光伏行业十年积累， ABC 技术全环节推进。 公司立足光伏行业十年，深耕太阳能晶硅电池研发生产。 围绕实现 ABC 生态链进行全环节技术纵深推进，实现 N 型 ABC 组件的全场景覆盖及全环节技术突破。 公司2023年全年实现营业收入 271.7亿元，同比下降 22.54%；归母净利润7.57亿元，同减 67.5%； 2023Q4收入 45.5亿元，同减 50.8%，归母净利润-11.3亿元，同减 220%，扣非归母净利润 15.13亿元，同减 269%。 PERC 逐步收窄， TOPCon 改造启动。 2023年公司电池销量约 38.2GW，同增 11%，其中 2023Q4销量约 9.8GW，同增 10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。 2024Q1出货约 6-6.5GW，盈利持续承压， TOPCon改造+新建启动， P 型逐步收窄、 2024年中期完成升级改造。公司原有PERC 产能约 36GW，义乌 25GW 升级已于 3月公告，并适度新建 15GW滁州 TOPCon 电池于 4月出片，快速贡献产出；考虑义乌 25GW 技改+滁州 15GW 新建，或于 2024Q3具备 30+GW TPC 产能，贡献全年出货10-15GW。 ABC 稳步推进， 市场端持续突破。 公司 2023年 ABC 组件产量约 2GW、销售约 489MW，测算均价约 1.22元（不含税），溢价明显。 2024Q1销售约 700MW+， 3月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。效率端，2024Q1末公司 ABC 电池量产效率已达 27%、组件效率 24.2%；产能端，截至 2024年 3月珠海 10GW ABC 已达产，义乌 15GW 正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南 10GW 筹划建设初期工作。市场端，截至 2024年 3月公司 ABC组件已销售超 18个国家/地区，在手订单规模超 10GW，有望支撑 24年放量。 人员扩张+下游布局抬升费用率， 收入下降影响经营性现金流。 2023年期间费用 27.8亿，同增 26%；期间费用率 10.2%，同比+4.71pct； 2024Q1期间费用 6.67亿，同增 8%/环增 21%，主要系公司 ABC 基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。 2024Q1经营现金净流出 24亿，主要是收入下降， PERC 销售回款减少所致。 盈利预测与投资评级： 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 10/16/26亿元（2024-2025年前值为 44/60亿元），同比32%/64%/59%，对应当前 PE 22/13/8倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

行业供需格局波动影响业绩，2024Q1归母净利润同比下降113%2023年，公司实现营业收入271.70亿元，同比下降22.54%；归母净利润7.57亿元，同比下降67.54%；扣非归母净利润3.23亿元，同比减少85.11%。2024Q1，公司实现营业收入25.14亿元，同比下降67.55%；归母净利润-0.91亿元，同比下降113.00%；扣非归母净利润-7.59亿元，同比减少215.54%。公司业绩短期承压主要原因系：电池价格和下游组件价格的快速下跌，一方面给公司现有主营业务盈利带来阶段性经营压力，另一方面，价格的大幅下滑对公司部分原材料、产成品等库存带来减值压力。同时，因公司ABC组件海外业务开拓加速，市场推广、销售费用等支出大幅增长。 持续加大研发投入，布局ABC与TOPCON齐头并进迎接N型时代截至2023年末，公司累计完成专利申报1970件，获得授权专利1111件，其中授权发明专利226件，公司已为ABC技术累计在全球布局325件专利。2023年，公司ABC电池量产平均转换效率进一步达到27%，持续大幅领跑行业。ABC组件量产交付转换效率达到24.2%。截至2023年末，公司广东珠海一期10GWABC电池及组件项目已经达产，浙江义乌首期15GWABC电池及组件项目正在加紧搬入设备、安装调试并已实现首批产线试生产，山东济南首期10GWABC电池及组件项目已拍得项目用地并筹划开工建设初期工作。此外，公司将计划于2024年上半年启动对义乌现有PERC电池产能进行技改升级，并升级为TOPCON项目路线。另外，公司拟在安徽滁州投资新建首期15GWTOPCON电池产能以更好满足客户需求。 国内外渠道合作遍地开花，全球化ABC组件新业务加速放量2023年，公司组建了组件销售团队，并在海外16个国家和地区设立销售渠道子公司，共同在全球范围内开拓ABC组件市场，产品逐渐获得主流商业市场的认可。2023年，公司ABC组件业务克服发展初期组件配套产能不足、产线调试开工爬坡、行业价格大幅波动、海外结构性去库存周期带来需求阶段性降速、地区冲突带来出口海运时间拉长等不利影响，实现收入确认销量489.24MW，实现国内外ABC组件销售不含税收入合计5.98亿元。截至2024年3月，公司ABC组件签署的各类协议涉及到的销售规模已超过10GW，ABC组件已陆续交付至18个国家和地区的逾160家渠道商及客户。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球专业化电池龙头，N型ABC组件打造业绩第二增长极。考虑公司光伏产品盈利低于预期，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.80、18.17、25.43亿元（下调之前2024-2025年归母净利润为44.84、58.87亿元），对应EPS分别为0.59、0.99、1.39元/股，对应PE分别为21、12、9倍。 风险提示原材料价格大幅波动；光伏装机需求不及预期；竞争格局恶化。

事件：2023年公司实现营业收入271.7亿元，同比减少22.54%，实现归属上市公司股东净利润7.57亿元，同比减少67.54%，实现扣非净利润3.23亿元，同比减少85.11%。2024Q1公司实现营业收入25.14亿元，同比下降67.55%，实现归属上市公司股东净利润-0.91亿元，同比减少113%，实现扣非净利润-7.59亿元，同比减少215.54%。 产业链价格波动及供需格局变化影响公司盈利能力。2023年下半年以来，随着行业短期大量产能的投产以及不同质量水平的产品集中进入市场，行业供需格局发生显著恶化，全产业链产能阶段性过剩问题愈发凸显，各环节产品价格波动下行趋势显著加大。电池价格和下游组件价格的快速下跌，给公司现有主营业务盈利带来阶段性经营压力，并且价格的大幅下滑对公司部分原材料、产成品等库存带来减值压力，同时，公司ABC组件海外业务开拓加速，市场推广、销售费用等支出大幅增长，造成公司业绩承压。 公司ABC类产品矩阵不断完善。截止2023年末，公司ABC电池平均量产转换效率已达27%，组件量产交付转换效率最高可达24.2%。在追求正面极致效率的同时，公司克服了过去XBC类别组件因双面率较低而无法广泛应用于集中式等场景的产品痛点，通过深度研发攻克了ABC组件双面率提升的途径，进一步使ABC组件双面率可以达到70%，从而以此为契机向集中式场景推出适用于地面电站的北极星系列、适用于水面场景的天狼星系列ABC双面组件，持续拓宽ABC生态的产品矩阵。 不断推进ABC类产能建设和产品销售，有望在N型时代差异化竞争。得益于ABC组件高转换效率、高可靠性、高美观性、低衰减等特点，公司搭建了海内外的销售团队，并在2023年实现ABC组件收入确认销量489.24MW，实现国内外ABC组件销售不含税收入合计5.98亿元。截至2024年3月，公司ABC组件产品已在超过18个国家和地区形成销售，签署的各类协议涉及到的销售规模已超过10GW，初步建立了ABC高品质的高端产品及品牌形象。 投资建议：公司作为光伏电池片头部企业，业务布局逐步完善，ABC产品有望获得较高受益，预计公司2024-2026年归母净利润为11.33/21.37/32.27亿元，对应PE为20X/11X/7X。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、光伏行业需求不及预期。

事件：公司发布 23 年年报和 24 年一季报，23 年和 24Q1 公司实现营业收入 271.7、25.14亿，同比下降 22.54%、67.55%；23 年和 24Q1 公司实现净利润 7.57、-0.91 亿，同比下降 67.54%、113%。公司 23 年业绩低于我们此前预期，24 年 Q1 业绩基本符合预期。 PERC 电池设备减值和 ABC 组件存货减值影响公司 23 年利润。23 年 Q4，光伏各环节降价加速，PERC 市场迅速被 N 型取代，公司对 PERC 电池设备和 ABC 组件进行减值计提从而影响了公司业绩。23 年公司 perc 电池销售 38.2GW，ABC 组件销售 489MW，23 年底公司 ABC 组件库存量约 1.57GW。23 年公司计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失 11.67 亿元、固定资产减值损失 2.54 亿元。 公司积极启动 PERC 产能改造。PERC 电池产能步入技术生命力周期末期，公司及时启动存量 P 型产能改造方案计划，技改升级至 TOPCON 电池产能后有望保持竞争力与盈利能力，并最大程度利用现有国内外渠道关系及进一步开拓各类下游客户合作，进而继续强化公司在专业化电池生产制造业务上的市场地位与竞争优势。除了现有 PERC 产能改造，公司还拟在安徽滁州投资新建首期 15GWTOPCON 电池产能以更好满足客户需求，24 年预计 TOPCon 出货 15GW。 ABC 在手订单充足，24 年出货有望放量。根据公司年报，截至 2024 年 3 月，公司 ABC组件签署的各类协议涉及到的销售规模已超过 10GW，目前公司 ABC 产能已经达到25GW，24 年全年 ABC 分布式出货预计 6-8GW，集中式出货预计 5-8GW。 下调公司盈利预测，维持公司“买入”评级。考虑到产业链竞争加剧和公司出货节奏放缓，我们下调公司 24、25 年盈利预测，预计公司 24-25 年归母净利润为 10.76/13.98 亿（前值为 43.71/64.96 亿）,引入 26 年预测净利润 17.25 亿元，当前股价对应 24 年 PE 为 21倍。我们选取通威股份、钧达股份和隆基绿能作为可比公司，得出可比公司 24 年平均估值为 28 倍，考虑到公司 ABC 业务未来较高的成长性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期；产业竞争加剧；新技术产业化进度不及预期；持股 5%以上股东收到上海证监局采取责令改正措施的风险

公司发布23年年报和24年一季报。2023年，营业收入271.70亿元，同比下降22.54%，归母净利润7.57亿元，同比下降67.55%，扣非净利润3.23亿元，同比下降85.11%。24Q1，营业收入25.14亿元，同比下降67.55%，归母净利润-0.91亿元，同比下降113%，环比减亏10.39亿元，扣非净利润-7.59亿元，同比下降215.54%，环比减亏7.54亿元。进入23年4季度之后，各环节降价呈加速态势，因行业对N型电池的需求提升明显，PERC电池价格四季度内累计降幅超40%，对行业厂商带来的较大销售压力与存货跌价损失影响。未来拥有技术研发创新的龙头企业将会率先走出行业下行周期。 23年ABC产品持续进步，双面率实现突破。根据23年年报，公司ABC电池量产平均转换效率达到27%，持续大幅领跑行业。ABC组件量产交付转换效率达到24.2%，并且ABC组件功率、可靠性等指标皆通过了第三方权威认证测试机构德国TüV集团的相关认证。根据欧洲光伏权威机构TaiyangNews的数据，公司ABC组件自2023年3月起蝉联榜首位置。2023年12月，公司宣布在ABC组件产品双面率性能上已实现技术突破，并推出适用于集中式场景的恒星系列高双面率ABC组件，双面率可达70%。 首创BC产品0BB技术，24年BC有望继续提升。根据爱旭股份微信公众号，24年4月26日，爱旭股份推出了基于金属铜涂布开发的终极焊接0BB技术，成为全BC路线中首创0BB技术的先行企业；同时发布了全球首款带框轻质“星云系列”ABC组件。相较于MBB（多主栅）及SMBB（超多主栅）技术，0BB（无主栅）技术在电池端不印刷主栅，可有效提升受光面积，将使得爱旭ABC各系列产品功率整体提升5W。 响应客户需求，Perc产能快速完成升级改造。根据23年年报，公司大量客户亦表达了希望向公司采购TOPCon电池的迫切诉求，因此公司调动资源加强了N型TOPCon技术研发及储备。2024年3月，公司公告年产15GWTOPCon高效晶硅太阳能电池项目，计划于2024年3月具备设备进场条件，2024年底前陆续投产。2024年3月，公司拟将义乌基地现有25GWPERC电池产能升级改造为TOPCon电池产能，2024年下半年陆续投产。 盈利预测和投资建议：我们预计公司24-26年的归母净利润分别为11.92、14.58、19.87亿元，同比增长57.5%、22.4%、36.2%。参考可比公司的估值水平，我们给予公司24年20-22倍PE估值，对应合理价值区间为13.03-14.33元，给予“优于大市”评级。 风险提示：需求不及预期；新技术开发不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司2023年实现营业收入271.7亿元，同比下滑22.54%，归母净利润7.57亿元，同比下滑67.54%，扣非归母净利润3.23亿元，同比下滑85.11%。 2024年Q1实现营业收入25.1亿元，同比下滑67.55%，归母净利润-0.91亿元，同比下滑113%，扣非归母净利润-7.59亿元，同比下滑215.54%。受行业整体需求下滑影响及公司计提资产及存货的影响，公司近两季度业绩出现亏损。 行业需求下滑，PERC电池亟需升级。2023年公司电池出货38.2GW，同比增长11%。由于Q4开始行业需求迅速下滑，及TOPCon产能投放，行业电池片盈利能力开始下滑，影响了公司下半年及2024年Q1的利润。为保证公司电池片行业地位，公司Perc产能陆续开始改造升级，并新建15GWTOPCon产能。 预计公司Q3将有TOPCon产能约35GW达产。我们认为，下游光伏需求恢复后，N型电池片产能将会出现紧张，需求及盈利能力将会出现反转，预计2024年全年公司电池出货30GW，单瓦盈利能够达到0.02元水平。 ABC持续领先，完成0-1过程。公司ABC电池量产平均效率进一步达到27%，ABC组件量产交付效率达到24.2%，持续大幅领跑行业。公司近期新推出的0BB技术，将进一步提高公司产品效率及稳定性。ABC组件能够在单位面积实现6%-9%的额外功率，显著帮助客户摊薄了开发和建设成本，ABC组件单瓦价格在分布式场景较TOPCon组件竞品平均溢价10%-40%左右，在国内市场可以给客户带来0.15-0.20元/W的直接价值。2023年实现收入确认销量489.24MW，实现国内外ABC组件收入合计5.98亿元，完成了0-1过程。 ABC下游应用场景扩展，在手订单充足。公司陆续开发适应不同下游应用场景的ABC组件产品。ABC双面组件在地面、水面桩基式、水面漂浮式场景中能相较TOPCon双面组件实现5.1%-5.7%的综合功率提升，并在同等面积生命周期下相较TOPCon双面组件实现7%以上的发电量增益。此外还推出了农村户用组件、轻质组件、BIPV等多种类型组件产品。目前，ABC组件产品已在超过18个国家和地区形成销售，供不应求，合计约有10GW订单，在手订单充足。 ABC产能持续投产，加速1-10过程。截至目前，广东珠海一期10GWABC电池及组件项目已经达产，浙江义乌首期15GWABC电池及组件项目正在加紧搬入设备、安装调试并已实现首批产线试生产，山东济南首期10GWABC电池及组件项目已拍得项目用地并筹划开工建设初期工作。公司未来还将新增国内生产基地1-2处，每个基地规划不低于30GW电池、组件的一体化产能。 盈利预测与投资建议：公司电池片盈利能力将逐季度恢复，且公司ABC组件发电效率全球领先，未来有望顺利转型能源互联网产品提供商，依据目前电池片盈利水平及未来供需情况的分析，我们预计公司2024-2026年利润分别为18.35/31.70/50.72亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游装机需求受国际形势变化影响突然下滑的风险；公司Perc产能升级进度不及预期的风险。

事件： 2024 年 4 月 26 日，公司发布 2023 年年年报和 2024 年一季报。 根据公司年报， 2023 年全年公司实现收入 271.70 亿元，同比-22.54%，归母净利润 7.57 亿元，同比-67.54%，实现扣非归母净利润 3.23 亿元，同比-85.11%；23Q4 公司实现收入 45.53 亿元，同比-50.76%，归母净利润-11.31 亿元，扣非归母净利润-15.13 亿元。根据公司 2024 年一季报，公司 24Q1 实现收入 25.14 亿元，同比-67.55%，实现归母净利润-0.91 亿元亿元，扣非归母净利润-7.59 亿元。 电池片出货稳居行业前列， ABC 实现小批量出货， 24 年有望放量。 2023 年公司电池片业务市占率稳步提升，海外销售增速超过 50%，全年 P 型 PERC 电池实现销量 38.2GW，同比+11%，位居全球电池出货榜单第二位。 BC 方面，公司实现收入确认销量 489.24MW，实现国内外 ABC 组件销售不含税收入合计5.98 亿元，截至 24Q1，公司 ABC 组件已签署超过 10GW 销售协议，已陆续交付至 18 个国家和地区，为公司 24 年 ABC 组件放量打下坚实基础。 ABC 技术持续突破，产能持续扩张。 公司持续进行技术迭代，在效率、功率、温度系数和双面率均取得良好进展，截至 2023 年底 ABC 电池转换效率达到 27%，组件量产交付转换效率达到 24.2%。此外，公司已推出了适用于集中式场景的 ABC 产品，双面率达到 70%，根据公司测算，与 TOPCon 双面组件相比，该产品可实现 5.1%-5.7%的综合功率提升和 7%的发电量增益，进一步拓宽了公司产品的下游应用场景。产能方面，公司 ABC 产能建设持续推进，截至 23年底，珠海 10GW 项目已经达产，义乌 15GW 处于设备进场阶段，济南 10GW处于筹划开工建设阶段。 加码 TOPCon 产能，有望为业绩提供有力支撑。 当前 PERC 已接近效率瓶颈， N 型占比持续提升，公司顺应行业发展，计划投资 27.15 亿元将义乌 25GWPERC 产能改造为 TOPCon 产能，预计 24 年下半年投产。此外，公司拟投资 60亿元在安徽滁州建设 15GW TOPCon 产能，预计年底投产。技改+新投产项目落地后，公司 TOPCon 产能将达到 40GW，有望为公司业绩提供有力支撑。 投资建议： 我们预计公司 24-26 年营收分别为 279.42/365.03/464.43 亿元， 归母净利润分别为 11.99/19.39/24.17 亿元，对应 PE 分别为 18x/11x/9x。公司深耕光伏行业多年， ABC、 TOPCon 产品放量有望增厚公司盈利， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等

事件：公司发布2023年业绩预告，报告期内实现归母净利润7.35~7.75亿元，同比减少66.71%~68.43%；实现扣非净利润3.00~3.40亿元，同比减少84.30%~86.14%。其中，第四季度实现归母净利润-11.52~-11.12亿元，实现扣非净利润-15.35~-14.95亿元，由盈转亏。 减值计提影响业绩，电池片业务表现优异。受四季度主产业链价格下跌及部分老旧产能退出影响，预计公司四季度计提存货及资产减值超10亿元。公司四季度Perc电池片出货约9.5~10GW，继续保持满产满销状态，全年出货约38GW。2023年10月、11月210电池片供需紧张，公司210产能占比超50%，订单需求旺盛，12月电池片行业逐步陷入深度亏损，公司凭借领先的电池片功率继续保持高开工率，我们预计公司四季度电池片业务整体微亏。预计公司2024年将逐步把Perc电池片升级改造为TOPCon生产线，继续保持较强竞争力。 ABC业务小幅亏损，技术不断进步提升产品竞争力。预计2023年公司ABC组件出货约0.7~0.8GW，由于初期产能爬坡，以及四季度欧洲库存高企影响出货量，ABC整体开工率偏低，对成本端造成较大影响，预计全年ABC业务亏损约3~4亿元。随着公司ABC组件持续提效、提升双面率，产品竞争力不断增加，2024年1月公司与天津能源投资集团签下2.5GW大型订单，国内市场取得突破。海外市场方面，随着欧洲组件库存压力减少，公司ABC组件海外销售有望持续起量，公司未来成长性将愈发突显。 投资建议：基于行业产能过剩竞争加剧，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润7.51/18.71/28.45亿元（2023-2025年前值35.25/44.49/60.39亿元），同比-67.74%/149.16%/52.05%。考虑公司在BC电池及组件的领先地位，维持“买入”评级。 风险提示：ABC推进不及预期、行业竞争恶化、价格波动加剧。

事件：23年12月20日，公司在北京发布集中式电站场景使用的ABC 高效组件“恒星系列”产品，其中72片版型“恒星”系列组件功率最高可达640W，双面率70%，新产品的发布有望弥补ABC 在地面市场短板，提升未来ABC 组件产品出货量。 本次地面产品发布后，公司将完成集中式、工商业、户用全场景产品矩阵。目前公司主要产品“黑洞”系列组件主要应用于户用场景，本次发布会发布的“慧星”系列组件产品主要应用于工商业场景，组件交付效率高达 23.7%，输出功率最高位630W。本次发布会的重磅产品“恒星”系列组件主要应用于地面电站产品，该产品72版型组件量产功率高达640W，组件效率高达23.7%，双面率最高可达70%。通过本次产品发布，公司完成全场景组件产品布局，有望带动24年ABC 组件出货放量。 多项新技术取得突破，领先优势明显。电池端，公司采用激光图形化突破电池传统化学法图形化工艺，传统的曝光掩膜方法工序复杂、成本高、良率低，无法适应大规模生产，ABC采用飞秒、皮秒、亚皮秒激光，实现了BC 电池的大面积、一步法的超快激光图形化，带来更低成本和更高良率；独创的无银金属涂布技术：在金属离子制备、沉积等许多卡脖子技术方面均取得前所未有的突破，通过电化学及化学镀铜、镍、锡的做法，目前已实现全面超越印刷银浆的工艺效果。在组件端0BB 与防阴影遮挡也取得突破。 公司ABC 新产品性能提升显著。根据公司发布会，1）双面率方面：公司通过电池图形化结构解析度提升，组件光学设计增强，使得新产品组件双面率达到70%，打破市场对BC难以兼顾双面的误解；2）局部阴影遮挡抑制：利用微型电力电子线路设计技术实现电池等效旁路二极管效果，遇到正面或遮挡时可较其他组件实现较高的发电量提升；3）高温抑制：同样运行环境下组件温度下降40℃，有效减少发电损耗及失效风险；4）更优温度系数：优化至-0.26%/℃，环境温度每升高10度，较传统方案+1%发电量。更高的产品性能助力集中式场景更高发电增益和更低度电成本，在山地桩基和水面漂浮等综合组件功率较TPC 高5%+，在山地、滩涂、水面等同面积装机下，LCOE 下降3.2%～4.1%。 维持盈利预测，维持公司“买入”评级。公司为光伏电池片龙头，积极布局ABC 技术打造一体化企业。目前ABC 组件产品矩阵趋于完备，电池和组件多项技术取得突破，行业地位领先。且公司也发布TPC 改造升级方案，存量PERC 产能改造方式较为明确，24年有望完成34GW产能升级改造。在未来光伏竞争加剧的背景下，公司凭借技术领先优势，有望穿越周期。我们维持公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为32.82亿/43.71亿、64.95亿，维持公司“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期；产业竞争加剧；新技术产业化进度不及预期。

深耕光伏十四年，技术创新引领行业发展。爱旭股份是全球领先的新能源科技企业，核心业务包括光伏电池、组件研发制造与提供光储用一体化整体解决方案。2022年电池出货超34GW，全球市占率12.5%，2018-2022年，电池销量稳居行业全球前二，电池龙头地位稳固。公司是管式PERC技术发明者，引领上一轮PERC技术迭代。2021年创新发明N型ABC电池，再次引领电池技术变革，我们预计2023年底公司将具备10GW ABC电池组件满产产能，全年ABC组件出货有望超2GW，并另建设、规划义乌、济南两地合计45GW的ABC产能。 XBC行业：高壁垒的高效路线，龙头押注加速迭代蜕变。IBC（叉指式背接触电池）是一种将正面的金属栅线放到电池背面减少阳光遮挡从而提高转换效率电池结构，具备高效、美观优势。 XBC技术历史悠久，原本聚焦“小而美”的高端分布式市场，其高效、高壁垒的特点吸引了爱旭、隆基的共同押注。在龙头企业巨额投入、行业关注度迅速提升的背景下，有望迎来降本迭代从而的走向广阔市场的蜕变。BC结构与主流的TOPCon、HJT叠加后可带来1%+的效率提升，对应组件端同版型获得20-40W功率优势摊薄电站端BOS成本获取更高溢价。XBC行业当前双龙头格局稳固，是产能集中度高，不内卷的稀缺赛道格局。同时，多家光伏龙头厂商在XBC技术均有储备，未来有望成为各家TOPCon、HJT产能提效升级的方向。 三年积淀铸就ABC组件，大功率优势驰骋高价值市场。爱旭2021年发明ABC技术到今年底珠海10GW产能满产，三年时间成功打造电池效率26.5%，组件交付效率24%的大功率产品，美观、高功率的优势在海外高价值市场给予了ABC高额溢价，2023H1ABC 组件不含税均价约 2.20元/W，较欧洲地区PERC组件销售溢价约30%。根据我们测算，在国内地面电站市场，大功率及发电增益优势也给与ABC超0.26元/W的理论溢价，而在BOS成本更高海外分布式及地面电站溢价将更为可观。未来随着良率、效率、双面率逐步提升，ABC组件在维持高盈利的同时有望开拓更为广阔的地面电站市场。我们预计2023年公司ABC组件出货超2GW，国内占比超50%。2024年ABC组件出货超15GW，海外占比持续提升，有望贡献利润超20亿元。核心逻辑：公司是PERC电池龙头，发明高效ABC技术持续引领行业创新，产能加速扩张出货增速显著，未来有望持续受益于新技术溢价带来的超额利润。我们预计2023年公司PERC电池出货36GW，ABC组件出货2GW。基于光伏行业竞争加剧、产业链价格大幅下滑，我们调整盈利预测，预计公司2023/24/25年收入301/346/524亿元，归母净利24/33/46亿元，对应PE 13X/10X/7X。公司是N型BC先锋，看好公司受益于新技术溢价带来的超额利润，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、关键原材料出现供应不足风险、专利风险、产能规划进展不及预期。

公司发布 2023年三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入 226.2亿元，同比减少 12.4%，实现归母净利润 18.9亿元，同比增长 35.8%，实现扣非归母净利润 18.4亿元，同比增长 44.2%；2023年第三季度，公司实现营收 63.7亿元，同比减少 35.3%，实现归母净利润 5.8亿元，同比减少 27.1%，实现扣非归母净利润 5.7亿元，同比减少20.9%。 传统产品满产满销，ABC 产能扩张持续推进。公司为光伏电池片领域头部企业，现有36GW 的 perc 电池片产品满产满销；ABC 电池产能方面，公司珠海 6.5GW ABC 电池项目已实现投产,配套组件产能正在按计划建设并陆续投产;义乌 15GW电池及配套组件项目正在建设中，预计 2024年二季度建成投产;此外，公司在山东济南布局 10GW ABC 电池配套组件项目正在前期筹备中；公司总体规划珠海 10GW+义乌 30GW+济南 30GW 的 ABC电池组件产能按计划推进中。 在手订单充裕，ABC 产品即将放量。公司 ABC 产品订单充足,已有不低于 4.3GW 的在手订单。公司与德国 Memodo 集团签订 1.3GW ABC 组件供货协议,与荷兰 LIBRA 集团签订650MW ABC 组件供货协议,近期又与荷兰 VDH Solar 签订了 520MW 的供货协议,此外还与捷克 25Energy、也门 Sahara 等签署了供货协议。公司 ABC 产品在售订单充裕，产品供不应求,未来随着产能持续提升，销售规模将显著扩大，成为公司未来业绩增长的全新动力。 实施股份回购，体现公司增长信心。11月 16日，公司发布公告，截止当日，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份 2,634,940股，已回购股份占公司总股本的比例为 0.1441%，购买的最高价为 19.30元/股，最低价为 18.68元/股，已累计支付的总金额约 5000万元。本次股份回购体现公司对未来经营业绩的增长信心。 投资建议:我们将公司 2023-2024年预测营业收入调整至 283.7/394.4亿元（前值311.3/360.0亿元），预计 2025年实现营业收入 502.3亿元；2023-2024年预测归母净利润下调至 23.0/37.9亿元（前值 27.7/38.4亿元），预计 2025年归母净利润 56.4亿元；以当前总股本计算的 2023-2025年的摊薄 EPS 1.26/2.07/3.08，公司当前股价对应 2023-2025年 PE 倍数分别为 15/9/6倍，考虑公司为全球光伏电池片头部企业，随着 ABC 电池组件批量化销售，有望成为公司第二业绩增长极，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；新增订单不及预期等风险。

事件描述10月31日，爱旭股份发布2023年三季报，前三季度实现营收226.2亿元，同比-12.4%；实现归母净利润18.9亿元，同比+35.8%。2023年Q3实现营收63.7亿元，同比-35.3%；归母净利润为5.8亿元，同比-27.1%。 事件点评PERC持续满产满销，盈利能力行业领先。公司Q3毛利率为24.3%，创三年以来单季度最高。公司PERC电池维持满产满销，我们估测Q3出货超9GW+，对应单瓦毛利约1.6毛，单瓦净利约6.4分。三季度产业链价格持续下行，公司资产减值及信用减值约1.5亿元，同时叠加ABC投入初期各项费用大幅增加约1.0-1.5亿元；若剔除上述因素影响，对应单瓦净利超9分，PERC实际盈利维持行业领先水平。 ABC组件效率蝉联第一，海外订单签获顺利。根据TaiyangNews公布的最新榜单，爱旭ABC组件以24.0%的效率维持全球第一，产品价格约17-20欧分/W持续保持在行业较高水平。三季度公司又陆续与荷兰知名光伏产品总供应商VDHSOLAR签订520MW的供货协议、与比利时知名行业分销商Gutami签订供货协议、与英国最大分销商Segen签订100MW的ABC组件产品分销协议。 国内发力地面电站项目，ABC国内首个400MW电站合同落地。根据公司11月1日官方公众号内容，公司与珠海华发集团签署400MWABC组件合同，中标鹤洲北380MW滩涂电站项目，将在今年年内进行交付。此项目是全球首个带有阴影遮挡优化功能的地面电站。在同等输出功率下，ABC组件在此项目中能帮业主节省一万余套桩基础和支架系统，大幅减少电站系统建设成本。此外，由于同等面积下，ABC功率输出较TOPCon约高7％，预计ABC产品价格能够锚定TOPCon，实现单瓦1-1.5毛的持续溢价。 自有资金逆回购，彰显公司发展信心。11月6日，公司公告拟以集中竞价交易的方式回购公司股份以用于后续股权激励。公司回购资金总额不低于人民币2.5亿元（含），不超过人民币3.0元（含），回购价格不超过人民币30元/股（含）。若公司未能在本次回购完成之后36个月内将回购股份用于股权激励计划，则回购的股份将依法注销，彰显了公司对未来发展的信心。 此外，用于股权激励可以有效兼顾股东、公司、核心团队个人利益，使各方合力推动公司长远发展。 投资建议当前组件环节价格下跌超预期，受公司资产减值和信用减值影响叠加ABC仍处于高投入期的影响，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2023年-2025年归母净利润分别为25.0亿元、37.4亿元、63.0亿元，对应公司11月6日收盘价18.17元，2023-2025年PE分别13.3\8.9\5.3，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示ABC技术产能投产不及预期；光伏行业需求不及预期，海内外政策风险，行业竞争加剧。

“降本增效” 是光伏行业的主旋律， “发电效率”与“成本”是两个重要因素，现阶段 BC 电池效率最高，成本最低，且有很大优化空间。电池片成本=硅片成本+浆料成本+折旧（与初始设备投资强相关） +其他成本。 与 TOPCon， HJT， PERC 相比， BC 电池当前量产效率最高，可达 26.5%，并且理论效率最高，为 29.4%，提升空间也较大。 高转换效率带来低硅片成本。 折旧（初始设备投资）有很大降低空间： 因为 BC 电池技术处于初步发展阶段，新开发设备较多，初始设备投资较高，随着 BC 技术的推广，由于规模化效应，相应设备成本会逐渐降低。 无银（铜）浆料优势显著： 由于 BC 电池将电极栅线置于电池背面，不用考虑栅线遮光，可以将栅线做的较宽，这可以： ①将串联电阻降低，提升效率； ②降低断栅概率，提升寿命； ③用“铜栅线”替代传统的“银栅线”。铜价格远低于银，相应的浆料成本也更低。BC 电池其他优势： BC 电池运维成本亦较低。 因为 BC 电池正负电极都在电池背面，组件制作简单，且易于装配和维护，单瓦运维成本可节省 7.2%。 BC 电池有更优高温性能与更低功率衰减，保障发电收益。 在高温条件下和全生命周期内，也能保持优异发电性能。 爱旭股份 ABC 组件全生命周期发电量相较目前市场主流的同等面积 PERC 组件可提高 15%以上。 BC 电池外形美观。 BC 电池不仅正面无栅极，而且可以彩色化，融洽搭配多元场景，特别适用于光伏建筑一体化（BIPV），具有良好的应用前景。 BC 电池技术壁垒相对较高。市场的担忧（固有印象）： 技术变革导致龙头颠覆。对于 BC 技术来说， 不必过度忧虑“技术变革导致龙头颠覆”。 因为： BC 是一种平台性技术，可以与 TOPCon， HJT 等技术结合实现更优效率。 BC 也可以与钙钛矿电池结合，形成叠层电池。 光伏投资强度和成本已经大幅降低。 光伏行业的平准化度电成本(LCOE)在2010 -2022 年间下降了 89%。光伏在进入“平价时代”后，已经不依赖补贴，行业公司可以依靠自身经营性现金流发展，不会轻易被埋没。在 BC 技术上耕耘较久，技术积累深厚的公司，前期投入在后期可以继续为公司发展助力，不易变成传统的“沉默成本”，“先发优势”不会轻易变成“先发劣势”。公司： BC 电池技术的领航者，可以较长时间享受 BC 电池高溢价。 投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为297/390/552亿元，同比增长-15%/31%/42%，归母净利润分别为 31/47/63 亿元，同比增长 35%/49%/34%。给与公司 2023 年 20 倍 PE，公司 2023 年合理股价为 34.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外贸易保护风险， 光伏装机不及预期风险， 盈利预测中假设偏离真实情况

事件： 8月 30日， 爱旭股份发布 2023年半年报， 上半年实现营收 162.5亿元， 同比+1.7%； 实现归母净利润 13.1亿元， 同比+119.6%。 2023年 Q2归母净利润为 6.1亿元， 同比+64.7%， 业绩在预告范围之内。 PERC 电池满产满销， 盈利能力行业领先。 2023年上半年实现电池及组件累计销售量 18.76GW， 同比+13.6%。 上半年 PERC 电池片持续满产满销，估算对应单瓦净利润约 0.07元； 若剔除减值、 外汇损失、 ABC 的各项费用的影响， PERC 对应单瓦净利润约 0.08-0.09元， 盈利行业领先， 预计下半年PERC 盈利能力还有上行空间。 ABC 电池片/组件量产效率达 26.5%/24.0%， 产能按计划建设投产。 目前公司珠海首期 6.5GW 的 ABC 电池项目已实现投产， 平均量产转化效率达到 26.5%； 182mm 硅片尺寸下的 72版型组件对应交付功率 620W， 量产效率可达 24.0%。 公司珠海 3.5GW 电池扩产项目及 10GW 配套组件项目按计划建设并陆续投产， 义乌 15GW 电池及配套组件建设中， 至 2023年底有望形成 25GW 的 ABC 电池及组件产能。 此外， 济南 10GW 电池及配套组件项目已开展前期筹备工作。 ABC 组件高性能带来销售溢价， 下半年将实现批量出货。 ABC 组件功率高、 衰减低（首年≤1%， 次年≤0.35%）、 温度系数好（-0.29%/℃）、 无银、且正面美观无栅线， 在全生命周期中的发电量较同面积 PERC 组件提升 15%以上。 基于优异的产品性能， 公司已实现销售的 ABC 组件平均单瓦不含税收入约 2.2元， 享受较高溢价。 公司已与德国 Memodo 集团签订 1.3GW 的ABC 组件供货协议， 与荷兰 LIBRA 集团签订 650MW 的供货协议。 此外，公司与多家公司达成欧洲、 日本地区的 ABC 组件销售合作； 与快易光伏等公司达成国内 ABC 组件分销合作。 估算当前订单约 4.5GW 供不应求， 随着产能逐步提升， ABC 组件销售有望从下半年开始成为公司业绩第二增长极。 研发力度持续增强， 现金流表现亮眼。 2023年上半年公司投入研发费用约 7.9亿元， 同比+41%。 截至 2023年上半年末， 拥有研发人员 2811人， 较2022年末+31%。 截至 2023年 7月底， 公司累计申请专利 1770项， 获得授权专利 1020项， 其中授权发明专利 188项， 构筑了 ABC 技术护城河。 2023年上半年， 公司经营活动现金流量净额 26.6亿元， 同比+14.3%， 约为归母净利润的两倍， 下半年 ABC 的持续扩产有保障。 公司资产负债表持续修复，截至 2023年上半年底， 资产负债率为 66.6%， 较去年同期下降 2.0pct； 应收账款 0.9亿元， 同比-52.7%。 投资建议 我们预计公司 2023年-2025年归母净利润分别为 36.3亿元、 55.2亿元、71.0亿元， 相当于 2023年 11.1倍的动态市盈率， 维持“买入-A” 的投资评级。 风险提示 ABC 技术产能投产不及预期； 光伏行业需求不及预期。