核心看点：技术成本为基，两海战略为翼1. 公司毛利率水平近年保持行业领先，主要通过：1）供应链管理多管齐下，降本效果显著。①风机叶片、发电机自供；②部分关键零部件可通过联营企业采购；③对于电缆、螺栓、油脂等少量通用物料，三一集团联合三一相关单位整体集采，组建合格供应商库。2）轻量化、变压上置等设计方案实现降本增效。3）数字化、智能化和整机系统合力打造成本优势。 2. 公司凭借技术成本优势等实现订单量和市占率不断突破，两海战略稳步推进助力长远发展。 财务分析1. 公司发布 2022年年报及 2023年一季报：2022年实现营收 123.25亿元，同比增长 20.89%；实现归母净利润 16.48亿元，同比增长 2.78%。 2023Q1实现营业收入15.64亿元，同比下降23.66%，环比下降73.85%； 实现归母净利润 4.82亿元，同比下降 19.15%，环比下降 20.19%。2022年公司综合毛利率为 23.55%，同比下降 5.01pcts；23Q1公司综合毛利率为 29%，同比提升 3.07pcts，环比提升 8.19pcts。 2. 量：出货量增长，出货结构改善。2022年公司新增装机容量为 4.52GW，同比增长 40.81%，国内陆风市占率从 21年的 7.75%上升到 22年的10.12%；3.XMW 以上风机的销售量（台套）同增 531.8%。 价：2022年公司实现风机销售收入 99.54亿元，同比增长 13.28%；对应风机销售均价约 2202元/kW，同比下降 19.51%。 利：公司 2022年风力发电机组毛利率为 23.25%，同比下降 2.93pcts，但仍处于行业领先水平；我们测算单 W 净利约 0.14元/W。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 174.8、213.4、285.3亿元，增速为 41.8%/22.1%/33.7%；归母净利润分别为 21.9、27.0、35.0亿元，增速为 32.6%/23.7%/29.4%，对应 23-25年 PE 为 19x/16x/12x。 考虑风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外海上业务前瞻布局，快速提升市场份额，成长性突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，技术研发风险，风机大型化、轻量化带来的原材料供应风险，毛利率波动的风险。

事件：公司发 布2022年年报及 2023年一季报。1）2022年公司实现营业收入123.25 亿元，同比上升20.89%；归属于上市公司股东的净利润16.48 亿元，同比上升2.78%；扣非后归母净利润为15.97亿元，同比上升4.41%。2）2023Q1 公司实现营业收入15.64 亿元，同比下降23.66%；归属于上市公司股东的净利润4.82 亿元，同比下降19.15%；扣非后归母净利润为4.07 亿元，同比下降32.70%。 风力发电机组销售快速增长，市场地位显著提升。公司2022 年营业收入123.25 亿元，同比增长20.89%。其中，公司风力发电机组产品销售增速较快，实现销售收入101.46 亿元，同比增长14.50%，收入比重为82.3%。根据CWEA 统计数据，公司2022 年新增装机量在国内市场的占有率从2021 年的5.74%升至9.07%，中国风电整机商排名从2021 年的第8 位跃升至第5 位，市场地位进一步提升。 风机交付降速影响业绩，费用有所提升。公司2022 全年毛利率为23.55%，同比-5.00pct；归母净利润率为13.37%，同比-2.36pct；扣非归母净利润率为12.96%，同比-2.05pct；期间费用率为15.21%，同比-0.53pct。公司2023Q1 毛利率为29.00%，同比+3.06pct；归母净利润率为30.86%，同比+1.72pct；扣非归母净利润率为26.00%，同比-3.49pct；期间费用率为25.30%，同比+7.10pct。公司在一季度确认了出售部分风场项目的投资收益，因此整体净利率较高。而一季度收入及利润有所下降，主要系公司风机交付量较同期有所下降，且公司加大了对新机型项目的研发投入，导致研发费用率有所上升等因素所致。 积极贯彻双海战略，市场份额持续提升。公司重点布局越南、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、印度、巴西等区域，以在短期内实现海外市场的突破，未来将逐步提高海外出口份额。对于海上风机市场，公司将利用差异化风机产品取得竞争优势，争夺市场份额。公司积极贯彻“双海”战略，长期成长路径清晰。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年公司营业收入分别为178.87/245.46/318.92 亿元，同比+45.14%/37.22%/29.93%；归母净利润分别为20.30/27.66/35.65 亿元，同比+23.21%/36.26%/28.87%；EPS 分别为1.71/2.33/3.00 元，对应PE 分别为19/14/11 倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；风电装机不及预期；风电市场竞争加剧风险

22 年营收稳步增长，23Q1 毛利率水平维持高位。 公司发布2022 年年度报告及2023 年一季报：22 年公司营业收入123.25 亿元，同比增长21.13%；实现归母净利润16.48 亿元，同比增长3.56%；毛利率为23.55%，同比减少5.01pct。23Q1 公司实现营业收入15.64 亿元，同比下降23.66%；实现归母净利润4.82 亿元，同比下降19.15%；毛利率为29.00%，同比提升3.07pct。22 年营收增长主要系公司风电整机市占率持续提升。 风机：22 年市占率提升显著，23Q1 订单持续增长。 22 年公司风电机组及配件实现营业收入为101.46 亿元，同比增长14.50%；毛利率为23.25%，同比减少2.93pct；22 年公司实现风机销售容量为4.52GW，同比增长40.81%。公司新增装机量国内风电市场占有率从2021 年的5.74%升至2022 年的9.07%，陆上风电市场占有率从2021 年的7.75%升至2022 年的10.12%，在国内风电整机商的排名从2021 年的第8 位跃升至2022 年的第5 位，市场地位进一步提升。截至22 年末，公司在手订单（含中标未签合同的订单）合计9.25GW；23Q1 公司中标订单约4GW，截至23Q1 末累计在手订单约13GW，维持较高水平。 发电及服务：在建容量维持高位，自运营+“滚动开发”显著改善现金流。 22 年公司发电业务营收5.91 亿元，同比下降7.25%；截至22 年末，公司存量风力发电站411.6MW，在建风场823.35MW，在建风场容量同比增长显著。22 年公司风电建设服务营收15.01 亿元，同比增长168.28%；对外EPC 项目取得突破，签署550MW 外部风电EPC 项目。公司坚持“滚动开发”战略，22 年公司对外转让隆回牛形山新能源、杞县万楷新能源、蓝山县卓越新能源、临邑东方重能新能源、宁乡古山峰新能源五个公司，项目容量合计318MW，实现良好投资收益。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司为国内风机龙头，考虑风机价格有所下降。我们下调公司23-24 年盈利预测，预计23-24 年归母净利润分别为20.08、24.95 亿元（下调前分别为23.93、29.66 亿元）；新增2025 年盈利预测为30.30 亿元，对应EPS 分别为1.69、2.10、2.55 元/股，对应PE 分别为21、17、14 倍。维持“买入”评级。 风险提示:风电装机需求不及预期；原材料价格波动；产品价格波动风险。

2023年4月28日，三一重能发布2022年年度报告及2023年一季报。2022年公司实现营收123.25亿元，同增20.89%；实现归母净利润16.48亿元，同增2.78%。其中，4Q22公司实现营收59.79亿元，同增30.92%；实现归母净利润6.05亿元，同增17.47%，环增146.38%。1Q23公司实现营业收入15.64亿元，同降23.66%，环降73.85%；归母净利润4.82亿元，同降19.15%，环降20.19%。 扣非归母净利润4.07亿元，同降32.70%，业绩符合预期。 经营分析传承三一基因，风电后起之秀。公司4Q22实现营收59.79亿元，环比提升505.78%，1Q23实现营收15.64亿元，我们预计主要受益于成本优势与市占率的快速提升。公司高毛利率水平主要得益于轻量化设计、核心零部件自供与创新性结构应用。2022年公司毛利率维持高位，达到23.55%，1Q23毛利率达29.00%，较去年同期变化+3.06PCT。 2022年公司期间费用率小幅下降。2022年公司期间费用率为15.21%，较去年同期变化-0.53CT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为6.20%/9.56%/-0.55%，较去年同期分别变化-0.28/+0.82/-1.04PCT。1Q23公司期间费用率为25.30%，较去年同期变化+7.09PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为10.77%/17.09%/-2.56%，较去年同期分别变化+3.35/+6.73/-2.98PCT。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年归母利润为22.57、29.72、37.65亿元，对应估值为18、13、11，维持“买入”评级。 风险提示政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险、资产及信用减值风险。

事件： 2023 年4 月28 日公司发布22 年年报及23 年Q1 财报。22 年年报披露公司营收123.25 亿，同比+20.89%，归母净利16.48 亿元，同比+2.78%，扣非归母净利15.97 亿元，同比+3.60%。23 年Q1 财报披露公司营收15.64 亿元，同比-23.66%，归母净利4.82 亿元，同比-19.15%，扣非归母净利4.07 亿元，同比-32.70%。 22 年年报符合预期：我们之前对公司22-23 年归母净利预测为16.42/23.24 亿元，实际年报、季报数据符合预期。23 年Q1 风机价格还在走低，23 年3 月海陆整机价格同比下滑约15%，这使得公司业绩承压。但行业装机10.4GW，同比+32%，Q1 装机量创六年来新高。按照2023 年预期装机量75GW 测算，23 年后三季装机比例有望占全年比例的86%，而通过公司22 年报披露，公司营收中主机销售业务占比高达82.91%，这意味着23 年后三季度业绩有望大幅上升，我们也将继续维持之前分析对于23 年公司业绩的预测。 降本有效，毛利率下滑有限，抗通缩能力显著。年报披露，公司22 年整体经营毛利率为23.55%，其中主营业务毛利率23.47%，主机销售毛利率为23.25%，同比仅-2.93%。在风电行业主机价格快速下滑的背景下，公司通过一系列降本控费手段有效降低成本，保证了主营业务毛利率的稳定。23 年市场行情回暖，装机量有望同比大幅增加，陆上整机价格有望结束快速下滑的行情，看好公司陆上整机销售业务随陆上整机价格企稳而继续增厚业绩。 双海战略显露雏形，未来业绩可期。23 年公司已经正式对外发布海上整机产品并已参与项目投标。根据可比公司业务显示，海上机组毛利率相对同公司陆上整机占优，看好公司海风机组顺利下海后进一步显著增厚公司业绩。此外，根据22 年年报披露，公司在国家“一带一路”政策指引下，将依托三一全球化的海外体系布局，借助丰富的发电企业客户资源，重点布局亚太、拉美、中东、欧洲等区域，积极开拓海外市场，力争打造一个全球知名的风电品牌。公司出海战略凭借三一集团多年海外销售经营、优势有望获得突破，看好公司23-25 年海外整机销售将逐步增厚公司业绩。 投资建议。公司22 年年报较好符合了我们之前对于公司的研判，在国内风电行业回暖+陆上整机价格有望企稳+公司双海战略发力的综合背景下，我们预测公司23-25 年营收202.52/314.27/405.86 亿元，YOY+64.32%/+55.18%/+29.14%，归母净利23.24/30.10/37.45 亿元，YOY+41.05%/+29.51%/+24.42%。23 年公司估值方面，维持之前研报判断，我们给予公司23 年588 亿元估值，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、 上游原材料价格波动风险

事件 1：公司发布 2022年年报，实现营业收入 123.25亿元，同比增长 20.89%； 实现归母净利润 16.48亿元，同比增长 2.78%。虽然风电整机销售保持增长，但受整机价格下降影响较大，归母净利润增长有限。 事件 2：公司发布 2023年一季报，实现营业收入 15.64亿元，同比减少23.66%；实现归母净利润 4.82亿元，同比减少 19.15%。受整机产品交付节奏放缓影响，拖累一季度业绩。 市占率跃居第五，整机销售毛利率保持 20%以上。在 2022年全国新增装机容量同比下降 10.3%（49.83GW）的行业背景下，公司新增装机容量为4.52GW，逆市同比增长 40.81%；国内市占率提升至 9.07%，国内陆风市占率提升至 10.12%，国内市占率及整机商排名由 2021年的第 8位跃升至 2022年的第 5位，体现出公司综合竞争力和市场地位在过去一年中有较为明显的提升。公司 2022年主营业务毛利率为 23.47%，同比下降 5.5pct，其中整机销售业务毛利率为 23.25%，同比下降 2.9pct；虽然受整个行业整机价格下行影响，公司毛利率同比有所下降，但我们通过对比分析认为公司毛利率仍处于行业较好水平。一季度通常为风电行业项目施工淡季，需求尚未体现延缓了出货节奏；公司 2022年期末在手订单为 9249.2MW，较为充足。 保持研发投入强度，提升产品竞争力，支撑未来市场拓展。公司 2022年研发投入为 7.68亿元，同比增长 41.78%；研发投入费用率为 6.23%，同比增长 0.9pct。公司保持研发投入强度，为适应平价时代大兆瓦陆上风机技术趋势和海上风电发展机遇，加快技术研发和产品开发：针对三北中高风速区域，进行适应性 8-10MW 的整机平台开发；针对三北中低风速区域，在 4.X-6.XMW产品平台上进行扩展适应性开发；针对陆上中高风速区域及长江以北近海区域，进行叶轮直径 185-20Xm 的多个机型产品开发。公司在海外、海上和 EPC方面均取得了一定突破：海外中标哈萨克斯坦 98MW 风电项目；海上 9MW机型在东营下线并进行了产能布局；签署了 550MW 外部风电 EPC 项目。公司持续的研发投入有望持续提升产品竞争力，进一步促进公司市场拓展和市场占有率的提升，并且预计后续海外和海上市场的拓展有助于公司盈利能力的稳定和提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为169.26/209.26/264.19亿元，同比增长 37.3%、23.6%和 26.3%；归母净利润分别为 22.16/27.44/33.63亿元，同比增长 34.5%、23.8%和 22.6%，对应 EPS 为 1.86/2.31/2.83元。当前股价对应 PE 为 18X、15X 和 12X。维持“增持评级”。 风险提示：风电装机不及预期，行业需求减弱；国际形势或经济走向引起大宗原材料价格较大幅度波动；行业政策变化；行业竞争加剧。

领先的陆风盈利能力不惧价格波动，市占率有望进入第一梯队。公司陆风产品市占率稳步攀升至市场前五（2021年陆风吊装量排名第5，2022年陆风产品中标量排名第四）。同时，公司陆风产品具备较为领先的盈利能力，目前公司陆风产品已具备较好竞争力，有望在2023年进入市场第一梯队。 成熟的深度一体化战略是盈利能力的保障。公司具备核心零部件自研能力，尤其是叶片、发电机等零部件具备自产能力，能够有效平衡上游零部件厂商与中游整机销售业务盈利能力差距，降低产品成本提升产品竞争力。 双海战略持续推进，2023有望成为公司海风元年。公司于22年6月IPO募资56.11亿，其中重点项目包括研发海上机组，公司有望在23年正式推出海风产品，弥补当前产品谱系空缺。23年海风装机可能将迅猛增长，有望迎来海风平价时代新的高潮，公司适时推出海风产品有望进一步提升业绩。公司还积极布局海外市场，海外需求有望在24年对公司业绩形成助益。 23年风电装机预期高企，公司有望乘行业迅猛增长的东风进一步提升业绩。22年招标量高企，行业有望再23年迎来快速增长。1）国内海风招标维持高增，深远海风电前景广阔。2022年1-9月，国内公开市场海上风机招标9.4GW；2022年招标预计达到15GW以上，同比增加430%。在招标量指引下，预计2023年海风新增装机12GW，同比增速100%+。2）国内陆风布局提质增效，招标量同比增长强劲。风光大基地建设持续推进+千村万乡驭风计划、中国老旧风电场改造政策后续出台，有望为后续国内陆上风电提质增效。陆上风电招标方面，在2021年我国陆上风电的新增招标量创招标规模历史新高的基础上，2022年前三季度风电公开招标市场新增招标量为76.3GW，同比增长82.1%，显示出风电装机需求持续旺盛。 投资建议。我们预计公司2022-2024年营业总收入为101.78/202.52/314.27亿元，23-24年同比增长99.0%/55.2%，2022-2024年归母净利润为16.42/23.24/30.10亿元，同比增长3.2%/41.5%/29.5%，对应PE为24X/17X/13X。 公司作为主要风电整机商，在成本方面具有市场领先地位，看好公司在23-24年利用自身产品成本优势快速提升市占率，同时公司作为2022年新上市的新锐整机商，建议采用PEG法进行估值。选取的可比公司22-24年PEG均值为2.02/0.61/0.48，我们给予公司2023年588亿元市值预测，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。

风电装机由周期性正式步入成长性阶段。随着 2021年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式由周期性走向成长性。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，在中性 预 期 下 ， 我 们 预 计 2022-2025年 国 内 海 风 装机 分 别 为5/10/15/18GW，对应年增长速度为 100%/50%/20%，陆风装机分别为 45/70/73/82GW，对应年增长速度为 56%/4%/12%。 传承三一基因，做强风电行业，加速布局海外+海风市场。公司成立于 2008年，是全球风电整体解决方案提供商。公司目前加速布局海上产品以及推动风机出海。2022年公司在科创板上市，IPO发行价格 29.80元，募集资金 54.71亿元。预计公司 2022-2024年陆风营收将达 97、1 13、145亿元，年增速达 10%、17%、28%，海风营收将达 0、7、23亿元，2024年增速达 202%。 公司风机制造毛利率水平领先行业。公司高毛利率水平主要得益于：1）轻量化设计。公司有效降低核心零部件的载荷，在风机上具有一定轻量化优势。据统计，在 2-5MW 机型上，公司机组单 MW吨数均低于行业平均；2）核心零部件自供。对于核心零部件叶片与发电机公司已基本实现自供，对于其他重要零部件，如齿轮箱、轴承、轴承座等，公司会向联营企业采购部分。一体化布局不仅可以降低成本，也可在行业景气时保障零部件供应；3）创新性结构应用。与国内主流变压器下置方案不同，公司采用变压器上置，减少电缆线路损耗同时降低运营商建设、运维成本。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2022-2024年分别实现净利 15.3、21.6、27.7亿元，对应 EPS 1.29元、1.81元、2.33元。公司当前股价对应三年 PE 分别为 24、17、13倍。考虑公司正快速抢占风机市场，具备高成长性，根据 PEG 估值法，给予公司 0.9倍 PEG，目标价 51.3元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示政策性风险、关联交易风险。

公司发布2022年三季报，22年前三季度实现收入63.45亿元，同比增长12.75%；归母净利润10.43亿元，同比减少4.16%；扣非净利润9.74亿元，同比减少5.30%；基本每股收益0.98元/股，同比减少10.57%；加权平均净资产收益率16.00%，同比减少23.90pct。 其中，22年Q3公司实现收入22.63亿元，同比增长35.94%，环比增加11.21%；归母净利润2.45亿元，同比减少0.55%，环比增加22.03%；扣非净利润2.36亿元，同比增长10.08%，环比增加76.51%；基本每股收益0.21元/股，同比减少16.71%；加权平均净资产收益率2.35%，同比减少5.39pct。 成本管控高效，毛利率水平保持高位 公司坚持自供降本策略，控制原材料成本并不断创新生产工艺，22年Q3公司销售毛利率为24.53%。随着国补退坡、风机平价时代的到来，今年以来风电整机低价订单不断执行，行业毛利率开始回落。 研发投入不断加码，大兆瓦+海上风机有望取得突破性进展 公司持续扩充研发经费：22年Q3公司研发投入2.39亿元，同比增长58.07%。研发投入的增加主要系公司增加了对919、915及SI-18X625等项目的研发投入，这些项目涵盖了单机容量4.X~10MW、适应不同地区多风速条件的整机平台；其中915平台有望在长江以北近海区域中实现应用。 风机销售量激增，市占率有望进一步扩大 公司2022年前三季度风机销售容量为2375MW，同比增长58.12%。随着公司销售规模的增加，前三季度营业收入同比增长12.75%。凭借着极强的成本管控能力、充沛的在手订单，叠加在研海上风机节奏和出海战略稳步推进，公司未来将持续提升核心竞争力，我们认为市场份额有望从21年的5.7%进一步提升至25年的15%。 盈利预测 考虑到目前风机行业竞争加剧，风机招标价格降低。我们修改公司22/23/24年归母净利润为15.9/23.4/27.7亿元（21.4/245.0/29.8亿元），对应PE 26/18/15X。看好公司凭借强成本管控能力提高市场份额，维持“买入”评级。 风险提示：新技术和新产品研发结果不及预期；风机大型化带来的零部件技术风险；测算具有主观性，仅供参考。

事件：2022 年 10 月 30 日，公司披露 2022 年三季报，前三季度实现营收63.45 亿元，同比+12.75%，实现归母净利润10.43 亿元，同比-4.16%，实现扣非归母净利润9.74 亿元，同比-5.30%；Q3 单季度实现营收22.63 亿元，同比+35.94%，实现归母净利润2.45 亿元，同比-0.55%，实现扣非归母净利润2.36 亿元，同比+10.08%。 风机出货规模加速增长，预计受益Q4 风电装机回暖。2022 年1-9 月，全国风电新增发电装机容量为19.2GW，增幅17.1%，前三季度公司风机销售容量为2375MW，同比+58%，单Q3 季度风机出货量近1GW，Q4 行业将进入传统旺季，公司出货量将得到大幅提升。 风电市场进入平价时代，公司降本保持较高盈利水平。伴随风电市场进入平价时代，公司面临风机价格下行压力，2022 年单Q3 季度毛利率24.53%，同比-7.30%，Q1-3 毛利率26.14%，同比-6.87%，盈利能力有所下降。得益于全面推动风电机组大型化、轻量化、智能化研发等改善措施，公司表现出明显的成本控制优势，毛利率处于行业较高水平。 积极布局双海市场，市场份额有望提升。公司重点布局越南、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、印度、巴西等区域，以在短期内实现海外市场的突破，未来将逐步提高海外出口份额。对于海上风机市场，公司将利用差异化风机产品取得竞争优势，进入市场，预计2023 年将推出海上全系列机型。 期间费用率控制良好，高度重视研发投入，提升公司核心竞争力。 2022Q3 期间费用率20.26%，同比-0.80%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.05、-0.25、+1.56 和-2.16pct，研发费用率上升主要系公司加大了919、915 及SI-18X625 等项目的研发投入。 盈利预测与投资建议：随着公司双海市场业务的开拓及降本增效措施推进，未来毛利率将会保持在较为稳定的区间，我们预计公司2022-2024 年营收分别为103.10/153.46/210.03 亿元， 同比+1.33%/48.84%/36.86%；归母净利润分别为16.38/22.71/29.14 亿元，同比+2.98%/38.59%/28.33%；EPS 分别为1.38/1.91/2.45 元，当前股价对应PE 分别为25/18/14 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术研发风险；研发人员及关键技术流失风险；风机大型化、轻量化带来的原材料供应风险；行业竞争加剧风险

事件：公司发布三季报，2022年1-9月，收入63.45亿元，同比+12.75%，归母净利润10.43亿元，同比-4.16%；单Q3，收入22.63亿元，同比+35.94%，归母净利润2.45亿元，同比-0.55%，扣非后归母净利润同比+10.1%。 核心观点：此前业绩预告披露，预计前三季度收入约62-65亿元，归母净利润10.3-10.8亿元，业绩符合预期。单Q3收入同、环比提升，符合行业进入装机旺季趋势，公司出货规模扩大；前三季度收入增速（12.75%）低于出货规模增速（58.12%），主要系平价订单开始确认收入，出货均价的下降压低了主营收入、利润规模。我们认为，从成长性来看，一方面公司陆风在手订单规模持续扩大，未来出货规模有望超预期，市占率处于快速提升阶段，另一方面，未来海风新机型的成功验证有望突破海风市场，提供新业绩增长点；从盈利性来看，公司毛利率在平价时代虽较此前有所降低，但仍显著高于行业平均水平，当前新增招标价格相对企稳，在公司较强的成本控制能力下，未来毛利率有望维持稳定。 风机销售容量显著增加，在手订单规模持续扩大：根据公司此前业绩预告，2022年前三季度，风机销售容量为2375MW，同比+58.12%，其中单Q3估计出货接近1GW。截至三季度末，公司合同负债达到33.4亿元，环比进一步提升35.7%；从新增中标角度来看，根据风芒能源不完全统计，1-10月份，国内风机整机厂合计中标约64GW，其中三一重能中标约6.3GW，排名第四，占比接近10%。公司在手订单规模持续扩大，装机市占率有望持续提升。 成本控制能力依然突出，高研发投入背景下，投资收益增厚利润。2022年单Q3，公司毛利率24.53%，同比-7.3pct，环比-3.6pct；净利率10.84%，同比-4.4pct，环比+0.9pct。毛利率下滑主要系产品结构影响，平价大MW机型订单出货增加，订单均价下滑。根据金风科技官网业绩说明文件，风机月度公开投标均价在2021年6月至2022年3月处于快速下降期，由2594元/kW降至1872元/kW，2022年3月后，招标均价基本稳定在1800-1900元/kW。但公司毛利率相比行业水平依旧突出，证明其较强的产品成本优势和成本控制能力，预计后续在招标价格相对稳定情况下，伴随成本持续下降，公司毛利率水平有望维持平稳。净利率下滑幅度较小主要系：①单Q3期间费用率20.62%，同比-0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、-0.25、+1.56、-2.16pct，维持较高强度研发投入；②实现投资净收益1.5亿元，主要得益于电站转让。 坚持研发投入维持产品竞争力，顺应大型化、海上风电发展趋势：2022年前三季度，公司研发费用5.3亿元，已接近2021年全年水平，同比+33.6%，占营收比重8.36%，同比+1.31pct。根据中报公告，公司持续加大研发投入，聚焦大MW与海上风电发展趋势，在新机型高速迭代阶段，在设计端追求轻量化成本优势，在性能端保证发电优势。产品方面，陆上7.XMW-8.XMW平台产品已在公司某风场并网测试，919项目对应8-10MW机型平台适应三北高风速地区，915项目对应5-7MW机型平台陆上中高风速及长江以北近海区域，目前处于样机试验验证阶段。陆、海风新产品的持续研发是公司未来成长的重要基础。 投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为117.1/144.0/190.5亿元，增速分别15.1%/23.0%/32.3%，净利润为16.4/20.7/29.9亿元，增速分别为3.2%/25.8%/44.7%，对应PE分别为23X/28X/12X，维持“买入-A”的投资评级。6个月目标价44元，对应2023年PE25X。 风险提示：行业景气度下滑导致公司业绩不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力下滑；关键人才、技术流失导致新产品开发推迟，市场竞争力下滑。

事件： 公司发布 2022年三季报， 2022Q1-3实现营收 63.45亿元，同增12.75%；归母净利润 10.43亿元，同降 4.16%。其中， 2022Q3实现营收22.63亿元，同增 35.94%，环增 11.21%；归母净利润 2.45亿元，同降0.55%，环增 22.03%。 Q1-3毛利率 26.14%，同降 6.87pct， Q3毛利率24.53%，同降 7.30pct，环降 3.60pct； Q1-3归母净利率 16.44%，同降2.90pct， Q3归母净利率 10.85%，同降 4.35pct，环增 0.96pct。 Q1-3投资净收益 7.69亿元，同增 56.62%； Q3投资净收益 1.49亿元，环增893.33%。 Q1-3减值损失 0.45亿元，同降 52.63%； Q3减值损失-0.31亿元，同增 39.22%，环降 164.58%。 业绩处于业绩预告中值偏下，略低于预期。 风机执行价格下行， 制造端仍具优势， 电站转让增厚利润。 22Q1-3风机出货 2375MW，同增 58.1%， 我们预计 Q3出货超 900MW，同增 70%+，环增 30%+。随着低价订单执行，行业毛利率承压，公司持续降本， Q3毛利率预计超 23%。实现投资净收益 1.5亿元，主要得益于电站转让，预计 50MW 左右。 风机出货加速， Q4环比有望翻倍。 1-9月陆风累计装机 19.2GW， Q4吊装加速，全年装机有望达 45GW，公司 Q4出货有望超 2GW，环比有望翻倍。据我们不完全统计，截至 22年 10月底，陆上风机公布中标（含开标）约 55.3GW，其中公司中标（含开标） 6.8GW，排名第 4，占比12.3%，高于 21年市占率 7.7%（仅陆风）。陆风平价新周期，成本管控为整机企业核心竞争力，公司成本优势明显，市占率有望进一步提升。 Q3期间费用率同比降低， 研发费用增长致费用率环比提升。 22Q3期间费用率 20.61%，同降 0.80pct、环增 0.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-0.3/+1.6/-2.2pct，财务费用下降主要系利息收入大幅提升，研发费用上升主要系加大对大兆瓦机型（919、915及 SI18X625等项目）的研发投入。 盈利预测与投资评级： 平价压力下，公司加速降本，看好市占率提升。 我们维持 2022/2023/2024年归母净利润预测 16.54/23.30/30.35亿元，同比+4%/41%/30%， EPS 分别为 1.39/1.96/2.55元， PE 分别为 20/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 价格竞争加剧、需求不及预期等。

事件：2022年10月30日，三一重能发布三季度报告，公司前三季度实现营业收入63.45亿元，同比增长12.75%，实现归母净利润10.43亿元，同比减少4.16%。 毛利率较上半年维稳，风机出货规模增长得益于公司大兆瓦机型推进顺利，对冲风机价格下行压力，毛利率较上半年基本维持稳定，公司前三季度实现毛利率26.1%，较上半年小幅下降0.9pct。投资收益方面，今年的风场转让计划的执行略低预期，公司前三季度确认投资收益7.7亿元；但风机出货规模增速可观，助推公司营收同比提升，公司三季度风机出货接近1GW，前三季度风机销售容量达2.4GW，同比+58%；Q4装机需求旺盛，预计今年全国风电新增装机达到45GW，我们预计公司全年出货突破4GW，四季度有望实现收入和利润的双增长。 中标规模领先，市场份额稳步提升截至2022年10月30日，本年风机中标规模已达到95.3GW，公司累计中标/预中标规模约6.2GW，中标份额约为9.13%，排名第六，较公司2021年市占率5.7%提升明显。一季度起,公司中标/预中标规模逐月提升，其中5-7月单月中标规模均超过1GW，8-9月单月中标规模分别为470/500MW，公司有望凭借其成本优势，提升市场份额，全年新增订单有望达到7-8GW。 大兆瓦机型推进顺利，双海战略进展符合预期根据我们的不完全统计，公司 2022年前三季度中标/预中标风电机组项目中机型要求为 3.XMW/4.XMW/5.XMW-6.XMW 规模的分别占比 10%/32%/55%，与 2021年公司 3.XMW/4.XMW/5.XMW-6.XMW 销售比例 61%/4%/8%对比，大型机组占比明显提升；双海战略方面，公司海上风机正在试纸测试过程中，预计 2023年可正式推出机型；今年 10月公司中标哈萨克斯坦 Dostyk 50MW风电项目机组及塔筒订单，实现了海外市场的从 0到 1的突破。 盈利预测、估值与评级公司是发展迅猛的风机制造商，有望凭借其领先的产品性能以及成本竞争优势，受益于 Q4风电装机回暖。我们预计公司 2022-24年收入分别为117.4/177.1/229.5亿元（原值为 136.7/181.8/210.0亿元），对应增速分别为 15.4%/50.9%/29.5%，归母净利润分别为 16.3/23.2/28.8亿元（原值为 18.6/27.1/30.3亿元），对应增速 2.5%/42.1%/24.3%，EPS 分别为1.4/1.9/2.4元/股，参考可比公司估值，我们给予公司 23年 25倍 PE 对应目标价 48.72元，维持 “买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、风电装机不及预期、原材料价格波动等。

公司为国内风电整机核心供应商，陆上风电装机份额排名第五。 公司系国内领先的风电整机供应商，陆上风电装机份额排名第五。公司 2021年营业收入达 101.75亿元，同比增长 9.28%，2018-2021三年 CAGR 达 114.23%；归母净利润达 15.91亿元，同比增长 16.01%，2019年实现扭亏为盈。2022H1公司营业收入40.83亿元，同比增长 3.02%；归母净利润 7.98亿元，同比增长-5.22%。 产业链一体化有效降低成本，引领风机轻量化发展。 全球风电稳健发展，海上风电独立增长趋势明确。补贴退坡后风机价格下降显著，2022年 9月风机裸机平均中标价格约 1880元/kw，同比下降 24%，成本控制能力成为风机核心竞争力，大型化、轻量化带动风机降本，为行业核心趋势。公司为国内风电整机核心供应商，2021年吊装量达 3.21GW，陆上风电市占率达 7.75%，市场份额排名第五。公司风机盈利能力优势显著，2021年风机销售毛利率达 26%：通过产业链一体化、轻量化制造、箱变上置等技术有效降低风机成本，基本实现叶片、发电机等核心零部件自供；公司引领风机轻量化发展，3.XMW 系列风机机舱重量降至 97t； 同步布局 6-10MW 大兆瓦海上风机产品研发，有望实现海上风电突破。 布局风电站业务，自运营+“滚动开发”实现产业链延伸风电行业降本进程持续，陆上风电投资经济性凸显。公司布局新能源电站运营业务，截至 2022H1末公司自营风电电站并网容量 454MW；在建风电场容量 294MW；在手资源优质，2022H1在手风场平均发电小时数为 1225h，高于全国平均 6.17%。公司依托“滚动开发”模式持续变现，截至 2022H1末公司累计转让电站容量 660MW，实现投资收益 17.17亿元。 盈利预测及估值公司为国内风电整机核心供应商，引领风机轻量化发展，陆上风电市占率持续提升。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 17.48亿元、23.93亿元、29.66亿元； 2022-2024年归母净利润 CAGR 为 30%；2022-2024年 EPS 分别为 1.47元、2.01元、2.48元。2022-2024年同行业平均 PE 分别为 15倍、13倍、10倍。由于公司为国内整机新锐，市场份额有望快速提升，我们选取 PEG 估值法给予公司估值，以 2023年为基数给予公司 PE 为 23X，对应市值 550元，对应当前股价尚有 33%上涨空间；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期、原材料价格波动、风机销售价格波动、电力项目建设不及预期等

事件：公司发布2022 年前三季度业绩预告，2022 Q1-3公司实现营收62-65亿元，同比+10.17%-15.50%，归母净利润10.3-10.8亿元，同比-0.78%-5.38%，扣非归母净利润9.61-10.11亿元，同比-1.72%-6.58%；2022Q3营收21.17-24.17亿元，同比+26.02%-43.88%，归母净利润2.32-2.82亿元，同比-9.38%-+10.16%，扣非归母净利润2.23-2.73亿元，同比-0.45%-+21.88%，业绩整体符合预期。 风机持续降本对冲价格下降，Q3毛利率较上半年维稳：公司2022年前三季度风机出货量2375MW，同增58.12%，其中Q3出货量818MW。我们预计22Q3风机净利润约1.2亿元，毛利率与上半年基本持平，主要得益于公司风机大型化进程稳步推进，持续降本对冲风机执行价格下降。发电收入及风场转让预计实现净利润约1.6亿元。 风机出货加速，Q4环比至少翻倍。Q4装机需求旺盛，全年预计45GW+（1-8月累计并网16GW），我们预计公司出货有望超2GW，收入和利润规模环比将明显增长。据我们不完全统计，截至22年9月底，陆上风机公布中标（含开标）约50.8GW，其中公司中标（含开标）5.5GW，排名第4，占比9.2%，高于21年市占率7.7%（仅陆风）。陆风平价新周期，成本管控能力为整机企业核心竞争力，公司成本优势明显，市占率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：平价压力下，公司加速降本，看好市占率提升。但考虑疫情影响，我们下调全年行业装机预期，公司出货量也受到一定影响，同时电站转让存在不确定性，我们小幅下调2022-2024年盈利预测，我们预计22-24年归母净利润为16.54/23.30/30.35亿元（前值为17.74/25.34/31.30亿元），同比+4%/41%/30%，EPS分别为1.41/1.98/2.58元，PE分别为28/20/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，价格竞争加剧等。