聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，主要包括P型PERC电池的主副栅银浆，N型TOPCon、HJT电池正、背面的主副栅银浆等。2023年聚和材料实现营收102.90亿元，同比+58.21%；实现归母净利4.42亿元，同比+13.00%。 N型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（1）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。由于TOPCon和HJT电池的双面结构均需要使用银浆，相较于PERC电池银浆消耗更大。据CPIA，2023年p型电池片正银消耗量降低至约59mg/片，背银消耗量约25mg/片；n型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均消耗量约109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。（2）N型银浆加工费高于P型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费直接影响企业的盈利能力。 2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。（3）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中。随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，目前正面银浆市场基本完成国产化替代，2023年国产份额或超95%。竞争格局方面，据测算，2022/2023年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76%/82%。行业进入N型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现N型浆料出货，头部企业份额有望进一步提升。 银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（1）公司银浆出货量高速增长，N型银浆占比持续提升。2023年公司银浆出货2002.96吨，同比增长45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业。（2）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。公司PERC浆料国产粉使用比例近100%，TOPCon浆料国产粉占比50%左右，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。（3）积极推进上游布局，助力产品提质降本。2023年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于2023年9月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能3000吨。2024年，公司粉体自供出货量预计达500吨，产能爬坡至千吨级时，据公司预计可带来每吨银浆10万元左右的利润增益。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。 投资建议：公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着N型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.9/8.2/9.4亿元，当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值，给予2024年17xPE，对应目标价71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。

业绩量利齐升，后续技术迭代有望继续驱动。 公司2023年实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比+13.00%；实现扣非后归母净利润为3.96亿元，同比+10.10%。其中， 2023Q4营收28.91亿，同比+77.96%；实现归母净利0.01亿，同比-98.56%，环比-99.25%。 盈利能力方面，2023年公司毛利率为9.82%，同比-1.73pct，其中，2023Q4毛利率为6.72%，同比-5.68pct，环比-5.41pct。受益于管理费用率下降， 2023年公司三费费用率为1.61%，同比-0.13pct。 银浆出货及收入大幅上升。 2023年公司实现光伏银浆收入102.04亿，同比+57.64%；光伏银浆毛利率为9.64%，同比-1.77pct。2023年公司银浆出货量为2002.96吨，同比+45.76%，其中2023Q4出货约549吨，同比略降。 Q4压力释放，新技术驱动留有空间。 四季度由于N型替代加速叠加下游电池端供过于求，下游电池盈利承压，导致公司银浆销量及盈利能力下降。预计后续随着公司TOPCon银浆占比持续提升及LECO银浆导入，公司银浆业绩有望继续稳定上行。 一体化及国际化持续推进降本增效。 公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能， 并投建常州建设高端光伏电子材料基地。国际化方面，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，日本研发中心已启动。 投资建议： 公司作为光伏银浆龙头， 运营、战略布局及资金等优势明显， 同时新技术导入有望驱动业绩继续上行。但鉴于行业供需格局变化导致下游电池片盈利继续承压，辅材产业链价格整体下行， 同时竞争加剧， 我们下调公司2024-2026年盈利预测。预计公司2024-2026年 实 现 营 业 收 入 135.36/162.80/199.29亿 元 （2024-2025年 原 预 测 值 分 别 为139.85/166.01亿元），同比+31.54%/+20.27%/+22.41%，公司2024-2026年归母净利润为7.03/8.40/10.23亿元（2024-2025年原预测值分别为8.36/10.51亿元），对应当前P/E为13.53x/11.32x/9.29x， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）光伏全球装机波动风险； （2）新技术导入风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。

公司发布 2023年年报， 2023公司实现营业收入 102.90亿元， 同比增长58.21%； 实现归母净利润 4.42亿元， 同比增长 13.00%； 实现扣非后归母净利润为 3.96亿元，同比增长 10.10%。2023年 Q4公司实现营业收入 28.91亿元， 同比增加 77.96%； 归母净利润 0.01亿元， 同比下降 98.56%。 点评： 主营业务快速增长， 龙头地位凸显。 2023年公司光伏导电银浆出货量为 2,002.96吨， 同比增长 45.76%， 成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过 2,000吨的企业， 继续保持太阳能电池用导电银浆行业的领先地位。 产能快速扩张， 全球布局。 公司“年产 3,000吨导电银浆建设项目（二期） ”于 2023年 9月顺利竣工。 此项目的成功落地使得公司在国内的总体产能攀升至 3,000吨， 大幅提升了公司的产能规模， 有效满足了市场需求。 同时， 公司已在泰国完成了子公司聚和（泰国） 的注册， 并已完成年产 600吨银浆的项目建设， 以满足国际客户的交付需求， 提升海外区域市场份额。 公司已在日本完成子公司聚和科技的注册， 成立全球研发中心， 积极拓展新能源材料领域。 收购聚有银， 向上游全面布局。 公司成功收购了江苏连银的全部股权，且实现了对其的全面整合、 工艺优化及产线改造， 已在 2023年第四季度实现了吨级的月出货量。 此外， 公司计划投资 12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”。 该项目完成后， 将具备年产 3,000吨电子级银粉的能力， 并设立全球领先的粉体研发中心， 旨在研发 MLCC、锂离子电池、 半导体等领域所需的纳米级粉体材料。 持续加大研发投入， 加快技术创新、 产品升级。 2023年公司的研发投入达到 6.43亿元， 占其营业收入的比例为 6.24%。 公司在研项目全面覆盖 N 型 TOPCON、 HJT、 X-BC 及薄膜电池不同技术路线的产品需求， N 型电池除转换效率显著高于 P 型晶硅电池外， 对银浆的需求量也高于 P 型晶硅电池， 随着 N 型硅电池的未来市场占有率增加， 光伏银浆市场需求量有望进一步增加。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026年营收分别是 140.78、164.38、 197.71亿元， 同比增长 36.8%、 16.8%、 20.3%； 归母净利润分别是 7.79、 9.27、 10.85亿元， 同比增长 76.2%、 19.1%和 17.0%。 当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 12.21、10.25、8.76倍， 维持“买入”评级。 风险因素： 光伏新增装机不及预期风险； 公司产能扩张不及预期风险； 宏观经济环境风险、 国际贸易政策风险等。

事件：公司发布2023年报，2023年营收102.9亿元，同增58.21%；归母净利4.42亿元，同增13%。其中2023Q4营收28.91亿，同增77.96%，环减10.15%；归母净利0.01亿，同减98.56%，环减99.25%。2023年毛利率为9.82%，同降1.73pct，2023Q4毛利率6.72%，同减5.68pct，环减5.41pct。低于快报值：主要系PERC亏损导致银浆承压；费用端系2023Q4计提减值所致。 P型承压拉低盈利、LECO：导入助力量利坚挺：2023年银浆出货约2003吨，同增47%；其中2023Q4银浆出货约549吨，同增约57%/环减约10%，TOPCon占比约40%。测算2023Q4加工费（单kg毛利）约354元/kg，环降286元/kg；主要系2023Q4PERC电池亏损大幅停线，公司让利客户不赚净利；2024Q1公司LECO银浆3月迅速上量、加工费预计800元+/kg(较常规TOPCon溢价200元)，随技术迭代保持溢价；我们预计2024年出货量超3000吨，保持高增！海海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供、增强一体化竞争力：2023年底公司产能达3000吨；同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化，2023年PERC银粉已100%国产，TOPCon国产银粉占比约50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供，2023Q4已实现吨级月出货；同时拟投建3000吨电子级银粉+300吨玻璃粉，我们预计2024年银粉自供500吨，增强竞争力。 随规模扩大现金流出、存货有所增加：公司2023年经营性现金净流出26.6亿，较2022年多流出7.51亿，主要系出货量的增加导致采购支出增加；存货约13.27亿，较2023Q3末上升2.8亿，年底银浆库存为45吨，成品库存较低。 投资评级：考虑到产业转型调整，产品价格下行，公司盈利承压，下调2024-2025年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利7.4/8.8/10.2亿元（2024-2025年前值为7.42/9.54亿元），同增67%/19%/16%，给予2024年18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

推荐逻辑：1）TOPCon技术持续升级，TOPCon银浆从银铝浆升级到LECO银浆，银浆配合下游需求不断优化升级，研发投入大，技术壁垒提升；随着光伏需求量提升，银浆企业运营资金需求加大，资金壁垒提升；此轮技术迭代将导致银浆企业格局进一步集中。2）目前PERC电池单瓦银耗降至10mg/W以下，TOPCon电池单瓦银耗在13mg/W左右，随着TOPCon渗透率提升、电池组件需求增长，光伏银浆需求持续增长。TOPCon银浆加工费较PERC高200元/kg以上，银浆市场空间快速提升。3）公司为全球光伏正银龙头，深耕光伏正银领域多年，研发能力保持领先，且客户基础优良。 2023年随下游TOPCon放量，TOPCon银浆出货占比提升。向产业链上游布局银粉，单吨净利润有望增厚10万元。TOPCon电池单瓦银耗更高，2024年TOPCon电池银浆需求有望同比增长186%。目前TOPCon电池单瓦银耗约13mg/W，较PERC电池10mg/W以下大幅增加。2024年TOPCon电池渗透率预计提升至70%，下游装机需求增长带动电池需求增长，电池银浆需求保持增长。我们计算2024年全球TOPCon银浆需求有望超过5300吨，同比增长186%。TOPCon银浆加工费更高，2024年光伏银浆有望迎来量利提升。目前PERC银浆加工费在350元/kg，TOPCon银浆加工费较PERC高出200元/kg，盈利能力更强，HJT银浆加工费在800~1000元/kg。随着TOPCon持续迭代升级，导入激光烧结LECO、双面poy等工序，要求银浆配方随之快速调整、优化，因此TOPCon银浆的工艺技术壁垒，以及供应商准入壁垒均提升。随着2024年TOPCon电池需求增长，光伏银浆有望迎来量利提升。 公司为全球光伏龙头，TOPCon银浆出货占比持续提升，向产业链上游布局银粉增厚单位盈利。公司深耕光伏正银领域多年，技术团队研发实力雄厚，推动PERC正银实现国产化，2021年光伏正银销量超过贺利氏位居全球第一。公司客户结构优质，前五大客户均为下游电池组件龙头，2023年随客户TOPCon电池放量，TOPCon银浆出货占比提升，2024年出货占比、市占率有望再上新阶。23年公司收购江苏连银，并着手于常州建设3000吨电子级银粉项目，向产业链上游布局银粉，推动银粉环节国产化，提升原材料自供比例。完成千吨级自供后，每吨银浆净利润增益约10万元。盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。 我们预计2024年公司归母净利润为7.7亿元，2025年归母净利润为9.2亿元，给予2024年20倍PE，目标价93.2元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧，银浆加工费下降的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。

事件：公司发布2023年业绩快报：公司实现营业收入102.96亿元，同比增加58.30%；实现归属于上市公司股东的净利润4.46亿元，同比增加14.12%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.97亿元，同比增加10.58%。 点评：公司四季度业绩有所承压。公司全年收入增长迅速，主要得益于光伏装机需求快速增长带动银浆的需求增加，叠加公司新增产能释放和N型浆料销售占比的提升。分季度来看，四季度公司实现营业总收入28.97亿元，同比增长78.33%，归属于上市公司股东的净利润0.06亿元，同比下滑93.65%。四季度公司业绩下滑预计与PERC电池销售承压，银浆加工费降低以及计提资产减值有关。 太阳能电池N型转型，TOPCon电池银浆和和HJT银浆市场需求有望高增。国内的电池银浆分为高温银浆和低温银浆，其中，P型电池和TOPCon电池使用高温银浆，而HJT电池使用低温银浆。银浆的耗用量与单瓦电池消耗量以及光伏装机容量有关。2023年，国内光伏新增装机容量216.88GW，同比增长148.1%。按照中美两国阳光之乡声明，至2030年全球可再生能源装机容量至3倍，光伏新增市场前景广阔。另一方面，2023年新增电池产线以N型为主，其中，TOPCon电池市场占比23%（同比提升14.7pct），HJT电池占比2.6%（同比提升2pct）。N型电池占比迅速提升将带来相关银浆需求增长。N型银浆加工费较高，供应商市场集中度较PERC更高，均有望享受行业快速发展红利。 公司持续扩产，有望巩固行业领先地位。公司是国内专业从事新型电子浆料研发、生产和销售企业，产品为太阳能电池用正面银浆，具体涵盖PERC电池用银浆、双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银浆、单晶硅电池主栅银浆、TOPCon电池用成套银浆、HJT电池细栅银浆、HJT电池主栅银浆等产品。2023年前三季度，公司正面银浆出货量1454吨，同比增长42.22%，其中，第三季度出货量610吨，N型浆料占比达35%。公司持续扩大电池银浆产能，年产3000吨导电银浆建设项目（二期）已于2023年9月底达产，聚和泰国工厂和第二生产基地宜宾工厂对应的600吨和400吨项目全部达产后将提升公司银浆产能规模至4000吨/年，铸就公司长期发展基础。公司TOPCon电池正面银浆市场份额50%，预计随着出货量的增长，带来整体公司整体盈利能力的提升公司向上游延伸，布局银粉完成原材料把控。公司以1.73亿元收购江苏连银100%股权，进一步优化公司产业结构。江苏连银致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，已着手建设千吨级电子级银粉生产线，并拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。另外，公司与常州市高新区开发委签订投资协议，拟投资12亿元建设高端光伏电子材料基地项目，主要用于年产3000吨电子级银粉生产。公司收购江苏连银和扩大银粉生产规模，有利于保证公司银粉供应，提升产业链竞争力和盈利能力。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为4.45亿元、7.08亿元和9.02亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.69元、4.28元、5.45元，按照2月27日53.22元/股收盘价计算，对应PE分别为19.80、12.44和9.77倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，受益于N型技术迭代，预计随着生产规模的扩大和银粉自供比例的提升，公司有望实现持续成长，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：正面银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。

公司 2023 年实现净利润 4.46 亿元， 同比+14%。公司 2023 年实现营收 102.96亿元， 同比+58%； 实现归母净利润 4.46 亿元， 同比+14%。 公司 2023Q4 实现营收 28.97 亿元， 同比+78%、 环比-10%； 实现归母净利润 0.05 亿元， 同比-94%， 环比-97%。 公司 2023Q4 收入环比下滑或主要受到 P 型浆料需求走弱、出货量环比下滑等影响； 利润环比下滑主要受到 P 型浆料加工费波动、 减值计提等因素影响。 公司银浆出货量快速提升， N 型占比稳步增长。 我们预计公司 2023 年银浆出货量超 2000 吨， 同比增长超 45%； 其中 Q4 出货量预计超 550 吨， 同比增长超 50%、 环比略有下滑。 公司 2023 年出货以 PERC 银浆为主， 下游企业 2023Q4 P 型电池生产显著收缩、 造成 Q4 公司出货环比下滑。 我们预计公司 2023 年N 型银浆出货占比超 25%、 其中 Q4 出货占比达 40%左右。 伴随 N 型电池持续推广以及公司产品持续导入， 公司 N 型浆料出货占比有望持续走高。 P 型浆料加工费波动扰动短期盈利， LECO 浆料等新品有望增益盈利能力。 公司 2023Q4 银浆单吨净利环比明显下滑， 或主要受到 P 型电池客户生产收缩、加工费环比下滑等影响。 展望 2024 年， 伴随 N 型电池持续导入新技术， 公司高附加值的 LECO 浆料等产品出货量有望快速增长， 进而增益盈利能力。 公司积极向产业链上游延伸布局， 优化成本结构。 2023H1 公司收购江苏连银100%股权， 并将其更名为聚有银。 聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发 MLCC、 锂离子电池、 半导体等领域使用的纳米级粉体材料。 公司拟投资 12 亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目” ， 该项目完成后可年产 3000 吨电子级银粉。 2024 年聚有银产能持续释放， 有望为公司降本做出显著贡献。 公司非光伏银浆方面布局加速拓展。 公司电子浆料已形成 8 大系列、 100 余个 SKU， 产品覆盖射频、 片式元器件、 电致变色玻璃、 LTCC 等多个市场， 多项技术实现了同行业技术突破。 胶粘剂围绕光伏、 动力储能和消费电子等核心市场需求， 开发了包括导热、 结构、 灌封、 功能粘接等多个功能系列产品。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 需求不及预期； 新产品认可度提升缓慢。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“增持” 评级。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 4.46/7.41/9.78 亿元（ 原预测为 5.54/7.41/9.78 亿元） ， 同比+14/+66/+32%， EPS 分别为 2.69/4.47/5.90 元， 当前 PE 为20/12/9 倍， 维持“增持” 评级。

事件： 公司发布 2023年度业绩快报，实现归母净利 4.46亿元，同增14.12%；扣非净利 3.97亿元，同增 10.58%，其中 2023Q4归母净利0.05亿元，同减 94.38%，环减 97.09%；扣非净利 -0.07亿元，同减107.95%，环减 103.41%， 业绩不及预期。 Q4电池盈利承压、银浆量利受限： 2023年银浆出货约 2000吨+，同增47%；其中 2024Q4银浆出货约 550-570吨，同增约 60%/环减约 10%，TOPCon 占比约 40%； 2024Q4PERC 电池亏损大幅停线，公司 P 型市场份额较高出货受限；同时加工费降至 300元/kg，让利客户不赚净利；展望 2024Q1，公司 LECO 银浆 3月有望上量、加工费预计 800元+/kg(较常规 TOPCon 溢价 200元/kg)，随技术迭代保持溢价；预计全年出货量超 3000吨，保持高增！ 海外扩产+银粉逐步自供、增强一体化盈利： 2023年底公司产能达 3000吨；同时在泰国拟建 600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化， PERC 银粉已 100%国产， TOPCon 国产粉占比约 50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供， 9月已实现吨级自供； 同时拟投建 3000吨电子级银粉，预计 2024年银粉自供 500吨，推动公司降本，增强竞争力。 浆料研发能力出色、 0BB 胶水对冲降银： 围绕浆料研发能力，在非光伏领域公司蓬勃发展，电子浆料已形成 8大系列， 100余个 SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、 LTCC 等多个市场。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等市场，开发了导热、功能粘接等多个功能系列产品，同时 0BB 胶水公司为市场主供商、盈利能力较主栅银浆更强。 盈利预测与投资评级： 考虑到产业价格下行，行业公司盈利承压，我们下调公司 2023-2025年盈利预测至 4.5/7.4/9.5亿元(2023/2024/2025年前值为 5.9/8.2/10.2亿元)，同增 14%/66%/29%。基于公司团队、技术、渠道方面的优势，给予公司 2024年 18xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

全球光伏正面银浆龙头，优享受 N 型浆料迭代放量红利。公司成立于2015 年，引领光伏正银实现国产替代，20-22 年正银销量分别为501/944/1374 吨，对应正银市占率分别为 17%/36%/41%，我们预计23/24 年银浆出货量 2000/2600 吨，其中 N 型占比 35%/60%。 N 型时代银浆量利齐升，技术迭代构筑寡头格局。（1）综合单耗提升：根据 CPIA，22 年 TOPCon/HJT 银耗分别为 115/127mg/片，电池厂积极探索降银，TOPCon 采用 SMBB 等技术，HJT 在 0BB+银包铜路线推进相对顺利，电镀铜尚未跑通经济性；预计 23-25 年银浆需求约6,781/8,813/10,782 吨。（2）加工费提升：根据投资者活动记录，TOPCon、HJT 加工费约 650-700、800-1000 元/kg；（3）格局优化：PERC 银浆竞争白热化淘汰尾部厂商，N 型浆料迭代下格局持续优化，新品红利周期拉长。 产品+客户+运营优势巩固龙头地位，平台化延伸第二曲线。（1）产品端：公司提供全套银浆方案，IPO 募投 3000 吨银浆项目已于 23 年 9月达产，泰国 600 吨项目于 23 年 11 月出货，宜宾 500 吨项目预计24H1 投产，届时产能超 4000 吨；公司向上游延伸建设 3000 吨银粉工厂，预计 24 年自供出货 500 吨，单吨成本有望下降 10 万元。（2）客户优势：公司深耕通威、天合等头部厂商，先发优势享客户 N 型电池放量弹性。（3）运营优势：根据上证 e 互动，由于采购银粉需预付，客户回款 1 个月账期+6 月承兑汇票，因而运营资金要求高，截至 23Q3公司账面现金超 20 亿元，票据超 10 亿元，银粉储备达 10 亿元。 盈利预测与投资建议。预计 23-25 年归母净利 6.3/8.2/10.6 亿元，给予 24 年 15 倍 PE，合理价值 74.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。政策及装机需求不及预期，主要原材料价格波动风险，主要原材料供应商集中风险

公司概况： 作为光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局 。 2015年公司成立，发展迅速成为光伏银浆龙头。 2021年公司首次超越国外厂商，全行业市占率第一。随着2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化、一体化及平台化发展同步发力。 行业： N型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升。 1）需求侧： 我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降， 行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨，增速为34.92%/10.28%/10.00%。 2）盈利： 下游电池技术、生产工艺的持续迭代，带来浆料配方体系调整，掌握适配先进技术的厂商有望收获溢价。经测算可得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元，增速为47.46%/21.17%/8.92%； 3）技术： 银浆是影响转换效率的重要辅材， 多项性能指标相互影响， N型迭代进一步加大配方平衡调配难度，激光烧结技术等技术持续引入， 龙头厂商有望获取技术溢价。 公司优势： 1）规模优势： 公司产能放量领先， 预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨，2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化， 2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40%； 2）运营生产端： 资金方面， 公司作为龙头企业， 融资渠道丰富，下游议价力较强， 同时推进大客户战略及信用管理；客户方面，银浆作为非标品，认证周期及研发周期长，公司客户粘性强；生产方面， 银价波动对利润影响大，公司采用背靠背模式采购银粉。排产上，公司产能利用率长期保持行业领先水平，2022年产能利用率约为91.60%， 2023年预计达到90.43%； 3）产品技术端： 公司产品实现主要技术路线全覆盖， 在完善研发体系及人才机制作用下，产品性能领先。 4）战略布局： 一体化上， 公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能， 另外投建常州建设高端光伏电子材料基地， 2024年预计公司银粉自供出货 500吨以上，达千吨规模生产之后可以有10万元/吨以上的净利润，初步自供比例保持在 30%左右。 国际化上， 公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产， 另外日本研发中心已启动。 投资建议： 聚和材料作为银浆龙头， 优势有望持续稳固。 预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元，对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示： （1）技术迭代风险； （2）上游原材料价格波动风险； （3）光伏装机不及预期风险； （4）应收账款减值及周转风险。

公司发布 2023年三季报， Q3业绩同比大增。 公司 2023年前三季度实现营业收入 73.99亿元， 同比增长 51.63%；实现归母净利润 4.41亿元， 同比增长 45.69%；实现扣非归母净利润 4.04亿元， 同比增长49.18%。 其中 23Q3营业收入为 32.18亿元，同比增长 115.14%；归母净利润为 1.72亿元，同比增长 97.90%；扣非归母净利润为 2.05亿元，同比增长 203.87%。 银浆出货快速增长， 单吨毛利逐季提升。 公司 2023年前三季度光伏银浆出货量达 1454吨，同比增长 42.22%，其中 Q3出货达 610吨，同比增长超 80%，环比增长超 30%， Q3N 型银浆占比达到 35%，较上半年提升明显。我们预计，随着公司产能释放， 23Q4出货量有望实现环比增长。 根据公司出货及业绩计算，公司今年 Q1/Q2/Q3单吨毛利分别约为 415/575/640元/kg,单吨毛利逐季提升。展望未来，随着 N 型出货占比提升及 TOPCon/HJT 提效新技术导入，公司银浆业务盈利能力有望进一步提升。 产能扩张持续推进， 海外基地加速布局。 产能方面，公司“年产 3,000吨导电银浆建设项目（二期）”已经投产，同时国内第二生产基地宜宾工厂建设规划即将启动， 并有望于 2024年投产。海外布局方面，公司泰国 600吨银浆产能将于今年 11月投产，进一步满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额。同时公司已在日本设立子公司，拟建设研发中心，以继续加大研发投入，积极拓展新能源新材料领域，为公司全球战略布局的稳步发展奠定基础。 上游一体化延伸，银粉自供降本增效。 23H1公司收购江苏连银 100%股权， 并更名为聚有银，目前聚有银盐城基地已实现银粉产出，并进入产能爬坡阶段，同时公司拟投资 12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产 3,000吨电子级银粉。通过外部收购和内部发展，公司在上下游市场深度协同， 助力公司光伏浆料降本，同时加速公司新业务开发。 考虑公司 23Q3出货及业绩超出我们预期，我们上调公司盈利预测， 预计公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为 6.03/8.72/10.87亿 元 ( 原 值5.79/8.65/10.82亿元)， EPS 分别为 3.11/4.50/5.61元，对应 PE 为21/14/11倍，维持“增持”评级。

公司发布 2023 年三季报， 2023Q1-Q3 公司实现营业收入 73.99 亿元，同比+51.63%；实现归母净利润 4.41 亿元，同比+45.69%，实现扣非后归母净利润为 4.04 亿元，同比+49.18%。 2023Q3 公司实现营业收入 32.18 亿元，同比+115.14%，环比+34.20%；实现归母净利润 1.72亿元，同比+97.90%，环比+18.62%；实现扣非后归母净利润为 2.05 亿元，同比+203.87%，环比+48.55%。点评： 主营业务快速增长， Q3 毛利率环比提升。 2023Q1-Q3 公司正面银浆出货量为 1454 吨，较上年同期增长 42.22%， 其中 2023Q3 出货量 610吨，同比增长超过 80%，环比增长超过 30%，其中 N 型电池浆料的占比达到 35%。 2023Q3 公司销售毛利率达 11.03%，环比提升 0.7pct，期间费用率为 3.98%，持续处于低位。 产能持续扩张，加速全球布局。 2023Q3 公司项目“年产 3,000 吨导电银浆建设项目（ 二期） ”已投入建设， 已于 9 月底建成达产， 产能可达3,000 吨/年； 聚和（泰国）工厂建设顺利，年产 600 吨银浆的项目， 公司预计将于 11 月份开始正式出货，以满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额；同时启动国内第二生产基地宜宾工厂的规划， 公司预计于 2024 年上半年投产，产能达 500 吨，以实现明年国内外合计超过 4,000 吨的产能布局，应对明年的行业发展和需求。 向产业链上游布局效果逐步显现。 聚有银盐城基地 9 月份已经开始实现吨级的银粉自供，产能不断爬坡，有望 24 年逐步体现，银粉自制增厚盈利的同时，能保障不同批次银粉稳定性，对公司规模扩张的战略意义重大。 此外公司拟在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产 3,000 吨电子级银粉， 公司预计一期产能明年会开始释放。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营收分别是 105.37、139.40、 163.14 亿元，同比增长 62.0%、 32.3%、 17.0%， 归母净利润分别是 5.94、 8.08、 10.44 亿元，同比增长 51.8%、 36.1%和 29.2%。当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 17.91、 13.16、 10.19 倍， 维持“买入”评级。 风险因素： 光伏需求不及预期、 N 型组件渗透率不及预期风险、 投产进度不及预期风险等。

公司发布 23年三季报，前三季度实现营收 73.99亿元，同比+51.63%，归母净利润 4.41亿元，同比+45.69%。 23Q3营收 32.18亿元，同比+115.14%，环比+34.22%， 归母净利润 1.72亿元，同比+97.90%，环比+18.12%。 计提减值影响净利， 公司业绩稳步增长公司营收和归母净利润同比大幅增加，公司业绩稳步增长。前三季度计提信用减值和资产减值损失合计 0.45亿元，影响净利率同比小幅下滑。23Q1-Q3公司实现毛利率 11.03%，同比-0.24pct，实现净利率 5.94%，同比-0.26pct； 23Q3单季度实现销售毛利率 12.13%，同比+1.22pct，环比+0.87pct；实现销售净利率 5.33%，同比-0.47pct，环比-0.7pct。 积极布局上游实现降本， N 型电池市占率有望进一步提升公司收购了江苏连银 100%股权（改名聚有银），拟投资 12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，实现年产 3000吨电子银粉，截至 23Q3已开始小批量出货，预计 24年年中 1000吨产能将达产，目标实现自供率 30%，从而降低原材料成本。 公司 TOPCon 占比从一季度的 10%增长到二季度的 15%以上，三季度整体出货情况在 550-600吨之间， N 型电池出货占比约 30%，预计未来市占率有望进一步提升。 加大研发投入，国内外产能持续扩张截至 23Q3公司已在日本注册子公司聚和科技，拟建立研发中心，加大公司研发投入， 光伏银浆产品全面覆盖 PERC、 TOPCon、 HJT 等主流电池片技术路线需求。 23Q3公司常州二期导电银浆项目年产 3000吨产能已达产，且公司积极布局海外市场，已在泰国注册子公司，拟建设年产 600吨银浆产能项目，预计将于 23Q4投产，主要匹配海外客户需求，是目前国内全行业首个在海外建厂的公司，国内外市场的扩产有望夯实公司行业龙头地位。 盈利预测、 估值与评级我们预计公司 23-25年营收分别为 93.0/126.0/158.3亿元，同比增速分别为 43.0%/35.5%/25.6%，归母净利润分别为 5.9/8.2/10.6亿元，同比增速分别为 51.7%/37.4%/29.7%， EPS 分别为 3.58/4.92/6.39元/股， 3年 CAGR为 39.3%；对应 PE 分别为 18.3/13.3/10.3倍。 参照可比公司估值，我们给予公司 24年 21倍 PE，目标价 103.32元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险； 客户集中度较高风险。

光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。聚和材料主要产品为太阳能电池用正面银浆。2022年，公司正面银浆出货量为1,374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先企业。近年来公司业绩持续增长，2018-2022年，营业收入从2.18亿元增长至65.04亿元，归母净利润从0.05亿元增长至3.91亿元，CAGR达134%/197%。进入2023年，公司业绩维持稳定增长，2023H1公司营收41.81亿元，归母净利润2.69亿元，同比增长分别达到23.56%/24.71%。 光伏需求高景气，N型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达35.43%。2022年TOPCon与HJT等N型电池单位银耗相比PERC电池分别提升76.9%/95.4%，随着N型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计2023-2025年光伏银浆市场需求为4739吨/6396吨/7928吨，CAGR为29%。 行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由2015年度的5%左右上升至2022年80%。国产正面银浆格局较为集中，2022年CR3占比达到84%，2022年聚和材料市占率达到46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从2019年的210.56吨快速提升至2022年的1374吨，CAGR达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。 产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障N型电池银浆市占率持续领先。公司近年来产能持续扩张，我们预计2023年公司名义产能将达到3600吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面，公司为满足N型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、HJT不同技术路线的产品需求，实现了TOPCon成套银浆和HJT银浆产品的量产供货，我们预计2023Q3公司TOPCon银浆的市占率可达40-50%，高加工费的N型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。 盈利预测和估值。我们认为银浆行业将持续受益于N型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来业绩将持续增长。我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司，我们预计公司2023-2025年实现营收105.37、139.40、163.14亿元，同比增长62.0%、32.3%和17.0%，归母净利5.94、8.08、10.44亿元，同比增长51.8%、36.1%和29.2%，对应PE为19.85/14.59/11.30，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期；N型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险。