为什么选择光伏银浆：N型时代银浆量利齐升，技术壁垒持续提高。1）银浆成本约占电池非硅成本的40%，是影响电池效率和成本的关键材料。随着光伏需求增长、N型电池放量叠加单耗提升，预计2024-2026年全球光伏银浆需求量8031/9200/10172吨，同比增长32%/15%/11%；2）浆料配方难度、工艺控制精度等技术壁垒提高带动银浆加工费提升，我们预计2024年N型高温银浆/HJT银浆加工费为500/850元/kg，相比PERC银浆显著提升。 为什么选择聚和材料：光伏银浆龙头地位稳固，多业务布局打造第二增长极。公司为光伏银浆龙头，2023年公司光伏银浆出货量为2002.96吨，成为行业历史上首家年光伏银浆出货量超过2000吨的企业，根据投资者问答平台内容，公司目前正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上，继续保持光伏银浆行业领先地位。我们认为公司稳固的市场份额主要源自三方面优势：1）银浆品类布局全面，产品快速迭代。TOPCon方面公司成功实现LECO烧结银浆等多个新系列产品的量产，24Q1出货占比提升至近60%；HJT方面低温纯银系列产品和银包铜浆料产品双面开花，50%及以下银含产品实现小规模量产；xBC和钙钛矿方面中高温浆料和超低温浆料也取得了重要的技术进展；2）上游布局银粉降本可期，下游绑定龙头率先受益N型电池放量；3）资金、费控领先同行，研发实力强劲。随着公司N型银浆占比不断提升，一体化布局逐步完善，公司龙头地位有望持续巩固。 围绕新能源、消费电子、汽车电子和光学器件领域，公司成功研发出0BB光伏组件封装用新型定位胶、LTCC导电浆料、光学模组用功能胶水体系等产品，2023年成功进入电子元器件行业龙头企业供应链。此外，公司计划投资3亿元建设研发中心研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。凭深厚的研发积累，预计2024年起公司非光伏业务有望快速放量。 盈利预测、估值和评级我们预计在银价维持高位的背景下，2024-2026年公司将实现营业收入分别为189/212/229亿元，同比+84%/+12%/+8%；分别实现归母净利润7/9/10亿元，同比+69%/+21%/+11%，对应EPS分别为4.51/5.46/6.07元，给予2024年15XPE，目标价67.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期；市场竞争加剧；银耗持续下降风险。

事件描述聚和材料发布 2024年一季度报告， 2024Q1实现收入 29.53亿元，同比增长 65.57%，环比增长 2.14%；归母净利 0.76亿元，同比下降 38.8%，环比增长 5826.51%；扣非归母净利 0.84亿元，同比增长 37.25%。 事件评论 2024Q1公司银浆出货量环比预计基本持平，公司 Q1处于 TOPCon 市占率快速提升的阶段，产品结构的快速切换带动公司盈利修复明显，单位毛利预计显著提升。对应到扣非归母净利上，公司同比增长 37%至 0.84亿元。 财务数据方面， 2024Q1公司信用减值损失主要为随着规模扩大，应收账款增加所致。公司公允价值变动亏损为 0.25亿元，主要为参与二级市场定增对应的投资亏损。公司费用管控能力优异， 2024Q1期间费用率为 4.15%，环比降低 1.20pct。 展望未来，公司国内总产能随着“年产 3000吨导电银浆建设项目（二期）”的完工攀升至 3000吨，技术实力和市场竞争力进一步彰显，为公司未来的稳健发展奠定坚实基础。 全球布局方面，公司已完成泰国子公司注册和年产 600吨银浆的项目建设，日本子公司也注册完毕，为全球战略布局奠定基础。 产业链布局上，公司计划投资 12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后，公司将具备年产 3000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心，旨在研发 MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。此外，公司计划投资 3亿元，推进“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”的落地实施，待项目完成后，公司将具备年产 300吨玻璃粉的生产能力，并建立起与之配套的材料研发与工艺改进中心，为公司的持续创新与发展奠定坚实基础。 预计公司 2024年实现归母净利润 7.0亿元，对应 PE 为 14倍。

事件：公司发布2023年年报，2023年聚和实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；2023年公司实现归母净利润4.42亿元，同比+13%，基本符合我们此前预期。 2023年银浆出货维持高增长，盈利小幅下行。（1）公司2023年光伏导电银浆业务实现营业收入102.0亿元，同比+57.64%，毛利率约为9.64%，同比下降1.77pct，我们认为主要系Perc等浆料在行业竞争加剧背景下单kg加工费有所下降。（2）2023年全年公司光伏银浆出货量约为2003.0吨，同比+45.76%，伴随公司产能扩张与下游需求高景气，公司银浆出货量延续高增长趋势。（3）电子浆料2023年实现营业收入约2571.9万元，公司积极布局光伏之外的第二成长曲线。 2024年N型占比提升，LECO有望驱动加工费进一步改善。（1）2024年公司全年银浆出货量有望达到3000吨，其中N型占比有望提升至80%。公司将Perc银浆的know-how有效迁移至N型浆料，市占率显著提升。（2）LECO技术显著降低太阳光电池电极与硅基之间的接触电阻，2023Q3后LECO迅速导入，LECO技术需要将传统正面银铝浆料替换为专用银浆，聚和TOPCon电池LECO烧结银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等多个新系列产品量产驱动单kg加工费改善。 自供银粉有望长期改善公司利润。银粉为光伏银浆成本占比最高的原材料，银粉价格波动在一定程度上影响公司利润，2023年公司收购了江苏连银，现已更名为江苏聚有银，致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，第四季度已经开始实现每月吨级的银粉自供，产能不断爬坡，有望在2024年逐步放量。银粉自产增厚盈利的同时，能保障主要原材料的客制化与稳定供应，对公司规模扩张的战略意义重大，银粉自制后有望将银粉端加工费转化为公司利润。 盈利预测：银浆出货延续高增长，LECO驱动盈利提升。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为143.2/171.9/206.2元，2024-2026年归母净利润分别为7.34/9.14/10.49亿元，对应的PE分别为13/10/9倍。 给予2024E的EPS15倍PE估值，对应目标价66.48元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏下游需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期

事项：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收102.90亿元，同比+58.21%；归母净利润4.42亿元，同比+13.00%；综合毛利率9.82%，同比-1.74pct；归母净利率4.30%，同比-1.72pct。2024Q1公司实现营收29.53亿元，同比65.57%，环比+2.14%；归母净利润0.76亿元，同比-38.80%，环比+5826.51%；综合毛利率8.25%，同比-0.48pct，环比+1.53pct；归母净利率2.57%，同比-4.38pct，环比+2.52pct。业绩符合预期。 评论：银浆龙头出货高增，LECO导入N型占比快速提升。2023年，公司银浆出货2002.96吨，同比增长45.8%，其中N型占比约30%，是行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业。2024Q1公司银浆出货550吨，得益于LECO银浆市场份额提升，N型银浆占比提升至60%。2024Q1公司毛利率为8.25%，同比-0.48pct，环比+1.53pct，毛利率环比改善主要系产品结构优化，对盈利能力形成支撑。随着公司LECO银浆产品逐渐导入，份额持续提升，预计2024Q2银浆出货800-900吨，其中N型占比约80%；2024全年公司银浆出货有望达3000吨。 银浆产能快速产能，布局泰国提升海外份额。2023年9月，公司常州聚和年产3000吨导电银浆建设项目二期建成投产，使得公司国内总产能攀升至3000吨；2023年公司在泰国布局的年产600吨银浆项目已完成建设，以满足国际客户的交付需求，增强全球化布局。 积极推进上游布局，助力产品提质降本。银粉布局方面，2023Q4公司银粉已实现吨级供货，目前单月出货20-30吨；预计2024年出货量300-400吨，子公司有望实现盈亏平衡，2025年有望实现银粉大规模自供。此外，公司还规划了300吨玻璃粉项目，助力产品研发。由于银浆产品的性能直接受到上游银粉、玻璃粉等原材料品质的影响，布局上游银粉及玻璃粉，加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。 投资建议：公司银浆龙头地位稳固，LECO导入驱动成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.92/8.19/9.41亿元，当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值，给予2024年17xPE，对应目标价71.04元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险

业绩继续上行，非经常损益及新业务影响盈利。 2024年Q1公司实现营业收入29.53亿元，同比+65.57%；实现归母净利润 0.76亿元， 同比-38.80%；实现归母扣非净利润0.84亿元，同比+37.25%。非经常性损益亏损783万， 其中包括参与东方日升定增浮亏2,910万。 另外2024年Q1主要子公司银粉、泛半导体电子浆料和胶黏剂板块合计亏损1,900万元。 LECO技术攻关推进Q1市占率提升，后续出货有望大幅上升。 2024年Q1公司光伏导电银浆出货量约550吨，其中N型光伏银浆占比达到60%左右。 随着公司LECO银浆降本增效不断突破，公司Q1月均市占环比+10%以上。目前公司实现正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上。 预计Q2出货量较Q1提升明显， Q2有望出货800-900吨，其中N型比例达80%， 2024年公司全年出货目标3000吨。 银粉自产节奏处于行业领先。 前期连城晶银项目已投产，受到爬产期影响， Q1银粉板块亏损1,100万元。目前单月银粉产能已达到20吨左右， 预计年底产能达到30-40吨/月，后续随着出货量提升有望实现单月毛利盈亏平衡。 常州3000吨项目已启动建设，有望在Q4投产，预计2025年出货达到千吨级，测算自供比达到30%以上。 平台型战略发力， 0BB胶水实现出货。 公司提前布局0BB相关技术， 位于行业领先水平。Q1 实现0BB定位胶单月出货4吨。其中HJT产品市占率领先， TOPCon产品公司目前配合全行业客户进行测试。 投资建议： 公司新技术导入有望推动出货量及N型占比持续提升， 同时近期银价上涨将会对银浆收入产生较大影响， 公司2024-2026年盈利预测上调。预计公司2024-2026年实现营业收入157.66/164.09/195.89亿元（ 2024-2026年原预测值分别为133.35/157.89/197.21亿元），同比+53.24%/+4.23%/+19.18%，公司2024-2026年归母净利润为7.04/8.42/9.66亿元（ 2024-2026年原预测值分别为6.80/8.41/10.33亿元），对应当前P/E为13.42x/11.23x/9.78x， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1） 光伏全球装机波动风险； （ 2） 新技术导入风险；（ 3） 应收账款信用风险；（ 4） 上下游价格波动风险。

聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，主要包括P型PERC电池的主副栅银浆，N型TOPCon、HJT电池正、背面的主副栅银浆等。2023年聚和材料实现营收102.90亿元，同比+58.21%；实现归母净利4.42亿元，同比+13.00%。 N型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（1）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。由于TOPCon和HJT电池的双面结构均需要使用银浆，相较于PERC电池银浆消耗更大。据CPIA，2023年p型电池片正银消耗量降低至约59mg/片，背银消耗量约25mg/片；n型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均消耗量约109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。（2）N型银浆加工费高于P型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费直接影响企业的盈利能力。 2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。（3）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中。随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，目前正面银浆市场基本完成国产化替代，2023年国产份额或超95%。竞争格局方面，据测算，2022/2023年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76%/82%。行业进入N型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现N型浆料出货，头部企业份额有望进一步提升。 银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（1）公司银浆出货量高速增长，N型银浆占比持续提升。2023年公司银浆出货2002.96吨，同比增长45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业。（2）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。公司PERC浆料国产粉使用比例近100%，TOPCon浆料国产粉占比50%左右，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。（3）积极推进上游布局，助力产品提质降本。2023年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于2023年9月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能3000吨。2024年，公司粉体自供出货量预计达500吨，产能爬坡至千吨级时，据公司预计可带来每吨银浆10万元左右的利润增益。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。 投资建议：公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着N型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.9/8.2/9.4亿元，当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值，给予2024年17xPE，对应目标价71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。

业绩量利齐升，后续技术迭代有望继续驱动。 公司2023年实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比+13.00%；实现扣非后归母净利润为3.96亿元，同比+10.10%。其中， 2023Q4营收28.91亿，同比+77.96%；实现归母净利0.01亿，同比-98.56%，环比-99.25%。 盈利能力方面，2023年公司毛利率为9.82%，同比-1.73pct，其中，2023Q4毛利率为6.72%，同比-5.68pct，环比-5.41pct。受益于管理费用率下降， 2023年公司三费费用率为1.61%，同比-0.13pct。 银浆出货及收入大幅上升。 2023年公司实现光伏银浆收入102.04亿，同比+57.64%；光伏银浆毛利率为9.64%，同比-1.77pct。2023年公司银浆出货量为2002.96吨，同比+45.76%，其中2023Q4出货约549吨，同比略降。 Q4压力释放，新技术驱动留有空间。 四季度由于N型替代加速叠加下游电池端供过于求，下游电池盈利承压，导致公司银浆销量及盈利能力下降。预计后续随着公司TOPCon银浆占比持续提升及LECO银浆导入，公司银浆业绩有望继续稳定上行。 一体化及国际化持续推进降本增效。 公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能， 并投建常州建设高端光伏电子材料基地。国际化方面，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，日本研发中心已启动。 投资建议： 公司作为光伏银浆龙头， 运营、战略布局及资金等优势明显， 同时新技术导入有望驱动业绩继续上行。但鉴于行业供需格局变化导致下游电池片盈利继续承压，辅材产业链价格整体下行， 同时竞争加剧， 我们下调公司2024-2026年盈利预测。预计公司2024-2026年 实 现 营 业 收 入 135.36/162.80/199.29亿 元 （2024-2025年 原 预 测 值 分 别 为139.85/166.01亿元），同比+31.54%/+20.27%/+22.41%，公司2024-2026年归母净利润为7.03/8.40/10.23亿元（2024-2025年原预测值分别为8.36/10.51亿元），对应当前P/E为13.53x/11.32x/9.29x， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）光伏全球装机波动风险； （2）新技术导入风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。

公司发布 2023年年报， 2023公司实现营业收入 102.90亿元， 同比增长58.21%； 实现归母净利润 4.42亿元， 同比增长 13.00%； 实现扣非后归母净利润为 3.96亿元，同比增长 10.10%。2023年 Q4公司实现营业收入 28.91亿元， 同比增加 77.96%； 归母净利润 0.01亿元， 同比下降 98.56%。 点评： 主营业务快速增长， 龙头地位凸显。 2023年公司光伏导电银浆出货量为 2,002.96吨， 同比增长 45.76%， 成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过 2,000吨的企业， 继续保持太阳能电池用导电银浆行业的领先地位。 产能快速扩张， 全球布局。 公司“年产 3,000吨导电银浆建设项目（二期） ”于 2023年 9月顺利竣工。 此项目的成功落地使得公司在国内的总体产能攀升至 3,000吨， 大幅提升了公司的产能规模， 有效满足了市场需求。 同时， 公司已在泰国完成了子公司聚和（泰国） 的注册， 并已完成年产 600吨银浆的项目建设， 以满足国际客户的交付需求， 提升海外区域市场份额。 公司已在日本完成子公司聚和科技的注册， 成立全球研发中心， 积极拓展新能源材料领域。 收购聚有银， 向上游全面布局。 公司成功收购了江苏连银的全部股权，且实现了对其的全面整合、 工艺优化及产线改造， 已在 2023年第四季度实现了吨级的月出货量。 此外， 公司计划投资 12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”。 该项目完成后， 将具备年产 3,000吨电子级银粉的能力， 并设立全球领先的粉体研发中心， 旨在研发 MLCC、锂离子电池、 半导体等领域所需的纳米级粉体材料。 持续加大研发投入， 加快技术创新、 产品升级。 2023年公司的研发投入达到 6.43亿元， 占其营业收入的比例为 6.24%。 公司在研项目全面覆盖 N 型 TOPCON、 HJT、 X-BC 及薄膜电池不同技术路线的产品需求， N 型电池除转换效率显著高于 P 型晶硅电池外， 对银浆的需求量也高于 P 型晶硅电池， 随着 N 型硅电池的未来市场占有率增加， 光伏银浆市场需求量有望进一步增加。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026年营收分别是 140.78、164.38、 197.71亿元， 同比增长 36.8%、 16.8%、 20.3%； 归母净利润分别是 7.79、 9.27、 10.85亿元， 同比增长 76.2%、 19.1%和 17.0%。 当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 12.21、10.25、8.76倍， 维持“买入”评级。 风险因素： 光伏新增装机不及预期风险； 公司产能扩张不及预期风险； 宏观经济环境风险、 国际贸易政策风险等。

事件：公司发布2023年报，2023年营收102.9亿元，同增58.21%；归母净利4.42亿元，同增13%。其中2023Q4营收28.91亿，同增77.96%，环减10.15%；归母净利0.01亿，同减98.56%，环减99.25%。2023年毛利率为9.82%，同降1.73pct，2023Q4毛利率6.72%，同减5.68pct，环减5.41pct。低于快报值：主要系PERC亏损导致银浆承压；费用端系2023Q4计提减值所致。 P型承压拉低盈利、LECO：导入助力量利坚挺：2023年银浆出货约2003吨，同增47%；其中2023Q4银浆出货约549吨，同增约57%/环减约10%，TOPCon占比约40%。测算2023Q4加工费（单kg毛利）约354元/kg，环降286元/kg；主要系2023Q4PERC电池亏损大幅停线，公司让利客户不赚净利；2024Q1公司LECO银浆3月迅速上量、加工费预计800元+/kg(较常规TOPCon溢价200元)，随技术迭代保持溢价；我们预计2024年出货量超3000吨，保持高增！海海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供、增强一体化竞争力：2023年底公司产能达3000吨；同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化，2023年PERC银粉已100%国产，TOPCon国产银粉占比约50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供，2023Q4已实现吨级月出货；同时拟投建3000吨电子级银粉+300吨玻璃粉，我们预计2024年银粉自供500吨，增强竞争力。 随规模扩大现金流出、存货有所增加：公司2023年经营性现金净流出26.6亿，较2022年多流出7.51亿，主要系出货量的增加导致采购支出增加；存货约13.27亿，较2023Q3末上升2.8亿，年底银浆库存为45吨，成品库存较低。 投资评级：考虑到产业转型调整，产品价格下行，公司盈利承压，下调2024-2025年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利7.4/8.8/10.2亿元（2024-2025年前值为7.42/9.54亿元），同增67%/19%/16%，给予2024年18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

推荐逻辑：1）TOPCon技术持续升级，TOPCon银浆从银铝浆升级到LECO银浆，银浆配合下游需求不断优化升级，研发投入大，技术壁垒提升；随着光伏需求量提升，银浆企业运营资金需求加大，资金壁垒提升；此轮技术迭代将导致银浆企业格局进一步集中。2）目前PERC电池单瓦银耗降至10mg/W以下，TOPCon电池单瓦银耗在13mg/W左右，随着TOPCon渗透率提升、电池组件需求增长，光伏银浆需求持续增长。TOPCon银浆加工费较PERC高200元/kg以上，银浆市场空间快速提升。3）公司为全球光伏正银龙头，深耕光伏正银领域多年，研发能力保持领先，且客户基础优良。 2023年随下游TOPCon放量，TOPCon银浆出货占比提升。向产业链上游布局银粉，单吨净利润有望增厚10万元。TOPCon电池单瓦银耗更高，2024年TOPCon电池银浆需求有望同比增长186%。目前TOPCon电池单瓦银耗约13mg/W，较PERC电池10mg/W以下大幅增加。2024年TOPCon电池渗透率预计提升至70%，下游装机需求增长带动电池需求增长，电池银浆需求保持增长。我们计算2024年全球TOPCon银浆需求有望超过5300吨，同比增长186%。TOPCon银浆加工费更高，2024年光伏银浆有望迎来量利提升。目前PERC银浆加工费在350元/kg，TOPCon银浆加工费较PERC高出200元/kg，盈利能力更强，HJT银浆加工费在800~1000元/kg。随着TOPCon持续迭代升级，导入激光烧结LECO、双面poy等工序，要求银浆配方随之快速调整、优化，因此TOPCon银浆的工艺技术壁垒，以及供应商准入壁垒均提升。随着2024年TOPCon电池需求增长，光伏银浆有望迎来量利提升。 公司为全球光伏龙头，TOPCon银浆出货占比持续提升，向产业链上游布局银粉增厚单位盈利。公司深耕光伏正银领域多年，技术团队研发实力雄厚，推动PERC正银实现国产化，2021年光伏正银销量超过贺利氏位居全球第一。公司客户结构优质，前五大客户均为下游电池组件龙头，2023年随客户TOPCon电池放量，TOPCon银浆出货占比提升，2024年出货占比、市占率有望再上新阶。23年公司收购江苏连银，并着手于常州建设3000吨电子级银粉项目，向产业链上游布局银粉，推动银粉环节国产化，提升原材料自供比例。完成千吨级自供后，每吨银浆净利润增益约10万元。盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。 我们预计2024年公司归母净利润为7.7亿元，2025年归母净利润为9.2亿元，给予2024年20倍PE，目标价93.2元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧，银浆加工费下降的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。

事件：公司发布2023年业绩快报：公司实现营业收入102.96亿元，同比增加58.30%；实现归属于上市公司股东的净利润4.46亿元，同比增加14.12%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.97亿元，同比增加10.58%。 点评：公司四季度业绩有所承压。公司全年收入增长迅速，主要得益于光伏装机需求快速增长带动银浆的需求增加，叠加公司新增产能释放和N型浆料销售占比的提升。分季度来看，四季度公司实现营业总收入28.97亿元，同比增长78.33%，归属于上市公司股东的净利润0.06亿元，同比下滑93.65%。四季度公司业绩下滑预计与PERC电池销售承压，银浆加工费降低以及计提资产减值有关。 太阳能电池N型转型，TOPCon电池银浆和和HJT银浆市场需求有望高增。国内的电池银浆分为高温银浆和低温银浆，其中，P型电池和TOPCon电池使用高温银浆，而HJT电池使用低温银浆。银浆的耗用量与单瓦电池消耗量以及光伏装机容量有关。2023年，国内光伏新增装机容量216.88GW，同比增长148.1%。按照中美两国阳光之乡声明，至2030年全球可再生能源装机容量至3倍，光伏新增市场前景广阔。另一方面，2023年新增电池产线以N型为主，其中，TOPCon电池市场占比23%（同比提升14.7pct），HJT电池占比2.6%（同比提升2pct）。N型电池占比迅速提升将带来相关银浆需求增长。N型银浆加工费较高，供应商市场集中度较PERC更高，均有望享受行业快速发展红利。 公司持续扩产，有望巩固行业领先地位。公司是国内专业从事新型电子浆料研发、生产和销售企业，产品为太阳能电池用正面银浆，具体涵盖PERC电池用银浆、双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银浆、单晶硅电池主栅银浆、TOPCon电池用成套银浆、HJT电池细栅银浆、HJT电池主栅银浆等产品。2023年前三季度，公司正面银浆出货量1454吨，同比增长42.22%，其中，第三季度出货量610吨，N型浆料占比达35%。公司持续扩大电池银浆产能，年产3000吨导电银浆建设项目（二期）已于2023年9月底达产，聚和泰国工厂和第二生产基地宜宾工厂对应的600吨和400吨项目全部达产后将提升公司银浆产能规模至4000吨/年，铸就公司长期发展基础。公司TOPCon电池正面银浆市场份额50%，预计随着出货量的增长，带来整体公司整体盈利能力的提升公司向上游延伸，布局银粉完成原材料把控。公司以1.73亿元收购江苏连银100%股权，进一步优化公司产业结构。江苏连银致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，已着手建设千吨级电子级银粉生产线，并拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。另外，公司与常州市高新区开发委签订投资协议，拟投资12亿元建设高端光伏电子材料基地项目，主要用于年产3000吨电子级银粉生产。公司收购江苏连银和扩大银粉生产规模，有利于保证公司银粉供应，提升产业链竞争力和盈利能力。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为4.45亿元、7.08亿元和9.02亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.69元、4.28元、5.45元，按照2月27日53.22元/股收盘价计算，对应PE分别为19.80、12.44和9.77倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，受益于N型技术迭代，预计随着生产规模的扩大和银粉自供比例的提升，公司有望实现持续成长，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：正面银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。

公司 2023 年实现净利润 4.46 亿元， 同比+14%。公司 2023 年实现营收 102.96亿元， 同比+58%； 实现归母净利润 4.46 亿元， 同比+14%。 公司 2023Q4 实现营收 28.97 亿元， 同比+78%、 环比-10%； 实现归母净利润 0.05 亿元， 同比-94%， 环比-97%。 公司 2023Q4 收入环比下滑或主要受到 P 型浆料需求走弱、出货量环比下滑等影响； 利润环比下滑主要受到 P 型浆料加工费波动、 减值计提等因素影响。 公司银浆出货量快速提升， N 型占比稳步增长。 我们预计公司 2023 年银浆出货量超 2000 吨， 同比增长超 45%； 其中 Q4 出货量预计超 550 吨， 同比增长超 50%、 环比略有下滑。 公司 2023 年出货以 PERC 银浆为主， 下游企业 2023Q4 P 型电池生产显著收缩、 造成 Q4 公司出货环比下滑。 我们预计公司 2023 年N 型银浆出货占比超 25%、 其中 Q4 出货占比达 40%左右。 伴随 N 型电池持续推广以及公司产品持续导入， 公司 N 型浆料出货占比有望持续走高。 P 型浆料加工费波动扰动短期盈利， LECO 浆料等新品有望增益盈利能力。 公司 2023Q4 银浆单吨净利环比明显下滑， 或主要受到 P 型电池客户生产收缩、加工费环比下滑等影响。 展望 2024 年， 伴随 N 型电池持续导入新技术， 公司高附加值的 LECO 浆料等产品出货量有望快速增长， 进而增益盈利能力。 公司积极向产业链上游延伸布局， 优化成本结构。 2023H1 公司收购江苏连银100%股权， 并将其更名为聚有银。 聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发 MLCC、 锂离子电池、 半导体等领域使用的纳米级粉体材料。 公司拟投资 12 亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目” ， 该项目完成后可年产 3000 吨电子级银粉。 2024 年聚有银产能持续释放， 有望为公司降本做出显著贡献。 公司非光伏银浆方面布局加速拓展。 公司电子浆料已形成 8 大系列、 100 余个 SKU， 产品覆盖射频、 片式元器件、 电致变色玻璃、 LTCC 等多个市场， 多项技术实现了同行业技术突破。 胶粘剂围绕光伏、 动力储能和消费电子等核心市场需求， 开发了包括导热、 结构、 灌封、 功能粘接等多个功能系列产品。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 需求不及预期； 新产品认可度提升缓慢。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“增持” 评级。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 4.46/7.41/9.78 亿元（ 原预测为 5.54/7.41/9.78 亿元） ， 同比+14/+66/+32%， EPS 分别为 2.69/4.47/5.90 元， 当前 PE 为20/12/9 倍， 维持“增持” 评级。

事件： 公司发布 2023年度业绩快报，实现归母净利 4.46亿元，同增14.12%；扣非净利 3.97亿元，同增 10.58%，其中 2023Q4归母净利0.05亿元，同减 94.38%，环减 97.09%；扣非净利 -0.07亿元，同减107.95%，环减 103.41%， 业绩不及预期。 Q4电池盈利承压、银浆量利受限： 2023年银浆出货约 2000吨+，同增47%；其中 2024Q4银浆出货约 550-570吨，同增约 60%/环减约 10%，TOPCon 占比约 40%； 2024Q4PERC 电池亏损大幅停线，公司 P 型市场份额较高出货受限；同时加工费降至 300元/kg，让利客户不赚净利；展望 2024Q1，公司 LECO 银浆 3月有望上量、加工费预计 800元+/kg(较常规 TOPCon 溢价 200元/kg)，随技术迭代保持溢价；预计全年出货量超 3000吨，保持高增！ 海外扩产+银粉逐步自供、增强一体化盈利： 2023年底公司产能达 3000吨；同时在泰国拟建 600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化， PERC 银粉已 100%国产， TOPCon 国产粉占比约 50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供， 9月已实现吨级自供； 同时拟投建 3000吨电子级银粉，预计 2024年银粉自供 500吨，推动公司降本，增强竞争力。 浆料研发能力出色、 0BB 胶水对冲降银： 围绕浆料研发能力，在非光伏领域公司蓬勃发展，电子浆料已形成 8大系列， 100余个 SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、 LTCC 等多个市场。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等市场，开发了导热、功能粘接等多个功能系列产品，同时 0BB 胶水公司为市场主供商、盈利能力较主栅银浆更强。 盈利预测与投资评级： 考虑到产业价格下行，行业公司盈利承压，我们下调公司 2023-2025年盈利预测至 4.5/7.4/9.5亿元(2023/2024/2025年前值为 5.9/8.2/10.2亿元)，同增 14%/66%/29%。基于公司团队、技术、渠道方面的优势，给予公司 2024年 18xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

全球光伏正面银浆龙头，优享受 N 型浆料迭代放量红利。公司成立于2015 年，引领光伏正银实现国产替代，20-22 年正银销量分别为501/944/1374 吨，对应正银市占率分别为 17%/36%/41%，我们预计23/24 年银浆出货量 2000/2600 吨，其中 N 型占比 35%/60%。 N 型时代银浆量利齐升，技术迭代构筑寡头格局。（1）综合单耗提升：根据 CPIA，22 年 TOPCon/HJT 银耗分别为 115/127mg/片，电池厂积极探索降银，TOPCon 采用 SMBB 等技术，HJT 在 0BB+银包铜路线推进相对顺利，电镀铜尚未跑通经济性；预计 23-25 年银浆需求约6,781/8,813/10,782 吨。（2）加工费提升：根据投资者活动记录，TOPCon、HJT 加工费约 650-700、800-1000 元/kg；（3）格局优化：PERC 银浆竞争白热化淘汰尾部厂商，N 型浆料迭代下格局持续优化，新品红利周期拉长。 产品+客户+运营优势巩固龙头地位，平台化延伸第二曲线。（1）产品端：公司提供全套银浆方案，IPO 募投 3000 吨银浆项目已于 23 年 9月达产，泰国 600 吨项目于 23 年 11 月出货，宜宾 500 吨项目预计24H1 投产，届时产能超 4000 吨；公司向上游延伸建设 3000 吨银粉工厂，预计 24 年自供出货 500 吨，单吨成本有望下降 10 万元。（2）客户优势：公司深耕通威、天合等头部厂商，先发优势享客户 N 型电池放量弹性。（3）运营优势：根据上证 e 互动，由于采购银粉需预付，客户回款 1 个月账期+6 月承兑汇票，因而运营资金要求高，截至 23Q3公司账面现金超 20 亿元，票据超 10 亿元，银粉储备达 10 亿元。 盈利预测与投资建议。预计 23-25 年归母净利 6.3/8.2/10.6 亿元，给予 24 年 15 倍 PE，合理价值 74.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。政策及装机需求不及预期，主要原材料价格波动风险，主要原材料供应商集中风险