事件：公司发布 2023年度报告，2023年公司实现营业收入 163.29亿元，同比下降 47.22%。实现归母净利润 57.63亿元，同比下降 69.86%。 实现扣非后归母净利润 57.76亿元，同比下降 69.84%。其中，2023年四季度营收 34.51亿元，同比下降 44.90%，归母净利润 6.48亿元，同比下降 83.95%，扣非后归母净利润 9.34亿元，同比下降 76.88%。公司营收和利润的减少主要是因为主营产品多晶硅价格下降所致，2023年，多晶硅新增产能陆续释放，供给量大幅增加，导致多晶硅价格快速回落，公司营收和利润双双下滑。 产销维持高位，Q4盈利能力改善。公司 2023Q4实现多晶硅产量 6.10万吨，销量 5.99万吨，产销维持高位。公司 Q4多晶硅价格 5.74万/吨，环比提高 3.21%。从盈利上来看，公司四季度盈利能力较三季度有所修复，四季度销售毛利率达到 19.70%，扣非后销售净利率达到 27.07%，分别较三季度提升 4.76pct、15.34pct，在硅料价格下跌的市场行情中，公司盈利情况仍有改善。 产能稳步释放，布局工业硅提升保供能力。公司包头一期 10万吨多晶硅产能已经达产，目前产能 20.5吨/年。包头二期 10万吨产能预计2024Q2投产，届时多晶硅产能将达到 30.5吨/年。公司布局工业硅，有效提升保供能力，目前其他募投项目中，年产 1000吨半导体多晶硅项目已于 2023Q2建成投产，年产 10万吨高纯硅基材料项目正在建设中。 技术水平持续提升，N 型硅料快速放量。2023年公司实施多项降本增效措施，效果显著，多晶硅单位现金成本从 2022年 53.06元/公斤降至 42.70元/公斤，降幅 19.53%。2023年公司 N 型硅料销量 5.32万吨，其中 12月 N 型硅料销售占比 59.11%。公司提前布局 N 型技术，因此在本轮产品迭代中公司的 N 型硅料快速放量，占比持续提升。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为28.2/34.7/40.6亿元，每股收益分别为 1.32/1.62/1.89元，对应 PE 分别为19.6/15.9/13.6倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：供需失衡使多晶硅价格进一步下跌；原材料价格上涨致毛利率下滑。

事项：公司发布2023年年报。2023年实现营业收入163.29亿元，同比-47.22%；归母净利润57.63亿元，同比-69.86%；扣非归母净利润57.76亿元，同比-69.84%；综合毛利率40.35%，同比-34.48pct。2023Q4实现营业收入34.51亿元，同比-44.90%，环比-2.88%；归母净利润6.48亿元，同比-83.95%，环比-6.00%；扣非归母净利润9.34亿元，同比-76.88%，环比+124.16%；综合毛利率19.70%，同比-58.44pct，环比+4.76pct。 评论：多晶硅出货延续增长，产能扩张巩固龙头地位。2023年，公司内蒙古一期10万吨多晶硅项目如期建成并顺利达产，2023年公司多晶硅产量达19.78万吨，同比+47.84%。受益于产能持续释放以及产品良好的认可度，2023年多晶硅业务产销两旺。2023年公司多晶硅销量达20.00万吨，同比+50.48%；其中2023Q4销量5.99万吨，环比-5%。2024年公司多晶硅产能预计进一步释放，内蒙古二期10万吨多晶硅项目预计将于2024年二季度投产，届时公司名义产能将达30.5万吨，2024全年多晶硅产出预计达28-30万吨。 技术实力领先，N型硅料占比快速提升。随着下游N型电池技术的广泛应用，公司敏锐感知市场变化并提前布局，在本轮产品迭代中N型硅料产品快速放量。2023年公司N型硅料销量5.32万吨，销售占比26.61%；其中12月份N型硅料销售占比达59.11%。公司内蒙产线已具备100%生产N型硅料的能力，新疆产线目前N型料占比为60-70%，未来通过技术改造后，N型料产能水平将进一步提升。 降本增效持续推进，完善产业布局增强综合竞争力。得益于公司多晶硅生产工艺的不断改良，同时数字化转型也极大提升了公司的生产效率，2023年公司单位成本呈现持续下降趋势。2023Q4公司多晶硅单位成本降至46.25元/kg，现金成本降至40.68元/kg。产业链布局方面，公司向上游布局工业硅项目，保证供应链安全的同时，有望进一步助力降本。公司持续降本增效，在手现金充足，低成本优势以及良好的财务状况有望助力公司穿越周期。 投资建议：公司持续降本增效，在手资金充足，有望顺利穿越此轮硅料行业周期。考虑硅料价格快速回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为30.20/35.43/40.39亿元（前值35.76/46.39/-亿元），当前市值对应PE分别为19/16/14倍。参考可比公司估值，给予公司2024年22xPE，对应目标价30.98元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等

大全能源是多晶硅龙头， 典型的周期成长股。 大全能源是产能排名前五的多晶硅龙头， 年产能 20.5万吨。 周期性体现在多晶硅行业价格剧烈波动带来的业绩往复波动。成长性体现在下游是需求高速增长的光伏行业，巅峰和正常时期均具备超过传统制造业的高资本回报。 当下值得探讨的问题： 1） 行业价格若重拾上行周期，比较行业企业业绩弹性高低。 2） 公司“护城河” 和安全边际问题，即行业最差的情况下，公司能否行稳致远。 3） 公司存在哪些潜在风险点和预期差，我们怎样看待。 本文重点讨论后两者问题， 我们认为， 作为大宗和精细化工品， 好的产品品质和安全生产管理始终是第一位的，在此基础上再谈创新、 降本，才能穿越周期持续成长。 优势一： 产品——专业化聚焦多晶硅， 以质取胜， 业界口碑佳。 优势二： 研发——N 型料和半导体级硅料持续升级。 优势三： 成本——规模提升+高质量管理，智慧工厂+一体化持续降本。 市场可能担忧的点和预期差： 除了行业周期性我们在前期行业专题报告《多晶硅：周期、成本和估值探讨》 已有分析之外， 市场或担心美国将公司列入实体清单后， 影响公司海外市场。 而事实上，自公司成立以来，从未在美国境内开展任何生产经营业务；公司生产经营所用的多晶硅生产技术系公司引进吸收和自主创新形成，原材料不存在受《美国出口管制条例》管辖的物项，软件和设备基本可以实现替代。 我们认为， 国家高层正着力推动中美关系持续改善发展， 美国对公司采取进一步限制或制裁措施的概率不大，且公司持续布局双基地内蒙古产能， 抗风险能力提升。 【风险提示】 硅料市场竞争加剧导致价格异常波动的风险。 下游硅料需求不及预期的风险。 公司产能扩张不及预期的风险。 海外政策和贸易摩擦风险。 2023和2024年业绩下滑风险。

事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营业收入128.78亿元，同比减少47.81%，实现归母净利润51.15亿元，同比减少66.09%，实现扣非归母净利润48.42亿元，同比减少67.95%。2023年第三季度营收35.53亿元，同比减少57.38%，归母净利润6.89亿元，同比减少87.61%，扣非归母净利润4.17亿元，同比减少92.53%。公司营收减少主要是主营产品多晶硅价格下降所致。 多晶硅价格回落，公司加大销售力度消化库存。前三季度由于行业周期性库存释放和新增产能投产，硅料市场供需关系急转，硅料价格快速回落。公司致力于加大销售力度，积极去库存。得益于高效产能释放、较高的市场认可度和长单支撑，前三季度公司多晶硅销量稳步上升，分别为2.53万吨、5.15万吨、6.33万吨。三季度多晶硅销量实现环比增长22.72%。目前，公司库存维持在正常的低位水平。 高效产能持续释放，单位成本呈持续稳定下降趋势。公司新疆10.5万吨多晶硅生产基地满负荷生产，内蒙古一期10万吨多晶硅项目也已顺利达产，产能释放带来的规模效应叠加原材料工业硅粉价格下跌，多晶硅单位生产成本进一步下降，缓解了多晶硅产品降价带来的成本压力。 未来公司将继续优化成本结构，持续积极研发，保持竞争优势。 N型先进产能结构性错配，公司N型硅料快速放量。具备更高理论极限转换效率的N型电池尤其是TOPCON和异质结电池近年来迅速发展，上游N型硅料的需求随之激发。行业内先进N型产能结构性紧缺，N、P型硅料价差拉开，N型硅料相比P型溢价明显。公司顺应市场需求，24年二季度内蒙古二期项目投产后，N型硅料产能将增至26.3万吨，处于N型硅料产能第一梯队。受益于先进的N型硅料产能，公司今年三季度N型硅料快速放量，N型硅料销售占比成倍增长，有望在此轮变革中领跑市场。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为54.4/35.7/53.0亿元，每股收益分别为2.55/1.67/2.48元，对应PE分别为13.1/19.9/13.4倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：供需失衡使多晶硅价格进一步下跌；原材料价格上涨致毛利率下滑。

事件： 公司发布 2023年三季度报告：前三季度，公司实现营业总收入128.78亿元，同比变化-47.81%；归属于上市公司股东的净利润 51.15亿元，同比-66.09%。其中，第三季度，公司实现营业总收入 35.53亿元，同比下降 57.38%；归属于上市公司股东的净利润 6.89亿元，同比下降 87.61%。 点评： 硅料价格疲软拖累公司业绩表现，第三季度盈利水平处近年来低点。2023年，受产业内周期性库存消耗叠加新增产能陆续释放的影响，国内多晶硅供给量大幅增加，进而导致多晶硅价格的快速回落。受此影响，公司 2023年前三季度和第三季度营业收入和归母净利润同比均大幅下滑。具体来看，前三季度，公司多晶硅产量13.68万吨，同比增长 36.67%；多晶硅销量 14.01万吨，同比增长27.93%；单位销售均价 91.26元/千克，同比下滑 59.26%；单位生产成本 49.74元/千克，同比下滑 15.09%。前三季度，公司销售毛利率和销售净利率 45.88%、39.72%，分别同比下降 28.10个和21.41个百分点。值得一提的是，2023年第三季度，公司多晶硅销售均价 55.63元/千克，单位成本 47.77元/千克，销售毛利率14.94%。公司盈利进入本轮周期的低位水平，未来将面临行业去库存、去产能的压力。 公司持续推进降本增效，N 型产品快速放量。2022年底以来的多晶硅价格快速下跌给硅料厂商增加较大经营压力。公司采取系列降本措施叠加规模效应和硅粉价格下降，公司的生产成本呈现逐季降低趋势。2022Q1、Q2、Q3公司多晶硅单位成本分别达 53.45、50.34、47.77元/千克。同时，TOPCon 电池的快速起量带动 N 型硅料的快速增长需求。公司 N 型硅料产品稳定供货，销售占比迅速提升。N 型硅料对杂质含量标准要求更高，销售均价显著高于 P 型产品。随着公司 N 型产品销售占比提升，有利于提高公司盈利能力。 公司延期高纯多晶硅二期扩产项目，有利于阶段减缓行业供给和增加企业回旋能力。2023年 10月，公司发布公告，受市场环境、供需关系等客观因素以及公司实际建设进度的影响，原计划于 2023年底建成投产的年产 10万吨高纯多晶硅项目实施周期有所放缓。 项目达到预定可使用状态日期延期至 2024年第二季度。目前多晶硅行业新增产能较多，产品价格进入行业成本区间，行业高成本产能面临亏损压力。公司放缓后续扩建项目有利于避免投产即面临生产压力的窘境，增加企业应变能力。 硅料企业在周期低谷期回归成本和资金实力比拼。硅料生产过程中的能耗和物耗成为影响生产成本的重要因素。国内外不同电价和生产工艺的多晶硅生产成本差异明显，而内蒙、云南和新疆等低电价产能具备成本优势。中国有色金属协会硅业分会统计，1-9月份国内多晶硅产量共计 100.99万吨，同比增长 87.95%。国内多晶硅供给处于快速增长阶段。目前硅料价格低迷、资本市场融资收紧，预计对新增产能建设存在减缓影响。第一梯队企业有望凭借较低的生产成本和储备资金穿越硅下行周期，实现中长期市场份额提升。 投资建议：预计 2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润 57.69亿、30.87亿、48.75亿元，对应每股收益 2.69、1.44、2.27元，按照 2023年 10月 30日 35.98元/股收盘价计算，相应 PE 为 13.38、25.00和 15.83倍。公司作为国内硅料第一梯队生产企业，具备规模优势和成本优势，并持续推动硅料生产的降本增效，提升中长期市场份额且 N 型硅料放量满足市场需求，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产较快，竞争趋于激烈，产品价格持续低迷风险；

2023H1公司硅料盈利维持高位。根据公司发布的2023年半年度报告，公司上半年实现营业收入93.25亿元（-42.93%），归母净利润44.26亿元（-53.53%），受硅料大幅下跌影响，业绩同比有所回落，但毛利率、净利率分别为57.67%、47.47%，仍然维持高位。 包头一期顺利爬坡，助力公司产能突破20万吨。上半年公司内蒙古一期10万吨高纯多晶硅项目爬产顺利，带动总产能提升至20.5万吨。公司上半年完成多晶硅产量7.9万吨，Q1、Q2分别为3.4、4.5万吨。成本方面，受益春节后工业硅价格回落，公司Q1、Q2单位成本分别为53.45、50.34元/kg。展望Q3，公司预计三季度完成产量5.5-5.7万吨，全年产量达到19.3-19.8万吨。未来伴随包头一期稳定满产运行，全成本有望降至50元/kg 以下，即使考虑硅料含税均价跌至70元/kg，仍能维持超过15%的净利率水平。 硅料龙头持续推动扩产，包头二期加速建设。目前公司扩产计划主要集中在包头，一期项目（10万吨多晶硅+1000吨半导体多晶硅）于2022年一季度启动，分别于2023年二、三季度投产，二期（10万吨多晶硅）于2022年底正式启动，预计将于2023年底建成投产，即到2024年公司多晶硅产能将超过30万吨，稳固龙头地位。 盈利预测我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为55.28/37.18/44.29亿元， 对应2023-25年公司PE 分别为15.33x/22.79x/19.13x，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期；竞争格局超预期恶化。

事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入93.24亿元，同比减少42.93%，实现归母净利润44.26亿元，同比减少53.53%，实现扣非归母净利润44.25亿元，同比减少53.56%。 多晶硅产销稳步增长，库存压力缓解。公司是多晶硅行业主要的市场参与者，凭借着多年来持续的研发投入和技术创新，已形成年产20.5万吨的高纯多晶硅产能。2023年上半年，公司多晶硅料产量7.92万吨，同比增长18.66%。期间，公司持续加大销售力度，积极消化产品库存，其中新疆基地基本实现满销。上半年公司实现多晶硅料销量7.68万吨，同比增长0.59%。随着二季度出货量的增加，公司一季度高库存情况缓解，预计后续公司将持续释放库存压力。 新产能顺利投放，N型硅料批量供应。公司生产稳定，内蒙古包头一期10万吨高纯多晶硅项目已建成投产，二期项目中年产10万吨高纯多晶硅项目预计将于2023年底建成投产。公司把握行业技术发展方向，产品质量维持在较高水平，新建产能均能生产N型硅料，目前公司已实现N型高纯硅料的批量销售，并获得下游多家客户认可。随着行业向新一代N型技术转型，N型多晶硅的销售溢价和需求量均扩大，预计这一变化将为公司贡献新的利润增长点。 多晶硅价格触底反弹，公司成本优势显著。2023年上半年，多晶硅销售价格走低，从6月开始，下游需求逐渐回升，多晶硅价格至7月中旬已有所回升。2023年第一季度和第二季度，公司单位成本分别为53.45/50.34元/公斤，凭借着成本优势，在价格下行周期中公司还是能够保持较高的盈利能力。后续，公司将通过不断改良多晶硅生产工艺，扩大单晶用料占比，降低生产过程的电耗、水耗以及原材料耗用，帮助公司继续保持成本优势。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为56.4/29.7/63.0亿元，每股收益分别为2.64/1.39/2.95元，对应PE分别为15/28.5/13.4倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：供需失衡使多晶硅价格进一步下跌；原材料价格上涨致毛利率下滑。

事件：近期，公司发布2023 年中报。公司实现营业总收入93.25 亿元，同比下滑42.93%；归属于上市公司股东的净利润44.26 亿元，同比下滑53.53%；加权平均净资产收益率9.81%，同比减少35.30 个百分点；基本每股收益2.07 元。 点评： 2023 年上半年供需格局扭转，公司硅料业务量增价减导致净利润明显下降。2023 年上半年，公司内蒙古一期10 万吨高纯晶硅项目产能爬坡，公司完成多晶硅销量7.68 万吨，同比增长0.59%。同期，由于硅料行业新增产能显著释放，多晶硅供给量大幅增长，硅料价格显著下跌。上半年公司硅料平均销售价格（不含税）120.52元/千克，同比下跌43.44%。值得关注的是，上半年公司硅料单位生产成本51.36 元/公斤，同比降低18.66%，缓解产品价格下降对毛利率影响。上半年，公司销售毛利率57.67%，同比下降12.80个百分点；销售净利率47.47%，同比下滑10.82 个百分点。公司业绩受多晶硅生产行业供需变化影响显著，预计下半年行业供给压力仍将存在。 硅料生产周期属性突出，预计2023 年下半年仍处于价格低谷阶段。 2021、2022 年紧缺的硅料供给带来上游高额盈利，吸引新老硅料厂商大幅扩产。根据公开信息统计，通威股份、大全能源、保利协鑫、新特能源、东方希望、亚洲硅业、青海丽豪、新疆晶诺等新老厂商在2022、2023 年相继投放大量硅料产能。预计2023 年，我国硅料新增产能123 万吨/年，全年有望新增140.18 万吨硅料产量，加上进口全年硅料供应量有望超过150 万吨，能够支撑超过500GW以上的光伏组件需求。我国硅料供给足够充裕。根据PV Infolink 报价测算，2022 年11 月至2023 年6 月中旬，多晶硅致密料成交均价最高跌幅近70%。目前硅料价格进入行业生产成本区间，部分高成本产能将面临亏损压力，价格进一步下行空间不大。但考虑在建项目投资金额巨大停建可能较小，下半年行业仍将面临供给压力。 预计硅料价格将在底部区间徘徊，企业盈利能力趋于收敛。 公司持续进行技术降本提效，扩大生产规模提高中长期市场份额。 多晶硅生产工艺技术路线成熟，主要包括改良西门子法和硅烷流化床法。生产过程中的能耗和物耗成为影响生产成本的重要因素。公司产品质量稳定，生产过程中的电力、水耗、硅耗单位用量低于行业平均水平。截至2023 年中期，公司多晶硅产能20.5 万吨/年。上半年，公司多晶硅产量7.92 万吨，占国内多晶硅产量的12.15%，稳居第一梯队位置。内蒙古包头二期10 万吨高纯多晶硅项目已于2022 年底启动，预计在2023 年底前建成投产。全部项目达产后公司硅料产能超过30 万吨/年，叠加硅粉原材料的自供以及有机硅业务的延伸，将进一步降低生产成本，扩大业务范围。 维持公司“增持”投资评级。预计2023 年、2024 年、2025 年归属于上市公司股东的净利润73.62 亿、31.21 亿、49.14 亿元，对应每股收益3.44、1.46、2.30 元，按照2023 年8 月8 日39.65 元/股收盘价计算，相应PE 为11.51、27.15 和17.25 倍。硅料价格已进入较低位置，进一步下行空间不大。考虑到公司持续推动硅料生产的降本增效，扩充硅料产能提升市场份额，增加工业硅产能保证原材料供应且布局N 型硅料满足下一代电池需求，预计公司未来行业地位保持领先，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产较快，竞争趋于激烈，产品价格持续低迷风险；全球装机需求不及预期风险。

事件：2023年8月4日，公司发布2023年半年度报告，23年H1公司实现收入93.25亿元，同比-42.93％；实现归母净利44.26亿元，同比-53.53%；实现扣非净利44.25亿元，同比-53.56%。分季度来看，Q2公司实现收入44.68亿元，同比-45.58％，环比-8.01%；实现归母净利15.15亿元，同比-70.94%，环比-47.96%；实现扣非净利15.15亿元，同比-71.00%，环比-47.94%。公司业绩阶段性承压，主要系行业内新增硅料产能陆续释放，国内高纯晶硅供给量大幅增加，价格快速下跌导致。 产能布局不断扩张，规模效应凸显。报告期内公司产能进一步释放，内蒙古一期10万吨高纯多晶硅项目爬产顺利，完成多晶硅产量7.92万吨，占国内多晶硅产量的12.15%，规模在业内处于第一梯队；包头二期10万吨多晶硅项目预计于年底建成投产，届时公司名义产能将达30.5万吨，规模效应将进一步加强。 同时，公司目前建立的新疆、内蒙古两个生产基地均地处硅产业基地中，集群优势显著，有助整体成本水平优化。 坚持技术进步推动产业升级，构筑优势壁垒。目前，下游电池片市场正在经历技术迭代升级过程，新一代N型高效电池有望成为市场发展新方向，而N型电池对于多晶硅品质有着更高的要求，因此报告期内，公司围绕单晶硅片用料和N型硅料产品持续加大投入，通过精细化管理，不断降低表金属杂质含量、提升产品纯度和稳定性。此外，公司单晶硅片用料占比逐步提高，目前已达99%以上，处于国内先进水平；同时，公司已实现N型高纯单晶硅片用料的批量供给，并通过多家主流的下游企业验证，有望进一步拓展市场。 硅料价格触底回升+N型放量，盈利有望修复。受产业内周期性供给关系变化影响，23年上半年硅料价格快速跌落，行业内库存普遍走高。公司业绩虽受价格影响产生一定回落，但由于公司持续加大销售力度，积极消化产品库存，实际销量并未出现大幅削减，23年H1公司共实现多晶硅销量7.68万吨，同比+0.59%，其中新疆基地基本实现满销，充分显示了公司的产品、品牌竞争力。 同时，由于目前多晶硅价格已逐渐显露触底回升态势，或将激发下游客户抄底购买意愿，后续盈利空间或将扩大。另一方面，随行业向下一代N型技术的过渡，N型多晶硅将在需求走高的同时，有望保持甚至扩大销售溢价，为公司创造利润新增点。 投资建议：我们预计公司23-25年营收分别为178/157/204亿元，归母净利润分别为63.27/32.91/40.73亿元，对应8月8日收盘价，PE为13/26/21，公司是高纯多晶硅生产领先企业，规模效应的体现叠加行业趋势的回暖，盈利有望企稳回升，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧风险等。

事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入309.4亿元，比上年同期上升185.64%；归属于上市公司股东的净利润191.21亿元，比上年同期上升234.06%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润191.49亿元，比上年同期上升235.55%。 硅料量利齐升，公司实现营业收入、利润双增长。报告期内，公司营业收入大幅增长其主要原因是2022年以来，整体光伏市场持续增长，下游需求旺盛、高纯硅料市场持续紧俏、供需紧张，导致销售价格比去年同期同比上涨61.62%。此外，公司三期B阶段项目于年初达产，新产能释放推动销量同比增长76.37%，综上导致营业收入较去年同期大幅增加；公司成本优势明显，2022年公司产销两旺，分别实现多晶硅产量13.38万吨、销量13.29万吨。同时，产品质量维持在高水平，单晶硅片用料占比为99%以上，并实现N型高纯硅料的批量销售，已获下游主流客户验证通过。 企业成本优势显著，产品质量行业领跑。在成本控制方面，公司利用数字化、自动化、智能化管理提升效率，通过规模化降低人工成本、严格管控采购流程降低采购成本、提升生产工艺降低原材料和能源单耗。经过建立优化的资本结构、严格的成本费用管理体系与完善的运营机制等一系列方法使公司的成本、费用长期处于行业较低水平，具有较强的竞争力。2022年，公司多晶硅销售成本从75.21元/公斤显著下降至58.48元/公斤，年平均销售成本58.56元/公斤，毛利率高达74.69%，相比上年提升9.14个百分点。在质量方面，公司通过精细化管理，不断降低表金属杂质含量、提升产品纯度和稳定性。2022年，公司单晶料产出比例达99%以上，其中99%以上的产品达到电子三级水平，90%以上的产品达到电子一级水平，远超《太阳能级多晶硅》（GB/T25074-2017）特级品国家标准的指标要求，位于行业前列。 投资建议：发展光伏等新能源已经成为全球共识，公司是光伏多晶硅龙头企业，在产业链内具有重要地位，随着多晶硅供给不断释放，价格有望理性回归，公司的新增产能也将不断释放，依然能有优秀的业绩释放。我们预计2023-2025年，归母净利润分别为135.8、91.2及86.4亿元，对应EPS为6.35、4.27及4.04元/股，对应PE为7.7、11.5及12.1倍，维持“买入-A"的投资评级。 风险提示：客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险；安全生产的风险等。

硅料价格上涨叠加新增产能持续释放，全年业绩高速增长2022年公司全年实现营收309.40亿元，同比增长185.64%；归母净利润191.21亿元，同比增长234.06%。公司业绩大幅增长主要系：1）硅料市场供应紧缺，公司硅料价格和毛利大幅上涨；2）三期B阶段扩建项目达产，产能释放推动销量增加。 产销保持快速增长，降本增效+多晶硅供不应求驱动盈利提升2022年公司实现多晶硅产量13.38万吨，同比增长54.54%，占国内多晶硅产量的16.18%；实现销量13.29万吨，同比增长76.37%。价格端，2022年公司多晶硅平均销售价格为231.41元/公斤（不含税），同比增长61.62%，其中Q4销售价格为266.01元/kg，环比上涨6.73%。成本端，2022年公司多晶硅平均销售成本为58.56元/公斤，其中Q4销售成本为58.48元/kg，环比提升21.66%。得益于多晶硅供不应求，价格维持高位，2022年公司毛利率达74.83%，同比提升9.18pct，其中Q4毛利率为78.15%，环比下降2.73pct；2022年公司销售净利率为61.80%，同比提升8.96pct，其中Q4销售净利率为64.44%，环比下降2.25pct。 光伏+半导体多晶硅产能同步扩张，拓展工业硅上游布局保障原料自供2022年公司产能提升至10.5万吨，同比增长50%。包头一期10万吨多晶硅产能计划将于2023年4月投产并于2023Q2达产，二期10万吨多晶硅项目预计于2023Q4达产。预计公司2023年底名义产能达30.5万吨，考虑年度产线检修影响，2023年多晶硅产能将达19.0-19.5万吨。此外，一期1000吨半导体级硅料项目及一期年产15万吨高纯工业硅项目均预计于2023年Q3投产。项目建成后，公司进一步提高原材料自供比例，实现原材料方面供应安全和质量保障，并拓展公司业务领域，完善产业链业务布局。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏多晶硅生产龙头，产能扩建持续推进，N型硅料、半导体硅料逐步落地。考虑到硅料行业新增产能投放，多晶硅供给紧张格局得到缓解，我们下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计分别实现归母净利润128.38、96.36、100.14亿元（下调前2023-2024年预测为170.67、163.55亿元），对应EPS为6.01、4.51、4.68元/股，对应PE分别为8.27、11.02、10.60倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期。

多晶硅延续高景气，盈利能力持续提升2022Q1-Q3，公司实现营业总收入246.77 亿元，同比增长197.15%；实现归母净利润150.85 亿元，同比增长237.23%。2022Q3，公司实现营业总收入83.37 亿元，同比增长119.81%；实现归母净利润55.60 亿元，同比增长140.45%，环比增长6.66%。公司业绩大幅增长主要系：（1）多晶硅价格持续上涨；（2）三期B 阶段项目新产能释放带动销量增长。 22Q3 产量超预期，多晶硅价格上涨+工业硅价格下降推动盈利进一步提升2022Q1-Q3，公司实现多晶硅产量10.01 万吨，同比增长58.98%；其中Q3 为3.34万吨（半年报预计Q3 产量3.1-3.2 万吨），环比小幅下降，主要受部分产线停产检修影响。公司实现销量10.95 万吨，同比增长71.88%，其中Q3 为3.31 万吨。 Q3 硅料单晶比例达99%以上，9 月达到99.9%，创历史新高。Q4 公司将继续完成例行年度检修，预计产量3.0-3.2万吨，全年预计产量13.0-13.2万吨。价格端，多晶硅销售延续供不应求，售价依旧上行。2022Q1-Q3，公司多晶硅销售均价（不含税）224.02 元/kg，同比提升72.70%；其中Q3 为249.24 元/kg，环比提升14.15%。成本端，受益于三期B 阶段项目产能释放带来规模效益，叠加工业硅粉价格下降，公司单位成本持续下行。2022Q1-Q3，单位销售成本（含运费）58.58元/kg，同比提升37.35%；其中Q3 为48.07 元/kg，环比降低5.09%。单位现金成本53.28 元/kg，同比提升44.78%；其中Q3 为42.84 元/kg，环比降低6.24%。 光伏及半导体级多晶硅产能有序扩张，上游布局工业硅保障原料供给随着三期B 阶段多晶硅项目在2022 年1 月实现达产，公司已经形成10.5 万吨/年高纯多晶硅产能，且全部产能均位于同一厂区，规模效应显著。包头10 万吨高纯多晶硅项目已经启动建设中，预计于2023Q2 建成。此外，包头1000 吨半导体级多晶硅项目也于2022 年初启动建设。2022 年7 月，公司与包头市固阳区政府签订《30 万吨/年高纯工业硅项目+20 万吨/年有机硅项目投资协议书》。一期建设15 万吨高纯工业硅项目，预计2023Q3 投产，项目建成后，公司将实现包头10 万吨多晶硅项目的100%原料供给。 盈利预测及估值上调盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球多晶硅龙头，产能建设顺利推进。考虑下游需求有望持续超预期，多晶硅供需有望长期偏紧，我们上调公司2022-2024 年盈利预测，预计分别实现归母净利润204.80、170.67、163.55 亿元（上调前分别为181.79、161.32、162.57 亿元），对应EPS 分别为9.58、7.98、7.65 元/股，对应PE 分别为5.74、6.88、7.18 倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；光伏装机需求不及预期。

2022 年10 月28 日，公司发布2022 年三季度报告，2022 年Q1-Q3公司实现营收246.77 亿元，同比+197.15%；实现归母净利润150.85 亿元，同比+237.23%。2022 年Q3 公司实现营收83.37 亿元，同比+119.81%，环比+1.53%；实现归母净利润55.60 亿元，同比+140.45%，环比+6.66%。 点评营收业绩同比高增，经营能力表现优异。从营收和业绩来看，2022年Q1-Q3 公司实现营收/归母净利润分别为246.77/150.85 亿元，分别同比+197.15%/+237.23% ； 2022 年Q3 公司营收/ 归母净利润分别为83.37/55.60 亿元， 分别同比+119.81%/+140.45% ， 分别环比+1.53%/+6.66%，受多晶硅行业高景气度延续影响，公司业绩营收表现超预期，实现同步高增。从资产负债表端来看，截至2022 年Q3 末，公司资产负债率为17.17%，同比-6.76pct，公司资产负债率处于低位，经营能力优异，具备未来进一步融资扩大业务规模的潜力。从现金流量表端来看，截至2022 年Q3 末，公司经营性活动产生的现金流量净额为93.85 亿元，较去年同期+168.83%，经营性活动现金流净额的快速增长得益于多晶硅价格上涨、销量剧增，公司销售毛利大幅增加。 降本增价再添助力，盈利能力提升至历史高位。从成本及售价来看，2022 年Q1-Q3 公司多晶硅单位售价/单位成本分别为22.40/5.86 万元/吨，分别同比+72.70%/+37.35% ； 其中Q3 单位售价/ 单位成本分别为24.92/4.81 万元/ 吨， 分别同比+39.80%/+6.70% ， 分别环比+14.15%/-5.09%。Q3 多晶硅供需紧俏形势延续，多晶硅价格仍维持高位，公司销售价格迎来进一步上涨。受年初三期B 项目投产带来的规模效益、以及工业硅价格下降的影响，公司Q3 单位成本显著下降。从盈利能力来看，2022 年Q1-Q3 公司毛利率为73.98%，同比+6.70pct，Q3 公司实现毛利率80.88%，同比+6.04pct，环比+4.05pct，创近三年来单季度毛利率最高水平。2022 年Q1-Q3 公司期间费用率为0.83%，同比-2.13pct，其中公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.02%/0.62%/0.19%/0.002%，分别同比-0.02pct/-0.26pct/-0.21pct/-1.65pct。 综合来看，在毛利率及期间费用率的双重影响下，Q1-Q3 公司实现净利率61.13%，同比+7.27pct，公司盈利能力持续表现优异。 产销持续两旺，充裕长单保障业绩表现。从产销来看，2022 年Q1-Q3公司多晶硅产销量分别达到10.01/10.95 万吨， 分别同比+58.98%/+71.88%，产销比高达109.39%，同比+8.21pct；其中Q3 产销量分别为3.34/3.31 万吨， 分别同比+54.04%/+56.38% ， 分别环比-5.45%/-11.77%，环比增速的下降主要受Q3 部分产线停产检修影响。公司高品质产品的生产占比持续提升，Q3 单晶硅料生产比例达99%以上，9 月单晶硅料生产比例达到99.9%，创历史新高，作为目前高纯N 型硅料的主要生产商之一，公司的N 型硅料也保持着持续稳定的供应。从订单来看，10 月14/18/26 日，公司发布公告，分别与双良节能/某客户/TCL中环签订硅料长单，约定2022-2027/2023-2027/2023-2028 年分别采购15.53/4.62/43.20 万吨公司多晶硅产品，大额长单的签订有助于公司在硅料环节竞争加剧后形成竞争优势，为未来的业绩表现提供充分保障。 增资推进项目建设，综合竞争优势进一步提升。10 月28 日公司发布公告，拟以自有或自筹资金24.99 亿元人民币向全资子公司内蒙古大全新材料进行增资，用于推进在包头市30 万吨/年高纯工业硅项目和20万吨/年有机硅项目的投资建设，其中一期10 万吨/年高纯多晶硅项目与1000 吨/年半导体多晶硅项目预计将于2023 年Q2 建成投产；一期高纯15 万吨/年高纯工业硅项目预计将于2023 年Q3 建成投产。我们认为该项目将进一步巩固和扩大公司的市场份额，同时有利于公司优化主营业务结构，实现多元化的产品结构，公司综合竞争优势和盈利能力有望迎来进一步提升。 投资建议考虑到公司在硅料行业凭借领先的产能规模、较低的生产成本、优秀的产品质量打造的龙头地位，我们给予公司2022/23/24 年EPS 预测分别为8.36/6.64/6.02 元/股，基于10 月28 日收盘价51.20 元，对应PE 为6.13/7.71/8.51X，维持“推荐”评级。 风险提示上游原材料价格波动超预期；行业产能供给释放超预期；光伏相关政策落地不及预期。

事件： 10月 28日， 公司发布 2022年三季报， 前三季度实现营业收入 246.8亿元，同比+197.1%；归母净利润 150.8亿元，同比+237.2%；毛利率 74.0%，同比+6.7pct； 净利率 61.1%， 同比提升 7.3pct。 其中 Q3单季营收 83.4亿元， 同/环比+119.8%/+1.5%； 归母净利润 55.6亿元， 同/环比+140.4%/ +6.7%； 毛利率 80.9%， 同/环比+6.0/+4.0pct； 净利率 66.7%， 同/环比+5.7/+3.2pct。 硅料量利齐升， 前三季度业绩高增： 三季度因受停产检修影响， 产销量环比略有下降， 公司 Q3产量 3.3万吨（同/环比+54.0%/-5.4%） ,销量 3.3万吨（同/环比+56.4%/-11.8%）， 单吨销售价格（不含税）为 24.9万元（同/环比+39.8%/+14.1%），估算单吨净利 16.8万元（环比+19.9%） ， 由于三季度硅料销售价格上涨及硅粉价格下降， 公司单位净利润创新高。 2022年前三季度， 公司多晶硅产/销量分别为10.0/11.0万吨（同比+59.0%/+71.9%） ， 单吨销售价格（不含税） 22.4万元（同比+72.7%） ,单吨净利 13.8万元。 预计公司四季度产量 3.0-3.2万吨， 全年将实现产量 13.0-13.2万吨。 明年年中硅料产能将达到 20.5万吨， 长单协议保障未来销量： 扩产项目方面， 内蒙古 10万吨高纯多晶硅项目预计于 2023Q2建成， 15万吨高纯工业硅项目预计于2023Q3投产，建成后将实现包头 10万吨多晶硅项目的 100%原料供给。长单方面，年初至今， 公司与多家客户签订多晶硅采购框架合同， 时间跨度 5-6年不等， 覆盖约 66万吨多晶硅销售， 保障未来业绩。 投资建议： 三季度硅料销售价格上涨叠加硅粉价格下降， 公司单位净利润创新高，预计四季度硅料价格仍将高位维持， 我们上调 2022年盈利预测， 预计公司 2022年-2024年归母净利润分别为 190.8亿元、 151.0亿元、 134.8亿元， 相当于 2023年 7.2倍的动态市盈率， 维持“买入-A”的投资评级。 风险提示： 行业产能供给释放超预期； 硅料价格大幅下跌； 公司新产能释放不及预期； 其他突发爆炸等生产风险； 光伏行业需求不及预期等。