下实现单吨盈利约8500元/吨。 多技术路线并行研发，TNC先进产能优势凸显公司23年电池片销量80.66GW（含自用），同比+68.11%；公司TNC电池最新量产平均转换效率达到26.26%，非硅成本目前已降至0.16元/w左右，其组件产品相比传统PERC双面组件功率提升30W以上，单瓦发电量增益提高3-5%。截至23年底公司电池产能达95GW，随着公司推进存量PERC产能升级和TNC新产能建设，预计24年内逐步完成约38GWPERC产能改造（其余不可改造PERC产能已完成全部减值计提），并分别在眉山、双流基地增加16GW、25GWTNC电池产能，预计至24年底公司TNC产能规模将超100GW，占总电池片产能约80%。同时公司在电池新技术研发上，采用多技术路线并行研发思路，目前公司THC（HJT）中试线成功导入110微米薄硅片、低湿重银包铜浆料、0BB技术等降本方案，并同步在铜互连技术上寻求差异化突破，分别在图形化、金属化、产品可靠性等环节取得积极进展，另外公司在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术也取得了阶段性研发成果。 组件出货进入全球前五，多样化组件技术形成产品矩阵公司23年组件销量31.11GW，同比+292.08%，根据InfoLink数据出货量进入全球前五。截至23年底公司组件产能已达75GW，公司倚靠数字化、信息化、智能化产线打造及全面的质量管理体系，实现组件生产运营效率、产品品控能力均处于行业一线水平。此外公司构建了囊括TPC、TNC、THC等差异化电池技术路线和多样化组件技术的丰富产品矩阵，有望满足全球光伏装机日益丰富的应用场景和终端客户更高功率组件产品的需求。 盈利预测与投资建议根据产业链最新价格和竞争加剧因素，我们下调公司2024-2025年净利润预测至29.7亿元（前值181亿元，下调84%）、61.6亿元（前值211亿元，下调71%）；新增2026年预测91.5亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为33.2、16.0、10.8倍。基于公司资金实力强劲、综合运营能力优异，有望凭借品质成本优势穿越此轮周期，我们维持给予公司“买入”评级。 风险提示全球光伏需求增长不及预期风险；硅料价格超预期下跌；国际贸易摩擦风险；产能建设不及预期风险。

2023年盈利能力逐季修复2023年实现收入49.1亿元，同比-7%，归母净利润0.4亿元，同比-89%，扣非归母0.9亿元，同比-80%，计提资产减值损失1.5亿元。非经主要为-0.68亿元深创投投资款计提的利息，0.24亿元政府补助、0.1亿元非流动资产处置损益。毛利率15%，净利率0.2%。全年负极实现销售14.11万吨（同比+24%），单吨扣非净利润为0.02万元/吨，若加回减值为0.12万元/吨。23Q4实现收入13.85亿元，同比-8%，环比+8%，预计销量为4.3万吨，同比+30%，环比+8%，单吨扣非净利润为0.27万元/吨（环+0.11万元/吨）Z，若加回减值为0.42万元/吨（环+0.28万元/吨），盈利能力逐季修复。 24Q1出货量同比高速增长，成本管控能力超预期2024Q1收入10.66亿元，同比+2%，环比-23%，计提资产减值损失0.16亿元。我们预计出货接近4万吨（同比+63%），单价2.44万元/吨（环比-0.48万元/吨），价格年降逐步体现，单吨扣非净利润0.1万元/吨（环-0.17万元/吨），若加回减值为0.14万元/吨（环-0.29万元/吨）。单吨盈利下降幅度小于价格下降幅度，在一季度开工率不足的背景下，仍然实现了较为超预期的成本控制，我们认为主要得益于公司高价库存进一步消化、一体化产能拉通降低成本、管理能力进一步优化。 出海摩洛哥布局一体化产能，回购股份注销加强股东回报公司拟在摩洛哥投资建设10万吨负极一体化基地，总投资不超过50亿元。 一期项目5万吨，建设周期预计24个月，摩洛哥毗邻欧洲、是美国FTA国家，可满足未来欧美电动汽车本土化要求，配套核心客户海外发展进程。 公司公告回购进展，已回购3.5亿元（0.38亿股，占公司总股本5.24%），用途由“用于员工持股计划或股权激励计划”变更为“用于注销并相应减少注册资本”，增厚现有股东回报。 盈利预测与投资建议考虑到负极市场竞争加剧，价格和单吨毛利平均水平均下降、行业整体需求基数不及预期，我们调整公司2024-2026年归母净利润为3.3/5.7/7.9亿元（前次预测为10.2/16.5/-亿元），对应PE分别为22/12/9倍。考虑到公司出货量增速、成本管控能力超预期，有望在激烈竞争中提升份额，给予2025年15倍PE，对应目标价11.85元，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期，价格战持续进行等。