公司2023年度经营情况：根据公司2023年度报告，2023年公司实现营业收入225.89亿元，同比增长19.7%；实现归母净利润18.50亿元，同比增长17.2%。其中2023Q4实现营收59.39亿元，同比增长11.4%、环比下降1.6%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长827.9%、环比下降23.3%。 胶膜、铝塑膜销量增长迅猛，背板销量稳步提升。根据公司2023年度报告，公司共销售光伏胶膜22.49亿平方米、销量同比增长70.2%；光伏背板销量为1.51亿平方米、同比增长22.7%；感光干膜销量1.15亿平方米、同比增长4.5%；铝塑膜销量0.10亿平方米、同比增长67.9%。根据公司项目投资相关公告，公司正进行临安年产3亿平方米胶膜、泰国年产2.5亿平方米胶膜、越南年产3000万平方米背板等项目，预计未来产能将进一步释放。 Q4毛利率提升3.2pct，3-4月光伏胶膜市场向好。根据公司2023年各定期报告，23全年公司毛利率为14.6%，相较22年的15.6%略微下滑；其中，23Q4公司毛利率为16.3%、环比提升3.2pct。根据百川盈孚与中国有色金属工业协会硅业分会数据，3月光伏EVA粒子价格出现了稳步上涨，光伏胶膜价格也有所上调，结合3月组件排产量达54GW等情况，我们认为若4月下游需求表现仍然强劲，4月光伏胶膜需求将得到有力支撑。 公司拥有丰富的N型封装解决方案储备。根据公司2023年度报告及中国知网《变革中的高效组件封装技术研究》（周光大著），2024年是组件由P型转向N型的关键年份，在SMBB技术带来胶膜克重降低、单玻比例减少等行业趋势下，公司针对TOPCon、HJT、XBC组件布局了多种封装产品矩阵。 电子材料业务规模扩大，功能膜业务资源整合。根据公司2023半年度报告及年度报告，1）公司的电子材料产品在23H2成功导入东山精密、奥士康、中富电路、中京电子、满坤科技等上市PCB企业，随着电子材料业务的规模扩大与产品升级，未来将突破更多高端客户；2）公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，目前开始进入销售放量阶段，顺利导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户。我们期待相关产品的放量带来更多增量收入。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为26.96、31.37、37.24亿元，同比增长45.7%、16.4%、18.7%。公司作为光伏胶膜龙头，盈利能力保持行业领先，参考可比公司给予公司2024年22-24倍PE估值，对应合理价值区间31.90-34.80元，给予“优于大市”评级。 风险提示：光伏新增装机量不及预期风险；行业和市场竞争风险。

老牌电器公司转型逆变器新星，重点发力优质储能赛道，毛利水平维持高位。 据公司招股说明书及历年财报，公司多年从事环境电器产品研发、生产、销售， 2020年起公司逆变器收入体量快速增长， 2022年收入占比达 66.4%成为公司第一大主营业务， 23H1逆变器/热交换器/除湿机营收 31.4/9.1/3.4亿元，同比增长 173.2%/0.4%/23.1%， 逆变器销量同比增 67.9%至 66.1万台，储能/组串式/微型占比 45%/18%/36%，其中储能逆变器 22/23H1出货量同比增长 325.3%/281.8%，2022年公司逆变器业务毛利率同比增 11pct至 48.2%，我们认为主因储能逆变器出货占比大幅提升拉高毛利水平。 新兴市场快速上量，主推低压解决方案，差异化竞争路线明确。 据公司 2022年年报， 2022年外销收入同比增 173.6%至 34.5亿元，占比 58.2%，毛利率46.0%，公司逆变器主要销往巴西、南非、美国、黎巴嫩等地。 据公司官网，公司逆变器产品覆盖组串式、储能、微型三类，其中储能逆变器主打离网低功率段产品，更适应电网薄弱的发展中国家，单相组串逆变器提供适用于住宅屋顶的 1.5-10.5kW 低功率产品，我们认为， 公司在产品和市场两个维度上均具备显著的差异化竞争优势，有利于公司市场份额快速增长。 渠道优势构筑壁垒，预期 24Q1出货环比显著改善。 据集邦新能源公众号，公司依托中建材和 SunSynk 两大渠道商，在南非市场取得优势地位。据海关总署， 2024年 1-2月浙江省出口南非/巴西逆变器月度金额均值较 23Q4单月平均值高 110.7%/65.9%，环比显著修复， 我们认为公司业绩底部已显， 预计 24Q1出货水平环比显著改善， 24年业绩将呈现环比高增长趋势。 新兴市场需求高增，驱动公司业绩高增长。 南非： 电力短缺问题仍待解决，政策鼓励光伏项目开发。 据商务部官网， 2023年南非累计停电时间超过2014-2022年所有停电时间总和，预计 2024年仍将继续实施减载。据公司官方公众号， 南非政府推出了 REIPPP 等一系列政策鼓励光伏开发， 据Technavio 的数据，预计 2026年南非光伏发电量将达 23.31TWh， CAGR 达29.74%。 巴西： 进入快速发展期，屋顶光伏高增。据集邦新能源公众号， 2023年巴西光伏装机以每月超 1GW 速度增长，其中 70%为屋顶光伏系统，累计安装容量超 37GW，占全年各能源装机容量的 16.5%排名第二。 盈利预测与估值。 我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 18.75、 25.97、32.79亿元，同比增长 23.6%、 38.5%、 26.2%。给予公司 2024年 20-22倍PE 估值，对应合理价值区间 120.80-132.88元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 光伏新增装机不及预期，行业库存消化不及预期，行业竞争加剧。

23年业绩稳步上升，资产减值和公允价值变动影响利润年业绩稳步上升，资产减值和公允价值变动影响利润。根据23年年报，公司实现营业收入197.21亿元，同比增长1.39%，归母净利润18.16亿元，同比增长8.80%，扣非净利润20.25亿元，同比增长26.58%。光伏板块盈利同比实现了高速增长，磁材板块盈利保持稳定，锂电板块盈利有所下降。基于谨慎性原则，公司对以PERC电池产线为主的部分设备进行了资产处置和资产减值准备计提、对存在减值情形的存货计提了存货跌价准备，合计2.61亿元；对逾期无法赎回的理财产品2.86亿元全额确认公允价值变动损失。 光伏：产能扩充保障保障24年出货增量年出货增量，电站指标储备可观。根据23年年报，23光伏产品销量达9.95GW，同比增长24.27%，盈利同比接近翻番。截至2023年底，公司光伏产业具有年产14GW光伏电池、12GW光伏组件的内部生产能力。公司采用轻资产扩张策略，在四川宜宾、江苏连云港、东南亚等地区加大产能布局，新增落地6GWTOPCon高效电池和5GWTOPCon高效组件，在建2GWTOPCon高效电池。公司加大了国内市场的拓展，完成分布式项目开发首次突破100MW，储备下游电站开发指标约1GW，为光伏产业的后续发展打开了新空间。 磁材：业务发展稳定，毛利率改善。根据23年年报，磁性材料实现营业收入37.4亿元，同比下降11.03%，毛利率26.49%，同比改善2.79pct。永磁面对终端需求萎缩的情况下保持了市占率逆市提升；软磁聚焦高端客户，积极开发新能源汽车、光伏领域应用的系列新产品；塑磁技术领先优势明显，在新能源汽车等领域继续拓展了多个新项目，保持了收入和盈利的双增长。 锂电：市占率逆市提升，开拓下游新场景。根据23年年报，锂电产业实现营业收入20.51亿元，同比增长31.38%，出货量达3.4亿支，同比增长75.36%。 2023年，大部分业内企业均维持了较低的稼动率，盈利能力亦有所下挫，预计2024年亦仍延续这种局面，公司稼动率行业领先，市占率逆市提升，在已布局领域之外，公司也在培育家储、阳台储能和工商业储能相关产品。 盈利预测与估值：我们预计公司24-26年的归母净利润分别为18.30、22.14、25.85亿元，同比增长0.8%、21.0%、16.7%。参考可比公司24年的估值水平，我们给予公司24年14-16倍PE估值，对应合理价值区间为15.75-18.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧；行业需求下滑；扩产不达预期；技术进步不及预期。

半导体+新能源双轮驱动，光伏浆料业务后来居上。根据公司 2021 年度报告，2020 年公司半导体产品销售收入占公司总收入 58.1%、新能源为 41.7%；而根据公司 23 年半年度报告，23H1 半导体、新能源收入占比已变化 28.9%、70.5%。公司全资子公司苏州晶银是国内首批实现光伏正面银浆产品商业化的领先品牌之一，我们认为相对旺盛的光伏需求将继续促进配套产业的发展。 银浆业务迅速发展，三大优势+差异化路线突出。根据公司 2022 年度报告，22 年公司实现银浆销量 425 吨，同比增长 85.4%。除销量大增外，公司还有三大优势值得关注：1）积极拥抱新技术，尤其在 HJT 型浆料与激光辅助烧结（LECO）方面进展较快，根据公司 11 月 5 日投资者关系记录表，苏州晶银在 HJT 型浆料的市占率超过 50%、23 年 10 月出货量超过 10 吨，且 50%银包铜浆、LECO 银浆也均进入量产阶段；2）银粉国产化进展快，根据公司11 月 5 日投资者关系记录表，苏州晶银的 P 型、TOPCon 银浆产品已全部实现银粉国产化，能有效降低成本、并规避进口银粉的外汇与贸易风险；3）布局国际化，截至 23Q2 公司拥有 1000 吨产能，根据 22 年董事会决议公告，公司还计划以自筹资金在马来西亚设立海外工厂，目前正积极推进。我们认为，随着公司差异化战略的深入，银浆业务毛利率有能力保持业内较高水平。 半导体业务积极拓展，汽车电子与传感器值得关注。根据公司 22 年度报告及23 半年度报告，公司自成立以来专注于芯片设计、功率器件与封测领域，拳头产品为整流二极管，受半导体市场整体下行影响，2023 年公司半导体业务发展遇到一定瓶颈。为此，公司布局车规级产品、车规产线已于 23Q2 初步建成；另外，公司参股公司苏州明皜在传感器设计领域也已有一定积累。 股权激励实施进行时，前两个行权条件已能达成。根据 2022 年公司相关授予公告，公司拟向 154 名激励对象授予 604.8 万份股票期权，行权触发条件为自 22 年起，累计一年/两年/三年营业收入金额不低于 27/57/92 亿元；目标条件为累计一年/两年/三年营业收入金额不低于 29/62/100 亿元。公司 22 年实现营业收入 32.7 亿元、23 年前三季度已实现营业收入 28.2 亿元，我们认为行权条件顺利达成有望，稳健的股权激励能有效提振公司整体信心。 盈利预测与评级：我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.60、2.84、4.08亿元，同比降低 56.8%、增长 77.3%、增长 43.6%。公司为光伏银浆与半导体器件中坚力量，盈利能力保持较高水平，参考可比公司给予公司 2024 年26-27 倍 PE 估值，对应合理价值区间 9.10-9.45 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；行业和市场竞争风险；客户风险

23Q3业绩维持高增。公司发布2023年三季报，23Q3单季度，实现营业收入49.59亿元，同比增长65.2%，归母净利润6.83亿元，同比增长396.34%，扣非净利润6.4亿元，同比增长369.79%。根据23年三季报，TOPCon产能提升及销售出货大幅增加带动了营收和利润的增长。23Q3公司出货量达到8.15GW，其中N型产品出货5.65GW，P型产品出货2.5GW，N型出货占比达到69%。 公司TOPCon转化效率在23Q3继续攀升。公司在TOPCon工艺技术上持续进步，根据23年三季报和业绩说明会公告，公司在金属化工艺创新、多晶硅工艺优化、栅线改进等方面取得重大进展，平均电池转换效率提升0.3%以上。预计2023Q4量产效率可达25.8%以上，对应组件平均功率590-595W。 多种技术方案将在公司TOPCon中得到应用。公司持续开展降本增效工作，保持电池片技术和成本的领先。根据业绩说明会公告，公司将持续通过激光烧结、钝化效果改善、图形优化等方面对TOPCon产品进行工艺提升。公司正持续推动N型BC产品的量产实现，并适时推出相应产品。 N型在国内获得招标青睐，公司也积极开拓海外市场。根据JT捷泰科技官微，23年10月17日，大唐集团宣布其2023-2024年度5GW光伏集采招标项目要求全部采用N型产品，华电集团2023年8.95GW光伏组件集采招标中N型配置占比高达83.2%，国家能源集团10GW集采招标项目中N型占比高达70%，意味着N型电池已被市场广泛认可与接受。根据23年三季报，2023年公司实现海外销售占比从0提升到4.66%，积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场的客户认证，持续构建全球客户销售体系，提升公司全球市场竞争力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年实现归母净利润20.49/28.22/35.94亿元，同比增长185.8%/37.7%/27.4%，对应PE估值7.64/5.55/4.36倍。公司在电池技术研发方面处于行业前列，我们选取电池片产能较大的标的作为可比公司，基于公司在电池片环节的领先地位，我们给予公司2023年11-13倍PE，对应合理价值区间为99.11-117.13元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，新技术拓展不及预期。

2023年前三季度归母净利润 4.08亿元，同比增长 24.20%。23Q3公司收入12.72亿元，同比-10.90%，环比+5.43%，归母净利润 1.35亿元，同比-11.34%，环比-31.63%。2023年 1-9月收入 33.33亿元，同比-10.09%，归母净利润4.08亿元，同比+24.20%。今年以来以海外海工为主线的第二增长曲线逐步显现。23Q1、Q2、Q3净利率分别为 8.74%、16.4%、10.64%，同比+2.07pct、+7.97pct、-0.05pct。23Q3毛利率 24.58%，同比+1.43pct，环比-2.89pct。 23Q3期间费用率 11.57%，同比+0.57pct，环比+0.03pct。 出口海工业务强势爆发，“两海战略”稳步推进。 （1）受产品结构优化带动销售价格和盈利能力双增的影响，今年 Q1-3公司海外业务收入同比+71.50%。 其中，出口海工收入呈现爆发式增速，同比+5578.23%，公司出口业务的收入规模和盈利水平远超业内。 （2）公司严抓交付质量，保证海外海工产品持续稳定高品质输出。截至 10月 28日，公司供应英国 Moray West 海上风电场单桩项目共完成五船发运出港，最后一船单桩将按交付计划在年内发运完毕。 （3）年初至今，公司在欧洲海工市场单桩产品累计新签订单全球领先。 同时，公司正在参与的欧洲、日本、美国多个海工项目的总需求量近 300万吨，涉及管桩、导管架、浮式基础等海工产品，预计在 2024-2027年度陆续拿到开标结果，公司全球海工战略正在稳步推进中。 2023年三季度经营性现金流量净额有所改善。截至 23Q3，公司存货 16.34亿元，同比-12.13%；应付票据 11.29亿元，同比-54.41%，应付账款 5.39亿元，同比-8.22%。公司 23年 1-9月经营性现金流净额 1.45亿元，上年同期-0.44亿元。经营活动净现金流有所改善，主要系在保证盈利水平的同时，公司加大回款力度。投资活动产生的现金流净额-10.86亿元，上年同期-3.41亿元；主要系新基地建设和风场建设投入较上期增加，利用闲臵资金进行资金管理金额较上期增加。筹资活动产生的现金流量净额-8.15亿元，上年同期6.21亿元；主要系上期取得银行借款，本期无该事项且本期偿还银行借款和融资租赁款较上期增加。 盈利预测与估值。预计 2023-2024年，公司归母净利润分别为 6.03亿元、8.39亿元，对应 EPS 为 0.95、1.32元/股。考虑到公司出口单桩的发展潜力，参考可比公司估值，给予公司 2023年 27-32x PE（对应 PS 倍数为 3.47-4.11x），合理价值区间为 25.55-30.28元，给予“优于大市”评级。 风险提示。风电装机不及预期风险，原材料涨价风险，竞争加剧风险，出口不及预期风险，扩产速度不及预期风险。

公司发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入328.97亿元,同比增长49.62%;归母净利润52.80亿元,同比增长106.40%;2020年一季度公司实现营业收入85.99亿元,同比增长50.60%;归母净利润18.64亿元,同比增长204.92%。 硅片:成本优势凸显,降价压力短期释放。2019年公司硅片业务实现收入129.13亿元,同比增长111%,毛利率32.18%,同比增加15.91个百分点;硅片对外销售47.02亿片,同比增长139%,按此估算硅片不含税均价约为2.75元/片,成本约为1.86元/片,相比18年下降了0.74元/片;根据公司年报,19年公司拉晶/切片环节非硅成本分别下降25.5%、26.5%,我们认为优秀的成本控制力是公司毛利率提升的重要保障,也是公司的核心竞争力之一;根据公司官网,M6硅片最新报价为2.92元/片,自3月25日3次降价合计下降0.55元/片;我们认为快速下降短期压力释放比较充分,公司有望通过自身优秀的成本控制能力,在降价过程中获取更大的市场份额。 组件:盈利能力稳定,20年有望发力。2019年公司组件业务收入145.70亿元,毛利率25.18%,同比增加1.35个百分点;组件销量7.39GW,按此估算全年不含税均价约为1.97元/W,成本约为1.47元/W,同比降低0.19元/W;截止19年底组件产能约14GW,公司2020年底产能目标为30GW,出货量目标20GW(含自用),组件业务有望发力。 经营性现金流19年明显优化,20年受疫情影响。2019年公司经营性现金流净额81.58亿,同比提升非常明显,我们认为原因主要包括3方面;首先,产品结构上19年硅片业务收入占比明显提升,组件收入占比下降,我们认为组件业务直接面向电站用户,周转效率会比硅片低;其次组件海外占比提升,19年组件海外销售占比达67%;第三公司加强管理,提升经营效率;20Q1公司经营性现金流净额为-5.36亿元,我们认为这主要是由于随着疫情爆发,物流受到影响,导致公司存货水平上升所致,疫情过后有望好转。 盈利预测与投资评级。我们认为公司是国内单晶产品龙头,技术+成本+品牌优势明显,平价即将来临,单晶趋势明确;我们预计公司2020-2022年净利润分别为61.23、77.41、105.46亿元,对应EPS分别为1.62、2.05、2.80元;参考同行业可比估值,按照2020年20-25倍PE,对应合理价值区间32.40-40.50元,给予“优于大市”评级。 风险提示。疫情影响加剧;行业政策波动;竞争加剧;新技术替代;产品价格波动。

计提坏账和商誉,19年归母净利润为负。4月16日,当升科技披露19年年报及20年1季报,19年公司营业收入22.84亿元,同比下滑30.37%;归母净利润为-2.09亿元,同比下滑166.12%;扣非归母净利润-2.71亿元,同比下滑189.03%。19年公司经营活动产生的现金流净额为3.47亿元,同比增长21.45%。19年公司净利润为负主要是受计提应收账款坏账和商誉减值准备影响,其中信用减值损失-2.81亿元,资产减值损失-2.94亿元。 20年1季度公司收入4.16亿元,同比下滑36.40%;归母净利润0.33亿元,同比下滑48.66%,扣非归母净利润0.46亿元,同比下滑8.25%;非经常损益-0.13亿元,主要为中科电气公允价值变动损失以及出售中科电气部分股票取得的投资收益。 锂电材料业务毛利率有所回升。根据公司19年年报,19年公司锂电材料销量1.52万吨,同比下滑1.93%;锂电材料收入21.77亿元,同比下滑29.96%。公司多元材料毛利率17.35%,同比增长1.0个百分点;钴酸锂毛利率19.01%,同比增长10.07个百分点,锂电材料业务毛利率有所回升。目前全球前十大锂电巨头均是公司客户,涵盖中国、日本、韩国等全球多个国家和地区,产品覆盖全球主要的终端市场。19年公司成功开发了第二代高镍NCM811产品并实现量产,在国内率先实现向海外客户批量供货。 20年公司锂电材料产能将实现翻倍。根据公司19年年报,公司锂电材料产能1.6万吨,在建产能2.8万吨,19年产能利用率94.2%。目前江苏当升锂电正极材料生产基地已形成万吨以上动力正极材料的生产能力,全年基本保持满负荷生产。19年公司江苏当升三期工程建成并完成设备安装调试,进入客户认证阶段。江苏常州锂电新材料产业基地完成EPC招标和土建工程,进入设备安装调试阶段。公司预计2020年总产能规模将在目前基础上实现翻番,有效满足国内外客户不断增长的订单需求。 投资策略与评级。当升科技为国内三元动力电池正极材料龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司正极材料业务显著受益。我们预计公司20-22年EPS分别为0.97元、1.26元、1.53元,根据可比公司估值,按照20年30倍-35倍PE,对应合理价值区间29.10元-33.95元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

消费锂电模组龙头。欣旺达成立于1997年,2011年4月深交所创业板上市,目前形成了3C消费类电池、智能硬件产品、动力电池及动力总成、储能系统及综合能源、自动化与智能制造、实验室检测服务等六大产业群。 手机:5G换机潮提振需求,多电芯、快充趋势带动pack环节价值量提升。我们认为,随着不同价格带5G手机的持续发布,智能手机替换需求有望得到提振,此外,在多电芯、快充趋势下Pack环节价值量有望提升,公司聚焦优质客户,具有稳定的大客户群体,我们预计公司将持续受益于核心客户市场份额的提升和Pack价值量的提升。 笔电:软包pack大势所趋,公司份额有望继续提升。我们测算,笔电电池Pack的市场规模为手机电池Pack市场规模的48%-60%,根据欣旺达《创业板公开发行可转换公司债券论证分析报告》援引BrainofBatteryBusiness数据,2018年软包电池在笔记本锂电池的占比达78%。公司在智能手机锂电pack领域的积累使其具备了快速拓展笔电市场的能力,我们预计未来还有较大发展空间。 智能硬件:与小米供应链企业合作紧密。公司目前主要布局扫地机器人、电子笔、智能出行、个人护理和智能音箱等智能硬件领域,丰富产品品类,与小米生态链诸多企业有代工等合作关系,我们预计,随着智能硬件品类的快速扩张和普及率的提升,l电芯自制率提升,拉动锂电模组毛利率提升。公司全资子公司东莞锂威注于3C消费类聚合物电芯的研发、制造、销售,已成为一线国内外品牌客户的合格供应商。根据我们估算,电芯自制率每提升10%,预计锂电模组毛利率提升1.3-1.4pct。未来,随着公司电芯自制率的提升,公司消费锂电模组业务毛利率有望逐步提升。 动力电池,海外定点落地,竞争实力彰显。2019年,公司先后收到雷诺日产、易捷特供应商定点通知书,海外客户订单落地彰显公司动力电池竞争力。国内市场,根据新产业智库微信公众号,2019年公司国内动力电池装机达到约0.65Gwh,同比大幅增长,进入前十。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润为7.86亿元、10.49亿元、15.54亿元,对应EPS分别为0.50元、0.67元、0.99元。参考可比公司估值,给予公司2020年PE30-35X,合理价值区间20.10-23.45元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。智能手机出货量持续下滑;电芯自制率提升进度低于预期;动力电池业务客户拓展进度低于预期。

19年归母净利润高增长。3月31日嘉元科技发布19年年报,19年公司营业收入14.46亿元,同比增长25.38%;归母净利润3.30亿元,同比增长86.89%;扣非后的归母净利润3.13亿元,同比增长79.54%。公司4季度单季收入2.73亿元,环比下降33.69%;单季度归母净利润0.61亿元,环比下滑29.88%;我们认为这同新能源汽车行业19年Q4销量下滑及动力电池排产下滑有关。 公司铜箔产品向轻薄化升级。公司主要从事锂离子电池用6-12um各类高性能电解铜箔及PCB用电解铜箔的研究、生产和销售,主要用于锂离子电池集流体、PCB电路板。根据公司19年年报数据,19年铜箔销量1.73万吨,同比增长18.2%,但销售结构变化显著,6um以内铜箔销量1.11万吨,同比增长362.52%,6um以上铜箔销量0.61万吨,同比下滑49.78%,铜箔向轻薄化转变明显。 19年铜箔毛利率提升,吨毛利提升35.50%。我们认为铜箔轻薄化提升了行业壁垒,价格及盈利水平将有所上涨;根据公司收入情况计算,19年公司铜箔均价在8.37万元/吨,较18年提高6.26%;19年公司综合毛利率34.70%,较18年提高7.49个百分点;19年公司铜箔成本5.47万元/吨,同比下滑5.73%;价格的上涨以及成本的下滑带动吨毛利由18年的2.14万元/吨提升至2.90万元/吨,增幅达35.50%。 4.5um铜箔应用价值大。动力电池往高能量密度、高安全方向发展的趋势已定,6um以内的锂电铜箔将作为锂离子电池的关键原材料之一,成主流企业布局重心。未来随着锂离子电池行业的不断发展,锂离子电池制造商使用4.5um极薄锂电铜箔制造动力电池,进而在电芯体积不变的情况下将活性材料的能量密度提升一定比例,从而加大电池容量,提高新能源动力汽车续航里程,是大势所趋,4.5um极薄锂电铜箔具有较大市场应用价值和应用前景。 投资策略与评级。嘉元科技为国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一,已与国内主要大型锂离子电池制造厂商建立了长期合作关系,并成为其锂电铜箔的核心供应商,多次获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。我们预计公司20-22年全面摊薄EPS分别为1.90元、2.42元、2.71元,对应可比公司估值,我们给予公司20年25-30倍PE,对应合理价值区间47.50元至57.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示。新能源汽车发展不及预期;公司锂电铜箔价格及销量不及预期。

19年扣非归母净利润稳增长。3月27日璞泰来发布19年年报,19年公司营业收入47.99亿元,同比增长44.93%;归母净利润6.51亿元,同比增长9.56%;扣非后的归母净利润6.06亿元,同比增长22.43%。公司4季度单季收入12.97亿元,环比下降2.04%,同比增长27.16%;单季度归母净利润1.93亿元,环比下滑1.21%,同比增长16.75%;单季扣非净利润1.85亿元,环比增长2.13%;4季度公司整体毛利率水平环比略有提升,从30.8%提升至32.4%,扣非净利率水平环比略有提升,为14.26%。 19年负极材料贡献多数利润、涂覆隔膜贡献利润增量。几大主要子公司来看,19年负极企业江西紫宸净利润4.63亿元,同比增长10.36%,是公司利润的主要来源;设备企业深圳新嘉拓净利润0.35亿元,同比下滑64.25%,下滑较大;涂覆隔膜企业东莞卓高19年净利润0.41亿元,同比下滑26.44%;涂覆隔膜企业宁德卓高净利润1.08亿元,同比509%的增长,为公司利润增量的主要贡献源;控股公司(51%)山东兴丰净利润0.25亿元,同比增长17.11%。 负极出货量大增,19年H2毛利率触底回升。19年公司负极出货量4.58万吨,同比增长56.24%;年末负极库存0.72万吨,同比增长15.69%;19年负极收入30.53亿元,同比增长54.06%;平均单吨售价在6.67万元/吨。19年负极板块毛利率26.87%,同比减少7.03个百分点,主要受较高的进口原材料及外协加工成本、动力类负极材料产品特征和电池厂商成本传导等因素影响;随着下半年上游原材料价格企稳,公司自建石墨化、炭化产能逐步投产,公司负极材料产业链布局得到完善,负极材料整体毛利率触底回升。 涂覆隔膜及加工出货量大增。19年公司涂覆隔膜及加工出货量5.71亿平,同比增长173.14%,19年公司涂覆隔膜加工量占国内湿法隔膜出货量的28.72%。19年公司隔膜及涂覆加工业务实现收入6.95亿元,同比增长117.76%;铝塑包装膜实现营业收入0.77亿元,同比增长29.28%;纳米氧化铝实现营业收入719.72万元,同比增长89.65%。 投资策略与评级。璞泰来为负极及涂覆隔膜核心企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司收入及利润有望实现稳健增长。我们预计公司20-22年EPS分别为2.15元、2.69元、3.40元,根据可比公司估值,按照20年30倍-35倍PE,对应合理价值区间64.50元-75.25元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

19年归母净利润高增。3月17日,恩捷股份披露19年年报,19年公司营业收入31.60亿元,同比增长28.57%;归母净利润8.50亿元,同比增长63.92%;扣非归母净利润7.53亿元,同比增长136.56%。19年公司经营活动产生的现金流净额为7.63亿元,同比增长346.32%。19年公司非经常损益中主要为政府补助1.22亿元。 19年公司整体销售毛利率45.24%,同比18年增长3.19个百分点;销售净利率29.61%,同比增长1.93个百分点;19年公司销售期间费用率14.05%,同比上升0.79个百分点。 全球出货量最大的锂电池隔膜供应商。根据公司19年年报,截止19年底公司湿法锂电池隔膜年产能为23亿平方米,生产规模目前处于全球领先地位,具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司2019年锂电池隔膜出货量超8亿平方米,为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系,包括占海外锂电池市场近80%市场份额的三家锂电池生产巨头:松下,三星,LGChem,以及占中国锂电池市场超过80%市场份额的前五家锂电池生产企业,宁德时代,比亚迪,国轩,孚能,力神,以及其他超过20家的国内锂电池企业,行业地位较强。 湿法隔膜贡献主要净利润,扩产计划较大。19年上海恩捷的营业收入为19.52亿元,净利润为8.64亿元,归属于上市公司股东的净利润为7.78亿元,为恩捷股份主要利润来源。根据公司19年年报,公司将持续加快珠海、江西和无锡基地的投资建设进度,力求在2020年底达到33亿平方米的产能规模,以匹配下游主要客户未来规模较大的扩产计划。上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商,公司显著的竞争优势使公司依然保持较高的盈利水平。19年公司境外地区收入3.44亿元,同比增长362.53%,境外地区毛利率69.42%,盈利能力较强。 投资策略与评级。恩捷股份为全球动力电池湿法隔膜龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司收入及利润有望实现稳健增长。我们预计公司20-22年EPS分别为1.36元、1.72元、2.34元,根据可比公司估值,按照20年35倍-40倍PE,对应合理价值区间47.60元-54.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

可转债发行完成。根据公司2020年1月3日公告,公司公开发行可转债(总额17亿元)将于2020年1月7日上市。募资主要用于:明阳锡林浩特市100MW风电项目、锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目、明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目、MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目以及补充流动资金。公司此次募资投资的三个风电项目均位于内蒙古自治区,2016年、2017年、2018年、2019年1-6月,内蒙古弃风率分别为21%、15%、10.3%、8.2%,近年来弃风限电情况得到显著改善,我们预计项目消纳电力压力较小。MySE10MW级海上风电整机开发沿用公司海上半直驱技术路线,定制化开发的新一代适应I类抗台风海上的更大单机容量的风力发电机组,我们预计将进一步丰富公司海上机组产品系列,提升公司的产品竞争力和品牌影响力。 出售风电场,盘活资产。根据公司2019年12月27日公告,公司拟出售四家全资子公司大庆中丹瑞好等(分别运营中丹198MW风电项目的1-4期,合计装机198MW)各85%股权,合计交易对价交易对价5.49亿元,出售对价对应PB(2019.6.30)1.13倍,对应PE(2018)18.12倍。公司预计此次交易在2020年完成,预计将增加2020年税前利润5200万元。 我们认为,公司此次出售风电站资产,是公司电站运营业务“滚动开发”战略下,避免因运营规模快速增长导致资产负债率过高从而带来财务风险的有效措施,将有助于公司盘活存量资产,改善资产负债率。 海上风电领头羊,在手订单充沛,大风机战略引领。19年Q1-Q3,公司新增中标项目约7GW,其中海上风电2.4GW(约占34%);截止19年9月底,公司在手订单12.56GW,海上风电占比31%,3MW以上机组占比达89.5%,大风机战略得以验证。此外,根据公司2020年1月6日公告,公司预中标50万Kw(32.95亿元)三峡新能源阳西沙扒三期、五期海上风电项目风电机组设备采购。我们认为,海上风电风机价格、毛利率相对高于陆上风电风机,充足的海上风电订单有望拉高公司未来综合毛利率。 盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归母净利润为6.49、9.75、14.13亿元,对应EPS分别为0.47元、0.71元、1.02元。给予公司2020年PE 20-25X,(对应2020年PEG在0.41-0.51X,小于1X,可比公司平均水平为0.55X),对应合理价值区间14.20-17.75元,维持“优于大市”评级。 风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

事件。12月25日,亿纬锂能发布19年年度业绩预告,19年公司归母净利润为14.55亿元至16.27亿元,同比增长155.00%至185.00%;对应Q4业绩为2.97亿元至4.68亿元,同比增长54.48%至143.68%,环比下滑54.95%至28.94%;对此我们点评如下:毛利率上升,归母净利润高增。2019年年度业绩与上年同期相比上升的主要原因是:公司各系列产品销售增长,毛利率上升。1)消费电池方面:锂原电池与SPC出货量成倍增长;小型锂离子电池生产效率提升,成本下降,盈利能力进一步增强。2)动力电池方面:产能有序释放销售增长,进入盈利状态。 3)间接参股公司深圳麦克韦尔科技有限公司业绩略超预期。4)预计公司2019年年度非经常性损益对公司净利润的影响金额在3000万元到5000万元之间。 参股企业申请香港IPO。亿纬锂能发布公告,参股公司SmooreInternationalHoldingsLimited(公司通过全资孙公司间接持有其37.55%的股份)正在申请于香港联交所主板挂牌上市,已于2019年12月19日向香港联交所递交了本次上市的申请文件。 1-11月动力电池累计装机1.20Gwh,行业排名第六。真锂研究的数据显示,2019年11月中国电动汽车市场锂电总装机量6.44GWh,其中亿纬锂能装机0.18Gwh,行业排名第七,市占率2.89%;2019年前11月中国电动汽车市场锂电总装机量达到53.49GWh,其中亿纬锂能装机1.20Gwh,行业排名第六,市占率2.24%. 动力电池未来或带来明显的业绩增量。我们认为未来动力电池将成为公司增量最大的业务,将带动公司整体业务的增长。根据公司19年半年报,在新能源商务车领域,公司客户包括南京金龙、郑州宇通和吉利等;在新能源乘用车领域,公司的子公司亿纬集能获得国际高端客户包括戴姆勒、现代起亚的认可并获得订单和供应商选定报告。未来随着新能源汽车渗透率的提升,我们认为亿纬锂能亦将显著受益。 投资策略与评级。亿纬锂能为国内锂电池核心企业,电化学技术积累扎实,由锂原电池向动力锂电池迈进,另外参股公司电子烟业务可贡献较高的投资收益;我们预计公司19-21年EPS分别为1.59元、1.78元、2.08元,根据可比公司估值,我们按照19年30倍-35倍PE,对应合理价值区间47.70元-55.65元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策风险,动力电池技术路线风险,电子烟政策风险。

行业需求:国内迎反转,海外稳定增长。 国内方面,我们认为国内装机量将迎拐点, 19Q3或是短期低点, 19年竞价指标有望在 19Q4-20Q2陆续释放,行业景气度有望复苏;展望 20年,两年的竞价指标在 20年叠加释放,平价项目的装机热情也有望明显提升,我们预计 19-20年光伏行业需求分别为28.5GW、 43.5GW;海外方面,前 10月组件出口 54.5GW,同比增长 75%,预计 19年组价出口、海外装机、全球装机量分别为 65GW、85GW、113.5GW; 海外光伏最低中标电价持续刷新新纪录,多点开花局面已经形成,成本降低有望直接驱动需求增长; 19年下半年单晶组件价格下降近 20%,预计 20年海外及全球新增装机量达 100GW、 140GW。 多晶硅: 集中度持续提升, 新产能渐入佳境。 18-19年行业迎来快速扩产期,国内龙头通过提升质量、降低成本持续提高市场份额;我们预计 19-20年国内多晶硅需求分别为 40、 49万吨, 20年需求快速增长有望改善多晶硅供需格局,价格有望迎来触底回升;通威多晶硅近年发展迅速,根据公司 2019年半年报,公司产能已达 8万吨,品质上老产能单晶料比例超过 80%, 新产能单晶用料占比有望在 19Q3-Q4达到 80%-85%, 生产成本符合 4万元/吨以内的既定目标,综合实力突出,我们预计 20年新产能将比 19年释放更充分,有望拉动多晶硅业务毛利率回升至近 30%左右。 电池片: 20年供需格局有望好转,龙头优势明显。 综合转换效率/设备投资/生产成本三大要素来看,我们认为 P 型-PERC 电池是目前性价比非常高的技术路线,在一段时间将是市场上最主流的路线; 17-19年行业迎来扩产高峰,冲击 19年下半年产品价格;但我们认为, 20年行业需求增长、单晶占比提升、新增产能下降,电池片的供需格局有望改善,盈利能力继续压缩可能性不大;根据公司 2019年半年报,公司电池片产能已达 12GW,在建 8GW,预计 20年上半年可达 20GW,根据 PVInfoLink 2019年上半年公司产能、产量继续保持行业第一,公司的产品品质、经营管理能力以及成本控制能力,在行业中均处于领先状态,我们认为新产能投放有望持续提升公司龙头地位。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2019-21年归母净利润分别为 27.24、36.29、 46.54亿元, EPS 分别为 0.70、 0.93、 1.20元;参考同行业可比估值,按照 2019年 20-25倍 PE,对应合理价值区间 14.00-17.50元,给予“优于大市”评级。 风险提示。 行业政策波动; 竞争加剧;新技术替代;产品价格波动。