事件： 公司发布 2024年报和 2025年一季报。 2024年， 营业收入 170.89亿元，同比+0.2%； 归母净利润 11.17亿元，同比+11%； 扣非归母净利润 10.62亿元，同比+22%。 利润率方面，销售毛利率 20.77%，同比+2.77pct，主要系毛利率较高的直流输电系统板块确收加快；销售净利率 7.56%，同比+0.61pct。 费用率方面， 2024年销售费用率 4.22%，同比+1.33pct， 主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响；管理费用率 3.49%，同比基本持平；研发费用率 5.15%，同比+0.39pct。 2024Q4，营业收入 75亿元，同比+17%；归母净利润 2.2亿元，同比-5%； 扣非归母净利润 2亿元，同比+32%。 2025Q1，营业收入 23.5亿，同比-16%；归母净利润 2.1亿，同比-13%；扣非归母净利润 2亿元，同比-10%。 2024年调结构优化报表质量： 2024年，直流输电系统板块收入 14.44亿，同比+101.7%，高毛利率板块收入加快； 新能源及系统集成板块收入 24.6亿，同比-37.5%，低毛利率板块收入继续压降。 2025年及“十五五”期间，公司直流业务有望继续受益特高压、海风柔直、直流背靠背等建设进程加快： 国家电网公司年初表示， 2025年将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过 6500亿元。 根据《中国能源报》， 2025年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”。“十五五”期间我国特高压工程投资将保持稳定。 同时， 预计海风柔直、直流背靠背项目等也将为公司直流业务带来增长空间。 投资建议： 公司是直流输电设备龙头企业，有望持续受益直流输电行业 增 速 加 快 ， 预 计 2025/2026/2027年 公 司 营 业 收 入 分 别 为174.8/195.3/216.1亿元,同比+2.3%/+11.7%/+10.7%； 归母净利润分别为14.1/18.8/22.4亿元，同比+26%/+33.8%/+19%， EPS 为 1.38/1.85/2.2元/股。 当前股价对应 2025/2026/2027年 PE 16/12/ 10。 给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入170.89亿元，同比增长0.17%；归母净利润11.17亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.19%。2025年一季度，公司实现营业收入23.48亿元，同比下降16.42%；归母净利润2.08亿元，同比下降12.47%；扣非归母净利润2.04亿元，同比下降9.96%。 24年营收基本持平，“调结构”持续推进。2024年，公司实现营收170.89亿元，同比基本持平。其中，新能源及系统集成板块实现营收24.64亿元，同比下降37.47%，占营收比重14.42%，同比下降8.68pct，是拖累营收端增长的主要原因。该板块下滑的原因是公司主动压减EPC相关业务，若剔除该板块，24年营收同比增长11.47%。2025年一季度，公司实现营业收入23.48亿元，同比下降16.42%，主要系新能源板块持续压减以及部分项目在2024年四季度提前确认造成。 盈利能力持续提升，“提两效”初显成效。2024年，公司实现归母净利润11.17亿元，同比增长11.09%，业绩稳健增长。销售毛利率20.77%，同比提升2.77pct，期间费用率12.54%，同比提升1.68pct，盈利能力总体增强。2025年一季度销售毛利率23.47%，同比提升5.20pct，相比24年全年提升2.7pct；期间费用率13.07%，同比提升4.04pct，相比24年全年提升0.53pct；盈利能力总体上进一步提升，公司持续实施提升效益和效率的经营策略初显成效。 电网投资创历史新高，特高压建设景气度持续。2025年，预计国家电网公司电网投资超过6500亿元，南方电网公司固定资产投资1750亿元，均创历史新高；2025年一季度，国家电网公司电网投资同比增长27.7%，创一季度历史新高；电网投资景气度持续。近日，根据中国能源报报道，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”，特高压建设景气度持续。2024年，公司中标甘浙、青藏二期等国网直流输电项目；中标天河棠下柔直背靠背工程等南网项目；中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品，直流输电领域行业地位稳固。 盈利预测及投资建议：未来，特高压工程建设有望持续，柔性直流技术有望高速发展。 另一方面，因2024年部分项目延期等因素，我们下调公司2025-2026年归母净利润至14.42/17.91亿元（前值17.11/20.26亿元），同比增长29.09%/24.23%。我们预计公司2027年归母净利润为22.04亿元，同比增长23.05%。2025-2027年，对应PE分别为16/13/10倍。维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期；特高压规划和建设不及预期；技术路线变更风险；原材料波动的风险；竞争加剧的风险；研报使用数据更新不及时风险。

【投资要点】公司发布2024年年报、2025年一季报。2024年全年实现营业收入170.89亿元（+0.17%），实现归母净利润11.17亿元（+11.09%）；单Q4来看，实现营业收入75.03亿元，归母净利润2.22亿元。2025Q1，实现营业收入23.48亿元，实现归母净利润2.08亿元。 直流输电系统板块增速突出，细分产品结构影响板块毛利率，储备项目丰富，有望持续支撑业绩。2024年陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南、哈密-重庆、青藏二期等特高压项目确认收入，带来板块高速增长。展望2025年，公司仍有哈密-重庆、宁夏-湖南等大项目部分未确认收入，阳江青州海风柔直、甘肃-浙江、天河棠下柔直背靠背等项目未确认收入；同时公司积极跟进蒙西-京津冀、藏东南-大粤湾等特高压线路。此外，IGCT技术实现首次应用，2024H1，公司首次采用6.5千伏/4000安IGCT器件的柔直换流阀在云南成功应用。 2024H2，公司中标南网220千伏天河棠下柔直背靠背工程，公司基于6.5kVIGCT器件研发的柔性直流换流阀产品将在本项目中应用。 智能电表：收购许继集团旗下资产，2024年收入38.66亿元，同比+11.00%；毛利率24.26%。同比-0.57pcts，基本维持稳定。变配电业务：2024年收入47.11亿元，同比+2.93%，毛利率24.26%，同比+1.60pcts；中压供用电设备：2024年收入33.52亿元，同比+6.69%,毛利率18.77%，同比+2.51pcts；新能源及系统集成：2024年收入24.64亿元，同比-37.47%，毛利率8.14%；充换电设备：2024年收入12.52亿元，同比+4.18%，毛利率14.18%，同比+3.61pcts。 搭建二级营销平台，销售费用增长。2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别4.22%/3.49%/5.15%/-0.32%；其中销售费用率同比+1.34pcts，主要原因为公司搭建二级营销体系，同时加大市场开拓力度。 减值扰动业绩。2024年计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.20%，主要为计提合同资产质保款减值准备），计提信用减值损失1.41亿元（占利润总额比例9.99%，主要为计提应收款项减值准备）。 【投资建议】考虑到公司特高压项目储备丰富，同时智能变配电、智能电表、智能中压供用电保持稳健，我们预计2025-2027年，有望实现营收183.67/198.80/213.70亿元，同比+7.48%/8.24%/7.49%，对应归母净利润14.46/17.80/20.57亿元，同比+29.49%/23.09%/15.55%；对应EPS分别为1.42/1.75/2.02元，2025年4月16日股价对应PE为16/13/11倍，给予“增持”评级。 【风险提示】国网投资不及预期；特高压项目开工/交付不及预期；中标份额不及预期等

事件：许继电气2025年4月11日发布2024年年报和2025年一季报：2024年，公司实现营收171亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11%；扣非归母净利润10.6亿元，同比+22%；销售毛利率20.8%，同比+2.8pct；销售净利率7.6%，同比+0.6pct。 其中，2024Q4，营收75.0亿元，同比+17%，环比+173%；归母净利润2.2亿元，同比-5%，环比-17%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+32%，环比-22%；销售毛利率19.3%，同比+2.5pct，环比-5.2pct；销售净利率3.6%，同比-0.8pct，环比-7.3pct。 2025Q1，营收23.5亿元，同比-16%；归母净利润2.1亿元，同比-12%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-10%；销售毛利率23.5%，同比+5.2pct；销售净利率10.1%，同比+0.7pct。 投资要点：2024年公司收缩低毛利集成业务，直流业务获得快速增长。公司智能变配电系统实现营收47.1亿元，同比+3%，毛利率24.3%，同比+1.6pct；智能电表营收38.7亿元，同比+11%，毛利率24.7%，同比-0.6pct；智能中压供用电设备营收33.5亿元，同比+7%，毛利率18.8%，同比+2.5pct；新能源及系统集成营收24.6亿元，同比-37%，毛利率8.1%，同比+2.7pct；直流输电系统营收14.4亿元，同比+102%，毛利率30.9%，同比-11.4pct；充换电设备及其它制造服务营收12.5亿元，同比+4%，毛利率14.2%，同比+3.6pct。 2025年直流行业需求景气，公司有望充分受益。根据2025年全国能源工作会议安排，2025年预计核准开工特高压直流5条。据《中国能源报》资讯，今年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年列入计划可能开工特高压“十六交十二直”，“十五五”期间我国特高压工程投资预计将保持稳定。此外，背靠背联网、海风等场景也呈现景气上行趋势，带来了直流设备增量需求。公司作为直流设备核心供应商，有望充分受益。 盈利预测和投资评级：公司是直流设备头部企业，由于2024年公司业绩低于我们之前预期，我们适当下调公司未来业绩预期。预计2025-2027年公司有望实现营业收入183/200/221亿元，同比增速分别为+7%、+9%、+10%；归母净利润为14.5/17.7/21.3亿元，同比增速分别为+30%、+21%、+20%，当前股价对应PE分别为16X、13X、11X。受益行业景气，公司业绩有望保持较快增长，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策变化风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，特高压建设不及预期，电网投资不及预期。

全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024年公司实现营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%。2024年公司销售毛利率为20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。 交付节奏影响一季度业绩，盈利能力明显提升。2025年第一季度公司实现营收23.48亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。一季度公司毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。 研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024年公司研发成功世界首台40.5kV/4000A气体绝缘开关设备，6.5kV/4000AIGCT柔直换流阀实现首次应用。2024年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。 特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。2025年1-2月全国电网投资完成额436亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司加快电网投资建设，2025年一季度电网投资同比增长27.7%，创历史新高。2024年特高压招标开工不及预期，全年完成“2直1交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计2025年有望完成“5直3交”开工与招标，再创历史纪录。 背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用；储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。 风险提示：电网投资进度不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到2024年特高压招标和公司中标情况，下调25-26年盈利预测。 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润14.59/18.76/22.80亿元（25-26年原预测值为17.76/22.26亿元），当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“优于大市”评级。

公司公告2024年营业收入、归母净利润、扣非净利润170.89、11.17、10.62亿元，同比+0.17%、+11.09%、+22.19%。2025Q1实现营业收入、归母净利润、扣非净利润23.48、2.08、2.04亿元，同比-16.42%、-12.47%、-9.96%。 24年业绩平稳增长，计提大额减值。公司2024年营业收入、归母净利润、扣非净利润170.89、11.17、10.62亿元，同比增长0.17%、11.09%、22.19%。Q4实现营业收入、归母净利润、扣非净利润75.03、2.22、1.97亿元，同比+20.42%、+13.94%、+31.61%。其中Q4计提1.57亿元减值。2025Q1实现营业收入、归母净利润、扣非净利润23.48、2.08、2.04亿元，同比下降16.42%、12.47%、9.96%，系交付节奏影响，25年全年预计增长。 毛利率提升，盈利指标向好。2024年，公司毛利率20.77%，同比+2.77pcts，费用率12.54%，同比+1.86pcts，净利率7.56%，同比+0.61pcts。24Q4公司毛利率19.28%，同比+2.5pcts，净利率3.59%，同比-0.78pcts。其中全年销售费用增加1.33pcts，主要系公司搭建二级营销体系影响。25Q1毛利率23.47%，同比+5.2pcts，净利率10.06%，同比+0.68pcts，主要系低毛利率的新能源集成业务占比下降。 主要业务保持稳定，业务结构持续优化。智能变配电系统：营收47.1亿元，同比+2.9%，毛利率24.3%，同比+1.6pcts；智能电表：营收38.7亿元，同比+11%，毛利率24.7%，同比-0.6pcts；智能中压供用电设备：营收33.5亿元，同比+6.7%，毛利率18.8%，同比+2.5pcts；新能源及系统集成:营收24.6亿元，同比-37.5%，毛利率8.1%，同比+2.7pcts；直流输电系统：营收14.44亿元，同比+101.6%，毛利率30.9%，同比-11.4pcts；充换电设备及其它制造服务：营收12.5亿元，同比+4.2%，毛利率14.2%，同比+3.6pcts。公司剥离低毛利总包业务，24年特高压确收提前。 中标持续增长，网外和海外业务拓展取得成效。公司2024年在国网输变电设备中标同比增长19.1%，市占率1.9%，位列前十。换流阀中标青藏2期扩建工程1.79亿元，甘浙柔直10.9亿元，天河棠下4.68亿元。24年国网电表招标中，公司电表（许继仪表、山东电子、哈表所）份额排名第一。此外公司积极拓展非网内市场，提供定制化智慧配电网解决方案。海外业务拓展方面，24年公司实现营收3.09亿元，同比翻倍，已成功突破中东、欧洲、美洲、东南亚等市场，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。 直流技术领先，特高压和配网建设可能带来弹性。公司直流换流阀技术领先，实现6.5kV/4000AIGCT首次应用，世界首套6.5kV/3000AIGBT柔直换流阀的研发突破，同时海风柔直市场先发优势明显，有望受益于特高压建设热潮。公司智能变配电业务板块受益于配网自动化升级改造，也或将带来一定弹性。 投资建议：估算公司2025-2026年归母净利润为14.04、17.77亿元，对应估值17、13倍，维持“增持”评级。 风险提示：电力建设不及预期、公司中标情况不及预期、海外业务进展风险。

事件： 发布 24年年报， 公司 24年营收 170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润 11.2亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润 10.6亿元，同比+22.2%， 25Q1/24Q4营收23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%，归母净利润 2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%，扣非归母净利润 2.0/2.0亿元，同比-10.0%/+31.6%。 24年毛利率 20.8%（ +2.8pct） /净利率 7.6%（ +0.6pct）， 25Q1/24Q4毛利率 23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；净利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct。受收入结构+减值影响，公司业绩略低于市场预期。 传统主业提质增效，盈利能力持续提升。 1） 24年智能变配电业务收入 47.11亿元，同增 3%，毛利率 24.26%，同比+1.6pct。 24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，25年我们预计公司主网二次收入维持稳定增长，配电业务随配网投资加速有望实现5-10%左右增长； 2） 24年智能电表业务收入 38.66亿元，同增 11%，毛利率 24.66%，同比-0.57pct。 24年公司智能电表份额保持领先，我们认为随着新版智能电表的推出，电表业务单价有望上涨， 25年智能电表收入有望 5-10%的增长。 总包业务大幅剥离，一次&电力电子表现稳健。 1） 24年公司新能源业务收入 24.64亿，同减 37%，毛利率 8.14%，同比+2.72pct。公司持续压降总包业务，我们预计SVG、储能 PCS 等设备收入保持稳健增长， EPC 剥离带动板块毛利率大幅提升。 2） 24年中压供用电设备收入 33.52亿元，同增 7%，毛利率 18.77%，同比+2.51pct。 开关柜等一次设备在发电侧和工业侧均有较好突破，降本优化提升板块毛利率，后续我们预计有望保持提升趋势。 3） 24年充换电设备收入 12.52亿元，同增 4%，毛利率 14.18%，同比+3.61pct。公司充电桩在海外市场实现突破，我们预计 25年板块收入有望保持 10%以上增长。 特高压在手订单充沛，建设加速确收有望持续超预期。 24年直流输电业务收入 14.44亿元，同增 102%，毛利率 30.92%，同比-11.37pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系 24年确收了较多直流测量等低毛利产品所致，收入超预期我们认为主要为陇东-山东控保+哈密-重庆部分换流阀提前在 24Q4确收，同时导致 25Q1收入有所承压。 25年随着甘浙柔直+广东背靠背等项目的推进，我们预计板块收入有望超 17亿，且毛利率有望大幅提升。 24年营销费用增长较多，合同负债增速较快。 24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct， 25年公司将加大控费力度，期间费用率有望实现稳中有降。 24年末合同负债 17.13亿元，同比+26%。 24年末应收账款 87.94亿元，同比+22%。公司 24年计提资产+信用减值损失 2亿元，我们预计随着现金流入账，减值有望在 25年冲回，对利润形成补充。 盈利预测与投资评级： 考虑到国网 24年特高压开工招标有所延后， 25年开始加速开工但对 25年业绩可能略有影响， 我们下修公司 25-26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元（前值为 17.2/20.8亿元）， 预计公司 27年归母净利润为 23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%， 现价对应 PE 分别为 16x、 13x、 10x。 电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变， 公司有望充分受益， 因此维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期， 特高压建设不及预期，竞争加剧等。

公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入170.9亿元（同比增长0.2%），实现归母净利润11.2亿元（同比增长11.1%），业绩符合预期。25Q1实现营业收入23.5亿元（同比下滑16.4%），实现归母净利润2.08亿元（同比下滑12.5%），25Q1业绩略低于预期。 直流输电业务开始批量交付，毛利率下滑明显预计与产品结构有关。特高压直流项目2023年大规模启动建设，2024年开始批量交付，公司直流输电系统全年实现营收14.4亿元（同比+102%），但毛利率为30.9%（同比-11.4pct），下滑较为明显，预计与产品交付结构有关。2024年公司在甘浙直流等项目中继续中标，保障未来该业务的收入。今年南疆—川渝、蒙西—京津冀等直流项目预计也将启动招标并大规模采用柔直路线，公司该业务收入有望继续维持高速增长，成为公司未来重要的业绩增量来源。 其他业务收入和毛利率水平基本维持稳健。（1）智能变配电系统：是公司业务的基本盘之一，2024年实现营收47.1亿元（同比+2.9%），毛利率24.3%（同比+1.6pct）；（2）智能电表：公司收购许继集团电表资产后该业务成长也较为迅速，2024年实现营收38.7亿元（同比+11.0%），毛利率24.7%（同比-0.6pct）保持稳定；（3）智能中压供用电设备：2024年实现营收33.5亿元（同比+6.7%），毛利率达到18.8%，同比+2.5pct有明显提升；（4）新能源及集成业务：该业务明显收缩，全年实现营收24.6亿元（同比-37.5%）是影响公司收入增长的重要因素，但该业务毛利率水平较低仅8.1%（同比+2.7pct）。 搭建二级营销平台拉高销售费用水平。公司2024年销售费用率达到4.22%，相比2023年增加1.34pct，有较高幅度的提升。25Q1销售费用同比增长68.7%，主要由于公司2024年搭建二级营销平台所致，销售费用大幅增长也是25Q1业绩出现下滑的重要原因之一，但营销平台搭建有望提升后续市场开拓能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.8/18.0/21.3亿元，同比增速分别为32%/22%/19%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍。我们认为特高压集中交付对未来2~3年业绩形成较强支撑，在柔直化背景下公司长期业绩有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：用电增速不及预期，特高压建设不及预期，特高压竞争加剧风险

事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%；扣非归母净利润10.61亿元，同比+22.2%。单24Q4，公司实现营收75.0亿元，同比+20.4%，环比+172.8%；归母净利润2.2亿元，同比+13.9%，环比-16.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+31.6%，环比-22.0%。单25Q1，公司实现营收23.5亿元，同比-16.4%，环比-68.7%；归母净利润2.1亿元，同比-12.5%，环比-6.6%；扣非净利润2.0亿元，同比-10.0%，环比+3.1%。 减值对公司24年业绩拖累较大。24年公司计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2亿元。 直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化。智能变配电板块，24年实现收入47.11亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts。智能电表板块，24年实现收入38.66亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比-0.57Pct。智能中压供用电设备板块，24年实现收入33.51亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts。新能源及系统集成板块，24年实现收入24.64亿元、同比-37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts；公司该业务更聚焦于盈利能力更优的设备类产品，EPC总包对盈利的拖累逐步淡化。直流输电系统板块，24年实现收入14.43亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比-11.37Pcts；公司直流量测类产品收入贡献提升，对该业务毛利率造成一定影响。充换电设备板块，24年实现收入12.52亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts。 持续推行精益化管理，公司盈利能力持续优化。公司深化供应链建设和智造升级，加强内部穿透式管理，全方位提高盈利能力和运营质效，24A、25Q1毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts。公司25Q1净利率为10.05%，同比提升0.68Pct，增幅弱于毛利率，主要因为公司销售费用率增至4.77%，同比+2.4Pcts，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响。公司现已建立大客户、区域、行业三维营销架构，形成了横向覆盖全国地市纵向穿透客户组织的矩阵式立体营销网络，为后续业绩增长提供强大支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为186.91、213.93、246.16亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79亿元，对应增速分别为33.5%、21.2%、26.1%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、10X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

聚焦“源、网、荷、储”，深耕电力、自动化和智能制造。 公司业务聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，整体业绩与特高压建设密切相关。 2024年前三季度实现营收 95.86亿元，归母净利润 8.95亿元。 2017-2023公司总营收CAGR8.72%，近年实现稳定增长。 国网直流输电建设提升公司业绩，柔性直流输电发展提供新增长机会。 公司换流阀业务市占率高，在 2024年国网特高压项目招标中，公司特高压换流阀中标金额为 12.65亿元，达国网特高压换流阀招标总额的27.00%。柔性直流输电以其平抑输电端波动的特性取得新能源领域发展优势，并利好换流阀需求增长。公司具备柔性直流输电科研竞争力，已展现出良好表现，在广东 220千伏天河棠下柔直背靠背工程直流主设备专项招标项目中中标柔性直流换流阀及其附属设备 46800万元，占本次招标总额 59.10%。 智能电表业务稳步提升，中压业务受益于主网建设，智能配网前景乐观。 电表需求处于上升周期，公司电表中标情况良好，在 2024年三批国网电表招标中中标金额总计占全年国网电表招标总额 12.67%，为占比最高公司，同时海外业务市场加速拓展，公司智能电表业务增长势头良好，2024H1实现营收 15.99亿元，毛利率 27.54%， pct+2.31%。继电保护及二次设备市占率可观，近年中标金额稳定。公司抓住配电自动化机遇，掌握多项核心技术，落地项目表现良好。 拓展充电桩&储能业务，打造新增长极。 我国新能源充电桩增长显著，2024年 1-11月我国公共充电桩增量为 73.4万台，私人充电桩增量 302.2万台。公司充电桩业务受到市场认可，在南网 2024年充电桩第一批框架招标中，公司中标 4641.12万元，金额占比 28.96%，居本次中标企业首位。我国储能业务持续发展， 2024H1我国储能新增装机量 16.8GW，新型储能新增装机量 13.7GW。公司是唯一同时具备构网型风、光、储、SVG 产品并通过第三方试验的厂家，其产品成功应用于张北国家风光储输示范工程，具备核心竞争力。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 12.33/17.26/20.58亿元，对应的 PE 分别为 21/15/13倍，维持“买入”评级。

底蕴深厚，业务清晰。公司最早可追溯到上世纪四十年代，1970年迁至许昌成立许昌继电器厂，拥有悠久的电气设备设计制造经验，2022年 12月，许继电气成为中国电气装备集团一级子公司，迎来新的发展阶段。作为能源电力装备制造业的领先企业，公司聚焦“源、网、荷、储”四大领域，在电网传统优势业务的基础上，向源、荷、储延伸，提供“双新”整体解决方案能力。公司业务板块为智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类。公司历史业绩出色，2018至 2023年，公司营收 CAGR 为 15.73%，归母净利润 CAGR 达 34.08%。2024年前三季度，公司实现营收 95.86亿元，同比下降 10.11%，归母净利润为 8.95亿元，同比增长15.88%。 特高压直流建设加速，公司业务持续收益。东西部电网间多回直流异步联网需求以及风光大基地建设配套外送需求下，特高压直流输电线路建设加速推进。截至 2024年 12月，总计有 5交 12直共计17条线路待核准开工，预计 2025年-2026年，预计年均迎来 2-3条交流、6条直流线路的核准开工，支撑特高压行业延续高景气。 柔性直流特高压天然适配新能源外送需求，但受制于成本高昂，尚未大范围建设，随着核心元器件的国产化率提高，以及现有柔直线路建设运营经验提升，未来柔直线路有望成为新能源外送的主要载体。公司作为特高压直流换流阀和直流控制保护系统的核心供应商，预计长期受益于特高压直流线路建设。 电网投资迎来周期性修复，利好公司网内业务。电网/电源投资不均衡有望从 2024年起得到改善，十四五期间，国家电网、南方电网分别计划完成电网投资约 2.24万亿元、0.67万亿元，合计规模近 3万亿元。国网年均投资额有望维持在 5000亿以上，电网投资预计进入稳步增长期。公司主业智能变配电、智能中压供用电板块的主要产品如继电保护设备、开关柜等市场占有率稳定。配网建设持续推进，配网智能化进程下智能电表替换和升级需求不断增长，2025年的市场预计将更加活跃，招标规模和金额有望扩大。公司积极拓展智能电表海外业务，2023年，国际市场订单增幅明显，签订智利 AMI 二期、意大利中压计量等项目。 网外业务开辟公司业绩增长新领域。 公司网外业务涉及储能、氢能、充换电等业务。储能方面，截至 2023年，储能变流器累计出货5.5GW 以上，储能关键技术得到长期的应用验证，并实现了大规模应用。氢能方面，公司设立氢源技术分公司，聚焦 IGBT 制氢电源，自主研制的 IGBT 型智慧制氢电源顺利通过系统测试，实现了 IGBT型制氢电源在 200标方质子交换膜（PEM）电解水制氢系统中的首台套应用；充换电方面，公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，商用车换电市场占有率第一，商用车自动多箱换电、大功率充电、无线充电等技术实现行业领先。截至 2023年，累计供货 30余万台公共充电桩，其中公共直流桩 13万台，充换电产业基地具备年产 10万台交直流充电桩，220套成套设备的生产能力。 投资建议：公司作为直流输电装备核心供应商，业务覆盖输配电网络，并在新能源、电动汽车充换电等板块有所拓展，在电网投资加速，特高压建设，尤其是特高压直流建设加速的大背景下，公司业绩预计稳步提升。预计公司 2024-2026年合计营收 176.8/ 202.0/232.1亿元，同比增速 3.6% / 14.3% / 14.9%；EPS 分别为 1.33/1.53/ 1.85元，对应当前股价，PE 为 21.25/ 18.52/ 15.32倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，电网投资不及预期，国际贸易形势恶化，大宗商品价格异常波动

事件：公司发布 2024年三季报，2024年前三季度实现营收 95.86亿元，同比下降 11.49%，归母净利润为 8.95亿元，同比增长 10.41%，扣非归母净利润为 8.64亿元，同比增长 20.23%。2024Q3公司实现营收 27.50亿元，同比下降 24.17%，归母净利润为 2.67亿元，同比增长 10.56%，扣非归母净利润为 2.53亿元，同比增长 32.14%。 点评： 新能源及系统集成业务及直流输电系统业务收缩，公司营收下滑。 公司 2024年前三季度营收 95.86亿元，同比下降 11.49%； 2024H1，公司实现营收 68.36亿元，同比下降 5.1%；营收端前三季度降幅较前半年降幅扩大 6.39pct。公司营收下滑可能主要是由于新能源及系统集成业务和直流输电系统业务营收下降所致。 2024H1，新能源及系统集成业务营收为 9.99亿元，较 2023年全年营收（39.41亿元）占比降至 25.35%；2024H1直流输电系统业务营收 1.48亿元，较 2023年全年营收（7.16亿元）占比降至20.67%。业务收缩明显，预计 2024Q3这两项业务继续保持收缩态势，导致公司营收有所下滑。 公司毛利率持续上升，盈利能力持续增强。2024Q1、2024Q2、2024Q3公司毛利率分别为 18.27%、22.74%、24.52%，毛利率持续上升。一方面，公司 2024H1各业务板块毛利率相较于 2023年均有所上升，尤其是智能中压供用电设备业务毛利率增幅最大，达4.07%；另一方面，新能源及系统集成业务 2024H1毛利率为6.50%，远低于公司整体水平，该业务的收缩也使得公司毛利率有所上升。 公司费用率同比增加。2024前三季度，公司销售期间费用率为11.38%，同比提升 2.35pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.84% / 3.35% / 4.65% / -0.46%，同比变化为 1.47/ 0.66/0.01/ 0.02pct，公司费用率小幅提升，主要为营收规模下滑所致。 销售费用率提升较快有助于公司业务拓展。 公司中标甘肃-浙江±800千伏特高压柔直换流阀。2024年 10月31日，国网公布第六十一批采购(特高压项目第五次设备招标采购)推荐的中标候选人公示，公司中标甘肃-浙江±800千伏特高压柔直换流阀项目，金额为 10.86亿元。 直流特高压建设提速，助力公司业绩提升 。2024年，已有两条特高压直流线路建设启动，2025年，预计将有 5条线路开工，特高压直流建设迎来建设高峰。柔直特高压方面，甘肃-浙江已于 2024年 7月开工；2025年，还将陆续启动藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀、巴丹吉林-四川等多个柔直项目，柔直换流阀需求显著增加，作为行业内的头部企业，公司有望实现业绩的进一步提升。 盈利预测及投资建议：公司是换流阀头部企业，受益于特高压直流建设加速，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.15亿元、12.89亿元、16.10亿元，对应 PE 分别为 22.27X、20.18X、17.03X，维持“增持”评级。 风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动

公司发布2024年三季度报告，2024前三季度归母净利润同比增长10.41%，综合毛利率同比提升3.21pct，公司前三季度业绩稳中有增。网内来看，2024年1-9月电网投资完成额为3982亿元，同比增长21%，预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长，特高压建设持续推进。网外来看，得益于新能源及储能等行业的持续发展，公司网外业务实现多点开花。公司持续推进国际市场开拓，预计海外业务将带来持续增量。预计第四季度直流特高压设备逐渐进入交付期，柔性直流逐渐上量，业绩进入上升区间，公司直流业务未来可期。 事件公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入95.86亿元，同比下降11.49%，归母净利润8.95亿元，同比增加10.41%；扣非归母净利润8.64亿元，同比增加20.23%。 简评2024Q3业绩稳中有增，盈利能力上行1）2024年前三季度归母净利润/扣非归母净利润分别为8.95/8.64亿元，同比增加10.41%/20.23%，稳中有增。 2）单三季度实现收入27.50亿元，同比降低24.17%；归母净利润2.67亿元，同比增加10.56%；扣非归母净利润2.53亿元，同比增长32.14%。 3）2024年前三季度综合毛利率达21.94%，同比增加3.21pct；单三季度来看，毛利率为24.52%，同比上升5.81pct。预计由于公司持续剥离纯总包类业务，单机设备类销售有利于盈利能力的提升；以及降本增效、产品结构优化等原因综合所致。 4）公司受益于网内电网投资整体上行，网外新能源需求增长等多维驱动，电力设备行业需求旺盛，预计随着Q4特高压等高附加值产品相对集中交付，预计全年盈利水平稳中有升。柔直技术持续推进，直流业务未来可期1）国内：已有多条线路明确将采用柔直技术。2024年预计核准陕北-安徽、甘肃-浙江、蒙西-京津冀等多条直流特高压。甘肃-浙江、蒙西-京津冀预计将采用柔性直流技术，新增规划的南疆-川渝线路预计也将采用柔直。近期，甘肃-浙江双端全柔特高压线路设备招标已开标，公司预中标柔直换流阀设备，金额达10.9亿元。公司将充分受益于直流特高压建设以及柔性直流技术的推进。 2）海外：特高压/柔直输电出海有望与国内业务形成增量共振。①4月底国家电网披露沙特中南、中西柔直换流站项目采购信息。②4月国家电网签署“巴西东北特高压项目”特许经营权协议。预计该项目总投资约260亿元，大体可以对标国内一条直流整线。 3）2024年1-9月电网投资完成额为3982亿元，同比增长21%；预计2024年电网投资将超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长。电网基本盘不断夯实，公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，国网特高压市场保持领先；仪表市场份额保持领先；一次设备中标实现同比增长；南网市场扎实推进。 网外市场多点开花，海外市场稳步拓展1）网外市场多点开花。紧跟网外央企客户和行业客户需求，充分挖掘市场增量。工商业储能一体机、PCS、EMS实现多家央企中标突破。实现首个零碳预制舱项目突破；牵引综自中标多条铁路改造项目等。 2）国际市场增量显著。根据公开资料，公司2024H1年海外营收达1.48亿元，同比高增84.24%。欧标充电桩、直流控制保护实现新加坡、德国等发达国家市场突破。落地尼日利亚电表、智利配网运维等项目，国际业务稳步提升。 业绩预测预计公司2024/2025年归母净利润为12.2/16.7亿元，对应PE26.1/19.0x。风险分析1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。 2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。 3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。 4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。 5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。 6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。

事件：2024年10月31日，公司发布2024年三季报。24年前三季度公司实现收入95.86亿元，同比下降11.49%；实现归母净利润8.95亿元，同比增长10.41%；实现扣非归母净利润8.64亿元，同比增长20.23%。单24Q3来看，单季度公司实现收入27.50亿元，同比下降24.17%；单季度实现归母净利润2.67亿元，同比增长10.56%；实现扣非归母净利润2.53亿元，同比增长32.14%。 盈利能力保持稳定，费用管控良好。公司24年前三季度实现毛利率21.94%，同比提升3.22pcts；净利率10.67%，同比增长2.70pcts。单季度来看，公司24Q3实现毛利率24.52%，同比增长5.81pcts，环比增长1.78pcts；实现净利率10.90%，同比增长3.56pcts，环比下降0.51pct。费用方面，公司24年前三季度期间费用率为11.38%，同比增加2.34pcts，其中财务、管理、研发、销售费用率分别为-0.46%/3.35%/4.65%/3.84%，分别同比变化+0.03pct/+0.84pct/持平/+1.47pcts，费用率整体维持稳定，其中销售费用的增加主要系搭建二级营销体系建设影响。 成功中标甘浙柔直换流阀。2024年10月31日，国网公布第六十一批采购(特高压项目第五次设备招标采购)推荐的中标候选人公示，公示金额高达87.38亿元。本次招标中，许继电气合计中标11.66亿元。其中，许继电气成功中标换流阀1包（共4包），中标金额为10.86亿元。 营销端持续发力，市场全面开拓。国网：换流阀中标青藏二期扩建工程1.79亿元。仪表市场份额保持领先，计量互感器首投首中；一次设备中标实现同比增长，智慧配电网示范项目成功中标河南、山东等地项目；南网：电抗器中标金额实现历史突破，500kV安全可控综自系统实现首台套供货。数字化站监测终端、输电线路监测装置实现南网市场突破。网外：紧跟网外央企客户和行业客户需求，充分挖掘市场增量。工商业储能一体机、PCS、EMS实现多家央企中标突破。完成江西鹰潭零碳台区示范工程、河北石家庄台区储能示范工程等项目建设。 投资建议：公司是特高压柔直核心标的，网内业务深度受益电网投资增长，直流输电受益特高压建设，我们预计公司24-26年营收为178.29、213.16、254.26亿元，营收增速分别为4.5%、19.6%、19.3%；归母净利润为12.19、17.83、23.65亿元，归母净利润增速分别为21.3%、46.2%、32.7%。对应11月1日收盘价，公司24-26年估值分为26X、18X、13X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；电网投资不达预期的风险等。

扣非净利润同比增长20%，优化业务结构带动收入小幅下降。前三季度公司实现营收95.86亿元，同比-11.49%；归母净利润8.95亿元，同比+10.41%；扣非净利润8.64亿元，同比+20.23%。前三季度公司销售毛利率21.94%，同比+3.22pct；净利率10.67%，同比+2.17pct。前三季度收入下降系公司继续主动控制总包业务规模引起。 三季度业绩同比稳健增长，毛利率创近年新高。三季度公司实现营收27.50亿元，同比-24.17%，环比-31.68%；归母净利润2.67亿元，同比+10.56%，环比-31.70%。三季度公司毛利率24.52%，同比+5.81pct，环比+1.78pct；净利率10.90%，同比+3.56pct，环比-0.51pct。受总包业务收入占比下降和公司降本增效带动，三季度毛利率创近年新高。 25-27年特高压直流迎投运高峰，公司业绩形成有力支撑。根据项目进度，我们预计2023年-2025全国将分别完成特高压直流项目开工和招标数量4/3/5条，2025年-2027年将进入特高压直流投运高峰，公司作为核心设备换流阀头部企业有望充分受益。 柔直大幅提振行业价值量，公司中标甘肃-浙江特高压柔直换流阀。与常规直流相比，柔性直流在稳定性和支撑能力方面具有突出的优势，特别适用于送端新能源高比例接入和受端多条直流馈入场景，单线价值量达40-45亿元。2024年10月，全球首条双端特高压柔性直流项目设备中标公示，公司成功中标换流阀产品。 配网数字化升级需求迫切，公司是配电二次头部企业。2023年以来，配电网改造相关政策密集落地，我们预计在设备更新、农网改造、配网形态变化、拉动内需等多重因素驱动下配电网投资有望迎来景气周期；为应对新要素、新模式的涌现，数字化有望成为重要发展方向。公司是国内配电二次头部企业，在监控、继保、调度等细分领域市场地位领先。 风险提示：国内电网投资不及预期；行业竞争加剧。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到公司订单和降本增效推动情况，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.52/17.76/22.26亿元（原预测值为12.07/17.09/21.42亿元），当前股价对应PE分别为25/18/14倍，维持“优于大市”评级。