传承制造业基因，彰显产业链优势。公司成立于2008年，2022年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司把握19-20年抢装潮机遇，20年营收/归母净利93.11/13.72亿元，同比高增529/993%。 国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，23年实现营收/归母净利149/20亿元，同增21/22%。此外在行业竞争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。 降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间。23年国内风电装机75.9GW，同增101%，陆/海风分别69.1/6.8GW，同增112/33%，主要系陆上大基地超预期。24年多引擎驱动维持高景气度：1）“十四五”规划敲定大框架；2）“以大代小”、“风电下乡”提供增量；3）双海空间广阔，进入增长加速期。我们预计24年国内新增装机80GW+，同比略增，其中陆/海风新增70/10GW+，同增1/47%。全球陆/海风新增113/16GW，同增7/48%，陆风稳健海风提速。平价时代降本为第一性需求，“大型化+产业换资源”加剧陆风价格竞争。格局上23年行业CR5达74%，同增2pct，海风高壁垒CR5达87%，陆风竞争激烈23年CR5为74%，我们预计24年具备成本优势的陆风企业将加速赶超，海风价格较稳，三一若破局，格局或将重构。 风机制造：成本优势构筑护城河，双海订单持续突破。公司23年风机出货7.2GW，同增61%，毛利率16%，同降7pct，市占率提升至9%（21年为6%）。风机业务的成长主要得益于：1）核心零部件自研自产，产业链协同降本：a.零部件高度自研自产，通过联营、子公司供货提升供应链稳定性；b.深耕具备成本优势的双馈路线；c.产线自动化率达60%+具备柔性混产能力，生产效率行业领先。2）技术加持，大型化走在前列：23年发布15MW双馈风机，刷新全球纪录，并在同年中标首个10MW陆风风机订单，大型化位列行业前沿。在技术和产业的充分积淀下，公司“双海”订单赢得市场认可，23年出海收入3.1亿元，毛利率22%，高于国内5pct。24年中亚、印度市场有望获取重大突破，海风针对长江以北海域积极布局，有望实现0-1。我们预计24年公司高盈利“双海”订单持续突破，全年出货9-10GW，同增25%+，毛利率15-20%，持平微增。 紧抓电站“滚动开发”，迸发盈利新动能。公司电站业务秉持“滚动开发”，平滑整机盈利波动：1）23年发电/风电建设服务收入4.7/17.6亿元，同比-20/+18%，毛利率73/6%，同比+3.6/-0.4pct；2）23年对外转让610MW，同增92%，其中处置子公司投资收益约15.5亿元，同增94%，电站产品收入6.34亿元，毛利率达36%，利润水平行业领先。截至23年底，公司存量/在建电站248MW/2.4GW，同比-40/+191%。 24年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏。 盈利预测与投资评级：基于公司风电业务持续扩张，我们基本维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利为24.2/28.8/32.9亿元，同比+21/+19/+15%，对应PE为13x/11x/10x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，我们给予公司2024年PE20倍，目标价40元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。

光伏行业十年积累， ABC 技术全环节推进。 公司立足光伏行业十年，深耕太阳能晶硅电池研发生产。 围绕实现 ABC 生态链进行全环节技术纵深推进，实现 N 型 ABC 组件的全场景覆盖及全环节技术突破。 公司2023年全年实现营业收入 271.7亿元，同比下降 22.54%；归母净利润7.57亿元，同减 67.5%； 2023Q4收入 45.5亿元，同减 50.8%，归母净利润-11.3亿元，同减 220%，扣非归母净利润 15.13亿元，同减 269%。 PERC 逐步收窄， TOPCon 改造启动。 2023年公司电池销量约 38.2GW，同增 11%，其中 2023Q4销量约 9.8GW，同增 10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。 2024Q1出货约 6-6.5GW，盈利持续承压， TOPCon改造+新建启动， P 型逐步收窄、 2024年中期完成升级改造。公司原有PERC 产能约 36GW，义乌 25GW 升级已于 3月公告，并适度新建 15GW滁州 TOPCon 电池于 4月出片，快速贡献产出；考虑义乌 25GW 技改+滁州 15GW 新建，或于 2024Q3具备 30+GW TPC 产能，贡献全年出货10-15GW。 ABC 稳步推进， 市场端持续突破。 公司 2023年 ABC 组件产量约 2GW、销售约 489MW，测算均价约 1.22元（不含税），溢价明显。 2024Q1销售约 700MW+， 3月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。效率端，2024Q1末公司 ABC 电池量产效率已达 27%、组件效率 24.2%；产能端，截至 2024年 3月珠海 10GW ABC 已达产，义乌 15GW 正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南 10GW 筹划建设初期工作。市场端，截至 2024年 3月公司 ABC组件已销售超 18个国家/地区，在手订单规模超 10GW，有望支撑 24年放量。 人员扩张+下游布局抬升费用率， 收入下降影响经营性现金流。 2023年期间费用 27.8亿，同增 26%；期间费用率 10.2%，同比+4.71pct； 2024Q1期间费用 6.67亿，同增 8%/环增 21%，主要系公司 ABC 基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。 2024Q1经营现金净流出 24亿，主要是收入下降， PERC 销售回款减少所致。 盈利预测与投资评级： 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 10/16/26亿元（2024-2025年前值为 44/60亿元），同比32%/64%/59%，对应当前 PE 22/13/8倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

工具箱龙头转型新能源，新主业增长蓄势待发。 通润装备 02年成立，主营金属工具箱及钣金件， 07年上市中小板。 23年 5月公司资产重组收购正泰电源进军光伏逆变器及储能业务并于 23年 6月并表，控股股东变更为正泰电器，同年 7月置出存在同业竞争的输配电业务。正泰电源 09年成立， 主营组串式逆变器， 12年进入美国市场， 23年美国收入约占 40%， 是市场上少有以自有品牌立足美国市场的企业。 通润装备 23年营收/归母净利润分别为 25.18/0.64亿元，同比+50%/-57%，利润下滑主要系合并后会计调整较多所致。 公司逆变器在美国、韩国工商业光伏市场市占率均居第一， 24年美国地面大功率组串和欧洲市场有望形成规模化突破，同时国内业务与集团协同有望增多，业绩有较大弹性，全球布局加速兑现。 基本盘：美韩工商业龙一份额稳中有升，国内与集团协同增长。 公司逆变器业务以组串式为主，由工商业向全场景覆盖，定位独特，品牌具备高认可度， 23年 BNEF可融资性升至第一，达 89%。公司出货以国内+海外高壁垒竞争弱的市场为主，其中： 1）美国工商业市场“小而美”， 高壁垒高盈利， 23年光伏装机 3GW， 23-26年CAGR 约 7%，公司占比约 30%， 稳定格局下份额将保持领先， 毛利率始终维持在40%左右， 我们预计出货维持 1.5GW，贡献稳定盈利。 2）韩国与现代集团深度绑定， 市场规模较小但相对成熟，公司份额稳定 30%左右， 24年出货我们预计维持约1GW。 3）国内地面光储基数大，公司依靠集团规模优势显著。 23年底国内地面光伏规划达 114GW，成本优势+消纳放松有望支撑 24年装机在 140GW+，同增 15%+。 国内市场高基数强竞争，盈利较弱， 公司凭借集团旗下地面&户用开发商赋能，量增较大，我们预计 24年逆变器/储能出货 5-7GW/300MWh，同比 45%/50%增长，为规模优势提供“安全垫”。 新增量：美欧日多场景延伸，大功率组串铸就未来增长点。 1）美国地面市场体量大+增速高， 23年地面光伏装机 22.5GW，同增 77%， 23-26年 CAGR 约 40%； 市场封闭下维持高价高盈利， 集中式逆变器占比超 90%。公司发力组串式替代，有望凭借： a）产品分体式设计，贴合实际运维，并有专利保护； b）美国地面双面组件超 80%，组串式转换率优势可更加体现，提升项目收益率； c）本土直销团队深耕多年， 工商业与地面市场客户重叠，可复用过往积累快速突破。 美国地面组串单价高达 4-5美分/W，毛利率超 40%，中性预期 24年空间达 2.5亿美元（18%组串式渗透率）， 目前公司 275kW 组串已成功应用在 Clenera 105MW 项目，大功率组串技术难度高， 24年我们预计出货 1.5GW+，破局有望铸造长期 alpha。 2）欧洲 23年实现 0-1突破， 24年增设德国、意大利子公司， 差异化发力工商业及小型地面市场，24年我们预计出货 1.5-2GW，逐步覆盖全欧市场； 3）发力美日户储，后期可贡献增量。 美日户储单价高，毛利率超 30%， 日本市场通过与东京电力合作，深度培育多年，我们预计 24年出货 30-60MWh， 25年可实现 GWh 级出货，美国户储我们预计 24年 5月发货，借力加州转向净计费后的需求增长，后续有望贡献业绩增量。 整体来看，我们预计 24年公司逆变器/储能系统出货 12GW+/400-600MWh，同增58%/128%。 金属业务外销贡献主要业绩，深耕多年盈利稳健。 公司金属制品经营多年，海外市场占比超 70%，毛利率常年稳定在 25%左右，是国内金属工具龙头企业。 23H1因公司资产重组订单有所下滑， H2重组完成后重回正轨， 24年海外降息周期拉动需求下有望稳健增长， 我们预计 24年可贡献归母利润 0.7亿元+。 盈利预测与投资评级： 基于公司在美国品牌渠道优势显著，大组串有望实现地面突破，叠加集团赋能下全球迅速开拓、光储协同发展，我们预计公司 2024-2026年归母净利为 2.9/4.4/5.8亿元，同增 344%/54%/33%， 对应 PE 19x/12x/9x， 我们给予公司 2024年 26xPE，对应目标价 20.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。

立足光伏垂直一体化，营收保持稳健增长。 公司 2005年成立，以电池片业务为主， 2012年开始立足光伏垂直一体化生产。 公司稳中求进，构建“一体两翼”业务体系，逐步拓展储能和光伏设备等业务。公司2023年营收 815.6亿，同增 11.7%；归母净利润 70.39亿，同增 27%； 扣非归母净利润 71.4亿，同增 28%。 23年末计提减值轻装上阵， Q1单瓦净利大幅下滑。 公司 2023年组件销 53.1GW，同增 39%，其中 Q4组件出货 15.5GW，环增 14%。 2024Q1组件出货 15GW+，环比基本持平，我们预计确收约 13.5-14GW，环比大幅下降，主要系①Q1硅料涨价+组件低价单，大部分市场均亏损，仅北美有一定利润贡献，②N 型出货超 50% 但产能爬坡中，成本仍较高； 我们预计公司 2024年出货增长 40-50%，随 TOPCon 产能放量，预计占比达到 65%。 23年费用率提升影响利润， 在手现金较为充足。 公司 2023年期间费用同增 39.33%至 45.08亿元，期间费用率上升 2.13个百分点至 5.53%，主要是计提保证金、增加投标费用、汇兑收益减少等所致。 2023年经营性现金净流入 124.14亿元，同比增长 51.64%， 2024Q1期末现金余额67亿元，环比基本持平。 盈利预测与投资评级： 考虑到行业竞争加剧、全产业链盈利承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 32/47/71亿元（24-25年前值为 80/94亿元），同比-54%/46%/51%，对应当前 PE14/10/6倍， 考虑到公司行业龙头地位， 我们维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

农业起家，深耕光伏行业。 公司成立于 1995年，早期致力于饲料加工行业， 2008年正式布局光伏产业。农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究生产；新能源方面，以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主； 综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设， 加强产业协同发展。 2023年营业收入 1391亿，同降 2.33%；归母净利润 135.74亿，同降 47.3%；扣非归母净利润 136.13亿，同降 48.7%。 硅料加速见底， 成本品质竞争凸显。 公司 2023年硅料销量约 38.7万吨（权益约 30万吨），同增 51%； 2023Q4出货约 10万吨（权益约 7.5万吨）； 2024Q1出货 10万吨（权益约 7.5万吨）环比持平，受益品质及成品优势。公司现有硅料产能 45万吨，后续随云南 20万吨将于 Q2投产，内蒙 20万吨将于 Q3投产；年底达 85万吨； 24-26年将扩展至 80-100万吨；同步内蒙及四川工业硅项目，成本优势进一步增强。公司 2024年 4月 N 型占比超 90%、现在成本降至 4万内； 24年预计权益出货 40万吨；硅料成本品质竞争加剧，龙头地位稳固。 电池盈利承压， N 型改造启动。公司 2023年电池销约 81GW，同增 68%； 2024Q1受价格波动+P 型改造影响，出货约 16GW，其中 TNC 约 7.9GW。 公司 2024Q1末 TNC 电池量产效率达 23.26%，非硅降低 0.16元/W 内，效率及成本提升显著。同步推进 PERC 升级和 TNC 新建，预计 2024年将完成约 38GW PERC 产能改造，并在眉山及双流新增 16+25GW TNC电池产能，预计 24年底 TNC 电池产能超过 100GW，产能结构保持领先。 组件出货高增，加大海外布局。公司 2023年组件销约 31GW，同增 292%； 国内占比 94%。 2024Q1出货约 7GW+，延续亏损状态。截至 2024Q1公司组件产能达 75GW； 2024年加大海外布局，目标海外占比 15-20%，预计全年出货 50GW+，组件业务持续增长。 盈利预测与投资评级： 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压， 价格持续探底， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 31/45/80亿元（24-25年前值为 140/184亿元），同比-77%/43%/78%，对应当前 PE 33/23/13倍， 考虑到公司龙头地位稳固，海外市场布局进一步扩大，我们维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

一体化组件龙头，打造差异化竞争优势。公司立足光伏行业20余年，聚焦科技创新，稳健经营，形成一体化和全球化产能布局，着力BC技术升级迭代，打造差异化竞争优势。2023年营收1294.98亿，同增0.39%；归母净利润107.51亿，同降27.4%；扣非归母净利润108.34亿，同降24.84%。 价格波动出货收缩，整体盈利承压。2023年公司硅片出货125.42GW（外销53.79GW），同比增长47.45%，连续九年单晶硅片全球出货量第一；电池对外销售5.90GW；组件出货67.52GW（外销66.44GW），同比增长44.40%。HPBC出货5.95gw；受2023H2产业降价影响，HPBC盈利随现货波动、暂不及PERC。2024Q1硅片出货26.74GW(外销12.43GW)，同增12.26%，盈利亏损；电池外销1.51GW；组件出货12.89GW（外销12.84GW，HPBC出货4.75GW），同增16.55%。2024Q1因行业价格下行、计提存货减值26.49亿及固定资产减值1.52亿。行业低价竞标态势下公司采取相对保守的价格策略，造成出货收缩。 全球化产能布局，新技术积极储备。截至2023年末公司硅片/电池/组件产能170/80/120GW，马来西亚2.8GW组件、越南3.35GW电池等项目按期逐步投产，马来西亚6.6GW硅棒项目建设有序推进。新技术上：新开发泰睿硅片采用全新TRCz拉晶工艺，大幅提高硅片电阻率均匀性，公司预计2024Q2导入量产；公司创造背接触晶硅异质结太阳电池（HBC）效率27.09%和晶硅-钙钛矿叠层电池效率33.9%双料冠军记录，同时开发HPBC二代（功率高TPC5%以上）推出产品。氢能方面，发布ALKHi1系列新品，制氢直流电耗降至4.0kwh/Nm3，并推出业内首家单槽3000Nm3/h碱性电解槽。 在手现金充足，经营性现金承压。2023年期间费用同增42%至80.36亿，期间费用率上升2.71pct至6.21%，主要系经营规模扩大、员工人数增加导致管理费用上升。23年经营现金净流入81.17亿，同降66.69%；2024Q1经营性现金流出48.89亿，环增36亿，竞争加剧，经营性现金有所承压。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润35/60/85亿元（24-25年前值为130/151亿元），同比-68%/73%/42%，对应当前PE41/24/17倍，考虑到公司行业龙头地位，并且新技术储备充足，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

N型组件龙头，持续完善一体化和全球化布局。公司从事光伏组件、电池片、硅片生产近20年，建立从拉棒/铸锭到光伏组件生产的垂直一体化产能。在全球市场均衡布局，抓住新兴市场机遇，积极应对海外政策。 公司2024Q1营收230.84亿元，同降-0.3%；归母净利润11.76亿元，同降29%。扣非归母净利润1.91亿元，同降84%。 市场盈利分化明显，出货排名仍居首位。公司2024Q1组件出货约20GW，同增51%，环降23%，签单均价1.1元/W(不含税)，其中美国出货1.5GW左右，中东北非亦为盈利市场，国内欧洲亚太等均低价亏损。2024Q2公司排产上行，出货提升20%+，2024年预计出货100-110GW，订单覆盖率已超70%，预计美国出货8GW、N型占比90%。 审慎扩张产能，持续技术迭代。公司2023年底硅片/电池/组件产能85/90/110GW；公司审慎扩张产能，仅维持山西一体化一二期各14GW扩产，近期火灾对切片和电池片产能有所影响，预计年底完成爬坡；美国2GW组件已于2024Q1投产。TOPCon效率持续提升，23年底量产效率达25.8%，24年进一步导入LECO等技术提效至26.5%，25年达27%+，效率持续领跑行业。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润42/60/86亿元（24-25年前值为61/77亿元），同比-44%/+44%/+43%，对应当前PE19/13/9倍，考虑到公司一体化组件龙头地位，且TOPCon效率持续领跑行业，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

户用光储十年磨剑，乘东风扶摇直上： 公司成立于 2012 年， 2013 年起深耕欧洲市场，是国产首家进入德国的企业，并在市场早期（ 18 年）即实现户用光储全产品覆盖。 公司充分的前期布局在欧洲户储领域充分获得市场认可，助力紧抓欧洲户储爆发机遇，业绩大幅跃升， 22 年归母净利实现 11.3 亿元，同增 1704%。 23 年欧洲电价回落影响户储需求，公司营收/归母净利润 44.7/10.6 亿元，同比-3%/-6%。同年公司科创板上市，首发募资19.9亿元加速产业布局， 23年研发/销售团队增至802/352人，同增 180/24%，加大创新和渠道布局。 降本+降息拉动需求，品牌+渠道积淀致胜！ 23 年欧洲户用光储受电价干预影响， 增速回落， 23 年户用光伏/储能新增 20.5GW/8.1GWh，同增 47/65%，去库成为主旋律。 24 年户用光储经济性有望提升： 1）成本&利率： 我们预计 24 年欧洲组件和储能价格将降至 0.12 欧元/W 和 0.2 欧元/Wh，叠加欧央行预计开启降息， 居民贷款利率下行； 2）免税&补贴： 欧洲多国通过免除增值税支持发展，力度较大，助力 IRR提升至约 15%（德国）， 需求拐点明确！ 我们预计 24 年欧洲户用光伏/储能需求达26.4GW/10.1GWh，同增 30/25%， 全球户用光伏/储能需求 123GW/17.2GWh， 同增21/26%，稳步增长。格局看， 2023 年欧洲户用光储国产渗透已达 60%+，已过快速增长期，但集中度较低， CR3<40%。往后看， 随欧洲去库结束，我们预计龙头公司凭借品牌/渠道，能乘势拿下更多市场份额。同时更多厂家将由户储发散至新产品、新市场，户储竞争走向全球化。 定位中高端，经销商+ODM 协同发展。 1） 深耕欧洲市场，定位中高端。 公司深耕欧洲市场，价格定位中高端，在欧洲连获 EuPD“逆变器、储能顶级品牌”等荣誉，产品性能强&稳定性优的形象在欧洲获得广泛认可。 2）秉承特定适配销售欧洲，毛利率位于业内领先水平。 公司秉承特定适配模式出货欧洲，提供更好稳定性的同时获得更高的产品溢价。 23 年公司储能逆变器/电池毛利率为 53%/34%，有力保证了储能产品毛利率位于行业前列。 3） ODM+经销协同共进，紧抓市场新利好。公司通过绑定核心营销伙伴助力出货增长，截至 2024 年 5 月 14 日，公司全球渠道商合作达 236 家。 23H1 公司经销商收入占比 77%，其中欧洲老牌经销商 GBC Solino 贡献可观 23H1 占比达 29%。 23 年受欧洲库存影响，全年储能逆变器/电池/并网逆变器出货 11.5 万台/1.07GWh/18.2 万台，同比-21%/-5%/+15%。 开发增量产品，破局增量市场，迈向负荷侧全场景供应龙头！ 公司积极推动新产品和新市场的开发，多线并进，提升综合实力。 新产品： 工商储、微逆已于 4 月推向市场，并网大机持续开发中。 工商储预计在议需求可见 400-500 台，毛利率 30-40%，微逆预计可见 5 万台+，毛利率 40-50%。 新市场： 1）获得日本 JET 认证， 24/4 与夏普签署户储订单 64 亿日元（约 3 亿人民币），后续有望提升供货规模； 2）开放式产品进军中低端市场，印度并网机、巴基斯坦并网机&低压储能上量较快，我们预计 24 年以新兴市场收入比将提至 20%（ 23 年 12%），有望不断打开更多新兴国家市场。 3）借助松下提升美国份额， 24 年公司进入松下供应商名录，有望借其进一步提升份额。 我们预计 2024H2 欧洲库存将有望出清带动出货回升，叠加海外其他市场多点开花，公司业绩有望快速修复， 24 年储能逆变器/电池/光伏逆变器出货12.1 万台/1.18GWh/25.5 万台，同增 5/10/40%。 此外，公司不断拓展布局，推出户用充电桩，补全“光储充”最后一块平图，同时虚拟电厂业务已在英国成功运行，行业蓝海带来新机遇。 盈利预测与投资评级： 基于公司光储业务影响力不断提升，我们预计公司 24-26 年归母净利为 4.5/6.8/9.3 亿元，同比-58/+52/+36%，对应 PE 为 21x/14x/10x。基于公司在欧洲的品牌/渠道优势，以及在新产品新市场的高成长性，我们给予公司 2024年 30xPE，对应目标价 84 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等

事件： 公司发布 2024一季报，实现营收 4.87亿元，同环比+15%/-15%，归母净利润 0.33亿元，同环比+55%-16%，扣非归母净利润 0.32亿元，同环比+58%/-16%。 2024Q1受春节及下游需求放缓、出货环降约 15%。出货端：公司 2024Q1焊带出货约 6000吨，同环比+20%/-14%，主要系春节假期影响叠加下游组件端需求有所放缓影响，其中 SMBB 占比约 70%，盈利端基本维持稳定；展望 2024Q2，出货预计环比改善，后续有望逐季提升，全年预计焊带出货同增约 30%。 期间费率控制良好，应收账款减少促使冲回部分减值损失。 2024Q1公司期间费率约 5.4%，同环比+0.4/-0.74pct，主要系管理费率环比有所降低；公司 2024Q1末应收账款约 5.3亿元，较 2023年末 7.0亿元降低约1.7亿元，使得公司 2024Q1信用减值损失产生冲回，冲回约 900万元。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润 1.46/1.77/2.1亿元，同比+21%/+21%/19%，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧等。

事件： 公司 2023 年营收 61 亿元，同增 3.6%；归母净利润 7.79 亿元，同减 26.5%；扣非归母净利润 7.86 亿元，同减 24.8%，其中 2023Q4 营收 14.59 亿元，同减 15.3%；归母净利润 0.28 亿元，同减 92.2%；扣非归母净利润 0.14 亿元，同减 95.6%； 2024Q1营收 13.97 亿元，同减 15.6%/环减 4%；归母净利润 0.2 亿元，同减 93.7%/环减 29%；扣非归母净利润 0.14 亿元，同减 95.6%/环比基本持平，业绩略低于预期 并网出货持续环增、储能逐步走出低谷。 公司 2023 年逆变器出货约 74.7 万台，同降约 21%，其中 2023Q4 并网/储能出货约 19/1 万台，并网环比略增，储能略降；2024Q1 并网/储能出货约 20/1+万台，并网持续环增，储能环比略增；盈利端 2024Q1毛利率我们预计总体低于 20%，主要系①海外占比较低约 55%，其中欧洲占比较低，低毛利率的亚非拉及国内占比较高，国内毛利率我们预计不到 10%，亚非拉价格相对低一些、功率段低毛利率低于欧洲，平均功率降低使得均价同比明显下降；②部分高价库存物料使用导致 2024Q1 毛利率较低。展望二季度则有望量利双升：2024 年 4 月排产已超 10 万台， 2024Q2 逆变器整体排产有望达 30 万台，其中储能有望达 2-3 万台，整体环增 10 万台主要由海外市场贡献，海外占比提升至 70%，再叠加高价物料的消化和元器件降价，毛利率有望大幅恢复，考虑到电力电子的规模效应，我们预计净利润率有望大幅提升至正常水平；下半年有望逐季向好，全年预计并网出货可达 120 万台+，储能出货 10 万台+，均同增 50%+。 分布式发电2024Q1季节性影响发电相对偏少一点、依然是利润主要支撑。 公司2023年实现户用光伏发电系统及新能源电力生产业务营收共 14.9 亿元，同比翻倍以上增长，贡献利润约 5 亿元，截止 2023 年底公司分布式电站累计并网量达 1187MW；2024Q1 实现营收约 4 亿元，贡献利润约 0.9 亿元，主要系受季节性因素影响四季度及一季度发电小时数较少，二三季度夏季时期发电小时数较高有望带动盈利回升，全年有望稳健增长。 费用率显著提升、经营现金转负。 公司 2023 年/2024Q1 费用率 18%/23%，同比提升 5/8 pct。期间费用同增 44%/30%至 11 亿/3.2 亿元，主要系收入规模下降+子公司项目融资规模扩大导致利息增加所致。 2024Q1 经营性现金净流出 0.07 亿，环降 3.98亿，主要系销售回款减少及期间费用增加所致。 盈利预测与投资评级： 考虑平均功率下行带动售价有所下降，我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026 年盈利预测， 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为10.8/15.5/20.7 亿元（ 2024-2025 年前值为 14.1/18.9 亿元），同增 39%/44%/33%，对应 PE 为 20/14/11 倍， 考虑公司并网出货环比大幅改善，后续有望逐季增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报，公司 2023年营收 278.6亿元，同降 9.4%；归母净利润 3.72亿元，同降 89.2%；其中 23Q4营收69.0亿元，同环降 24%/34%；归母净利-8.6亿元，同环比-611%/-249%； 24Q1营收 50.8亿，同环比+85%/-26%，归母净利润 3.04亿，同环比转正，毛利率 20.6%，同环增 7.3/23.4pct。 24年风机预计出货 15GW，同增 35%+，其中海风出货 4-5GW，有望增强盈利韧性！ 2023年风机出货 9.7GW 左右，同比+33%，其中海风3GW，同比+35%， Q4风机销售 2.8GW，其中海风 1GW，环降 30%，海风出货略不及预期， 主要系出货延后所致。 2023年风机及配件毛利率6.4%，同降 11.4pct。 24Q1预计出货 1.4-1.5GW，同增 50%+。十四五末期， 2024年预计为海风招标大年，叠加 Q2进入旺季，公司风机交货有望逐季提升，预计全年出货约 15GW（其中海风 4-5GW，占约 30%），海风占比提升有望增强盈利韧性！ 23Q4部分电站转让延期、预计 24年转让 3GW+。 23年我们预计公司电站转让约 0.5-0.6GW，同比基本持平，转让不及预期，主要系部分电站由于交易标的客观原因致交易延期。 我们预计 24Q1公司转让电站200MW 左右， Q2预计继续交割 23年剩余延期项目。截至 2023年底公司在建容量达 3.3GW（22年为 2.15GW），在运容量 2.56GW（22年为1.5GW），我们预计公司 24年电站转让 3GW+，充足的在建容量有助于持续实现转让收益。 23年减值 6.9亿元、经营性现金流承压。 2023年期间费用率 10.9%，同增 1.8pct，其中 Q4费用率 11.3%，同环增 5.0/2.3pct。 24Q1期间费用率16.1%，同环比-7.5/+4.8pct，环增主要系研发费用率环比回升 5.8pct。 23年信用/资产减值 5.1/1.8亿元，主要为应收账款及存货计提。 23Q4/24Q1经营性现金流-2.7/-16.7亿元，持续承压。 盈利预测与投资评级： 基于海风开工不及预期、风机行业竞争加剧， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润24.4/30.3/33.3亿 元 （24/25年 前 值 为 50.8/60.6亿 元 ）， 同 比+556%/+24%/+10%，对应 PE 9x/7x/7x， 考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。

事件： 公司发布 2024 年一季报， 2024Q1 实现营业收入 37.14 亿，同降6.38%；归母净利润 0.20 亿，同降 94.42%；扣非归母净利润-1.71 亿，同降 149.66%。业绩符合预期。 Q1 产业链价格下行， 电池产能加速出清， Q2 或盈利修复。 公司 2024Q1电池出货 10.08GW，同增 110%。其中 P 型出货 1.52GW，测算单瓦亏损 3-4 分； N 型出货 8.56GW，测算单瓦盈利约 1 分。 2024Q1 光伏全产业链降价，盈利持续承压；当前 N 型渗透率已近 70%，需求持续旺盛，Q2 看公司预计 TOPCon 出货 10GW；硅料价格加速触底， 2024 年 4 月来硅片/电池降价 17%/14%，上游加速见底带动 N 型电池逐步盈利修复。 深耕 N 型技术提效降本， TPC 产品持续升级。 2023 年底公司 P 型资产基本出清，目前公司产品结构为 40GW N 型产能，率先完成 P 型向 N型的产品升级。公司新技术持续推进，持续推进引入 JRpoly、霓虹 poly、J-STF 超密细栅等多项前沿技术，将 TOPCon 量产效率提升至 26%+；通过金属复合降低、钝化性能提升、 0BB 技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。 海外占比提升+筹划海外产能、静待出海收获。 公司 2024Q1 实现海外销售 4.31 亿元，海外销售占比从 2023 年的 4.69%到 2024Q1 的 11.62%，实现大幅提升，海外客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。公司正积极调研海外市场，筹划在中东/东南亚等新兴市场建设 5-15GW 产能，进一步加强海外市场供应能力。公司拟 H 股挂牌上市， 2 月正式递交申请，预计 6 月审核通过； 首期海外产能约 7GW，计划 2025 年前投产， 随港股募资后海外产能落地，有望享受海外高溢价市场。 盈利预测与投资评级： 我们下调 2024-2025 年盈利预测、新增 2026 年盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润 10.2/13.5/16.7 亿元（ 2024-2025前值为 10.4/13.6 亿元），同增 26%/32%/24%， 对应 PE 为 12/9/7 倍， 基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧

事件： 公司 2023 年营收 591.46 亿元，同比减少 11.74%；归母净利润34.16 亿元，同比减少 49.9%；其中 2023Q4 归母净利润-27.72 亿元，同减 252.48%，环减 267.84%，扣非归母净利润-27.34 亿元，同减 282.32%，环减 282.27%。 硅片保持高增、竞争加剧盈利承压。 公司 2023 年硅片出货 114GW，同增 68%；硅片市占率约 23.4%， N 型市占率 36.4%、保持外销第一。 2023Q4出货约 29GW，同增 65%/环降 13%，因 Q4 竞争加剧+P 型甩货， Q4 基本盈亏平衡；组件全年出货 8.6GW，同增 29.8%； 2023Q4/2024Q1 出货3.4/1.6GW，整体延续亏损。 2024Q1 硅片出货约 35GW，环增 21%，行业产能过剩+硅片累库、盈利略亏；硅片开工率分化+价格大幅下行，盈利已达底部，预计 2024H2 或出现二三线出清信号，有望盈利改善。预计公司 2024 年出货 130GW+，维持龙头地位。 产能审慎布局、加强全球发展。 2023 年底硅片产能 183GW，保持头部地位；电池组件方面，江苏已投产差异化 TOPCon 产线，实现去银化降本； 2023 年底叠瓦组件产能 18GW， 2023Q4 完成叠瓦 4.0 产品研发并实现量产。同时计划在沙特建设晶体晶片产能，一期设计 20GW；参股公司 Maxeon 拥有 IBC 电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并计划在美国建设 3GW TOPCon 电池组件产能；全球化布局进一步深化。 存货有所下降、产业降价影响经营性现金。 2024Q1 公司存货约 74.8 亿元，环降约 7 亿元；经营性净现金流约 3 亿元，同降 71%/环降 81%；主要系产业价格下行收入减少，影响现金。 盈利预测与投资评级： 考虑到竞争加剧硅片盈利持续下行，我们下调2024-2025 年盈利预测、新增 2026 年盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润 18/26/38 亿元（ 2024-2025 前值 31/45 亿元），同比-46%/+42%/+45%，对应当前 PE 为 23/16/11 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、原材料价格波动

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收20.26亿元，同增 32%，归母净利润 5.12亿元，同比-4%，扣非归母净利润 5.27亿元，同增 2%，其中 2023Q4实现营收 6.18亿元，同环比+3%/80%，归母净利润 0.96亿元，同环比-43%/+44%，扣非归母净利润1.46亿元，同环比-12%/+201%； 2024Q1实现营收 3.31亿元，同环比-43%/-46%，归母净利润 0.67亿元，同环比-62%/-30%，扣非归母净利润0.66亿元，同环比-62%/-55%。业绩略低于预期。 2024Q1微逆出货环增、后续有望逐季环增。 公司 2023年实现微逆出货131.88万台，同增约 13%，分市场看欧洲占比约 60%，北美 10%+，拉美 10%+，亚太约 10%；其中 2023Q4出货约 21万台，环比略降； 2024Q1出货约 23万台，同降约 60%，环增约 10%，欧洲及拉美市场需求逐步提升，预计 2024Q2出货环比提升，后续逐季改善，同时公司持续加大研发，下半年预计推出 1-2个重磅新品增强公司竞争力，同时美国渠道也在逐步突破，目前已进入 Sunnova 渠道，全年我们预计微逆出货 150-170万台，同增 20%+。 储能加速放量、 2024年有望翻倍增长。 公司 2023年实现储能系统营收约 3.1亿元，同增 354%，其中我们预计 2023Q4实现营收约 1.8亿元； 2024Q1实现营收约 0.4亿元，公司同样逐步加大中大功率储能研发投入， 2024年储能开始放量增长，全年预计可实现翻倍增长。 发电系统业务快速增长、电气成套设备业务逐步剥离。 公司 2023年发电系统业务实现营收约 1.6亿元，同增 302%，开发规模逐步起量带动营收高增， 2024年有望持续高增；电气成套设备业务 2023年实现营收0.93亿元，同比-43%，同时公司通过处置子公司已剥离电气成套业务。 盈利预测与投资评级： 考虑微逆增速略有放缓，我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测， 我们预计 2024-2026年公司归母净利润 6.8/10.0/13.9亿元（2024-2025年前值为 8.3/13.5亿元），同增32%/48%/39%，对应 PE 为 27/18/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期。

事件： 公司 2024Q1实现营收 53.21亿元，同环比+8.3%/-10.4%，归母净利润 5.22亿元，同环比+43.1%/+24.4%，扣非归母净利润 5.16亿元，同环比+49.4%/37.8%，业绩略超市场预期。 Q1出货环比略增、盈利持续坚挺。 公司 2024Q1预计实现出货约 6.8亿平，同增 40%+，环比略增，公司市占率稳中有升；我们测算单平净利约 0.7元，环比略增，因粒子涨价胶膜涨价传导； 2024Q2预计出货环比持平，盈利端有望继续改善， 2024年我们预计公司出货达 28+亿平，同增 25%+。 新材料业务稳步发展、感光干膜有望高增。 背板业务 2024年预计出货1.8亿平，同增 20%；感光干膜 2024年预计出货 1.5亿平+，同增 50%，同时产品结构持续向中高端提升， 2024年预计营收可达 10亿元，新材料业务多点开花，逐步贡献新业绩增长点。 期间费率稳中有降。 公司 2024Q1销售/管理/研发/财务费用分别为0.19/0.63/1.79/-0.28亿元，财务费用显著降低，整体期间费率为 4.39%，同环比-0.13pct/3.06pct， 2024Q1公司经营性净现金流为-0.3亿元，同比增加 9.5亿元，公司回款控制较好， 2024Q1末公司在手货币资金 53.8亿元，在手资金较为充沛。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利 26.1/32.8/41.0亿元，同增 41%/26%/25%， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、 政策不及预期。