通威股份发布 2024年三季报， 2024前三季度实现收入 682.72亿元，同比下降 38.73%；归母净利-39.73亿元，同比下降 124.37%；其中， 2024Q3实现收入 244.75亿元，同比下降34.47%，环比增长 1.03%；归母净利-8.44亿元，同比下降 127.84%，环比减亏。 事件评论 2024Q3拆分来看，公司硅料保山项目爬坡完成，硅料总出货量进一步提升，受丰水期电价下降、工业硅降价以及云南产能爬坡结束影响，成本大幅优化。电池方面， Q3出货环比进一步提升，受 perc 以及大尺寸爬坡拖累影响整体亏损。公司组件出货量规模环比基本持平，经营性在盈亏平衡微亏左右。农牧电站利润贡献较为稳定。 财务数据方面，公司管理能力优异，2024Q3公司期间费用率为 11.27%。2024Q1-3经营性现金流入 29.88亿元，环比大幅改善。 2024Q3公司资产减值规模为 10.7亿元，主要为存货跌价。 展望后续，硅料方面，公司在提高 N 型硅料出货占比同时追求极致降本，目前单位综合电耗降至 50度以下，硅耗已低至 1.04kg/Kg-Si 以内，各项生产消耗指标持续优化，成本保持行业领先，龙头地位稳固。电池方面，公司约 38GW perc 产能已经全部改造完毕，公司年底 TNC 产能将在 100GW+。随着组件排产提升以及大尺寸逐步导入，TOPCon 电池盈利有望率先修复，公司在 HJT 上持续创新，不排除后续在创新型产品技术上创新和突破行业领先，来打破产能过剩的格局。组件方面，公司坚定经营战略，继续保持了组件业务的高速增长。公司在开拓海内外市场的同时，也在全面梳理优化组件产品组合。展望后续，公司连续荣登 BNEF Tier 1光伏组件制造榜单，海外渠道正在快速完善，收购润阳亦有望帮助公司打开海外渠道布局。

三季度业绩环比显著改善。 2024年前三季度，公司实现营业收入 682.72亿元，归母净利润-39.73亿元； 24Q3，实现营业收入 244.75亿元，环比增长1.03%，归母净利润-8.44亿元，环比大幅减亏，毛利率 8.90%，环比提升3.47pct，经营活动现金净流量 20.27亿元， 货币现金与交易性金融资产合计达 310.93亿元，现金状况良好。 硅料：先进产能投放，行业底部有望反转。 24Q3，公司继续推动降本增效，乐山、保山基地也处于丰水期电价， 硅料的生产成本环比二季度显著降低，高纯晶硅业务实现环比减亏。 目前内蒙三期 20万吨项目已投产， 正处于产能爬坡期。 我们认为凭借新产能的规模和技术优势，公司有望进一步巩固硅料的成本优势。 根据中国有色金属工业协会硅业分会公众号，通过供给侧结构性改革， 有望推动晶硅光伏行业走回正常轨道， 我们认为提升能耗、 品质等标准，加强行业自律等措施将加速价格回归合理和实现优胜劣汰。 电池片： N 型产能快速上量，研发不断取得突破。 公司的 TNC 电池片处于行业领先水平， 目前公司已完成所有 PERC 产线改造，双流 25GW TNC 电池新项目也已逐步投产，预计年底 N 型电池产能将超过 100GW。 根据通威股份公众号， 10月 30日， 公司 THC 210异质结组件最高输出功率达到 776.2W，光电转换效率达到 24.99%， 23年以来第 9次刷新纪录。我们认为公司对TOPCon、 HJT、 BC、叠层等均有深厚的研发积累，将保障公司在未来量产过程中取得领先。 组件：陆续签订海外大单，海外占比逐步提升。 公司的组件业务目前正快速成长， 根据通威集团公众号援引 CCTV 报道， 24年以来， 通威新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得西班牙、罗马尼亚等海外知名客户组件订单，公司海外业务的占比在持续提升。 10月 23日公司与澳大利亚分销商 BlueSun Group 签署战略分销协议，未来 5年将向其提供 1GW 组件。公司月度海外组件出口占比已增长至 10%左右，我们认为海外出货占比有望不断提升。 盈利预测和估值分析： 2024-2026年，我们预计公司每股净资产分别为11.31/12.27/14.07元，参考可比公司 PB 均值，我们给予公司 25年 3.0-3.2倍 PB，对应合理价值区间为 36.82-39.28元，给予“优于大市“评级。 风险提示： 新技术研发不及预期；新业务布局不及预期；产品价格波动；政策风险；业绩下滑的风险；需求不及预期；原材料价格波动风险。

公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收682.72亿元，同比-38.73%；归母净利润-39.73亿元，同比-124.37%；毛利率7.76%，同比-21.57pct；归母净利率-5.82%，同比-20.45pct。其中2024Q3公司实现营收244.75亿元，同比-34.47%，环比+1.03%；归母净利润-8.44亿元，同比-127.84%，环比大幅减亏；毛利率8.90%，同比-10.87pct，环比+3.47pct；归母净利率-3.45%，同比-11.56pct，环比+6.22pct。 评论：硅料规模及成本优势行业领先，先进产能释放有望进一步降低成本。2024年前三季度公司实现硅料出货约35.94万吨，同比增长28.5%；其中三季度出货约13.05万吨，同比+28.0%。三季度公司乐山、保山高纯晶硅基地处于丰水期电价，同时上游工业硅价格下行，推动公司多晶硅产品成本下降，公司单三季度毛利率环比改善。公司云南20万吨多晶硅项目已于5月投产，包头20万吨项目正处于产能爬坡期，预计年底公司多晶硅产能将超过85万吨。新建先进产能逐步释放叠加包头较低的电价水平，硅料成本有望进一步优化，提升公司综合竞争力。 N型太阳能电池先进产能快速释放，助力产能结构优化。2024年上半年，公司将存量约38GW的PERC电池产能改造升级为TNC电池产能；此外公司规划在眉山和双流基地，新增16GW、25GWTNC电池产能，预计到2024年底公司TNC电池产能规模将超过100GW。HJT方面，公司1GWHJT中试线平均功率已突破735W（210-66版型），整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，并计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案。今年以来，光伏电池片价格处于下行通道，存货跌价损失在一定程度影响业绩；未来随着产业链价格触底，这部分影响将明显降低。 组件出货延续增长，海内外渠道齐头并进。2024年前三季度公司组件出货29.05GW，同比增长58.68%；其中三季度出货10.38GW。公司持续拓展海外客户，相继新增南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR等海外知名客户组件订单，并于近期与沙特ACWAPOWER签署GW级光伏项目的供货协议。公司海内外渠道齐头并进，有望带动组件业务规模持续增长。 投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑行业竞争因素以及产能出清预期，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-49.74/45.16/70.19亿元（前值-48.41/42.73/63.16亿元），当前市值对应PE分别为-27/30/19倍。考虑公司困境反转后有较大业绩弹性，参考可比公司估值及当前估值水平，给予2025年35xPE，对应目标价35.11元，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

事件： 2024年 10月 30日，公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司实现收入 682.72亿元，同比-38.73%；实现归母净利-39.73亿元，同比-124.37%；实现扣非净利-40.38亿元，同比-125.81%。 24Q3公司实现收入 244.75亿元，同比-34.47%，环比+1.03%；实现归母净利-8.44亿元，同比-127.84%，环比+63.98%；实现扣非净利-8.59亿元，同比-128.44%，环比+64.03%， 24Q3亏损环比收窄。 受到光伏产业链供过于求、产品价格下降影响，计提存货跌价准备 10.34亿元，影响当期业绩。 多晶硅： 24Q3丰水期电价助力多晶硅现金成本下降。 24Q3公司部分多晶硅生产区域（云南、四川）进入丰水期，电价环比下降叠加工业硅价格下降，使得公司多晶硅现金成本下降。当前多晶硅行业盈利承压， 行业产出和开工率下降，根据 SMM， 8、 9月中国多晶硅月产量约 13万吨，相比前期 18多万吨的高点显著下降，行业新增产能投放延缓， 停产检修增加， 部分落后产能或面临退出，行业出清有望加速。 公司目前形成超过 65万吨高纯晶硅产能， 包头20万吨项目预计将于年底前投产，届时多晶硅产能将超过 85万吨，公司预计24-26年高纯晶硅产能达到 80-100万吨； 此外， 公司于 24年 8月公告计划收购润阳股份不低于 51%股权， 润阳具有多晶硅产能 13万吨， 收购落地后有助于进一步增加公司多晶硅市占率。 电池： N 型产品优势明显，产能持续扩张。 公司目前约 38GW PERC 产能已全部改造完毕， TNC 电池月产占比超过 80%； 此外， 2024H1， 公司眉山16GW TNC 电池产能投产，双流 25GW TNC 产能预计将于年底前全部投产，届时公司 TNC 电池产能规模将超过 100GW；公司预计 24-26年电池产能将达到 130-150GW。此外，公司持续推进量产电池产品降本增效，同时坚持各项技术路线研发，截至 2024H1末， 全球创新研发中心新建的 TOPCon、 HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用。 组件： 稳步推进， 收购润阳完善海外布局。 2024H1，公司持续完善国内和海外渠道布局，新增开发南非、阿联酋等重要市场；收购润阳股份落地后，有利于协同润阳在美国、泰国、越南等部分海外地区的产能布局，帮助公司补充海外一体化产能布局， 提升全球综合竞争力。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 1058.32、 1354.53、1591.72亿元， 归母净利润分别为-53.30、 43.27、 72.00亿元，以 11月 1日收盘价为基准，对应 2025-2026年 PE 为 32X、 19X， 公司硅料成本优势显著，电池产品优势明显，组件业务有望快速发展， 维持“推荐”评级。 风险提示： 需求不及预期， 市场竞争加剧，产品降价导致减值损失等。

24Q3收入 244.75亿元，同/环比-34.47%/+1.03%，归母净利润-8.44亿元，高于我们预期（-20.40亿元），同/环比-127.84%/+63.98%。 Q3亏损环比收窄，主要系成本持续优化，资产减值损失环比改善， Q3公司计提资产减值损失 10.74亿元，环比下降 45.96%。 24Q3公司经营性现金流净额 20.27亿元，现金流管理能力较好。 近期 CPIA 多次表态防止“内卷式”恶性竞争，叠加发改委等六部委提出多项需求侧的具体举措，我们预计 25年产业链盈利有望企稳回升。 公司作为硅料、电池双龙头地位稳固， 持续深化一体化产能布局，业绩弹性较高， 上调目标价为 33.6元（前值 21元），维持“买入”评级。 多晶硅销量同比正增， 新建产能稳步推进9M24公司实现多晶硅销量 35.94万吨，同比+28.52%， 其中 Q3销量13.05GW， 市占率稳步提升，主要系 Q3乐山、保山基地处于丰水期，电价较低，开工率维持高位。公司生产成本行业领先，截至 24年 6月底单位综合电耗降至 50度以下，硅耗已低至 1.04kg/Kg-Si 以内。新建产能稳步推进，包头 20万吨项目预计年内投产，年底硅料产能有望超过 85万吨。 海内外渠道拓展顺利，持续推进降本提效公司组件业务海内外渠道拓展顺利， 9M24组件销量约 29.5GW，同比+58.68%。 24年 9月，公司成功获得沙特 PIF 四期 MUWAYH 光伏项目组件订单，总规模 1.175GW，预计 25年首批发货，有望贡献业绩弹性。公司电池产能持续扩张， 双流 25GW TNC 产能预计 Q4投产，预计 24年底 TNC电池产能超 100GW。 持续推进降本提效， 截至 24年 8月，公司 210-66版型 HJT 组件批次平均功率已达 744.3W，单块组件最高功率已达 748.1W，中试线周平均 A 级率可达 99%。 24年 9月，公司与时创能源签署合同，合作开发叠栅组件技术，并指定后续量产计划，有望促进组件降本提效。 盈利预测与估值近期 CPIA 多次表态防止“内卷式”恶性竞争，叠加发改委等六部委提出多项需求侧的具体举措，我们预计 25年产业链盈利有望企稳回升。 我们维持公司 24-26年归母净利润预测-50.29/47.45/71.23亿元，同比增速分别为-137.05%/194.35%/50.12%，对应 EPS 分别为-1.12/1.05/1.58元。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 29.9倍，考虑公司硅料、电池双龙头地位稳固， 持续深化一体化产能布局，业绩弹性较高， 因此给予公司 25年 32倍 PE，对应目标价 33.6元（前值 21元），维持“买入”评级。 风险提示： 产能落地不及预期；行业竞争加剧；毛利率下降风险。

硅料：行业出清周期带来格局重塑，公司凭借成本和客户优势强化地位。当前多晶硅行业处于出清阶段，公司通过长期建立的股权合作等模式进一步加深与下游核心客户的深度绑定，单位成本保持行业领先，单位综合电耗降至50度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si以内，各项生产消耗指标持续优化，24年上半年硅料销量22.89万吨，同比增长依然达到28.82%，我们认为，在行业周期底部，缺乏成本和销售保障的公司将逐渐退出，公司龙头低位将得到强化，引领下一轮成长。 电池片：下一轮技术革新值得期待，公司新技术蓄势待发。24年6月6日，通威全球创新研发中心首片电池顺利下线，本次下线的首片电池技术来源于通威历时两年半自主研发的GW级铜互连中试技术。截至24H1，1GW中试线平均功率突破735W，整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，产线稼动能力已接近理论产能的100%，公司计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案。此外，公司也在XBC、钙钛矿/硅叠层等电池新技术研发上取得积极进展。我们认为电池片环节存在技术迭代的机遇，公司有望凭借新技术的快速落地引领下一轮成长。 组件：坚定一体化战略规划，组件业务打开发展新局面。23年组件出货量达31.11GW，出货量并列为全球第5名。24年上半年组件销售18.67GW，同比增长108.36%。公司已取得了超20份国别市场认证，并导入国际知名客户。随着公司海外渠道的不断完善，通威组件海外影响力与份额正持续稳步提升。我们认为，组件业务快速成长体现了公司经营战略执行坚定，组件业务的迅速发展有助打开公司向下游拓展的新局面，与上游硅料和电池形成良好协同。 盈利预测和估值分析：2024-2026年，我们预计公司每股净资产分别为11.75/12.65/14.38亿元，对应PB分别为1.56、1.45、1.28倍。参考可比公司PB均值，我们给予公司25年1.8-2.0倍PB，对应合理价值区间为22.78-25.31元，首次覆盖给予“优于大市“评级。 风险提示：新技术研发不及预期；新业务布局不及预期；产品价格波动；政策风险；业绩下滑的风险；需求不及预期；原材料价格波动风险。

事件：8月30日公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营业收入437.97亿元，同比-40.87%；归母净利润-31.29亿元，同比-123.58%；扣非归母净利润-31.78亿元，同比-125.19%。Q2单季度公司实现营业收入242.27亿元，同比-40.66%，环比+23.79%；归母净利润-23.43亿元，同比-150.18%，环比-197.78%。 硅料龙头地位稳固，极致降本减少价格压力。24年上半年公司实现高纯晶硅销量22.89万吨，同比增长28.82%。产能方面，公司云南20万吨多晶硅项目在5月顺利投产；包头20万吨高纯晶硅项目稳步推进，预计将于年底前建成投产，届时公司多晶硅产能将超过85万吨。公司于8月公告拟购润阳股份不低于51%股权，若成功收购后，硅料产能将进一步提升。在N型比例大幅提升的背景下，公司单位综合电耗降至50度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si以内，成本保持行业领先。上半年硅料价格持续走低，8月硅片挺价后硅料价格随之企稳回升，公司凭借极致的控本能力，硅料盈利水平有望修复。 PERC改造升级顺利，TOPCon、HJT技术领先。截至24H1末，公司38GWPERC产能已全部改造完毕，TNC电池月产占比超过80%；眉山16GWTNC新建电池产能如期投产；双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，届时公司TNC电池产能规模将超过100GW。异质结方面，公司THC1GW中试线平均功率突破735W，整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，产线稼动能力已接近理论产能的100%，公司计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案，进一步巩固公司HJT的行业标杆地位。同时，公司XBC、钙钛矿/硅叠层等电池新技术研发上均取得积极进展。 组件出货高增，电站稳步推进。24年上半年，公司实现组件销售18.67GW，同比增长108.36%。新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR等海外知名客户组件订单，海外订单有望提升公司盈利能力。电站业务方面，公司上半年新增并网河北唐山、安徽蚌埠、江苏南通“渔光一体”项目共计320MW。截至6月底，公司已累计建成54座光伏电站，实现并网装机规模4.39GW，上半年结算电量24.34亿度，实现碳减排180万吨。 投资建议：公司作为硅料龙头，成本技术优势明确，一体化布局深入。预计公司2024-2026年实现营收分别为1161.52亿元、1517.76亿元和1822.07亿元，归母净利润分别为-42.88亿元、35.66亿元和63.16亿元，同比增长-131.6%、183.2%、77.1%。2025-2026年对应EPS分别为0.79、1.40元，当前股价2025-2026年对应的PE倍数分别为34.2X、19.3X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；产能扩张不及预期；下游需求不及预期；海外政策变动；新技术发展不及预期等

光伏行业供需失衡，公司业绩出现下滑2024H1，公司实现营业收入437.97亿元，同比下降40.87%；归母净利润-31.29亿元，同比由盈转亏。实现销售毛利率7.12%，同比下降27.02pct；销售净利率8.31%，同比下降31.37pct。2024Q2，公司实现营业收入242.27亿元，同比下降40.66%，环比增长23.79%；归母净利润-23.43亿元，同比由盈转亏，环比由盈转亏。实现销售毛利率5.43%，环比下降3.77pct；销售净利率-12.36%，环比下降9.05pct。业绩下滑主要系光伏产业链供给过剩，主要产品价格自2023年下半年开始同比大幅下降，企业盈利阶段性承压。 出货规模持续增长，规模优势维持领先2024H1，高纯晶硅：销量22.89万吨，同比增长28.82%；单位综合电耗降至50度以下，硅耗低至1.04kg/Kg-Si以内。云南20万吨多晶硅项目在5月顺利投产，目前已全面达产达标；包头20万吨高纯晶硅项目稳步推进，预计将于2024年底前建成投产，届时多晶硅产能将超过85万吨；茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于2024年底前建成投产。太阳能电池：完成超过35GW的电池销量。约38GWP型产能已全部改造完毕，TNC电池月产占比超过80%。眉山16GWTNC新建电池产能如期投产，双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，届时TNC电池产能规模将超过100GW。组件：实现组件销售18.67GW，同比增长108.36%。成功开发并规模量产G12、G12R系列大版型组件产品，其中G12系列66版型产品量产功率突破700W，并推出G12R48版型双玻轻质化组件，满足分布式市场需要，同步开发N型海光组件等差异化应用场景产品。 养殖效益持续提升，饲料产业逆势增长2024H1，饲料产业尤其是水产饲料行业市场形势严峻，公司从原料端、生产端和市场端精准把控用户本质需求，持续提升养殖效益，实现了水产饲料销量在行业显著下降背景下逆势增长。公司年饲料生产能力超1000万吨，生产、销售网络覆盖全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。实现养殖周期相较传统工厂化对虾养殖缩短30%以上，罗非鱼、乌鱼和虾新产品研发超过30款，并继续有序推进全国营销网络构建，带动食品业务销量同比增长7.63%，销售收入同比增长13.16%，其中，猪肉类产品销量同比增长23.76%，国内水产品销售收入同比增长35.05%。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内光伏龙头，行业下行期降本增效稳定盈利。考虑到光伏行业竞争加剧，公司产品盈利承压，公司作为光伏硅料、电池组件龙头公司，技术、成本优势突出，我们下调公司2024-2026年盈利预测，维持“买入”评级，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-40.0、37.7、54.7亿元（下调之前分别是25.32、60.82、91.27亿元），对应EPS分别为0.89、0.84、1.22元，对应2025-2026年PE分别为23、16倍。 风险提示光伏行业竞争加剧；毛利率下滑；国际贸易摩擦；汇率波动风险

深远布局一体化产能，逆势打张龙头地位稳固公告:2024上半年,公司实现总营收437.97亿元、同比-40.87%,归母净利润-31.29亿元、同比-123.58%,扣非后净利润-31.78亿元、同比-125.19%,毛利率7.12%,净利率-8.31%;其中Q2营收242.27亿元、同比-40.66%,归母净利润-23.43亿元、同比-150.18%,扣非后净利润-23.88亿元、同比-158.02%,毛利率5.43%,净利率-12.36%。受到光伏产业链价格大幅下降影响，公司业绩承压、预计仍将维持较长时间。 硅料产量第一、综合电耗与成本控制再创新低，N型出货大幅提升2024上半年，公司的高纯晶硅销量22.89万吨、同比+28.82%。公司的高纯晶硅产量连续多年位居全球第一，上半年国内市占率超过25%。公司N型硅料出货大幅提升并持续推进降本工作，目前单位综合电耗降至50度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si以内，各项生产消耗指标持续优化，成本保持行业领先。基于公司硅料产能规模及全面生产优势，在行业下行周期，目前多晶硅生产环节保持满产状态。目前公司拥有超过65万吨高纯品硅产能，其中云南20万吨多晶硅项目于今年5月顺利投产，另有包头20万吨高纯晶硅项目预计将于年底前建成投产、鄂尔多斯40万吨高纯晶硅项目正开展前期准备工作，预计2024~2026年公司高纯晶硅产能将达80~100万吨。2023年公司布局上游工业硅产能，预计达茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于年底前建成投产，有助公司增强原材料降本能力及提升保供溯源优势。 电池龙头地位稳固，N型产能规模行业领先，持续推动新技术公司电池龙头地位稳固，据infolink数据，电池出货量自2017年以来已连续7年全球第一，为行业首家电池出货量累计超过200GW的企业。2024上半年，公司实现超过35GW电池销量(含自用),完成了38GWPERC产能改造,TNC(TOPCon)电池月产占比超过80%。在技术快速迭代的行业形势下，公司加快产能结构调整，快速完成产能改造，并于2023年充分完成PERC产能计提减值，聚焦N型技术发展，推进公司TOPCon产能快速释放。成本方面，得益于生产工艺改善、网版图形优化、国产浆料导入等措施，公司TNC产品非硅成本在国际银价大幅上涨的背景下较年初下降近20%，进一步提升公司核心竞争力。 目前公司已形成95GW电池产能，眉山16GWTNC新建电池产能于2024上半年投产，双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，届时公司TNC电池产能规模将超过100GW。新技术方面,公司持续加强技术研发,TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用，公司1GWHJT中试线平均功率已突破735W(210-66版型)，整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，并计划在2024年底前输出特色的HJT+铜互连解决方案。公司在XBC、钙钛矿/晶硅叠层等新技术路线中均取得技术研发成果，钙钛矿-晶硅叠层电池效率最高达到33.08%。公司作为电池行业龙头，先进产能布局领先，已无老旧产能包袱，并持续推动新技术发展，夯实公司长期竞争优势。 持续深化一体化布局，拟收购润阳股份提升海外影响力公司大力发展组件业务，实现对国内重点大客户的全面覆盖，2023年公司出货量进入全球前五、市场份额稳步提升,2024上半年组件销售18.67GW、同比+108.36%。海外市场方面，公司具有较强融资能力，新增开发南非、阿联酋等重要市场。 公司坚定一体化布局路线，目前公司已形成超过65万吨高纯品硅产能、95GW太阳能电池产能以及75GW组件产能，根据公司产能规划，预计2024~2026年公司高纯晶硅产能将达80~100万吨,太阳能电池产能达130~150GW,组件产能达80~100GW,多板块协同发展，加强公司产业链优势，提升公司抗风险能力。 2024上半年，光伏产业链价格持续下降，企业盈利空间快速收窄，多环节价格击破成本线，据CPIA等专业机构统计，1~6月我国多晶硅/硅片/电池/组件产量分别同比增长约60.6%/58.9%/37.8%/32.2%,但各环节价格跌幅分别达-40%/-48%/-36%/-15%。行业格局变化迅速，部分企业出现库存高企，资金紧张等情况，导至减产停工，而头部企业综合实力较强，有力巩固市场份额。 8月13日晚，公司发布公告拟以总计不超过50亿元人民币的金额，合计取得润阳股份不低于51%的股份。截至2024上半年，公司在手货币现金与交易性金融资产合计超过340亿元、短期借款25亿元左右、一年内到期非流动负债42亿元，如后续方案落地，公司计划以自有或自筹资金向润阳股份现金增资。公司为多年全球光伏龙头，润阳2023年电池出货排名全球第5，垂直一体化布局较为完善，并拥有越南、泰国、美国海外产能。若本次交易能顺利落地，将有利于公司完善海外产能及渠道，加快公司全球化进程。 投资建议与盈利预测：公司为硅料电池双龙头，持续深化一体化产能布局，通过并购拓展海外渠道、提升公司整体竞争力。预计公司2024~2026年归母净利润-49.26/23.64/44.60亿元,对应2024~2026年PE-17/36/19倍。,给予“增持”评级。 风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；行业内竞争格局恶化；欧美贸易壁垒致行业发展受阻；原材料价格波动影响成本及利润；公司产能投放不及预期；收购资产经营低于预期。

事件： 公司 2024H1营收 438亿元，同-40.9%，归母净利润-31.3亿元，同-123.6%，毛利率 7.1%，同-27pct，归母净利率-7.1%，同-25.1pct；其中 2024Q2营收 242.3亿元，同环比-40.7％/23.8％，归母净利润-23.4亿元，同环比-150.2%/197.8％，毛利率 5.4%，同环比-21.4/-3.8pct，归母净利率-9.7%，同环比-21.1/-5.6pct。业绩符合市场预期。 硅料价格触底、行业加速出清。 2024H1公司硅料销量 22.89万吨，同增28.8%，盈利承压，主要系 5月硅价加速下跌所致。随价格现金承压，行业供给收缩，月产已降至约 13万吨， 5万吨小产能逐步出清、二三线新产能迫于现金压力具备投产条件但还未投产。公司在 N 型比例大幅提升背景下，单位综合电耗降至 50度以下，硅耗低至 1.04kg/Kg-Si 以内，成本保持行业领先。云南 20万吨在 5月顺利投产，目前已全面达产。此外包头 20万吨项目也稳步推进，预计将于年底前建成投产，届时产能超 85万吨。 N 型产能快速提升、技术研发行业领先。 2024H1公司电池销超 35GW（含自用），其中 Q2约 19GW， N 型占比达 60%+。公司目前约 38GWP 型产能已改造 TNC 完毕， TNC 月产超 80%；眉山 16GW TNC 新建于2024H1投产，双流 25GW 预计将于年底前全部投产，预计年底 TNC电池产能超 100GW。技术上， THC 最高已达 765.18W； 1GW 中试线平均功率突破 735W，整线 A 级率超 97%，碎片率低于 0.5%，产线稼动能力接近理论产能 100%，计划在 2024年底前输出具有通威特色的 HJT+铜互连解决方案。此外， N 型 TBC 组件研发功率超 650W（210R-66版型），钙钛矿-晶硅叠层电池效率最高达到 33.08%。 组件出货继续高增、农牧电站业务稳健。 2024H1公司组件销 18.67GW，预计全年出货 50GW+。公司农牧+电站稳健发展。电站新增并网共计320MW，至 6月底累计建成 54座光伏电站，实现并网装机规模 4.39GW。 费用率有所提升、经营现金转正。 公司 2024H1期间费用 47.4亿，同27.4%，费用率 10.8%，同增 5.8pct； Q2期间费用 25.4亿，同环比15.2%/15.7%，费用率 10.5%，同环比 5.1/-0.7pct； 2024Q2经营性现金流23.6亿元，同比-87.5/环比转正； 2024Q2资本开支 72.9亿元，同环比46.3/-0.7%； 2024Q2末存货 112.2亿元，较 Q1末-0.4%。 盈利预测与投资评级： 由于行业竞争加剧， 价格下行， 下调盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利-50/38/65亿（2024-2026年前值为31/45/80亿元），同比-137%/+177%/+71%，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

事项：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收437.97亿元，同比-40.87%；归母净利润-31.29亿元，同比-123.58%；毛利率7.12%，同比-27.02pct；归母净利率-7.15%，同比-25.06pct。其中2024Q2公司实现营收242.27亿元，同比-40.66%，环比+23.79%；归母净利润-23.43亿元，同比-150.18%，环比增亏；毛利率5.43%，同比-21.37pct，环比-3.77pct；归母净利率-9.67%，同比-21.11pct，环比-5.65pct。评论：价格持续回落硅料盈利承压，激烈竞争背景下公司逆势扩张。2024H1公司实现硅料出货22.89万吨，同比增长28.82%；受供应集中快速增长带来的市场竞争加剧冲击，上半年硅料价格持续回落，据InfoLinkConsulting数据，24Q2多晶硅致密料均价46元/kg，同比-66%，环比-32%。产业链价格快速下降，叠加存货跌价的影响，预计公司二季度硅料业务盈利承压。行业竞争激烈背景下，公司选择逆势扩张，2024年计划在云南、内蒙古分别投产20万吨多晶硅项目；其中云南项目已于5月投产，包头项目预计年底前建成投产，新项目投产后预计公司多晶硅产能将超过85万吨，凭借规模化管理和工艺管理优势，成本有望进一步优化。当前硅料价格已跌破大多企业现金成本，企业为保障现金流，正采取各种措施最大化减少亏损，部分企业选择临时停产检修，硅料供需失衡压力有望缓解。技改影响电池片出货，盈利短期承压。随着N型需求的快速增长，2024年公司将存量约38GW的PERC电池产能改造升级为TNC电池产能；此外公司规划在眉山和双流基地，新增16GW、25GWTNC电池产能，预计到2024年底，公司TNC电池产能规模将超过100GW，规模效应进一步增强。尽管受部分产能技改升级影响，公司依然完成了超过35GW的电池销量（含自用）。 由于技改以及产业链跌价的影响，二季度公司电池片业务盈利短期承压，随着产业链价格触底企稳，预计后续存货跌价影响将显著降低，三季度盈利能力有望迎来改善。组件业务规模持续增长，出货量跻身行业前列。2024H1公司组件业务出货18.67GW，同比增长108.36%。截至2024年二季度末，公司组件业务已形成75GW组件产能。自公司布局组件业务以来，公司连续上榜BNEFTier1组件品牌，随着公司海外品牌和渠道的建立，预计公司组件业务规模将持续增长。投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑产业链价格大幅回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为-48.41/42.73/63.16亿元（前值为37.21/71.62/91.76亿元），当前市值对应PE分别为-18/20/14倍。参考可比公司估值及历史估值，给予2025年25xPE，对应目标价23.73元，维持“推荐”评级。风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

公司发布220244年中报：营收438亿元，同比-41%，归母净利润-31.3亿元；Q2营收242亿元，同比-41%，归母净利润-23.4亿元。近期，通威股份发布公告，拟与润阳股份、上海悦达等相关股东、江苏悦达签订《增资意向协议》，收购取得润阳股份不低于51%的股权，交易总金额不超过50亿元，交易完成后润阳股份将成为通威控股子公司。 多晶硅料：上半年实现高纯晶硅销量22.89万吨，同比增长28.82%。新项目建设方面，作为全球高纯晶硅单体产能规模最大的项目，上半年公司云南20万吨多晶硅项目在5月顺利投产，目前已全面达产达标。此外，公司包头20万吨高纯晶硅项目也稳步推进，预计将于年底前建成投产，届时公司多晶硅产能将超过85万吨。与此同时，为继续提高原材料保供能力，打造更清晰的产业链溯源路径，2023年公司分别在内蒙古达茂旗和四川广元启动建设了工业硅配套项目，预计达茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于2024年年底前建成投产，继续助力公司打造更具竞争力的产业链结构。 电池组件：上半年实现约W35GW电池、W19GW组件销售。电池方面，公司推动TOPCon产能快速释放，抢抓海外订单，在新建产能及原有产能改造爬坡的影响下，依然完成了超过35GW的电池销量（含自用）。 组件方面，实现组件销售18.67GW，同比增长108.36%。在国内实现对重点大客户的全面覆盖，市场份额的稳步提升。海外组件市场方面，公司在巩固已有市场基础上，新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR等海外知名客户组件订单。 通威拟收购润阳，行业龙头整合拉开序幕，电池和硅料集中度有望提升。此次行业龙头通威收购润阳，行业底部信号明显，对行业格局影响积极，公司渠道、产能、市场和盈利有望拓展提升。【投资建议】公司是高纯晶硅和光伏电池行业龙头，产能规模、生产成本、产品质量行业领先。由于公司披露2024年中报，我们调整公司2024/2025年归母净利润预测至-33/12亿元（前值146、166亿元），同时新增2026年归母净利润72亿元，EPS-0.74/0.29/1.61元/股,PB分别为1.5/1.5/1.3倍，维持“增持”评级。【风险提示】下游需求不及预期,价格波动；行业竞争格局加剧；公司项目投产进度不如预期。

事项：公司发布2024年半年报，实现营收437.97亿元，同比减少40.87%，归母净利润为亏损31.29亿元，同比减少123.58%，扣非后净利润为亏损31.78亿元，同比减少125.19%。2024Q2，公司实现营收242.27亿元，同比减少40.66%，归母净利润为亏损23.43亿元，同比减少150.18%。平安观点：光伏板块盈利水平大幅下滑导致亏损。上半年公司农牧板块整体平稳，收入规模下降约6%，毛利率提升0.97个百分点至9.16%，整体的毛利贡献同比小幅增长。但光伏板块受行业供需宽松影响，产品价格大幅下降，推动收入规模和毛利率的同比大幅下滑，与此同时费用率上升且存货减值损失明显增长，导致公司上半年呈现亏损；我们估计上半年公司多晶硅和电池组件业务均处于亏损状态。 逆势扩张，大力推进多晶硅和工业硅产能建设。上半年公司多晶硅销量22.89万吨，同比增长28.82%。云南20万吨多晶硅项目在5月顺利投产，目前已全面达产达标，包头20万吨高纯晶硅项目稳步推进，预计将于年底前建成投产，届时公司多晶硅产能将超过85万吨，规模优势更为突出。2023年公司分别在内蒙古达茂旗和四川广元启动建设了工业硅配套项目，预计达茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于2024年底前建成投产，进一步强化公司多晶硅业务成本优势。年底TOPCon电池产能超100GW，组件销量翻倍增长。上半年公司完成超过35GW的电池销量（含自用），同比基本持平。截至目前约38GWPERC产能已全部改造完毕，眉山16GWTNC新建电池产能于上半年投产，双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，到2024年底公司TNC电池产能规模将超过100GW。上半年公司组件销量18.67GW，同比增长108.36%，新增开发南非、阿联酋等重要海外市场，并相继获得南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR等海外知名客户组件订单。 　　积极推进TOPCon和异质结电池技术创新。TOPCon方面，TNC组件通过叠加自主创新的0BB+EPT钝化技术，最高研发功率达743.2W（210-66版型），刷新世界纪录。异质结方面，1GWTHC中试线平均功率突破735W，整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，产线稼动能力已接近理论产能的100%，公司计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案，进一步巩固通威HJT的行业标杆地位。 投资建议。考虑当前光伏行业供需形势，调整公司盈利预测（暂不考虑拟收购的润阳股份并表），预计2024-2026年归母净利润分别为-48.64、12.11、37.82亿元（原预测值6.49、33.63、52.52亿元），对应的动态PE分别为-16.9、67.7、21.7倍。 短期来看光伏组件产业链供需宽松，各主要环节盈利水平明显承压甚至大幅亏损，公司在硅料、电池片、组件等环节技术和成本优势突出，结合卓越的精细化管理能力，有望穿越行业低谷并扩大竞争优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1）国内外光伏需求受政策、宏观环境等诸多因素影响，存在不及预期的风险。（2）电池片环节技术迭代速度较快，如果新技术发展速度超预期，可能影响存量电池片产能的盈利水平。（3）组件业务竞争加剧和盈利水平不及预期风险。

事件： 2024年 8月 30日，公司发布 2024年半年度报告。 2024年上半年， 公司实现收入 437.97亿元，同比-40.87%；实现归母净利-31.29亿元，同比-123.58%；实现扣非净利-31.78亿元，同比-125.19%。 受到光伏产业链供过于求、产品价格大幅下降影响，以及计提资产减值损失 22.55亿元（其中存货跌价准备 22.53亿元）、计提信用减值损失 1.15亿元，公司业绩短期承压。 24Q2公司实现收入 242.27亿元，同比-40.66%，环比+23.79%；实现归母净利-23.43亿元，同比-150.18%，环比-197.78%；实现扣非净利-23.88亿元，同比-158.02%，环比-202.24%。 多晶硅： 销量稳步增长， 产品品质和成本优势显著。 2024H1，公司实现高纯晶硅销量 22.89万吨，同比增长 28.82%，国内市占率超过 25%，连续多年产量位居全球第一； 在 N 型比例大幅提升的背景下，目前单位综合电耗降至50度以下，硅耗已低至 1.04kg/Kg-Si 以内，成本保持行业领先。 公司目前形成超过 65万吨高纯晶硅产能， 包头 20万吨项目预计将于年底前投产，届时多晶硅产能将超过 85万吨，公司预计 24-26年高纯晶硅产能达到 80-100万吨； 此外， 公司于 24年 8月公告计划收购润阳股份不低于 51%股权， 润阳具有多晶硅产能 13万吨， 收购落地后有助于进一步增加公司多晶硅市占率。 电池： N 型产品优势明显，产能持续扩张。 2024H1，公司电池销量（含自用）超过 35GW。 顺应行业 N 型迭代， 公司目前约 38GW PERC 产能已全部改造完毕， TNC 电池月产占比超过 80%； 此外， 2024H1， 公司眉山 16GWTNC 电池产能投产，双流 25GW TNC 产能预计将于年底前全部投产，届时公司 TNC 电池产能规模将超过 100GW；公司预计 24-26年电池产能将达到 130-150GW。此外，公司持续推进量产电池产品降本增效，同时坚持各项技术路线研发，截至 2024H1末， 全球创新研发中心新建的 TOPCon、 HJT、 XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用。 组件： 出货高增， 收购润阳完善海外布局。 2024H1，公司实现组件销售18.67GW，同比增长 108.36%。 2024H1，公司持续完善国内和海外渠道布局，新增开发南非、阿联酋等重要市场；收购润阳股份落地后，有利于协同润阳在美国、泰国、越南等部分海外地区的产能布局，帮助公司补充海外一体化产能布局， 提升全球综合竞争力。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 1102.55、 1418.92、1681.19亿元， 归母净利润分别为-39.51、 37.54、 66.13亿元，以 8月 30日收盘价为基准，对应 2025-2026年 PE 为 23X、 13X， 公司硅料成本优势显著，电池产品优势明显，组件业务有望快速发展， 维持“推荐”评级。 风险提示： 需求不及预期， 市场竞争加剧，产品降价导致减值损失等。

农业起家，深耕光伏行业。 公司成立于 1995年，早期致力于饲料加工行业， 2008年正式布局光伏产业。农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究生产；新能源方面，以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主； 综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设， 加强产业协同发展。 2023年营业收入 1391亿，同降 2.33%；归母净利润 135.74亿，同降 47.3%；扣非归母净利润 136.13亿，同降 48.7%。 硅料加速见底， 成本品质竞争凸显。 公司 2023年硅料销量约 38.7万吨（权益约 30万吨），同增 51%； 2023Q4出货约 10万吨（权益约 7.5万吨）； 2024Q1出货 10万吨（权益约 7.5万吨）环比持平，受益品质及成品优势。公司现有硅料产能 45万吨，后续随云南 20万吨将于 Q2投产，内蒙 20万吨将于 Q3投产；年底达 85万吨； 24-26年将扩展至 80-100万吨；同步内蒙及四川工业硅项目，成本优势进一步增强。公司 2024年 4月 N 型占比超 90%、现在成本降至 4万内； 24年预计权益出货 40万吨；硅料成本品质竞争加剧，龙头地位稳固。 电池盈利承压， N 型改造启动。公司 2023年电池销约 81GW，同增 68%； 2024Q1受价格波动+P 型改造影响，出货约 16GW，其中 TNC 约 7.9GW。 公司 2024Q1末 TNC 电池量产效率达 23.26%，非硅降低 0.16元/W 内，效率及成本提升显著。同步推进 PERC 升级和 TNC 新建，预计 2024年将完成约 38GW PERC 产能改造，并在眉山及双流新增 16+25GW TNC电池产能，预计 24年底 TNC 电池产能超过 100GW，产能结构保持领先。 组件出货高增，加大海外布局。公司 2023年组件销约 31GW，同增 292%； 国内占比 94%。 2024Q1出货约 7GW+，延续亏损状态。截至 2024Q1公司组件产能达 75GW； 2024年加大海外布局，目标海外占比 15-20%，预计全年出货 50GW+，组件业务持续增长。 盈利预测与投资评级： 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压， 价格持续探底， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 31/45/80亿元（24-25年前值为 140/184亿元），同比-77%/43%/78%，对应当前 PE 33/23/13倍， 考虑到公司龙头地位稳固，海外市场布局进一步扩大，我们维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。