事项：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营收919.94亿元，同比-33.87%；归母净利润-70.39亿元，同比由盈转亏；毛利率6.39%，同比20.05pct；归母净利率-7.65%，同比-17.41pct。其中2024Q4公司实现营收237.22亿元，同比-14.31%，环比-3.08%；归母净利润-30.66亿元，同比增亏，环比增亏；毛利率2.45%，同比-12.38pct，环比-6.46pct；归母净利率-12.92%，同比3.07pct，环比-9.48pct。 2025Q1公司实现营收159.33亿元，同比-18.58%，环比-32.83%；归母净利润-25.93亿元，同比增亏，环比减亏；毛利率-2.88%，同比-12.08pct，环比-5.32pct；归母净利率-16.27%，同比-12.25pct，环比-3.35pct。 评论：硅料龙头地位稳固，持续推进降本增效。2024年公司实现高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长21%，市占率位居全球第一。公司顺应行业需求趋势，全年N型产出占比超90%；同时持续深入攻克降耗难关，综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内；产品成本保持领先地位，行业竞争力不断加强。 积极调整光伏电池产能结构，聚焦技术创新。2024年公司实现电池销量87.68GW（含自用），同比增长9%；据InfoLinkConsulting数据，公司已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14%。同时，公司积极把握N型技术迭代节奏，目前TNC电池产能达到150GW并成功推动TOPConPECVD技术市占率超50%。在阶段性供需失衡影响及盈利能力承压情况下，公司聚焦核心技术创新与存量产能升级，公司光伏板块累计授权专利2675件。 组件出货高速增长，海外市场拓展顺利。2024年公司组件业务全年销量45.71GW，同比增长47%，出货量位居全球第五。国内方面，集中式与分布式双轮驱动，销量与市占率稳居行业头部梯队。海外方面，公司持续深耕欧洲、亚太、中东非等核心市场，并成功斩获沙特、波兰等多国GW级项目订单，突破欧洲大型能源集团合作壁垒。2024年公司海外组件销量同比增长99%，实现跨越式增长。 投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，组件业务海外市场拓展顺利。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027公司归母净利润分别为-43.14/30.76/46.55亿元（2025-2026年前值38.89/56.85亿元），当前市值对应PE分别为-18/25/17倍。参考可比公司估值及当前估值水平，给予2026年30xPE，对应目标价20.50元，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等

一季度亏损环比收窄，电池片和多晶硅业务进一步提质增效。 公司的在行业领先地位稳固，随着行业触底企稳回升，业绩有望迎来改善。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，调整目标价至 25.37元。 我们给予公司 2025-2027年 EPS 预测分别为-0.61、 0.50、 1.27元， BPS 预测分别为 10.15、 10.65、 11.91元。公司在行业中的地位稳固，成本和技术指标具备领先优势，穿越周期能力强。参考可比公司估值，给予公司 2025年 2.5X PB，对应目标价 25.37元。 减值造成较大影响，一季度亏损收窄。 2024年，公司实现营业收入919.9亿元，同比-33.9%，归母净利润-70.4亿元，同比转亏； 4Q24，公司实现营收 237.2亿元，环比-3.1%，归母净利润-30.7亿元，环比-263.3%，资产减值损失-20.0亿元，对业绩造成较大影响。 1Q25，公司实现营收 159.3亿元，环比-32.8%，归母净利润-25.9亿元，环比减亏，资产减值损失-8.0亿元，环比减少。 多晶硅提质增效， 单位成本进一步降低。 2024年，公司完成 60对棒还原炉、高沸裂解、废硅粉回收等关键设备、技术的成功导入。 综合电耗、硅耗最新已分别降至 46度、 1.04Kg 以内，持续提升产品竞争力。目前公司内蒙基地生产现金成本已降至 2.7万元/吨（不含税）以内。 电池片销量第一， 25年继续推动技术进步。 2024年，公司销量87.68GW（含自用），同比增长 8.70%，根据 InfoLink Consulting 数据显示， 公司已连续八年蝉联全球出货量榜首， TNC 电池产能达到150GW，目前已规划 TPE 边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、 908技术、全面屏等电池、组件一体化提效方案，并有望在 25年推动TNC 组件量产主流功率档位继续提升 25W 以上。公司保持多技术路线并行研发策略， HJT 210-66版型组件最高组件功率已达790.8W（对应组件效率 25.46%）， TBC 产品的中试线 210R-66版型批次功率达成 660W，处在行业第一梯队。 风险提示。 新技术研发不及预期；新业务布局不及预期；产品价格波动；政策风险；需求不及预期；原材料价格波动。

2024年实现归母净利润-70亿元， 2025Q1实现归母净利润-26亿元2024年公司实现收入 919.94亿元，同比下降 34%；归母净利-70.39亿元；其中， 2024Q4实现收入 237.22亿元，同比下降 14%，环比下降 3%； 归母净利-30.66亿元。 2025Q1实现收入 159.33亿元；归母净利-25.93亿元，同比下降 230%，环比增长 15%。 2024年光伏行业阶段性供需失衡， 带来公司光伏产品“量增价减”在持续多年高速增长的需求拉动下，目前我国光伏行业各环节名义产能均超 1000GW。根据 InfoLinkConsulting 数据， 2024年多晶硅、硅片、电池、组件价格跌幅分别达 39%、 50%、 40%和 29%，各环节均陷入持续亏损状态，行业短期面临较大的经营压力。 2024年公司形成高纯晶硅年产能超 90万吨，太阳能电池年产能超 150GW，组件年产能超 90GW。 （1）硅料方面， 2024年销量 46.76万吨，同比增长 20.76%，全年产销量约占全国 30%，市占率位居全球第一。 （2）电池片方面， 2024年销量 87.68GW（含自用），同比增长 8.70%，2024年电池全球市占率约 14%。 （3）组件方面， 2024年销量 45.71GW，同比增长 46.93%。 公司持续降本增效，保持行业成本领先优势 （1）硅料方面，公司硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至 46度、 1.04Kg以内；目前公司内蒙基地生产现金成本已降至 2.7万元/吨（不含税）以内。 目前， 达茂旗一期和广元一期合计超 30万吨绿色基材项目已顺利投产， 助力公司打造更具竞争力的产业链结构。 （2）电池片及组件方面， 公司持续围绕 TNC 技术展开提效降本工作，有望在 2025年推动 TNC 组件量产主流功率档位继续提升 25W 以上。 公司 1GW-HJT 中试线于 2024年 6月顺利下线， 最高组件功率已达790.8W， 并已明确铜互连 2.0技术路线。 公司钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。 投资建议我们预计公司 2025/2026/2027年实现收入 666/738/797亿元，同比-27.6%/+10.2%/+8.6%， 预计实现归母净利润-34.7/-3.5/21.4亿元（此前对 2025/2026年归母净利润的预测值为 43/83亿元，此次盈利预测下调主要系新能源上网电价市场化政策对 2025年光伏需求或产生负面冲击，全年光伏产业链价格或承压，进而影响公司盈利水平），同比+50.7%/89.8%/708.3%，对应当下-/-/36倍市盈率， 下调至“增持”评级。 风险提示全球光伏装机不及预期的风险。 硅料价格修复不及预期的风险。 减值超预期的风险。

事件描述通威股份发布 2024年年报及 2025年一季报， 2024年公司实现收入 919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；其中， 2024Q4实现收入 237.22亿元，同比下降 14%；归母净利-30.66亿元。 2025Q1实现收入 159.33亿元；归母净利-25.93亿元。 事件评论 2024年， 1）多晶硅方面，公司实现多晶硅销量 46.76万吨，同比增长 20.76%，全年产销量约占全国 30%，市占率位居全球第一。2）电池组件方面，公司完成了产能从 perc 向TOPCon 的切换， TNC 产能规模达 150GW，全年实现电池销量 87.68GW（含自用），同比增长 8.70%，连续八年蝉联全球电池出货量榜首， 2024年电池全球市占率约 14%。组件实现市场份额的持续扩张与出货结构优化，全年销量 45.71GW，同比增长 46.93%。 3）农牧电站方面，水产饲料销量逆势增长，电站全年结算电量 50.07亿度，实现碳减排268万吨。 财务数据方面， 2024年公司经营性现金为流入 11.4亿元，计提资产减值 53亿元，拖累公司业绩。 2025Q1，公司经营性现金流出为 14.57亿元，同比去年同期基本持平；资产减值损失 7.96亿元，主要为存货跌价所致。 展望后续， 1）硅料业务公司成本优势明显，龙头地位稳固，最新内蒙基地生产现金成本已降至 2.7万元/吨（不含税）以内； 2）电池组件方面，公司业务渠道拓展良好， 2024年组件分布式出货量超 17GW 排名行业第一。公司现金储备充足， 2025Q1末公司货币资金 291亿、交易性金融资产 109亿，助力公司长远发展。通威已在光伏产业链多个环节形成突出竞争优势，周期之后龙头优势有望充分体现。 虽受供需错配冲击，行业面临阶段性经营亏损压力，但基于对绿色能源和绿色食品产业长期发展的坚定看好以及对公司竞争力的充足信心，公司自 2024年至今已实施股份回购合计金额超 20亿元，回购股份 1.02亿股，占总股本约 2.26%，控股股东进一步增持公司金额约 13亿元，增持股份 6251万股，占总股本约 1.39%。 风险提示 1、竞争格局恶化； 2、光伏装机不及预期。

事件2025年 4月 29日，通威股份发布 2024年报及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 919.9亿元，同比减少 33.9%，实现归母净利润-70.4亿元，上年同期为135.7亿元，实现销售毛利率 6.4%，同比下降 20.1pct。 2025Q1公司实现营业收入 159.3亿元，同比减少 18.6%，实现归母净利润-25.9亿元，上年同期为-7.9亿元，实现销售毛利率-2.9%，同比下降 12.1pct，环比下降5.3pct。 硅料业务毛利率大幅下降2024年公司多晶硅及相关业务实现营业收入 199.0亿元，同比减少 55.6%，实现毛利率 2.0%，同比下降 51.3pct， 多晶硅销量 46.8万吨，同比增长 20.8%。 2024年硅料供给释放，价格大幅下降，影响公司盈利水平。 2024年公司硅料出货结构中， N 型产品占比超过 90%，公司持续推动硅料提质增效，成本控制能力保持行业领先，目前公司内蒙基地生产现金成本已降至 2.7万元/吨（不含税）以内。公司可用于半导体产业的电子级多晶硅批量稳定供货，并新增通过 4家海外客户验证。 组件销量增长但盈利承压2024年公司电池组件及相关业务实现营业收入 414.2亿元，同比减少 40.3%，实现毛利率 1.2%，同比下降 11.6pct，实现组件销量 45.7GW，同比增长 46.9%，实现电池片销量 87.7GW，同比增长 8.7%。公司组件产能陆续放量，支撑出货同比高增。受光伏行业竞争加剧影响，晶硅产业链产品盈利空间受到挤压， 2024年电池片、组件价格均处于波动下行通道， 2024年电池片行业各规格产品均价同比下降20%-43%，组件均价同比下降 29%-38%，对公司业绩规模影响较大。 盈利预测及投资建议行业竞争加剧，公司盈利持续承压， 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为1070.3/1356.6/1520.3亿元，同比增速分别为 16.3%/26.8%/12.1%；归母净利润分别为-16.5/37.0/62.0亿元，同比增速分别为亏损收窄/扭亏为盈/67.7%。 EPS 分别为-0.37/0.82/1.38元。 公司是硅料龙头企业， 综合竞争优势突出，积极开拓下游市场， 效果显著， 给予“买入”评级。 风险提示： 海外政策变动风险； 行业竞争加剧； 原材料价格大幅波动。

事件描述通威股份发布 2024年年报及 2025年一季报， 2024年公司实现收入 919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；其中， 2024Q4实现收入 237.22亿元，同比下降 14%；归母净利-30.66亿元。 2025Q1实现收入 159.33亿元；归母净利-25.93亿元。 事件评论 2024年， 1）多晶硅方面，公司实现多晶硅销量 46.76万吨，同比增长 20.76%，全年产销量约占全国 30%，市占率位居全球第一。2）电池组件方面，公司完成了产能从 perc 向TOPCon 的切换， TNC 产能规模达 150GW，全年实现电池销量 87.68GW（含自用），同比增长 8.70%，连续八年蝉联全球电池出货量榜首， 2024年电池全球市占率约 14%。组件实现市场份额的持续扩张与出货结构优化，全年销量 45.71GW，同比增长 46.93%。 3）农牧电站方面，水产饲料销量逆势增长，电站全年结算电量 50.07亿度，实现碳减排268万吨。 财务数据方面， 2024年公司经营性现金为流入 11.4亿元，计提资产减值 53亿元，拖累公司业绩。 2025Q1，公司经营性现金流出为 14.57亿元，同比去年同期基本持平；资产减值损失 7.96亿元，主要为存货跌价所致。 展望后续， 1）硅料业务公司成本优势明显，龙头地位稳固，最新内蒙基地生产现金成本已降至 2.7万元/吨（不含税）以内； 2）电池组件方面，公司业务渠道拓展良好， 2024年组件分布式出货量超 17GW 排名行业第一。公司现金储备充足， 2025Q1末公司货币资金 291亿、交易性金融资产 109亿，助力公司长远发展。通威已在光伏产业链多个环节形成突出竞争优势，周期之后龙头优势有望充分体现。 虽受供需错配冲击，行业面临阶段性经营亏损压力，但基于对绿色能源和绿色食品产业长期发展的坚定看好以及对公司竞争力的充足信心，公司自 2024年至今已实施股份回购合计金额超 20亿元，回购股份 1.02亿股，占总股本约 2.26%，控股股东进一步增持公司金额约 13亿元，增持股份 6251万股，占总股本约 1.39%。 风险提示 1、竞争格局恶化； 2、光伏装机不及预期。

公司发布 2024年业绩预告。 公司预计 2024年实现归母净利润-75.0~-70.0亿元，同比由盈转亏；预计 2024Q4实现归母净利润-35.3~-30.3亿元，同环比均增亏。 公司预计 2024年实现扣非归母净利润-75.0~-70.0亿元，同比由盈转亏； 预计 2024Q4实现扣非归母净利润-34.6~-29.6亿元，同环比均增亏。 2024年公司长期资产减值报废约 10亿元影响，全年虽录得亏损，但经营性现金流维持净流入。 评论： 枯水期减产叠加行业自律影响， 预计四季度硅料出货环比减少。 预计 2024Q4公司硅料出货 10-12万吨，环比减少约 15%。四季度公司四川基地开工率有所调降， 除了考虑到西南区域冬季进入枯水季，电价环比提升的经营性因素外，公司积极响应行业自律并执行。 产能方面， 公司云南 20万吨多晶硅项目已于24年 5月投产，包头 20万吨项目 24年 10月试运行， 11月完成爬坡，预计24年底公司多晶硅产能超过 85万吨，产能规模维持行业领先地位。 节前硅料价格已初显拐点， 自律公约有望缓解供需困境。 据硅业分会， 自 2024年 12月起，多晶硅企业普遍上调对外报价，至本月上旬涨价成交逐渐落地，硅料价格环比持续调涨。 行业自律正式启动，叠加库存持续去化，在春节前备货需求的影响下，带动近期价格上涨。据硅业分会， 25年 1月硅料排产预计9.8万吨左右，环降 5%，供应端环比持续缩减，缓解供需困境，带动价格及盈利修复。 TOPCon 产品研发功率再创新高，组件出货预计实现高增。 凭借管式 PECVDpoly 沉积、 Poly finger、 EPT 钝化、细线化印刷等技术的持续创新， 公司 G12-66、 G12R-66版型 TNC 组件正面功率分别达到 763.4W、 663.5W。公司海内外渠道拓展顺利，带动组件业务规模持续高增。预计 2024全年公司组件出货 45-47GW，同比增长约 50%；其中 2024Q4出货约 15-17GW，环比增长约 50%。 投资建议： 公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑行业竞争因素以及业绩预告，我们调整盈利预测， 预计公司 2024-2026公司归母净利润分别为-72.50/38.89/56.85亿元（前值-49.74/45.16/70.19亿元），当前市值对应 PE 分别为-13/23/16倍。考虑公司困境反转后有较大业绩弹性，参考可比公司估值及当前估值水平，给予 2025年 30x PE，对应目标价 25.91元，维持“推荐”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

事件： 公司发布 2024年业绩预告，预计归母净利润亏损 70-75亿， 24Q4归母净利润亏损 30-35亿。 受各环节价格大幅下降+长期资产减值约 10亿元影响，公司虽维持经营性现金流净流入，全年仍录得亏损。 行业自律出货略有收窄、硅料价格逐渐抬升。 我们预计 24年公司硅料出货 45-50万吨，其中 24Q4硅料出货 10-12万吨；受枯水期检修+行业自律减产， Q4出货环降。 24Q4进入枯水期电价提升+减产影响折旧摊销，硅料成本有所提升。 25年硅料月产持续下降，行业库存有所回落，报价逐步企稳提升， 我们预计春节后随排产提升硅料价格有望进一步修复。 电池组件出货高增、价格承压亏损扩大。 我们预计公司 24年电池出货85-90GW， 其中 Q4出货 28-32GW， N 型占比 90%+，环比提升 30%+。 预计公司组件 24年出货 45-47GW，同增 50%+；其中国内分布式出货超 17GW，位列分布式组件出货第一名。 盈利预测与投资评级： 考虑光伏各环节价格下降超预计， 我们预计 24-26年归母净利润为-72.1/35.9/63.2亿（前值-49.8/38.3/65.4亿元），同比-153%/+150%/+76%， 随光伏产业链价格逐渐恢复维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧等

通威股份：硅料+电池片双领先，或受益于光伏行业拐点向上通威股份为光伏制造行业领先公司，主营业务分为光伏和农业两大板块。 其中，光伏板块业务主要包括硅料、太阳能电池、组件产品的研发、生产、销售，2023年光伏板块收入占比73.92%；农业板块业务主要包括水产、畜禽饲料等产品的研发、生产和销售，2023年农业板块收入占比25.51%。2020-2023年公司营收CAGR为46.55%，其中光伏板块营收CAGR为65.94%，农业板块营收CAGR为19.23%；归母净利润CAGR为55.53%。 硅料业务：2024年硅料行业景气触底，2025行业涨价在即2024H1光伏硅料环节供过于求形势延续，硅料价格快速下跌，行业库存增加，企业面临全面亏损，2024下半年行业开始逐步进入出清阶段。 通威股份产能、成本在行业内均处于领先水平，2024上半年公司实现硅料销量22.89万吨，同比+28.82%。根据光伏行业协会于2024年12月19日公布的光伏主产业链产品成本分析测算，2024年12月硅料成本合计（不含折旧，不含税）为34.37元/kg，根据硅业分会于2024年12月18日公布的数据显示，N型复投料、致密料均价（含税）分别为40.3元/kg、36.3元/kg。因此，时至2024年12月，N型致密料亏损现金成本2.2元/kg，考虑到折旧后的N型复投料仍处于亏损状态。硅料行业亏现金状态从2024年中已持续近半年，硅料企业主动减产，我们预计在2024年12月开始看到硅料库存向下拐点，叠加硅料期货在2024年12月上市，期现货商帮助消耗社会库存，硅料库存或在2025年一、二季度降至合理水平，硅料价格有望逐步恢复。通威股份作为硅料行业领先公司，受益于硅料价格修复，或对2025年业绩产生积极影响。 电池片业务：2025年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻通威股份光伏电池片产能位居行业领先水平，新技术布局前瞻，考虑到电池片环节产能或最先恢复到平衡状态，我们预计2025年公司电池片业务盈利同比改善。截至2024年中，公司全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均投入使用。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年实现营收846/972/1139亿元，同比-39%/15%/17%，实现归母净利润-47/42/83亿元，同比-135%/189%/101%，对应当下-/24/12倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示光伏行业需求不及预期风险、光伏产品库存去化不及预期风险、技术路径变化超预期风险。

通威股份是硅料电池双龙头企业，一体化布局逐步完善。从行业层面看，自2023年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争等问题陆续出现，美国对华贸易政策愈演愈烈，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情况，公司业绩承压，24Q3环比亏损收窄，硅料经营性现金流转正。24年底，为反内卷、防止恶性竞争，光伏行业出台多项政策，包括呼吁自律行动,设置投标中标最低成本价0.68元/W；下调出口退税率4pct至9%等。 在此背景下，公司积极布局一体化业务，技术优势、规模优势、市场优势带来明显的成本优势，四大亮点支撑公司穿越周期：1）多晶硅产能全球第一，成本优势明显。公司2024年底多晶硅产能90万吨，总规划产能在130万吨以上；多晶硅生产成本4万元/吨，具备较强竞争优势，但产品价格击穿成本，业绩承压，预计2025年多晶硅价格压力仍然较大；12月底公司公告减产控产，利好企业盈利状况，行业产能出清有望加速。2）电池新技术全覆盖，TNC电池成本再降20%。 公司连续七年位居全球光伏电池出货首位；全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线已陆续投入使用；TNC电池产能规模将超100GW，成本再降20%，同时，研发中心HJT首片电池顺利下线，0BB和铜互连技术成为重点方向。3）出货量快速增长，海外组件订单持续拓展。组件出货量全球前五，24年产能超80GW；新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得海外大单。 4）智能养殖与清洁能源融合，形成“渔光一体”发展模式。农牧业龙头，逆势销量提升；已开发建设55座以“渔光一体”为主的光伏电站，累计装机并网规模超过4.595GW。 投资建议及盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.87、33.52和62.48亿元，同比-134.53%、+171.52%和+86.36%，EPS分别为-1.04、0.74和1.39元，以2024年12月30日收盘价22.60元计算，对应PE为-21.71、30.35和16.29倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。硅料价格波动风险，业务拓展不及预期，光伏装机不及预期，产能出清不及预期，新技术研发不及预期，公司业绩不达预期，政策不及预期风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

通威股份发布 2024年三季报， 2024前三季度实现收入 682.72亿元，同比下降 38.73%；归母净利-39.73亿元，同比下降 124.37%；其中， 2024Q3实现收入 244.75亿元，同比下降34.47%，环比增长 1.03%；归母净利-8.44亿元，同比下降 127.84%，环比减亏。 事件评论 2024Q3拆分来看，公司硅料保山项目爬坡完成，硅料总出货量进一步提升，受丰水期电价下降、工业硅降价以及云南产能爬坡结束影响，成本大幅优化。电池方面， Q3出货环比进一步提升，受 perc 以及大尺寸爬坡拖累影响整体亏损。公司组件出货量规模环比基本持平，经营性在盈亏平衡微亏左右。农牧电站利润贡献较为稳定。 财务数据方面，公司管理能力优异，2024Q3公司期间费用率为 11.27%。2024Q1-3经营性现金流入 29.88亿元，环比大幅改善。 2024Q3公司资产减值规模为 10.7亿元，主要为存货跌价。 展望后续，硅料方面，公司在提高 N 型硅料出货占比同时追求极致降本，目前单位综合电耗降至 50度以下，硅耗已低至 1.04kg/Kg-Si 以内，各项生产消耗指标持续优化，成本保持行业领先，龙头地位稳固。电池方面，公司约 38GW perc 产能已经全部改造完毕，公司年底 TNC 产能将在 100GW+。随着组件排产提升以及大尺寸逐步导入，TOPCon 电池盈利有望率先修复，公司在 HJT 上持续创新，不排除后续在创新型产品技术上创新和突破行业领先，来打破产能过剩的格局。组件方面，公司坚定经营战略，继续保持了组件业务的高速增长。公司在开拓海内外市场的同时，也在全面梳理优化组件产品组合。展望后续，公司连续荣登 BNEF Tier 1光伏组件制造榜单，海外渠道正在快速完善，收购润阳亦有望帮助公司打开海外渠道布局。

三季度业绩环比显著改善。 2024年前三季度，公司实现营业收入 682.72亿元，归母净利润-39.73亿元； 24Q3，实现营业收入 244.75亿元，环比增长1.03%，归母净利润-8.44亿元，环比大幅减亏，毛利率 8.90%，环比提升3.47pct，经营活动现金净流量 20.27亿元， 货币现金与交易性金融资产合计达 310.93亿元，现金状况良好。 硅料：先进产能投放，行业底部有望反转。 24Q3，公司继续推动降本增效，乐山、保山基地也处于丰水期电价， 硅料的生产成本环比二季度显著降低，高纯晶硅业务实现环比减亏。 目前内蒙三期 20万吨项目已投产， 正处于产能爬坡期。 我们认为凭借新产能的规模和技术优势，公司有望进一步巩固硅料的成本优势。 根据中国有色金属工业协会硅业分会公众号，通过供给侧结构性改革， 有望推动晶硅光伏行业走回正常轨道， 我们认为提升能耗、 品质等标准，加强行业自律等措施将加速价格回归合理和实现优胜劣汰。 电池片： N 型产能快速上量，研发不断取得突破。 公司的 TNC 电池片处于行业领先水平， 目前公司已完成所有 PERC 产线改造，双流 25GW TNC 电池新项目也已逐步投产，预计年底 N 型电池产能将超过 100GW。 根据通威股份公众号， 10月 30日， 公司 THC 210异质结组件最高输出功率达到 776.2W，光电转换效率达到 24.99%， 23年以来第 9次刷新纪录。我们认为公司对TOPCon、 HJT、 BC、叠层等均有深厚的研发积累，将保障公司在未来量产过程中取得领先。 组件：陆续签订海外大单，海外占比逐步提升。 公司的组件业务目前正快速成长， 根据通威集团公众号援引 CCTV 报道， 24年以来， 通威新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得西班牙、罗马尼亚等海外知名客户组件订单，公司海外业务的占比在持续提升。 10月 23日公司与澳大利亚分销商 BlueSun Group 签署战略分销协议，未来 5年将向其提供 1GW 组件。公司月度海外组件出口占比已增长至 10%左右，我们认为海外出货占比有望不断提升。 盈利预测和估值分析： 2024-2026年，我们预计公司每股净资产分别为11.31/12.27/14.07元，参考可比公司 PB 均值，我们给予公司 25年 3.0-3.2倍 PB，对应合理价值区间为 36.82-39.28元，给予“优于大市“评级。 风险提示： 新技术研发不及预期；新业务布局不及预期；产品价格波动；政策风险；业绩下滑的风险；需求不及预期；原材料价格波动风险。

公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收682.72亿元，同比-38.73%；归母净利润-39.73亿元，同比-124.37%；毛利率7.76%，同比-21.57pct；归母净利率-5.82%，同比-20.45pct。其中2024Q3公司实现营收244.75亿元，同比-34.47%，环比+1.03%；归母净利润-8.44亿元，同比-127.84%，环比大幅减亏；毛利率8.90%，同比-10.87pct，环比+3.47pct；归母净利率-3.45%，同比-11.56pct，环比+6.22pct。 评论：硅料规模及成本优势行业领先，先进产能释放有望进一步降低成本。2024年前三季度公司实现硅料出货约35.94万吨，同比增长28.5%；其中三季度出货约13.05万吨，同比+28.0%。三季度公司乐山、保山高纯晶硅基地处于丰水期电价，同时上游工业硅价格下行，推动公司多晶硅产品成本下降，公司单三季度毛利率环比改善。公司云南20万吨多晶硅项目已于5月投产，包头20万吨项目正处于产能爬坡期，预计年底公司多晶硅产能将超过85万吨。新建先进产能逐步释放叠加包头较低的电价水平，硅料成本有望进一步优化，提升公司综合竞争力。 N型太阳能电池先进产能快速释放，助力产能结构优化。2024年上半年，公司将存量约38GW的PERC电池产能改造升级为TNC电池产能；此外公司规划在眉山和双流基地，新增16GW、25GWTNC电池产能，预计到2024年底公司TNC电池产能规模将超过100GW。HJT方面，公司1GWHJT中试线平均功率已突破735W（210-66版型），整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，并计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案。今年以来，光伏电池片价格处于下行通道，存货跌价损失在一定程度影响业绩；未来随着产业链价格触底，这部分影响将明显降低。 组件出货延续增长，海内外渠道齐头并进。2024年前三季度公司组件出货29.05GW，同比增长58.68%；其中三季度出货10.38GW。公司持续拓展海外客户，相继新增南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR等海外知名客户组件订单，并于近期与沙特ACWAPOWER签署GW级光伏项目的供货协议。公司海内外渠道齐头并进，有望带动组件业务规模持续增长。 投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑行业竞争因素以及产能出清预期，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-49.74/45.16/70.19亿元（前值-48.41/42.73/63.16亿元），当前市值对应PE分别为-27/30/19倍。考虑公司困境反转后有较大业绩弹性，参考可比公司估值及当前估值水平，给予2025年35xPE，对应目标价35.11元，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

事件： 2024年 10月 30日，公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司实现收入 682.72亿元，同比-38.73%；实现归母净利-39.73亿元，同比-124.37%；实现扣非净利-40.38亿元，同比-125.81%。 24Q3公司实现收入 244.75亿元，同比-34.47%，环比+1.03%；实现归母净利-8.44亿元，同比-127.84%，环比+63.98%；实现扣非净利-8.59亿元，同比-128.44%，环比+64.03%， 24Q3亏损环比收窄。 受到光伏产业链供过于求、产品价格下降影响，计提存货跌价准备 10.34亿元，影响当期业绩。 多晶硅： 24Q3丰水期电价助力多晶硅现金成本下降。 24Q3公司部分多晶硅生产区域（云南、四川）进入丰水期，电价环比下降叠加工业硅价格下降，使得公司多晶硅现金成本下降。当前多晶硅行业盈利承压， 行业产出和开工率下降，根据 SMM， 8、 9月中国多晶硅月产量约 13万吨，相比前期 18多万吨的高点显著下降，行业新增产能投放延缓， 停产检修增加， 部分落后产能或面临退出，行业出清有望加速。 公司目前形成超过 65万吨高纯晶硅产能， 包头20万吨项目预计将于年底前投产，届时多晶硅产能将超过 85万吨，公司预计24-26年高纯晶硅产能达到 80-100万吨； 此外， 公司于 24年 8月公告计划收购润阳股份不低于 51%股权， 润阳具有多晶硅产能 13万吨， 收购落地后有助于进一步增加公司多晶硅市占率。 电池： N 型产品优势明显，产能持续扩张。 公司目前约 38GW PERC 产能已全部改造完毕， TNC 电池月产占比超过 80%； 此外， 2024H1， 公司眉山16GW TNC 电池产能投产，双流 25GW TNC 产能预计将于年底前全部投产，届时公司 TNC 电池产能规模将超过 100GW；公司预计 24-26年电池产能将达到 130-150GW。此外，公司持续推进量产电池产品降本增效，同时坚持各项技术路线研发，截至 2024H1末， 全球创新研发中心新建的 TOPCon、 HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用。 组件： 稳步推进， 收购润阳完善海外布局。 2024H1，公司持续完善国内和海外渠道布局，新增开发南非、阿联酋等重要市场；收购润阳股份落地后，有利于协同润阳在美国、泰国、越南等部分海外地区的产能布局，帮助公司补充海外一体化产能布局， 提升全球综合竞争力。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 1058.32、 1354.53、1591.72亿元， 归母净利润分别为-53.30、 43.27、 72.00亿元，以 11月 1日收盘价为基准，对应 2025-2026年 PE 为 32X、 19X， 公司硅料成本优势显著，电池产品优势明显，组件业务有望快速发展， 维持“推荐”评级。 风险提示： 需求不及预期， 市场竞争加剧，产品降价导致减值损失等。

24Q3收入 244.75亿元，同/环比-34.47%/+1.03%，归母净利润-8.44亿元，高于我们预期（-20.40亿元），同/环比-127.84%/+63.98%。 Q3亏损环比收窄，主要系成本持续优化，资产减值损失环比改善， Q3公司计提资产减值损失 10.74亿元，环比下降 45.96%。 24Q3公司经营性现金流净额 20.27亿元，现金流管理能力较好。 近期 CPIA 多次表态防止“内卷式”恶性竞争，叠加发改委等六部委提出多项需求侧的具体举措，我们预计 25年产业链盈利有望企稳回升。 公司作为硅料、电池双龙头地位稳固， 持续深化一体化产能布局，业绩弹性较高， 上调目标价为 33.6元（前值 21元），维持“买入”评级。 多晶硅销量同比正增， 新建产能稳步推进9M24公司实现多晶硅销量 35.94万吨，同比+28.52%， 其中 Q3销量13.05GW， 市占率稳步提升，主要系 Q3乐山、保山基地处于丰水期，电价较低，开工率维持高位。公司生产成本行业领先，截至 24年 6月底单位综合电耗降至 50度以下，硅耗已低至 1.04kg/Kg-Si 以内。新建产能稳步推进，包头 20万吨项目预计年内投产，年底硅料产能有望超过 85万吨。 海内外渠道拓展顺利，持续推进降本提效公司组件业务海内外渠道拓展顺利， 9M24组件销量约 29.5GW，同比+58.68%。 24年 9月，公司成功获得沙特 PIF 四期 MUWAYH 光伏项目组件订单，总规模 1.175GW，预计 25年首批发货，有望贡献业绩弹性。公司电池产能持续扩张， 双流 25GW TNC 产能预计 Q4投产，预计 24年底 TNC电池产能超 100GW。 持续推进降本提效， 截至 24年 8月，公司 210-66版型 HJT 组件批次平均功率已达 744.3W，单块组件最高功率已达 748.1W，中试线周平均 A 级率可达 99%。 24年 9月，公司与时创能源签署合同，合作开发叠栅组件技术，并指定后续量产计划，有望促进组件降本提效。 盈利预测与估值近期 CPIA 多次表态防止“内卷式”恶性竞争，叠加发改委等六部委提出多项需求侧的具体举措，我们预计 25年产业链盈利有望企稳回升。 我们维持公司 24-26年归母净利润预测-50.29/47.45/71.23亿元，同比增速分别为-137.05%/194.35%/50.12%，对应 EPS 分别为-1.12/1.05/1.58元。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 29.9倍，考虑公司硅料、电池双龙头地位稳固， 持续深化一体化产能布局，业绩弹性较高， 因此给予公司 25年 32倍 PE，对应目标价 33.6元（前值 21元），维持“买入”评级。 风险提示： 产能落地不及预期；行业竞争加剧；毛利率下降风险。