一、事件博世科发布 2019年年报:2019年实现营业收入 32.44亿元,同比增长 19.07%;实现归母净利润 2.82亿元,同比增长 20.30%,EPS 为 0.79元/股,同比增长 19.70%;2020年一季报:2020年一季度实现营业收入 6.32亿元,同比下降 1.42%;归母净利润 0.61亿元,同比下降 14.16%。 二、我们的分析与判断(一)优化业务模式,现金流大幅好转报告期内,公司持续调整经营策略和业务模式,进一步优化在手订单结构及新签订单质量,以 EP、EPC 及专业技术服务订单为主,且大多为支付能力强、周期短、现金回流有保障的民生属性较强的项目,全面加强应收账款回收管理工作。2019年度公司经营性现金流量净额为 1.05亿元,上年同期为-0.43亿元,经营性现金流净额同比大幅增长。2020年一季度公司营收同比下降 1.42%,归母净利润同比下降 14.16%。一季度受新冠肺炎疫情影响,公司及上下游企业复工时间普遍延迟,项目建设实施进度有所放缓,导致公司 2020年第一季度营业收入及利润同比略有下降。 (二)积极推进项目运营,规模快速提升2019年,公司实现运营收入 1.62亿元,同比增长 173.43%,其中,供水项目运营收入占比 36.22%、污水项目运营收入占比20.60%、固废项目运营收入占比 31.71%、油泥处置项目和填埋场运营收入占比 11.15%。截至目前,公司正式进入商业运营并获得特许经营权的水务项目共 5个,进入试运营阶段项目 7个;固废运营项目 4个;油泥处置和填埋场运营项目 2个;在手第三方托管运营项目 23个。随着公司承接的环卫、油泥处置及在手 PPP 项目逐步进入运营阶段,公司运营资产规模将不断扩大,运营收入占主营(三)引进国资战略投资者,深化产业布局报告期内,公司与广西环保产业投资集团有限公司签署《战略合作框架协议》,其拟以股权方式对公司进行长期战略投资。广西环投作为广西自治区大型国有环保产业平台,有助于公司获取更多的业务资源和资金支持,未来双方将在广西自治区内的污水处理、土壤修复、固体废物处置、垃圾处置等领域开展深入合作,对深化公司产业布局和落实中长期发展战略规划具有重要意义。三 、 投资建议公司持续调整经营策略和业务模式,进一步优化在手订单结构及新签订单质量,以 EP、EPC 及专业技术服务订单为主;积极调整主营业务收入结构,逐步降低工程收入占比,提升设备销售收入及运营收入,保障未来公司业绩稳定增长。我们预计公司2020/2021年实现营业收入 39.72/46.87亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为 3.48/4.09亿元,对应 EPS 分别为 0.98/1.15元/股,对应 PE 分别为 11.24x/9.55x,给予推荐评级。 四、风险提示政策力度不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;项目推进速度不及预期的风险。

一、事件高能环境发布 2019年年报:2019年实现营业收入 50.75亿元,同比增长 34.90%;实现归母净利润 4.12亿元,同比增长 26.92%; 2020年一季报:2020年一季度实现营业收入 8.13亿元,同比增加18.80%;实现归母净利润 0.70亿元,同比增加 28.84%。 二、我们的分析与判断(一)2019业绩符合预期,2020业绩受疫情影响有限2019年公司毛利率为 23.18%,较去年同期下降 3.17pct,主要是报告期内工程承包类型业务大幅增长,对外支付成本增加。2019年公司期间费用率为 12.68%,同比减少 1.73pct,整体费用管控能力 良 好 。 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.40/5.34/3.09/2.85%,同比变动-0.76/-1.08/-0.01/0.12pct。财务费用的增长是由于公司发行绿色债券导致利息支出增加。2019年公司通过加强工程项目应收款的收款力度,把回款作为决策新订单的重要筛选指标等手段,使经营性现金流大幅提升。报告期内公司经营性现金流净额为 7.87亿元,同比增长 144.24%,为公司持续发展提供了资金保障。2020年一季度营收同比增长 18.80%,归母净利润同比增长 28.84%。疫情对公司全年业绩影响有限,今年有望维持增长态势。 (二)环境修复技术领先,充足订单保障后续收入公司在环境修复行业具备领先的技术研发能力、完备的核心技术体系、丰富成熟的项目实施经验,是国内环境修复行业的领军企业。报告期内实施项目近百项,项目覆盖 16个省市自治区,其中苏州溶剂厂原址污染土壤修复项目(南区)二期等重点项目有序推进。公司不断完善修复技术体系,加大土壤修复核心关键技术研发,提升技术装备水平,共形成核心设备近百套,修复技术装备水平位列行业前茅,进一步提升了核心竞争力和市场影响力。截至 2019年底,环境修复板块累计可履行在手订单 14.74亿,为后续收入实(三)全面布局固废处理领域,未来表现值得期待2020年 1月国内新冠疫情爆发后,公司凭借其在垃圾填埋场领域的技术与经验,积极参与武汉火神山和雷神山医院等应急医院的防渗工程建设,扩大了公司在固废处理领域的影响。目前公司拥有危废处理处置项目 8个,合计核准经营规模超过 50万吨/年;垃圾焚烧发电项目 11个,处理规模达到 9,100吨/日,目前已有 5个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目,运营规模达 3,900吨/日。随着公司在固废处理领域的全面布局,未来在该板块表现值得期待。三 、 投资建议公司主要从事环境修复和固废处理处置两大业务领域,形成了以环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理、一般工业固废处理为核心的业务板块,充足的在手订单和运营项目是公司业绩持续增长的保障。我们预计公司 2020/2021年营业收入为 62.52/75.24亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为 5.39/6.46亿元,对应EPS 分别为 0.79/0.95元/股,对应 PE 分别为 15.41x/12.85x,给予推荐评级。 四、风险提示政策力度不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;项目推进速度不及预期的风险。

(一)聚焦环卫主业,核心业务占比提升 2019年公司进行战略调整,聚焦以环卫为主的固废产业链,逐步剥离环境监测、风机等非主营业务。报告期内虽然环卫设备收入同比小幅下降4.75%,而环卫服务收入较去年同期大幅增长61.72%,达到10.01亿元。2020年一季度受疫情影响,公司营收同比下降19.90%,归母净利润同比下降39.26%。随着国内疫情逐步得到控制,行业复工复产持续推进,叠加公共环境消毒需求提升,公司全年业绩受疫情影响有限,有望快速恢复。2019年公司通过放弃高风险订单,强化合同风险的分类分级和责任机制,加大货款回笼力度,加快运营周转效率等手段,使经营性现金流大幅提升。 报告期内公司经营性现金流为14.85亿元,同比增长227.49%,为公司持续发展提供了资金保障。 (二)环卫装备销量全国领先 公司是国内环卫装备领域的领先企业。具有完善的环卫和环境产业链,产品型号超过400余款,智慧装备研发能力行业领先。公司总体市场占有率超过20%,其中中高端产品的市场占有率约为32.1%,高端产品市场占有率约为38.1%。2019年度公司实现环卫装备销售约70.34亿元,实现环卫装备销量约2万台,其中新能源汽车1100台,市占率达到29%,同比增长5倍。根据中国汽车研究中心的数据,2019年公司环卫装备的销售规模排名第一。公司未来在新能源等高端环卫设备领域表现值得期待。 (三)环卫运营服务板块表现亮眼 公司依托在环卫装备领域优势,加速推进环卫服务,逐步形成“从前端投放到后端处理”的环卫产业链,已发展成为具有自身特色的智慧型智慧环卫体系。2016-2019年,公司新增的环卫服务合同总金额分别为12.37亿元、55.61亿元、87.11亿元、97.20亿元,年化服务金额分别为0.55亿元、3.05亿元、4.29亿元、8.55亿元,2017-2019年环卫服务年化收入增长率分别454.54%、40.66%、99.30%。根据环卫司南的统计,2019年公司新签约项目的年化合同额、新增合同总额均列位全国第四名。充足的运营服务订订单使公司业绩增长的保障。 投资建议 短期来看,新冠疫情使得公众对于公共环境消毒卫生的意识提升,带动环卫装备与环卫服务需求不断提升;长期来看,环卫行业目前处于市场化转型当中,新能源环卫装备与智慧化运营系统都是未来行业发展趋势。盈峰环境有望凭借先进的设备、完善的服务在行业转型升级中抢占先机。我们预计公司2020、2021年归属于上市公司股东的净利润分别为16.42/19.13亿元,同比增长20.59/16.54%,对应EPS分别为0.52/0.61元/股,对应PE分别为11.79x/10.12x,首次评级给予推荐。 风险提示 治理需求不及预期的风险;政策力度不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;项目推进速度不及预期的风险。

1.事件公司发布 2019年年报,2019年公司实现营收 375.55亿元,同比增长36.39%;归母净利润 26.35亿元,同比增长 30.51%。公司发布 2020年一季报,2020Q1公司实现营收 78.25亿元,同比增长 26.85%;归母净利润 3.44亿元,同比下降 29.79%。 2.我们的分析与判断2019年 年 光伏业务亮眼 , 水产业务 稳健。 。2019年公司太阳能电池及组件、高纯晶硅及化工、饲料及相关业务分别实现营收 122.71/51.79/166.89亿元,分别同比增长 60.56%/56.11%/9.53%,光伏业务是增长主要动力。 现金流受票据增加影响, 费用整体管控良好。2019年公司经营活动产生的现金流量净额 23.57亿元(同比-23.94%),主因是公司采用票据结算的业务增加,导致期末持有的票据余额同比大幅增加。2019年公司四项费用率同比上升 0.95pct,财务费用率(同比+0.74pct)提高相对较大,整体管控良好。 硅料成本优 势明显,毛利率 保持较好。2019年公司已形成高纯晶硅产能8万吨,实现高纯晶硅销量 6.38万吨,同比增长 232.5%,全年平均生产成本4.33万元/吨,在行业价格普遍下滑时,毛利率仍然达到 24.45%。公司目前在产的乐山一期和包头一期项目合计 6万吨产能,生产成本将低于 4万元/吨,后续投产后成本优势将进一步扩大。 电池片 非硅成本进一步降低,资 拟定增募资 60亿元加码 电池业务。 。2019年末公司太阳能电池已形成实际产能 20GW,全年产能利用率达 114%,满产满销。公司非硅成本降低到 0.2-0.25元/W,仅为行业平均水平的 60%-80%,成本优势明显。公司拟定增募资 60亿元加码电池业务(眉山二期、金堂一期)等,项目实施后,新增 15GW 高效 PERC 电池产能,将进一步抢占市场份额。 2020Q1电池片业务受到疫情 影响 较大。 。2020Q1公司业绩有所下滑,一方面,由于新冠疫情的影响,公司成都、合肥生产基地的复工均受到了不同程度的延后,导致电池片出货量有所放缓,叠加价格下滑,盈利短期承压; 另一方面,公司可转债导致财务费用同比有所上升。 3.投资建议公司在成本方面优势明显,规划产能大幅扩张,有望打造硅料、电池片领域霸主地位。在海外需求承压时,行业洗牌加剧,公司有望凭借成本优势最终胜出。我们预计公司 2020-2022年营业收入为 453.81亿元、534.83亿元、632.69亿元,EPS 为 0.72元、0.94元、1.19元,对应当前股价 PE 为 17.8倍、13.6倍、10.7倍,估值较可比公司具有优势,维持公司“推荐”评级。 4.风险提示海外疫情影响超预期的风险;产品价格大幅下降的风险;产能拓张不及预期的风险;融资进展不及预期的风险。

各项业务全面向上,整体量价齐升,符合预期。2019年公司锂离子电池、锂原电池业务分别实现营收45.2亿元、18.9亿元,同比增长43.4%、57.6%;毛利率分别为23.76%、43.95%,同比增长6.12pct、4.22pct。其中,锂原电池与SPC出货量成倍增长,小型锂离子电池盈利能力增强,动力电池进入盈利状态,各项业务全面向好,且麦克韦尔带来投资收益8.22亿元,共同助力公司归母净利润同比增长166.7%,符合预期。 2019Q4业绩略有扰动。2019Q4公司实现归母净利润3.63亿元,环比下降44.8%,预计主要原因是ETC电池业务量价略有回落(Q4公司整体毛利率环比下降1.68pct),麦克韦尔受到电子烟政策影响。 现金流表现稳健,费用整体管控良好。2019年公司经营活动产生的现金流量净额11.39亿元,同比增长162.4%,现金流与净利润增速匹配,表现稳健。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.73%、2.94%、7.15%、1.49%,分别同比变动-1.15pct、-0.26pct、-0.08pct、-0.66pct,销售费用率下降明显,研发费用率维持高位,四项费用率同比下降2.16pct,整体管控良好。 拟定增25亿元,精准布局高景气细分领域。公司拟定增募集资金25亿元,主要用于布局TWS、TPMS、三元方形动力电池等领域。我们认为,TWS耳机市场正处在爆发期、TPMS强制安装政策实施将带来确定增量、新能源行业中长期向上趋势明确,公司布局领域前景均较为明朗,前瞻性强。 2020Q1逆势向上,全年高增长可期。公司发布了2020年第一季度业绩预告,预计归母净利润同比增长20%-30%,在“荆门地区停工超过40天、麦克韦尔受疫情影响及实施股权激励等因素导致业绩承压”的背景下,仍然实现正增长。展望2020年,公司TWS耳机豆式电池、动力电池业务具备较高弹性,全年高增长可期。 投资建议 我们认为,TWS耳机将带动公司消费类锂离子电池业务继续保持高增长,公司动力电池业务将逐步放量,业绩处在高速增长期。我们预计公司2020-2022年营业收入为94.28亿元、129.35亿元、164.71亿元,EPS为2.07元、2.68元、3.31元,对应当前股价PE为30.6倍、23.5倍、19.1倍,估值较可比公司具有优势,维持公司“推荐”评级。 风险提示 TWS业务拓展不及预期的风险;新增产能推进不及预期的风险;新能源车需求不及预期的风险;电子烟的政策风险。

1.事件公司发布 2019年年报,2019年公司实现营收 35.80亿元,同比增长37.56%;归母净利润 4.86亿元,同比下降 54.69%。公司发布 2020年一季报,2020Q1公司实现营收 3.05亿元,同比下降 76.66%;归母净利润亏损 0.15亿元。 2.我们的分析与判断重大资产出售 导致基数较高,2019年 年 扣非净利润保持平稳。 。2019年公司归母净利润同比下降 54.69%,主要原因是公司 2018年实施重大资产出售,实现资产转让收益 5.77亿元,造成基数较高。2019年公司扣非净利润为 4.86亿元,同比下降 2.14%,基本保持平稳。 2020Q1业绩受到疫情影响较大。 。2020Q1公司出现亏损,主要原因有: 一方面,公司已竣工房屋大部分已销售完毕,仅剩少量在售,房屋销售收入同比降幅较大;另一方面,受新冠疫情影响,全国各地实施严格的疫情防控措施,企业复工时间延迟,物流及人员流动受限,公司各业务板块生产经营受到一定程度的影响。 积极开拓 产业园开发业务 ,盘活土地 。公司拟通过设立专项基金投资运营具体项目等运作方式,在全国多个城市布局,探索产业园综合开发业务模式,打造产业园综合开发品牌。目前,公司在南京、重庆市场储备项目丰富。 公司在南京的江山汇和江山汇金两个项目是由体系内原工业用地升级改造的产业园项目,公司正抓紧江山汇、江山汇金项目的建设和销售工作,2020年起将陆续交付,预计持续到 2021-2022年,将为公司带来持续稳定收入。与此同时,公司正就华能集团土地盘活积极开展工作,进行项目梳理和前期工作开展,目前已陆续梳理了华能集团在我国西南、华东、华北、华南等区域的 9个城市的 21块闲置存量土地。 “ 供应链+ 电线电缆 ”持续发力。 。 (1)供应链:背靠华能集团,公司努力发展现代智慧供应链业务,2019年全年供应链业务实现营收 7.20亿元,增长迅猛; (2)电线电缆:电线电缆是大宗商品供应链业务产品之一,与智慧供应链建设形成协同效应,2019年电缆业务实现营收 10.36亿元,表现稳健。 3.投资建议公司聚焦于大力发展产业园开发、综合资产运营及大宗商品供应链业务,作为中国华能集团有限公司闲置存量土地利用与盘活工作的平台,未来前景可期。我们预计公司 2020-2022年营业收入为 42.87亿元、51.76亿元、62.99亿元,EPS 为 0.54元、0.70元、0.91元,对应当前股价 PE 为 10.1倍、7.9倍、6.1倍,首次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。 4.风险提示土地获取不及预期的风险;新冠疫情影响超预期的风险;现金流下滑的风险。

2019年计提“坏账准备+商誉减值”,轻装上阵。2019年公司锂电正极材料业务实现营收21.47亿元,同比下降28.1%,主要原因是钴等原材料价格的下跌。其中,多元材料、钴酸锂业务分别实现营收16.91亿元、4.57亿元,分别同比下降32.2%、7.6%。同时,由于需求下滑、竞争加剧,2019年公司智能装备业务实现营收1.07亿元,同比下降37.9%。另外,公司大幅计提了比克公司坏账准备(2.65亿元)、中鼎高科商誉减值(2.90亿元),导致归母净利润亏损2.09亿元,符合预期。 2019年现金流改善,费用整体管控良好。2019年公司加强了回款,现金结算收入占比提升,经营性现金流净流入3.47亿元,同比增长21.3%,其中2019Q4经营性现金流净流入为1.93亿元,同比增长101.24%,环比增长303.82%。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.45%、2.24%、4.34%、-0.12%,分别同比变动0.33pct、0.62pct、-0.01pct、0.23pct,四项费用率合计为7.91%,同比上涨0.71pct,整体保持相对平稳。 2020Q1受疫情影响较大,扣非净利润表现稳健。2020Q1公司实现营收4.16亿元,同比下降36.4%,主要原因是受到新冠疫情的影响,公司锂电正极材料业务和智能装备业务销量及收入均出现下降,导致利润下降。另一方面,2020Q1公司“中科电气公允价值变动损失以及出售中科电气部分股票取得投资收益”导致非经常损益损失减少0.17亿元,叠加毛利率同比增长0.6pct,期间费用率同比下降2.07pct,最终2020Q1公司扣非净利润实现0.46亿元,同比下降8.25%,表现好于营收。 投资建议 我们认为,公司是国内锂电正极材料的龙头企业,高镍技术储备深厚,2020年公司产能将迎来大幅增长,且公司在海外客户的拓展上成效显著,随着未来行业回暖后向上势头不变。我们预计公司2020-2022年营业收入为30.75亿元、44.65亿元、60.97亿元,EPS为0.77元、1.04元、1.23元,对应当前股价PE为31.2倍、23倍、19.4倍,估值较可比公司具有优势,维持公司“推荐”评级。 风险提示 1)海外客户拓展不及预期的风险;2)新冠疫情对行业冲击超预期;3)新能源汽车产业政策变化的风险;4)高镍正极材料推广不及预期的风险。

一、事件。 瀚蓝环境发布2019年年报:2019年公司实现营业收入61.60亿元,同比增长27.04%;归属于上市公司股东的净利润9.13亿元,同比增长4.49%;扣非归母净利润8.68亿元,同比增长20.49%。2019年公司实现EPS为1.19元,同比增长4.39%。 二、我们的分析与判断 (一)业绩符合预期,费用管控良好。 2019年公司毛利率为28.01%,较去年同期降低1.94pct,主要是由于固废工程业务占比提升、供水业务成本增长等因素。2019年期间费用率为12.01%,同比减少0.62pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/6.07%/1.10%/3.64%,同比变动-0.22/0.41/-0.04/-0.78pct。由于并表公司数量增加、公司管理范围和幅度增加导致管理费用,整体费用管控良好。2019年公司经营性现金流量净额13.24亿元,同比下降19.82%,主要因为去年同期公司收到桂城水厂迁移补偿款4.51亿元。公司的现金流充裕,为未来进一步扩张提供了充足的资金支持。 (二)聚焦“大固废”,产业链纵横一体化发展。 报告期内,公司固废业务实现收入26.50亿元,同比增长50.14%;固废业务毛利率为31.51%,同比减少3.70pct,主要是新增并表项目毛利率较低以及固废工程业务占比提升所致。固废领域多个项目开始运营,扩大了公司哈尔滨餐厨项目、赣州危废项目的投产使公司餐厨垃圾和工业危废处理量分别增加178.86%、2660.58%。报告期内公司有超过20个固废处理项目在建,包括生活垃圾焚烧发电项目15个、生活垃圾转运项目1个、餐厨垃圾处理项目2个、工业危废处理项目1个、农业垃圾处理项目4个。充足的在建项目是公司未来业绩持续增长的保障。 (三)智慧化、精细化管理带动服务质量和效率提升。 公司严抓生产运营,以智慧化、精细化管理带动服务质量和效率提升。与阿里云共同开发的垃圾焚烧工艺优化算法,可以优化垃圾焚烧的稳定性,提高排放稳定性;上线污水处理管网智慧管理平台已,提升运营效率,提高污水管网运营利润;深化供水+燃气业务通办服务,更好地发挥集团内供水与燃气业务的组合优势,进一步便利用户。目前,公司已成功在固废、供水、排水等项目中运用远程控制和实时运营管理等系统,并具有可复制性,是公司运营管理软实力的优势所在。 三、投资建议。 目前,公司在固废处理领域,已形成从源头到终端治理的纵向产业链优势,也形成了覆盖多种污染源治理的横向协同一体化产业链。此外,公司在氢能、智慧化运营等多领域也有布局,未来有望抢占市场先机。我们预计公司2020、2021年归属于上市公司股东的净利润分别为10.50亿元/13.16亿元,同比增长24.54%/25.33%,对应EPS分别为1.37/1.72元/股,对应PE分别为14.25x/11.37x,给予推荐评级。 四、风险提示。 治理需求不及预期的风险;政策力度不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;项目推进速度不及预期的风险。

风电抢装行情继续,营收端基本符合预期。2019年公司风机制造与销售、风电场投资与开发、风电服务业务分别实现营收288.7亿元、42.67亿元、35.78亿元,分别同比增长29.81%、8.98%、116.50%。其中,公司实现风机对外销售容量8,171MW,同比增加39.4%,销量持续提升,市场份额仍然保持了国内第一。 毛利率下滑拖累业绩,风机招标价格持续向上。2019年公司整体毛利率为19.01%,同比下降6.95pct,且Q4整体毛利率(16.72%)环比下降2.40pct,导致业绩增速大幅低于营收增速。其中,2019年公司风机制造与销售业务毛利率为12.50%,同比下降6.37pct,主要原因是风电机组毛利率要滞后于机组价格,2018Q4是投标价格低点,公司消化了大量前期的低价订单。从投标价格来看,在国内抢装的行情下,投标价格持续走高,为未来毛利率回升奠定了良好基础。 经营活动现金流继续改善,期间费用管控良好。2019年公司加强了对应收账款的管理,销售回款增多,导致销售商品提供劳务收到的现金增加,2019年经营性现金流净流入59.3亿元,同比增加89.7%。2019年公司期间费用率除了销售费用率由于产品质量保证准备金和运输费用增加而上升,其他三项费用率均下降,四项费用率合计为16.65%,同比下降1.79pct。 在手订单充沛,结构持续优化。截至2019年底,公司在手外部订单合计20.3GW(已中标订单共计5.8GW,已签合同待执行订单共计14.4GW)。 其中,在公司外部在手订单中,2.5S平台机组订单容量为8.3GW,占比41%,同比提升13个百分点,为目前占比最多机型;3S平台机组订单容量5.8GW,容量同比增长310%,为增长速度最快的机型;6S平台机组订单容量1.7GW,容量同比增长291%,增长潜力较大。 投资建议 我们认为,风电行业抢装势头继续,公司是国内风机制造龙头,在手订单充沛,投标均价持续回升,有望跨过盈利低点,逐步企稳回升。我们预计公司2020-2022年营业收入为473.58亿元、530.24亿元、595.35亿元,EPS为0.88元、1.13元、1.35元,对应当前股价PE为10.7倍、8.4倍、7.0倍,估值较可比公司具有优势(PEG<1),维持公司“推荐”评级。 风险提示 1)风电装机需求不及预期的风险;2)原材料价格超预期上涨的风险;3)竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。

负极材料、隔膜及涂覆加工业务是业绩增长主要推动力。2019年公司负极材料、隔膜及涂覆加工、石墨化加工(不含内销)、铝塑包装膜分别实现营收30.53亿元、6.95亿元、2.58亿元、0.77亿元,分别同比增长54.06%、117.76%、-32.19%、29.28%,其中负极材料、隔膜及涂覆加工业务是业绩增长的主要推动力。 负极材料全年毛利率承压,Q4整体毛利率继续回升。2019年公司整体毛利率为29.49%,同比下降2.42pct,主要原因是负极材料受到销售价格下降,且前期主要通过委外的方式进行加工,加工成本相对较高的影响,负极材料毛利率(26.87%)同比下降了7.03pct。然而,随着公司自建炭化和石墨化加工的产能在2019年下半年逐步贡献产能,公司毛利率逐步回升,2019Q4整体毛利率达到32.39%,环比提升1.56pct。 经营活动现金流继续改善,期间费用管控良好。2019年公司不断加强回款,有效进行对外支付管控,实现经营活动现金净流量4.9亿元,同比增长50.29%,继续改善。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.71%、3.36%、4.42%、2.08%,分别同比变动0.28pct、-0.34pct、0.04pct、0.64pct,四项费用率合计为13.57%,同比上涨0.62pct,整体保持相对平稳。 “定增+可转债”助力产能强势扩张。截至2019年底,公司形成了6万吨负极材料及配套石墨化加工、3万吨炭化处理的年产能,形成了6.5亿平方米的涂覆隔膜年加工产能。同时,公司发行可转债募集资金8.7亿元,拟非公开发行募集资金不超过49.59亿元,在负极材料(含改性、石墨化和炭化)、涂覆隔膜等领域继续加大投入,将支撑公司未来几年的产能需求。公司已经与ATL、LG、宁德时代、三星等国内外客户建立了长期稳定的合作关系,为未来的产能消纳打下了良好的客户基础,市占率或进一步提升。 投资建议 我们认为,公司是国内锂电池负极材料龙头,在涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜等领域均有较深的技术储备,具备良好的协同效应,未来几年产能强势扩张。我们预计公司2020-2022年营业收入为68.14亿元、86.33亿元、105.62亿元,EPS为2.15元、2.85元、3.59元,对应当前股价PE为29.9倍、22.5倍、17.9倍,估值较可比公司具有优势,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示 1)新能源车销量不及预期的风险;2)产能落地进程不及预期的风险;3)竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。

产能持续扩张,上海恩捷完成业绩承诺。随着公司珠海一期(12条线)、江西项目(4条线)、无锡项目(4条线)陆续投产,2019年底公司产能达到23亿平方米,推动公司2019年湿法隔膜出货量超过8亿平方米,湿法隔膜业务实现营收19.4亿元,同比增长46.29%。其中,上海恩捷实现净利润为8.6亿元,归母净利润7.8亿元,完成业绩承诺。 经营活动现金流大幅回暖,期间费用整体平稳。2019年公司加强了回款,实现经营活动现金净流量7.63亿元,同比增长346%,大幅改善。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.13%、3.89%、4.90%、3.13%,分别同比变动0.10pct、-2.40pct、0.97pct、2.12pct,财务费用率提升,管理费用率下降,四项费用率合计为14.05%,同比上涨0.80pct,整体管控良好。 收购苏州捷力进展顺利,竞争优势持续扩大。2019年公司启动收购苏州捷力100%股权的事宜,目前苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条,产能规模每年可达4亿平米左右。2020年3月5日,苏州捷力已完成本次股权收购事宜所涉及的工商登记变更及备案手续,并取得由苏州市吴江区行政审批局换发的《营业执照》。我们认为,上海恩捷已经是国内最大的湿法隔膜企业,收购苏州捷力后,公司湿法隔膜国内市占率将超过50%,且业务协同效应明显,竞争优势将进一步扩大。 客户基础深厚,海外市场放量可期。公司目前已切入海外锂电池供应链,其高附加值的产品(如油性PVDF涂布隔膜产品)推广顺利,主要海外客户包括松下、三星、LGChem,成效显著。随着公司积极拓展海外客户,公司在动力电池隔膜中的全球市场份额有望继续提升。 投资建议 我们认为,公司是国内锂电池湿法隔膜龙头,产能不断扩张,竞争优势不断扩大,海外市场有持续放量。我们暂不考虑收购苏州捷力的影响,预计公司2020-2022年营业收入为39.36亿元、46.18亿元、52.36亿元,EPS为1.45元、1.73元、1.97元,对应当前股价PE为34.1倍、28.5倍、25.1倍,估值较可比公司具有优势,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示 1)新能源车销量不及预期的风险;2)海外客户拓展不及预期的风险;3)竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。

1.事件 公司发布2019年度业绩快报,2019年公司实现营收22.84亿元,同比下降30.37%;归母净利润亏损2.09亿元,同比下降166.11%(上年同期3.16亿元)。 2.我们的分析与判断 充分计提“坏账准备+商誉减值”,轻装上阵。2019年公司归母净利润亏损2.09亿元,主要原因是大幅计提了坏账准备、商誉减值。 (1)坏账准备:公司对比克公司应收款项坏账准备计提2.65亿元(比例70%),叠加猛狮等其他应收账款计提坏账准备,合计计提约2.99亿元; (2)商誉减值:由于终端市场需求下滑,行业竞争加剧,中鼎高科业绩不及预期(2019年净利润同比降低超50%),对中鼎高科计提商誉减值预计约2.90亿元(比例92.6%)。公司坏账准备、商誉减值合计计提5.89亿,计提比例充分,有望卸下历史包袱,助力公司轻装上阵。 2020年有效产能将大幅提升。2019年公司有效产能约为1.6万吨(燕郊+海门一、二期),随着海门三期(0.8万吨)、常州金坛部分项目(2万吨)陆续投产,2020年公司有效产能预计可以达到3万吨,实现大幅提升。同时,公司常州金坛基地总规划为10万吨,预计全部投产时间为2023年12月,未来几年公司产能储备丰富。 海外客户扩展出色,高镍技术储备深厚。公司在海外客户的拓展上成效显著,目前全球前十大锂电巨头均是公司客户,涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区,与核心客户三星SDI、LGC、SKI等的合作持续深入,动力方面的出货逐渐放量,海外业务的占比不断提升。与此同时,公司在NCM811的技术积累上储备深厚,新产线基本都按照NCM811/NCA的标准来设计(向下兼容),在规模化前的测试、认证方面走在行业前列,有望在未来的竞争中取得先机。 3.投资建议 我们认为,公司是国内锂电正极材料的龙头企业,高镍技术储备深厚,海外业务比例持续提升,且2020年公司有效产能将大幅提升,对业绩形成有力支撑。我们预计公司2019-2021年营业收入为22.84亿元、40.97亿元、59.23亿元,EPS为-0.48元、0.87元、1.13元,对应当前股价PE为-57.2倍、31.6倍、24.2倍,估值较可比公司具有优势(PEG<1),首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4.风险提示 1)海外客户拓展不及预期的风险;2)新能源车销量不及预期;3)新能源汽车产业政策变化的风险;4)高镍正极材料推广不及预期的风险。

1.事件 公司发布非公开发行股票预案,公司拟募集不超过200亿元,用于动力电池、储能电池项目建设及补充流动资金等。 2.我们的分析与判断 时机成熟,强势扩产巩固龙头地位。目前动力电池行业正处在优胜劣汰的洗牌阶段,2019年我国动力电池企业从2017年130多家减少至70多家,数量骤减,行业集中度持续提升。根据SNE Research数据,2019年公司全球动力电池出货量达到32.5GWh(同比+38.89%),市占率进一步提升至27.9%,同比增加4.5pct。公司本次募投项目投资的湖西扩建(16GWh)、江苏时代三期(24GWh)、四川时代一期(12GWh)项目共扩产52GWh,叠加公司拟自筹100亿元建设的车里湾项目(折合约30GWh),本轮合计扩产约82GWh,将大幅提升公司的锂电池产能。我们认为,全球电动化浪潮已然启动,大举扩产有望进一步巩固公司龙头地位,扩大竞争优势。 单GWh投资减少,项目收益率可观。根据公司公告,本次湖西扩建、江苏时代三期、四川时代一期的单位投资分别为2.89、3.08、3.33亿元/GWh,相对于2018年IPO募投项目降幅约25%。湖西扩建、江苏时代三期、四川时代一期的项目内部收益率分别为16.21%、15.99%、15.99%,维持较高水平。根据公司披露,三个项目平均销售单价约0.66元/Wh(不含税),合计有望每年产生净利润约30.45亿元,净利率约8.88%,市场竞争力强。 高瞻远瞩加码储能业务。公司募投项目还包括30亿元用于电化学储能前沿技术储备研发项目。根据CNESA数据,截止到2019年底,全球储能累计装机规模182.8GW(同比+0.99%),其中电化学储能的累计装机规模为8,089.2MW(同比+22.1%),该领域正处于新一轮高增长爆发前的预备期。目前海外的LGC 、三星SDI等动力电池企业均在储能方向有较为深厚的布局,公司目前储能业务的占比较低,本次的投资将强化公司在储能领域的布局,具备战略前瞻性。 3.投资建议 我们认为,公司是全球领先的动力电池企业,管理层远见卓识,公司技术储备雄厚,进入特斯拉产业链激发新动能,市占率有望持续提升。我们预计公司2019-2021年营业收入为420.82亿元、554.42亿元、720.75亿元,EPS为2.04元、2.65元、3.23元,对应当前股价PE为75.1倍、57.6倍、47.4倍,公司作为行业龙头可以给予一定估值溢价,维持公司“推荐”评级。 4.风险提示 1)行业竞争加剧风险;2)新能源车销量不及预期;3)新能源汽车产业政策变化风险;4)项目进程不及预期风险。

硅料成本优势明显,行业落后产能将加速出清。公司目前已形成8万吨高纯晶硅,根据规划,未来硅料生产成本控制在3-4万元/吨,现金成本控制在2-3万元/吨,领先于行业,为产能扩张打下了良好的基础。另一方面,随着行业竞争加剧,国内小的硅料厂逐步退出,瓦克、OCI等国外产能也宣布退出,未来落后产能的出清或成为趋势,公司凭借成本优势,市占率有望持续攀升,竞争格局将持续改善。 30GW高效太阳能电池项目将启动,成本持续下行。公司目前已形成20GW高效太阳能电池产能,本次公告在成都市金堂县投资建设年产30GW高效太阳能电池及配套项目,总投资额200亿元,一期7.5GW项目将于2020年3月前启动,在2021年内建成投产,后续项目将根据市场需求情况,在未来3-5年内逐步建成投产。根据规划,在电池片的成本上,公司Perc产品非硅成本0.18元/w以下,新型技术产品非硅成本持续下降。 高瞻远瞩,兼容多种技术路线,加速行业变革。在产线上,公司不仅在目前主流量产的P型Perc电池上具有优势性价比,在Perc+、Topcon、HJT等新型产品技术领域也在重点布局,其中HJT中试线规模已达400MW。同时,公司产品也会兼容210及以下所有系列。我们认为,随着公司在HJT、大硅片的布局加深,或有望加速行业的技术变革,公司凭借前瞻性的布局也会持续受益。 投资建议 公司在成本方面优势明显,本次规划产能大幅扩张,有望打造硅料、电池片领域霸主地位。同时,随着行业需求回升,公司成本继续下行,盈利能力也将持续提升。我们预计公司2019-2021年营业收入为349.26亿元、432.97亿元、516.25亿元,EPS为0.70元、0.97元、1.23元,对应当前股价PE为21.4倍、15.3倍、12.1倍,估值较可比公司具有优势(PEG<1),给予公司“推荐”评级。 风险提示 1)光伏装机不及预期的风险;2)产品价格大幅下降的风险;3)产能拓张不及预期的风险;4)融资进展不及预期的风险。

可转债发行启动,资本结构有望优化。2019年10月18日,公司发行可转债申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过。2019年12月4日,公司发行可转债申请获得中国证监会核准批复。本次可转债集资金不超过18.5亿元,发行期限6年,主体评级、债项评级均为AA,配置价值较高。 若最终可转债实现大比例转股,将有助于缓解公司资金压力,降低财务杠杆,优化资本结构。 持续扩产抢占市场,可转债有望助力项目快速落地。目前,公司正在加快前次募集资金项目的建设,其中南京国轩“年产3亿Ah高比能动力锂电池产业化项目”、青岛国轩“年产2Gwh高比能动力锂电池项目”,国轩电池“年产4GWh高比能动力锂电池产业化项目”等已实现部分产线分批投产,上述项目全部达产后,预计公司总产能将超过14GWh。本次可转债主要用于南京和庐江的动力锂离子电池产业化项目,募集资金将保障项目快速落地。 补贴退坡下磷酸铁锂市场回暖,市场开拓效果显著。磷酸铁锂产品相比于三元材料,其优势主要体现在安全性、生产成本上,后补贴时代性价比逐渐显现。根据GGII统计,2019上半年我国磷酸铁锂电池装机电量约7.66GWh,同比增长23%,未来仍值得期待。目前,公司已经开发出单体能量密度超190Wh/kg的磷酸铁锂电芯,并成功产业化应用于江淮汽车、奇瑞新能源等下游客户。同时,公司持续与国际知名整车企业和汽车零部件供应商就动力锂电池展开多方位探讨与合作,2019年2月及5月,公司分别与BOSCH和印度塔塔公司合作,产品正式进军国际市场;储能领域,公司成为华为重要的储能电池供应商。 投资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入为73.21亿元、93.90亿元、111.86亿元,EPS为0.62元、0.79元、0.97元,对应当前股价PE为20.7倍、16.3倍、13.2倍。随着公司产能持续增加及磷酸铁锂市场回暖,公司业绩或将加速释放,估值与可比公司相比具有优势,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示 1)需求不及预期的风险;2)产品价格大幅下降的风险;3)应收账款回款不及预期的风险。