公司基本面：为明阳集团旗下子公司，赓续“能动”基因，国内输配电及控制设备骨干企业。公司从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变，智能成套开关设备三大业务为主体的智能化输配电装备企业，产品主要应用于新能源（光伏、风能、储能）和新基建（数据中心、智能电网）领域。 主营业务方面：2023H1，公司箱式变电站/成套开关设备/变压器占比分别为69%/15%/12%，毛利率分别为20%/19%/27%。 财务分析：2022-2023Q3，公司营业收入及归母净利润均保持同比50%以上的高增速。2023Q1-Q3，公司实现营业收入33.03亿元，同比+65.94%，归母净利润3.19亿元，同比+88.66%，公司毛利率达23%，净利率达10%，行业看点：新能源建设++电网升级改造驱动国内外输配电设备需求共振。 变压器驱动力：新能源配套、电网升级改造等需求提升。以风电、光伏为主的新能源装机容量加速扩张，2023年光伏新增装机217GW，同比+148%，风电新增装机76GW，同比+102%。2024-2025年，我们预计装机分别为：光伏：220GW、260GW，同比+1%、+18%。 陆风：75GW、80GW，同比+7%、+7%。 海风：10GW、15GW，同比+67%、+50%。 海风大型化、高容量趋势下，海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性。 海风机组高容量、大型化趋势下，油变由于价格低、容量大、电压等级高且适合潮湿环境等特点，渗透率有望持续提升。另外，海上环境恶劣，对变压器的质量要求极为苛刻，变压器故障的更换成本远高于变压器的采购成本，所以海风客户的价格敏感度不高，具有较强的品牌忠诚度。 目前，像海风、船舶制造等高端市场的变压器主要由外资品牌占据，竞争格局较优。变压器面临的认证和供应商准入壁垒需要厂商具备较强的技术实力，并且需要通过主机厂较长时间的考核。我们认为，海风变压器国产替代过程中，率先给主机厂供货的变压器企业具备较强的竞争优势和先发优势。公司核心看点：市场++产品//技术++客户高端化驱动公司由周期走向成长，海上产品有望贡献新增长点。 市场高端化：聚焦新能源+新基建，受益下游行业高景气，公司由周期走向成长。 产品与技术高端化：高技术门槛的海上产品率先实现进口替代，打破外资品牌垄断，有望贡献新增长点。 海风变压器（一次升压）：公司干变和油变技术路线并行，在高技术门槛的海风升压变压器和海风充气式环网柜成功实现进口替代。 海上升压站（二次升压）：公司开发了具有自主知识产权的海风35KV、66KV智能升压系统。公司海上升压系统总体技术已达到国际先进水平，截至2022年年底，公司海上升压系统已应用在30多个海上风场。 海上光伏：成功中标66kV预制式智能化海上光伏升压系统，将成为首款GW级应用于海上光伏发电项目的66kV升压系统，国内领先。 高电压等级产品：公司110KV等级以上的GIS、变压器等产品已具备出货能力。 客户高端化：已与五大六小、两大电网、两大EPC等大型公司建立长期合作，截止至2023H1，华电集团、大唐集团、中广核、三峡能源等10余个大型央、国企发电集团业主，在30余个海风项目中选择公司的海上升压系统产品。未来若由业主方主导海风招标，公司产品有望凭借项目经验及客户关系放量。 投资建议：基于以上公司核心看点，我们预计公司2023-2025年收入分别为50.6/63.3/78.2亿元，归母净利润4.8/6.4/8.4亿元，对应当前PE为18X/13X/10X，首次覆盖，给予明阳电气“买入”评级。 风险提示：行业政策及标准发生变动的风险；竞争格局恶化的风险；电网投资规模不及预期；海风业务拓展不及预期；公司订单执行不及预期。

公司简介：背靠“明阳系”，深耕新能源变电领域公司是领先的变电设备提供商。公司是明阳集团旗下控股子公司，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变、智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业。公司产品矩阵齐全，涵盖箱式变电站系列、成套开关设备、变压器等三大产品系；箱式变电站系列分为预装式变电站（华式/欧式）、组合式变电站（美式）、光伏逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置等；成套开关设备在低压和中压领域均有涉及。 新能源占优，多领域布局。以22年为例，公司产品的各下游占比分别为：新能源（79%）、新型基础设施（13%）、传统发电及供电（2%）、工业企业电气配套（5%）、基础设施领域（1%）。新能源中，太阳能和陆上风电是主要收入来源，22年分别贡献收入11.6、9.2亿元，占整体收入的36%和29%。此外，储能业务22年实现收入2亿元，相较于21年的0.34亿元实现高速增长。 核心看点：成长“三部曲”，发掘新动能海上场景：针对海上场景产品解决方案完整。1）海风：大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单；2）海光：23年10月披露成功中标国华HG14海上光伏1GW项目，供货66kV预制式智能化海上升压系统；3）海上升压站：基于完善的产品储备和应用场景经验，收购具备电力工程施工总承包资质的子公司博瑞天成，有望延申布局整体解决方案。 海外业务：全球变压器紧缺，国内厂商迎来出海机遇，公司重视海外业务发展，海外变压器销售网络持续开拓。 网内场景：持续开拓高电压等级产品，例如110KV的GIS以及新能源发电用的220KV-500KV的升压站主变压器等。 投资建议：海外变压器需求蓬勃向上，2024年起国内海风行业需求有望恢复良性增长，公司业务发展“三部曲“稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出。我们预计公司2023-2025年营收分别为48.37、62.99、81.31亿元，对应增速分别为49.5%、30.2%、29.1%；归母净利润分别为4.50、6.41、8.33亿元，对应增速分别为69.8%、42.3%、29.9%，以2024年1月19日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为21X、15X、11X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧风险，毛利率下降风险等。

广东省新能源电气装备领军企业，受益于新能源高景气发展。 公司是国内最大民营风机制造商明阳集团旗下公司，主营箱式变电站、成套开关设备与变压器。公司较早借助集团资源切入风电等新能源领域，2022年新能源业务收入占比高达80%，业绩随新能源发展持续向好。 受多重因素驱动，输配电及控制设备行业高景气发展。 行业总量： 国家重视电力工程建设投资，由偏重电源向电源、电网并重转移，为输配电及控制设备行业发展提供良好宏观环境。 下游结构： （1） 风电成为全球重要清洁能源，海风成长性高叠加机组大容量发展箱变内置趋势，油变渗透率将提升。我们测算，2021-2025年国内陆上风电变压器市场规模CAGR为25.9%，2025年有望达84.7亿元。 （2） 光伏装机量高增刺激配套设备需求，2025年国内集中式光伏变压器市场空间或达134.8亿元。 （3） 储能、数据中心、智能电网发展为输配电及控制设备带来新机遇。 产品趋势： 朝智能化，高电压、大容量，节能环保化方向升级。 公司聚焦以新能源为代表的下游市场，多方位构建竞争护城河。 产品： 公司形成高水平产品矩阵，是国内少有的自主品牌海上风电升压系统供应商，在海风平价时代能够实现国产替代、促进降本，亦持续推动产品更新以适应深远海、大容量趋势。本次IPO募投建设先进产线，提升产能与生产效率。 客户： 公司与各领域优质客户保持良好合作，覆盖发电企业、两网、通信运营商、能源服务商等。海风领域设备验证周期长，公司现阶段主要服务海上风电龙头明阳智能，并同步拓展其它风机厂商客户。 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.57/6.14/8.29亿元，三年同比增长72%/34%/35%，对应当前股价PE分别为19.9/14.8/11.0倍。鉴于公司在新能源变电领域的高速发展及龙头地位，给予公司2023年27倍PE，对应目标价39.53元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：国内新能源装机不及预期；竞争格局恶化；应收账款余额较大风险；客户开拓进展不及预期；原材料价格变动；客户集中度较高风险。

明阳电气发布 2023年三季度报告： 2023前三季度公司实现营业收入 33.03亿元，同比增长 65.94%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长 88.66%。 投资要点 业绩表现亮眼， 盈利能力提升2023Q1~Q3公司实现营收 33.03亿元，同比增长 65.94%， 实现归母净利润 3.19亿元，同比增长 88.66%； 毛利率为22.96%， 同比提升 1.00pct； 净利率为 9.66%，同比提升1.17pct； 销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.26/-0.20/+0.12/-0.71pct。 2023Q3， 公司实现营收 14.04亿元，同比增长 67.54%，环比增 长 17.73% ； 实 现 归 母 净 利 润 1.56亿 元 ， 同 比 增 长112.16%，环比增长 32.00%； 毛利率和净利率已分别逐季度提 升 至 24.63% 和 11.13% ， 分 别 环 比 提 升 1.91pct 和1.20pct。 新能源领域收入高占比， 海风场景优势显著公司主要产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器，2023H1公司箱式变电站、成套开关柜和变压器收入分别占总营收的 69%、 15%和 12%，毛利率分别为 20.48%、 18.99%和26.78%。 公司产品主要应用于新能源（光伏、陆风、海风、储能）和新型基础设施（数据中心、智能电网）两大领域，占主营业务收入比例在 95%以上。 公司已与“五大六小”发电集团、国南两网、两大 EPC 单位（中电建、中能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）及能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气等）建立了长期合作关系，产品覆盖全国市场，并远销东南亚、美国、欧洲。 2020~2022年期间， 公司来自新能源各下游领域的收入占总营收比例随行业发展情况有所波动，陆风占比最高至 43%，海风占比最高至 23%， 光伏占比最高至 36%，储能占比逐年提升至 6%。 值得关注的是， 公司大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜等产品作为海风并网关键设备，已成功打破外资品牌垄断并获取批量订单，已在明阳智能处实现部分海风配套设备的国产替代，目前处于全面进入其他风电厂商过程， 2023H1公司收入中来自明阳智能的关联交易金额占总营收比例已降至 13%；同时，随产品附加值及毛利率水平较高的特种海上干式变压器销售占比提高，公司变压器毛利率同步有所上升。 看好公司通过海风产品品类拓展+客户数量扩张，充分受益于国内“十四五”后两年海风建设加速。 推进募投项目产能投放，产能结构持续优化公司 IPO 募投资金拟投入 2个项目以及补充流动资金： 1）智能化输配电设备研发和制造中心项目： 计划建设大容量变压器及箱式变电站生产线，达产产能 2450台；计划通过对大容量海上风电升压系统、智能电网配电设备、轨道交通开关柜等智能化输配电系统关键技术的研究，建立智能化输配电系统研发中心； 2）年产智能环保中压成套开关设备 2万台套生产建设项目：计划建设智能环保中压开关设备的数字化工厂，达产产能 2万套。看好公司通过优质产能扩充+产能结构优化保障长期增长。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 50.09、 63.36、 80.26亿元， EPS 分别为 1.52、 2. 13、 2.79元，当前股价对应 PE 分别为 19.8、 14.1、 10.7倍， 看好公司作为变压器环节领先公司受益于国内外海上风电建设加速， 首次覆盖， 给予“买入” 投资评级。 风险提示需求不及预期风险；毛利率下降风险；原材料价格上涨风险； 客户开拓不及预期风险； 产能建设进度不及预期风险； 大盘系统性风险。