公司披露2021年年报，公司2021年全年实现营业收入41.68亿元，同比+37.85%；；实现润归母净利润5.79亿元，同比+51.28%。其中2021Q4实现营收11.39亿元，同比+44.24%，环比+3.21%；实现归母净利润1.78亿元，同比+73.08%，环比+1.17%。2021年公司以传统产业为基础，大力发展新能源光伏产业，盈利符合预期。 热交换器销量有所回落，除湿机业务稳中有增。受核心客户美的下半年外发订单量下降的影响，热交换器销量同比-5.56%。由于全年大宗原材料价格大幅上涨，热交换器盈利能力有所下滑，毛利率为13.23%，同比-5.06pcts。除湿机的渗透率逐渐增长，预计未来5年CAGR为14.5%。 公司的除湿机品牌影响力逐渐加深，在海外的市场份额也不断提高，2021年除湿机销量为63.34万台。预计在2022年公司的热交换器订单量将进一步下降，除湿机业务增速将保持稳定。 公司业务重心向逆变器转移，迎来高速增长机会。2021年公司储能逆变器、组串式并网逆变器、微型并网逆变器销量分别为7.03/21.5/10.29万台，总销量同比+250.75%，主要销售地区为巴西、美国、南非等。 公司逆变器盈利能力较强，主要原因是增加对国产电子元器件的使用。 2021年全球光伏新增装机量保持高增速，国产逆变器具有低成本优势，在全球的市场份额有望进一步提升。公司的逆变器产品具有较强的竞争优势，预计公司逆变器业务有望高速增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为5.42/7.53/9.65元/股，综合考虑行业空间、公司市场地位、行业估值，给予公司22年45xPE，对应合理价值243.91元/股，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动；电子元器件紧缺；光伏政策变动等。

22Q1盈利能力超预期。公司披露一季报，22年一季度实现营收33.74亿元，同比+562%，环比+31%，归母净利7.62亿元，同比+1403%，环比+37%，扣非净利7.56亿元，同比+2136%，环比+38%。我们测算一季度公司实现磷酸铁锂出货3.3万吨，均价约10万元，环比21Q4约提升40%，扣非单吨净利约2.3万元，环比大幅提升44%，我们认为主要有以下原因：①工业碳酸锂Q1价格涨幅85-90%，远高于21Q4约50%的涨幅并且库存周期拉长受益明显；②公司液相法工艺渐臻成熟，成本控制显效；③据wind，前驱体磷酸铁一季度涨价12%，二季度开始有望受供需影响进一步上涨，公司一体化工艺直接受益。 围绕“一核多元”加大研发投入，多维度创新强化技术生命力。围绕“一核、多元”业务布局思路，公司独有液相法技术成本优势领先行业，拟投建10万吨磷酸锰铁锂+年产2.5万吨补锂添加剂，预计2023年大规模量产引领技术迭代，据年报披露截止2022年3月新型磷酸盐系正极材料已通过小试，初步投建中试线，产品已通过下游客户小批量验证。凭借前瞻研发能力和优质产品，公司积极探索在磷酸铁锂电芯出口之外正极材料“二次国际化”可能性，催化盈利拐点到来。 深化大客户合作，加速扩产拥抱景气周期。据年报披露，截至22Q1名义产能15.5万吨，与宁德时代合资的德方时代8万吨、与亿纬锂能合资的德枋亿纬10万吨项目预计22年投产，预计22年底达到35万吨产能。公司深度合作大客户推动产能建设，有望持续受益景气周期。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS为23.18、27.08、34.85元/股，综合考虑行业空间、公司市场地位、行业估值，给予公司2022年35倍的市盈率，对应合理价值811.31元/股，维持“买入”评级。 风险提示。磷酸铁锂应用不及预期；中游价格下跌超预期。

公司公布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润241.37/15.83/13.35亿元，同比+25.15%/-19.01%/-27.72%。22Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润45.68/4.11/3.71亿元，同比+36.48%/+6.26%/-1.96%。公司2021年业绩不及预期，盈利能力大幅下降，主要系研发及销售费用增加和电站业务计提资产减值损失；2022年Q1因汇兑损失导致财务费用大幅上升，但盈利能力环比恢复。2021年海外营收91.8亿元，同比+39%，占总营收38%，全球主流光伏市场市占率稳居第一。 。逆变器及电站集成业务稳步发展，发布新品逆变器变革创新。公司2021年光伏逆变器营收90.51亿元，同比+20.44%，电站系统集成业务营收96.79亿元，同比+17.65%，光伏逆变器业务占比基本保持稳定，电站系统集成业务因处于产业链价格高位而项目延后落地，占比略有下降。 公司全球影响力持续提升，光伏逆变器全球发货量47GW，21年公司全球市占率30%，逆变设备全球累计装机量突破224GW；根据我们预测，预计公司2022年逆变器出货量100万台，市占率达到32%。 储能业务占比提升且营收高速增长，打造一流储能设备及系统解决方案供应商。2021年储能业务收入31.38亿元，同比+168.51%，占营业收入比重大幅增加至13.00%，同比+1.68pct，毛利率同比下降7.86pct至14.11%。1500V全场景储能系统解决方案降本增效显著，2021年公司储能系统发货量爆发增长，全球发货量达3GWh。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS为1.98/2.71/3.28元/股，对应PE36.38X/26.61X/22.01X，给予其2022年业绩50倍PE估值，对应合理价值99.08元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。光伏装机不及预期，汇率波动，产业链价格大幅波动等风险。

公司公告与天合光能合作投资光伏产业链项目，包括年产4万吨硅料、年产15GW拉棒、年产15GW切片、年产15GW光伏电池，计划总投资额150亿元，通威股份持股比例65%。硅料项目预计22年9月底前竣工投产；拉棒项目拟于21年9月底前完成首期7.5GW竣工投产，22年3月底第二期7.5GW竣工投产；电池项目计划于21年10月底前竣工投产；切片项目于21年9月底前完成首期7.5GW竣工投产，22年3月底切片产能达到15GW。 产业链联盟相互协同，新一体化加强竞争优势。天合光能为全球光伏组件龙头，测算其2019年市占率8.7%，预计2020年组件出货量15GW，市占率提升至11.4%。随着产能扩张，预计天合2021年底组件产能/出货量将分别达到55GW/35GW，进而带来较大的上游光伏电池需求，公司电池产能缺口或将扩大。通威股份为全球硅料龙头及全球最大独立第三方电池供应商，2019年电池全球市占率超过10%，电池转化效率全球领先，非硅成本全行业最低。通威和天合战略合作将实现产业链协同，并补足硅片领域产能，新一体化强化竞争优势。 公司公告规划2021-2023年硅料产能区间分别为11.5-15万吨/15-22万吨/22-29万吨；2020-2023年电池累计产能区间分别30-40/40-60/60-80/80-100GW。2020年6月底公司硅料和光伏电池产能分别为8万吨和27.5GW，产品规模、质量、成本、效率全球领先，战略合作实施后，有望进一步提升公司核心竞争力，持续扩大领先优势。 预计19-21年业绩分别为1.14/1.31/1.57元/股，11月17日收盘价对应PE为25.97X/22.52X/18.82X。公司为全球硅料和电池龙头，新产能扩张将继续扩大领先优势，分别给予其2021年光伏和农牧业务26和21倍PE估值，对应合理价值33.28元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。行业政策变化风险，项目拓展不及预期，盈利不及预期等。

公司发布2020年三季报，实现营收119亿元，同比+65.8%，归母净利润11.95亿元，同比+115.6%，扣非归母净利润10.84亿元，同比+133.6%。其中Q3营收49.7亿元，同比+82.5%，归母净利润7.49亿元，同比+238%。公司三季度业绩大幅增长，主要受光伏逆变器出货量大幅增长，盈利能力提升以及光伏电站业务发力带动。 逆变器业务量利齐升，全球市占率持续提高。我们预计前三季度逆变器贡献利润近10亿元，其中光伏逆变器超过7亿元，出货量约21GW，海外占比超过70%，出货量约15GW。若按全球第三季度装机27.18GW(国内7.18GW，海外20GW)计算，公司市占率约40%(国内42%/海外40%)，相较上半年18.9%(国内25%/海外17%)的市占率提升超过20pct。逆变器价格保持景气，出货增长及技术创新推动成本下降和盈利提升，带动公司第三季度毛利率同比提升8.6pct至31%。四季度终端装机需求旺盛有望带动逆变器出货及盈利继续保持较高水平，助力全年业绩高增长。 电站集成业务盈利恢复，储能业务快速发展。疫情影响上半年电站业务盈利，三季度盈利好转，预计贡献业绩约3亿元，公司通过设立EPC研发部，严格把控EPC质量，为客户创造更大价值，推动电站业务稳步发展。公司储能业务发展较快，系统广泛应用在中国、美国、加拿大、德国、日本、澳大利亚等众多国家。预计储能业务全年贡献收入约10亿元，储能政策及经济性提升推动业务发展，2021年收入有望翻番。 预计公司20-22年EPS为1.29/1.85/2.50元/股，10月31日收盘价对应PE30.1X/20.9X/15.5X。公司逆变器出货量快速增长，市占率提升明显，海外占比提高助力盈利提升，参考可比公司，给予其2021年业绩30倍PE估值，对应合理价值55.63元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。全球新增装机不达预期，产业政策和产品价格波动风险等。

疫情后电网投资加速，新基建助力公司业绩逐季提升。 公司公布 2020三季报，前三季度收入 200.98亿元，同比增长 16.99%， Q3收入 79.44亿元， 前三季度收入增速分别为 3.27%、 15.27%和 27.20%，增速逐 季提升，疫情有效控制后电网投资快速修复， 国家电网加大特高压、 数字基础设施和充电桩等新基建相关领域建设，公司充分受益。 前三 季度实现归母和扣非归母净利润 25.49和 24.16亿元，同比增长 18.74%和 20.07%， Q3归母净利润 11.72亿元，同比增长 24.03%。 毛利率保持稳定，费用率下降明显。 公司前三季度毛利率为 28.55%， 同比微降 0.37pct， 整体保持稳定。 前三季度费用率为 13.22%、同比 下降 1.54pct，销售、管理、研发和财务费用率分别同比下降 1.22、 0.24、 0.33pct， 公司管理变革初显成效，尤其是营销中心的建立在集成项目 获取和销售费用率下降方面贡献明显。 新能源发展与电网数字化提供公司长期增长潜力。 年初，国网上调电 网投资近 10%，特高压、充电桩、数字基础设施成为主要增量来源， 公司业务与增量投资领域高度相关。“十四五”期间非化石能源将成为 能源增量主体，公司调度系统、电力交易系统、柔直、储能等多项业 务受益新能源发展。 国网为应对电费下调带来的业绩压力，积极推进 数字化转型转型，公司作为电网生产领域专业信息通信业务供应商， 技术实力突出，将充分受益这一长期趋势。 投资建议。 公司是二次设备绝对龙头，将持续受益电网提升新能源消 纳能力和电网数字基础设施建设。预计 2020-2022年公司归母净利润 为 52.00、 61.56和 71.76亿元，对应目前股价 PE 为 18、 16和 13倍。 参考可比公司估值，考虑到公司业绩增速和行业龙头地位，给予公司 2021年 25倍 PE，对应合理价值 33.30元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 电网投资不及预期； 项目推进不及预期等。

经营走出疫情影响， 业绩稳步提升。 公司公布 2020三季报，前三季度 实现收入 232.47亿元，同比增长 3.43%， Q3收入 86.38亿元， 同比 增长 7.31%。 疫情过后公司经营快速恢复，前三季度收入增速分别为 -4.94%、 5.67%和 7.31%，增速逐季提升。 前三季度实现归母和扣非 归母净利润 30.48和 29.72亿元，同比增长 6.42%和 6.21%， Q3归母 净利润 12.37亿元，同比增长 14.56%。 毛利率提升明显，费用率相应提升。 公司前三季度毛利率为 32.15%， 同比大幅提升 2.74pct，公司主要产品在三季度进行提价且直销产品占 比提升。前三季度费用率为 16.97%、同比提升 2.17pct，销售费用、 管理费用、研发费用和财务费用率分别同比+1.19、 -0.32、 +0.16、 +1.14pct， 我们预计公司加大直销投入力度是销售费用率增加的原因。 低压电器直销进展顺利，光伏业务稳步推进。 作为低压电器分销领域 的龙头，公司经销商网络健全。 近几年加大了直销大客户的突破力度， 重点突破电力、房地产、工控等重点行业，核心客户逐渐取得战略合 作和订单落地，电网投资提升和粤港澳大湾区建设等实现公司直销业 务取得突破性进展。 在光伏产业链硅料和玻璃整体供需偏紧的情况下， 公司积极通过长单和预付方式保证供应， 光伏国内和海外项目进展顺 利。另外公司加大了户用领域的多省份覆盖，保持国内领先地位。 投资建议。 作为国内低压电器领域的龙头企业，公司采取了低压电器 和光伏双轮驱动的战略，在产业链中不断完善布局，力争在能源综合 服务商竞争中占得先机。我们预计 2020-2022年公司归母净利润为 43.30、 53.45和 63.63亿元，对应目前股价 PE 为 16、 13和 11倍， 结合公司业绩增长情况和稳固的行业地位，给予公司对应 2021年 PE15倍的估值，对应合理价值 37.29元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济下行； 市场需求不及预期； 产品价格下降等。

公司公布2020年三季报，实现营收370.3亿元，同比+49.7%，实现归母净利润20.69亿元，同比+30.1%。第三季度营收176.1亿元，同比+95.6%，归母净利润7.9亿元，同比+95.5%，毛利率17.11%，同比下降2.1pct，环比提升1.32pct，期间费用率11.99%，同比下降1.69pct，环比下降0.67pct，销售净利率4.56%，同比+0.18pct，环比+1.9pct，盈利拐点确立。公司业绩大幅增长，主要因风电行业景气，抢装带动风机整机出货量增加以及公司精细化管理带动期间费用率降低。 第三季度风机对外销售4216MW，同比+105%，前三季度风机对外销售8316MW，同比+58.6%。风机在手订单充裕，根据业绩演示材料，截至2020年三季度末，公司有内部订单567MW，外部在手订单15.6GW，其中待执行订单14.046GW，中标未签订合同订单1.574GW。订单中2S平台机组仍是主流机型，占比51%，3S/4S平台机组占比提至32.6%，6S/8S机型占比提升至15.5%。 风电场业务稳步发展，国际业务拓展顺利。根据业绩演示材料，截至三季度末，公司国内外累计并网风电场权益装机容量4704MW,在建容量2700MW，公司国内自营风电场平均运行小时数1658小时，发电量达到57.7亿度。海外业务持续推进，截至2020年三季度末，公司海外在手外部订单1590MW，海外在建及待开发项目权益容量达到1226MW。 预计2020-2022年EPS为0.71/0.93/1.06元/股，按港元兑人民币0.865汇率，H股EPS0.82/1.08/1.22港元/股。10月29日A股收盘价对应PE16.8X/12.9X/11.3X，H股收盘价对应PE12.9X/9.9X/8.7X。公司是国内风机龙头，海外及海上风电持续突破，结合历史估值水平，分别给予其A/H股2021年业绩16/11倍PE估值，A股合理价值14.89元/股，H股合理价值11.83港元/股，继续给予公司A股和H股“买入”评级。 风险提示。疫情影响超预期，政策变化风险，产业链价格变化风险等。

业绩逐季提升，毛利率小幅下滑。公司公布2020三季报，前三季度实现收入54.37亿元，同比增长5.62%，Q3收入19.96亿元，同比增长14.65%。前三季度实现归母和扣非归母净利润5.97和5.64亿元，同比增长7.45%和7.20%，Q3归母净利润2.40亿元，同比增长19.30%。 Q1-Q3归母净利润同比增速为-9.37%、8.80%和19.30%，增速逐季提升。二季度以来从国内到国际疫情逐渐得到控制，工业品需求稳步提升，公司业绩也逐渐从修复步入增长。公司前三季度毛利率为38.71%，同比小幅下滑0.54pct，毛利率小幅下滑与人民币升值以及产品结构变化相关。前三季度费用率为16.35%，同比提升0.66pct，功率继电器需求集中释放，汽车继电器增速提升。疫情有效控制使得家电需求集中释放，智能家居需求持续增长，同时光伏风电领域持续景气也推动需求提升，功率继电器强势复苏。国内汽车市场持续复苏推动公司汽车继电器增速进一步提升，公司收购海拉后整合资源，重点突破全球客户的持续上量，同时推动48V和PCB等新产品推广应用。电力继电器受国内装表下滑和海外项目进度推迟增速有所回落。 高压直流继电器持续复苏，低压电器进展顺利。随着国内新能源汽车市场回暖，公司主要客户开始上量，并且积极推动造车新势力项目落地。随着国内房地产需求提升和海外客户上量，公司低压电器增速提升，自动化产线改造取得进展，生产效率和质量将稳步提升。 投资建议。公司主要业务复苏明显，高压直流继电器和低压电器打开成长空间且目前进展顺利，预计公司2020-2022年归母净利润为7.96、10.36和12.22亿元，对应目前股价PE为48、37和31倍。考虑公司业务增速以及行业公司估值水平，给予公司对应2021年35倍PE估值，对应48.71元/股的合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。下游需求不及预期，产品出货量下滑，毛利率水平下降。

三季度扣非业绩同比大增，海外客户突破提升长期成长性。公司公告三季报，前三季度营业收入20.28亿元（YOY+10.21%），归母净利润2.65亿元（YOY+20.45%），扣非归母净利润2.27亿元（YOY+15.70%），经营性现金流净额4.93亿元（YOY+218.22%），毛利率19.60%（YOY+0.72pct），其中单三季度营业收入9.38亿元（YOY+87.41%），环比增长39.01%，扣非归母净利润1.13亿元（YOY+62.37%），环比增长67.08%，毛利率20.19%（YOY-0.50pct），公司预计2020年归母净利润3.2-3.8亿元。前三季度中国新能源汽车销量73.4万辆（YOY-17.7%），公司深耕海外优质客户，突破高端动力电池客户，销量逆势增长，三季度持续环比放量展现业绩高成长性。 突围海外优质客户，奠定中长期领先地位。根据中报披露，公司上半年成功研发第二代高镍NCM811产品配套的具有特殊晶体结构的前驱体，第三代高镍NCM811产品再次取得重大突破，并成功开发出一款单晶高电压多元6系产品，成为国内外同类产品的新标杆。公司以突出技术优势稳居全球一线动力电池供应链，成为国内出口动力锂电正极材料数量最多的公司，并成为海外某著名动力电池企业的全球第一大供应商，上半年出口正极材料销量达4142.59吨，销售额5.02亿元，合计境外收入占比46.02%，相比去年上半年的22.33%大幅提升。 产能投放翻番加快市场拓展。根据中报披露，公司已具备有效产能2.4万吨，江苏当升三期8000吨顺利大批量出货，2020年底公司产能规模相比年初有望实现翻番，扩大公司在高端动力锂电供应链市场份额。 投资建议。预计2020-2022年EPS为0.77、1.15和1.61元/股，公司成为海外优质客户核心供应商打开长期成长性，给予2021年50倍市盈率，合理价值57.65元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新能源汽车产销量低于预期；客户开拓不及预期。

胶膜业务景气带动第三季度业绩同比+113.6%。公司公布2020年三季报，前三季度实现营收54.69亿元，同比+19%，实现归母净利润8.71亿元，同比+47%，扣非后归母净利润8.48亿元，同比+72%；第三季度营收20.93亿元，同比+30%，归母净利润4.15亿元，同比+113.6%。公司业绩大幅增长主要受胶膜业务景气，产品量价齐升带动。 第三季度光伏胶膜量价齐升，原材料成本下降，带动公司综合毛利率大幅提高。公司前三季度光伏胶膜销售5.97亿平，同比+9.1%，收入49亿元，同比+20%；背板销售0.41万㎡，同比+11%，收入4亿元，与去年基本持平。其中，第三季度胶膜销售2.22亿平，同比+16%，均价8.36元/㎡，同比+11%，胶膜营收18.6亿元，同比+29%。同时，胶膜主要原材料EVA树脂价格同比下降16.6%至9.68元/kg，胶膜业务盈利显著提升，带动公司综合毛利率达到29.71%，同比提升9.5pct。 费控能力增强，净利率提升明显。受益于销售收入规模快速增长及公司良好费用管控能力，2020年前三季度公司销售费用率同比降低0.32pct至1.45%，管理费用率同比下降0.21pct至4.69%，销售期间费用率同比下降1.21pct至5.7%，净利率15.94%，同比+3.07pct。 四季度需求景气持续，有望助力盈利继续提升，预计2020-2022年EPS分别为1.58元/股、2.17元/股、2.81元/股。四季度为全球光伏新增装机需求旺季，公司胶膜出货量有望环比继续提升。此外，受益双面组件渗透率提升及公司产品结构优化，POE及白色EVA高端产品占比提升，有望带动盈利水平进一步改善。公司为全球光伏胶膜龙头，扩产巩固龙头优势基础上，积极拓展铝塑膜、FCCL等新材料产品，不断向平台型公司迈进。考虑到公司全球竞争优势及可比公司估值，给予其2021年业绩40倍PE估值，对应合理价值86.7元/股，给予“买入”评级。 风险提示。市场需求不及预期，产品价格及原材料价格大幅波动风险。

三季度营收增速转正，出货量有望提速。公司公告前三季度营业收入315.22亿元（YOY-4.06%），归母净利润33.57亿元（YOY-3.10%），扣非归母净利润25.67亿元（YOY-13.40%），经营性现金流净额103.06亿元（YOY-0.18%），毛利率27.41%（YOY-1.67pct），其中单三季度营业收入126.93亿元（YOY+0.80%），环比增长29.54%，归母净利润14.20亿元（YOY+4.24%），环比增长18.77%，扣非归母净利润11.91亿元（YOY+3.91%），环比增长25.55%，经营性现金流净额44.79亿元（YOY+46.93%），毛利率27.78%（YOY-0.15pct），环比下降1.26pct，扣非净利率9.38%（YOY+0.28pct），环比下降0.30pct。前三季度中国新能源汽车销量73.4万辆（YOY-17.7%），三季度以来国内新势力等新车型爬坡上量后公司实现业绩环比增长，收入同比转正，海外及储能市场的突破将带动公司出货量增长提速。 海外市场攻城略地，国内市场严守阵地，储能市场跑马圈地。公司作为全球动力电池龙头企业，拥有最广泛的客户基础，2020年在PSA/日产-雷诺/沃尔沃等海外客户带动下有望实现跨越式增长；国内市场方面公司通过推出磷酸铁锂/CTP加深供应链壁垒，强化上汽/吉利/北汽/蔚来等供应份额，国内市占率有望进一步提升。储能方面，海外首个储能项目已在美国加州实现并网，前期储能市场布局及推广逐步落地。 三年扩产周期启动，迎接景气回升。公司已具备年产能57.4GWh，在建39.6GWh，已完成定增197亿元募投宁德、溧阳及宜宾基地，预计公司至2022合计新增产能45GWh，2023年新增40GWh，累计产能超过160GWh，公司加速投产将持续扩大全球市场份额。 投资建议。预计2020-2022年EPS为2.37、3.67和5.05元/股，给予2021年PEG1.7倍，合理价值283.93元/股，维持“买入”评级。 风险提示。动力电池技术创新进度较慢；新能源汽车销量不及预期。

三季度盈利能力改善显著带动环比业绩大增。 公司公告三季报，前三 季度营业收入 33.47亿元（ YOY-4.42%），归母净利润 4.15亿元 （ YOY-9.40%），经营性现金流净额 2.98亿元（ YOY+61.92%），毛利 率 32.13%（ YOY+3.72pct）， 其中单三季度营业收入 14.59亿元 （ YOY+10.19% ），环 比增 长 36.49%， 归母 净利 润 2.19亿 元 （ YOY+12.33% ）， 环 比 增 长 110.59% ， 毛 利 率 34.08% （ YOY+3.25pct），环比增长 3.29pct。 前三季度中国新能源汽车销量 73.4万辆（ YOY-17.7%）， 受下游需求不振影响， 负极材料价格有所 回落， 公司以量补价实现收入小幅下滑， 同期财务费用 1.07亿元 （ YOY+52.20%），系第三季度汇兑损失相比同期增加 1898.51万元， 虽毛利率同比提升明显仍拖累业绩小幅下滑， 而公司三季度加大负极 材料一体化建设， 盈利性明显修复，带动业绩环比二季度翻倍式增长。 负极材料一体化助力毛利率持稳。 公司加快炭化工序自给比例满足快 充需求，石墨化产能一季度末全面复产后有效提升自给率，使得上半 年毛利率在面对价格压力下仍然保持稳定，并在三季度毛利率大幅修 复。 随着一体化布局完成后，公司将覆盖更加全面动力类客户群，加 快市占率提升。 涂覆多元布局，基膜蓄势待发。 公司油性涂覆获多家客户认可，并拓 展高端消费电子和中小动力客户， 分散单一高端动力客户依赖， 同时 通过“锂电池隔膜高速线研发项目”探索实施基膜涂覆一体化技术革 新，公司拟定增募投 2.49亿平产线拓展基膜市场份额。 投资建议。 预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.60、 2.04和 2.64元/股, 对 标中游锂电龙头公司，考虑卡位高壁垒环节， 给予 2021年业绩 50X 市盈率，合理价值 102.11元/股， 维持“买入” 评级。 风险提示。 负极材料降价超预期；客户开拓不及预期

锂电巨头再起航，海内外市场全面推进。公司2019年电池系统销量40.96GWh，同比增长92.21%，2020上半年国内份额48.3%维持首位，四季度配套特斯拉起量后有望提振市场地位，上半年全球份额23.5%排名第二、次于LG化学，公司2020年海外市场放量，2020-2021年欧洲新能源汽车销量有望超120万辆、170万辆，预计公司2022年迎来交付拐点，2025年欧洲份额有望达到30-40%。 全产业链拓展与业务边界拓宽深化护城河。纵向拓展产业链将加强公司技术和成本优势，横向拓宽业务线将打开成长上限。一方面公司以合资、参股等方式涉足锂（Neo等）/镍（青美邦）/三元材料（邦普）/磷酸铁锂（德方纳米）/设备（先导智能）等环节，协同全产业链降本；另一方面公司与国家电网/星云股份/科士达/易事特等合资进入储能领域，并拓展美国、日本等海外市场，将合作百城新能源/哈啰出行/蚂蚁集团布局储充一体化、两轮换电等，探索新型商业模式。 车电分离重启国内销量增长。车电分离模式下购置成本约为同级别燃油车，使用成本约为，购置和使用成本双低有望打开消费者接受度，重启国内销量增长引擎。公司从电池制造拓展电池资产管理服务，合作蔚来、普洛斯等挖掘产品全生命周期商业价值。 模块化重塑产业链格局。公司推动模组标准化后，2020年大规模导入CTP技术，切入北汽/蔚来/威马/合众等国内客户以及戴姆勒/大众等海外乘用车和商用车客户，并在2030年前开发CTC，深度集成推动整车模块化发展，降低制造成本、延展电池模块边界，借鉴英特尔成长路径，公司有望借助模块化提升上下游议价权，重塑产业链核心地位。 投资建议。预计2020-2022年EPS为2.37、3.67和5.05元/股，给予2021年PEG1.7倍，合理价值283.93元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级不及预期。

公司9月25日公告与隆基股份签订战略合作协议，每年双向优先保障10.18万吨多晶硅料交易量并进行股权合作，隆基股份参股通威旗下四川乐山一期、二期共7.5万吨产能的15%股权，拟参股云南保山4万吨硅料产能的49%股权。双方通过战略合作，充分发挥各自领域领先优势，实现强强联合，合作有利于保障通威股份硅料产能扩张及产品稳定销售，进一步夯实公司全球硅料龙头地位。 2021年硅料供需偏紧格局仍将持续，隆基股份锁定2021年64.8%以上硅料需求，通威约占32.3%。根据我们测算，2018年以来，隆基股份与OCI/新特/大全/亚硅/通威等多家企业签订重大硅料采购合同，涉及2021年硅料采购量超过20.4万吨，锁定行业现金成本低于70元/kg的硅料产能的46%。隆基锁定的硅料产能占上述合作企业2021年底产能比例分别为4.8%/50%/53.7%/31.2%/63.6%；按1W硅片耗硅3g计算，隆基股份2021年底硅料需求量约31.5万吨，上述硅料企业供应比例分别为1.2%/11.4%/11.9%/7.9%/32.3%。通威股份对隆基股份硅料供给比例最高，合作最为紧密。 公司公告规划2021-2023年硅料产能区间分别为11.5-15万吨/15-22万吨/22-29万吨；2020-2023年电池累计产能区间分别30-40/40-60/60-80/80-100GW。2020年6月底公司硅料和光伏电池产能分别为8万吨和27.5GW，产品规模、质量、成本、效率全球领先，新规划实施后，有望进一步提升公司核心竞争力，持续扩大领先优势。 预计20-22年业绩分别为1.20/1.23/1.52元/股，9月25日收盘价对应PE为20.6X/20.2X/16.3X。公司为全球硅料和电池片龙头，新产能扩张将继续扩大领先优势，分别给予其2021年光伏和农牧业务26倍和21倍PE估值，对应合理价值31.12元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。行业政策变化风险，项目拓展不及预期，盈利不及预期等。