2024年：海工出口增长推动公司业绩持续增长2024年实现营收 37.80亿元，同比下降 12.61%；归母净利润 4.74亿元，同比增长 11.46%，毛利率 29.83%，同比上升 6.59pct； 2024Q4实现营收 14.73亿元，同比增长 48.55%，环比增长55.07%； 归母净利润 1.92亿元，同比增长 1017.55%，环比增长 77.44%， 毛利率 33.96%， 同比上升 13.08pct， 环比上升 8.74pct。 风电塔桩： 海外项目业绩亮眼， 交付量及毛利率同增2024年风电塔桩业务营收 35.11亿元，同比下降 15.32%， 受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利， 毛利率 25.93%，同比增长 5.37pct。 公司全面进入欧洲海风市场，成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，并作为“一供”或“主供”形成实质性业务合作，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，在手订单充足。 2024年公司出口欧洲的海外海上项目发运量和交货范围明显增加，发运量近 11万吨，发运对象囊括欧洲海上风电开发头部业主 3家，所有年内批次货物均实现如期、保质交付。 报告期内丹麦 Thor 项目全部批次产品顺利完成建造、海运、交付过程，标志着大金重工在深化航运管理建设上迈出了关键一步，实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“一站式服务”。 展望 2025年， Nordseecluster 项目为公司已签项目中独家供应最大规模的出口订单，总需求量近 17万吨，该项目 A 段将于 2025年交付完毕。 新能源发电： 发电项目收益优异，新项目投运有望带来增量业绩2024年新能源发电业务收入 2.16亿元，同比增长 63.95%，毛利率 78.47%，同比下降11.18pct。 2024年， 公司阜新彰武西六家子 250MW 风电项目运行情况良好，发电超过 6.66亿度，贡献收入超 2亿元，经济效益和回款情况良好。 唐山曹妃甸十里海 250MW 渔光互补光伏项目已完成首次并网，计划于 2025年全面投入运行并贡献收益。此外，公司在手近 1GW 河北陆上风电项目将陆续启动建设。 基地建设： 三大出口海工基地布局完成，锚定“全球大海工”前沿市场①蓬莱基地 2025年，根据出口订单排期需要，排产量将进一步提升。②曹妃甸基地将于 2025年完成产能爬坡，为 2026年启动项目交付奠定基础。③盘锦基地将在 2025年陆续交付两艘海上风电装备特种运输船，未来规划将形成由 10-20艘不同吨级超大型运输系列船型组建的自有运输船队。 盈利预测及估值维持“增持”评级。 公司是风电塔桩出海龙头，欧洲订单量利双增有望驱动业绩超预期。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 8.17、 13.62、 20.06亿元（ 调整前 2025、 2026年归母净利润为 7.82亿元、 14.26亿元），对应 EPS 分别为 1.28、 2. 14、 3.15元，对应 PE 分别为 20、 12、 8倍。 风险提示： 风电装机需求不及预期；原材料价格波动；产品价格波动风险。

全球塔桩龙头企业，深耕海外订单亮眼大金重工是风电塔桩出海龙头，高壁垒、高盈利率先享受出海红利。大金重工于2000年成立，坚持深耕风电装备制造领域，主要产品为塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等。实施“新两海”战略以来，成效显著，2023年在欧洲市场取得订单份额位居前列，是目前亚太区唯一实现向欧洲批量交付海上风电基础结构的供应商。2021-2024H1，公司海外收入占比持续提升，从2021年的16.4%提升至55.9%，受益于海外海上单桩产品占比持续提升，盈利能力显著提升。 塔桩供需边际改善，量增价稳周期向上1）量：欧洲方面，欧洲海风并网节点明确，塔桩需求逐步释放。欧洲能源安全诉求加速海风迈入增长新周期，预计24-26年欧洲海风CAGR为50.4%，海风需求高增推动塔桩全球/中国同期CAGR达80%/101%；国内方面，多省积极发布政策推动深远海发展，据CWEA预测十四五期间规划海上风电新增装机规模57.2GW，到2025年，累计装机并网容量将超过64GW，“十五五”期间，海风新增装机规模将达100GW以上。2）价：欧洲订单利润空间大，盈利能力有望显著提升。欧洲塔桩钢材成本/人工成本约为中国1.4/3.4倍，中国生产至欧洲销售，价格比欧洲市场更低而毛利率较国内更高，出海订单将有望改善盈利结构。 海外在手订单行业领先，领先布局海外份额提升抢占出海先机，市场份额超预期。得益于公司领先的塔桩出海地位和欧洲标准海风工厂，公司已成功为多个欧洲GW级海风项目批量交货，在手订单行业领先，产能210万吨，鉴于中国塔桩进入欧洲市场审批程序繁琐且标准严苛，公司把握供需紧张窗口期加速切入，有望进一步扩大领先的市场份额。此外公司打造自有船队，实现FOB模式向DAP模式转型，增厚利润同时打造海风一站式服务。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“增持”评级。公司是风电塔桩出海龙头，欧洲订单量利双增有望驱动业绩超预期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.29亿元、7.82亿元、14.26亿元，对应EPS为0.67、1.23、2.24元，对应PE为32、18、10倍。我们选取海力风电、天顺风能、神马电力、金盘科技作为行业可比公司，2025年可比公司平均估值为20倍，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司2025年PE20倍，目标股价24.51元，对应当前市值有13.23%上涨空间。 风险提示风电装机不及预期；行业政策不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧。

多方案推动金属化成本下降，铜浆方案难点多、关注度高金属化成本为光伏电池中非硅成本的主要构成之一，光伏企业通过技术创新减少银的使用，缓解成本压力。银包铜、铜电镀、0BB等技术方案通过贱金属替代、缩减栅线宽度等方法持续降低电池银耗，在近几年持续突破。其中铜浆技术方案关注度较高，但技术难点较多：1）氧化性，铜较为活泼，在高温烧结过程中容易氧化，防氧化处理尤为关键；2）扩散，银浆烧结后形成合金，而铜在烧结过程中容易在电池片上扩散，铜原子比较容易影响PN结；3）焊接稳定性。 金属化方案技术储备丰富，铜浆技术水平处于行业领先地位公司一直致力于高性能电子材料的研发，在TOPCon、IBC、HJT等技术方面都具备丰富的金属化银浆方案技术储备，其中1）TOPCon：重点强化N型TOPCon电池正背面全套导电银浆产品的领导地位，引领激光增强烧结金属化技术产业化；2）HJT：持续发力N型HJT电池正背面全套低温银浆及低温银包铜浆料产品的迭代升级与大规模量产，加快更低银含量银包铜浆料开发与产业化；3）IBC：积极延伸拓展在高温钝化接触电池金属化浆料上的技术优势，加快新型全钝化接触IBC电池金属化浆料解决方案的开发与产业化。根据公司投资者问答回复：公司积极关注并布局包括铜浆在内的贱金属低银技术，较早期就与行业领先企业合作开发铜浆技术，重点关注铜粉制备与抗氧化技术开发，产品技术水平处于行业领先地位，并持续与领先客户、产业链伙伴合作开发整体应用解决方案。 HJT铜浆应用优势突出，有望率先实现产业化突破。 由于HJT电池结构的最外层是导电的TCO膜，不需要高温烧结，电池的栅线可以直接和铜浆连接形成良好的欧姆接触，所以在使用铜浆来制作HJT电池栅线的时候不需要考虑额外制作种子层，不会带来工艺复杂度和成本的增加，因此铜浆技术有望在HJT电池上率先实现产业化落地。根据东方日升公众号发布，在保证电池效率的情况下，铜浆的使用，能够使得电池单瓦纯银耗量由现在的6mg/W达到0.5mg/W。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏银浆龙头，技术解决方案全面布局，金属化技术行业领先，同时不断加大研发投入保持竞争优势。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.15、6.30、7.24亿元，对应EPS分别为3.66、4.48、5.15元/股，对应PE分别为13、11、9倍。 风险提示：行业周期性波动；市场竞争日益加剧；毛利率下滑；汇率波动风险。

投资要点供需失衡导致业绩承压，盈利能力阶段性承压2024Q1-Q3，公司实现营业收入60.05亿元，同比下降53.37%，实现归母净利润-10.99亿元，同比由盈转亏，实现销售毛利率4.18%，同比下降41.70pct，实现销售净利率-18.31%。 受1-9月供需不匹配影响，多晶硅价格持续下降，导致公司营收和利润水平下降。2024Q3，公司实现营业收入14.21亿元，同比下降60.01%，环比下降11.31%，实现归母净利润-4.29亿元，同比由盈转亏，环比减亏，实现销售毛利率9.17%，环比提升32.74pct，实现销售净利率-30.19%，环比提升32.27pct。生产调节保障产销平衡，灵活排产提升运营效率2024Q3，硅料行业新增产能释放节奏显著放缓，但市场供大于求的局面未得到根本性改善，市场竞争激烈程度加剧。 面对严峻的行业形势，公司依托产品质量、品牌口碑及销售策略的综合实力，建立了高效灵活的生产调节机制，确保了生产与销售的紧密衔接。2024Q3公司多晶硅产量达到4.4万吨（N型多晶硅3.3万吨，占比75.1%），多晶硅销量实现4.2万吨（N型多晶硅3.3万吨，占比79.4%），产销率达96.6%，环比增长30.3pct，展现了良好的市场适应能力和运营效率。公司预计Q4多晶硅产量3.1-3.4万吨，全年为20-21万吨。成本控制收窄亏损规模，充足现金储备公司行稳致远2024Q3，公司通过优化生产流程、提高生产效率、降低能耗等手段，有效控制了生产成本，缓解了市场价格波动对公司盈利能力的负面影响并收窄了亏损规模。2024Q3公司单位成本48.83元/公斤，环比增加6.3%，为部分老旧装置停产、产量环比下降，单位固定成本上升所致；单位现金成本38.93元/公斤，环比下降3.1%，为在产装置生产效率提高所致。同时，公司继续保持着健康、稳健的财务表现，无有息负债，充沛的现金储备为公司穿越周期提供了坚实基础。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内硅料龙头，成本优势显著，半导体、N型硅料技术优势突出。近期光伏供给侧会议及协会号召等利好预期频出，硅料环节有望迎来供需格局改善，公司作为硅料环节龙头企业，技术、成本优势突出，财务状况稳定健康，我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-13.7、11.7、15.6亿元，对应EPS分别为-0.64、0.54、0.73元，对应PE分别为55、41倍。 风险提示：客户和供应商集中度较高的风险；毛利率下滑风险；固定资产与在建工程减值风险。

光伏产业链供需失衡，公司业绩阶段性承压2024H1，公司实现营业收入385.29亿元，同比下降40.41%；归母净利润-52.43亿元，同比由盈转亏。实现销售毛利率7.66%，销售净利率-13.65%。2024Q2，公司实现营业收入208.55亿元，同比下降42.6%，环比增长18.00%；归母净利润-28.93亿元，同比由盈转亏，环比下降23.1%。实现销售毛利率6.61%，环比下降2.28pct；销售净利率-13.9%，环比下降0.56pct。业绩下滑主要系国内光伏行业供需错配形势加剧，产业链价格持续下行，海外贸易壁垒持续加码，存货减值计提影响，盈利下滑。 BC全场景产品价值凸显，全方位筑牢技术护城河2024H1，公司实现硅片出货量44.44GW，其中对外销售21.96GW；电池对外销售2.66GW；组件出货量31.34GW，其中亚太区域销量同比增长超140%。报告期内，公司实现HPBC2.0量产技术里程碑式突破，电池量产线全线贯通，技术成本全面达标。面向集中式市场的双面组件Hi-MO9，组件量产功率660W，组件转换效率24.43%，双面率突破70%，抗隐裂能力提升80%，温度系数、衰减、抗光线辐照不均等方面较TOPCon产品有明显优势。Hi-MOX6Max系列产品导入2382×1134mm最优组件尺寸设计、先进的泰睿核心技术，组件量产转换效率提高至23.3%。公司BC组件出货量约10GW，公司Hi-MOX6防积灰组件较常规组件月均发电增益达2.84%，最高月相对增益达5.4%。基于全新封装方案，实现HPBC2.0组件功率大幅提升10W以上。背接触晶硅异质结太阳电池（HBC）光电转换效率突破27.30%，BC组件（72版型-单面）研发转换效率实现25.64%，晶硅-钙钛矿叠层电池转换效率突破34.6%，商业化M6尺寸的晶硅-钙钛矿叠层电池权威认证效率达到30.1%，取得商业化应用的突破性进展。 聚焦长期稳健经营，优势产能布局行业领先隆基嘉兴工厂是全球光伏行业唯一的“灯塔工厂”，智能化、数字化处于全球领先水平。公司高品质N型泰睿硅片已验证并实现量产导入；随着西咸新区一期年产12.5GW电池和铜川12GW电池等BC二代项目建设和产能改造项目推进，HPBC2.0产品将于2024年底进入规模上市，预计2025年底前公司BC产能将达到70GW（其中HPBC2.0产能约50GW），2026年底国内电池基地计划全部迁移至BC产品。北美区域出货已顺畅通关，美国5GW组件工厂已正式投产。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内BC电池先行者，持续深耕技术优势突出。考虑到行业竞争加剧，公司产品盈利短期承压，但是公司作为光伏组件行业龙头，深耕BC电池技术路线，竞争优势突出，我们下调公司2024-2026年盈利预测，维持“买入”评级，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-46、42、63亿元（下调之前分别是47.59、82.87、103.55亿元），对应EPS分别为-0.61、0.55、0.83元，对应2025-2026年PE分别为24、16倍。 风险提示光伏行业竞争加剧；国际贸易摩擦；汇率波动风险；毛利率下滑。

公司经营稳健，产销规模持续扩张2024H1，公司实现营业收入107.64亿元，同比增长1.39%；归母净利润9.28亿元，同比增长4.95%；实现毛利率16.68%，同比增长2.07pcts；实现净利率8.62%，同比增长0.28pcts。公司24H1归母净利润同比增长，主要系光伏胶膜和感光干膜产品毛利率较上年同期上升，盈利增加所致。2024Q2，公司实现营业收入54.42亿元，同比下降4.57%，环比增长2.27%；归母净利润4.07亿元，同比下降21.79%，环比下降21.97%；毛利率18.05%，环比增长2.77pcts；净利率7.48%，环比下降2.31pcts。 胶膜龙头竞争优势凸显，市占率实现稳中有升2024H1，公司实现光伏胶膜销售量13.89亿平，同比增长43.61%，实现营业收入98.79亿元，同比增长3.79%。胶膜单平价格7.11元，同比下降27.73%，单平毛利润1.19元，同比下降17.49%。公司龙头优势显著，市占率领先同业竞争者，并且公司在光伏胶膜领域的技术研发实力、成本控制能力、海内外主流组件客户资源等优势显著，2024年上半年公司全球市场占有率有所提升，盈利情况相对平稳。未来公司会继续开发差异化的产品和提升海外销售，稳定全球市场份额。 背板业务短期承压，感光干膜、铝塑膜出货量持续增长2024H1，公司各项业务稳健发展：1）背板：公司实现光伏背板销售量0.68亿平，同比下降18.26%，实现营业收入4.15亿元，同比下降43.53%；2）感光干膜：公司实现感光干膜销售量0.74亿平，同比增长35.83%，实现营业收入2.75亿元，同比增长26.92%；3）铝塑膜：公司实现铝塑膜销售量560.60万平，同比增长35.54%，实现营业收入0.59亿元，同比增长26.52%。光伏背板销售量有所下降系单玻组件需求下降导致。感光干膜、铝塑膜业务保持较高增速，持续放量。 盈利预测下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏胶膜龙头企业，综合竞争优势突出，产品研发不断突破，新增产能有序释放。考虑到胶膜环节价格下降，公司产品盈利阶段性承压，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为19.7、23.2、27.7亿元（下调前分别为26.71、30.54、36.67亿元），对应EPS分别为0.75、0.89、1.06元/股，对应PE分别为19、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏行业增速放缓风险；经营业绩波动风险；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期。

公司营业收入稳健增长，24H1归母净利润同比增长15%2024H1，公司实现营业收入75.87亿元，同比增长118.30%；归母净利润2.33亿元，同比增长14.89%；扣非归母净利润3.50亿元，同比增长154.22%。 2024Q2，公司实现营业收入39.42亿元，同比增长104.58%，环比增长8.17%；归母净利润0.57亿元，同比降低50.89%，环比降低67.46%；销售毛利率10.99%，同比下降0.82pct，环比上升0.34pct。 TOPCon银浆出货持续高增，引领激光增强烧结金属化技术量产2024H1，公司光伏导电银浆实现销售1132.05吨，较上年同比增长76.09%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售988.03吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例快速提升至87.28%，处于行业领导地位。持续加强研发投入，重点强化N型TOPCon电池正背面导电银浆全套金属化方案的升级迭代，引领TOPCon激光增强烧结金属化技术与电池新工艺的产业化与大规模量产。 研发投入同比增长177%，加快推动多种银浆技术创新2024H1公司研发投入2.43亿元，较去年同期增长177.40%。在光伏新能源领域，公司重点强化N型TOPCon电池正背面全套导电银浆产品的领导地位，引领激光增强烧结金属化技术产业化，推动超高方阻硼掺杂发射极工艺、超细线印刷工艺大规模量产，加速背面超薄磷掺杂多晶硅层工艺和高可靠性低固含量背面银浆量产应用，以及从多主栅到0BB等先进金属化与互联工艺发展；公司持续发力N型HJT电池正背面全套低温银浆及低温银包铜浆料产品的迭代升级与大规模量产，加快更低银含量银包铜浆料开发与产业化；同时，公司积极延伸拓展在高温钝化接触电池金属化浆料上的技术优势，加大加快新型全钝化接触IBC电池金属化浆料解决方案的开发与产业化，形成了n-Poly专用银浆、p-Poly专用银浆及主栅浆料等全套导电银浆产品组合，实现持续规模化量产。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏银浆龙头，N型TOPCon银浆市场份额全行业领先，不断加大研发投入保持技术领先。考虑到光伏行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.15、6.30、7.24亿元（下调之前2024-2026年归母净利润为6.53、8.52、9.52亿元），对应EPS分别为3.66、4.48、5.15元/股，对应PE分别为9、7、6倍。 风险提示光伏装机需求不及预期；原材料价格波动；市场竞争日益加剧。

光伏产业链价格处于底部区间，公司业绩阶段性承压2024H1，公司实现营业收入373.57亿元，同比下降8.54%；归母净利润-8.74亿元，同比由盈转亏。实现销售毛利率3.91%，同比下降15.44pct；销售净利率-3.23%，同比下降15.49pct。2024Q2，公司实现营业收入213.85亿元，同比增长5.02%，环比增长33.89%；归母净利润-3.91亿元，同比由盈转亏，环比增长18.94%。实现销售毛利率3.05%，环比下降2.01pct；销售净利率-2.77%，环比增长1.09pct。因光伏行业波动加剧，产品价格同比下行，公司盈利能力受到一定程度影响。 N型产能爬坡加速，组件出货量持续增长2024H1，公司电池组件出货量超38GW（含自用1GW），其中组件海外出货量占比约54%。根据公司产能规划，2024年末公司组件产能将超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中N型电池产能57GW。2024H1，公司N型电池产能快速达产，产品良率、电池转换效率大幅提升，生产成本明显下降，大尺寸电池在转换效率和生产成本上做到了行业领先水平。公司最新的N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达到26.5%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。 技术创新成果显著，产品竞争力持续提高2024H1公司研发投入19.59亿元，占营业收入5.24%。截至报告期末，公司共有有效专利1,827项，其中发明专利977项。DeepBlue4.0Pro产品技术和产品性能升级，公司发布了（1）海上光伏系列产品：“湛蓝”和“耀蓝”两个系列产品功率最高可达635W，组件效率最高可达22.8%，（2）0BB（无主栅）电池高效组件产品解决方案：使组件功率高达645W，转换效率超过23.1%，通过低温焊接，减少了焊接过程中对电池片造成的热应力，减少了隐裂的产生。（3）基于Bycium+电池技术的单玻防积灰组件：功率高达650W，组件效率超过23.3%，发电性能位居行业前列。 盈利预测及估值：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内光伏一体化龙头，规模、技术优势突出。考虑到光伏组件环节竞争加剧，公司产品盈利承压，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-11.3、20.5、32.8亿元（下调之前分别是24.98、50.03、74.61亿元），对应EPS分别为-0.34、0.62、0.99元，对应PE分别为/、17、10倍。 风险提示：光伏行业竞争加剧；毛利率下滑；国际贸易摩擦；汇率波动风险

光伏行业供需失衡，公司业绩出现下滑2024H1，公司实现营业收入437.97亿元，同比下降40.87%；归母净利润-31.29亿元，同比由盈转亏。实现销售毛利率7.12%，同比下降27.02pct；销售净利率8.31%，同比下降31.37pct。2024Q2，公司实现营业收入242.27亿元，同比下降40.66%，环比增长23.79%；归母净利润-23.43亿元，同比由盈转亏，环比由盈转亏。实现销售毛利率5.43%，环比下降3.77pct；销售净利率-12.36%，环比下降9.05pct。业绩下滑主要系光伏产业链供给过剩，主要产品价格自2023年下半年开始同比大幅下降，企业盈利阶段性承压。 出货规模持续增长，规模优势维持领先2024H1，高纯晶硅：销量22.89万吨，同比增长28.82%；单位综合电耗降至50度以下，硅耗低至1.04kg/Kg-Si以内。云南20万吨多晶硅项目在5月顺利投产，目前已全面达产达标；包头20万吨高纯晶硅项目稳步推进，预计将于2024年底前建成投产，届时多晶硅产能将超过85万吨；茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于2024年底前建成投产。太阳能电池：完成超过35GW的电池销量。约38GWP型产能已全部改造完毕，TNC电池月产占比超过80%。眉山16GWTNC新建电池产能如期投产，双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，届时TNC电池产能规模将超过100GW。组件：实现组件销售18.67GW，同比增长108.36%。成功开发并规模量产G12、G12R系列大版型组件产品，其中G12系列66版型产品量产功率突破700W，并推出G12R48版型双玻轻质化组件，满足分布式市场需要，同步开发N型海光组件等差异化应用场景产品。 养殖效益持续提升，饲料产业逆势增长2024H1，饲料产业尤其是水产饲料行业市场形势严峻，公司从原料端、生产端和市场端精准把控用户本质需求，持续提升养殖效益，实现了水产饲料销量在行业显著下降背景下逆势增长。公司年饲料生产能力超1000万吨，生产、销售网络覆盖全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。实现养殖周期相较传统工厂化对虾养殖缩短30%以上，罗非鱼、乌鱼和虾新产品研发超过30款，并继续有序推进全国营销网络构建，带动食品业务销量同比增长7.63%，销售收入同比增长13.16%，其中，猪肉类产品销量同比增长23.76%，国内水产品销售收入同比增长35.05%。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内光伏龙头，行业下行期降本增效稳定盈利。考虑到光伏行业竞争加剧，公司产品盈利承压，公司作为光伏硅料、电池组件龙头公司，技术、成本优势突出，我们下调公司2024-2026年盈利预测，维持“买入”评级，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-40.0、37.7、54.7亿元（下调之前分别是25.32、60.82、91.27亿元），对应EPS分别为0.89、0.84、1.22元，对应2025-2026年PE分别为23、16倍。 风险提示光伏行业竞争加剧；毛利率下滑；国际贸易摩擦；汇率波动风险

业绩短期承压，2024H1归母净利润同比减少23.64%2024H1，公司实现营业总收入13.82亿元，同比减少10.34%；归母净利润1.55亿元，同比减少23.64%；扣非归母净利润1.63亿元，同比减少4.29%。2024Q2，公司实现营业总收入8.33亿元，同比减少10.54%；归母净利润0.99亿元，同比减少19.96%；扣非归母净利润0.92亿元，同比减少20.24%。公司在国外荷兰、巴西、韩国、土耳其、越南、巴基斯坦等多个服务基地设立遍布全球的服务点，2024H1国外地区实现主营收入0.96亿元，同比增长49.77%；毛利率47.83%，同比提升5.69%pct。 风光储氢协同发展，盈利能力保持较高水平：2024H1，公司新能源电控业务实现营业收入10.51亿元，同比减少12.15%；毛利率35.69%，同比提升8.04pct。风电领域，公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。在光伏发电领域，公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括组串中小功率光伏发电系统和集中大功率光伏发电系统，推出户用、工商业、电站型三大智慧方案。公司提供具有竞争力的储能系统整体解决方案，业绩涉及发电侧、电网侧、用户侧和微电网等，介质包含铅酸电池、锂离子电池、超级电容、飞轮等，涵盖范围广、应用全面。氢能方面，公司提供500kW~20MW的大功率IGBT制氢电源产品，是国内首家长期稳定运行的大功率MW级IGBT制氢电源厂家，产品已在甘肃、陕西、云南等多地成功应用。 传动领域持续加大布局，国产替代空间广阔：2024H1，公司工程传动业务实现营收2.03亿元，同比减少5.07%；毛利率39.45%，同比减少5.51pct。公司在强大的定制工程型风电变频器平台基础上，自主研发了多种电压和功率等级的变频器。在冶金行业，公司是较早实现批量替换进口中低压高端变频器的厂家，是国内领先的12MW中压三电平IGCT变频器应用于冶金高线轧机、钢管轧制机组和冷轧薄板精轧机组的厂家。在石油石化行业，公司可提供大型管道油气输送、炼化、钻井、采油等各重点环节与场景提供传动系列产品与解决方案，是国内领先的中压五电平IGCT变频器应用于油气运输、LNG行业的厂家，国内领先的低压工程型变频器批量应用于5000m/7000m/9000m/12000m/15000m石油钻井平台机组的厂家。 盈利预测及估值：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是电能变换及控制领域平台型企业，新能源及传动业务双轮驱动。考虑公司新能源电控及传动业务收入增速及盈利能力低于预期，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别5.23、6.49、7.60亿元，（下调前分别为6.38、7.87、9.41亿元；EPS分别1.18、1.46、1.72元/股，对应PE分别10、8、7倍。 风险提示：新能源装机不及预期；市场竞争加剧风险。

盈利短期承压， 静待双海需求启动2024H1，公司实现营业收入 22.59亿元，同比下降 47.57%；归母净利润 2.16亿元，同比下降 62.75%；扣非归母净利润 2.34亿元，同比下降 57.78%。 2024Q2，受海风装机不及预期影响， 实现营业收入 12.05亿元，同比降低 59.09%； 归母净利润 0.68亿元，同比降低 82.32%；扣非归母净利润 0.84亿元，同比降低76.89%。 2024Q2， 销售毛利率 23.54%，同比增长 2.15pct，环比下降 6.85pct。 24H2海风项目将迎来交付， 陆塔板块转向高质量发展1） 海工业务： 2024H1， 海工业务营业收入 0.92亿元， 同比下降 90.30%， 毛利率 10.04%。 2024H2海风项目有望加速，公司在手项目青洲六、华能临高、华润连江、瑞安 1号等项目预计将陆续实现完工交付，同时，公司正积极沟通龙源射阳和青洲五、七项目的交付时点，新签订的海洋牧场和升压站项目也将在今年下半年进入制作周期； 2） 塔筒业务： 2024H1， 风塔业务营业收入 6.09亿元， 同比下降 54.75%。 陆上塔架板块将转向高质量发展，不再以规模扩展为主要目标，着力提升精细化运营管理水平，同时加强经营性现金流的有效管理。 3） 叶片业务： 2024H1， 叶片及模具板块营业收入 7.87亿元， 同比下降 35.79%， 公司零碳复合材料产品涵盖远洋船舶转子风帆和无人地效翼船等高技术应用领域。 基本完成全球生产基地布局， 德国基地有望加速出海进程公司基本完成全球生产基地战略布局，不仅在国内七大沿海区域设立生产基地，还积极布局欧洲，建立德国基地，加速出海进程。公司在国内已有四大基地陆续投产，其中包括江苏盐城射阳基地、江苏南通通州湾基地、广东揭阳惠来基地、广东汕尾陆丰基地。其他基地正在紧锣密鼓地建设和规划准备中。各基地均配备一流的大型龙门吊、深水港池、靠泊码头等先进设备和基础设施。 风电场项目规模持续提升，探索全生命周期资产服务公司湖北沙洋一期 200MW 风电场实现并网，公司累计在营风电场并网容量1583.8MW，实现营业收入 6.6亿元。另有 960MW 风电项目已取得建设指标，其中， 600MW 风电项目已取得核准，正在积极筹备开工。 盈利预测及估值下调盈利预测， 维持“买入”评级。 公司是国内风电设备龙头，塔筒叶片海工制造+风电场运营双轮驱动增长。 考虑到海风开工不及预期，我们下调 2024-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 7.88、 12.70、 17.90亿元（下调之前 2024-2026年归母净利润为 13.18、 19.07、 25.50亿元），对应 EPS 分别为 0.44、 0.71、 1.00元，对应 PE 分别为 16、 10、 7倍。 风险提示风电装机需求不及预期；行业竞争加剧； 原材料价格波动；产品价格波动风险。

营业收入稳定增长，毛利率改善显著2024H1，公司实现营业收入117.96亿元，同比增长10.85%；归母净利润6.61亿元，同比增长0.94%；扣非归母净利润5.56亿元，同比增长3.40%，毛利率18.72%，较2023年增长7.52pct。2024Q2，公司实现营业收入67.21亿元，同比下降14.84%；归母净利润3.56亿元，同比下降59.57%；扣非归母净利润2.65亿元，同比下降67.93%；销售毛利率17.28%，同比下降2.81pct，环比下降3.34pct。 长风机销售量同比增长16%，至漂浮式海风平台突破至16.6MW2024H1公司继续推动风机大型化进程，实现风机对外销售4.01GW，同比增长16.23%，对应实现风机及相关配件销售79.22亿元，同比下降16.16%，测算风机单价为1976元/KW，同比下降27.87%。推测主要原因系2024H1海上风电装机不及预期，公司高单价海风主机占比减少，低单价陆风主机占比扩大所致。 2024H1公司风机新增订单9.73GW，海上风机方面，2024H1公司发布了全球单体容量最大的16.6MW漂浮式风电平台“OceanX明阳天成号”，实现多项全球首创；公司自主研制的叶轮直径达230米的全球直径最大的陆上机组叶片已下线。 电站长运营收入增长17%，风场出售有望增厚营收15亿元2024H1公司共实现电站运营收入9.75亿元，同比增长17.05%。公司在运营的新能源电站装机容量2.71GW，在运营的新能源电站共实现发电量27.35亿千瓦时。2024H1公司拟出售全资子公司开鲁县明阳智慧能源有限公司、奈曼旗明阳智慧能源有限公司100%股权给中广核，回笼资金15.17亿元，该风场出售有望增厚公司盈利。 募首单陆风公募REITs成功获批，打造产业与资本双轮驱动模式公司电站资产证券化领域继续进行深入探索，2024H1中信建投明阳智能新能源封闭式基础设施证券投资基金正式获得中国证券监督管理委员会准予注册的批复（文号：证监许可〔2024〕969号）。该项目已成为全国首单获批的陆上风电公募REITs及首单民营企业风电公募REITs。发行基础设施公募REITs是公司新能源电站“滚动开发”的重要模式，通过产业与资本双轮驱动，有望提升公司资产运营模式及商业模式。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“增持”评级。公司是国内海上风电整机龙头，稳步推进新能源电站建设。考虑到海上风电开工不及预期，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.37、28.93、31.43亿元（下调之前2024-2026年归母净利润为26.46、32.11、37.25亿元），对应EPS分别为0.98、1.27、1.38元/股，对应PE分别为9、7、6倍。 风险提示风电装机需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；产品价格波动风险。

集装箱及风电涂料领域龙头，坚持高端工业涂料定位公司拥有集装箱涂料、风电涂料两大核心业务，在集装箱涂料领域为中国四大集装箱涂料供应商之一，并获得中国风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军。 2021-2023年，公司分别实现营业收入19.90、13.87、11.41亿元，分别同比增长111.52%、-30.31%、-17.75%；归母净利润为3.26、2.60、1.67亿元，分别同比增长85.38%、-20.15%、-35.79%。2024H1，公司营业收入7.58亿元，同比增长39.59%；归母净利润0.74亿元，同比下降34.69%。 风电涂料：风电叶片涂料龙头，拓展海风塔筒及海工涂料新业务国内海上风电进入高增周期，风机大型化和海上风电的发展提升对叶片涂料的质量要求。我们预计到2026年全球风电涂料市场规模有望达到67亿元，2023-2026三年CAGR达7.5%。公司获得了2022年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军，占据风电叶片涂料领域近1/3的市场份额。同时，公司借助客户协同优势，涉足风电塔筒领域，拓展海上塔筒及海工涂料等业务。目前已成功切入头部终端风电整机厂的塔筒涂料供应商名录，并获取多家客户塔筒涂料订单。 集装箱涂料：受益于集装箱景气度向上，环保化趋势强化领军地位未来全球贸易回暖以及红海危机长期化利好集装箱涂料行业，我们预计到2025年全球集装箱涂料市场规模将回升到46亿元。公司技术实力雄厚，水性集装箱涂料成功获得市场认可，竞争优势得到进一步强化。公司是中国四大集装箱涂料供应商之一，成功开拓下游集装箱制造厂商及终端箱东，2022年公司已占据集装箱涂料行业五分之一的市场规模。 多领域布局，船舶涂料领域前景可期公司正在向风电塔筒涂料、船舶涂料、港口设备涂料、储能设备涂料、光伏复合材料边框涂料等相关工业涂料领域进行开拓。国内船舶行业处于景气发展周期，2023-2026年有望迎来新一轮新船订单高峰。由于终端客户与集装箱终端客户重叠度较高，公司在进入船舶涂料领域具有一定的先天优势。目前公司正加速推进船级社认证及客户认可工作，已进入中国、挪威、美国三家船级社的认证阶段，在船舶涂料修补市场争取实现业务突破并全面部署2025年新船涂料业务。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级。在下游风电和集装箱领域高景气背景下，公司风电、集装箱涂料龙头地位稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.38、2.97、3.77亿元，对应EPS分别为2.21、2.75、3.49元，对应PE分别为13、11、8倍。2024年可比公司平均PE为20倍。综合考虑公司业绩成长性和一定安全边际，我们给予公司2024年行业平均PE20倍，对应目标市值47亿元，当前市值有48%的上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、项目投产进度和新产品研发不及预期。

受海外逆变器库存影响，2024H1业绩短期承压2024H1，公司实现营业收入31.48亿元，同比下降17.47%；归母净利润-0.24亿元，扣非归母净利润-0.55亿元，同比由正转负。受海外库存等因素影响，公司较高毛利率的逆变器和电池的境外销量较去年同期较大幅度下降，导致公司业绩短期承压。2024Q2，公司业绩环比修复，实现营业收入20.22亿元，同比降低3.50%，环比增长79.51%；归母净利润0.05亿元，同比降低98.77%；扣非归母净利润-0.20亿元，同比由正转负。 产品结构与销售区域变化，加快布局海外新兴市场2024H1，公司逆变器销量约为27.85万台，同比下降33.61%，其中：1）并网逆变器销量约为25.59万台，同比下降14.73%，占比约91.89%；2）储能逆变器销量约为2.26万台，同比下降81.07%，占比约8.11%。公司持续拓展光伏产品境内外市场，在欧洲、澳洲、亚洲、美洲和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道。2024H1，公司在境外逆变器销量约为15.52万台，同比下降49.64%，占比约55.71%。此外，2024H1公司储能电池销量约为131.86MWh，同比下降45.15%，国内户用分布式系统销量约为404.43MW。 注重技术研发和产品升级，拓展智慧能源业务2024H1，公司不断在户用光伏领域深耕，上半年发布了最新SDTG3系列光伏逆变器，将SDT系列产品功率段扩大至40kW，产品功率密度得到极大提高，最高效率达98.7%，有效提升发电量。交流侧支持铝线接入，极大降低系统成本，并且在MPPT、组串电流、安全防护、场景适配性、组件兼容性上均取得新突破。 同时，为推动源荷友好互动，公司智慧能源自主研发推出了以光储充和可控负荷为一体的虚拟电厂运营管理平台，并为未来零碳交通发布解决方案。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。储能出货和盈利能力承压，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.44、9.00、12.24亿元（下调前2024-2026年归母净利润分别为7.62、9.17、11.62亿元），对应EPS分别为1.83、3.71、5.04元，PE分别为24、12、9倍。公司加快布局新兴市场，随着欧洲户储库存持续改善，叠加货币政策宽松预期，预计逆变器需求或将持续修复。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，外汇波动，公司毛利率波动。

供需失衡业绩阶段性承压，多业务布局业绩韧性突出2024H1，公司实现营业收入429.68亿元，同比下降12.99%，实现归母净利润5.26亿元，同比下降85.14%，实现销售毛利率13.85%，同比下降3.07pct，实现销售净利率1.32%，同比下降6.35pct。2024Q2，公司实现营业收入247.12亿元，同比下降11.95%，环比增长35.37%，实现归母净利润0.10亿元，同比下降99.41%，环比下降97.97%，实现销售毛利率13.12%，同比下降3.02pct，环比下降1.72pct，实现销售净利率0.26%，同比下降6.66pct，环比下降2.49pct。 2024H1，受产业链供需失衡、光伏产品价格下降影响，组件业务盈利能力下降，但公司在分布式系统和光伏电站业务多元布局，整体盈利韧性较强。 光伏组件出货量稳定增长，支架、分布式业务高速增长1））光伏组件：：2024H1，公司光伏组件出货量为34GW，同比增长25.93%，实现营业收入300.57亿元。公司深耕大尺寸高效组件，截至2024年6月底公司组件累计出货量超过225GW，其中210至尊系列组件累计出货量超140GW。2024年4月，公司自主研发的210+N型i-TOPCon光伏组件最高输出功率已达740.6W。 公司前瞻性地布局了印尼基地（1GW电池、1GW组件）和美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投产。2））下游解决方案：：2024H1公司支架业务实现出货3.2GW（含跟踪支架1.4GW），分布式系统出货超3.2GW。截至2024年6月底，天合富家运维的光伏电站规模达到14GW，较去年同期提升超80%。 储能出货高速增长，光储协同打开成长空间公司深耕光储一体化解决方案，2024H1，公司储能业务出货1.7GWh，同比增长293.30%。天合储能在滁州、盐城等地设立生产制造基地，业务突破全球主要市场，在美国市场实现产品交付，在英国市场储能出货量领先。报告期内，天合储能实现了306Ah、314Ah电芯量产，发布了新一代柔性液冷电池舱Elementa金刚2和工商储系统Potentia蓝海2并全面量产出货，是行业内最早实现5MWh储能系统量产出货的企业之一。公司保持组件龙头地位的同时，前瞻性拓展了储能系统、光储融合系统等协同业务板块，为公司提供了多利润点支撑。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏一体化组件龙头，组件出货量稳定增长，一体化程度稳步提升。考虑到光伏组件价格处于历史底部区间，公司主要产品盈利承压，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.7、25.7、43.5亿元（下调之前分别为43.74、61.05、78.98亿元），对应EPS为0.40、1.18、2.00元，对应PE分别为41、14、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：组件毛利率波动风险；光伏行业竞争加剧风险；境外经营风险；存货跌价风险。