事件：4月29日公司发布2024年一季报，24Q1单季度实现营业收入53.21亿元，同比+8.32%，环比-10.40%；实现归母净利润5.22亿元，同比+43.13%，环比+24.40%；实现扣非归母净利润5.16亿元，同比+49.42%，环比+37.77%。 胶膜量利持续增长，强势抵御价格冲击。24Q1公司光伏胶膜出货约6.76亿平米，环比23Q4小幅增长，胶膜市占率超50%。24Q1单季度公司综合毛利率/净利率分别为15.28%/9.79%，同比分别+2.99pct/+2.37pct，环比分别-0.97pct/+2.76pct。在粒子和胶膜价格低位震荡的背景下，公司盈利能力维持稳定，且Q1减值损失影响较小，净利实现增长，我们测算24Q1胶膜单平净利在0.7元，环比增长超0.1元。由于Q1末胶膜价格出现回升趋势，我们预计Q2公司盈利能力持续改善。 新材料快速释放，前瞻打造平台企业。24Q1公司背板出货约3400万平米，电子材料及功能膜业务快速上量，Q1感光干膜出货约3200万平米，铝塑膜出货约230万平米。公司凭借强大的技术研发能力和客户认可的综合实力，新材料业务客户拓展顺利：电子材料业务顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路、红板科技、建滔集团、南亚电路板、瀚宇博德等行业知名客户；铝塑膜已顺利导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户。由于新材料业务盈利能力较强，伴随下游需求增长、公司产能扩张，有望成为公司新的业绩增长点。 投资建议：分化加大、产能出清、格局重塑是2024年光伏行业的主线，公司作为光伏胶膜的行业龙头，产销份额稳定，产品种类齐全适配后续各种技术迭代，加快海外产能布局满足客户出货需求，综合优势尽显、盈利能力持续领跑行业，看好公司在24年的竞争成长以及周期反转后的利润弹性。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为264.75亿元、316.04亿元、366.72亿元，实现归母净利润25.96亿元、31.87亿元、39.55亿元，同比增长40.3%、22.8%、24.1%。对应EPS分别为1.39、1.71、2.12，当前股价对应的PE分别为18.1/14.7/11.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料短缺及价格波动风险；新业务市场拓展不及预期；产能扩张不及预期；海外局势风险及汇兑风险等。

事件：公司近日发布2024年一季报，实现营业收入53.21亿元，同+8.32%，环-10.40%，实现归母净利5.22亿元，同+43.13%，环+24.40%，实现扣非归母5.16亿元，同+49.42%，环+37.77%。 胶膜龙头地位巩固，盈利水平明显改善。公司胶膜龙头地位稳固，我们预计2024年一季度公司实现光伏胶膜出货约6.5-7亿平，行业市占率有望达50%+。受益于公司经营水平领先、上游树脂报价回升、胶膜竞争格局优化等，2024年一季度公司毛利率达到15.28%，同比上升2.99个pcts，盈利水平明显改善。 光伏产能出海大势所趋，公司积极布局海外产能。公司是光伏胶膜行业内率先在海外布局产能的企业，首个海外生产基地选址泰国，于2018年正式投入使用，随着东南亚组件产能的扩张，公司计划对泰国基地的胶膜产能实施扩产，并同时启动越南生产基地的建设，随着国内外产能扩张，公司胶膜产能有望达到30亿平，海外产能占比有望达到20%+。我们认为随着全球各区域对本土产能诉求增强，海外组件产能比例有望进一步提升，对海外优质胶膜产能的需求有望持续增加。 公司光伏材料产品品类丰富，0BB有望为封装方案带来价值增量。公司光伏材料事业部的主导产品为光伏胶膜和光伏背板，同时储备了转光胶膜、连接膜（0BB工艺用）、丁基胶、结构胶、绝缘胶等材料。随着0BB技术在N型产品当中的广泛应用，对胶膜产品的性能有进一步要求，有望为封装方案带来短期的价值量增益。从国内外产研角度看，中长期随着钙钛矿叠层技术发展，薄膜电池对水汽更加敏感，POE类产品比例有望得到提升。 产研底蕴深厚，电子材料业务有望迎来加速放量。公司推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，基于薄膜形态高分子材料的关键共性技术，持续在电子材料业务产研两端发力，公司顺利导入深南电路、景旺电子、生益电子等行业知名客户的供应体系，市占率有望持续提升。同时随着AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，电子材料业务有望迎来更高的增速。 投资建议：公司作为光伏胶膜龙头，经营盈利水平引领行业，随着光伏胶膜竞争格局优化，公司盈利水平有望得到修复，同时受益于在电子材料业务上的产研、供应链导入的投入与突破，公司电子材料业务有望迎来加速放量。公司立足光伏材料业务、大力发展其他新材料产业，将穿越周期。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为249.56亿元、303.61亿元、350.75亿元；归母净利润分别为26.27亿元、32.57亿元、39.58亿元，对应EPS分别为1.41元、1.75元、2.12元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

事件： 2023年公司实现营业收入 225.89亿元，比上年同期增长 19.66%，实现归属上市公司股东净利润 18.50亿元，同比增长 17.20%，实现扣非净利润 17.13亿元，同比增长 18.64%。 2024Q1公司实现营业收入 53.21亿元，同比增长 8.32%，实现归属上市公司股东净利润 5.22亿元，同比增长 43.13%，实现扣非净利润 5.16亿元，同比增长 49.42%。 公司光伏材料业务充分体现龙头企业的综合竞争优势。 2023年公司光伏胶膜销售量继续保持高速增长，光伏胶膜产品的盈利水平也保持相对领先和稳定。公司光伏背板业务的发展战略从稳健转向积极后，取得了显著成效， 2023年度销售量排名跃升至全球第二，并开始启动光伏背板业务的海外产能扩张。 从具体销售量看，公司 2023年光伏胶膜销售 22.49亿平米，同比增长 70.22%， 实现营业收入 204.81亿元，同比增长 21.53%， 光伏背板销售量 1.51亿平米，同比增长 22.7%，实现营业收入 13.27亿元，同比下降 1.08%。 公司电子材料业务稳定发展，不断拓展新客户。 公司 2023年感光干膜销售 1.15亿平米，同比增长 4.52%，实现营业收入 4.54亿元，同比下降 2.51%。虽然近两年全球消费电子需求下滑导致 PCB 产业增速放缓甚至出现下降，但公司凭借强大的技术研发能力和客户认可的综合实力，保持电子材料业务的稳定发展，尤其在客户拓展方面不断导入行业内知名客户，公司的感光干膜产品已达到可用于 IC载板/类载板制造所需的解析度要求，相关产品正在积极向下游载板生产厂商进行验证导入。未来，公司的电子材料业务将随着 AI 算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，取得更快更好的发展。 公司功能膜产品进入快速放量阶段。 公司功能膜产品事业部的主导产品为铝塑膜和 RO 支撑膜， 2023年公司销售 0.1亿平，同比增长 67.82%。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，目前开始进入销售放量阶段，未来随着产能扩张和客户拓展，有望进一步提升行业排名。 RO 支撑膜继续开展差异化产品研发，获得下游客户的认可并形成批量化销售。 投资建议： 公司作为光伏胶膜龙头企业，技术优势、规模优势领先， 电子材料等业务打造新增长极， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 26.46/31.41/36.65亿元，对应 PE 为 19X/16X/14X。 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、光伏行业需求不及预期

2023 年年报与 2024 年一季报简析。公司发布 2023 年年报，2023 年公司收入同增 19.66%至 225.89 亿元，归母净利润同比增长 17.2%至 18.5 亿元，扣非净利润同比增长 18.64%至 17.13 亿元，其中 Q4 公司收入同比增 11.4%至59.39 亿元，归母净利润同比增长 828%至 4.19 亿元（主要是 22Q4 基数较低）。2024 年一季度公司收入同比增长 8.32%至 53.21 亿元，归母净利润同比增长 43.13%至 5.22 亿元，扣非归母净利润同比增长 49.42%至 5.16 亿元。 24Q1 胶膜出货环比继续提升。2023 年公司胶膜销量为 22.49 亿平（Q1、Q2、Q3 分别为 4.61 亿平、5.06 亿平、6.28 亿平、6.54 亿平），一季度公司胶膜出货 6.76 亿平，同环比分别提升 47%、3.4%，估算一季度公司胶膜单平净利为 0.7-0.8 元/平，有所提升。 在 N 型时代有望继续领跑。PERC 时代胶膜应用差异不显著，随着 TOPCon渗透率提升，胶膜的工艺难度在变高，可能会体现出较强差异化。TOPCon硅片掺杂/厚度、电池片输出电流电压、主栅细栅材料/排布、焊带形式等与此前的 PERC 有明显的区分度，此前适配 PERC 的方案不能简单的平移到TOPCon。另一方面，以 TOPCon 为代表的 N 型电池胶膜方案尚未定型，TOPCon 电池本身架构在未来 2-3 年也会有持续的优化升级，尤其钝化技术、金属化工艺、硅片厚度等都要求胶膜企业能够完成技术适配，随着电池与组件环节的微创新技术不断迭代，对胶膜企业的技术工艺要求也会更高。 背板与铝塑膜有进展，电子材料业务有望起量。背板与胶膜下游客户相同，公司在胶膜业务的积淀为背板业务开拓提供扎实客户基础，2023 年出货 1.51亿平，2024 年一季度出货 0.34 亿平，2023 年公司已成为全球第二大背板供应商。功能膜方面，2023 年公司铝塑膜出货 1006 万平米，2024Q1 出货 230万平。感光干膜方面，虽然下游需求有一定影响影响，但 2023 年公司感光干膜出货仍有 5%的增长，销量为 1.15 亿平，实现收入 5.2 亿（收入占比 2.3%），2024 年一季度公司感光干膜出货 0.32 亿平，同比增长近 30%，有望起量 盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2025 年归母净利润分别为 26.16 亿元、32.27 亿元，对应估值 20 倍、16 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球光伏装机低于预期，原材料价格持续上涨

事项：公司发布2024年一季报。2024Q1实现营业收入53.21亿元，同比+8.32%，环比-10.40%；归母净利润5.22亿元，同比+43.13%，环比+24.40%；扣非归母净利润5.16亿元，同比+49.42%，环比+37.77%；归母净利率9.80%，同比+2.38pct，环比+2.74pct。 评论：一季度胶膜出货高增，略超此前市场预期。2024年一季度公司胶膜出货超6.5亿平，环比Q4小幅增长。一季度是传统淡季，但公司胶膜出货环比增长，预计带动公司市占率进一步提升。盈利能力方面，一季度公司毛利率15.28%，同比+2.88pct，环比-0.98pct。一季度胶膜价格环比下降，公司在规模及成本优势加持下，盈利能力保持坚挺。2024年，公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，2024年底胶膜产能有望突破30亿平，进一步巩固龙头优势；展望2024全年，公司胶膜出货有望超28亿平，同比增长约25%。 持续技术研发，积极布局海外产能，增强龙头优势。光伏行业目前处于多种技术叠加以推进降本增效的阶段，针对不同电池组件技术以及0BB等焊带技术变化，公司可以为客户提供POE类胶膜、EVA类胶膜、一体膜、连接膜等不同品类的光伏胶膜。海外布局方面，2024年公司规划建设越南年产2.5亿平米高效电池封装胶膜项目，并计划对泰国基地胶膜产能实施扩产。公司海外产能匹配头部组件企业出海趋势，有望持续强化自身领先优势。 新材料业务持续突破，感光干膜业务有望快速发展。2024Q1公司感光干膜出货超3000万平，同比+30%。客户开拓方面，继深南电路、景旺电子、生益电子等客户之后，公司顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路等行业知名客户。 随着AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，传统的PCB产业未来将迎来新的发展机遇。公司高端的感光干膜和感光覆盖膜，对应目标客户是生产IC载板、类载板、封装基板的头部客户，高品质产品有望迎来突破，电子材料业务或成为公司成为第二增长极。 投资建议：公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，平台型发展未来可期。 一季度胶膜出货略超预期，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为26.13/31.21/39.65亿元（前值25.20/31.21/39.65亿元），当前市值对应PE分别为19/16/13倍。参考可比公司估值，给予2024年24xPE，对应目标价33.64元，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

事件： 公司 2024Q1实现营收 53.21亿元，同环比+8.3%/-10.4%，归母净利润 5.22亿元，同环比+43.1%/+24.4%，扣非归母净利润 5.16亿元，同环比+49.4%/37.8%，业绩略超市场预期。 Q1出货环比略增、盈利持续坚挺。 公司 2024Q1预计实现出货约 6.8亿平，同增 40%+，环比略增，公司市占率稳中有升；我们测算单平净利约 0.7元，环比略增，因粒子涨价胶膜涨价传导； 2024Q2预计出货环比持平，盈利端有望继续改善， 2024年我们预计公司出货达 28+亿平，同增 25%+。 新材料业务稳步发展、感光干膜有望高增。 背板业务 2024年预计出货1.8亿平，同增 20%；感光干膜 2024年预计出货 1.5亿平+，同增 50%，同时产品结构持续向中高端提升， 2024年预计营收可达 10亿元，新材料业务多点开花，逐步贡献新业绩增长点。 期间费率稳中有降。 公司 2024Q1销售/管理/研发/财务费用分别为0.19/0.63/1.79/-0.28亿元，财务费用显著降低，整体期间费率为 4.39%，同环比-0.13pct/3.06pct， 2024Q1公司经营性净现金流为-0.3亿元，同比增加 9.5亿元，公司回款控制较好， 2024Q1末公司在手货币资金 53.8亿元，在手资金较为充沛。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利 26.1/32.8/41.0亿元，同增 41%/26%/25%， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、 政策不及预期。

公司2023年度经营情况：根据公司2023年度报告，2023年公司实现营业收入225.89亿元，同比增长19.7%；实现归母净利润18.50亿元，同比增长17.2%。其中2023Q4实现营收59.39亿元，同比增长11.4%、环比下降1.6%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长827.9%、环比下降23.3%。 胶膜、铝塑膜销量增长迅猛，背板销量稳步提升。根据公司2023年度报告，公司共销售光伏胶膜22.49亿平方米、销量同比增长70.2%；光伏背板销量为1.51亿平方米、同比增长22.7%；感光干膜销量1.15亿平方米、同比增长4.5%；铝塑膜销量0.10亿平方米、同比增长67.9%。根据公司项目投资相关公告，公司正进行临安年产3亿平方米胶膜、泰国年产2.5亿平方米胶膜、越南年产3000万平方米背板等项目，预计未来产能将进一步释放。 Q4毛利率提升3.2pct，3-4月光伏胶膜市场向好。根据公司2023年各定期报告，23全年公司毛利率为14.6%，相较22年的15.6%略微下滑；其中，23Q4公司毛利率为16.3%、环比提升3.2pct。根据百川盈孚与中国有色金属工业协会硅业分会数据，3月光伏EVA粒子价格出现了稳步上涨，光伏胶膜价格也有所上调，结合3月组件排产量达54GW等情况，我们认为若4月下游需求表现仍然强劲，4月光伏胶膜需求将得到有力支撑。 公司拥有丰富的N型封装解决方案储备。根据公司2023年度报告及中国知网《变革中的高效组件封装技术研究》（周光大著），2024年是组件由P型转向N型的关键年份，在SMBB技术带来胶膜克重降低、单玻比例减少等行业趋势下，公司针对TOPCon、HJT、XBC组件布局了多种封装产品矩阵。 电子材料业务规模扩大，功能膜业务资源整合。根据公司2023半年度报告及年度报告，1）公司的电子材料产品在23H2成功导入东山精密、奥士康、中富电路、中京电子、满坤科技等上市PCB企业，随着电子材料业务的规模扩大与产品升级，未来将突破更多高端客户；2）公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，目前开始进入销售放量阶段，顺利导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户。我们期待相关产品的放量带来更多增量收入。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为26.96、31.37、37.24亿元，同比增长45.7%、16.4%、18.7%。公司作为光伏胶膜龙头，盈利能力保持行业领先，参考可比公司给予公司2024年22-24倍PE估值，对应合理价值区间31.90-34.80元，给予“优于大市”评级。 风险提示：光伏新增装机量不及预期风险；行业和市场竞争风险。

公司发布2023年年报，全年实现营收225.89亿元，同比+19.66%，归母净利润18.50亿元，同比+17.20%，毛利率14.64%，同比-0.98pct；其中，Q4实现营收59.39亿元，同比/环比+11.40%/-1.57%，归母净利润4.19亿元，同比/环比+827.92%/-23.26%，毛利率16.25%，同比/环比+10.35/+3.15pct，经营活动现金流净额22.63亿元，环比大幅改善，主要系年底加大应收款项催收力度及部分票据到期变现。公司业绩表现符合预期，在光伏需求大幅增长拉动下销售明显增加。 胶膜出货同比增长70%，业绩稳固彰显龙头优势。公司23年胶膜营收204.81亿元，同比+21.53%，销量22.49亿平，同比+70.22%，均价9.11元/平，同比-28.61%，毛利率14.6%，同比-0.98pct，基本维持平稳；其中Q4胶膜出货量约6.6亿平，环比+4.76%。公司现有胶膜产能达23亿平，同时加快海外产能扩张，计划对泰国基地扩产，并同时启动越南生产基地建设，全球化布局战略巩固胶膜龙头地位，预计24年出货量有望超28亿平。 平台化拓宽业绩来源，电子材料表现出强劲韧性。公司23年光伏背板出货1.51亿平，同比+22.70%，均价8.77元/平，同比-19.53%，毛利率9.5%，同比-2.57pct，销量位列全球第二；23年感光干膜出货量1.15亿平，同比+4.52%，均价3.95元/平，同比-5.76%，毛利率23.29%，同比+2.84pct，根据公司募投项目公告，公司计划24年新增1亿平感光干膜产能，计划25年新增500万平FCCL及感光覆盖膜产能。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为26/30/34亿元，参考可比公司给予公司24年25倍PE，对应合理价值35.46元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。需求不及预期，产业链价格大幅波动，产能扩张不及预期等。

事件：公司发布2023年年报，2023年营收225.89亿元，同增19.7%；归母净利润18.50亿元，同增17.2%；扣非归母净利润17.13亿元，同增18.6%。其中2023Q4营收59.40亿元，同环增11.4%/-1.6%；归母净利润4.19亿元，同环增827.9%/-23.3%；扣非归母净利润3.75亿元，环比-27.3%，2023Q4毛利率16.25%，环增3.15pct，业绩符合预期。 Q4胶膜出货略增、盈利能力稳健。公司2023年胶膜营收204.8亿元，同增22%，出货22.5亿平，同增70%+，其中2023Q4出货约6.5亿平米，环增4%，我们测算单平价格约8.3元，环降6%，毛利率约16.7%，环增约3pct；考虑减值损失后测算单平净利约0.6元，剔除减值损失、合伙人专项资金计提后单平净利约0.7元，环比微增；2024Q1胶膜涨价传导成本上涨，公司具备低价库存优势，我们预计2024Q1盈利环比向上；2024年预计公司出货达28-30亿平，同增20%+。 新材料业务稳步发展、感光干膜有望高增。公司2023年背板营收13.3亿元，出货1.5亿平，同增23%，其中2023Q4出货约0.3亿平，环比略降，2024年预计出货1.8亿平，同增50%；感光干膜2023年营收4.5亿元，出货1.15亿平，同增5%，其中2023Q4出货0.32亿平，环比略增，2024年预计出货1.5亿平+，同增50%，同时产品结构持续向中高端提升，2024年预计营收可达10亿元；铝塑膜2023年出货1000万平米，同增68%，其中2023Q4出291万平米，环比持平。新材料业务多点开花，逐步贡献新业绩增长点。 计提专项资金带动费率提升、公司资金储备充沛。2023Q4公司期间费用率为7.45%，环增3.3pct。主要系光伏合伙人专项资金增加0.55亿元所致；2023Q4公司经营性现金流22.6亿元，较去年同期增加10.6亿元，2023年末公司在手货币资金53.4亿元，银行承兑汇票36.9亿元，公司资金储备充沛。 投资评级：考虑公司盈利持续坚挺，龙头优势持续凸显，我们略微上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利26.1/32.8/41.0亿元，同增41%/26%/25%，（2024-2025年前值为25.9/31.8亿元），给予2024年25倍PE，对应目标价35元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

23年业绩稳步增长，胶膜龙头地位稳固公司2024年04月11日发布年报，2023年实现营收225.89亿元（+19.66%yoy），归母净利润18.50亿元（+17.20%yoy），扣非净利润17.13亿元（+18.64%yoy），其中Q4实现营收59.39亿元（+11.40%yoy），归母净利4.19亿元（+827.92%yoy）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.37、1.54、1.74元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14.62倍，考虑公司胶膜成本优势显著，龙头地位稳固情况下24年海外产能落地销量有望大幅提升，给予公司24年22倍PE，目标价30.14元，维持“买入”评级。 胶膜业务销量高增，2H23毛利率回暖23年公司胶膜出货22.49亿平，同比增长70.22%；实现营业收入204.81亿元，同比增长21.53%；实现毛利率14.60%，同比下滑0.98pct。从下半年数据看，公司2H23胶膜营收104.03亿元，同比增长3.23%；其中2H23胶膜毛利率为15.78%，较上半年提升2.40pct，环比改善明显。 价格下滑，公司光伏背板业务承压公司背板23年出货1.5亿平，同比增长22.7%，销售量排名已居于全球第二，并启动海外产能扩张。但受制于背板价格下滑，公司23年背板实现营业收入13.27亿元，同比下滑1.08%；23年毛利率为9.50%，同比下滑2.57pct。 新产品表现亮眼，铝塑膜量利齐升公司除光伏胶膜及背板外，还大力发展感光干膜、铝塑膜等新型材料。据年报披露，公司感光干膜23年出货1.15亿平，同比增长4.52%；实现毛利率23.29%，同比增长2.84pct。公司23年铝塑膜出货1006万平，同比增长67.82%，实现毛利率9.49%，同比增长8.14pct。公司凭借深厚技术积累及稳定供应能力，其电子材料顺利导入深南电路、东山精密等行业知名客户，功能膜（含铝塑膜）材料顺利导入部分动力电池客户，公司新业务后续有望持续放量形成新的盈利增长点。 风险提示：终端需求不及预期、公司产能不及预期、市场竞争加剧、经营性现金流偏低等。

4月12日公司披露2023年报，全年实现营收225.89亿元，同比+20%；归母净利润18.5亿元，同比+17%。其中，Q4实现营收59.39亿元，同比+11%、环比-2%；归母净利润4.19亿元，同比+828%、环比-23%；扣非归母净利润3.75亿元，环比-27%。 环节整体承压背景下，综合竞争优势保障份额提升、盈利领先。受益下游光伏需求持续增长，公司2023年实现光伏胶膜出货22.49亿平，同比+70%，测算市场份额提升；其中Q4出货约6.5亿平，环比略增。Q4光伏EVA树脂价格快速下跌，公司计提存货减值约0.5亿元，导致胶膜盈利承压；24Q1光伏EVA树脂及胶膜价格修复，叠加3月起光伏组件排产快速提升，Q1公司盈利有望修复。2023年胶膜行业竞争激烈、环节整体盈利承压，公司凭借成本、产品结构、装备自制等综合优势保持盈利能力相对领先及稳定，同时市场份额在高基数下实现增长；在下游组件环节竞争激烈、大部分二三线胶膜企业盈利及现金流承压的背景下，2024年公司有望持续凸显竞争优势，推动份额提升，巩固龙头地位。 非经常性减值损失及费用影响Q4业绩表现，毛利率显著修复。Q4公司毛利率环比增长3.2PCT至16.25%，但净利率下滑2.0PCT至7.03%，主要因公司计提了较多非经常性减值损失及期间费用：1）Q4公司部分光伏电站所在的杭州长江汽车公司破产，计提固定资产减值损失0.41亿元；2）公司2023年计提信用减值损失1.62亿元，其中Q4计提0.66亿元；3）2023年12月公司发布2023-2025年光伏事业合伙人计划，2023年销售、管理费用中分别计提0.03、0.20亿元专项资金用于实施当期计划。 背板、感光干膜、铝塑膜多领域排名提升。2023年公司实现光伏背板/感光干膜/铝塑膜出货1.51/1.18/0.10亿平，分别同比增长23%/5%/68%：1）背板销量跃升至全球第二，启动海外产能扩张，进一步提升竞争力；2）感光干膜业务不断进行客户拓展，对冲PCB产业增速放缓；3）铝塑膜业务进入销售放量阶段，未来随着产能扩张和客户拓展，行业排名有望进一步提升。 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2024-2025年归母净利润预测至26（-17%）、33（-18%）亿元，新增2026年预测40亿元，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 原材料价格波动超预期；竞争格局恶化。

公司业绩稳健，盈利能力较强：2023Q1-Q3，公司实现营业收入 166.50亿元，同比增长 22.91%，实现归母净利润 14.31 亿元，同比下降 6.68%，实现毛利率 14.07%，实现净利率 8.60%。其中 2023Q3 实现营业收入60.34 亿元，同比增长 33.16%，环比增长 5.80%，实现归母净利润 5.46亿元，同比增长 14.68%，环比增长 4.99%。 光伏胶膜龙头，综合竞争优势显著。公司是光伏胶膜的龙头企业，连续多年产品出货量维持全球第一。近年来，光伏树脂价格大幅波动，公司光伏胶膜产品价格和盈利波动幅度较大，公司凭借着优异的成本管理能力和强大的综合竞争优势，持续优化产品结构，保持了相对领先的盈利水平。为应对光伏电池组件持续进步带来的对光伏胶膜产品更高的要求，公司推出全系列产品，可以为 TOPCon 电池、HJT 电池、SMBB 组件、IBC 组件、钙钛矿电池等新技术提供更具性价比的封装方案，持续保持公司的市场竞争力，维持市场份额。同时，公司积极发展光伏背板业务，2022 年度出货量排名提升至行业第三。 率先布局海外产能，提升光伏封装材料规模优势。公司是胶膜行业内率先在海外布局产能的企业，公司拟使用自筹资金开展“临安总部年产 3亿平方米高效电池封装胶膜技改项目”、“泰国年产 2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目”、“越南年产 3000 万平方米背板项目“的投资。 在全球“碳达峰”和“碳中和”的背景下，公司看好光伏发电在未来新型电力系统中的主导地位，积极布局海外产能，为未来全球化业务打下基础，进一步扩大公司光伏封装材料的规模优势。 股份回购和员工持股计划彰显公司信心。公司实施了第四期员工持股计划，截至 2023Q3，第四期员工持股计划持有股份数 364.95 万股，其中第四期员工持股计划仍处于锁定期。基于公司对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，公司实施了股份回购计划，截至 2023Q3，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份 211 万股，占公司总股本 0.11%。股份回购和员工持股计划体现了公司对于长期高质量发展的信心和决心。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为21.0/27.1/32.3 亿元，对应 PE 为 15.3/11.9/10.0 倍。我们维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期

公司三季报符合预期， 粒子价格波动造成盈利短期下降。 2023年Q1-Q3公司实现营业收入166.50亿元，同比+22.91%；归母净利润14.31亿元，同比-6.68%；实现毛利率14.07%，同比-5.37pct； 实现净利率8.60%，同比-3.72pct。 其中， 2023年Q3公司实现营业收入60.34亿元，同比+33.16%，环比+5.79%；归母净利润5.46亿元，同比+14.68%，环比+4.99%； 实现毛利率13.10%，环比-3.52pct； 实现净利率9.05%，环比-0.08pct。 胶膜出货放量不断， POE类产品占比提升。 截止年底预计光伏胶膜产能25亿平米， 预计明年产能将超30亿平米，维持约20%-30%产能扩张速度。 2023年Q1-Q3公司实现胶膜出货15.95亿平，同比+77%， 已超出去年全年出货量2.26亿平。其中， Q3实现出货约6.28亿平，环比+24.00%。 POE类胶膜行业领先， 享受溢价效应，出货占比提升幅度明显， Q3占比环比约提升5pct，预计在全年出货中占比45%-50%。 受粒子价格波动影响， 7月为Q2、 Q3盈利低点， 8、 9月盈利能力逐步提升。 产能持续扩张，国内及海外布局有望受益。 受制于海外政策波动，组件厂商海外建厂步伐加快，公司顺应趋势加强海外布局。 最快明年底海外产能预计6亿平，占总产能20%。 今年主越南基地2.5亿平预计今年底明年初投产。泰国基地目前产能供不应求， 预计最晚明年H1形成3亿平产能。 国内临安总部年产3亿平方米高效电池封装胶膜技改项目同步规划。 公司抗行业波动能力强，盈利能力行业领先。 运营上，公司坚持大客户战略，存货周转率、应收账款周转率等领先同业， 并保持5-10pct的毛利率领先。 行业技术路径分歧加剧背景下， 公司是XBC电池最大胶膜供应商， TOPCon方面公司POE技术领先，同时EPE、 EVA拥有多种组合解决方案。 HJT方面，公司2015年起成功研发转光膜产品。 投资建议： 公司作为胶膜龙头， N型迭代下技术、运营、 资金优势明显。 但鉴于粒子波动及主材承压， 我们下调对公司2023-2025年的盈利预测。预计公司2023-2025年实现营业收 入 237.96/292.28/344.36亿 元 （ 原 预 测 值 为 268.92/310.74/382.00亿 元 ）， 同 比+26.05%/+22.83%/+17.82%，公司2023-2025年归母净利润为19.14/26.59/33.36亿元（原预测值为25.85/31.93/40.41亿元），对应当前P/E为25.92x/18.65x/14.87x， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）全球宏观经济波动风险； （2）行业内部竞争风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。