三星医当前市值已超400亿元，并首次突破欧洲配电。我们认为，公司估值水平与成长空间将进一步打开。本篇报告，我们主要讨论：1）2023年公司股价复盘？2）如何看待海外配电行业空间？3）首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？复盘2023年：三星医疗股价为何快速上涨？公司23Q1起业绩持续超预期，2023年11月，欧盟发布扩大电网投资文件，出海配用电板块关注度快速提升。此后，公司发布2023年度业绩预告、2024年核心高管持股计划等系列利好催化，股价快速上涨。本轮为公司上市以来第三次股价上涨，并创下新高，预计公司欧洲订单首次突破落地将带动公司估值提升至25倍。 配电出海为公司第二成长曲线，如何看待海外配电行业空间？公司：国内配电基础深厚，海外配电有望通过海外用电渠道复用实现快速扩张。子公司奥克斯智能科技产品矩阵完善，国内中标多年保持第一梯队。目前，公司海外配电已突破中东、欧洲市场，其中希腊变压器项目中标金额4.66亿元，进展及中标金额均超预期。 行业：电力设备出海为长期大趋势，2023年全球配电变压器规模预计超千亿人民币，2023-2027年全球变压器规模CAGR预计达6%。1）2023年及24Q1，海外电力设备龙头公司业绩及在手订单均实现高增，且对2024年电网业务指引乐观，预计海外电网需求持续高景气。2）欧洲电网投资草案指引来看，电网设备（变压器等）升级相关投资规模预计约900~1050亿欧元，占总投资预算24%。据Powermag，预计2023年全球变压器收入416亿美元，我们预测同期配电变压器规模约146亿美元。分地区看，预计2027年北美配电变压器规模超38亿美元，CAGR2023-2027年超5.7%；预计2028年欧洲配电变压器规模超34亿美元，CAGR2023-2028年约4.8%。 首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？公司首次突破欧洲配电，稀缺性高+业绩稳健，对标海外电气设备龙头EATON（伊顿电力），估值水平有望上修至25倍。伊顿电力2023年营收约232亿美元，其中近70%为电气设备业务，2024PE估值约37.6~38.3倍。对标伊顿，我们认为三星医疗估值仍有上修空间。一方面，公司首次突破欧洲配电，进展与中标规模均超预期，标的属性稀缺性较高；另一方面，公司最新一期股权激励指引，业绩考核目标为2025-26年配用电扣非净利CAGR达30%，结合海外电网需求及公司在手订单情况，我们认为公司业绩目标达成度较高，估值有望上修至25倍。 盈利预测及投资建议。预计公司2024-26年归母净利润23.02/29.62/36.57亿元，同增20.9%/28.7%/23.4%，公司欧洲配电实现首次突破，稀缺性较强，公司整体估值有望提升至25倍，对标美国伊顿公司，维持“买入”评级。 风险提示：国内外配用电招标不及预期、配用电订单交付不及预期、医疗运营风险、原材料价格上涨风险、预测偏差和估值风险。

事件：公司发布 2023 年报及 2024 年一季报。 公司 2023 年实现营收73.53 亿元，同增 56.10%；归母净利 8.52 亿元，同增 31.24%。其中， 23Q4 单季营收 17.02 亿元，同比-5.14%；归母净利-0.41 亿元，同比- 110.89%。 24Q1 单季公司实现营收 11.26 亿元，同比-34.50%；归母净利-0.29 亿元， 同比-108.57%。2023 年户用系统收入高增， 期待全年并网放量及海外户储库存改善。 2023 年公司并网逆变器实现收入 28.61 亿元，同增 42.99%，毛利率29.43%（ -0.46pct） ；储能逆变器实现收入 15.66 亿元，同降4.67%，毛利率 55.83%（ +11.33pct）。 2023 年逆变器销量约为 68.63 万台，其中并网逆变器销量约 53.22万台，占比约 77.54%；储能逆变器销量约 15.41 万台，占比约22.46%。公司境外逆变器销量约 44.36 万台，占比约 64.64%；境内逆变器销量约 24.27 万台，占比约 35.36%。 2023 年公司储能电池实现收入 8.69 亿元， 同增 38.66%，毛利率24.96% （ +7.18pct ） ； 户 用 系 统 实 现 收 入 16.54 亿 元 ， 同 增688.92%，毛利率 12.94%（ +2.61pct）。 2023 年公司储能电池销量约 341.15MWh，国内户用分布式系统销量约 513.28MW。24Q1 单季期间费率提升， 盈利能力短期承压。 毛利端： 2023 年公司毛利率同比-1.7pct 至 30.76%； 23Q4 毛利率 45.73%，同比+10.88pct，环比 14.54pct； 24Q1 毛利率 27.47%， 同比-11.58pct，环比-18.26pct。 费率端： 2023 年公司销售/管理/研发/财务费率为 6.71%/3.92%/6.39%/- 1.68%，同比-0.49pct/-0.25pct/-1pct/0.33pct。 净利率： 2023 年公司净利率同比-1.73pct 至 11.78%； 23Q4 净利率 23.64%，同增 3.02pct，环比 14.81pct； 24Q1 净利率-1.7%， 同比-20.98pct，环比-25.34pct。 盈利预测与投资建议。 海外去库扰动，致公司营收短期承压，随着整体去库加速，我们预计公司后续业绩有望改善，综合来看，我们预计公司2024-2026 年归母净利润为 7.20/10.05/13.22 亿元， 同比变动- 15.5%/+39.6%/+31.4%，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格上涨、光伏及储能需求不及预期、政策变化风险

公司公布2023年年报&2024一季报。2023年公司实现营业收入46.56亿元，同比-4.30%；实现归母净利4.82亿元，同比+39.84%，扣非归母净利4.25亿元，同比+60.46%。其中，2023Q4公司营收为11.26亿元，同比-26.87%；归母净利1.29亿元，同比-26.09%；扣非归母净利1.15亿元，同比-28.13%；2024Q1公司实现营收6.98亿元，同比-34.96%，归母净利0.87亿元，同比-33.98%；扣非归母净利0.70亿元，同比-37.35%。 强化内部管理提升，成本控制效果显著。2023年毛利率/净利率分别为18.66%/10.28%，同比+5.82pcts/3.21%。在风机招标价格持续低迷、风电全面平价上网背景下，公司继续强化内部管理提升，在采购环节降本、技术提升降本方面取得了良好的效果。2024Q1公司毛利率/净利率分别为21.77%/12.28%，同比+1.37pcts/0.06pcts。 铸造产能稳步提升，加快推进精加工产能建设。公司已经形成70万吨铸造产能，32万吨的精加工能力。公司首发募集资金投资的年产10万吨精加工项目已经建设完成并达产，年产12万吨海装备关键铸件精加工项目在2022年7月结项，年产13.2万吨大型化铸造产能项目已于2023年3月投产，公司正在大力推进22万吨大型铸件精加工产能的建设，基本补齐精加工短板，届时公司将形成年产70万吨铸造产能和54万吨精加工产能，在构建“一体化交付”产业链同时，获取加工环节利润，增强企业产品市场竞争力。 持续研发投入，产品结构优化。公司产品主要分布在新能源、通用机械等领域，主营业务为大型重工装备铸件的研发、生产及销售，主要为风力发电、塑料机械、船舶动力以及加工中心等下游行业提供铸件产品配套。在风机大型化趋势愈加明确的情况下，公司在2019年9月份建成了年产10万吨大型化产品铸造产能，2022年一季度再新增8万吨大型化产品产能，公司产品涵盖了大小风机全系的产品能力，快速的适应市场需求的变化。同时公司开始研发核电乏燃料转运储存罐，目前已具备批量制造能力，开始布局高端合金钢市场，积极研发新能源汽车大型压铸机对铸铁和铸钢需求的产品，进一步优化和丰富公司产品线，增强企业的抗风险能力，在重工装备领域形成独有的比较竞争优势。 盈利预测：2023年海上风电行业因遇到各类外部影响，导致行业整体开工不及预期，因此公司2023年业绩较预期有所下滑；而2024年考虑到之前被耽搁的项目有望在2024年开始建设，叠加十四五末期海上风电规划完成在即，因此我们预计2024年海上风电迎来密集开工。我们预计2024~2026年实现归母净利润6.55/8.29/9.70亿元，对应PE估值19.5/15.4/13.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨或维持高位的风险，安全生产及环保风险，市场需求量波动导致产能利用率不足的风险

事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司2023年年内实现营收815.56亿元，同比+11.74%；实现归母净利润70.39亿元，同比+27.21%。2024Q1内，公司实现营收159.71亿元，同比-22.02%；实现归母净利润-4.83亿元，同比-118.70%。受光伏产业链价格急速下降影响，公司作为一体化龙头厂商当前处于营收利润双承压阶段。 一体化组件：新技术持续推进，瞄准降本LCOE。截至2023年底，公司光伏组件产能为95GW，硅片与电池产能达组件产能的90%左右，其中n型电池产能超57GW，上下游匹配程度远高于其他龙头企业，具备全产业链一体化优势。此外，公司于2023年发布了基于新一代182mm。 199mm矩形硅片的全新n型组件产品DeepBlue4.0Pro，叠加高效n型钝化接触Bycium+电池技术、SMBB技术等，电池开路电压（Voc）高达733mV，电池量产转换效率超过26%。在不同应用场景、不同项目类型、不同安装方式下，相比P型组件，DeepBlue4.0Pro组件BOS成本可降低2%-4.5%左右，LCOE可降低2.5%-6%左右，相比于原有版型的N型组件整体LCOE可降低0.7%-1.6%左右。 海外优势：美洲市场毛利率高企，发展海外仍是重中之重。2023年内，海外组件销售占比达到53%左右，其中美洲组件出口贡献营收135.7亿元，毛利率达到36.56%显著高于境内。在产能布局上，通过越南5GW电池、美国2GW组件产能的推进，进一步深化全球布局，巩固龙头优势。 未来，我们判断海外市场仍是公司的重要发展方向，是盈利的主要支点。 回购公司股份，建立长效激励机。公司于2023年报中披露，计划使用不低于人民币4亿元（含）且不超过人民币8亿元（含）回购公司股份，回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励。截至2023年12月31日，公司通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司股份12,483,600股，成交总金额为259,928,728.62元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 盈利预测与投资建议。受光伏行业供需矛盾影响，整体产业链价格超预期下跌，使公司在2024Q1营收利润双承压，并在未来形成持续探底趋势。 因此，我们重新调整了公司营收和归母净利润预期，将此前对2024-2025公司盈利预测由111.39/131.06亿元下调至33.69/70.71亿元。此外，我们预计2026年公司利润有望达到90.35亿元，三年盈利情况分别对应PE为14.0x/6.7x/5.2x，维持“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机不及预期，组件竞争格局恶化，订单增速降低。

公司公布2023年年报&2024一季报。2023年公司实现营业收入77.27亿元，同比+14.67%；实现归母净利7.95亿元，同比+26.53%，扣非归母净利7.64亿元，同比+20.39%。其中，2023Q4公司营收为13.20亿元，同比-55.21%；归母净利0.75亿元，同比-69.18%；2024Q1公司实现营收10.54亿元，同比-22.67%，归母净利1.48亿元，同比-24.83%；扣非归母净利1.5亿元，同比-21.07%。 海工并表后，公司整体盈利水平提升。2023年公司毛利率/净利率分别为22.81%/10.12%，同比+3.83pcts/0.98pcts，有所改善；分板块看，2023年海风实现毛利率16.33%，高于陆塔毛利率12.90%（同比+1.48pcts）。2024Q1公司毛利率/净利率分别为30.39%/14.12%，同比+4.16pcts/-0.51pcts，Q1净利率略有下滑。 布局欧洲及中国江苏以南，形成强大的风电海工产能。目前，公司已基本完成全球生产基地的战略布局，包括布局江苏盐城射阳基地20万吨、江苏南通通州湾基地25万吨、广东揭阳惠来基地30万吨、广东汕尾基地20万吨的产能；同时，射阳二期30万吨、广东阳江基地30万吨和欧洲德国基地50万吨的产能正在紧锣密鼓地建设中，福建漳州基地也处于前期规划准备阶段，国内外整体规划产能超过250万吨，覆盖渤海湾、长三角、珠三角、日韩、东南亚、中东、欧洲等全球主要市场。 国内外双重布局，受益国内&欧洲海风发展。国内市场：23年Q3以来，限制性因素影响逐渐解除，沿海各省海上风电项目推进取得一定突破，部分项目取得明显进展，海风项目加速推进。公司布局的广东阳江工厂，目前阳江三山岛3GW总计6个项目正陆陆续续进行核准，三山岛3GW为省管项目，推进速度较快，有望在2024-2025年开工。广东此前总计竞争配置7GW省管海域项目，参考阳江三山岛的发展速度，叠加广东还有青洲567、帆石12均有望在2024-2025年开工，广东2024-2025年海风建设需求较大。海外市场：WindEurope表示，2023年欧洲完成300亿欧元新增海上风电项目投资，刷新近年来历史新高记录。考虑海外主要经济体政府后续海风项目拍卖时间表，丹麦风电运营商沃旭能源（Orsted）统计2024年海外有望启动超40GW海风项目竞标拍卖，Orsted预计2024年或将迎来海外海上风电项目资源集中释放。此外，2023年维斯塔斯、西门子歌美飒分别实现海上风电新增订单3.1GW、8.2GW，同比+382.0%、+193.7%，均创近年海风新增订单新高，项目订单区域主要来自欧洲市场。同时，此前完成竞标拍卖的海上风电项目也逐步陆续进入设备采购招标环节，预计海外海上风电市场2024年有望成为资源释放和设备采购大年，公司布局德国工厂，有望受益。 战略布局零碳新材料/新技术，大力推动新能源项目开发。新材料、新技术是公司重点布局的三大战略方向之一，全资子公司苏州复材拟与中国船舶科学研究中心签署《加工承揽合同》，销售目标无人地效翼船结构建造及总装联调项目结构材料、模具工装、静力样机结构建造及结构总装、试验样机结构建造及总装联调服务，合同金额合计3450万元。此次中标的地效翼船起飞重量达10吨级，系国内最大的地效翼船。该结构建造项目将采用公司自研自加热智能控温模具和碳纤维复合材料产品进行建造，对比以往地效翼船在结构轻量化及完整性和经济性方面具有显著优势。本次合同的签署标志着公司在新材料领域的重大突破，对零碳复材板块持续拓展船舶、航空航天领域大型复材结构件制造业务产生积极影响。 盈利预测：2023年海上风电行业因遇到各类外部影响，导致行业开工整体开工不及预期，因此公司2023年业绩较预期有所下滑；公司阳江、德国基地建成投产略有延期，因此公司2024-2025年业绩预测较此前预期有所下滑；而2024年考虑到之前被耽搁的项目有望在2024年开始建设，叠加十四五末期海上风电规划完成在即，因此我们预计2024年海上风电迎来密集开工；且深远海规划逐步落地，中长期海风需求被打开，公司作为桩基龙头，产能深度布局广东、江苏，可覆盖从北至南的海上风电需求，因此我们预期2024~2026年公司有望实现归母净利润13.42/18.55/25.05亿元，对应PE估值13.9/10.1/7.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动，原材料价格波动，技术变革，盈利能力下降。

事件： 公司发布 2023 年报及 2024 年一季报。 2023 年公司营收 114.63 亿元，同增 25.99%；归母净利 19.04 亿元，同增 100.79%。全年投资收益2.96 亿元，其中长期股权投资 2.3 亿元。 全年汇兑收益 4000 万以上。 23Q4单季营收 31.25 亿元，同增 42.24%；归母净利 4.14 亿元，同增 68.09%。24Q1 营收 30.25 亿元，同增 34.53%；归母净利 3.64 亿元，同增 35.15%。配用电业务公司主要营收， 24Q1 海外在手订单维持高景气。1） 分业务看： 2023 年公司配用电业务收入 84.36 亿元，同增 23.90%，毛利率 34.12%（ +5.49pct） ；医疗服务业务收入 27.83 亿元，同增 34.73%，毛利率 31.73%（ +5.01pct） 。2） 分地区看： 2023 年公司国内收入 93.00 亿元，同增 27.41%，毛利率33.97%（ +5.53pct）；海外收入 19.61 亿元，同增 19.55%，毛利率32.85%（ +2.98pct）。3） 在手订单： 配用电在手订单规模持续增长，海外订单维持高增速。? 截至 2023 年末 ，公司配用电累计在手订单 104.94 亿元 ，同增22.09%，其中，国内、海外累计在手订单 59.69/45.25 亿元，同增9.94%/42.93%。 公司国内非电网及行业大客户业务持续提升，欧洲、中东、美洲等重点市场业务快速增长，带动海外订单高增。? 截至 24Q1， 公司配用电累计在手订单 124.62 亿元，同增 33.18%。其中 ， 国 内 、 海 外 累 计 在 手 订 单 69.63/54.99 亿 元 ， 同 增18.45%/58.07%。 海外在手订单绝对规模及增速进一步提升。合同负债环比维持较高水平，现金流优质，盈利能力稳健。 毛利端： 2023年毛利率同增 5.11pct 至 33.99%； 23Q4 毛利率 34.98%，同增 4.55pct，环比-3.6pct； 24Q1 毛利率 31.2%，同增 0.75pct，环比-3.78pct。 费率端： 2023 年公司销售/管理/研发/财务费率 7.4%/7.0%/4.1%/-0.1%，同比+0.3pct/+0.9pct/+0.5pct/+0.1pct 。 净 利 率 ： 2023 年 公 司 净 利 率 同 增6.15pct 至 16.76%； 23Q4 净利率 13.5%， 同比+2.21pct，环比-8.94pct； 24Q1 净利率 12.05%，同比-0.08pct。 合同负债&现金流： 23Q4/24Q1 合同负债约 13.76/13.25 亿元，较 23Q3 6.37 亿元大幅提升。 2023 年公司经营性现金流净额约 19.01 亿元， 2022 年同期约 12.23 亿元。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-26 年归母净利润 23.02/29.62/36.60亿元，同增 20.9%/28.7%/23.6%，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨、光伏及储能需求不及预期、政策变化风险。

事件：公司发布2023年报及2024年一季报。公司2023年实现营收42亿元，同增26.91%；归母净利9.82亿元，同增47.90%。其中，23Q4单季营收13.28亿元，同增43.84%；归母净利为3.14亿元，同增61.17%，大超预期。我们预计公司23Q4超预期主要系：1）交付节奏影响，四季度通常为全年交货旺季；2）系统软件和解决方案的营收占比大幅提升，2023年公司AMI收入占比海外智能用电收入60%。 24Q1单季：营收9.02亿元，同增13.66%；归母净利2.14亿元，同增21.52%。我们预计24Q1公司海外收入约6.86亿元，同增38%，国内收入约2.16亿元，同降27%。公司单季收入低预期或主要系国内电表订单交付节奏影响，致国内收入下滑。 海外电表需求高景气，海外配电进展超预期。2023年，公司1）用电收入35.95亿元，同比+23.93%。其中，国内10.34亿元，同比-5.47%；海外25.61亿元，同比+41.72%。2）配电收入4.06亿元，同比+24.19%。其中，国内2.89亿元，同比-4.84%；海外1.17亿元，同比+406.67%，主要集中在非洲地区。3）新能源收入1.63亿元，同比+283.50%。其中，国内0.50亿元，同比+78.14%，海外1.13亿元，同比+672.38%，实现非洲市场配网集采项目中标和交付。 23Q4&23Q1毛利率维持较高水平，海外AMI收入占比持续提升。 毛利端：2023年公司毛利率同比+3.67pct至41.90%；23Q4毛利率45.73%，同比+6.39pct，环比+2.42pct；24Q1毛利率44.25%，同比+5.61pct，环比-1.48pct。费率端：2023年销售/管理/研发/财务费率为7.41%/3.77%/6.53%/-4.07%，同比-1.37pct/-0.52pct/-0.68pct/-0.41pct。公司全年汇兑收益3329万元。净利率：2023年净利率同比+3.33pct至23.39%；23Q4净利率23.64%，同比+2.5pct；24Q1净利率23.69%，同比+1.53pct。 现金流：2023年公司经营性现金流净额11.01亿元，同增63.03%，24Q1公司经营性现金流约3.08亿元，保持高质量盈利。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-26年归母净利11.53/13.28/15.16亿元，同增17.3%/15.2%/14.2%，维持“买入”评级。 风险提示：国内外电表招标不及预期、新能源产品需求疲软、预测偏差和估值风险。

事件： 公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 公司在 2023年内实现营收 1391.04亿元，同比-2.33%；实现归母净利润 135.74亿元，同比-47.25%。2024Q1内，公司实现营收 195.70亿元，同比-41.13%； 实现归母净利润-7.87亿元，同比-109.15%。受光伏产业链价格急速下降影响，公司主营的多晶硅业务和电池组件业务处于营收利润双承压阶段，但公司凭借效率成本优势，维持在这几个环节的领先地位，在行业底部体现出了强大韧性。 多晶硅： 先进产能不断释放，逆周期扩张后未来 2-3年内优势显著。 硅料的超额利润时代短期终结，正式进入品质、成本竞争时代。公司当前拥有高纯晶硅在产产能 45万吨，在建产能 40万吨，在硅料产能端践行“逆周期扩张”，体现出对品质和成本的强大信心。公司2023年实现销量38.72万吨，同比增长 50.79%，全球市占率超过 25%。 在此轮硅料底部震荡中，我们认为虽然可能存在 3-4个季度的盈利承压，但随着公司先进产能不断释放，行业出清节奏加速，真正具备核心优势的产能有望在未来 2-3年内或获得更显著的竞争力优势。 电池片： 不断扩容先进产能， N 型路线同步推进。 公司作为行业TOPConPECVD 技术发展的领头企业，产品转换效率、良率、非硅成本等指标全面领先。 1） TOPCon： 公司 TNC 电池借助高方阻密栅、先进金属化等新技术导入，最新量产平均转换效率达到 26.26%，其组件产品相比传统 PERC 双面组件功率提升 30W 以上，单瓦发电量增益提高 3-5%。 公司预计将在 2024年逐步完成约 38GWPERC 产能改造，并分别在眉山基地和双流基地新增 16GW、 25GW 的 TNC 电池产能，预计 2024年底公司TNC 电池产能规模将超过 100GW，产能结构保持领先。 2） HJT： 公司THC 中试线成功导入 110微米薄硅片、低湿重银包铜浆料、 0BB 技术等降本方案， 最高功率超过 755W(210-66版型)。 3） 新技术： 为持续转化技术创新为企业竞争力， 公司对电池新路线均有布局， TBC 中试线批次效率最高达到 26.66%，小尺寸钙钛矿/HJT 叠层电池效率达到 33.08%。 盈利预测与投资建议。 受光伏行业供需矛盾影响，整体产业链价格超预期下跌，使公司在 2023Q4-2024Q1两个季度内营收利润双承压，并在未来形成持续探底趋势。因此，我们重新调整了公司归母净利润预期， 将此前对 2024-2025公司盈利预测由 133.78/193.01亿元下调至 24.60/75.43亿元， 另外预计 2026年公司有望迎来利润急速上行达到 154.88亿元，三年盈利情况分别对应 PE 为 39.7x/13.0x/6.3x，维持“增持” 评级。 风险提示： 光伏装机不及预期，多晶硅供需恶化，电池新技术研发缓慢。

公司发布 2024年第一季度报告。 2024年第一季度公司实现营收 14.20亿元，同比+12.76%；归母净利润 2.12亿，同比-36.71%；扣非归母净利润 1.87亿，同比-42.68%。 公司利润下滑、盈利能力承压，我们认为主要原因是光伏行业阶段性产能过剩、产业链价格下行，导致硅片行业开工率不足、 行业盈利承压。 看未来，在行业产能出清的背景下，具备强阿尔法能力的公司将率先触底反弹、获取更大的份额，盈利也将同步回升。 光伏切割设备：技术实力领先，龙头地位稳固。 截至 2023年 12月 31日，公司光伏切割设备类产品在手订单合计金额 22.60亿元（含税），同比增长 53.32%。 公司依托研发创新，快速更新迭代多款设备产品，以其领先的技术优势不断获得客户认可，竞争力持续提升，龙头效应显著，多产品共同发力，市占率稳居第一。 光伏切割耗材： 持续推进细线化进程，产能快速增长。 2023年公司金刚线全年产量约 5600万千米，同比增加 65.57%，全年销量（不含自用）约 3800万千米，同比增加 51.08%，市占率稳步提升。 在细线化方面， 公司已经实现 36μm、 34μm 及32μm 线型高碳钢丝金刚线批量销售，并实现 30μm 线型批量测试。 公司“壶关（一期）年产 4000万千米金刚线项目”处于建设中，预计 2024年上半年释放产能， 新的生产线将采用一机 16线及一机 20线。2023年年末公司金刚线产能规模已达 6000万千米， 2024年公司全年金刚线目标出货规模达 1亿千米以上。 此外， 公司将加快推进钨丝金刚线的研发及扩产，预计 2024年钨丝金刚线出货量占总出货量的 20%以上。 硅片切割加工服务：已落地产能 38GW， 规划产能达 102GW。 光伏硅片切割加工服务的核心逻辑是“专业化分工+客户轻资产&客户风险转移”，有望发展成为市场主流趋势。公司具备“设备+耗材+工艺”等核心竞争力，在大尺寸、薄片化、细线化等方面具备业内领先的技术优势。 2023年公司硅片切割加工服务产能规模已达38GW，全年有效出货约 25.5GW。 客户方面， 公司已与通威股份、京运通、双良节能、美科股份、英发睿能、阳光能源、华耀光电、润阳光伏等光伏企业建立了长期合作关系。 2024年 1月，“宜宾（一期） 25GW 光伏大硅片项目”首批已投产，预计将于 2024年 6月达产。 2024年，公司全年目标出货 50GW。 创新业务：碳化硅切割场景快速渗透，订单稳步增长。 截至 2023年 12月 31日，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额 1.00亿元（含税），同比增长 36.99%。 公司推出的碳化硅金刚线切片机已形成批量订单，覆盖行业新增金刚线切片产能绝大部分份额，其中 8寸碳化硅金刚线切片机已得到行业头部客户验证与认可并形成订单。 公司预计 2024年内将向市场推广 12寸硅半导体切片机。 投资建议： 基于目前光伏行业阶段性、结构性产能过剩， 产业链价格以及开工率波动下行，行业利润空间压缩， 我们预计 2024年行业将出现产能出清，而高测具备强阿尔法，有望在产能出清后获取更大的份额、盈利也有望触底回升，因此我们预计2024-2026年公司实现归母净利润 9.8、 12.3、 14.9亿元，对应 PE 为 10、 8、 7X。 公司是光伏切割领域龙头，金刚线和切片代工规划产能翻倍增长，维持“买入”评级。 风险提示： 硅片扩产不及预期、硅片价格下降、公司产能扩产不及预期。

厦钨新能发布 2023年度业绩快报，业绩略低于预期。2023年公司实现营收 172.3亿元，同比-40%；归母净利润 5.3亿元，同比-53%；扣非归母净利润 4.7亿元，同比-52%。其中 Q4实现营收 41.1亿元，同比-39%，环比-18%；归母净利润 1.2亿元，同比-55%，环比-25%；扣非归母净利润 1.0亿元，同比-51%，环比-29%。受 2023年产业链去库存因素影响，公司产品量价均有所下降，业绩略低于预期。 三元材料 Q4出货持续修复。2023年公司锂电正极材料销量 7.15万吨，同比-10.2%，其中钴酸锂销量约 3.45万吨，同比+3.8%。钴酸锂需求已自 2023Q2起有所复苏，随着后续国内外一线品牌电子产品的升级换代加速，可穿戴设备、AR/VR 等新兴消费电子发展迅速，钴酸锂需求有望继续得到提振。2023年公司三元材料销量 3.7万吨，同比-20.3%，主要系行业去库存背景下，三元材料需求放缓。Q4单季度来看，我们预计公司 Q4三元材料销量约 1.4万吨，环比+35%，出货量自 Q3起已逐步恢复。氢能材料方面，2023年公司贮氢合金销量 0.37万吨，同比-7.7%，细分龙头地位稳定。 高镍、钠电、氢能等新产品进展值得期待。1）高电压三元材料：最新高电压 Ni7系三元材料成功运用于 4.45V 高电压动力锂电池，能量密度与Ni9系超高镍材料持平；2）高镍三元材料：Ni9系三元超高镍材料进入海外车厂体系认证，实现百吨级交付；3）钠电正极：掌握正极层状材料量试生产技术，其中钠电正极材料前驱体及材料开发已完成试生产工作；4）氢能材料：第三代车载贮氢合金材料成功运用于国际知名车企混合动力新车型；固态储氢材料技术终端产品已进入如分布式储氢、氢能叉车等固态储氢应用领域。 盈利预测：考虑到正极行业的竞争加剧，我们将公司 2023-2025年归母净利润下调为 5.3、5.8、6.8亿元，同比增长-52.6%、9.4%、17.0%，以2024年 2月 23日收盘价作为基准，对应 PE 为 26.5x、24.2x、20.7x 倍。 维持“增持”评级。 风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

事件：公司发布公司发布2023年度业绩快报年度业绩快报。2023年公司全年实现营业收入5.17亿元，调整后同比增长12.73%；实现归母净利润1.23亿元，调整后同比增长8.88%。报告期内，公司聚焦主业，稳健经营，总体业绩虽受订单后置影响，但基本符合预期。1）有机发光材料：有机发光材料：R/G/B材料持续迭代，材料持续迭代，贡献短期业绩增长动力。公司各项业务在短、中、长期均有业绩上行贡献，其中我们认为有机发光材料部分将在2024-2025年贡献较大。当前，公司的R’材料、G’材料、B’材料以及电子传输层材料等已经导入下游面板厂商稳定供货。公司的薄膜封装材料已经在多家面板厂商实现了量产供货，显示用PSPI材料正在头部面板企业进行测试。我们判断未来Oled国产替代将加速进程，公司有机发光材料业务在2024-2025年营收有望持续增长至4.94/6.79亿元，对应毛利率为52%/55%。2）蒸发源业务：蒸发源业务：8代线性蒸发源前期技术开发已基本完成代线性蒸发源前期技术开发已基本完成，关注招标情况。中长期维度看，公司蒸发源业务是核心成长点。 2023年11月底，京东方发布关于投资建设第8.6代AMOLED生产线项目的公告，为全球首批高世代AMOLED半导体显示生产线。随着OLED下游各应用领域的显示面板更新换代，市场规模持续提升，行业整体向“高世代”生产线发展。根据公司对外披露，公司6代线性蒸发源高度适配tokki蒸镀机，在此基础上其8代线性蒸发源前期的技术开发已经基本完成。未来，我们判断蒸发源在单条8代线的价值量有望较单条6代线实现大幅增长，从成功招标开始按1-1.5年收入确认期计算，公司蒸发源业务有望在2025年出现营收突破。3）钙钛矿业务：）钙钛矿业务：量产化前夜合理布局，优先关注研发及合作动向。公司凭借蒸发源优势延展，合理布局钙钛矿电池领域。从原理上看，公司由Oled半导体蒸镀领域降级下切钙钛矿蒸镀，技术上具备优势，主要功克方向在设备降本。钙钛矿行业仍处于从0到1的起步阶段，产线落地可能还需要一段时间，因此当前时间段无需过多期待钙钛矿业务的报表贡献，重点关注该业务作为公司长期布局领域，在近两年是否出现重大研发进展及合作导向。盈利预测及投资建议。及投资建议。 我们预计2023-2025年，公司实现归母净利润1.23/1.85/3.24亿元，同比增长9.2%/50.2%/74.5%，对应公司PE为38.4x/25.6x/14.6X，维持“增持”评级。风险提示：蒸发源业务市占率下行，钙钛矿技术发展不及预期。

公司发布 2023年第三季度业绩报告。 2023Q3公司实现营收 60.34亿元，同比+33.16%，环比+5.8%；归母净利润 5.46亿元，同比+14.68%，环比+5%；实现扣非净利润 5.15亿元，同比+16.49%，环比+7.74%。 2023年 Q1-Q3公司总计实现营收 166.5亿元，同比+22.91%；归母净利润 14.3亿元，同比-6.68%；扣非归母净利润 13.39亿元，同比-7.31%。 光伏胶膜销量持续提升，盈利能力承压。 Q3公司业绩实现增长主要原因系： ①下游光伏装机进入旺季，光伏胶膜销售规模继续增长；②信用资产减值损失大幅冲回带动营业利润提升， Q3公司信用减值损失为+0.36亿元。从盈利水平看， 2023Q1-Q3公司毛利率、净利率分别为 14.07%/8.6%，较2023H1分别-0.54%/+0.26%，较上年同期分别-5.37%/-2.72%； 2023Q3公司实现毛利率 13.01%，同/环比-5.19%/-3.52%，净利率 9.05%，同/环比-0.08%/-1.48%。 2023年公司盈利能力整体持续承压，主要系前期库存高价原材料需要一定消化周期。 投资扩产强化龙头优势，布局东南亚抢占海外市场。 公司拟通过自筹资金投资“临安总部年产 3亿平方米高效电池封装胶膜技改项目” 、“泰国年产 2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目” 、“越南年产 3000万平方米背板项目” 。 当前东南亚组件产能不断扩张，公司前往布局优质产能有助于建立规模、客户、技术等方面的先发优势，进一步优化产品结构，拓展全球业务，巩固在全球光伏封装材料领域的领先地位。 盈利预测： 公司为胶膜行业龙头企业，有望持续受益于光伏行业高增长，背板、电子材料及铝塑复合膜业务为公司带来新的业绩增长点。 2023-2025年预计实现归母净利润 24.32亿元/31.67亿元/40.35亿元，对应 PE 为19.3x/14.8x/11.6x， 维持“增持” 评级。 风险提示： 光伏装机不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

事件： 10 月 28 日，公司发布《2023 年三季度报告》。公司 2023 年前三季度实现营收 811.19 亿元，同比增长 39.38%；实现归母净利润 50.77 亿元，同比增长 111.34%。其中， 23Q3 公司实现营收 317.36 亿元，同比增长 41.25%；实现归母净利润 15.37 亿元，同比增长 35.67%，扣非归母净利润 14.08 亿元，同比增长 29.14%。渠道+品牌优势同步发力，为光伏组件盈利筑底。 报告期内，公司发挥全球化品牌、渠道优势以及在经销分销市场的优势，光伏组件、支架以及分布式系统的出货量较去年同期均取得显著增长， 预计 2023 年全年组件出货量为 65-70GW。同时，公司进一步丰富储能产品线，并持续拓展国内市场和海外市场，储能产品的出货量较去年同期取得显著增长， 当前在手订单充沛。除此之外，受益于自产 N 型硅片产能的逐步释放和自有电芯下线及良率提升，公司组件产品和储能产品的综合成本进一步下降，组件、储能业务盈利能力提升。N 型比例提升为公司下一重点战略，深化布局 TOPCon 技术。 目前公司210N 型 i-TOPCon 最高量产线电池平均效率已达到 25.8%，并率先实现TOPCon 组件量产功率突破 700W，且至今保持着 TOPCon 组件 24.24%的窗口效率世界纪录，产品竞争力行业领先。预计截至 2023 年底，公司N 型 TOPCon 产能将达到 40GW， 占电池片总产能的 53.33%， 未来 N 型产能占比将继续提升， 通过深化布局 N 型产业链先进优质产能，进一步巩固和提升公司的行业领先地位。此外，由于 TOPCon 和 PERC 技术路线设备兼容性较高，公司 PERC 产线未来可以升级为 TOPCon 产线。积极构建光储一体化解决方案，持续推进海外市场产能布局。 公司持续光储深度融合，构建光储一体化解决方案，预计到 2023 年底公司硅片产能达到 50GW；电池产能达到 75GW，组件产能达到 95GW，产能利用率处于较高水平。 同时， 2023 年底年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能预计将达到 12GWh，到 2024 年二季度末产能将达到 25GWh。海外布局方面， 公司已在越南及泰国建设共 6.5GW 一体化产能， 美国项目目前正在有序推进中，预计 2024 年下半年投产。 2023/10/18， 公司与AD Ports、江苏海投签署《关于天合光能阿联酋项目的合作谅解备忘录》，规划产能 5 万吨硅料， 30GW 硅片和 5GW 电池组件，分三期建设。盈利预测与投资建议。 受公司加速固定资产减值影响，我们下调了 2023- 2025 年的公司盈利预测至 70.77/99.02/107.88 亿元，对应 PE 为9.3x/6.7x/6.1x，维持“增持”评级。 风险提示： 光伏新增装机需求不足，产业链价格走势不及预期

事件： 10 月 25 日公司发布《2023 年第三季度报告》。公司在 Q1-3 内实现营收 1114.2 亿元，同比+9.15%；实现归母净利润 163.02 亿元，同比-24.98%，其中扣非归母净利润 156.42 亿元，同比增长-28.84%。 硅料超额利润时代结束，公司盈利能力依然坚挺。 多晶硅：价格回归理性区间，左侧成本助力穿越周期。 进入 Q3 以来，硅料价格整体供需格局逆转，售价回归 60-90 元/kg 的合理区间内，硅料的超额利润时代短期终结，正式进入品质、成本竞争时代。在硅料价格理性区间内，公司坚持提质提效、管理降本，不断优化核心消耗指标并挖掘上游降本潜力，多晶硅生产成本控制在 4 万元/吨以内， 将成本水平牢牢控制在行业曲线左侧。 在此轮硅料下行周期中，我们预计公司仍可以在多晶硅环节获得相对稳定的正向利润。 电池片： 不断扩容先进产能， N 型路线同步推进。 公司稳步推进 N 型电池产能建设，并实现效率突破。 1）TOPCon： 彭山太阳能电池一期 16GW项目顺利投产， TNC 电池产能规模达 25GW。公司还规划了双流 25GW 与眉山 16GW TNC 项目，预计在 2024 年上半年投产，届时公司 TNC 产能将达 66GW。 公司已实现 PE 路线 TOPCon 技术规模化量产，目前眉山9GW TNC 产能已全面达产，目前量产平均转换效率已达到 26.1%。 2）HJT： 目前公司具备 GW 级 HJT 生产线，并拥有行业领先的铜互联(THL)中试线，电池效率最高达 26.49%。 后续公司预计将开展铜互联技术攻关，目前已在设备、工艺和材料开发等方面取得重要突破，正有序推进 GW 级铜互联试验工作。 一体化： 扩产有序推进，高度结合自身优势实现整体降本。 目前公司已形成超 42 万吨高纯晶硅产能、 90GW 太阳能电池产能以及 55GW 组件产能。 在原有多晶硅、电池及组件产能的基础上， 公司拟建乐山、峨眉山两座 16GW 拉棒切片基地，以实现硅片环节的配套。此外，公司还在包头和广元分别规划了 30 万吨和 40 万吨两个工业硅项目，硅粉自供也将进一步实现降本。 至此，公司有望实现“工业硅-多晶硅-硅片-电池-组件”的全光伏产业链一体化布局，实现光伏制造端的极致降本。 盈利预测与投资建议。 凭借硅料成本端出色的控制能力， 公司三季度业绩略超此前预期。因此，我们略微调升了公司归母净利润预期，目前我们对2023-2025 公司盈利预测略增至 174.56/133.78/193.01 亿元，对应 PE 为7.1x/9.3x/6.5x，维持“增持”评级。 风险提示： 光伏装机量不及预期，多晶硅供需情况恶化。

亿纬锂能披露 2023年三季报， 业绩符合市场预期。 2023Q1-Q3公司实现营收 355.3亿元，同比+46%；归母净利润 34.2亿元，同比+28%；扣非归母净利润 21.6亿元，同比-1%。 其中 Q3实现营收 125.5亿元，环比+6%；归母净利润 12.7亿元，环比+26%；扣非归母净利润 9.0亿元，环比+39%。 2023Q1-Q3公司综合毛利率 16.8%，同比+0.9pct；净利率 10.9%，同比持平。 其中 Q3毛利率 18.3%，环比+3.3pct； 净利率 10.7%，环比+0.3pct。 1）量： 据电池联盟数据显示， 2023年 9月， 公司国内动力电池装机 1.8GWh，同比+149%， 环比+51%， 对应市占率 5.1%，环比+1.6pct，份额提升明显。 根据鑫椤排产数据，我们预计 Q3电池系统合计出货超 18GWh，环比+45%，其中动力+储能电池合计出货超 16GWh，环比+29%。 小圆柱电池预计于 Q3开始逐步恢复出货， Q4回归正常水平。 2）价/利： 在收入端仅考虑电池系统的情况下，我们预计 Q3电池系统单 Wh平均售价 0.70元，环比-27%， 主要系行业竞争加剧及储能出货占比提升。 在利润端仅考虑电池系统的情况下，我们预计 Q3电池系统单 Wh 净利 0.07元，环比-13%； 单 Wh 扣非净利约 0.05元，环比基本持平。 展望 23Q4及2024年， 随着原材料价格企稳缓降，动力客户需求改善，储能经济性持续趋好及客户结构改善， 公司电池系统盈利能力有望维稳。 大圆柱实现国内客户装车，海外客户开发持续突破。 公司大圆柱电池业务推进进度国内领先， 当前已有国内客户实现装车，预计今年会向 1-2名客户批量生产交付。 今年年底将再次新增 2条大圆柱产线， 合计产能 20GWh。 随着新建产能逐步落地，我们预计 2024H2公司大圆柱出货规模会有明显增加，2025年有望实现大规模生产交付， 配套宝马新世代车型 BMW Neue Klasse。 9月， 公司公告将与欧洲超跑品牌 Rimac 自 2027年起在欧洲合作生产大圆柱电池，其中公司负责电芯， Rimac 负责模组和系统。 当前公司大圆柱国内客户导入进度领先，海外客户开发稳步推进中。 海外基地布局加速， 聚焦北美商用车市场。 9月，公司公告拟与戴姆勒卡车、康明斯、佩卡设立合资公司建设北美动力电池产能，其中公司持股 10%。 合资公司生产的电池主要应用于北美商用车领域，合作伙伴将作为主要客户购买全部或绝大部分产品。 佩卡和戴姆勒卡车两大主机厂占据美国 7-8级重卡市场约 70%市场份额， 此次合作有望带领公司抢先进入北美商用车市场。 同月，公司公告获通用汽车公司定点，将为其提供汽车用 12V 锂电池系统。 新业务及新市场拓展顺利。 盈利预测： 预计公司 2023-2025年归母净利润为 47.2/69.3/82.6亿元，同比增长 34.3%/47.0%/19.2%。当前对应 2023-2025年 PE 为 20.2/13.7x/11.5x。 维持“增持”评级。 风险提示： 新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。