事件：2021年 8月 31日，公司公布中报：21H1营业收入 350.98亿元，同比增长 74.3%；归母净利润 49.93亿元，同比增长 21.3%；扣非归母净利润 49.05亿元，同比增长 26.0%；实现每股收益 0.93元。其中，21Q2营业收入 192.44亿元，同比增长 66.7%，环比上升 21.4%；归母净利润 24.91亿元，同比增长 10.6%，环比下降 0.5%；扣非归母净利润 24.84亿元，同比增长 16.5%，环比上升 2.6%。 受益于需求旺盛，公司产品出货量保持高增。2021年 1-6月我国光伏新增装机 13.01GW，同比增长 12.93%，其中分布式 7.65GW，其中，户用新增 5.86GW，同比增长 280%，是上半年新增装机的主要来源。 从海外来看，欧美、日本和澳洲等传统市场保持旺盛需求；发展中国家（印度、巴西、智利）表现抢眼，新兴市场不断增加。根据盖锡咨询数据，2021年上半年，国内组件出口量达到 44.17GW，同比增长24.21%。21H1公司单晶硅片产量为 38.35GW，同比增长 51.7%，其中外销 18.76GW，同比增长 36.48%，自用 19.60GW；单晶组件产量为19.93GW，同比增长 149.0%，其中外销 16.60GW，同比增长 152.40%。 原材料价格上涨影响公司毛利水平。受光伏产业链制造环节发展不均衡的影响，上半年多晶硅料出现阶段性紧缺，再叠加铝、铜等大宗商品涨价及运费上涨等多重因素，在短时间内对公司产品毛利以及下游装机规模需求的释放形成一定压力。公司 21H1毛利率为 22.73%，同比下降 6.5个 pct；21Q2毛利率 22.33%，同比下降 4.94个 pct，环比基本持平。 期间费用率略有上升。公司上半年期间费用总计 21.09亿元，期间费用率达 6.01%，同比增长 0.83个 pct。其中，销售费用 7.63亿，同比增长131.2%，主要源于销量增加计提的质保金增加及销售人员增加引起的薪酬总额增加；研发员工人数增长导致薪酬增加，导致研发费用增长90.2%至 3.54亿；财务费用 2.37亿，主要系汇率变动导致汇兑损失增加所致。 产能释放稳步推进。公司上半年在保障客户订单交付的前提下，适度调整了产能开工率和扩产进度，以销定产适应市场变化。腾冲 10GW单晶硅棒项目和西安航天一期 7.5GW 电池项目已达产，曲靖 10GW 单晶硅棒和硅片项目和楚雄（三期）20GW 单晶硅片项目已部分投产，宁夏乐叶 3GW 单晶电池项目和西咸乐叶 15GW 单晶电池项目正在建设中。我们预计公司年底硅片产能有望接近 110GW，组件超过 65GW。 投资建议及盈利预测：公司是全球单晶硅片双寡头之一，组件领域优势也愈发明显，一体化布局持续发力。我们预计公司 2021-2023年营业收入为 903.89亿元/1,182.30亿元/1,422.30亿元，归母净利润为 108.53亿元/156.06亿元/194.86亿元，EPS 为 2.01元/2.88元/3.60元，对应当前股价 PE 为 42.4倍/29.5倍/23.6倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：海外疫情影响超预期的风险；硅片价格大幅下降的风险； 新技术的迭代风险；专利诉讼风险。

事件：2021年8月25日公司公布中报：营业收入440.75亿元，同比增长134.1%；归母净利润44.84亿元，同比增长131.5%；扣非后归属母公司股东的净利润39.18亿元，同比增长184.6%；基本每股收益1.9416元；ROE（摊薄）6.52%，同比提升1.6个pct。 动力电池系统。根据中汽协数据，2021年1-6月我国新能源车累计销量120.6万辆，同比增长139.3%，电动化率自2020年的5.4%提升至9.4%；根据EV sales 数据，1-6月欧洲30国新能源车乘用车注册量102.3万辆，同比增长157.1%，电动化率自2020年的11.5%提升至15.9%。 新能源车销量增长推动动力电池需求增长。根据SNE 数据，公司上半年全球动力电池装机量为34.1GWh，同比增长240%。受到销量带动，公司动力电池系统上半年销售收入达304.51亿元，同比增长125.9%；受到原材料价格上涨挤压，毛利率同比下降3.5个pct 至23.0%。 储能系统。随着电力清洁化加速带来发电侧、电网侧储能需求持续增长，经济性与风险意识助推用户侧储能出货增加，全球储能市场迎来大发展，助力公司储能业务增长超预期。公司上半年出货多个百兆瓦时级项目，实现储能系统销售收入46.93亿元，同比大增727.4%；毛利率达到36.6%，同比提升12个pct。 锂电池材料。公司利用废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产三元前驱体等锂离子电池材料。公司上半年年锂电池材料销售收入为49.86亿元，同比增长303.9%；毛利率达21.2%，同比提升2.1个pct。 全年增长可期。1）产能供给充足，交付能力增强。公司上半年电池产能65.45GWh，产量60.34GWh，产能利用率达到92.2%；在建产能92.5GWh，预计今年年底将达到约160GWh。2）储能业务拓展顺利，下半年有望保持高增态势。3）公司上半年收入口径海外占比达23.1%，海外业务毛利率高出国内9.3个pct，海外业务占比提升有利于稳定公司整体毛利率水平。 投资建议：公司是全球锂电龙头，优势地位显著。公司多年深耕新能源汽车动力电池系统、储能系统，在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力。公司持续深化与全球主流主机厂关键客户的战略合作，持续强化在有关细分市场领域的优势。公司目前正处于向海外扩张阶段，对产能需求较旺盛，定增融资助力产能扩张。此外，钠离子电池有望成为公司下一个业绩增长点。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入为985.26亿元/1656.21亿元/2315.39元，归母净利润为106.41亿元/180.53亿元/254.69亿元，EPS 为4.57元、7.75元、10.94元，对应当前股价PE 为46.2倍、33.9倍和25.6倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车产业政策变化的风险；锂电池需求不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险。

超额利润分配方案，岗位关联、绩效挂钩。 依照国务院国有企业改革领导小组《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》规定， 2021年 7月 6日， 公司公告了超额利润分配方案。 方案提出，年度超额利润分享额为当年超额利润（年度实现归母净利润减去年度目标利润值） 的 30%。 激励对象为核心骨干人才。 年度利润目标设定严苛。 公司设定的年度目标利润不低于 4类指标的最高值： 年度利润考核目标； 上一年净资产收益率计算的利润水平； 近三年平均利润； 按照行业平均净资产收益率计算的利润水平（选取容百科技、杉杉能源、厦钨新能源、长远锂科、 Umicore 作为行业对标企业）。 建立长效激励机制。 超额利润分享额采用递延方式予以兑现，分三年兑现完毕（50%/30%/20%）。第一年以现金形式直接发放，其余部分留存在公司用于统一进行投资管理。公司拟投资的方式主要包括增持公司股票或参与公司定向增发、 投资当升科技子公司股权等。 高管薪酬具备较强吸引力。 2021年 7月 6日， 公司公告高管薪酬及考核管理制度。高管年度薪酬由基础薪酬和绩效薪酬构成。基础薪酬主要考虑公司规模和盈利能力、岗位价值等，总经理 60-75万元/年，副总、董秘、财总等 50-70万元/年。 总经理绩效薪酬根据当年经营业绩考评结果计算确定，绩效薪酬最高不超过基础薪酬上限的 3倍， 其他高管的年度薪酬为总经理的 0.6-0.9倍。 打破固定薪酬考核体系，激发内在竞争活力。 为适应新能源车行业的迅猛发展、人才资本大量涌入、竞争加剧，公司最新颁布的利润分配以及高管薪酬体系，旨在打破国企传统僵化的固定薪酬考核体系，激发员工竞争意识、创新热情、 提高效率， 有利于公司的技术、产品持续引领市场，建立更加牢固的行业地位和领先优势。公司未来 3-5年的发展目标明确指出“内生外延，跨跃发展”：对内主业继续做强做大，保持高增长率；对外继续推进产业链整合，充分利用资本平台实现多元化发展。 投资逻辑： 公司是全球锂电正极材料龙头供应商，产品定位高端，高镍等技术储备深厚，海外基因深远。 正在进行的增发募投项目助力公司产能未来几年持续扩张（21-23年增长 76%/46%/47%）。随着新能源车、3C 数码以及储能等领域的强劲增长，公司有望巩固加深全球客户密切协作，扩大市场占有率， 实现营收利润步步高升。 虽然依托国企背景，但在实际经营中， 公司民企作风明显，具备较高的管理效率，人均创收能力强。公司目前已全面推行市场化经营机制以及长效激励机制。 盈利预测： 我们预计公司 2021-2023年营业收入为 60.24亿元、 83.09亿元、 120.59元，归母净利润为 6.42亿元、 8.81亿元、 12.24亿元， EPS为 1.42元、 1.94元、 2.70元（未考虑增发），对应当前股价 PE为 41.5倍、 30.4倍和 21.8倍， 维持公司“推荐”评级。 风险提示： 新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车产业政策变化的风险；锂电池需求不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险。

超额利润分配方案，岗位关联、绩效挂钩。依照国务院国有企业改革领导小组《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》规定，2021年7月6日，公司公告了超额利润分配方案。方案提出，年度超额利润分享额为当年超额利润（年度实现归母净利润减去年度目标利润值）的30%。激励对象为核心骨干人才。 年度利润目标设定严苛。公司设定的年度目标利润不低于4类指标的最高值：年度利润考核目标；上一年净资产收益率计算的利润水平；近三年平均利润；按照行业平均净资产收益率计算的利润水平（选取容百科技、杉杉能源、厦钨新能源、长远锂科、Umicore 作为行业对标企业）。 建立长效激励机制。超额利润分享额采用递延方式予以兑现，分三年兑现完毕（50%/30%/20%）。第一年以现金形式直接发放，其余部分留存在公司用于统一进行投资管理。公司拟投资的方式主要包括增持公司股票或参与公司定向增发、投资当升科技子公司股权等。 高管薪酬具备较强吸引力。2021年7月6日，公司公告高管薪酬及考核管理制度。高管年度薪酬由基础薪酬和绩效薪酬构成。基础薪酬主要考虑公司规模和盈利能力、岗位价值等，总经理60-75万元/年，副总、董秘、财总等50-70万元/年。总经理绩效薪酬根据当年经营业绩考评结果计算确定，绩效薪酬最高不超过基础薪酬上限的3倍，其他高管的年度薪酬为总经理的0.6-0.9倍。 打破固定薪酬考核体系，激发内在竞争活力。为适应新能源车行业的迅猛发展、人才资本大量涌入、竞争加剧，公司最新颁布的利润分配以及高管薪酬体系，旨在打破国企传统僵化的固定薪酬考核体系，激发员工竞争意识、创新热情、提高效率，有利于公司的技术、产品持续引领市场，建立更加牢固的行业地位和领先优势。公司未来3-5年的发展目标明确指出“内生外延，跨跃发展”：对内主业继续做强做大，保持高增长率；对外继续推进产业链整合，充分利用资本平台实现多元化发展。 投资逻辑：公司是全球锂电正极材料龙头供应商，产品定位高端，高镍等技术储备深厚，海外基因深远。正在进行的增发募投项目助力公司产能未来几年持续扩张（21-23年增长76%/46%/47%）。随着新能源车、3C 数码以及储能等领域的强劲增长，公司有望巩固加深全球客户密切协作，扩大市场占有率，实现营收利润步步高升。虽然依托国企背景，但在实际经营中，公司民企作风明显，具备较高的管理效率，人均创收能力强。公司目前已全面推行市场化经营机制以及长效激励机制。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入为60.24亿元、83.09亿元、120.59元，归母净利润为6.42亿元、8.81亿元、12.24亿元，EPS为1.42元、1.94元、2.70元（未考虑增发），对应当前股价PE 为41.5倍、30.4倍和21.8倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车产业政策变化的风险；锂电池需求不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险。

电动车迎来黄金时代，电池率先受益。我们预计2021年国内新能源车销量有望达到220-240万辆，2025年560万辆，5年CAGR达32.6%。预计2025年海外销量770万辆，5年复合增速31.7%，全球合计动力电池装机量约830Gwh。另外，储能及3C数码用锂电池也将维持高增态势。 产业全球化，技术高镍化。正极材料的产业方向正朝着全球化、集中化趋势发展。多元与磷酸铁锂各有所长，长期并驾齐驱。高镍、高压、单晶、高倍率是正极材料的几大技术方向。固态电池渐行渐近，梳理锂电池四大环节，正极材料受其影响最小。 产品定位高端，紧跟市场脉搏。公司做为全球核心锂电正极材料供应商，集自主创新、成果转化、产业运营于一体，研发投入大，拥有多项自主知识产权，产品覆盖面广，高镍技术领先，技术储备深厚。 客户开拓出色，海外基因深远。目前全球前十大锂电巨头均是公司客户。 公司海外业务占比不断提升，有望受益于海外车企自建电池厂红利。 精准布局，产能进入释放周期。正极材料市场一直存在高端产能供给不足、低端产品过剩的问题。公司产能利用率连续3年行业领先。2021年底产能提升至4.4万吨（YOY+76%），预计2023年底有望达到9.4万吨。 成本管控得当，盈利能力突出。公司2016-2019年锂电业务毛利率稳步上升，2020年达到17.6%，高出可比公司3-7个百分点。除了2019年，2016-2020年ROE均维持在较高水平。2020年达到11.3%，21Q1为3.8%。 此外，公司现金流充裕，资产负债率低。 国企背景，民企作风。尽管依托国企背景，但在实际经营中，公司民企作风明显，具备较高的管理效率，人均创收能力强。公司目前已全面推行市场化经营机制以及长效激励机制。 估值。公司目前对应的2021-2022年动态市盈率为44.4倍和32.4倍。参照可比公司估值水平，公司2022年的动态市盈率低于行业均值47.5倍，具有较强吸引力。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收54.69亿元，同比增长19.14%；归母净利润8.71亿元，同比增长47.06%；扣非净利润8.48亿元，同比增长71.96%。 2．我们的分析与判断胶膜业务是是3Q3业绩增长主要原因。2020Q3公司实现营收20.93亿元，同比增长29.84%；归母净利润4.15亿元，同比增长113.60%；扣非净利润4.05亿元，同比增长114.49%，业绩增长显著，主要原因是公司光伏胶膜业务的快速增长。 胶膜量价齐升，毛利率大幅增长，景气度有望持续。2020Q3公司光伏胶膜实现营收18.59亿元，同比增长28.9%，其中销量为2.22亿平米（同比+16.0%），销售单价（不含税）为8.36元/平米（同比+11.17%），实现量价齐升，主要原因是光伏行业需求增加带来供需趋紧，叠加公司高附加值的新型胶膜（POE、白色EVA）的占比提升。另一方面，2020Q3公司光伏树脂平均采购单价（不含税）为9.68元/kg，同比下降16.55%。在涨价和降本的共同作用下，2020Q3公司整体毛利率达到29.71%，同比增加9.52pct，环比增加8.69pct，改善明显。展望2020Q4，随着光伏需求进一步走强，且双面玻璃渗透率继续提升，公司光伏胶膜业务景气度有望持续。 费用管控良好。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.20%、1.20%、3.51%、-0.61%，分别同比变动-0.69pct、-0.09pct、0.23pct、-0.68pct，四项费用率合计为5.30%，同比下降1.22pct，整体管控良好。 产能持续扩张，巩固龙头地位。公司正在推进“年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目”、“年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期）”、“年产2.16亿平方米感光干膜项目”等项目的建设。同时，公司拟发行可转债，主要用于滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目，目前可转债项目已经通过中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核并收到书面核准文件，且公司决定通过自筹资金进行年产2.5亿平方米光伏胶膜和年产1.1亿平方米光伏背板项目的投资，未来几年是公司的产能快速扩张期。 3．投资建议：公司是全球光伏胶膜的龙头，积极布局电子新材料等业务，产能持续扩张，逐渐实现产业链的横向延伸，打开未来业绩增长天花板。我们预计公司2020-2022年营业收入为77.71亿元、100.89亿元、128.99亿元，EPS为1.60元、2.03元、2.51元，对应当前股价PE为45.9倍、36.3倍、29.4倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；产能拓张不及预期的风险；竞争加剧导致产品价格超预期下降的风险。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收338.32亿元，同比增长49.08%；归母净利润63.57亿元，同比增长82.44%；扣非净利润60.14亿元，同比增长76.35%。 2．我们的分析与判断组件、硅片销量增加，业绩符合预期。2020Q3公司实现营收136.91亿元，同比增长59.53%；归母净利润22.40亿元，同比增长51.93%；扣非净利润21.20亿元，同比增长49.93%，业绩符合预期，主要原因是组件、硅片销量增加。我们预计2020Q3公司硅片出货量约27.8亿片，组件出货约5.93GW，环比均持续增长。截至2020年三季报，公司合同负债为62.53亿元，环比增加29.04亿元，表明在手订单充沛。 Q3现金流提升，费用管控良好，毛利率整体下降。2020Q3公司经营活动产生的现金流量净额为59.21亿元，同比增长273.01%，环比增长576.82%，大幅改善，主要原因是银行承兑汇票到期兑付增加，销售产品预收款增加。 2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.70%、2.75%、0.98%、1.14%，分别同比变动-1.62pct、-0.11pct、0.04pct、0.78pct，四项费用率合计为6.56%，同比下降0.91pct，管控良好。2020Q3公司整体毛利率为25.79%，同比下降4.14pct，环比下降1.48pct，主要原因是受到了组件业务的影响，辅材价格上涨挤压了组件的利润空间。我们预计2020Q3公司硅片业务毛利率环比稳中有升，主要原因是公司采用对前期低价硅料库存的消化，导致成本端相对较低。 产能加快扩张。截至2020年6月，公司单晶硅片年产能约55GW，单晶组件年产能约25GW，且完成了对越南光伏电池和组件的收购。其中，公司宁夏乐叶5GW单晶电池项目、滁州二期5GW单晶组件项目已全部投产；银川15GW单晶硅棒和硅片项目、泰州5GW单晶组件项目、咸阳5GW单晶组件项目已部分投产；西安泾渭新城5GW单晶电池项目、嘉兴5GW单晶组件项目、西安航天基地一期7.5GW单晶电池项目及云南三期拉晶切片项目进度加速推进。 3．投资建议：公司是全球单晶硅片双寡头之一，硅片领域优势明显，一体化布局持续发力。我们预计公司2020-2022年营收为539.43亿元、749.54亿元、983.45亿元，EPS为2.17元、2.81元、3.48元，对应当前股价PE为35.0倍、27.1倍、21.8倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：政策推进不及预期的风险；硅片价格大幅下降的风险；新技术的迭代风险。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收20.28亿元，同比增长10.21%；归母净利润2.65亿元，同比增长20.45%；扣非净利润2.27亿元，同比增长15.70%。 2．我们的分析与判断3Q3业绩大幅回暖。2020Q3公司实现营收9.38亿元，同比增长87.41%；归母净利润1.19亿元，同比增长72.83%；扣非净利润1.13亿元，同比增长62.37%，业绩大幅回暖，主要原因是国内外新能源汽车销量回暖，叠加电动两轮车、数码电池需求加大，公司产销放量。我们预计2020Q3公司正极材料出货量为0.7-0.75万吨，增长迅猛，单吨扣非净利润达到1.3万元左右，维持较高的盈利水平。 3Q3现金流提升，远期结售汇产品对冲汇兑损失，毛利率保持。平稳。2020Q3公司经营活动产生的现金流量净额为3.09亿元，同比增长547.96%，环比增长50.03%，大幅改善，主要原因是国际销量大幅增加，出口美元结算金额同比增长。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.14%、1.16%、3.74%、2.65%，分别同比变动-0.21pct、-0.66pct、0.82pct、3.27pct，其中财务费用增加较多，主要原因是汇兑损失，但公司已购买远期结售汇产品提前锁定汇率。2020Q3公司整体毛利率为20.19%，同比下降0.50pct，环比增长0.14pct，基本保持平稳。 拟收购常州当升剩余少数股权，增厚业绩。公司拟向控股股东矿冶集团发行股份购买其持有常州当升31.25%的少数股权，本次交易完成后，常州当升将成为当升科技全资子公司。如本次交易在2020年完成交割，矿冶集团承诺常州当升在2020-2022年实现的净利润分别为417.05万元、7260.84万元、12118.29万元，将进一步增厚公司业绩。 产能进入放量期。随着公司江苏当升三期（0.8万吨）、常州金坛一期第一阶段（2万吨）陆续落地，2021Q1公司产能有望提升至4.4万吨，相比2019年产能近翻倍。同时，公司常州金坛新材料产业基地共规划了10万吨产能，未来产能储备丰富。 海外客户扩展出色，与产能扩张进度匹配。公司在海外客户的拓展上成效显著，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区，与核心客户三星SDI、LGC、SKI等的合作持续深入，动力方面的出货逐渐放量，海外业务的占比不断提升。与此同时，公司在NCM811的技术积累上储备深厚，新产线基本都按照NCM811/NCA的标准来设计（向下兼容），在规模化前的测试、认证方面走在行业前列，有望在未来的竞争中取得先机，出货量有望持续提升。3．投资建议：公司是国内锂电正极材料的龙头企业，高镍技术储备深厚，2020年公司产能将迎来大幅增长，且公司在海外客户的拓展上成效显著，随着未来行业回暖后向上势头强劲。我们预计公司2020-2022年营业收入为34.32亿元、62.53亿元、85.71元，EPS为0.83元、1.26元、1.54元，对应当前股价PE为63.0倍、41.7倍、34.2倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：海外客户拓展不及预期的风险；新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车产业政策变化的风险；高镍正极材料推广不及预期的风险。

1．事件 公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收24.76亿元，同比下降0.77%；归母净利润1.41亿元，同比下降47.89%；扣非净利润1.08亿元，同比下降57.94%。 2．我们的分析与判断 Q3环比回暖，业绩符合预期。2020Q3公司实现营收11.62亿元，同比增长10.79%；归母净利润0.70亿元，同比下降47.75%，环比增长37.62%；扣非净利润0.63亿元，同比下降50.52%，环比增长44.24%，业绩边际回暖，符合预期。 Q3现金流大幅提升，费用管控良好，毛利率环比回暖。2020Q3公司经营活动产生的现金流量净额为1.63亿元，同比增长98.53%，环比增长164.89%，大幅改善。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.68%、2.80%、3.90%、1.36%，分别同比变动-1.24pct、-0.63pct、0.55pct、1.41pct，四项费用率合计为10.74%，同比增加0.09pct，费用管控良好。2020Q1-Q3公司整体毛利率分别为16.37%、19.40%、20.92%，边际上持续回暖。 “消费+储能”持续发力。（1）消费：公司产品主要应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、机器人、可穿戴设备、ETC设备、电子烟、电动护理产品等领域，在TWS耳机电池领域客户主要有JBL、佳禾智能等，目前已经进入小米和万魔声学供应链体系；在电动工具领域成功通过TTI最终审核。（2）储能：公司拥有完整的储能产品线，涵盖储能电芯、通信基站电池标准模块、便携式储能箱、家用储能一体机、大型储能等诸多产品，2020年5月中标“中国铁塔2020年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目”，彰显实力。 与上汽通用五菱深度合作。公司与上汽通用五菱于2019年结为战略合作伙伴关系，目前公司新能源汽车动力电池客户主要有上汽通用五菱、长安汽车、奇瑞汽车、五菱工业等。公司给上汽通用五菱配套的新能源车型有宝骏E100、E200、E300、E300P、五菱荣光N300L、宏光miniEV（200公里长续航版）等。其中，2020年9月，宏光miniEV销量达20150辆，达到全国第一，增速迅猛。 3．投资建议： 公司在消费锂电、动力电池、储能等领域均开拓顺利。在动力电池领域，公司已积累了一批优质客户，是爆款产品宏光miniEV磷酸铁锂电池的供应商之一，未来有望深度受益。我们预计公司2020-2022年营业收入为36.71亿元、47.34亿元、61.09亿元，EPS为0.65元、0.92元、1.29元，对应当前股价PE为32.5倍、23.1倍、16.4倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： 行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；动力电池价格下滑幅度超预期；新冠疫情影响超预期。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收315.22亿元，同比下降4.06%；归母净利润33.57亿元，同比下降3.10%；扣非净利润25.67亿元，同比下降13.40%。2020Q3公司实现营收126.93亿元，同比增长0.80%；归母净利润14.20亿元，同比增长4.24%；扣非净利润11.91亿元，同比增长3.91%。 2．我们的分析与判断龙头地位稳固，业绩符合预期。根据GGII，2020年前三季度国内动力电池装机量约34.15GWh，同比下降19%。其中，宁德时代装机量为16.245GW，占比为47.6%，市占率略有下滑，但符合行业发展规律，市占率仍为国内市场第一，业绩表现符合预期。2020年前三季度公司计提资产和信用减值准备合计10.14亿元，其中2020Q3公司减值5.5.亿元，对业绩有一定拖累。 Q3现金流大幅提升，费用管控出色，毛利率略有下滑。2020Q3公司经营活动产生的现金流量净额为44.79亿元，同比增长46.93%，环比增长67.15%，大幅改善。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.01%、2.71%、6.47%、-2.28%，分别同比变动-1.34pct、-1.79pct、-0.22pct、-0.65pct，四项费用率合计为10.92%，同比下降4.00pct，费用管控出色。 2020Q3公司整体毛利率为27.78%，同比下降0.15pct，环比下降1.27pct。 融资渠道畅通，助力产能加速扩张。公司定增197亿元顺利落地，且完成了境外总额15亿美元的债券，融资渠道畅通，截至2020Q3公司货币资金规模达到664.37亿元，现金储备充沛，为未来产能扩张打下了良好的基础。 客户基础深厚，为中长期发展奠定坚实基础。公司拥有业内最广泛的客户基础，深耕动力电池产业，在国内市场为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企以及蔚来、威马、小鹏等新兴车企配套动力电池产品，在海外市场进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作，且已经进入特斯拉产业链，为中长期发展奠定坚实基础。 3．投资建议：公司是全球领先的动力电池企业，管理层远见卓识，技术储备雄厚，持续扩产加大领先优势，中长期前景明朗。我们预计公司2020-2022年营业收入为549.27亿元、752.71亿元、970.85亿元，EPS为2.26元、2.89元、3.71元，对应当前股价PE为105.0倍、82.1倍、64.0倍，公司作为行业龙头可以给予一定估值溢价，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；动力电池价格下滑幅度超预期；新冠疫情影响超预期。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收315.22亿元，同比下降4.06%；归母净利润33.57亿元，同比下降3.10%；扣非净利润25.67亿元，同比下降13.40%。2020Q3公司实现营收126.93亿元，同比增长0.80%；归母净利润14.20亿元，同比增长4.24%；扣非净利润11.91亿元，同比增长3.91%。 2．我们的分析与判断龙头地位稳固，业绩符合预期。根据GGII，2020年前三季度国内动力电池装机量约34.15GWh，同比下降19%。其中，宁德时代装机量为16.245GW，占比为47.6%，市占率略有下滑，但符合行业发展规律，市占率仍为国内市场第一，业绩表现符合预期。2020年前三季度公司计提资产和信用减值准备合计10.14亿元，其中2020Q3公司减值5.5.亿元，对业绩有一定拖累。 Q3现金流大幅提升，费用管控出色，毛利率略有下滑。2020Q3公司经营活动产生的现金流量净额为44.79亿元，同比增长46.93%，环比增长67.15%，大幅改善。2020Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.01%、2.71%、6.47%、-2.28%，分别同比变动-1.34pct、-1.79pct、-0.22pct、-0.65pct，四项费用率合计为10.92%，同比下降4.00pct，费用管控出色。 2020Q3公司整体毛利率为27.78%，同比下降0.15pct，环比下降1.27pct。 融资渠道畅通，助力产能加速扩张。公司定增197亿元顺利落地，且完成了境外总额15亿美元的债券，融资渠道畅通，截至2020Q3公司货币资金规模达到664.37亿元，现金储备充沛，为未来产能扩张打下了良好的基础。 客户基础深厚，为中长期发展奠定坚实基础。公司拥有业内最广泛的客户基础，深耕动力电池产业，在国内市场为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企以及蔚来、威马、小鹏等新兴车企配套动力电池产品，在海外市场进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作，且已经进入特斯拉产业链，为中长期发展奠定坚实基础。 3．投资建议：公司是全球领先的动力电池企业，管理层远见卓识，技术储备雄厚，持续扩产加大领先优势，中长期前景明朗。我们预计公司2020-2022年营业收入为549.27亿元、752.71亿元、970.85亿元，EPS为2.26元、2.89元、3.71元，对应当前股价PE为105.0倍、82.1倍、64.0倍，公司作为行业龙头可以给予一定估值溢价，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；动力电池价格下滑幅度超预期；新冠疫情影响超预期。

1．事件公司发布2020年三季度报告，2020年前三季度公司实现营收316.78亿元，同比增长13.04%；归母净利润33.33亿元，同比增长48.57%；扣非净利润19.13，同比下降8.30%。 2．我们的分析与判断 电池片、硅料业务助力Q3业绩回暖。2020Q3公司实现营收129.40亿元，同比增长8.73%；归母净利润8.73亿元，同比增长193.07%；扣非净利润9.54亿元，同比增长36.20%，环比增长48.32%，环比回暖明显，主要受益于公司电池片、硅料业务的双双发力。其中，非经常性损益主要由出售地产、政府补贴等方面产生。 电池片：盈利能力或领先行业。2020Q3公司电池片预计出货约5-6GW。其中，在出色的成本管控能力下，公司单晶电池片预计单瓦净利超0.1元/W，处于行业领先水平。 硅料：短期略有扰动，已开始进入上升周期，四季度或迎来业绩高峰。2020年7月以来，硅料价格持续涨价，8月价格已经达到较高水平（9万元/吨左右）。由于硅料涨价速度较快，预计公司在8-9月期间出货量或受到影响（行业存在价格博弈），产生了部分库存，且四川洪水对公司产能也有影响，短期出货量或略有扰动。展望2020Q4，扰动因素逐渐淡化，公司硅料业务有望迎来真正的量价齐升。同时，公司成本端优势明显，如2020H1公司硅料平均生产成本3.95万元/吨，新产能平均生产成本3.65万元/吨，给后续业绩奠定了良好的基础。因此，我们认为公司硅料业务有望在四季度迎来业绩高峰，弹性较大。 与隆基战略合作进一步深入，巩固龙头地位。2020年9月25日，公司就与隆基战略合作事项签署了一系列协议，双方以每年10.18万吨多晶硅料的交易量为基础目标，隆基的硅料需求优先从通威采购，通威硅料优先保障供给隆基，且隆基拟增资永祥新能源、参股投资云南通威，进一步加深合作。通威与隆基的合作属于产业上的强强联合，有助于巩固龙头地位，实现中长期公司更稳健的发展。 3．投资建议： 公司在成本方面优势明显，规划产能大幅扩张，有望打造硅料、电池片领域霸主地位。Q4光伏产业链需求有望迎来复苏高点，对产品价格形成了强力支撑，公司业绩进入快速上涨周期。我们预计公司2020-2022年营业收入为438.52亿元、541.33亿元、660.79亿元，EPS为1.05元、1.30元、1.57元，对应当前股价PE为26.3倍、21.3倍、17.6倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： 海外疫情影响超预期的风险；产品价格大幅下降的风险；产能拓张不及预期的风险；融资进展不及预期的风险。

1．事件公司发布2020年半年度报告，公司实现营收201.41亿元，同比增长42.73%；归母净利润41.16亿元，同比增长104.83%。公司拟每10股派发红利1.8元（含税）。 2．我们的分析与判断逆势下表现亮眼，超预期。面对新冠疫情在全球的不确定性，公司灵活应对，及时调整生产经营计划，经营业绩保持快速增长。2020Q2公司实现归母净利润22.52亿元，同比增长61.1%，环比增长20.8%，超出市场预期。 硅片、组件双双发力。（1）硅片：2020H1公司硅片事业部实现营收110.18亿元，同比增长33.7%；净利润30.81亿元，同比增长54.4%。公司单晶硅片产量为44.00亿片，同比增长54.14%，实现单晶硅片对外销售24.69亿片，同比增长14.98%，自用14.89亿片。公司在提升产能产量的同时，加快推进产品结构调整，已按计划完成了166大尺寸的产能切换，逐步推进182大尺寸产能改造，有望引领未来新的主流标准。（2）组件：2020H1公司组件事业部实现营收124.14亿元，同比增长49.2%；净利润6.19亿元，同比增长132.5%。公司单晶组件产量8002MW，同比增长124.59%，实现单晶组件对外销售6578MW，同比增长106.04%，自用222MW。目前，公司PERC电池量产效率现已突破23%，且推出了面向超大型地面电站的Hi-Mo5组件迭代新品（基于M10掺镓单晶硅片，采用智能焊接技术），其中72型组件功率可达540W，转换效率超过21%，品牌和技术优势明显。 费用率管控良好，现金流短期承压。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.64%、2.91%、0.92%、-0.30%，分别同比变动-2.23pct、0.08pct、0.10pct、-1.43pct，四项费用率合计为5.18%，同比下降3.48pct，整体下降明显。2020H1公司经营活动现金流为3.39亿元，同比下降86.0%，主因是在疫情影响下，公司境外销售占比有所降低，导致销售回款期有所延长。同时，公司生产规模扩大影响存货占用的现金流增加。展望2020下半年，随着海外需求复苏，公司现金流有望得到改善。 产能加快扩张。截至2020年6月，公司单晶硅片年产能约55GW，单晶组件年产能约25GW，且完成了对越南光伏电池和组件的收购。其中，公司宁夏乐叶5GW单晶电池项目、滁州二期5GW单晶组件项目已全部投产；银川15GW单晶硅棒和硅片项目、泰州5GW单晶组件项目、咸阳5GW单晶组件项目已部分投产；西安泾渭新城5GW单晶电池项目、嘉兴5GW单晶组件项目、西安航天基地一期7.5GW单晶电池项目及云南三期拉晶切片项目进度加速推进。价格上涨对需求的压制有限，平价后行业将开始新的成长周期。由于产业链供需偏紧，导致部分产品价格有所上涨，对下游需求有一定负面影响。我们认为，需求只是延后，并非消失，且2020年竞价项目准备更充分，央企的参与度也更高，预计需求的影响程度有限。同时，随着2021年平价全面到来，行业有望进入新的成长周期，龙头公司有望充分享受行业红利。 3．投资建议：公司是全球单晶硅片双寡头之一，硅片领域优势明显，一体化布局持续发力。我们预计公司2020-2022年营收为539.43亿元、749.54亿元、983.45亿元，EPS为2.17元、2.81元、3.48元，对应当前股价PE为27.9倍、21.6倍、17.4倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示：海外疫情影响超预期的风险；硅片价格大幅下降的风险；新技术的迭代风险；专利诉讼风险。

1．事件 公司发布 2020年半年度报告， 公司实现营收 10.9亿元，同比下降 18.61%；归母净利润 1.46亿元，同比下降 3.32%。 2．我们的分析与判断 业绩符合预期， Q2边际回暖。 2020H1公司实现营收 10.9亿元，同 比下降 18.61%，主要原因是原材料价格下降。 2020H1公司“中科电气公 允价值变动收益及出售中科电气股票收益” 导致非经常损益增加 0.29亿 元，公司实现扣非净利润为 1.13亿元，同比下降 10.13%。其中， 2020Q2公司实现扣非净利润 0.68亿元，同比下降 11.35%，环比增加 48.97%， 边际回暖。 正极材料海外占比提升。 （ 1）多元材料： 2020H1公司多元材料实现 产量为 7717.37吨，产能利用率为 90.16%，实现收入为 8.28亿元，同比 下降 20.81%。 其中，公司实现海外销量为 4095.01吨，占总产量的 53.06%， 实现收入 4.91亿元，占多元材料总营收的 59.22%。 （ 2）钴酸锂：公司 钴酸锂实现产量为 1164.04吨，产能利用率为 80.84%，实现收入为 2.02亿元，同比下降 7.67%。 毛利率回升，现金流大幅改善。 2020H1公司整体毛利率为 19.09%， 同比增加 0.89pct，其中多元材料毛利率为 18.06%，同比增加 2.69pct， 预计主要原因是海外占比提高。 同时，公司智能装备业务毛利率达到 52.43%，同比增加 5.56pct，主要原因是中鼎高科战略落地效果显著。 2020H1公司经营活动现金净流量为 1.83亿元，同比增长 71.3%，其中 2020Q2为 2.06亿元，相比 2020Q1的-0.23亿元而言改善显著，主要原 因是公司国际销量增加，出口美元结算金额同比增长。 产能进入扩张期，新产能建设进度进一步加快。 2019年公司有效产 能约为 1.6万吨（燕郊+海门一、二期）， 目前江苏当升三期工程 0.8万 吨产能完成工程建设和工艺调试，顺利通过国内外大客户认证，并实现 大批量出货，目前保持较高的产能利用率。同时，公司常州锂电新材料 产业基地一期工程（ 2万吨） 第一阶段已经完成生产厂房施工、生产线安 装工作，目前正在进行产线调试和产品试制工作。 海外客户扩展出色，高镍技术储备深厚。 公司在海外客户的拓展上 成效显著，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、 韩国、欧洲等全球多个国家和地区，与核心客户三星 SDI、 LGC、 SKI 等 的合作持续深入，动力方面的出货逐渐放量，海外业务的占比不断提升。 与此同时，公司在 NCM811的技术积累上储备深厚，新产线基本都按照 NCM811/NCA 的标准来设计（向下兼容），在规模化前的测试、认证方面 走在行业前列，有望在未来的竞争中取得先机。 3．投资建议： 公司是国内锂电正极材料的龙头企业，高镍技术储备深厚， 2020年公司产能将迎来大幅增长，且公司在海外客户的拓展上成效显著，随着未来行业回暖后向上势头强劲。我们预计公司 2020-2022年营业收入为 28.37亿元、 44.96亿元、 61.39元， EPS 为 0.72元、1.03元、 1.23元，对应当前股价 PE 为 55.9倍、 39.2倍、 33.1倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： 海外客户拓展不及预期的风险；新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车产业政策变化的风险；高镍正极材料推广不及预期的风险。

1．事件公司发布2020年半年度报告，公司实现营收14.41亿元，同比增长4.54%；归母净利润3.21亿元，同比下降17.36%。 2．我们的分析与判断锂电池隔膜业务短期承压，包装、印刷等业务快速回升。2020H1公司膜类产品、烟标、无菌包装、特种纸业务分别实现营收10.28亿元、0.78亿元、1.74亿元、0.76亿元，分别同比变动-7.87%、46.76%、37.51%、65.82%，膜类产品增速放缓。在疫情影响下，新能源汽车行业面临压力，2020H1公司湿法锂电池隔离膜出货量超4亿平方米，其中上海恩捷合并营业收入为57,698.22万元，同比下降30.74%，合并净利润22,445.83亿元，同比下降44.86%，是业绩放缓的主要原因。 费用率提升，毛利率下降，现金流回暖。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.99%、4.90%、4.52%、5.87%，分别同比变动0.86pct、0.07pct、1.04pct、2.99pct，财务费用增加较多，主要原因是公司资金需求增加，债务融资增加。公司四项费用率合计为18.27%，同比上涨4.96pct，整体提升明显。2020H1公司整体毛利率为39.93%，同比下降4.12pct，其中膜类产品毛利率为45.24%，同比下降3.34pct，预计主要原因是隔膜业务占比下降。2020H1公司经营活动现金净流量为2.01亿元，同比增长71.7%，主要原因是公司加强回款、海外业务增长较大。 完成苏州捷力收购，业务整合加速。上海恩捷是国内最大的湿法隔膜企业，收购苏州捷力后，公司湿法隔膜国内市占率将超过50%，业务协同效应明显。目前苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条，产能规模每年可达4亿平米左右。公司加强了对苏州捷力的整合工作，降低了苏州捷力的采购成本、进一步提高了生产效率和经营效率，实现了扭亏为盈，2020H1苏州捷力并入公司合并报表范围后实现营业收入25,171.76万元，净利润7,091.91万元。 拟收购纽米科技，拓展3C 消费类锂电池隔膜市场。2020年8月7日，公司公告拟以自有及自筹资金方式收购纽米科技54.67%股权。纽米科技目前共有锂电池隔膜产线6条，主要客户包括珠海冠宇、乐金化学等国内外一流的3C 消费类电池、电动工具电池、电动自行车电池以及汽车动力电池制造企业。如果后续收购能够完成，将扩大公司锂电池隔离膜业务的产能，拓展3C 消费类锂电池隔膜市场。 定增过会，锂电隔膜产能持续扩张。2020年7月21日，公司非公开发行股份获得证监会核准批复，拟募集资金不超过50亿元，其中35亿元用于锂电池隔膜产能扩张，有助于公司进一步加强在锂电池隔膜领域的领先地位。 3．投资建议： 公司是国内锂电池湿法隔膜龙头，产能不断扩张，不断并购进一步完善业务布局，竞争优势持续扩大。公司目前已切入海外锂电池供应链，主要海外客户包括松下、三星、LGChem 等，成效显著。随着公司积极拓展海外客户，公司在动力电池隔膜中的全球市场份额有望继续提升。我们预计公司2020-2022年营业收入为43.19亿元、61.55亿元、70.85亿元，EPS 为1.17元、1.74元、1.93元，对应当前股价PE 为65.5倍、44.1倍、39.8倍，维持公司“推荐”评级。 4．风险提示： 新能源车销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。