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福斯特 电力设备行业 2020-07-27 61.06 84.00 24.48% 73.60 20.54% -- 73.60 20.54% -- 详细
国产化替代的成功践行者:公司以国产化替代为信条,发展历程可以分为三个阶段:1994-2003年热熔网膜起家;2003-2015年光伏胶膜国产化替代;2015至今新材料时代继续国产化。公司以胶膜为基,多主业并行,目前产品范围覆盖光伏、电子、电池等。公司股权结构清晰稳定,主要高管技术出身,持续高研发投入,构筑了技术护城河。 全球平价、星辰大海:光伏度电成本下降迅速,十年间降幅高达87%,近两年光伏产业链价格下降明显,海外大部分国家光伏最低中标价远低于当地火电价格,当前国内组件最低招标价也仅1.38元/W,低价刺激全球光伏需求。光伏行业从集中市场到百花齐放,光伏组件出口逐年攀升,海外市场需求火热。前几大国家出口集中度不断下降,多点开花熨平行业波动性。短期来看,2020年全球光伏新增装机预计125GW,同比增长9%;长期来看,全球光伏渗透率空间很大,预计2030年行业每年新增装机749GW。 胶膜寡头,再造福斯特:胶膜是组件重要封装材料,但由于其占组件成本比重低、客户验证周期长导致新进入难度大,目前国产化替代完成,板块格局稳定,公司寡头地位稳固。1)产能加码再造福斯特:公司2019年产销两旺,2019年末公司胶膜产能7.5亿平,我们预计到2020年末产能达到9亿平,未来3-5年达到15亿平,产能翻倍“再造福斯特”;2)出色的毛利率:同业对比来看,公司毛利率优秀,主要原因在于高单价(部分品牌溢价和高端胶膜占比提升)+低成本(规模化采购),未来原材料EVA树脂行业国内厂商大规模扩产进行国产替代,我们预计公司原材料成本下行,盈利水平进一步提升。3)高端胶膜渗透率提升带动盈利结构性改善:公司高毛利率的POE+白色EVA出货占比提升,结构性提高盈利能力,未来投产胶膜产能均为高端胶膜,进一步优化产品结构。 材料新秀,放量可期:公司2015年起逐步规划进军新材料领域:1)感光干膜:感光干膜主要应用于PCB电路板中,行业国外垄断,进口替代空间大。目前公司已成功导入大型客户(深南电路、景旺电子等),且向上游扩张投资感光干膜原材料产能,进一步控制成本,未来业务放量可期。2)背板:公司是背板业务前三甲,业务稳中有升。3)FCCL:FCCL是覆铜板的一种,目前竞争格局一超多强,公司研发于销售在持续推进;4)铝塑膜:公司国产化进行中,规划扩产5000万平米,正在筹备中。 盈利预测与投资评级:预计2020-22年上市公司归母净利润分别为12.16亿/16.19亿/20.41亿元,同比增长27.1%/33.1%/26.1%,给予公司2021年40倍PE,对应目标价84元,给予“买入”评级。 风险提示:竞争加剧,光伏政策超预期变化,海外拓展不及预期。
福斯特 电力设备行业 2020-07-23 60.30 69.14 2.46% 73.60 22.06% -- 73.60 22.06% -- 详细
7月20日,公司公告实控人、董事长林建华将通过集合竞价和大宗交易分别减持不超过2%和4%股份;同时员工持股平台同德实业也将减持不超过1%股权。 核心观点本次减持系大股东可转债认购和个人资金需求,并提高二级市场流动性。公司4月底发布17亿可转债预案,近期已完成一次反馈意见回复,进展较快。 本次转债若按照福斯特集团和林总个人均全额配售,预计出资12.5亿左右;本次减持按照最新收盘价价值不超过29亿,考虑一定折价也基本满足转债和个人资金需求。此外根据公司一季报,管理层持股约78.2%,集中度较高,本次减持也将提高公司股票在二级市场的流通性。 光伏旺季即将来临,POE 胶膜持续偏紧,胶膜主业基本盘稳固。从主流组件厂商的订单和产业链价格来看,下半年光伏景气度显著高于上半年,公司目前排产亦较满。此外,受益于双玻组件加速渗透,公司POE 胶膜占比预计接近30%,供给存在一定缺口,毛利率较好。预计随着Q4国内最旺抢装季的到来,以及明年国内平价和海外确定性复苏,公司未来六个季度的年化需求维持在140-180GW 之间,业绩增长确定性高且稳定。 感光干膜扩产+结构升级同步推进,膜材料平台初具雏形。公司目前在感光干膜、FCCL、铝塑膜三大新材料业务进展迅速。其中感光干膜成为横向拓展的排头兵;公司年产2.16亿平米产线预计下半年建设完成,目前已获深南电路、景旺电子等国内主流PCB 厂商订单,且单一客户订单占比和客户数量持续提升,国产化供应链优势凸显;同时公司还优化产品结构,如高端LDI 干膜的销售比重有所提高,产品均价和毛利率均有所改善。此外,公司FCCL 和铝塑膜等处于中试阶段,研发持续加码,目前已有部分种子客户。 财务预测与投资建议l 我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为10.73、12.92、15.16亿元(原预测为9.35/11.10/13.46,主要上调胶膜出货量和均价),按照FCFF估值(WACC=7.26%,永续增长率=3%),公司权益价值约为532亿元,对应目标价为69.14元,维持买入评级。 风险提示:光伏海外复苏情况不及预期;新材料拓展不及预期。
福斯特 电力设备行业 2020-04-27 32.48 -- -- 38.63 18.93%
63.98 96.98%
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收入与归母净利润下滑,扣非后归母净利润略增,毛利率同比提升公司发布 2020年一季报:公司实现营业收入 15.09亿元,同比-6.54%;实现归母净利润 1.55亿元,同比-28.31%;实现扣非后归母净利润 1.49亿元,同比+3.22%;EPS 0.30元,ROE 2.33%。业绩略低于预期。 业绩下降主要由于疫情导致销量和营收下滑, 公司主要产品光伏胶膜的单价仍在持续提升,格局向好。2020Q1公司销售毛利率 21.84% ,同比+3.33pct, ,环比-0.18pct 。此外,相比去年同期,本期增加了 0.77亿元的信用减值损失,以及去年同期另有 0.69亿元资产处置收益(系 P3厂区拆迁补偿款等所致)。 疫情影响一季度胶膜销量,色 白色 EVA 与 与 POE 销售增加 推动单价 提升公司一季度胶膜产量 1.71亿平米,同比-13.76%,环比-15.24%。一季度主要产品光伏胶膜销量下滑明显,我们分析主要有两个原因:1、一季度前期受国内疫情影响,组件厂复工较晚、开工率不足;2、三月份中下旬以来海外疫情蔓延,组件订单交付受阻,也影响了组件厂采购原材料的积极性。另外,组件厂春节前备货也在一定程度上影响了公司一季度的销量。 一季度光伏胶膜ASP 为 为 8.02元/ 平米,同比+8.09% ,环比+0.38%,主要原因是下游高效组件需求增加,带动单价和毛利率更高的白色 EVA 与 POE 销售占比提升。 电子材料 业务进展顺利 ,有望成为新材料平台化公司公司 2015年开始确立“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的战略目标,除光伏材料外,电子材料业务是重点发展方向。2019年公司感光干膜量产工作顺利推进,重点突破了深南电路、景旺电子等国内大型 PCB 客户。2019年公司电子材料销售收入 0.57亿元,尽管营收占比不高(0.9%),但同比增速较快(+94.88%),且突破重点 PCB 客户具备战略意义。其他材料如铝塑膜、FCCL 等产品也已形成销售, 公司未来有望成为新材料平台化公司。 盈利预测与投资建议我们认为,公司胶膜龙头地位稳固,规模效应带来极强的成本控制能力,感光干膜等业务的推进进一步强化新材料战略。临安白色 EVA 胶膜、POE 胶膜和感光干膜的募投项目建设未来进一步提升公司市占率,新产品销售占比增 加带动销 售毛利 率提 升。预计 2020-2022年 分别实现 营业收 入76.14/91.19/108.87亿元,归母净利润 10.6/12.72/15.32亿元,同比增长10.7%/20.1%/20.4%,当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 23.2/19.3/16.1倍。 维持“推荐”评级。 风险 提示: :光伏需求不及预期风险,原材料成本上升风险,应收账款风险
福斯特 电力设备行业 2020-04-27 32.48 -- -- 38.63 18.93%
63.98 96.98%
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事件:公司公布2020年一季报,1Q20实现营收15.09亿元,同降6.54%;归母净利润1.55亿元,同降28.31%;扣非归母净利1.49亿元,同增3.22%;EPS 0.30,加权ROE 2.35%,同降1.46PCT,业绩符合预期。 盈利能力基本持平,期间费用降低。1Q20公司毛利率和净利率分别为21.84%/10.24%,同比分别变化+3.32/-3.09PCT,环比分别变化-0.18/-10.24PCT,净利率同比下滑主要是1Q19存在P3厂区(西墅街)拆迁补偿款。1Q20期间费用率4.99%,同降1.76PCT,环比降低0.37PCT,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为1.71%/4.51%/-1.23%,同比分别变化为+0.21/-0.16/-1.81PCT,财务费用率降低主要是本期因外汇汇率波动汇兑收益增加及利息收入增加所致。1Q20经营性现金流净额-1.37亿,较1Q19增加0.48亿元,主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。 疫情导致出货下滑,EVA胶膜单价提升8%。1Q20公司EVA胶膜实现营业收入13.71亿元,同比降低6.72%,营收降低主要是疫情影响胶膜出货同比降低13.76%至1.71亿平。1Q20胶膜单价8.02元/平米,同增8.09%,环比增加0.38%,我们认为价格上涨的主要原因是POE和白色EVA占比提升所致。此外,1Q20EVA树脂采购均价为11.81元/kg,同比增加3.96%,环比降低1.17%。 背板业务相对平稳。1Q20公司背板实现营业收入1.07亿元,同比降低6.22%,背板出货1041万平,同比增加1.32%。1Q20背板单价10.27元/平米,同降7.48%,环比提升0.10%,同时PET膜采购均价为9.75元/kg,同比下滑15.66%,环比提升0.10%。 投资建议:预计2020-2022年分别实现净利润9.78、11.87、13.58亿元,同增2.21%、21.30%、14.42%(在扣除P3厂区拆迁补偿款的影响后,2020年净利润同增9.45%),当前股价对应三年PE分别为25、21、18倍,维持“增持”评级。 风险提示事件:行业波动及市场竞争加剧的风险。
福斯特 电力设备行业 2020-04-02 28.87 -- -- 48.80 19.34%
53.00 83.58%
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2019年业绩超预期,龙头地位增强。福斯特年报显示,公司2019年营业收入63.78亿元,同比增长32.61%,实现归属上市公司股东的净利润9.57亿元,同比增长27.39%,实现扣非归母净利润8.11亿元,同比增长88.20%,收入和利润增长主要因为本期光伏胶膜产品销售盈利增加及转回前期计提的应收票据信用减值损失。公司2019年实现经营活动中净现金流4.35亿元,同比增长156.49%,现金流大幅改善。 出货增长和结构优化推动EVA 胶膜业绩快速增长。2019年公司光伏胶膜实现收入56.95亿元,同比增长37.14%,共计销售光伏胶膜7.49亿平,同比增长28.88%,收入增长快于销量增长主要是因为高效双面组件的大范围推行,白色EVA 胶膜和POE 胶膜在销售中的占比不断提升,我们预计2019年上述两种胶膜产品的占比超过30%。公司背板产品销售规模4968万平米,销售收入5.27亿元,同比增长15.57%和3.04%,收入增长低于销量增长主要原因是产品价格的下降。 电子材料领域快速突破,成为未来新的增长点。2019年公司电子材料领域实现快速突破,全年实现感光干膜销售1423.55万平,同比增长83.79%,实现销售收入5721.95万元,同比增长94.88%,其中高端LDI 干膜销售占比提升。公司年报显示,报告期内,公司加强产品销售力度,重点突破了深南电路、景旺电子等国内大型PCB 客户。 我们的观点。我们预计20-22年业绩分别为1.87元/股、2.31元/股、2.68元/股,按照最新收盘价对应估值分别为21.77X、17.60X、15.22X,鉴于公司在光伏胶膜领域的竞争力,且公司已拓展到电子材料,给予公司2020年30倍PE 估值,对应合理价值为56.1元/股,维持“买入”评级。 风险提示。电子材料的拓展低于预期,光伏新增装机低于预期。
福斯特 电力设备行业 2020-03-26 30.71 -- -- 47.71 9.68%
44.90 46.21%
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事件:公司发布年报:2019年实现营收63.4亿元,同比增长33%;实现归母净利润9.57亿元,同比增长27%;实现扣非归母净利润8.1亿元,同比增长88%。 投资要点: 业绩超预期主要是胶膜业务量价齐升,同时确认部分非经常损益。依据年报,公司19Q4单季度收入17.9亿元,同比增长28%,扣非净利润3.2亿元,同比增长145%。主要原因是:1)单季度毛利率提升至22%,环比2%,主要原因是2019年四季度行业抢装,出货量较高,同时,出货结构变化;2)非经常损益方面,公司确认厂区资产处置补偿0.63亿元,政府补贴0.3亿元,坏账准备估计变更0.51亿元。 市占率保持高位,将受益于光伏行业装机增长。根据公司年报,2019年公司EVA胶膜出货量7.49亿平,同比增长29%,根据行业装机估算,全球市占率维持在50%以上。目前公司产能利用率较高,未来随着新产能释放至9亿平,预计公司出货量将稳健增长。行业层面,受疫情影响,整体行业装机预期将有所下调,我们预计,仍将保持在120-130GW,较2019年实现稳健增长,公司将直接受益。具体装机水平将取决于国内政策对于竞价并网节点的安排,以及海外疫情情况。 新业务持续取得突破。公司感光膜量产工作顺利推进,2019年实现销售1423万平,重点突破了深南电路、景旺电子等客户,实现收入0.57亿元,同比增长95%。其他铝塑膜、FCCL等均已实现销售。 给予“增持”评级:预计公司2020-2022年将分别实现归母净利润11.4、13.6、16.2亿元,对应EPS分别为2.19、2.61、3.10元。公司作为光伏胶膜龙头其优势显著,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:新能源政策波动风险;下游需求低于预期;疫情影响超出预期;大盘系统性风险。
福斯特 电力设备行业 2020-03-24 28.24 -- -- 47.28 18.20%
44.90 58.99%
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事件 公司发布2019年年报,实现营业收入63.78亿元,同比增长32.61%;实现归母净利润9.57亿元,同比增长27.39%;实现扣非后归母净利润8.11亿元,同比增长88.2%。业绩实现高增长,略超预期。 全球光伏胶膜龙头市占率稳固,白色EVA与POE带动毛利率提升 公司是全球性光伏胶膜龙头,市场地位稳固,市占率长期保持在50%左右。2019年公司胶膜业务实现营业收入56.95亿元(占比89.3%),同比增长37.14%,胶膜销量7.49亿平米,同比增长28.88%。2019年胶膜业务毛利率20.58%,同比增加1.44个百分点,胶膜平均销售价格(不含税)为7.6元/平米(同比+6.4%)。价格及毛利率提升的主要原因是下游高效组件需求带动白色EVA与POE销售占比提升(单价及毛利率更高)。 背板产品稳健发展 公司背板业务呈稳健发展趋势,2019年实现营业收入5.27亿元(占比8.26%),同比增长3.04%,背板销量4967.69亿平米,同比增长15.57%。2019年背板业务毛利率18.2%,同比下降3.3个百分点,背板平均销售价格(不含税)为10.6元/平米(同比-10.8%),主要是由于背板环节竞争加剧导致价格下降。随着新品透明背板的推出,预计未来价格及毛利率会逐步回升。 电子材料业务进展顺利 2019年公司感光干膜量产工作顺利推进,重点突破了深南电路、景旺电子等国内大型PCB客户,全年销售感光干膜1423.55万平米,同比增长83.79%,实现销售收入5,721.95万元,比上年同期增长94.88%,其中高端产品LDI干膜的销售占比提升。 投资建议 我们认为,公司胶膜龙头地位稳固,规模效应带来极强的成本控制能力,感光干膜等业务的推进进一步强化新材料战略。临安白色EVA胶膜、POE胶膜和感光干膜的募投项目建设未来进一步提升公司市占率,新产品销售占比增加带动毛利率提升。预计2020-2022年分别实现营业收入76.14/91.19/108.87亿元,归母净利润10.6/12.72/15.32亿元,同比增长10.7%/20.1%/20.4%,当前股价对应2020-2022年PE分别为20/16.7/13.9倍。维持“推荐”评级。 风险提示:光伏需求不及预期风险,原材料成本上升风险,应收账款风险。
福斯特 电力设备行业 2020-03-24 28.24 38.35 -- 47.28 18.20%
44.90 58.99%
详细
公司公布2019年年报,实现营业收入63.78亿元(+32.61%),实现归母净利润9.57亿元(+27.39%),扣非后归母净利润为8.11亿元(+88.20%),其中信用减值损失冲回1.11亿元。业绩表现略高于市场预期,扣非后符合市场预期。 核心观点 光伏胶膜量利齐升,感光干膜加速突破。光伏胶膜2019年销售7.49亿平米(+28.9%),实现收入56.95亿元(+37.1%),单位毛利为1.57元/m2,(+0.2元/m2);其中Q4公司毛利率达到阶段性新高22.02%(+2.58pct),环比提高1.83pct;光伏胶膜整体处于产量持续增加,毛利率逐季改善态势。 感光干膜作为公司横向拓展中寄予厚望的核心品类,2019年销售0.14亿平米(+83.8%),实现收入0.57亿元(+94.6%);毛利率为7.21%(+0.95pct),成功打入深南电路、景旺电子等国内PCB 龙头供应链,预计随着国产供应链需求+可转债资金落地+2.16亿平米产能逐步达产,感光干膜将加速放量,毛利率也将回归正常水平。其他业务相对稳定。 期间费用率再创新低,应收账款风险整体可控。2019年公司期间费用率为达到新低6.48%(-0.7pct),主要原因在于规模和管理优化带来的管理费用率下降和平台化研发协同带来的研发费用率优化。应收款项达到30.5亿元,资产占比超过35%,但多数为一年期内账款,且通过应收款项融资+严格计提政策+资产抵扣等方式实现资金回流,整体风险可控。 公司成长逻辑未变,受疫情影响相对小。近期光伏板块回调明显,主要是海外疫情蔓延对今年装机的影响程度不确定。我们认为,一方面疫情对装机影响更多为延后而非消失,公司20%的资产负债率和18.8亿货币资金抗风险能力更强;另一方面,胶膜降价空间不大,但销量上或受益需求延后导致其他环节供需恶化降价反而刺激下游装机增长逻辑,增长仍然确定。 财务预测与投资建议 我们预测2020-2022年公司的EPS 分别为1.94/2.21/2.62元(原预测为1.76/2.14/未预测,主要上调高端胶膜占比),按照FCFF 估值,认为公司权益价值约284亿元,对应2020年PE 为28倍,上调至“买入”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期;新产品推广不及预期;竞争加剧份额丧失。
福斯特 电力设备行业 2020-03-24 28.24 -- -- 47.28 18.20%
44.90 58.99%
详细
Q4胶膜均价提升推动毛利回升,非经常性损益增厚利润:公司19Q4单季度胶膜含税均价7.99元/平米(环比+6.3%,同比+7.1%,剔除增值税变动影响后同比+9.9%),推动单季毛利率提升至22%(环比+1.8pct,同比+2.6pct),创17Q4以来新高。分析胶膜价格提升原因是白色EVA与POE胶膜销售占比提升及国内12月抢装规模超预期达12.3GW。此外,2019全年拆迁补偿、理财收益、坏账变更增厚利润6971/3330/5084万元。公司全年胶膜销量7.49亿平米(+28.9%),估算市占率50-60%,龙头地位稳固。 产能提升放量与产品结构优化将推动公司盈利持续提升。公司光伏胶膜产能已提升至7-8亿平米,2021年底将提升至9亿平米。受益于高效组件需求增强,胶膜出货中白色EVA与POE占比将继续增长,推动胶膜均价与毛利率提升。感光干膜顺利放量,销量1400万平米,同比增长约83%,产品种类及应用范围扩大,高端LDI干膜销售占比提升,并突破了深蓝电路、景旺电子等国内大型PCB客户,预计2020年底产能将由目前5000万平米提升至约2亿平米,未来产能持续释放将带动毛利率显著提升。 国内、海外光伏需求释放时间节点小幅调整,不改全年装机预期。3月10日国内光伏政策落地,2020年竞价项目申报即将开始,内需释放步入正轨,若2020年竞价项目并网截止日不调整则维持国内全年40GW装机预期,2019年竞价项目的推迟建设还将填平原先国内Q3可能出现的需求淡季。海外疫情快速发酵,产业链端也逐步感受到订单推迟、交货延期等实际影响,但投资角度不确定性则逐步降低,且国内存在出台政策保障内需的可能,以对冲海外疫情扩散对我国光伏制造业可能产生的冲击。 盈利调整与投资建议 鉴于产品结构加速优化,略微上调公司2020-2022E年净利润至9.9亿元(+4.1%)、11.9亿元(+6.6%)、14.0亿元,对应EPS为1.90元、2.27元、2.67元,当前股价对应2020年21倍PE,维持“增持”评级。 风险提示 全球疫情恶化、国际贸易环境恶化,产品降价超预期,应收账款风险。
福斯特 电力设备行业 2019-12-31 47.00 37.69 -- 52.10 10.85%
54.46 15.87%
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核心观点 EVA光伏胶膜是具有一定先发优势的轻资产行业,公司是国内最早实现EVA胶膜国产化的企业,目前全球市占率已超过50%,并且与行业内主要对手拉开了巨大差距。目前光伏全面平价上网即将实现,未来全球新增装机量仍有10倍左右增长空间;价格方面,2016H2-2017H1胶膜价格大调整已基本挤干了超额盈利,目前原材料价格已成为定价基准,行业未来的产值空间与新增装机空间基本同步。 公司在行业内积累了巨大的领先优势,一方面通过较低的定价将胶膜毛利率已降至20%左右,同时加大研发不断推陈出新拉开产品性能差距,并且利用资本市场融资扩产巩固产能优势。在当前价格下,公司凭借强大的资产负债表和优秀的管控能力,仍能获得12%左右的净利率及ROE,行业对手则被压缩至6%以下,无力对公司构成威胁。 复制胶膜行业成功经验,横向拓展新品类。公司的感光干膜已进入放量阶段,作为PCB生产的重要耗材,感光干膜年需求量大,且主要依赖进口,随着可转债募投项目落地,预计到2021年公司感光干膜产能将达2亿平米,全球市占率约10%,年利润贡献1.5~2亿元,成为重要的业绩增长点。 此外,公司也在积极研发储备FCCL和铝塑膜等业务,目前已进入产品导入阶段,长期前景可期。 财务预测与投资建议 我们预测2019-2021年公司的EPS分别为1.61/1.76/2.14元,考虑到行业空间和公司市场地位的高度确定性,我们按照绝对估值,认为公司权益价值约279亿元,对应目标价53.38元,首次给予增持评级。 风险提示 光伏装机量低于预期;新产品投放进度低于预期;竞争加剧导致份额丧失。
福斯特 电力设备行业 2019-12-23 45.79 -- -- 52.10 13.78%
54.46 18.93%
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公司是胶膜龙头,竞争优势明显。福斯特是全球最大的光伏EVA 胶膜生产商,2018 年市占率超过50%,在光伏胶膜环节具有明显的定价权;公司成本优势明显,利润率水平高于竞争对手4-5 个pcts;治理结构完善,财务结构良好,2019 年3 季度末资产负债率为14.02%且大部分为经营性负债;持续加大研发投入,推动胶膜新产品的应用和新材料产品的开发,为公司未来发展积蓄力量。 胶膜出货增长,产品结构优化。公司季度公告显示,2019 年前三季度公司光伏胶膜出货量为5.47 亿平,同比增加29.91%,在全球新增光伏装机增长不足20%的情况下,显示了公司产品在市场占有率方面继续提升的趋势。在出货量增长和市占率提升的趋势下,公司产品结构进一步优化,白色EVA 胶膜和POE 膜占比不断提升,2018 年POE 膜和白色EVA 胶膜出货量累计占比将近20%,预计2019 年末提升至约30%。在维持竞争力的同时,公司在还积极推动产能的扩张。 开拓新材料领域,感光干膜初见成效。公司积极拓展新材料领域,目前感光干膜已经初见成效,已经投产5000 万平。公司转债公告,计划在2020 年年底前将产能扩张到2.16 亿平。同时,公司还储备了铝塑膜、FCCL 等新材料产品,通过研发打造自己在新材料领域的竞争力。 预计19-21 年业绩分别为1.47 元/股、1.88 元/股、2.36 元/股。在新增光伏装机不断增长和公司产品结构调整的情况下,我们预计公司19-20年的业绩分别为1.47 元/股、1.88 元/股、2.36 元/股,按照12 月19 日的收盘价对应的估值分别为31.21X、24.31X、19.38X,鉴于公司在光伏胶膜领域的市场份额和定价权,且公司已拓展到电子材料,给予公司2020 年30 倍PE 估值,对应合理价值为56.1 元/股,给予买入评级。 风险提示。电子材料的拓展低于预期,光伏新增装机低于预期。
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公司发布 2019年三季报, 1-9月实现收入 45.91亿元( 同比+34.60%),净利润 5.92亿元( 同比+70.80%),其中 Q3单季收入 16.12亿元(同比+31.93%),净利润 1.94亿元( 同比+58.98%),符合市场预期。 经营分析 光伏胶膜量价齐升, 支撑业绩稳健增长。 2019Q3单季度,公司光伏胶膜、光伏背板、其他业务收入分别为 14.42亿元、 1.28亿元、 0.42亿元,同比增长+35.9%、 -2.3%、 +40.7%,收入占比 89.4%、 7.9%、 2.6%。光伏胶膜当季销量 1.92亿平米(同比+30%,环比+22%),均价 7.52元/平米(同比+4.3%,环比+0.9%);光伏背板当季销量 1230.35万平米(同比+8%,环比-15%),均价 10.39元/平米(同比-9.7%,环比+3.1%)。在 Q3光伏国内外需求环比走弱、 主要原材料价格同环比均有所下降的背景下,公司光伏胶膜业务仍凭借产能扩张释放、产品结构优化实现了难能可贵的量价齐升,彰显其稳固的龙头地位与显著的竞争优势。 高附加值胶膜及电子材料的扩产与放量将推动公司盈利持续提升。 公司目前具备光伏胶膜产能 6-7亿平米, 在建的年产 2.5亿平米白色 EVA 胶膜技改项目、年产 2亿平米 POE 胶膜扩产项目一期( 1亿平米)预计 2021年底建成,届时胶膜总产能预计提升至 9亿平米,高附加值新品放量将推动公司收入与盈利能力提升并进一步巩固龙头地位。电子材料感光干膜进入放量期,预计 2020年底产能将由目前的 5000万平米提升至 2亿平米,公司新材料业务占比将持续提升,支撑业绩较快增长。 Q4并网高峰推动组件及胶膜出货继续增长,未来一年需求能见度逐步提升。 展望未来, 竞价项目中除部分因土地原因进展受阻外,大部分项目如期推进, 因推迟并网将有每季度 1分钱电价惩罚的情况下, 企业抢年底并网的主观动力充足, 11-12月预计仍将迎来并网高峰。 明年海外订单能见度将逐渐提升、国内政策(竞价补贴额度等)将逐步明朗、 Q1有望淡季不淡,行业基本面和板块情绪均有望逐步回暖。 盈利调整与投资建议 我们小幅上调公司 2019-2021E 年净利润预测至 8.07亿元、 9.55亿元、11.14亿元,对应 EPS 为 1.54元、 1.83元、 2.13元, 当前股价对应2019/2020年 27/22倍 PE,维持“增持”评级。 风险提示 国内政策低于预期,国际贸易环境恶化,产品降价超预期,应收账款风险。
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业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入45.9亿元,同比增长34.6%;实现归母净利润5.9亿元,同比增长70.8%;其中Q3单季度实现营业收入16.1亿元,同比增长31.9%,归母净利润1.9亿元,同比增长59.0%,略超市场预期。 光伏胶膜量价齐升:公司的光伏胶膜2019年Q3销售1.9亿平方米,环比增长21.9%,同比增长30.2%,同时公司在主要原材料采购价格下降的情况下(EVA同比下降0.09%,PET同比下降14.1%)提价,2019Q3平均售价7.5元,同比增长4.3%,环比增长0.9%,实现了量价齐升。随着Q4国内需求逐步启动及高端产品(POE及白色EVA)占比提高,公司的光伏胶膜业务盈利能力将进一步提升。 经营性指标改善:公司Q3经营性现金流净额为9216万元,同比扭负为正,表明公司的账期政策趋紧,经营性现金流更为健康。公司三季度费用管控优秀,三费率(加上研发)仅6.5%,环比下降1个百分点,公司每个季度费用总额变化不大,未来随着规模化提升,三费率将进一步降低。 背板业务盈利底部,未来稳中有升:公司光伏背板业务19年Q3销售1230.4万平方米,同比增长8.2%,但单价同比下滑9.7%至10.4元/平方米。由于背板业务受“双玻组件市占率提升”的影响,单价及毛利率今年一直处于下滑通道,今年上半年公司背板毛利率仅17.1%,基本已处于盈利底部,随着国内需求逐步启动,盈利能力有望企稳回升。 拟发行可转债扩产新材料:公司可转债项目9月份已获得证监会核准,拟募集11亿元建设年产2.5亿平米白色EVA胶膜技改项目、年产2亿平米POE封装胶膜项目以及年产2.16亿平米感光干膜项目,新项目扩产将为公司未来业绩增长提供保障。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.47、1.75、2.21元,对应估值为28X、23X、19X,公司是光伏胶膜绝对龙头,维持“增持”评级。 风险提示:2020年光伏新增装机或不及预期的风险、公司新产品拓展或不及预期的风险。
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事件: 公司公布 2019年三季报,实现营收 45.91亿元,同增 34.60%; 归母净利润 5.92亿元,同增 70.80%;扣非归母净利润 4.93亿元,同增 63.73%; EPS 1.13元, ROE 9.96%。其中, 3Q19实现营收 16.12亿元,同增 31.93%;归母净利润 1.94亿元,同增 58.98%;扣非归母净利润 1.89亿元,同增 76.50%; EPS 0.37元, ROE 3.32%,业绩略超预期。 盈利能力基本持平,期间费用环比略降。 3Q19公司毛利率和净利率分别为 20.19%/12.01%,同比分别变化 +0.41/+2.00PCT,环比分别变化-0.40/-1.32PCT。 3Q19期间费用率 6.53%,同增 0.01PCT,环比降低1.01PCT。 EVA 胶膜出货量和单价均增长, 成本略有下滑。 1Q-3Q19公司 EVA 胶膜实现营业收入 40.83亿元,同比增加 37.93%,胶膜出货 5.47亿平,同比增加29.91%,其中 1Q-3Q19胶膜分别销售 1.98/1.57/1.92亿平,同比分别增加48.00%/12.32%/30.17%。 3Q19胶膜单价 7.52元/平米,同增 4.30%,环比增加 0.94%,我们认为价格上涨的主要原因是普通胶膜涨价以及高单价 POE和白色 EVA 占比提升所致。此外, 3Q19EVA 树脂采购均价为 11.60元/kg,同比下滑 0.09%,成本略降。 背板业务相对平稳。 1Q-3Q19公司背板实现营业收入 3.96亿元,同比增加8.39%, 背板出货 3699万平,同比增加 22.10%,其中 1Q-3Q19分别销售1028/1440/1230万平,同比分别增加 16.55%/42.51%/8.25%。 3Q19背板单价 10.39元/平米,同降 9.73%, 同时 PET 膜采购均价为 10.40元/kg,同比下滑 14.12%。 投资建议: 预计 2019-2021年分别实现净利润 7.82、 8.93、 10.32亿元,同比增加 4.04%、 14.27%、 15.58%(在扣除 P3厂区拆迁补偿款的影响后,2019年净利润同增 59.36%),当前股价对应三年 PE 分别为 27、 24、 21倍,维持“增持”评级。 风险提示事件: 行业波动及市场竞争加剧的风险。
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Q3光伏胶膜业务逆势向好,实现量价齐升。2019Q3光伏行业景气度略有下行,但公司在产能扩张、产品结构优化的情况下,光伏胶膜业务逆势向好。2019Q3公司光伏胶膜实现销量1.92亿平米,同比增加30.17%,环比增加21.85%;平均销售单价7.52元/平米,同比增加4.30%,环比增加0.94%。在光伏胶膜量价齐升的带动下,2019Q3公司光伏胶膜业务实现营收14.42亿元,同比增加35.89%,环比增加23.02%,强势增长。 背板销售单价继续走低。受到双面玻璃渗透率提升及背板行业竞争加剧的影响,公司背板业务承压,2019Q3实现营收1.28亿元,同比下降2.30%,环比下降17.25%。其中,背板销量1230.35万平米(环比-14.59%),平均销售单价10.39元/平米(环比-3.08%),量价齐跌。 毛利环比下滑,费用管控良好。2019Q3公司整体毛利率20.19%,同比提高0.41个百分点,环比略回落0.40个百分点,环比下滑预计主要是受到背板业务的影响。公司2019年前三季度整体费用率6.91%,同比下降0.33pct。其中,研发、销售、管理、财务费用率分别为3.32%、1.77%、1.58%、0.24%,分别同比变动-0.38pct、+0.06pct、-0.15pct、+0.14pct,整体费用管控良好。 拟发行可转债募集资金不超过11亿元,拓展高端光伏胶膜及新材料领域。2019年6月28日,公司的可转债申请获得证监会发行审核委员会审核通过,拟发行可转债募集资金不超过11亿元,主要用于“年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目”、“年产2亿平方米POE封装胶膜项目(一期)”、“年产2.16亿平方米感光干膜项目”,有助于促进公司光伏胶膜产品的升级换代和电子材料的产能放量,提升公司盈利能力。 投资建议 公司是全球光伏胶膜的龙头,积极布局电子新材料等业务,逐渐实现产业链的横向延伸,打开未来业绩增长天花板。我们预计公司2019-2021年营业收入为65.28亿元、78.53亿元、96.27亿元,EPS为1.51元、1.78元、2.07元,对应当前股价PE为27.2倍、23.1倍、19.8倍,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示 1)光伏装机需求不及预期的风险;2)原材料价格波动的风险;3)新产品产能拓张不及预期的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名