公司是行业知名光储厂商，重点布局欧洲户储。公司主要产品有并网逆变器、储能逆变器以及储能电池等，主要应用于分布式光伏储能及并网领域。欧洲是公司最大的销售市场，2023年主营业务营收中欧洲市场占比约88%。 储能产品贡献公司主要营收，深耕欧洲分布式光储市场。（1）储能电池：2023年，公司储能电池营收23.47亿元，同比-6%，营收占比为53%。受欧洲库存压力影响，2023年公司储能产品出货量略有下降，储能电池出货1070MWh，同比-5%。公司储能电池业务采用外购电芯和自主研发电池管理系统（BMS）相结合的策略，主要应用于户用场景；（2）储能逆变器：2023年，公司储能逆变器营收10.89亿元，同比-15%，营收占比为24%；出货11.53万台，同比-21%。公司储能逆变器主要适用于家庭储能、中小型工商业储能场景，功率覆盖3.0kW-15.0kW；（3）并网逆变器：公司并网逆变器主要销往欧洲等海外地区，2023年，公司并网逆变器实现营收7.00亿元，同比+39%；营收占比为16%。出货量方面，2023年，公司并网逆变器实现出货18.23万台，同比+15%。 公司并网逆变器功率覆盖0.6kW至150kW，可满足户用、工商业等分布式光伏电站需求。 光储行业蓬勃发展，公司市占率提升空间较大。目前，欧洲为全球第一大户用市场，据EESA数据，2023年全球新增户储装机约16.1GWh，同比约增长100.5%，其中欧洲新增户储装机规模约9.5GWh，同比增长近60%。随着组件及储能电池价格回落助推收益率改善，预计将进一步刺激光储需求释放。我们预计2025/2030年，欧洲光伏逆变器、储能逆变器和储能电池包的市场空间将达到4748、9342亿元。除户用光储市场，欧盟工商业储能市场空间同样潜力巨大。假设未来光伏发电在工商业用电比例提升至20%-30%，预计对应光伏工商业逆变器空间约为424-636亿元；对应储能市场空间（储能逆变器、储能电池包）约为2595-3893亿元，市场潜力巨大。据我们测算，2023年，公司全球/欧洲户用储能电池的市场占有率约7%/10%左右，未来仍有较大提升空间。 开拓其他市场、补齐产品矩阵，公司进入下一发展阶段。一方面，公司针对不同地区不同客户的市场需求，对现有产品进行了快速迭代升级，不断完善现有产品功能；另一方面，公司加大了新产品的研发力度，工商业储能逆变器、大储和微逆产品有望于2024年陆续推向市场。市场拓展方面，公司积极开拓非洲、北美洲、亚洲等市场，降低单一市场依赖，保障主营业务稳健发展。公司日本市场拓展初见成效，全资子公司艾罗日本已与夏普能源达成产品销售协议。 投资建议：公司重点布局欧洲区域，欧洲库存去化需求改善有望贡献较大弹性，同时品类开拓与市场拓展有望打开增量空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.98/8.04/9.63亿元，当前市值对应PE分别为21/13/11倍。参考可比公司估值，给予2024年26xPE，对应目标价80.91元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

事项：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收19.36亿元，同比+34.30%；归母净利润1.69亿元，同比+54.56%；综合毛利率22.58%，同比-0.13pct；归母净利率8.73%，同比+1.14pct。2024Q1公司实现营收3.48亿元，同比-3.97%，环比-46.73%；归母净利润0.11亿元，同比-78.33%，环比-54.56%；综合毛利率22.11%，同比-5.27pct，环比+7.35pct；归母净利率3.15%，同比-10.82pct，环比-0.54pct。 评论：支架业务营收高增，全球化发展多点开花。2023年，公司支架业务实现营收16.74亿元，同比增长36%；其中分布式支架实现营收8.81亿元，同比增长4.79%，占支架业务营收比例为53%。2023年，公司支架业务毛利率19.33%，同比+1.41pct，盈利能力整体稳定。（1）国内：2023年组件价格快速回落，国内集中式地面电站投资需求大幅增长，分布式电站的成本持续降低，需求爆发。 公司固定及跟踪支架在国内市场出货显著提升。2023年公司支架业务在国内实现营收6.95亿元，同比增长115.28%。（2）澳洲：2023年，公司支架业务在澳洲实现营收3.86亿元，在澳洲分布式支架市场稳居第一。（3）欧洲：“RepowerEU计划”进一步推动能源结构转型，光伏装机需求旺盛。2023年，公司欧洲区域营收2.87亿元，同比增长3.28%。此外，积极拓展西亚、南北美洲、非洲区域的合作伙伴，目前已实现在南非市场经销商业务突破。 开启数字化智能制造，加速新品研发。2023年，公司研发费用4321.34万元，同比增长60.79%。公司对厦门和天津两大生产基地进行了技术升级和改造，提高自动化程度，优化生产管理系统，启动SAP数字化工厂项目。产品布局方面，公司新推出户用BIPV支架、商业彩钢瓦支架系统、户用镀铝镁锌碳钢支架，丰富公司产品线，有望进一步提升公司产品的竞争力和市场覆盖率。 储能业务协同发展，有望贡献增量。公司依托分布式光伏支架产品渠道优势，协同发展便携式储能和户储业务。公司户用储能产品于2023年下半年已启动销售；便携式储能产品在2022年实现小规模销售，2023年开始投入美洲和亚洲市场进行销售。 投资建议：公司支架业务稳健发展，储能业务有望打造第二增长极。考虑行业竞争情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为2.20/2.88/3.76亿元（24/25年前值2.85/3.86亿元），当前市值对应PE分别为21/16/12倍。参考可比公司估值，给予2024年25xPE，对应目标价20.06元，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

事项： 公司发布 2023年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收 20.26亿元，同比+31.86%；归母净利润 5.12亿元，同比-3.89%； 综合毛利率 44.03%，同比-0.95pct；归母净利率 25.26%，同比-9.40pct。 2024Q1公司实现营收 3.31亿元，同比-42.91%，环比-46.39%；归母净利润 0.67亿元，同比-61.83%，环比-30.20%； 综合毛利率 49.09%，同比+2.68pct，环比+5.72pct；归母净利率 20.31%，同比-10.07pct，环比+4.71pct。 评论： 股权激励费用加速计提，影响 2023年公司利润。 2023年，公司因终止实施2022年限制性股票激励计划，对于已计提的股份支付费用金额不予转回，该激励计划在 2023年度涉及的股权激励费用约为 1.08亿元，扣除上述影响后，2023年归母净利润为 6.19亿元，同比增长 14.05%。 积极拓展储能产品， 2023年实现爆发式增长。 2023年公司积极推出新产品储能逆变器和储能系统等相关产品，实现营收 3.13亿元，同比增长 353.6%。公司 2023年微逆及监控设备实现营收 14.14亿元，同比增长 14.0%，毛利率50.32%，继续维持高盈利水平。公司 2023年微型逆变器出货量约 131.88万台，同比增长约 13%； 2024年一季度出货约 23万台，同比有所下降，主要系去年一季度是行业景气高点，基数较高。截至 2023年底，公司研发人员 377人，同比增长 77%，预计研发人员的增加将带来产品的创新，以及新品类的扩张。 展望 2024年，预计公司微逆、储能业务将继续保持快速增长。 随着欧洲去库进入尾声，预计公司二季度出货量将实现环比增长。同时，公司积极拓展储能市场，优化并推出新型储能产品，成为公司新的业务增长点，预计公司储能业务今年在海外市场有望多点开花。 投资建议： 预计微逆行业今年二季度将环比改善，三四季度有望持续恢复。随着后续海外降息，需求有望进一步爆发。考虑海外库存影响出货， 我们调整盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 6.68/8.28/10.82亿元（24/25年前值 8.62/11.54亿元），当前市值对应 PE 分别为 29/23/18倍。参考可比公司估值，给予 2025年 25x PE，对应目标价 248元，维持“推荐”评级。 风险提示： 海外去库不及预期、海外高利率导致需求不及预期、竞争加剧导致价格战风险等。

事项：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收61.01亿元，同比+3.59%；归母净利润7.79亿元，同比-26.47%；综合毛利率32.38%，同比-1.14pct；归母净利率12.77%，同比-5.22pct。2024Q1公司实现营收13.97亿元，同比-15.56%，环比-4.29%；归母净利润0.20亿元，同比-93.74%，环比-27.16%；综合毛利率24.24%，同比-12.44pct，环比+2.75pct；归母净利率1.45%，同比-18.15pct，环比-0.46pct。 评论：海外库存累积导致公司2023年营收增速放缓。公司2023年营收同比微增，增速明显放缓，主要原因是海外客户去库导致需求下降，海外销售收入有所下降。2023年，由于竞争加剧，公司内销产品有一定降价，导致利润同比有所下滑。2023年，公司逆变器销售量74.67万台，同比下降20.76%。2024年一季度，公司出货量约20万台，其中储能逆变器出货约1万台，一季度国内和新兴市场需求较好，预计二季度出货环比改善。毛利率方面，公司2023年并网逆变器毛利率21.63%，同比下降5.8个百分点，主要系国内竞争压力大，导致价格有所下降。2024年一季度，公司毛利率为24.24%，同比下滑12.45pct。 随着销售、管理、财务费用增加，公司费用率进一步提升。2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%、4.5%、5.1%、2.6%，同比提升1.7/1.5/0/1.9pct，公司销售、管理、财务费用均有提升，费用率共18.2%，同比提升5.1pct，公司管理费用提升主要系股权激励费用和公司人员薪酬等支出增加，财务费用主要系子公司融资规模扩大、利息费用增加。2024年一季度，公司费用率进一步提升，达到22.6%，公司一季度财务费用有所提升。 海外去库接近尾声，行业二季度预计环比改善。根据海关总署数据，出口至欧洲的逆变器金额自2023年下半年开始下滑，2024年3月出口环比有所改善。 随着欧洲库存去化进入尾声，预计公司二季度出货量将环比增长。随着营收增长，预计公司费用率将有效降低。 投资建议：预计公司二季度出货量环比增长，费用率能有效控制。考虑欧洲库存影响公司出货，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.47/11.96/14.76亿元（24/25前值15.79/21.58亿元），当前市值对应PE分别为24/19/15倍。考虑参考可比公司估值，给予2024年25xPE，对应目标价59.07元，维持“推荐”评级。 风险提示：海外去库不及预期、海外高利率导致需求不及预期、竞争加剧导致价格战风险等。

事项：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收102.90亿元，同比+58.21%；归母净利润4.42亿元，同比+13.00%；综合毛利率9.82%，同比-1.74pct；归母净利率4.30%，同比-1.72pct。2024Q1公司实现营收29.53亿元，同比65.57%，环比+2.14%；归母净利润0.76亿元，同比-38.80%，环比+5826.51%；综合毛利率8.25%，同比-0.48pct，环比+1.53pct；归母净利率2.57%，同比-4.38pct，环比+2.52pct。业绩符合预期。 评论：银浆龙头出货高增，LECO导入N型占比快速提升。2023年，公司银浆出货2002.96吨，同比增长45.8%，其中N型占比约30%，是行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业。2024Q1公司银浆出货550吨，得益于LECO银浆市场份额提升，N型银浆占比提升至60%。2024Q1公司毛利率为8.25%，同比-0.48pct，环比+1.53pct，毛利率环比改善主要系产品结构优化，对盈利能力形成支撑。随着公司LECO银浆产品逐渐导入，份额持续提升，预计2024Q2银浆出货800-900吨，其中N型占比约80%；2024全年公司银浆出货有望达3000吨。 银浆产能快速产能，布局泰国提升海外份额。2023年9月，公司常州聚和年产3000吨导电银浆建设项目二期建成投产，使得公司国内总产能攀升至3000吨；2023年公司在泰国布局的年产600吨银浆项目已完成建设，以满足国际客户的交付需求，增强全球化布局。 积极推进上游布局，助力产品提质降本。银粉布局方面，2023Q4公司银粉已实现吨级供货，目前单月出货20-30吨；预计2024年出货量300-400吨，子公司有望实现盈亏平衡，2025年有望实现银粉大规模自供。此外，公司还规划了300吨玻璃粉项目，助力产品研发。由于银浆产品的性能直接受到上游银粉、玻璃粉等原材料品质的影响，布局上游银粉及玻璃粉，加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。 投资建议：公司银浆龙头地位稳固，LECO导入驱动成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.92/8.19/9.41亿元，当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值，给予2024年17xPE，对应目标价71.04元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险

公司发布 2023年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收 1391.04亿元，同比-2.33%；归母净利润 135.74亿元，同比-47.24%； 综合毛利率 26.44%，同比-11.73pct。 2024Q1公司实现营收 195.70亿元，同比-41.13%，环比-29.31%； 归母净利润-7.87亿元，同比由盈转亏，环比减亏； 综合毛利率 9.20%，同比-33.94pct，环比-5.62pct。 评论： 公司硅料市占率超 25%，成本优势继续保持。 公司全年多晶硅满产满销，销量达到 38.72万吨，同比增长 50.79%，全球市占率超过 25%。公司目前多晶硅产能 45万吨，在建产能约 40万吨。 2024年，公司计划在云南、内蒙古分别投产 20万吨多晶硅项目。其中云南项目作为全球首个 20万吨级别的项目，预计在 2024年二季度投产；内蒙古项目预计在 2024年三季度投产。公司单位投资成本已下降至 5亿元/万吨。新项目投产后，公司硅料产能预计将达到 85万吨。盈利方面，公司 2023年公司硅料的平均生产成本已下降至 4.2万元/吨，大幅领先行业平均水平。 2023年公司单吨盈利超 4.5万元， 2024年一季度由于价格不断下降，预计公司单吨盈利有所下滑。 公司电池片销量连续 7年全球第一，转换效率不断提升。 2023年，公司电池销量 80.66GW（含自用），同比增长 68.11%。根据 InfoLink Consulting 统计，公司自 2017年以来已经连续 7年电池出货量全球第一。公司 TNC 电池借助高方阻密栅、先进金属化等新技术导入，最新量产平均转换效率达到 26.26%，非硅成本目前已降至 0.16元/W 左右。 2024年，公司将逐步完成 P 型产能改造，预计改造产能约 38GW。在眉山和双流基地，公司将新增 16GW、25GWTNC电池产能。预计到 2024年底，公司 TNC 电池产能规模将超过 100GW， 规模效应进一步增强。新技术方面，公司在 HJT、 BC、叠层电池等技术均有布局。 公司 HJT 组件最高效率超过 755W（210-66版型），创世界纪录； P 型 TBC 中试线批次效率最高达到 25.51%， N 型 TBC 中试线批次效率最高达到 26.66%，小尺寸钙钛矿/HJT 叠层电池效率达到 33.08%。 公司组件业务经营完整年度，出货量进入全球前五。 2023年是公司组件业务经营的第一个完整年度，全年出货量达到 31.11GW，同比增长 292.08%，出货量进入全球前五。同时，公司连续上榜 BNEF Tier1组件品牌。截至目前，公司组件业务已形成 75GW 组件产能。随着公司海外品牌和渠道的建立，预计盈利能力将进一步提升。 投资建议： 公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。 考虑产业链价格大幅回落， 我们调整盈利预测， 预计公司 2024-2026公司归母净利润分别为 37.21/71.62/91.76亿元（24/25年前值为 138.08/202.04），当前市值对应PE 分别为 27/14/11倍。参考可比公司估值，给予 2025年 17x PE，对应目标价 27.04元， 考虑行业竞争情况，下调至“推荐”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

公司发布 2024年一季报。 2024Q1实现营业收入 57.26亿元，同比+6.73%，环比+1.54%；归母净利润 7.60亿元，同比+48.57%，环比-3.95%；扣非归母净利润 7.60亿元，同比+52.49%，环比+1.58%；综合毛利率 21.47%，同比+3.0pct，环比-2.0pct。 评论： 库存消化光伏玻璃出货环增， 成本端松动盈利同比改善。 据卓创资讯， 2024Q13.2/2.0mm光伏玻璃均价分别为 25.6/16.4元/平，同比-2%/-14%，环比-4%/-10%。 而公司一季度营收同环比均实现增长，我们认为主要系公司光伏玻璃业务产销两旺， 2024年一季度库存消化至较低水平，出货环比四季度进一步增长。 盈利能力方面，一季度公司综合毛利率 21.47%，同比+3.0pct，环比-2.0pct。 主要系成本端纯碱等原材料松动，盈利能力同比改善，据 wind， 2024Q1国内重质纯碱均价为 2390元/吨， 同环比分别-14%/-13%。 受益下游组件排产提升，光伏玻璃供需改善， 4月光伏玻璃价格上调。据卓创资讯， 4月 3.2/2.0mm 光伏玻璃分别上调约 0.8/2.0元/平，叠加成本端松动， 二季度盈利有望环比进一步改善。 产能快速扩张，巩固行业龙头地位。 截止 2024年一季度末， 公司光伏玻璃名义产能达 21800t/d。 2024年规划新增产能 9600t/d，其中安徽四期 4*1200t/d项目第一条窑炉于 2024年 3月末点火投产；南通 4*1200t/d 项目预计今年年中陆续点火投产。此外， 公司也在积极推进印尼等海外产能建设， 2026年有望点火投产，海外产能盈利能力更优，有望增厚利润。 预计 2024年末公司光伏玻璃产能将达 30200t/d， 成本优势有望进一步增强。 费用控制优秀， 期间费用率稳步下降。 2024Q1公司期间费用率为 6.19%，同比 -1.0pct ， 环 比 -2.4pct ； 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.42%/1.24%/2.80%/1.73%，分别同比-0.2/-0.1/-0.1/-0.6pct。 费用率环比下降明显，主要系财务费用减少所致。 投资建议： 公司成本优势领先，产能持续扩张龙头地位稳固。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为 37.18/48.08/56.49亿元，当前市值对应 PE 分别为 17/13/11倍。参考可比公司估值，给予 2024年 22x PE，对应目标价 34.79元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报。 2023 年公司实现营收 96.03 亿元，同比+154.94%；归母净利润 3.86 亿元，同比扭亏； 综合毛利率 11.14%，同比+2.34pct；归母净利率 4.02%，同比+4.48pct。 2024Q1 公司实现营收 36.44 亿元，同比+135.38%，环比+3.95%；归母净利润 1.76 亿元，同比+103.71%，环比+89.01%；综合毛利率 10.65%，同比-0.66pct，环比-0.46pct；归母净利率 4.82%，同比-0.75pct，环比+2.17pct。 一季度业绩超预期。评论： 银浆出货量高速增长， N 型银浆占比持续提升。 2023 年公司光伏导电银浆实现销售 1713.62 吨，同比增长 138%；其中应用于 N 型 TOPCon 电池的银浆产品实现销售 1008.48 吨，占总出货比例达 58.85%。 2024 年一季度公司银浆出货 569.94 吨，同比增长 96.84%； 其中 N 型出货 493.17 吨， 占总出货比例达86.53%。 随着 TOPCon 电池产能继续释放， 公司银浆业务仍处于快速发展期，预计 2024 年公司全年出货量有望达到 2500-3000 吨。 公司银浆产品定价模式为“银点价格+加工费”，近期白银价格快速上涨或导致毛利率随收入基数变大而下降， 但单位加工费整体稳定，受银价波动影响较小。公司 LECO 银浆价格加工费维持较高水平，叠加产品结构优化，有望支撑全年盈利。 公司 LECO 技术行业领先产品矩阵完善，充分享受先发红利。 激光辅助烧结技术（LECO） 从 2023Q4 开始导入，目前已成为 TOPCon 电池标配技术。 公司配套产品完善，拥有 DK72E 正面副栅浆料、 DK95E 背面副栅银浆、 DK82E主栅浆料等全套激光增强烧结金属化浆料体系。 LECO 浆料产品需求旺盛存在溢价， 公司作为最早推动激光增强烧结技术大规模产业化的浆料供应商之一，N 型浆料占比快速提升， 有望持续享受先发红利。 布局上游硝酸银及银粉环节， 保障供应链安全。 上游布局来看，公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节，硝酸银项目有望于 2024 年实现投产， 上游布局可以有效降低原材料生产成本，并保障供应链的安全性和稳定性。 投资建议： 公司 LECO 银浆技术领先，受益于 N 型技术迭代业绩有望实现高速增长。 考虑税收抵免带来的利润增厚， 我们调整盈利预测， 预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 6.57/7.62/8.94 亿元（前值 5.88/7.18/8.29 亿元），当前市值对应 PE 分别为 12/10/9 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 15x PE，对应目标价 70.06 元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险

事项：公司发布2024年一季报。2024Q1实现营业收入53.21亿元，同比+8.32%，环比-10.40%；归母净利润5.22亿元，同比+43.13%，环比+24.40%；扣非归母净利润5.16亿元，同比+49.42%，环比+37.77%；归母净利率9.80%，同比+2.38pct，环比+2.74pct。 评论：一季度胶膜出货高增，略超此前市场预期。2024年一季度公司胶膜出货超6.5亿平，环比Q4小幅增长。一季度是传统淡季，但公司胶膜出货环比增长，预计带动公司市占率进一步提升。盈利能力方面，一季度公司毛利率15.28%，同比+2.88pct，环比-0.98pct。一季度胶膜价格环比下降，公司在规模及成本优势加持下，盈利能力保持坚挺。2024年，公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，2024年底胶膜产能有望突破30亿平，进一步巩固龙头优势；展望2024全年，公司胶膜出货有望超28亿平，同比增长约25%。 持续技术研发，积极布局海外产能，增强龙头优势。光伏行业目前处于多种技术叠加以推进降本增效的阶段，针对不同电池组件技术以及0BB等焊带技术变化，公司可以为客户提供POE类胶膜、EVA类胶膜、一体膜、连接膜等不同品类的光伏胶膜。海外布局方面，2024年公司规划建设越南年产2.5亿平米高效电池封装胶膜项目，并计划对泰国基地胶膜产能实施扩产。公司海外产能匹配头部组件企业出海趋势，有望持续强化自身领先优势。 新材料业务持续突破，感光干膜业务有望快速发展。2024Q1公司感光干膜出货超3000万平，同比+30%。客户开拓方面，继深南电路、景旺电子、生益电子等客户之后，公司顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路等行业知名客户。 随着AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，传统的PCB产业未来将迎来新的发展机遇。公司高端的感光干膜和感光覆盖膜，对应目标客户是生产IC载板、类载板、封装基板的头部客户，高品质产品有望迎来突破，电子材料业务或成为公司成为第二增长极。 投资建议：公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，平台型发展未来可期。 一季度胶膜出货略超预期，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为26.13/31.21/39.65亿元（前值25.20/31.21/39.65亿元），当前市值对应PE分别为19/16/13倍。参考可比公司估值，给予2024年24xPE，对应目标价33.64元，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，主要包括P型PERC电池的主副栅银浆，N型TOPCon、HJT电池正、背面的主副栅银浆等。2023年聚和材料实现营收102.90亿元，同比+58.21%；实现归母净利4.42亿元，同比+13.00%。 N型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（1）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。由于TOPCon和HJT电池的双面结构均需要使用银浆，相较于PERC电池银浆消耗更大。据CPIA，2023年p型电池片正银消耗量降低至约59mg/片，背银消耗量约25mg/片；n型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均消耗量约109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。（2）N型银浆加工费高于P型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费直接影响企业的盈利能力。 2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。（3）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中。随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，目前正面银浆市场基本完成国产化替代，2023年国产份额或超95%。竞争格局方面，据测算，2022/2023年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76%/82%。行业进入N型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现N型浆料出货，头部企业份额有望进一步提升。 银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（1）公司银浆出货量高速增长，N型银浆占比持续提升。2023年公司银浆出货2002.96吨，同比增长45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业。（2）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。公司PERC浆料国产粉使用比例近100%，TOPCon浆料国产粉占比50%左右，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。（3）积极推进上游布局，助力产品提质降本。2023年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于2023年9月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能3000吨。2024年，公司粉体自供出货量预计达500吨，产能爬坡至千吨级时，据公司预计可带来每吨银浆10万元左右的利润增益。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。 投资建议：公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着N型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.9/8.2/9.4亿元，当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值，给予2024年17xPE，对应目标价71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。

事项：公司发布2023年年报。2023年实现营业收入163.29亿元，同比-47.22%；归母净利润57.63亿元，同比-69.86%；扣非归母净利润57.76亿元，同比-69.84%；综合毛利率40.35%，同比-34.48pct。2023Q4实现营业收入34.51亿元，同比-44.90%，环比-2.88%；归母净利润6.48亿元，同比-83.95%，环比-6.00%；扣非归母净利润9.34亿元，同比-76.88%，环比+124.16%；综合毛利率19.70%，同比-58.44pct，环比+4.76pct。 评论：多晶硅出货延续增长，产能扩张巩固龙头地位。2023年，公司内蒙古一期10万吨多晶硅项目如期建成并顺利达产，2023年公司多晶硅产量达19.78万吨，同比+47.84%。受益于产能持续释放以及产品良好的认可度，2023年多晶硅业务产销两旺。2023年公司多晶硅销量达20.00万吨，同比+50.48%；其中2023Q4销量5.99万吨，环比-5%。2024年公司多晶硅产能预计进一步释放，内蒙古二期10万吨多晶硅项目预计将于2024年二季度投产，届时公司名义产能将达30.5万吨，2024全年多晶硅产出预计达28-30万吨。 技术实力领先，N型硅料占比快速提升。随着下游N型电池技术的广泛应用，公司敏锐感知市场变化并提前布局，在本轮产品迭代中N型硅料产品快速放量。2023年公司N型硅料销量5.32万吨，销售占比26.61%；其中12月份N型硅料销售占比达59.11%。公司内蒙产线已具备100%生产N型硅料的能力，新疆产线目前N型料占比为60-70%，未来通过技术改造后，N型料产能水平将进一步提升。 降本增效持续推进，完善产业布局增强综合竞争力。得益于公司多晶硅生产工艺的不断改良，同时数字化转型也极大提升了公司的生产效率，2023年公司单位成本呈现持续下降趋势。2023Q4公司多晶硅单位成本降至46.25元/kg，现金成本降至40.68元/kg。产业链布局方面，公司向上游布局工业硅项目，保证供应链安全的同时，有望进一步助力降本。公司持续降本增效，在手现金充足，低成本优势以及良好的财务状况有望助力公司穿越周期。 投资建议：公司持续降本增效，在手资金充足，有望顺利穿越此轮硅料行业周期。考虑硅料价格快速回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为30.20/35.43/40.39亿元（前值35.76/46.39/-亿元），当前市值对应PE分别为19/16/14倍。参考可比公司估值，给予公司2024年22xPE，对应目标价30.98元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等