中标78台6.45MW机型,合计金额32.95亿元。公司中标了三峡新能源“阳西沙扒三、四、五期海上风电”风机招标采购中的标段001(三期I标)与标段004(五期)两个标段,中标金额分别为13.10亿元、19.85亿元。此次公司中标机型为MySE6.45-180,共计78台,合计中标量500MW,合计中标金额32.95亿元,根据招标要求,2020年5月份开始第一批供货,2021年7月份完成供货。标段002(三期II标)、标段003(四期)分别由金风科技、东方电气中标。此次中标,将对公司2020年、2021年应收产生积极影响,中标金额占2018年营业收入的47.74%,我们估计在2019年应收中占比达到30%左右。 可转债顺利发行,助力公司大兆瓦机型发展。2019年12月,公司可转债(“明阳转债”,债券代码为“113029”)顺利发行,并于2020年1月7日上市。此次募集资金共17亿元,原有限售股东共认购2.05亿元,占总发行量的12.05%。本次募集资金将用于“明阳锡林浩特市100MW风电项目”、“锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目”、“明阳清水河县韭菜庄 50MW 风电供热项目”、“MySE10MW 级海上风电整机及关键部件研制项目”以及补充流动资金。目前,海上风电与陆上风电机组大型化趋势已经启动,海上风电机组开始向8~10MW级迈进,公司此次批量中标6.4MW级机型,在2019年已批量中标的5.5MW机型基础上进一步提高。12月2日,明阳智能MySE 8-10MW海上风机在广东阳江智能制造基地下线,成为中国海上风电市场上第3家已经下线8MW+级海上风机的整机商,本次下线的MySE8-10MW海上风机一周后将在阳江当地风场吊装。公司可转债的顺利发行助力10MW机型的研发,有望使公司继续保持在海上风机领域的优势。 海上风电进入交货旺季,公司量利拐点已至。公司三季度综合毛利率较二季度基本持平,低价订单影响已经充分消化,公司盈利能力已进入改善通道。此外,公司三季报显示,9月底公司存货24.33亿元,同比增加77%,较2018年底增加68.45%,公司应付账款、应付票据、预收款项较2018年底分别大幅增长38.7%、64.28%、64.01%。2019年至今公司新增海上风电中标3.66GW,2020年公司将进入出货高峰期,业绩有望加速释放。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计2019~2021年公司归母净利润可实现6.18、10.99、14.03亿元,对应当前股价PE分别为27、15、12倍。我们按照风电机组行业中枢估值,给予公司2020年业绩20.00倍估值,维持目标价15.8元,维持“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期;可转债发行进展不及预期。

公司直接间接收购欧伏电气30%股份,成为第二大股东。公司出资1.05亿元收购北京欧伏电气设备有限公司(以下简称“北京欧伏”)36.44%股权;4456万元收购欧伏电气(831564.OC)8.92%股份。北京欧伏持有欧伏电气57.53%股份。此次交易完成后,公司直接持有北京欧伏36.44%股份,成为第一大股股东;直接持有欧服电气8.92%股份。公司将直接及间接持有欧伏电气30%股份。 欧伏电气为金风科技变流器供应链公司。欧伏电气为新三板上市公司,根据其公告显示,金风科技及子公司天城同创为公司关联方,金风科技通过其子公司金风投控持有欧伏电气24.24%股份。公司业务中,为金风科技及天城同创提供风电变流器的生产加工服务,根据公司公告预计2019年关联交易金额达到3.71亿元,2018年公司与金风科技的关联交易占比公司总营收46%。公司的主要业务为配电与控制(风电变流器、光伏逆变器等)以及通信机柜等产品,其中配电及控制收入占比超过70%。 公司有望进入金风科技,打开新的市场空间。公司目前是明阳智能、运达股份、中国海装等风电主机厂的主要供应商,此次公司收购欧伏电气,公司有望作为主要供应商进入到金风科技的风电变流器供应链。按照市场份额统计数据,金风科技在国内风电市场占有率在30~35%左右,并有进一步提升的趋势。2018年,禾望电气在变流器市场的占有率在15~20%,若假设承接金风科技30%的需求,公司市场份额有望提升到30~40%的空间。 海上风电、大功率趋势明确,公司技术优势开始显现。公司一直以来在大功率变流器领域保持着技术优势,成为国内第一家提供5MW以上变流器的厂家,还为明阳智能提供了7.25MW试验风机变流器。随着我国海上风电的发展,我国海上风机已经开始向8~10MW等级迈进,陆上风机也在向着4~5MW等级发展,大功率趋势已明确。公司的大功率变流器技术优势开始迎来了市场新的需求,竞争壁垒也进一步显现。我们认为,未来公司的市场份额将会伴随大型化趋势提升,成为风电变流器产业龙头。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司有望进入金风科技的供应链,我们上调了公司明年的产品出货量,调整了公司营业收入增速、毛利率等假设。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现1.44、3.99、4.30亿元(原预测1.45、3.07、4.06亿元),对应当前股价PE分别为25.3、9.1、8.5倍。按照电力电子设备公司、风电供应链公司平均估值水平,给予公司2020年业绩18倍估值,目标价16.7元,维持“强推”评级。 风险提示:公司大客户开拓进度不及预期;海上风电行业政策不及预期。

事项: 12月 9日, 公司发布公告,收到证监会关于公司可转债的核准文件, 核准公司向社会公开发行总面值 17亿元的可转换公司债券,期限 6年。 评论: 可转债获准发行,募集资金 17亿元。公司将发行募集资金总额不超过 17亿元,期限 6年。此次募集资金将会用于“明阳锡林浩特市 100MW 风电项目(6.90亿元)”、“锡林浩特市明阳风力发电有限公司 50MW 风电供热项目(3.50亿元)”、“明阳清水河县韭菜庄 50MW 风电供热项目(2.70亿元)”、“ MySE10MW 级海上风电整机及关键部件研制项目(1.00亿元)”、补充流动资金(2.9亿元) 。我们认为,公司此次可转债发行获批,将会缓解公司资金压力,帮助公司应对明年大批量订单交付。此外,公司投入研发 10MW 海上风机机型,也将帮助公司进一步巩固海上风电市场地位。 量利拐点已至,公司进入快速增长轨道。 前三个季度,公司合计收入实现 72.10亿元,同比增长 58.87%,扣非归上净利润实现 4.47亿元,同比增长 108%。 其上半年,公司出货 831MW,三季度看我们估计出货量应接近上半年,出货量加速趋势已经显现。 公司三季度综合毛利率较二季度基本持平,低价订单影响已经充分消化,公司盈利能力已进入改善通道。此外, 公司三季报显示, 9月底公司存货 24.33亿元,同比增加 77%,较 2018年底增加 68.45%,公司应付账款、应付票据、预收款项较 2018年底分别大幅增长 38.7%、 64.28%、64.01%。 2019年公司新增海上风电中标 3.16GW, 2020年公司将进入出货高峰期,业绩有望加速释放。 大功率风机优势持续, 可转债助力 10MW 机型研发。 公司半直驱 5.5.MW 海上风机已开始批量出货, 一台 7.25MW 风机也在今年上半年试运行。 12月 2日,明阳智能 MySE 8-10MW 海上风机在广东阳江智能制造基地下线,成为中国海上风电市场上第 3家已经下线 8MW+级海上风机的整机商,本次下线的MySE 8-10MW 海上风机一周后将在阳江当地风场吊装。同时,公司还发布了86.5米的纯玻纤风电叶片。随着全球海上风电的发展,大功率风机已经成为风电主机厂商的“ 兵家必争之地”, 包括 GE、维斯塔斯、西门子歌美飒等国际厂商也在加速推进大兆瓦机型的研发与产业化。此次可转债募集资金中,将有2.25亿元投入到 10MW 级海上风机的相关研制项目中去, 料将会助力公司在大兆瓦风机领域的领先优势。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计 2019~2021年公司归母净利润 6.18、10.99、 14.03亿元,对应当前股价 PE 分别为 27、 15、 12倍。我们按照风电机组行业中枢估值,给予公司 2020年业绩 20.00倍估值, 维持目标价 15.8元,维持“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期; 可转债发行进展不及预期。

深耕电踏车领域15年,电踏车电机及套件全球化供应商。八方股份是我国电踏车(也称电动助力自行车)电机及配套电气系统的龙头供应商,目前产品主要包括有轮毂电机、中置电机,以及仪表、控制器、锂电池(Pack)等多种配套产品。2018年,公司电踏车电机销量92万个,其中48万台销往欧洲,在欧美市场占有率接近30%。2003年成立至今,公司依靠轮毂电机、中置电机产品,在电踏车赛道上稳步发展,海外业务保持在40%以上。公司已在全球市场与博世、雅马哈、博泽、禧玛诺等世界一流公司展开竞争。 日欧电踏车潮流风起,国内厂商跃跃欲试。电踏车(电动助力自行车,Pedelec、EPAC Bicycles),是一种介于传统电动车与自行车之间的产品。相比传统电动车,电踏车结构更接近自行车,兼顾了自行车的轻便结构与传统电动车的助力优势。欧洲电踏车渗透率(占全部自行车销量比例)已经超过10%,2017年销量达到208.8万辆,同比增长25%,2018年估计销量突破250万辆;在日本,电踏车年销量已接近70万辆每年,并且在自行车整体销量下滑的同时保持了5%左右的增长。在国内,传统电动车市场下滑,而短交通概念产品(平衡车、电动滑板车)销量快速提高、高端自行车运动品牌陆续涌现;小牛电动、小米骑记、轻客等公司先后推出多款电踏车概念产品,各路厂商跃跃欲试,国内电踏车市场正在孕育。 电踏车电气配件龙头,全球布局增长动力强劲。公司主要产品为电踏车电机与套件、锂电池(PACK),海外业务占比接近45%,在欧洲市场占有率超过30%。公司海外电机业务中,近八成海外销售在欧洲市场。2018年公司进入日本市场,同时成为美国共享电动车JUMP 产品供应商。随着下游客户“一站式”需求提升,公司套件、锂电池配套业务也开始爆发式增长。目前,公司已在荷兰、美国、波兰等地区设立子公司,已具备完善全球销售体系。与国际一线厂商相比,公司产品丰富、技术扎实且灵活性高,能够更好的为客户提供定制化服务。公司在全球市场份额正在不断提高。 受益全球市场、扩充业务门类,公司进入高速成长期。在标准体系完善的日欧市场,电踏车保持了20%左右的增速,北美、国内市场也在孕育爆发。电踏车产品属中高端消费品,下游市场爆发同时价格依然稳中有升。2018年,公司出口欧洲的中高端产品中置电机达到11万台,相比2016年增长182%,单价也有所提高,带动公司业绩快速增长。与此同时,客户“一站式”需求下,公司套件、锂电池配套业务也带动公司产品门类日益丰富。随着全球市场增长与公司自身业务拓展,公司有望进入一轮高速成长期。 盈利预测与评级。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现3.38、4.52、5.78亿元,对应当前股价PE 分别为34、25、20倍。考虑到公司下游市场未来几年的高速增长,公司净利润有望保持年均30%以上的增长,结合公司产品行业属性,给予公司2020年业绩30倍估值,目标价112.9元,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:欧洲反倾销贸易政策恶化;公司日本市场开拓进度不及预期;传统电动车零部件供应商切入竞争;公司募投项目产能利用不及预期。

主营业务收入增长73%,验证风电行业景气度。前三个季度,公司新能源电控业务收入6.80亿元,同比增长73%,该部分收入为风电变流器与光伏逆变器两类产品。该板块第三季度收入约2.8亿元,同比增长我们估计超过80%。 我们认为主要有以下两点原因:首先,2018年开始,公司成为明阳智能主要供应商,是明阳智能3MW、5.5MW(海上)变流器的主要供应商,明阳智能出货量提升;其次,公司还是联合动力、东方电气、中国海装、运达股份等二线风电厂商的供应商,这些厂商今年出货量均有较大幅度的增长。整体来看,我们认为,公司主营收入的快速增长与行业景气度一致,四季度仍有大幅增长的可能。 历史负担进一步释放,业绩拐点将至。2018年,风电行业竞争加剧,导致公司部分中小客户退出行业,给公司造成了一定的坏账压力。公司计提了7111万元信用减值损失,较半年报增加了1697万元,进一步释放了坏账带来的减值压力。我们认为,同主机厂一样公司同样受到了去年风电行业竞争加剧的影响,部分陆续推出该行业的小厂商遗留的问题正在逐步暴露。另一方面,公司现存的客户已经得到了优化改善,以明阳智能为主的客户结构已经明显改善了公司的应收账款。较去年同期,公司收账款天数从309天下降到了276天。我们认为,公司的“历史负担”影响正在边际减弱,而公司风电变流器的市场占有率正在提高,市场空间正在周期向上的起点,公司业绩拐点即将到来。 风电大周期启动,公司业绩有望爆发。目前,各方面的信息显示明年将迎来风电装机的大年,国内陆上风电装机量有望逼近30GW,海上风电装机量预期在4~5GW左右。公司作为目前第三方变流器供应的龙头,有望伴随行业高景气度迎来业绩爆发。同时,公司海上风电变流器料将迎来爆发,并且在龙头客户的开拓上,也有望取得新的突破。 盈利预测、估值及投资评级。我们根据三季报,调整了信用减值损失及公司产品收入等科目,预计2019~2021年公司归母净利润可实现1.45、3.07、4.06亿元(原预测2.13、3.57、4.68亿元),对应当前股价PE分别为25.2、11.9、9.0倍。按照电力电子设备公司平均估值水平,给予公司2020年业绩20倍估值预期,目标价14.3元,维持“强推”评级。 风险提示:一线风机厂客户开拓不及预期;公司大功率产品技术优势持续时间不及预期;海上风电装机量不及预期,公司坏账风险。

业绩符合预期,依靠技术拓展抵御电网行业下滑冲击。公司前三季度实现收入171.8亿元,同比基本持平;归上净利润22.84亿元,同比下滑7.32%;扣除1.34亿元非经常性损益(主要为政府补助、结构性存款收益)后,实现扣非归上净利润21.46亿元,同比增长4.34%。前三个季度公司毛利率达到28.92%,第三季度达到了31.36%,同比分别增长了1.21、3.53个百分点。根据中电联的统计,2019年1~8月全国电网工程完成投资2378亿元,同比减少15.2%。 我们认为,目前国内电网投资一开始向信息化、自动化、智能化等技术方向过度,公司主营业务中电网自动化业务,以及技术同源的工业控制、轨道交通等领域的业务,为公司对冲了一定的行业下滑冲击。同时,国家电网提出的泛在电力物联网成为明确方向,公司电力通信板块业务从2018年开始保持高速增长。整体来看,公司依靠自身在自动化、通信等领域的技术储备,拓展业务范围抵御传统电网业务领域的行业下滑。 泛在电力物联网建设加速,四季度信通业务有望迎来加速。2019年10月,国家电网发布了《泛在电力物联网白皮书2019》,进一步明确了未来电网建设的重点任务。今年9月,国家电网新增了一个批次的信息通信产品及服务招标,在泛在电力物联网领域的投资已显现加速态势。我们认为,随着《白皮书》的发布,今年四季度开始将成为国家电网在泛在电力物联网领域建设的启动节点。公司电力自动化信息通信板块业务,2018年、2019年H1分别实现了34%、12%的增长,该部分业务主要从事电力系统信息与通信产品。目前,信通板块业务在公司收入中占比约15%,有望继续保持两位数的增长速度。 现金流转好,收回投资现金大幅增加。三季报显示,公司经营性现金流净额-0.06亿元,同比去年增加了14.09亿元;投资现金流净额11.93亿元,其中收回投资现金47.85亿元。今年前三个季度,公司收回投资收到的现金分别为15.13亿元、16.41亿元、16.30亿元。今年前三个季度,公司经营性现金流入也同比去年有了明显提升。在此影响下,前三个季度公司现金及等价物增加净额实现3亿元,近五年来首次转正。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到泛在电力物联网的建设、公司整体注入等因素,我们重新调整了公司财务模型,预计2019~2021年公司归母净利润可实现43.29、51.49、57.32亿元,对应当前股价PE分别为23、19、16倍。我们按照电力二次设备公司行业平均估值,并考虑到泛在电力物联网的建设加速,给予公司2020年业绩25倍估值,目标价27.8元,上调至“强推”评级。 风险提示:电网投资不及预期,泛在电力物联网建设不及预期。

业绩符合预期,风电装机稳步提升。前三个季度,公司合计收入实现72.10亿元,同比增长58.87%,归上净利润5.14亿元,同比增长98%,扣非归上净利润实现4.47亿元,同比增长108%。其中,第三季度实现收入31.95亿元,净利润实现1.74亿元,基本符合市场预期。上半年,公司出货831MW,三季度看我们估计出货量应接近上半年,与行业增速特征一致。第三季度,公司综合毛利率22.28%,较二季度基本持平,前三个季度的综合毛利率为22.76,%,同比下降5个百分点。我们认为,2018年以来风电行业的竞争加剧,导致的低价订单压力仍在消化当中。但随着去年底以来,行业招标价格回升,公司风机产品毛利率有望进一步回升。 存货同比增加77%,即将进入交付高峰期。公司三季报显示,9月底公司存货24.33亿元,同比增加77%,较2018年底增加68.45%,主要是基于在手订单情况及客户交货需求。同时,公司应付账款、应付票据、预收款项较2018年底分别大幅增长38.7%、64.28%、64.01%,主要系原材料采购增加、及订单排产量及交付量增加所致。这些迹象已经表明公司即将进入交货高峰期,伴随低价订单的消化和市场招标价格回升,公司有望进入到量价同升阶段。目前,我们估计公司在手订单量超过13GW,仅2019年年内新增海上风电订单就达到2.76GW。 海上风电方兴未艾,广东主场优势助力发展。2018年以来,我国海上风电快速发展,大批量海上风电项目启动,特别是广东地区海上风电的规划建设加速推进。据我们统计,截至2019年10月,公司已经累计中标海上风电超过4.7GW,其中广东地区中标量达到4.3GW。此外,今年已招标未开标海上风电项目还有5.09GW,其中广东地区有3.5GW。我们认为,广东的海上风电发展已经箭在弦上,公司坐拥粤港澳大湾区的地理优势,将会借助主场优势充分获益广东海上风电的发展,带动公司大型化海上风机的发展。尽管目前,海上风电补贴政策仍有不确定性因素,但我们认为海上风电的技术进步带来的发展空间将会加速打开。 盈利预测、估值及投资评级。我们根据公司三季报情况,对模型做出微调,预计2019~2021年公司归母净利润可实现6.18、10.99、14.03亿元(原预测6.13、10.38、13.97亿元),对应当前股价PE分别为29、16、13倍。我们按照风电机组行业中枢估值,给予公司2020年业绩20.00倍估值,上调目标价至15.8元,维持“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期。

事项: 2019年 10月 25日晚, 公司发布了 2019年三季报, 前三个季度公司收入 25.68亿元,同比增长 17.32%, 实现净利润 3.02亿元,同比增长 162%。 评论: 海缆、 陆缆业务均呈现高增长态势, 海缆盈利能力持续超预期。 前三个季度,公司海缆收入合计达到 10.15亿元,在总收入中占比 39.51%。 根据我们估算,第三季度海缆收入约为 4.06亿元, 环比二季度增加 27%。与此同时,公司陆缆收入环比、同比也呈现增长趋势, 第三季度我们估计收入约为 6.4亿元,同比增长超过 22%, 前三季度合计收入约 15亿元,同比保持增长。 盈利能力方面,公司第三季度毛利率达到 23.86, 同比二季度下降 3.32个百分点,主要因为二季度 500kV 订单毛利率大幅拉高了公司二季度综合毛利率。 我们测算,第三季度公司海缆毛利率依旧保持在 40%以上,超过了今年一季度, 超出市场预期。 整体来看,公司三季报反映出公司海缆产能、盈利能力继续超出市场预期, 四季度也望保持较好水平,全年业绩有望进一步超出市场预期。 陆缆盈利能力大幅回升,“ 海陆并进” 战略初见成效。 根据我们测算, 三季度公司陆缆毛利率情况已经恢复到 10%以上,较 2018年全年的不足 8%的情况有了大幅好转。 2018年, 公司为应对快速爆发的海缆订单, 海缆产线不再生产中高压陆缆,导致公司全年中高压陆缆产能受限,订单结构恶化,导致全年毛利率有所下降。 2019年,公司按照“海陆并金”战略,在快速发展海缆业务同时,进一步拓展陆缆业务抢夺市场份额。 我们认为,在目前经济下行趋势下,电缆行业经过多年底部洗牌,已经进入到行业集中度重新提高的机遇期,公司依靠海缆业务的盈利能力,反补陆缆业务,有望在行业底部拓展市场份额进一步做大做强陆缆业务。 大海洋板块业务方兴未艾,公司三年业务高增长可期。 我国海上风电已进入到产业正向循环的发展起步期, 尽管政策调整消息偶有传闻,但我们依然认为政策调整将会保证产业的平滑有序发展。 目前,公司 2019年新增订单已经接近17亿元, 在手订单超过 25亿元, 2020年海缆收入将会进一步超过 2019年。 同时, 公司脐带缆、海洋工程板块业务也即将进入放量增长期, 有望进一步带动公司进入三年高速增长期。 盈利预测、估值及投资评级。 公司三季度, 营收情况与产品毛利率情况超出预期,我们上调了公司产品毛利率及收入。 我们预计 2019~2021年公司归母净利润可实现 4.38、 5.56、 7.14亿元(原预测 3.55、 4.75、 6.46亿元) ,对应当前股价 PE 分别为 16.8、 13.2、 10.3倍。 我们按照陆缆、海缆、海工分别给予 15、25、 15倍估值计算,给予综合估值 22.32倍,调整目标价至 14.9元, 维持“强推”评级。 风险提示: 公司扩产进度不及预期,海上风电补贴政策变化。

出身“华为-艾默生系”,风电变流器龙头。公司创业团队出身“华为-艾默生系”,以新能源发电为主要赛道。公司主营产品为风电变流器,在第三方供应市场占有率第一,市场份额在30~40%,全市场占比15~20%。目前,在国内前十大风机厂商均有不同量级供货,特别是在海上风电领域,公司是极少数实现挂网运行的国内公司之一,是风电变流器领域的领军企业。未来三年,随着风电周期回升、海上风电爆发,风电业务收入实现翻倍增长,光伏、传动业务进入快速放量阶段,公司业绩实现年化30%以上增速。 大功率趋势提速、海上风电市场打开,风电变流器市场走向高端化。2017年开始,全球大功率风机应用趋势显现,目前3MW、4MW机型成为主力。国内2018年开始2MW及以上机型占比超过50%。随着大功率风机的应用,大功率变流器需求快速提升。与此同时,国内海上风电在政策推动下迎来第一轮爆发期,海上风机变流器需求快速提升。整体来看,风电变流器的高端化趋势加强,大功率段技术优势迎来了展现舞台。同时,2019~2021年,我国风电装机量企稳回升、海上风电快速启动,有望迎来新一轮行业景气度周期。 专攻大功率技术,公司迎来二次成长历史机遇。与其他电力电子公司相比,公司自身的技术优势集中在大功率段(500KW~10MW),目前公司为已为明阳批量供货3MW、5.5MW全功率变流器以及7MW样机、为金风批量供货2.5MW海上型风机以及2018年底突破国外垄断的10MW级别的大功率变频器。一直以来,公司在大功率技术上布局,形成了一定的先发优势。目前,公司风电业务收入体量在5亿元左右,陆上风电变流器市场空间30GW约合40亿元,海上风电变流器每5GW市场空间约合10~12亿元。大功率风电、海上风电为公司带了新的市场机遇,有望进一步向风电一线厂商突破,进入二次快速成长周期。 风电变流器业务料随行业增长,光伏、传动协同业务进入放量成长期。2018年公司风电变流器客户已经开始优化,进一步向一线厂商突破。我们预计公司2019~2020年风电变流器出货量达到3.9GW、5.2GW、6.4GW。其中,海上风电变流器出货量,2019~2021年有望达到0.4GW、1.2GW、2.2GW。光伏产品公司正在凭借高性价比优势快速抢占市场空间,我们估计未来三年光伏逆变器产品出货量有望达到1.8GW、2.5GW、3.0GW。此外,公司大功率传动业务也已逐步打开市场空间,孚尧能源按照业绩承诺2019~2020年将会为上市公司报表贡献0.7亿元、0.85亿元归母净利润。 盈利预测与估值:我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现2.13、3.57、4.68亿元,对应当前股价PE分别为18.9、11.3、8.6倍。考虑到公司2019~2021年业绩增速预期,以及同类型公司行业平均估值水平,给予2019年业绩25倍估值,目标价12.4元,给予“强推”评级。 风险提示:一线风机厂客户开拓不及预期;公司大功率产品技术优势持续时间不及预期;海上风电装机量不及预期,公司坏账风险。

营收大幅增长近60%,净利润翻番。报告期内,公司营业收入实现40.15亿元,同比增长57.9%,规模净利润3.34亿元,同比增长129.30%。公司风机业务增速显著,经过2018年市场白热化竞争后,公司市场占有率得到了进一步提升。报告期内,公司出售了恭城、大柴旦两个风电场,总出售金额4.7亿元。上半年,公司共产生投资收益2.92亿元,主要源自两个风电场项目。其中大柴旦项目股权溢价产生净利润预计1.12亿元,转回原抵消利润0.93亿元。 大功率风机获得青睐,海上风电订单新增超2GW。报告期内,公司机组订单新增中标量5.96GW,其中海上风电2.16GW,占比达到36%。同时,2.5MW及以上订单3.5GW,达到全部订单量的59%,海上风机订单均为5.5MW及以上机型。上半年大风机订单容量占比已超过95%,在手订单中3.0MW及以上占比达到86%。随着国内风电平价上网时代的到来,对全生命周期成本的注重使得市场需求越来越偏向于大风机,例如公司中标了1.3GW乌兰察布项目为4.0MW风机。海上风电方面,大功率趋势已在加速,国内主要厂商主力机型都在5MW以上,在海上风电补贴退坡压力下,必然需要大功率风机带来度电成本的降低。2018年至今,公司凭借在半直驱技术路线带来的大功率段紧凑、低重量等优势,在海上风电领域中标量占比超过50%。 海上风电政策力度不减,广东省区位优势显著。2019年5月,海上风电电价政策落地,支持力度不减,2019、2020年指导电价(竞价上限)仅下调0.05元/kWh,分别定为0.8、0.75元/kWh。我们认为,海上风电是风电产业升级、技术进步的毕竟之路,也是我国风电企业追赶国外企业的必经赛道,政策补贴技术发展的初衷不会变、力度也不会快速减弱。此外,公司主要生产基地位于中山、珠海,面对广东66GW海上风电的规划具有明显的区位优势。据我们不完全统计,公司海上风电中标订单中有接近4GW位于广东及福建地区。 海上风电即将进入放量期,公司盈利能力料将获大幅提升。根据国内最新政策要求,已核准开工海上风电项目要求于21年底之前并网,考虑到海上风机吊装周期普遍在12个月,因此从19年底开始,已开工、锁定0.85元电价的海上风电项目将进入吊装阶段。公司海上风机的出货量提高将进一步带动公司盈利能力提高。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现6.13、10.38、13.97亿元,对应当前股价PE分别为25.1、14.8、11.0倍。我们按照风电行业平均20倍估值考虑,按照2020年业绩计算目标价15.05元,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期。

海缆收入占比不断提高,上半年收入占比达40%。报告期内,公司收入达到14.90亿元,同比增长7.45%,其中海缆业务收入达到6.01亿元,同比增长33%。海缆业务在总收入中的占比达到40.86%,较去年同期提高8.96个百分点。2018年以来,海上风电建设加速,对海底电缆的需求快速提高,带动了公司海缆业务,特别是220kV海缆业务的爆发。2017~2018年,全国超过70亿海缆招标体量,国内仅有包括公司在内的四家企业可以生产220kV海缆,从而导致供需持续吃紧,海缆招投标价格稳中有升。上半年,公司中标海缆订单13亿元,截至报告期末在手订单达到26亿元,公司今明两年海缆业务将继续保持增长。 公司业务结构持续变化、海缆规模效应带来盈利能力大幅提高。上半年,公司销售毛利率、净利率分别达到25.80%、12.08%,较2018年全年水平分别提高9.25、6.42个百分点。上半年公司营业成本不增反降,同比下降6.01%,同时因提高工资奖金、研发费用及新募投项目土地摊销费用等合计增加了超过2000余万元期间费用,但净利率仍有提高,可见海缆规模效应致使公司业务结构变化,盈利能力有了大幅提高。同时,上半年交付了国网500kV海缆订单(合同金额1.90亿元),我们认为这一订单是公司上半年业绩超预期的主要应县个因素。我们认为,公司现有生产基地通过扩产和技改提高了产能,海缆生产的规模效应进一步发酵,全年盈利能力较去年料将有明显提高。 海上风电政策落地,未来5年海缆市场空间超600亿元。2019年5月,海上风电电价政策落地,支持力度不减,2019、2020年指导电价(竞价上限)仅下调0.05元/kWh,分别定为0.8、0.75元/kWh,同时要求已锁定0.85元/kWh补贴电价的项目在2021年底之前投运,意味着明后两年将有接近10GW项目进入抢装窗口期。据我们初步测算仍有超过6GW的项目还未进行海缆招标。公司半年报统计,2018年在建、已核准待建及核准前公示的海上风电项目将在3-5年内陆续建设,估计在未来5年内,海缆应用于海上风电的市场规模在640亿左右。 盈利预测、估值及投资评级。我们参考了半年报中的财务指标,特别是期间费用率,对公司的盈利预测模型做出了修订。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现3.55、4.75、6.46亿元(原预测3.22、3.75、6.69亿元),对应当前股价PE分别为19.0、14.2、10.4倍。我们按照分业务板块估值,考虑到海缆的高盈利和快速增长情况,将海缆、陆缆、海工业务分别给予25倍、10倍、20倍估值,给予2019年业绩23.40倍综合估值,调整目标价至12.7元,维持“强推”评级。 风险提示:公司扩产进度不及预期,海上风电补贴政策变化。

智能电网+新能源业务体系成型,并表带来业务规模快速提高。2018年,公司实现营业收入12.42亿元,其中输配电产品4.09亿元、仪器仪表3.15亿元、充电桩制造1.46亿元、锂电隔膜2.51亿元、其他1.21亿元,共实现净利润1.98亿元。公司“智能电网+新能源”的业务体系基本构建完成,在2018年营业收入中两板块分别占比58%、31%,但新能源业务板块盈利能力较强,充电桩、锂电池隔膜的毛利率分别达到了29%、52%。2018年2月,鸿图隔膜并表进入上市公司体内,受此影响公司2018年收入体量规模有了大幅提高。公司已进入双轮驱动的业务形态,随着洛阳国资的入股,为公司注入新的成长动能,有望在2019年迎来多业务并进的发展高速路。 锂电隔膜业务承压,2019年产能将达2亿平/年。2018年底,公司锂电池隔膜产能达到1.1亿平,全年锂电隔膜产量达到9280万平,陶瓷隔膜收入1.08亿元、锂电池隔膜收入1.42亿元。目前,公司4、5号生产线即将达产,2019年二季度末将达到2亿平产能,全年出货量有望达到1.5亿平。2018年辽源鸿图未完成业绩承诺,因而进行了商誉减值,补偿义务人进行了股份补偿。我们认为,公司隔膜业务年内因行业压力略有承压,随着新增产能的释放有望在2019年实现高速增长。 充电桩业务成为亮点,运营业务进入全国前十。公司子公司南京能瑞充电桩制造及运营业务在2018年迎来了行业性的带动,随着国内充电桩利用率的普遍提高,公司运营业务盈利能力也有了大幅提高。根据EVCIPI的统计数据,南京能瑞的实际运营充电桩规模全国排名进入前十。公司在与多家大型物流企业的充电服务合作中也取得先机,在北京顺义、通州建成了大型的充电场站。我们认为,充电服务行业正在处于行业性的盈利拐点,随着地方补贴的倾斜充电桩市场有望获得快速提高。 盈利预测、估值及投资评级。随着洛阳国资入股落地,公司充电桩业务有望获得更大的发展空间,并考虑到公司锂电隔膜业绩对赌补偿和股本回购注销情况,我们对公司业绩做出了调整。我们预计,2019~2021年公司EPS可实现0.60、0.76、0.91元(原预测2019、2020年EPS分别为0.64、0.85),对应当前股价PE分别为21、17、14倍。我们对公司电网、新能源业务分别基于20倍、25倍,按照2019年业绩23.4倍估值,目标价14元,给予“推荐”评级。 风险提示:洛阳国资入股事宜不及预期,充电桩地方补贴政策落地不及预期。

协议执行后洛阳古都获得10.6%及24%的表决。2月27日公司,公司8名股东与洛阳古都资产签订了股份转让协议和表决权委托协议。两份协议在河南省国资委通过审批后,洛阳古都资产将获得公司10.6%的股份及24%表决权。同时,控股股东徐海江及古都资产依据此前已签署的《战略合作协议》(2018年11月16日晚公告)的安排继续推进本次交易的各项工作,若本次交易后续安排最终实施完毕,古都资产将控股金冠股份暨洛阳市老城区人民政府成为金冠股份实际控制人。以上协议生效尚需河南国资委审批通过。 战略合作全面打开,提升公司资信及抗风险能力。根据公告及此前战略合作协议,公司将在包括且不限于锂电池隔膜研发基地、电动汽车充电桩投资运营等领域进行深度布局,协调相关产业项目在洛阳落户,争取优惠政策金融配套支持等。此外,还将合作设立规模不低于10亿元的新能源产业基金,并在洛阳建设新能源产业园,围绕新能源产业链提供企业孵化服务。我们认为,洛阳古都资产的进驻,将为公司在融资、市场开拓方面奠定坚实基础,在新能源汽车行业激烈竞争的情况下,更好地把握市场机遇。 充电桩业务有望借力进入河南市场。子公司南京能瑞去年与顺丰等龙头物流公司签订协议,在北京建设充电站提供充电服务。南京能瑞目前拥有南京市公交系统三分之一左右的充电运营设施,在江苏省具有非常强的竞争力。此次与洛阳古都资产的战略合作,南京能瑞有望借力打入河南市场,进一步拓展市场空间。根据河南省2018年发布的《河南省电能替代工作实施方案》,到2020年全省将建成集中充换电站1000座,分散式充电桩10万个,市场空间有望超过50亿元。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司充电桩业务有望拓展河南市场,我们上调了子公司南京能瑞业绩与目标估值。我们预计2018~2020年公司归母净利润可实现1.97、3.36、4.44(原预测值1.97、3.16、3.92)亿元,对应当前股价PE分别为30.9、18.2、13.7倍。我们对公司配电设备、充电桩、湿法隔膜板块分别给予10倍、23倍、25倍估值,给予2019年业绩综合22.4倍估值,目标价14.44元,维持“推荐”评级。 风险提示:协议执行仍需国资委审批通过、隔膜产能释放不及预期、充电服务业务推广不及预期。

并表带来业绩快速增长,隔膜业务受市场影响较大。2018年,公司实现了南京能瑞、鸿图隔膜的并表,其中南京能瑞全年并表,鸿图隔膜字2018年2月起并表,带来了公司业绩的大幅增长。此前发布的业绩预告显示,子公司预计未完成业绩承诺、商誉减值而导致业绩承诺补偿义务人对公司的业绩补偿约3,000万元至7,000万元,我们认为应系鸿图隔膜未完成业绩对赌承诺所致。2018年锂电隔膜市场价格快速下降,对鸿图隔膜的业绩实现造成了较大的影响,因此造成了商誉减值及业绩影响。此外,公司还收到了政府补助产生的非经常性损益4000万元。 充电桩领域景气度提升,南京能瑞充电桩业务受益。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟(简称:充电联盟)发布的数据显示,2018年全年,充电基础设施新增33.1万台,相比于2017年全年的24.2万台,增长36.8%,充电桩下游需求迎来了新一轮快速增长阶段。根据公司公告,南京能瑞已建成充电桩场站331座、充电桩3781个,2017年10月至2018年11月累计充电量6340.08万kW/h、总充电次数1900757次,充电费用有了较大的增长。此外,公司与北京顺丰的战略合作也预示着公司在物流充电领域将会有更快速的布局发展 国资入股事宜进一步推进,战略合作有望打开业务新增长点。洛阳古都产业定位在通过与新能源汽车产业的优质企业进行合作,快速布局新能源产业的发展,意欲通过收购股权方式获得金冠股份的实际控股权,古都资产与相关转让股东进行了股份转让的意向洽谈。我们认为,若引入国资事宜计划落地,将会进一步增强公司融资能力、产业协同能力、区域市场开拓能力。特别是在河南地区的充电桩、电气设备等方面的市场开拓将会带来巨大的帮助。目前,这一事宜仍在推进当中。 盈利预测、估值及投资评级。根据公司最新的业绩快报,并考虑到隔膜市场去年的价格变化,我们对公司财务模型进行了调整,调整了资产减值损失、营业外收入、商誉等科目,对2018年度的归母净利润产生了影响。我们预计2018~2020年公司归母净利润可实现1.97、3.16、3.92亿元(原预测值2.60、3.39、4.35亿元),对应当前股价PE分别为30.5、19.1、15.4倍。我们对公司配电设备、充电桩、湿法隔膜板块分别给予10倍、20倍、25倍估值,给予2019年业绩综合20.30倍估值,目标价12.2元,维持“推荐”评级。 风险提示:隔膜产能释放不及预期、充电服务业务推广不及预期、洛阳古都资产入股事宜进展不及预期。

电力设备龙头加速转型。公司是国内能源装备制造龙头,主营清洁高效能源装备、可再生能源装备、现代服务及环保设备等。随着2018年上半年大股东东方电气集团贸易、金融、电站服务、物流等资产注入的完成,公司形成了设备+服务等四大业务齐头并进的布局。 能源基建或助力经济企稳,带动设备制造。在经济下行压力下,基建逐渐发力,能源建设也将发挥重要作用。2018年9月固定投资完成额累计增速企稳回升,电源基本建设投资完成额累计增速降幅收窄。在基础设施补短板的指导下,能源领域重大项目的建设有望加速。 核电重启千亿空间待释放,设备龙头首当其冲受益。在经历暂停后,核电项目的审批重新开放,CAP1400示范堆的核准预示着核电重启已拉开序幕,预计未来两年核电设备每年开工投产6-8台百万级机组,有望释放年均超千亿的市场空间。在此过程中中游设备制造商料将首先受益设备订单的释放,同时随着国产化率的不断提升,国内核电设备龙头的增长空间大有可期。 订单触底回升结构调整,五大驱动助力未来增长。整体来看公司新增订单在2018年出现拐点式回升,公司2018Q1-Q3新增订单228亿元,同比增长24%。核电方面,公司核电主设备市场占有率高,随着核电审批重启后续项目核准,在手近300亿订单将陆续确认收入。海外市场受益一带一路推进,火电、水电和核电设备出口覆盖国家已经从非洲、东南亚等拓展至英国、东欧等地区,且工程能力和服务能力均得到国际客户的认可,2018前三季度出口订单同比增长24%至228亿元。可再生能源装备产业链完备,2018Q1-Q3可再生能源新增订单大幅增长202%至53亿元,合作伙伴遍布国内外。火电水电近年仍有大订单斩获,白鹤滩等大型水电订单的逐步确认保障了公司未来收入。现代服务业随着集团资产的注入完成,高毛利率的金融、技术服务等业务一方面有望提升整体盈利能力,另一方面也有望在服务等方面与装备主业进行良好协同,成本优势有望进一步凸显,成为未来的潜在增长点。 盈利能力叠加运营效率提升。通过纵向和横向比较,公司盈利能力近年都处于回升的通道,综合毛利率受益高盈利资产注入和成本提效,2018Q1-Q3同比增长1.29pct至20.27%。而以前年度存货跌价准备计提额已经出现下降,未来资产减值损失的拖累也有望减小,盈利能力回复可期。同时公司应收账款和存货的体量与周转效率有效提升,经营效率整体有所提升。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2018-2020的归母净利润分别为13.05、15.69、19.46亿元,同比增长94%、20%、24%,对应EPS为0.42、0.51、0.63元/股,对应PE为17、14、11倍,对应PB为0.9、0.9、0.8倍,2011年至今东方电气平均ROE为10%,对应平均PB值为2倍,参考2019年ROE预测值7.3%,给予公司2018年1.22倍PB,对应目标价12.7元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:国际业务不确定性,核电重启不及预期,工程业务推进不及预期。