2019年扣非后业绩下滑46.88%,2020Q1因疫情影响亏损0.84亿。公司2019年营收86.80亿,同比下降1.96%,归母净利润2.70亿,同比下降75.81%,主要是由于执行新金融工具准则,2018年公司抛售宁波银行股票获投资收益约8.17亿元,而2019年抛售宁波银行股票的收益约9.68亿不再计入投资收益,2019年扣非后净利润1.61亿,同比下滑46.88%,主要是由于补贴退坡正极材料盈利下滑。公司2020年一季度营收12.22亿,同比下降39.85%,亏损0.84亿,主要是受疫情影响收入大幅下降但费用相对刚性。 正极材料去年出货增长8%,因高价钴库存和补贴退坡影响单吨利润下降。公司正极材料2019年销量2.17万吨,增长8%,其中钴酸锂销量下滑5%,三元销量同比持平。子公司杉杉能源收入36.74亿元,同比下降21.22%,净利润2.80亿,同比下降45.53%,正极材料单吨净利降至约1.29万/吨,主要是由于部分高价原材料钴的库存影响,此外去年新能源汽车补贴下滑较大,导致三元正极价格和毛利下滑。今年一季度因疫情影响需求大幅下滑,我们预计二季度起正极出货将持续改善,且今年补贴退坡幅度较小,预计正极盈利将保持稳定。 负极材料收入快速增长,内蒙产能落地毛利率提升,海外市场拓展较好。公司负极材料2019年销量4.74万吨,同比增长40%,实现收入25.44亿元,增长31.29%,对应均价为5.37万/吨,实现净利润1.76亿,同比增长35.04%,对应单吨净利润0.37万/吨。公司负极材料去年毛利率为25.80%,同比增加1.40%,我们预计主要是由于内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化项目一期2019Q3建成试产,内蒙地区电价较低成本有较大改善。公司积极拓展海外市场,2019年海外客户销量增长111%。 电解液销量高速增长,今年有望实现扭亏。公司电解液产品去年销量2.09万吨,同比增长56%,实现收入5.73亿,同比增长42.01%,主要是国轩高科、亿纬锂能等优质客户销量大幅增长。电解液业务去年净利润为-4082万元,减亏441万元,亏损主要原因为过去收购的锂盐老装置计提折旧1720万元,以及年末计提应收账款减值3552万元。公司年产2万吨电解液及2000吨六氟磷酸锂项目已投产,我们预计今年电解液销量将持续增长,有望实现扭亏。 一季度毛利率因开工率较低同比下滑,预计二季度盈利能力将环比改善。公司2019年毛利率21.2%,同比微降0.9%,2020Q1毛利率18%,同比降低3.11%,预计主要是由于开工率不足制造费用增加,预计二季度将有所改善。公司2019年销售和管理费用分别增长15.28%和2.35%,今年Q1销售费用下降11.55%,管理费用增长1.69%,公司整体费用管控较好。 盈利预测、估值及投资评级。由于会计政策变化公司投资收益大幅减少,受疫情影响短期需求下滑,我们下调公司的盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润为4.03、5.19、6.22亿,同比增长50%、29%、20%,EPS为0.36、0.46、0.55元,公司负极材料业务持续增长,电解液有望扭亏,考虑到公司的长期成长空间,给予2020年40倍PE,目标价14元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情持续时间超出预期,新能源汽车销量低于预期。

事项:4月24日公司公布了2020年一季报,报告期内公司实现营业收入34.59亿元,同比增长44.61%;实现归母净利润1.76亿元,同比下滑41.91%;扣非后归母净利润1.41亿元,同比增长27.31%。公司业绩处于此前预告的1.6-1.85亿区间中位数偏上,符合预期。 评论:2020年一季度盈利1.76亿,符合预期。2020年一季度公司实现营业收入34.59亿元,同比增长44.61%,环比下滑25.30%。一季度公司实现盈利1.76亿元,同比下滑41.91%,环比下滑7.36%,对应EPS为0.20元。扣非后归母净利润1.41亿元,同比增长27.31%,环比下滑50.11%。公司业绩处于此前预告区间,符合预期。 组件出货逆势增长,市场份额持续巩固。一季度受疫情冲击,公司生产及销售受到一定程度的影响,但公司仍实现了组件出货1.5-1.6GW,相较于同期1.2-1.3GW的出货逆势提升。根据海外出口统计数据显示1-3月公司实现组件出口量0.39GW/0.35GW/0.49GW,分别位居出口企业排名第4位/第2位/第6位,出口领军型企业地位持续巩固。而截至2019年末,公司已形成组件产能11.1GW,电池片产能7GW。2020年公司将陆续投产宁海500MW异质结电池,义乌“210”高效组件3GW产能。公司客户下游客户拓展顺利,积极扩张优势高效产能,提升公司盈利能力。 推动斯威克股权激励,EVA业务有望迎来突破契机。公司全资子公司江苏斯威克是全球出货量第二的EVA胶膜供应商,市占率15-20%;2019年实现EVA对外销售1.65亿平,同比增加23.13%;实现销售收入11.88亿元,同比增加31.42%;EVA胶膜毛利率23.06%,同比增加4.46个百分点。此前受制于公司控股股东与下游客户的竞争关系,公司发展相对受限。对标行业龙头福斯特,2019年实现胶膜销售7.49亿平,销售收入56.95亿元,发展空间仍较为广阔。 为激活斯威克发展潜力,2019年末公司开启股权激励,针对管理层引入核心岗位员工持股,预计随着光伏行业逐步迈入平价后的发展快车道,斯威克胶膜业务也有望迎来实质性发展突破v维持公司盈利预测,维持“强推”评级。公司作为国内光伏组件企业领军型企业,将持续受益于光伏平价开启的终端需求增长。同时公司积极布局异质结、“210”组件等潜力方向,有望持续推升公司核心业务盈利能力。公司启动全资子公司江苏斯威克股改,激发员工活力,提升在手资产盈利能力。我们持续看好公司中长期发展,维持公司盈利预测及“强推”评级,预计公司2020-2022年实现盈利10.82亿/12.91亿/16.84亿,维持目标价21.6元/股。 风险提示:组件价格下滑超预期,疫情冲击需求超预期。

塔筒出货加速,产能持续加码。2019年公司实现风电塔筒销售50.66万吨,同比增加33.30%;风塔及相关产品销售额45.42亿元,同比增长48.61%;毛利率19.17%,同比下滑2.43个百分点。根据中电联的统计数据,2019年国内风电新增并网容量25.74万千瓦,相较于2018年增加25.01%;考虑到公司2019年尚未进军海上风塔供应,但塔筒出货增速高于国内并网增速,公司市占率持续提升。截至2019年末公司已形成了太仓总部的28万吨,包头基地的16万吨,珠海基地的12万吨,以及山东鄄城的10万吨合计66万吨产能。而随着国内风电逐步转向平价项目以及海上项目开发,海外海上风电发展呈现持续加速的趋势,公司先后收购Ambua位于德国的10万吨海上风电管桩基地,与江苏射阳政府签订协议投资16亿元建设25万吨海工产品基地,与乌兰察布商都县签订协议计划投资6亿元建设12万吨陆上风电塔筒基地。预计随着这些产能的陆续达产,公司产能有望达到113万吨/年,巩固全球风电塔筒产能第一地位。 叶片产销两旺,毛利率大幅抬升。2019年公司实现叶片出货721片,同比增加171.10%;模具出货42套,同比增加133.30%。叶片类产品实现销售收入7.52亿,同比增加199.96%;毛利率31.43%,同比增加10.45个百分点。公司常熟叶片工厂目前已形成8条产线,其中4条用于叶片生产,4条用于模具生产。2019年8月公司又新设濮阳叶片工厂,持续提升风电叶片产能。 弃风率下行,电站运营持续改善。截至2019年末公司并网风场规模680MW,同比提升46%;公司另有在建风场179.4MW。2019年公司风电场实现电力销售12.47亿kWh,同比增长65.20%;实现营业收入6.17亿元,同比增长71.61%;毛利率68.34%,同比增加4.19个百分点。随着国内弃风限电的持续改善,公司风场运营情况持续向好,盈利能力持续增强。预计随着国内风电的平价的逐步开启,公司将继续稳步推进风场开发,增厚公司盈利能力。 维持公司盈利预测,维持公司“强推”评级。公司作为国内风电塔筒龙头,围绕风电产业链积极布局,先后拓展风电场开发,风电叶片、模具制造等业务,目前均取得积极进展。在陆上风电逐步迈入平价,海上风电持续加速的大背景下,公司顺势推动产能结构变化,迎来风电新一轮高景气周期。我们维持公司2020-2021年盈利预测10.45亿/12.53亿,新增2022年盈利预测13.99亿,对应EPS分别为0.59元/0.70元/0.79元,维持目标价8.85元/股及“强推”评级。 风险提示:国内装机不及预期,产业链价格下降超预期。

逆变器出口加速,毛利率稳中有升。2019年公司逆变器实现17.1GW,同比增长2.4%;其中国内出货8.1GW,同比下跌31.9%;海外出货9GW,同比增长87.5%。光伏逆变器等电力转换设备实现营业收入39.41亿元,同比增长6.99%;毛利率33.75%,同比提升1.32个百分点。由于2019年国内竞价项目启动较晚,整体并网容量相较于2018下滑31.97%,公司维持了27%左右的市占率。而海外来看,2019年海外装机量同比增速50%左右,公司出货增速超海外整体装机增速,实现了市占率的快速提升。由于逆变器海外毛利率好于国内,公司整体实现了毛利率的同比提升。预计随着公司海外网点布局的进一步完善,公司逆变器海外销售有望持续取得突破。 电站系统集成逆势成长,地位持续巩固。2019年公司实现电站系统集成业务收入79.39亿元,同比增长35.30%;毛利率15.89%,同比下降3.15个百分点。在2019年国内新增光伏并网下滑的大背景下,公司仍逆势实现了系统集成业务收入的快速增长,主要得益于公司大量的前期项目储备,以及系统集成业务的技术领先优势。公司基于逆变器主营业务的理解,系统优化等各方面全方位领导竞争对手,而预计这一优势将持续保持,电站系统开发规模仍有望保持较快增长。而随着公司开发电站项目的持续增加,公司系统运维量有望实现突破,形成公司未来稳定运维业务。 储能业务海外持续突破,有望成为公司全新支柱。2019年公司实现储能业务营业收入5.43亿元,同比提升41.77%。基于公司传统主营业务电源变换技术,公司已能够提供5~2500kW的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等核心设备。公司产品也在国内及海外市场已取得明显突破。在新能源发电持续走向平价,国内外持续推动能源结构转变的大背景下,储能需求有望持续快速增长。 小幅下调公司盈利预测,维持公司“强推”评级。公司作为光伏逆变器及电站系统集成的龙头型企业,将显著受益于国内装机需求的复苏以及海外逆变器市场份额的提升。公司积极推动储能系统出口,随着海外光伏陆续迈入平价,政策扶持转向储能端,海外储能系统需求预计将持续快速增长,公司料将持续受益于这一进程。由于系统集成业务毛利率平价需求下有所承压,我们小幅下调公司2020-2022年盈利预测至11.57亿/13.79亿/16.23亿(原2020-2021年为13.51亿/17.17亿),对应EPS分别为0.79元/0.95元/1.11元,我们给予公司2020年16倍目标估值,对应目标价12.64元/股,维持“强推”评级。 风险提示:国内装机不及预期,产业链价格下降超预期。

硅片量利齐升,格局持续向好。2019年公司实现硅片对外销售47.02亿片,同比增长139.17%;实现销售额129.13亿,同比增长111.13%;毛利率32.18%,同比提升15.91个百分点,对应单价3.10元/片(含税)。一季度公司实现硅片对外销售13.6亿片,同比增长38.49%;实现销售额38.51亿,同比增长48.51%;毛利率39%,同比提升17.49个百分点。公司硅片出货量同比维持高增长,毛利率大幅抬升,主要系公司推动产能扩张的同时,推动生产成本不断下降,非硅成本控制优异。截至2019年底公司硅片产能已达42GW,预计随着保山二期、丽江二期的逐步满产以及银川基地15GW、腾冲10GW硅棒项目的落地,产能有望达到75GW以上,进一步巩固公司单晶硅片龙头地位。 组件排名持续提升,外销市场逐步打开。2019年公司实现组件对外销售7394.47MW,同比增长23.43%;实现销售额145.70亿,同比增长11.30%;毛利率25.18%,同比增加1.35个百分点。2020年一季度组件对外销售1.87GW,同比增加50.81%;毛利率22.5%,考虑到运费计入成本导致的毛利率下降2.8个百分点,一季度同比口径毛利率25.3%,同比提升0.29个百分点。2019年公司组件出货排名第4,同比提升1位;市占率持续提升至7%左右;其中外销量从20118年的1962MW大幅抬升至4991MW,外销市场已迅速打开;公司预计2020年组件出货量达到20GW。截至2019年底公司组件产能14GW,而预计2020年底将进一步扩张至30GW以上。 发电、EPC、电池外销业务稳健。2019年公司实现发电收入7.73亿,同比下滑2.97%;毛利率65.10%,同比增加1.99个百分点;公司加速在手电站转让,滚动开发,自持电站有所减少。实现EPC收入28.31亿,同比增加315.1%;毛利率26.53%,同比增加16.51个百分点;主要系2019年领跑者项目交付所致。公司实现电池片销售收入5.40亿元,同比增加3.44%;毛利率8.07%,同比减少1.36个百分点;公司电池片外销主要系处理降级品,基本保持稳定。 下修公司盈利预测,维持“强推”评级。由于产业链价格的下行,我们小幅调整公司2020-2022年盈利预测至60.88亿/77.39亿/90.29亿(原2020-2021年67.87亿/81.25亿),对应EPS分别为1.61元/2.05元/2.39元,我们维持公司2020年20倍目标估值,对应目标价32.2元/股,维持“强推”评级。 风险提示:海外需求不及预期,产业链价格下降超预期。

非公开发行股票募集资金60亿元,32亿投入加码海上风电。公司本次非公开发行计划募集资金不超过60亿元。其中,6.16亿元投入“10MW级海上漂浮式风机设计研发项目”(总投资7.25亿元)、16.26亿元投入“汕尾海洋工程基地(陆丰)项目明阳智能海上风电产业园工程”(总投资25亿),共计将有32.25亿元投入继续加码海上风电领域。此外,5个陆上风电场开发项目将投入募集资金19.54亿元(总投资26.78亿元),合计装机容量328MW。另有混合塔架生产基地项目投入3.99亿元(总投资5亿元),偿还银行贷款14.06亿元。这些项目将总共投入64.03亿元(不包含偿还银行贷款),使用募集资金60亿元。公司继续在海上风电领域加码,进一步巩固自身在海上风机领域的地位,10MW漂浮式风机的研发,将有望打开我国100km~200km纵深远海风电开发潜力。 海上风电进入交货旺季,公司开年中标大订单。2020年1月,公司中标了三峡新能源“阳西沙扒三、四、五期海上风电”风机招标采购中的标段001(三期I标)与标段004(五期)两个标段,中标金额分别为13.10亿元、19.85亿元。此次公司中标机型为MySE6.45-180,共计78台,合计中标量500MW,合计中标金额32.95亿元,根据招标要求,2020年5月份开始第一批供货,2021年7月份完成供货。此次中标,将对公司2020年、2021年营业收入产生积极影响,中标金额占2018年营业收入的47.74%,我们估计在2019年应收中占比达到30%左右。 可转债顺利发行,助力公司大兆瓦机型发展。2019年12月,公司可转债(“明阳转债”,债券代码为“113029”)顺利发行,并于2020年1月7日上市。此次募集资金共17亿元,用于“明阳锡林浩特市100MW风电项目”、“锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目”、“明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目”、“MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目”以及补充流动资金。 盈利预测、估值及投资评级。针对公司发行股份,我们假设2020年底股本增加,对估值模型进行了微调。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现7.04、11.02、14.32亿元(原预测6.18、10.99、14.03亿元),对应当前股价PE分别为22.9、16.7、12.8倍。我们按照风电机组行业中枢估值,给予公司2020年业绩20倍估值,目标价12.26元,维持“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期;非公开发行股票进展不及预期。

海缆出货量再创新高,海洋领域收入占比增至44%。2019年,公司实现营业收入36.90亿元,同比增长22%,实现归上净利润4.52亿元,同比增长163.74%。公司海缆系统、陆缆系统和海洋工程三大板块稳步增长,海洋领域业务占比已提升至44%。其中,海缆业务全年实现营收14.71亿元,同比增长37.23%;海洋工程收入1.34亿元,同比增长97%。陆缆系统业务也实现10.46%增长,收入增加至20.78亿元,公司“海陆并进”战略有力落地,Q3、Q4陆缆业务分别实现了22%、19%的同比增长。 管理费用计提激励奖金,经营性现金流继续转好、期间费用稳中有降。公司管理费用因计提2729万元奖励基金导致增速,剔除影响后增长28%与业务增速基本一致。公司经营性现金流净额6.72亿元,同比增长35%。同时,公司短期借款减少,财务费用同比减少29.3%。从费用率上看,销售费用率为3.57%保持稳定;财务费用率0.68%,下降0.49%;管理费用率,2.40%,剔除奖励基金影响后下降。公司海缆业务的高景气度,使得公司期间费用率稳中有降,盈利能力进一步提升。现金流量也随海缆收入的大幅增长而继续转好。 Q4业务同比环比进一步增长,20年海缆订单超预期。根据我们估计,第四季度公司海缆业务收入约为4.56亿元,同比、环比分别增长31%、11%;陆缆业务Q3、Q4同比均实现大幅增长,分别增长22%、19%。同时,公司陆缆业务毛利率大幅回升至11%,基本消除了2018年因海缆订单过对陆缆业务多造成的影响。2020年1~3月,公司已获得订单29.51亿元,超过2019年全年6亿元,大超市场预期,预计将有力支撑公司2021年业绩。 拟发行不超过8亿元可转债,继续加码海洋业务。根据公告,公司拟公开发行可转债不超过8亿元,其中5.6亿元将会投入高端海洋能源装备系统应用示范项目,该项目总投资额15.05亿元,前次募集资金拟投入6.3亿元。该项目将在宁波新征450亩土地,建成后可生产海洋新能源转备用电缆630km、海洋电力装备用电缆250km、海洋油气装备用电缆510km和智能交通装备用电缆92450km,预计可实现年收入45.2亿元。另有2.4亿元将补充流动资金。我们认为,进一步加码海洋业务,显示出了公司在海洋业务领域的战略定力,将有助于公司进一步在海洋领域增强竞争实力。 盈利预测、估值及投资评级。根据公司年报,我们对盈利预测做出了微调,预计2020~2022年公司归母净利润可实现6.52、9.11、5.83亿元,对应当前股价PE分别为12.4、8.8、13.8倍。按照陆缆15倍、海洋业务20倍分块估值,我们给予公司2020年业绩19.23倍估值,维持目标价19.2元,维持“强推”评级。 风险提示:公司海上风电订单交付不及预期,公司扩产进度不及预期。

事项: 2020年3月9日晚,公司公告中标三峡新能源阳西沙扒三、四、五期海上风电项目220kV、35kV海缆及敷设总包项目,合计中标金额17.16亿元。 评论: 中标17亿元海缆大单,公司21年业绩确定性有望提高。公司中标了三峡新能源阳西沙扒三、四、五期海上风电项目海缆及敷设总包项目,其中220kV海缆中标金额8.92亿元,35kV海缆及敷设第一、二、三标段中标金额8.25亿元。 此次中标的三峡新能源阳西沙扒三、四、五期海上风电项目装机容量分别为400MW、300MW、300MW,离岸距离分别为16km、26km、22km。公司中标了三峡新能源阳西沙扒一至五期海上风电项目用全部海缆及敷设施工总包,为三峡集团实施“海上风电引领者”的战略和广东阳江打造世界级风电产业基地提供了强有力支撑。根据公司的在手订单及产能情况判断,我们认为公司排产已接近2021年下半年,公司21年业绩确定性有望进一步提高。 20年累计中标海缆订单29亿元,已超过19年全年6亿元。2020年,公司已经陆续中标“三峡阳西沙扒二期35kV、220kV海缆及敷设”、“中节能南鹏岛35kV海缆”、“莆田平海湾三期35kV、220kV海缆”订单,加上此次中标的17亿元海缆大单,公司合计中标金额达到29.51亿元,已超过2019年全年中标金额23.05亿元。2017年、2018年,公司海缆中标金额分别为13.47亿元、19.63亿元。2019年,公司海缆业务爆发式增长,全面带动公司业绩提升。从中标金额上看,2020年、2021年公司业绩料将会进一步受到海缆业务带动,同时公司敷设船也将全面投入使用,海洋工程业务收入也有望全面增长。 海缆龙头,新基地产能释放巩固地位。近两年,公司海上风电领域海缆中标市场份额占比始终保持在40%左右,龙头地位非常牢固。2019年3月公司新增一条交联线,产能有所提升。目前,公司募投项目在宁波的二期产业基地已经开始动工,有望在2021年释放产能,完全投产后将会使公司海缆产能翻倍。 同时,公司还在广东地区布局。根据我们统计,目前广东、江苏等地区仍有多个海上风电项目还未启动海缆招标。我们预计,2020年还会有海缆订单陆续招标,公司有望继续获得订单巩固市场龙头地位。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司2020年新中标订单超预期,我们上调了公司2020年、2021年海缆、海缆敷设(工程)业务的收入预测。同时,电网领域投资预期修复,公司陆缆业务也有望提升。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现4.55、6.52、9.11亿元(原预测4.55、5.56、7.14亿元),对应当前股价PE分别为18.5、12.9、9.2倍。我们按照陆缆、海缆业务分块估值,给予公司2020年业绩19.26倍估值,目标价19.2元,维持“强推”评级。 风险提示:公司扩产进度不及预期,海上风电补贴政策变化。

中标78台6.45MW机型,合计金额32.95亿元。公司中标了三峡新能源“阳西沙扒三、四、五期海上风电”风机招标采购中的标段001(三期I标)与标段004(五期)两个标段,中标金额分别为13.10亿元、19.85亿元。此次公司中标机型为MySE6.45-180,共计78台,合计中标量500MW,合计中标金额32.95亿元,根据招标要求,2020年5月份开始第一批供货,2021年7月份完成供货。标段002(三期II标)、标段003(四期)分别由金风科技、东方电气中标。此次中标,将对公司2020年、2021年应收产生积极影响,中标金额占2018年营业收入的47.74%,我们估计在2019年应收中占比达到30%左右。 可转债顺利发行,助力公司大兆瓦机型发展。2019年12月,公司可转债(“明阳转债”,债券代码为“113029”)顺利发行,并于2020年1月7日上市。此次募集资金共17亿元,原有限售股东共认购2.05亿元,占总发行量的12.05%。本次募集资金将用于“明阳锡林浩特市100MW风电项目”、“锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目”、“明阳清水河县韭菜庄 50MW 风电供热项目”、“MySE10MW 级海上风电整机及关键部件研制项目”以及补充流动资金。目前,海上风电与陆上风电机组大型化趋势已经启动,海上风电机组开始向8~10MW级迈进,公司此次批量中标6.4MW级机型,在2019年已批量中标的5.5MW机型基础上进一步提高。12月2日,明阳智能MySE 8-10MW海上风机在广东阳江智能制造基地下线,成为中国海上风电市场上第3家已经下线8MW+级海上风机的整机商,本次下线的MySE8-10MW海上风机一周后将在阳江当地风场吊装。公司可转债的顺利发行助力10MW机型的研发,有望使公司继续保持在海上风机领域的优势。 海上风电进入交货旺季,公司量利拐点已至。公司三季度综合毛利率较二季度基本持平,低价订单影响已经充分消化,公司盈利能力已进入改善通道。此外,公司三季报显示,9月底公司存货24.33亿元,同比增加77%,较2018年底增加68.45%,公司应付账款、应付票据、预收款项较2018年底分别大幅增长38.7%、64.28%、64.01%。2019年至今公司新增海上风电中标3.66GW,2020年公司将进入出货高峰期,业绩有望加速释放。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计2019~2021年公司归母净利润可实现6.18、10.99、14.03亿元,对应当前股价PE分别为27、15、12倍。我们按照风电机组行业中枢估值,给予公司2020年业绩20.00倍估值,维持目标价15.8元,维持“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期;可转债发行进展不及预期。

公司直接间接收购欧伏电气30%股份,成为第二大股东。公司出资1.05亿元收购北京欧伏电气设备有限公司(以下简称“北京欧伏”)36.44%股权;4456万元收购欧伏电气(831564.OC)8.92%股份。北京欧伏持有欧伏电气57.53%股份。此次交易完成后,公司直接持有北京欧伏36.44%股份,成为第一大股股东;直接持有欧服电气8.92%股份。公司将直接及间接持有欧伏电气30%股份。 欧伏电气为金风科技变流器供应链公司。欧伏电气为新三板上市公司,根据其公告显示,金风科技及子公司天城同创为公司关联方,金风科技通过其子公司金风投控持有欧伏电气24.24%股份。公司业务中,为金风科技及天城同创提供风电变流器的生产加工服务,根据公司公告预计2019年关联交易金额达到3.71亿元,2018年公司与金风科技的关联交易占比公司总营收46%。公司的主要业务为配电与控制(风电变流器、光伏逆变器等)以及通信机柜等产品,其中配电及控制收入占比超过70%。 公司有望进入金风科技,打开新的市场空间。公司目前是明阳智能、运达股份、中国海装等风电主机厂的主要供应商,此次公司收购欧伏电气,公司有望作为主要供应商进入到金风科技的风电变流器供应链。按照市场份额统计数据,金风科技在国内风电市场占有率在30~35%左右,并有进一步提升的趋势。2018年,禾望电气在变流器市场的占有率在15~20%,若假设承接金风科技30%的需求,公司市场份额有望提升到30~40%的空间。 海上风电、大功率趋势明确,公司技术优势开始显现。公司一直以来在大功率变流器领域保持着技术优势,成为国内第一家提供5MW以上变流器的厂家,还为明阳智能提供了7.25MW试验风机变流器。随着我国海上风电的发展,我国海上风机已经开始向8~10MW等级迈进,陆上风机也在向着4~5MW等级发展,大功率趋势已明确。公司的大功率变流器技术优势开始迎来了市场新的需求,竞争壁垒也进一步显现。我们认为,未来公司的市场份额将会伴随大型化趋势提升,成为风电变流器产业龙头。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司有望进入金风科技的供应链,我们上调了公司明年的产品出货量,调整了公司营业收入增速、毛利率等假设。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现1.44、3.99、4.30亿元(原预测1.45、3.07、4.06亿元),对应当前股价PE分别为25.3、9.1、8.5倍。按照电力电子设备公司、风电供应链公司平均估值水平,给予公司2020年业绩18倍估值,目标价16.7元,维持“强推”评级。 风险提示:公司大客户开拓进度不及预期;海上风电行业政策不及预期。

事项: 12月 9日, 公司发布公告,收到证监会关于公司可转债的核准文件, 核准公司向社会公开发行总面值 17亿元的可转换公司债券,期限 6年。 评论: 可转债获准发行,募集资金 17亿元。公司将发行募集资金总额不超过 17亿元,期限 6年。此次募集资金将会用于“明阳锡林浩特市 100MW 风电项目(6.90亿元)”、“锡林浩特市明阳风力发电有限公司 50MW 风电供热项目(3.50亿元)”、“明阳清水河县韭菜庄 50MW 风电供热项目(2.70亿元)”、“ MySE10MW 级海上风电整机及关键部件研制项目(1.00亿元)”、补充流动资金(2.9亿元) 。我们认为,公司此次可转债发行获批,将会缓解公司资金压力,帮助公司应对明年大批量订单交付。此外,公司投入研发 10MW 海上风机机型,也将帮助公司进一步巩固海上风电市场地位。 量利拐点已至,公司进入快速增长轨道。 前三个季度,公司合计收入实现 72.10亿元,同比增长 58.87%,扣非归上净利润实现 4.47亿元,同比增长 108%。 其上半年,公司出货 831MW,三季度看我们估计出货量应接近上半年,出货量加速趋势已经显现。 公司三季度综合毛利率较二季度基本持平,低价订单影响已经充分消化,公司盈利能力已进入改善通道。此外, 公司三季报显示, 9月底公司存货 24.33亿元,同比增加 77%,较 2018年底增加 68.45%,公司应付账款、应付票据、预收款项较 2018年底分别大幅增长 38.7%、 64.28%、64.01%。 2019年公司新增海上风电中标 3.16GW, 2020年公司将进入出货高峰期,业绩有望加速释放。 大功率风机优势持续, 可转债助力 10MW 机型研发。 公司半直驱 5.5.MW 海上风机已开始批量出货, 一台 7.25MW 风机也在今年上半年试运行。 12月 2日,明阳智能 MySE 8-10MW 海上风机在广东阳江智能制造基地下线,成为中国海上风电市场上第 3家已经下线 8MW+级海上风机的整机商,本次下线的MySE 8-10MW 海上风机一周后将在阳江当地风场吊装。同时,公司还发布了86.5米的纯玻纤风电叶片。随着全球海上风电的发展,大功率风机已经成为风电主机厂商的“ 兵家必争之地”, 包括 GE、维斯塔斯、西门子歌美飒等国际厂商也在加速推进大兆瓦机型的研发与产业化。此次可转债募集资金中,将有2.25亿元投入到 10MW 级海上风机的相关研制项目中去, 料将会助力公司在大兆瓦风机领域的领先优势。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计 2019~2021年公司归母净利润 6.18、10.99、 14.03亿元,对应当前股价 PE 分别为 27、 15、 12倍。我们按照风电机组行业中枢估值,给予公司 2020年业绩 20.00倍估值, 维持目标价 15.8元,维持“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期; 可转债发行进展不及预期。

深耕电踏车领域15年,电踏车电机及套件全球化供应商。八方股份是我国电踏车(也称电动助力自行车)电机及配套电气系统的龙头供应商,目前产品主要包括有轮毂电机、中置电机,以及仪表、控制器、锂电池(Pack)等多种配套产品。2018年,公司电踏车电机销量92万个,其中48万台销往欧洲,在欧美市场占有率接近30%。2003年成立至今,公司依靠轮毂电机、中置电机产品,在电踏车赛道上稳步发展,海外业务保持在40%以上。公司已在全球市场与博世、雅马哈、博泽、禧玛诺等世界一流公司展开竞争。 日欧电踏车潮流风起,国内厂商跃跃欲试。电踏车(电动助力自行车,Pedelec、EPAC Bicycles),是一种介于传统电动车与自行车之间的产品。相比传统电动车,电踏车结构更接近自行车,兼顾了自行车的轻便结构与传统电动车的助力优势。欧洲电踏车渗透率(占全部自行车销量比例)已经超过10%,2017年销量达到208.8万辆,同比增长25%,2018年估计销量突破250万辆;在日本,电踏车年销量已接近70万辆每年,并且在自行车整体销量下滑的同时保持了5%左右的增长。在国内,传统电动车市场下滑,而短交通概念产品(平衡车、电动滑板车)销量快速提高、高端自行车运动品牌陆续涌现;小牛电动、小米骑记、轻客等公司先后推出多款电踏车概念产品,各路厂商跃跃欲试,国内电踏车市场正在孕育。 电踏车电气配件龙头,全球布局增长动力强劲。公司主要产品为电踏车电机与套件、锂电池(PACK),海外业务占比接近45%,在欧洲市场占有率超过30%。公司海外电机业务中,近八成海外销售在欧洲市场。2018年公司进入日本市场,同时成为美国共享电动车JUMP 产品供应商。随着下游客户“一站式”需求提升,公司套件、锂电池配套业务也开始爆发式增长。目前,公司已在荷兰、美国、波兰等地区设立子公司,已具备完善全球销售体系。与国际一线厂商相比,公司产品丰富、技术扎实且灵活性高,能够更好的为客户提供定制化服务。公司在全球市场份额正在不断提高。 受益全球市场、扩充业务门类,公司进入高速成长期。在标准体系完善的日欧市场,电踏车保持了20%左右的增速,北美、国内市场也在孕育爆发。电踏车产品属中高端消费品,下游市场爆发同时价格依然稳中有升。2018年,公司出口欧洲的中高端产品中置电机达到11万台,相比2016年增长182%,单价也有所提高,带动公司业绩快速增长。与此同时,客户“一站式”需求下,公司套件、锂电池配套业务也带动公司产品门类日益丰富。随着全球市场增长与公司自身业务拓展,公司有望进入一轮高速成长期。 盈利预测与评级。我们预计2019~2021年公司归母净利润可实现3.38、4.52、5.78亿元,对应当前股价PE 分别为34、25、20倍。考虑到公司下游市场未来几年的高速增长,公司净利润有望保持年均30%以上的增长,结合公司产品行业属性,给予公司2020年业绩30倍估值,目标价112.9元,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:欧洲反倾销贸易政策恶化;公司日本市场开拓进度不及预期;传统电动车零部件供应商切入竞争;公司募投项目产能利用不及预期。

主营业务收入增长73%,验证风电行业景气度。前三个季度,公司新能源电控业务收入6.80亿元,同比增长73%,该部分收入为风电变流器与光伏逆变器两类产品。该板块第三季度收入约2.8亿元,同比增长我们估计超过80%。 我们认为主要有以下两点原因:首先,2018年开始,公司成为明阳智能主要供应商,是明阳智能3MW、5.5MW(海上)变流器的主要供应商,明阳智能出货量提升;其次,公司还是联合动力、东方电气、中国海装、运达股份等二线风电厂商的供应商,这些厂商今年出货量均有较大幅度的增长。整体来看,我们认为,公司主营收入的快速增长与行业景气度一致,四季度仍有大幅增长的可能。 历史负担进一步释放,业绩拐点将至。2018年,风电行业竞争加剧,导致公司部分中小客户退出行业,给公司造成了一定的坏账压力。公司计提了7111万元信用减值损失,较半年报增加了1697万元,进一步释放了坏账带来的减值压力。我们认为,同主机厂一样公司同样受到了去年风电行业竞争加剧的影响,部分陆续推出该行业的小厂商遗留的问题正在逐步暴露。另一方面,公司现存的客户已经得到了优化改善,以明阳智能为主的客户结构已经明显改善了公司的应收账款。较去年同期,公司收账款天数从309天下降到了276天。我们认为,公司的“历史负担”影响正在边际减弱,而公司风电变流器的市场占有率正在提高,市场空间正在周期向上的起点,公司业绩拐点即将到来。 风电大周期启动,公司业绩有望爆发。目前,各方面的信息显示明年将迎来风电装机的大年,国内陆上风电装机量有望逼近30GW,海上风电装机量预期在4~5GW左右。公司作为目前第三方变流器供应的龙头,有望伴随行业高景气度迎来业绩爆发。同时,公司海上风电变流器料将迎来爆发,并且在龙头客户的开拓上,也有望取得新的突破。 盈利预测、估值及投资评级。我们根据三季报,调整了信用减值损失及公司产品收入等科目,预计2019~2021年公司归母净利润可实现1.45、3.07、4.06亿元(原预测2.13、3.57、4.68亿元),对应当前股价PE分别为25.2、11.9、9.0倍。按照电力电子设备公司平均估值水平,给予公司2020年业绩20倍估值预期,目标价14.3元,维持“强推”评级。 风险提示:一线风机厂客户开拓不及预期;公司大功率产品技术优势持续时间不及预期;海上风电装机量不及预期,公司坏账风险。

业绩符合预期,依靠技术拓展抵御电网行业下滑冲击。公司前三季度实现收入171.8亿元,同比基本持平;归上净利润22.84亿元,同比下滑7.32%;扣除1.34亿元非经常性损益(主要为政府补助、结构性存款收益)后,实现扣非归上净利润21.46亿元,同比增长4.34%。前三个季度公司毛利率达到28.92%,第三季度达到了31.36%,同比分别增长了1.21、3.53个百分点。根据中电联的统计,2019年1~8月全国电网工程完成投资2378亿元,同比减少15.2%。 我们认为,目前国内电网投资一开始向信息化、自动化、智能化等技术方向过度,公司主营业务中电网自动化业务,以及技术同源的工业控制、轨道交通等领域的业务,为公司对冲了一定的行业下滑冲击。同时,国家电网提出的泛在电力物联网成为明确方向,公司电力通信板块业务从2018年开始保持高速增长。整体来看,公司依靠自身在自动化、通信等领域的技术储备,拓展业务范围抵御传统电网业务领域的行业下滑。 泛在电力物联网建设加速,四季度信通业务有望迎来加速。2019年10月,国家电网发布了《泛在电力物联网白皮书2019》,进一步明确了未来电网建设的重点任务。今年9月,国家电网新增了一个批次的信息通信产品及服务招标,在泛在电力物联网领域的投资已显现加速态势。我们认为,随着《白皮书》的发布,今年四季度开始将成为国家电网在泛在电力物联网领域建设的启动节点。公司电力自动化信息通信板块业务,2018年、2019年H1分别实现了34%、12%的增长,该部分业务主要从事电力系统信息与通信产品。目前,信通板块业务在公司收入中占比约15%,有望继续保持两位数的增长速度。 现金流转好,收回投资现金大幅增加。三季报显示,公司经营性现金流净额-0.06亿元,同比去年增加了14.09亿元;投资现金流净额11.93亿元,其中收回投资现金47.85亿元。今年前三个季度,公司收回投资收到的现金分别为15.13亿元、16.41亿元、16.30亿元。今年前三个季度,公司经营性现金流入也同比去年有了明显提升。在此影响下,前三个季度公司现金及等价物增加净额实现3亿元,近五年来首次转正。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到泛在电力物联网的建设、公司整体注入等因素,我们重新调整了公司财务模型,预计2019~2021年公司归母净利润可实现43.29、51.49、57.32亿元,对应当前股价PE分别为23、19、16倍。我们按照电力二次设备公司行业平均估值,并考虑到泛在电力物联网的建设加速,给予公司2020年业绩25倍估值,目标价27.8元,上调至“强推”评级。 风险提示:电网投资不及预期,泛在电力物联网建设不及预期。

业绩符合预期,风电装机稳步提升。前三个季度,公司合计收入实现72.10亿元,同比增长58.87%,归上净利润5.14亿元,同比增长98%,扣非归上净利润实现4.47亿元,同比增长108%。其中,第三季度实现收入31.95亿元,净利润实现1.74亿元,基本符合市场预期。上半年,公司出货831MW,三季度看我们估计出货量应接近上半年,与行业增速特征一致。第三季度,公司综合毛利率22.28%,较二季度基本持平,前三个季度的综合毛利率为22.76,%,同比下降5个百分点。我们认为,2018年以来风电行业的竞争加剧,导致的低价订单压力仍在消化当中。但随着去年底以来,行业招标价格回升,公司风机产品毛利率有望进一步回升。 存货同比增加77%,即将进入交付高峰期。公司三季报显示,9月底公司存货24.33亿元,同比增加77%,较2018年底增加68.45%,主要是基于在手订单情况及客户交货需求。同时,公司应付账款、应付票据、预收款项较2018年底分别大幅增长38.7%、64.28%、64.01%,主要系原材料采购增加、及订单排产量及交付量增加所致。这些迹象已经表明公司即将进入交货高峰期,伴随低价订单的消化和市场招标价格回升,公司有望进入到量价同升阶段。目前,我们估计公司在手订单量超过13GW,仅2019年年内新增海上风电订单就达到2.76GW。 海上风电方兴未艾,广东主场优势助力发展。2018年以来,我国海上风电快速发展,大批量海上风电项目启动,特别是广东地区海上风电的规划建设加速推进。据我们统计,截至2019年10月,公司已经累计中标海上风电超过4.7GW,其中广东地区中标量达到4.3GW。此外,今年已招标未开标海上风电项目还有5.09GW,其中广东地区有3.5GW。我们认为,广东的海上风电发展已经箭在弦上,公司坐拥粤港澳大湾区的地理优势,将会借助主场优势充分获益广东海上风电的发展,带动公司大型化海上风机的发展。尽管目前,海上风电补贴政策仍有不确定性因素,但我们认为海上风电的技术进步带来的发展空间将会加速打开。 盈利预测、估值及投资评级。我们根据公司三季报情况,对模型做出微调,预计2019~2021年公司归母净利润可实现6.18、10.99、14.03亿元(原预测6.13、10.38、13.97亿元),对应当前股价PE分别为29、16、13倍。我们按照风电机组行业中枢估值,给予公司2020年业绩20.00倍估值,上调目标价至15.8元,维持“强推”评级。 风险提示:海上风电政策不及预期,大功率机型量产进度不及预期。