事件：公司发布2020年年报，实现营业收入20.84亿元，同比增长82.98%；归母净利润3.18亿元，同比增长151.30%；归母扣非净利润2.79亿元，同比增长130.11%；基本每股收益2.31元。2021Q1实现营业收入6.17亿元，同比增长119.04%；归母净利润1.06亿元，同比增长81.29%；归母扣非净利润9325.60万元，同比增长56.72%，基本每股收益0.72元，一季度业绩超预期。 市场需求旺盛+海外替代加速，出口产品持续高增。公司是最早进入海外成熟逆变器市场的企业之一，通过长期的时间积累在海外形成了优势品牌和良好口碑，具备良好的客户粘性。2020年由于不同国家在疫情控制方面的差距，导致海外逆变器企业供应减少，国内逆变器企业开始抢滩海外市场。2020年公司逆变器出货48.17万台，实现营收28.84亿元，其中海外出口金额12.6亿元，同比增长76.78%，海外收入占营收比重达60.44%，毛利率42.58%，较国内市场高出27.2%。 2021年海外需求持续旺盛，2021Q1国内逆变器出口总金额为9.97亿元，同比增长70%，预计Q2光伏装机旺季需求增长动力更为强劲，公司海外渗透率有望进一步提高。 分布式市场扩大+组串逆变器替代加速，分享国内市场增量。公司产品以组串式逆变器为主，主要面向户用及工商业分布式客户。2020年国内光伏总装机48.2GW，其中分布式装机15.52GW（同比+27%），分布式占光伏装机总量的32.2%。2021年，大型地面电站实现平价上网，补贴全面取消，而户用光伏仍有3分/度的补贴。此外，组串逆变器具有多路MPPT的优点，能够有效降低光伏阵列失配效应，提升发电量，随着组串式逆变器功率逐渐提升，大功率及1500V产品的推出，组串逆变器在大型地面电站中使用逐渐提升，公司有望充分发挥品牌及渠道优势，分享市场增长红利。 光伏逆变器技改替代+储能市场爆发，公司迎来新的利润增长点。光伏组件和逆变器是系统电站的重要构成，组件寿命在25年，而逆变器使用寿命10年左右。目前我国最早一批光伏电站系统中逆变器的寿命将陆续到期，未来逆变器技改替换需求市场将逐步提升。此外储能方面，截止到2020年底，我国累计电化学储能装机规模为3.27GW，近期国家发改委、能源局发文明确到2025年要实现储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模30GW以上，意味着未来十年储能市场规模有十倍的成长空间。逆变器更换需求和储能PCS需求的叠加，将为公司带来新的利润增长点。 投资建议：我们预计2021年/2022年/2023年公司归母净利润为5.43/7.15/9.58亿元，对应PE为49.3/37.4/27.9，给予增持评级。 风险提示：2021年下游装机需求不达预期；国际局势影响产品出口。

一、事件概述4月 26日，公司发布 2020年年报及 2021年一季报： 2020年实现营业收入 20.84亿元，同比+83.0%；实现归母净利润 3.18亿元，同比+151.3%； 实现扣非后归母净利润 2.79亿元，同比+130.1%；EPS 2.31元，加权平均 ROE 29.1%。 拟以公司 1.46亿股股本为基数，向全体股东每 10股转增股本 7股。 2021Q1实现营业收入 6.17亿元，同比+119.0%；实现归母净利润 1.06亿元，同比+81.3%； 实现扣非后归母净利润 0.93亿元，同比+56.7%。 二、分析与判断 国内、海外均实现高增长，盈利能力稳中有升2020年公司持续推进“国内与国际市场并行发展”的全球化战略布局，国内与海外均取得优异成绩，海外在欧洲、美国、东南亚、澳大利亚、拉美等市场持续领先。全年逆变器销量 48.17万台，同比+69.2%，对应规模约 9GW，带动营收高增长。营收构成上，分区域看，国内（大陆）营收 8.25亿元，同比+93.3%，海外营收 12.6亿元，同比+76.8%，海内外均实现营收高增；分产品看，并网逆变器营收 19.82亿元，同比+84.7%，储能逆变器 0.37亿元，同比+115.4%。逆变器依旧是核心业务，并网逆变器营收占比 95.1%，同时储能逆变器通过前期多年积累，实现了高速增长，当前基数依然较低（营收占比1.8%），未来仍然有望实现加速成长。 公司是组串式逆变器龙头，海外及户用市场优势明显，通过不断优化市场和产品结构，盈利能力稳中有升。2020年全年综合毛利率 31.8%，同比-2.7pct，主要为会计准则调整所致。期间费用率 11.3%，同比-5.5pct，销售/管理/财务费用率分别为 5.9%、5.5%、-0.1%，同比分别-6pct、-0.7pct、+1.2pct。 2021Q1综合毛利率 32.2%，环比 20Q4提升 4.6pct。Q1期间费用率 13.9%，同比-6.2pct，环比+0.9pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 4.7%、4.6%、0.5%，同比分别-6.1pct、-1.9pct、+1.7pct，环比分别+2.5pct、-1.2pct、-0.3pct，研发费用率同比、环比维持稳定。Q1净利率 17.2%，环比提升 2.5pct。 研发投入提升明显，新产品持续迭代2020年全年研发费用 0.94亿元，同比+123%，研发费用率 4.5%，同比提升 0.8pct。2021Q1研发费用 0.26亿元，同比+120.4%，研发费用率维持在 4.2%高位。2020年底研发人员301人，同比+129.8%。公司研发投入正在加速，研发队伍规模扩大，新产品迭代速度进一步提升。2020年推出 GCI-230K-EHV 超大功率 1500V 组串式逆变器，进一步增强产品在大型工商业和地面电站应用场景中的竞争力。新产品仍在持续储备和迭代。 三、投资建议我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 5.77、8.73、11.14亿元，同比分别增长 81.5%、51.2%、27.6%，对应 PE 分别为 46、31、24倍，参考当前光伏产业 50倍 PE-TTM，公司是组串式逆变器龙头，在海外及户用市场拥有较强优势，出货量和市场份额持续高增，储能逆变器产品线加速成长。首次覆盖，给予“推荐”评级。

事件：4月25日公司公布2020年年报及2021年一季报，2020全年实现归母净利润3.18亿元，同比增长151.30%；2021年一季度实现归母净利润1.06亿元，同比增长81.29%。 产品销量再上台阶，抢占全球市场份额。公司近年来抓住行业格局变化机遇持续开拓市场，逐渐从二梯队逆变器厂商中脱颖而出。2020年公司逆变器销量48.17万台，同比增长69%，与此同时大功率产品占比明显提升，逆变器单台均价约0.42万元，较2019年提升近10%。2020年年底，公司通过定增募集资金7.12亿元投入新一轮扩张，募投项目达产后将新增40万台逆变器产能，公司市场份额有望再上台阶。 海内外市场均衡发展，2021年高景气度持续。2020年公司境外收入12.60亿元，同比增长76.78%，随着疫情影响逐渐消退，2021年海外光伏市场景气度明显提升，一季度国内逆变器出口额同比增长58.7%。公司均衡布局美国、欧洲、澳洲、东南亚等全球主要市场，充分受益海外需求增长。此外，2020年国内户用光伏装机超过10GW，公司在户用、电站市场同步发力，2020年实现境内收入8.25亿元，同比增长93.33%。2021Q1公司实现营收6.17亿元，同比增长119%，全年增长趋势向好。 盈利能力保持稳定，研发投入大幅扩张。在抢抓市场份额的同时，公司仍然维持稳定的盈利能力，2020年综合毛利率31.8%，剔除会计准则调整影响后同比微升0.2%。此外，公司研发强度大幅提升，2020年研发投入0.94亿元，同比增长123%，研发费用率由3.71%提升至4.53%。2020年公司紧跟市场需求推出230kW超大功率1500V组串式逆变器，产品迭代速度行业领先，公司竞争力持续增强。 盈利预测：全球光伏逆变器行业景气度向上，公司竞争力与市场份额持续提升，预计2021-2023年实现归母净利润5.09/7.33/9.48亿元，对应PE为46/32/25倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，业绩预测和估值判断不达预期

20年归母净利润 3.18亿元，同增 151.30%，超预期： 公司发布 2020年报， 20年实现营业收入 20.84亿元，同比增长 82.98%；实现利润总额 3.71亿 元，同比增长 151.25%；实现归属母公司净利润 3.18亿元，同比增长 151.30%。其中 2020Q4，实现营业收入 7.33亿元，同比增长 101.37%；实 现归属母公司净利润 1.08亿元，同比增长 100%。 2021Q1，实现营业收入 6.17亿元，同比增长 119.04%，环比下降 15.90%；实现归属母公司净利润 1.06亿元，同比增长 81.29%，环比下降 1.71%。 逆变器出货超预期，海外盈利能力强劲， 21年出货规划大： 公司逆变器出 货 48.2万台，预计对应约 9GW 出货，同增 125%左右，其中国内出货约 65- 70%，海外出货约 30-35%；从收入区域看，海外占比约 60.4%，同比下降 约 2pct，主要原因是 20年国内户用大超预期。从毛利看，国内毛利仅占比 19%，海外毛利占比 81%，公司盈利主要在海外。 Q1看，预计逆变器出货 量约 2.4-2.7GW，得益海外占比提升，整体逆变器毛利率环比提升约 4-5pct 至约 32%，全年来看，公司逆变器产量经营目标约 106万台，同比翻倍， 我们预计公司出货 16GW+，同增 78%+。 储能优质赛道，公司重点发力： 随着强制配储政策密集落地和储能经济性 拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显， 据 BNEF 预计， 21年储能装机达到 9.7GW/19.9GWH，同比增长 83%，同 时能源局近期出台了《关于加快推动新型储能发展的指导意见(征求意见 稿)》，中国储能到 2025年累计装机目标 30GW（ 20年 3.3GW），五年 9倍 空间，储能行业高增长开启。 20年公司储能业务约 3700万收入，同增约 115%，储能毛利率 49.5%，同增约 6pct，主要是规模效应所致。 21年公司 重点发力储能，专注储能逆变器赛道， 21Q1储能业务收入与去年全年基本 持平，预计 21全年储能收入 2亿+，同增超 400%+。 持续加大研发力度，紧跟市场需求： 研发方面， 2020年公司研发费用 0.94亿元，同比增长 122.91%，研发费用率 4.53%，同比增加 0.82pct。 2020年 研发人员 301人，占总员工比例 19.16%，同比增加 1.43pct。 2020年公司紧 跟市场需求，推出 GCI-230K-EHV 锦浪超大功率 1500V 组串式逆变器进军 电站和大工商业市场， 21年更大机型组串逆变器正在预演和开发，进一步 增强公司竞争力。 投资建议： 基于出货量大增，我们上调盈利预测。 我们预计公司 21-23年业 绩 6.08亿元、 9.09亿元、 12.72亿元（前值为 21年 5.55亿， 22年 7.77亿）， 同比+91.3%， +49.3%， +40.0%， EPS 分别为 4.18、 6.24、 8.73元每股，目 标价 230元，对应 21年 55X，维持“买入”评级。

行业层面：出口替代+组串替代（1）行业特点：逆变器行业的护城河在于技术研发与营销服务，10年以上的耕耘几乎是头部厂商标配，相关厂商销售费用率一般在10%以上。 （2）看好出口替代：a）替代原因：受技术、渠道与进口原材料制约，2017年海外市占率仅仅22%。2018年起组件技术变化加快，对逆变器的迭代需求提高，为国内逆变器厂商带来技术先发良机；2019年后锦浪等中小逆变器厂商上市融资拓宽海外渠道，缩小了渠道差距；国内制造业的发展增强了国内逆变器企业的材料与人工成本优势；因此当下出口替代趋势已定。b）替代空间：逆变器海外的市场空间约为国内3倍以上，且发达市场对产品质量、售后服务更看重，因此外销毛利率是内销的2倍左右，达40%+。 （3）看好组串替代：a）替代原因：材料、工艺变化提升逆变器功率密度，进而大幅降低了组串式逆变器成本，使其具备在地面电站市场的性价比。 b）替代空间：组串式逆变器在整体市场中份额有望从从2020年的的67%提升至至2025年的85%，行业格局或重塑，头部组串式企业份额将大幅提升。 锦浪的进阶之路：重产品可靠性并快速迭代、全球布局加速扩张产品方面，公司注重产品可靠性，具备全流程生产能力，除降本外，更利于把控品质并积淀技术；顺应行业趋势快速开发迭代产品，2016-2020年，公司推出了13款新品，海外SMA仅仅5款，尤其是200kW以上大功率组串式逆变器推出早于海外1年以上，未来可凭产品优势提高市占率。 销售方面，公司自2005年以来坚持全球布局，充分享受行业红利，通过在各地区与本地大客户(贡献公司当地近50%收入)的合作形成标杆效应带动中小客户的拓展；利用境外机构提供本地化的售后服务来提高客户粘性；此外公司善于利用股权融资加速海外布局，2013-2020年5次融资共募集13亿元。20年1-5月公司海外出口额市占率7%，仅次于华为、阳光。 盈利预测与估值短期看，源类比阳光电源2013年同样高增长的可比时期，当时阳光电源估值水平在50倍左右，考虑到二者虽然所处时间不同，主要驱动力存在差异，但是对于公司业绩的影响是一致的，因此估值水平可大致沿用，首次覆盖给予公司2021年年50倍倍PE，目标价176元，给予“增持”评级。 长期看，预计2025年全球装机达350GW，并网逆变器的市场规模为682亿元，达预计公司市占率达20%，该业务贡献利润20亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值614亿元，市值空间近200%。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。

20年业绩 3.0-3.6亿元，同比增长 137.0% -184.4%，超预期！20年预计实现归母净利润 3.0-3.6亿元，同增 137.0% -184.4%；Q4归属母公司净利润 0.89-1.49亿元，同比增长 64.8%-175.9%，环比增长-3.26%-61.96%，公司报告期内非经常性损益约 0.44亿元，20年扣非归母净利润 2.56-3.16亿元，同增 111.6%-161.2%。按中值测算，公司 Q4收入 7.48亿元，同比增长 105.5%，环比增长 20%，归母净利润1.19亿元，同比增长 120.4%，环比增长 29%。总体收入和利润增长超出市场预期。 疫情加速出海+国内户用超预期，国内海外收入双双超预期：预计公司 20年收入20~21亿元，其中海外占比 60%+，对应约 12~13亿元，同比增长约 75%~80%，国内收入占比约 40%，对应约 8~9亿元，同比增长 200%+。 （1）疫情加速国内逆变器企业出海：20年疫情影响下，海外装机韧性极强，前 11月组件出口 67.4GW，同增8.9%，预计全年海外装机 90GW+，同比 20年有所增长，但疫情对海外制造企业有一定影响，加速了国内逆变器龙头出海； （2）国内户用大超预期：20年国内户用装机大超预期，全年户用新增 10.1GW，同比增长 68%，公司作为国内户用龙头，充分受益。 逆变器格局加速集中，公司脱颖而出： 公司逆变器全年总体出货 30多万台，约 8-9GW，同比增长 100%+。20年疫情加速行业集中，国内龙头加速出海国产替代，20年公司全球市占率 6.5%左右，相比 19年翻倍增长，位列全球前五。 海外龙头地位强化，出口金额市占率同比翻番：从出口金额来看，预计国内逆变器出口金额 24亿美元+，同比持平或略增，公司全年海外出口金额约在 1.8-1.9亿美元，出口市占率接近 8%，19年仅约 4%，同比翻番！国内户用装机超预期，公司户用龙头地位稳固：根据国家能源局公布数据，20年户用新增 10.1GW，公司国内户用全年出货预计 3.6-4GW，测算市占率 35-40%，同比提升 5-10pct！预计全国工商业装机 6-8GW，公司市占率 20%左右，测算全年出货 1.5GW左右；电站方面公司 255kW 大机型业内首推，极具竞争优势，目前国内、海外均有电站项目中标，预计 20年出货小几百兆瓦，电站业务稳步推进，预计是 21年业绩重要增量。 21年看海外加速拓展，公司出口持续高增：公司海外市场持续拓展，欧洲、美国、东南亚、澳大利亚、拉美等市场持续领先，近两年储备拓展了日本、韩国高端市场，预计 21年开始放量；同时美国市场 20年有意控制体量，21年预计重点发力，公司是最早进入美国市场的中国逆变器企业之一，叠加美国市场 21年高增，原有市场持续扩张+高端增量市场加速拓展贡献 21年业绩增量。20年海外同比略增，公司出货同比接近翻番，21年海外增长 40-50%，预计公司出货增长 80%+。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年业绩为：3.26、5.55、7.77亿元，同比+157.5%、+70.2%、+40.0%，给予目标价 229元，对应 21年 60X，维持“买入”评级。

事件：公司发布 2020年三季度业绩，前三季度实现归母净利润 2.1亿元。 公司发布 2020年三季报：2020年前三季度实现营业收入 13.5亿元，同比+74.31%；实现归母净利润 2.1亿元，同比+188.84%；实现扣非后归母净利润 1.9亿元，同比+153.26%； 对应 2020Q3实现营业收入 6.24亿元，同比+71.68%，环比+39.91%；实现归母净利润 9187万元，同比+119.86%；实现扣非后归母净利润 7262万元，同比+52.86%。 点评：业绩符合预期，受益于组串式逆变器单机功率大型化趋势，公司市占率将进一步提升。锦浪作为组串式逆变器领军企业，通过不断巩固及发挥在业务布局、技术研发、产品质量及品牌和客户资源的优势，实现销售、盈利规模等经营业绩的快速提升。随着组串式逆变器单机功率大型化的趋势，公司在大型地面电站市场的占有率将进一步提升。 逆变器行业空间广阔：“光伏行业增长+存量替换需求”双轮驱动。受益于十四五规划及 2060年碳中和目标的提出，预计 2025年光伏新增装机量可达到 240GW。不同于组件 25年的使用寿命，逆变器质保通常为 10年左右，光伏行业自 2001年进入商业化发展快车道以来，逆变器替换需求逐步显现。 行业产品结构变化：组串式逐步超越集中式，成为行业主流。组串式逆变器由于具备 MPPT 跟踪功能，可以提供更好的灵活性，成本逐渐接近集中式逆变器等原因，得到越来越多业主的青睐。根据 CPIA 数据，2019年组串式逆变器市场占有率为 59.04%，为占比最大的逆变器品种。 搭载光储快车道，储能逆变器有望成为新业务增长点。公司 2020年 5月公司募资 7.25亿元新增储能逆变器年产能 10万台。储能逆变器出货量增加有望进一步提升公司整体毛利率。 盈利预测及投资建议预计公司 2020-2022年营业收入分别为 19.38、27.98、36.42亿元，同比分别增长 70.1%、44.4%、30.2%，归母净利润 2.85、4.38、5.80亿元，同比增长125.0%、53.8%、32.5%，对应 EPS 分别为 2.06、3.17、4.20。鉴于公司组串式逆变器龙头，小型化高功率产品具备高溢价能力，给予公司 2021年 PE 估值 40~45倍，对应股价 127~144元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期风险，全球光伏行业政策变动风险。

事件描述 公司发布2020年三季度报告，公司2020年Q1-Q3实现营业收入13.51亿元，同比增长74.31%；实现归属于上市公司股东的净利润2.10亿元，同比增长188.84%；Q3实现营业收入6.24亿元，同比增长71.68%，实现归属于上市公司股东的净利润9186.51万元，同比增长119.86%，业绩大超市场预期。 事件点评 期间费用管控良好，行业景气度高，业绩高增有望延续。2020年Q1-Q3，由于公司产品出货量增加，营业收入与成本均大幅上升，毛利率达到51.8%，同比上升约5pct。前三季度公司费用管控效果显著，期间费用率为17.36%，相比去年同期下降了2.29pct；其中管理费用同比上升54.88%至0.72亿元，主要由于公司经营规模扩大且持续加大产品认证投入；研发费用同比增长118.34%至0.62亿元，主要由于公司加大对研发人才及研发项目的投入。随着四季度旺季的到来，今年光伏新增装机总量有望达到40GW，同比增长33%。在光伏平价及十四五规划政策支持等利好消息的支撑下，光伏增量以及长期高景气度的预期已经成为市场共识，公司业绩的高增速在接下来有望延续。 组串式逆变器市占率持续上升，储能逆变器需求将持续增长。公司主营产品为组串式逆变器，主要应用在分布式发电系统中，分布式光伏投资小、建设快、占地面积小、灵活性高，是未来光伏发展的主要方向。随着技术进步及成本下降，组串式逆变器在集中式光伏电站中的应用也在持续提升。2015年至2019年在全球逆变器市场中，组串式逆变器占比不断上升，2019年组串式逆变器市占率为59.04%，为占比最大的逆变器品种。光伏和储能结合是未来保证光伏电能质量，提高电网灵活性的重要方式，根据GTMResearch发布的调研报告，2020至2024年，储能发电的市场规模预计为72GW，公司储能逆变器产品未来存在巨大的增长空间。 实行自主品牌战略扩大行业知名度，全球化布局助力可持续发展。公司一直坚持实施自主品牌战略，拥有多年市场及品牌推广经验。公司产品曾先后应用于上海世博会、巴黎埃菲尔铁塔等国内外标杆项目，进一步强化了公司的行业地位和品牌优势，为业务拓展奠定了基础。同时公司积极进行全球化布局，公司是国内最早进入国际市场的组串式逆变器企业之一，经过多年不断开拓，公司已在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家及地区与众多优质客户形成了长期稳定的合作关系，从而增强了公司抗局部市场波动的能力，有利于实现未来的可持续发展。 重视研发保证技术优势，产品可靠性和性能受市场认可。公司自成立以来一直重视研发队伍建设，现拥有一支经验丰富的专业研发团队。同时公司非常重视技术投入，研发费用占营业收入比重常年稳定在3.7%左右。作为行业内知名的生产和研发企业，公司承担了行业标准的部分起草工作，有助于公司把握市场方向和发展趋势。目前公司的产品已通过包括欧盟CE认证、澳大利亚SAA认证、美国ETL认证等多个主流市场认证，且是全球第一家获得PVEL产品可靠性测试报告的逆变器公司，公司产品的优异性能及稳定的可靠性已获得市场普遍认可。 投资建议 预计公司2020-2022年EPS分别为1.66\2.46\3.25，对应公司10月21日收盘价121.88元，2020-2022年PE分别为73.42\49.54\37.50，首次予以“增持”评级。 风险提示 全球光伏政策变动风险；原材料价格波动风险；光伏新增装机不及预期；疫情恢复不及预期。

公司发布2020年三季报，盈利同比增长189%符合预期；公司作为组串式逆变器龙头，受益于光伏需求向好与组串式渗透率提升；维持增持评级。 支撑评级的要点前三季度盈利增长189%符合预期：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入13.51亿元，同比增长74.31%，实现归属于上市公司股东的净利润2.10亿元，同比增长188.84%，扣非后盈利同比增长153.26%。 第三季度公司实现盈利9,187万元，同比增长119.86%，环比增长53.58%。 公司三季报业绩符合我们和市场的预期。 经营净现金流大幅增长：前三季度公司实现经营现金流净额2.16亿元，同比大幅增长301%；其中三季度净额6,339万元，同比增长86%，显示出了优秀的盈利质量。 盈利能力环比持平，费用水平略有回落：前三季度公司综合毛利率34.09%，同比提升2.29个百分点，其中三季度毛利率31.31%，环比基本持平。前三季度公司期间费用率同比下降2.19个百分点，其中销售费用率由11.63%同比下降至7.97%。 光伏需求高景气，组串逆变器渗透率有望提升：三季度以来国内与海外光伏需求快速恢复，且景气度大概率向后延续，光伏需求有望恢复正常较快增长。近年来随着分布式光伏应用范围的扩大，组串式逆变器市场占有率逐步提升，同时地面电站应用组串式逆变器的情况也逐步增多，后续组串式逆变器的市场份额有望继续提升。 增发扩产支撑后续高增长：公司逆变器产能利用率维持高负荷状态，近期拟增发募资投向年产40万台并网及储能逆变器产能，募投产能达产后公司逆变器年产能有望达到70万台。目前增发事项已获得证监会核准批复，募投项目的建设投产有望有力支撑后续业绩高增长。 估值在当前股本下，结合公司三季报与行业需求情况，我们将公司2020-2022年预测每股收益调整至2.18/3.48/4.68元（原预测每股收益为2.08/3.20/4.30元），对应市盈率53.5/33.5/24.9倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险新冠疫情影响超预期；光伏政策不达预期；价格竞争超预期；海外贸易壁垒风险；储能行业需求不达预期。

20Q1-3业绩2.1亿元，同增188.8%，超预期！公司发布2020年三季报，20Q1-3总收入13.51亿元，同比增长74.31%，归母净利润2.1亿元，同比增长188.84%；Q3实现营业收入6.24亿元，同比增长71.68%，环比增长39.83%；Q3归属母公司净利润0.92亿元，同比增长119.86%，环比增长53.57%；收入和利润增长超市场预期。 Q3国内外出货均高增，Q4国内环比略降海外高增盈利能力迅速提升！拆分收入结构来看，Q3公司国内收入约2.8亿元，同比增长80%，环比增长61%，海外收入约3.44亿元，同比+66%，环比+39%，占比55%。Q4传统旺季，预计Q4海外出货环比有50%以上增长，Q4海外收入占比将有较大增长，带动公司盈利能力迅速提升。 海外看，锦浪海外持续高增长，出口市占率迅速提升：逆变器出口来看，行业20年1-5月累计出口金额8.3亿美元，同比下降15.8%，但国内厂商逆势高增长，锦浪科技1-5月累计出口0.58亿美元，同比+96%，原因在于出口市占率迅速的提升。 公司全年出口预计2.5-3GW，对应金额约在1.7-1.8亿美元，出口市占率接近7%+！国内看，户用装机需求超预期，公司户用市占率再提升。根据国家能源局公布数据，20年1-9月户用新增5.27GW，户用补贴11月用完，预计全年户用装机7.5-8GW，公司户用全年出货预计3GW左右，测算市占率约40%。工商业来看，上半年装机2.4GW，预计全年6.5-7.5GW，公司市占率25%左右，测算全年出货约1.5-2GW。电站方面公司255kW大机型推出，极具竞争优势，今年国内开始部分出货，电站业务稳步推进，预计是明年业绩重要增量。 Q4最强旺季，明年出口继续高增！今年Q1-3受疫情及组件涨价影响，行业需求延迟，预计四季度将迎来最强旺季，环比高增长确定性强，预计全年海外装机在80-90GW，我们预计对应逆变器23-24亿美元的出口金额，同比基本持平。公司海外市场持续拓展，预计今年出口市占率将提升至7%+。明年公司计划产品端继续降本提效，销售端深耕主力市场、扩展客户群体，今年海外同比持平，公司出货同比60%+，明年海外增长40-50%，预计公司出货增长80%+。 费用管控合理，期间费用率下降至17.36%。由于公司经营销售规模扩大且研发投入加大，2020Q1-3费用同比增长53.95%至2.35亿元，但期间费用率下降2.3个百分点至17.36%。其中，Q1-3公司财务费用同比下降40.93%至-0.08亿元，主要是外汇汇率波动，汇兑损益增加所致；同时，由于公司积极拓展海外销售渠道，销售费用同比上升19.48%至1.08亿元，销售费用环比增速超过收入增速；经营规模和产品认证投入加大，管理费用上升54.88%至0.72亿元；公司积极加大对研发人才及研发项目的投入，致使研发费用上升118.34%至0.62亿元。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年业绩3.03、5.05、6.87亿元，同比增长139.3%、66.7%、36.1%，对应EPS为2.19、3.65、4.97元。目标价164.25元，对应21年45倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

事件：锦浪科技发布2020年三季报，前三季度，公司实现营收13.51亿元，同比增长74.31%，实现归母净利润2.10元，同比增长188.84%。 其中，Q3单季度实现营收6.24亿元，同比增长71.68%，环比增长39.83%；实现归母净利润9186.51万元，同比增长119.86%，环比增长53.57%。 国内需求维持高景气，海外市场需求快速恢复。2020年竞价指标落地后，国内项目于Q3正式启动并于Q4迎来高峰，除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及2019年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到40GW。海外方面，5月份以来组件出口逐月好转，海外需求呈现加速复苏的趋势。除户用项目外，公司也在大力拓展工商业及地面电站业务，预计将贡献可观增量。虽然上半年受海外疫情影响，但随着国内需求的复苏、海外需求向好及出口范围足够分散，预计业绩高增趋势不减。 全球化布局，业绩高速增长。公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化战略布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、巴西以及东南亚等全球主要市场，海外业务收入占比逐年提升。凭借在全球各国获得了更多的产品认证以及前期公司在海外市场营销渠道的大力铺设与沉淀，公司在海外传统市场和新兴市场销售快速增长，作为最早进入海外成熟逆变器市场的企业之一，在自主品牌产品已布局欧洲、美国、拉美、印度和澳洲五大主要区域，今年新增东南亚市场，三季度东南亚出货预计增长明显；2020年上半年，公司光伏逆变器收入6.92亿元，同增73.8%，销量18.25万台，海外业务收入占比已由2017年的33.81%提升至2020H1的64.7%，Q3由于国内户用项目放量，预计公司海外收入占比略有下滑至55%，综合毛利率由上半年的36.47%下滑至Q3的31.31%。随着Q4海外需求的进一步复苏以及公司海外业务占比的回升，预计毛利率将得到修复。 深度绑定优质客户，扩产缓解产能不足：近年来公司年产能利用率均超120%处于高负荷状态，2019年产能利用率高达148.98%。公司首次公开发行上市时规划的年产12万台分布式组串并网逆变器新建项目将于2021年6月底前投产；近期公司通过非公开发行拟建设年产40万台组串式并网及储能逆变器项目，预计2022年运行后将进一步提升公司产能、市场份额和盈利能力。公司产品销售以直销为主，多年来已在国内国外市场获得了品牌和产品的良好口碑，与国内浙江正泰、天合光能、东方日升以及美国最大的住宅系统安装商SunrunInc、英国最大光伏销售商SegenLtd等均建立了良好的业务关系。此外，公司投资6372.06万元以建设包含全国八个营销服务中心和全球五个营销服务办事处的营销网络，不断提升客户响应速度和产能消纳能力。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入分别为23.71亿元、35.28亿元、48.68亿元，同比增速分别为108%、49%、38%，净利润分别为3.06亿元、4.88亿元、6.87亿元，同比增速分别为141%、60%、41%；维持买入-A的投资评级。 风险提示：扩产进度不及预期、光伏装机低于预期等。

支撑评级的要点 上半年盈利增长282%符合预期：公司发布2020年中报，上半年实现收入7.27亿元，同比增长76.63%，实现归属于上市公司股东的净利润1.18亿元，同比增长281.87%，扣非后增长321.17%。公司中报业绩与预告区间一致，符合预期。公司同时公告，2020年半年度向全体股东每10股派发现金股利10元人民币（含税）。 光伏逆变器收入快速增长，盈利能力同比提升：上半年公司积极应对疫情影响，在稳固现有业务的同时继续开拓国内外优质客户群体及市场，加强营销队伍的建设，整合营销资源，不断提升营销网络的广度和深度，进一步提升市场份额。光伏逆变器实现收入6.83亿元，同比增长74.03%，毛利率同比提升3.38个百分点至36.28%。 费用水平显著下降：公司上半年期间费用率同比下降6.86个百分点至17.14%，其中销售费用同比仅增长8.32%，带动销售费用率由13.59%下降至8.33%，在一定程度上增厚了公司整体盈利。 光伏需求快速恢复，组串式市占率有望提升：近期海外市场需求快速恢复，后续光伏需求有望迎来高景气。近年来随着分布式光伏应用范围的扩大，组串式逆变器市场占有率逐步提升，同时地面电站应用组串式逆变器的情况也逐步增多，后续组串式逆变器的市场份额有望继续提升。 增发扩产支撑后续高增长：公司逆变器产能利用率维持高负荷状态，近期拟增发募资投向年产40万台并网及储能逆变器产能，募投产能达产后公司逆变器年产能有望达到70万台，有望有力支撑后续业绩高增长。 估值 在当前股本下，结合公司中报与行业需求情况，我们将公司2020-2022年预测每股收益调整至2.08/3.20/4.30元（原预测数据为1.99/2.80/3.57元），对应市盈率54.5/35.5/26.4倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 新冠疫情影响超预期；光伏政策不达预期；价格竞争超预期；海外贸易壁垒风险；储能行业需求不达预期。

国内装机有望超预期，海外市场需求快速恢复。随着2020年竞价指标落地后，国内项目将于Q3正式启动并于Q4迎来高峰，除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及2019年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到45-50GW，预计Q3光伏新增装机12-14GW，Q4装机18-20GW，从节奏上来看，下半年国内光伏装机量占全年的比例超过70%；海外方面，尽管目前组件价格有所回升，但是相较于往年仍处于低位，海外市场在疫情逐渐缓和以及组件低价的刺激下，市场需求将大幅回升。公司当前户用订单饱满，同时公司也在大力拓展工商业及地面电站业务，预计将贡献可观增量。虽然上半年受海外疫情影响，随着国内需求的复苏、海外需求向好及出口范围足够分散，预计下半年业绩高增趋势不减。 全球化布局，业绩高速增长。公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化战略布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、巴西以及东南亚等全球主要市场，海外业务收入占比逐年提升。、凭借在全球各国获得了更多的产品认证以及前期公司在海外市场营销渠道的大力铺设与沉淀，公司在海外传统市场和新兴市场销售快速增长，作为最早进入海外成熟逆变器市场的企业之一，在自主品牌产品已布局欧洲、美国、拉美、印度和澳洲五大主要区域，今年新增东南亚市场；2020年上半年，公司光伏逆变器收入6.92亿元，同增73.8%，销量18.25万台，海外业务收入占比已由2017年的33.81%提升至2020H1的64.7%，拉动逆变器毛利率进一步提升3.38pcts至36.28%。随着下半年海外需求的进一步复苏，预计毛利率将进一步提升。 深度绑定优质客户，扩产缓解产能不足。近年来公司年产能利用率均超120%处于高负荷状态，2019年产能利用率高达148.98%。公司首次公开发行上市时规划的年产12万台分布式组串并网逆变器新建项目将于2021年6月底前投产；近期公司通过非公开发行拟建设年产40万台组串式并网及储能逆变器项目，预计2022年运行后将进一步提升公司产能、市场份额和盈利能力。公司产品销售以直销为主，多年来已在国内国外市场获得了品牌和产品的良好口碑，与国内浙江正泰、天合光能、东方日升以及美国最大的住宅系统安装商SunrunInc、英国最大光伏销售商SegenLtd等均建立了良好的业务关系。此外，公司投资6372.06万元以建设包含全国八个营销服务中心和全球五个营销服务办事处的营销网络，不断提升客户响应速度和产能消纳能力。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入分别为23.70亿元、34.57亿元、43.99亿元，净利润分别为2.87亿元、4.19亿元、5.45亿元；维持买入-A的投资评级，目标价136.35元。 风险提示：扩产进度不及预期，下游需求不及预期等。

2020H公司业绩1.18亿元，同比增长281.87%，符合预期：公司发布2020年半年报，报告期内实现营业收入7.27亿元，同比增长76.63%；实现利润总额1.39亿元，同比增长300.23%；实现归属母公司净利润1.18亿元，同比增长281.87%，对应EPS为0.86元。公司业绩处于预告中值（预告为1.05-1.30亿元），符合预期。国内外收入高增长持续：拆分收入结构来看，报告期内，公司国内收入2.57亿元，同增约160%，占比约35%，海外收入约4.71亿元，同增约50.6%，占比约65%，分季度看Q1海外占比83%，Q2海外占比56%。上半年公司毛利率36.47%，其中Q144.7%，Q231.3%，Q2海外占比和毛利率环比有所下降主要原因是Q2疫情影响海外收入占比下降，国内业务放量所致（19年海外毛利率44.7%，国内毛利率17.6%），但公司整体毛利约2.65亿元，仍取得了不错增长。户用高增长，工商业超预期，下半年翻倍增长趋势明确：疫情影响组件价格超跌，刺激潜在装机需求。能源局公布上半年装机数据，分布式装机约4.4GW，其中工商业2.4GW，超预期，户用约2GW。下半年来看，户用预计5GW+，工商业预计4-5GW，电站装机约35GW左右，全年国内预计约45GW。户用来看，公司市占率30%+，测算全年出货约2.1-2.4GW；工商业来看，市占率约35%，测算全年出货约2.4GW，电站方面公司255kW大机型推出，极具竞争优势，预计电站出货1个多GW。下半年户用工商业环比翻倍增长趋势明确，电站业务稳步推进，添加明年业绩增长新动能。出口市占率迅速提升，锦浪海外逆势高增长：逆变器出口来看，行业20年1-5月累计出口金额8.3亿美元，同比下降15.8%，但国内厂商逆势高增长，阳光电源1-5月累计出口1.16亿美元，同比+31%，锦浪科技1-5月累计出口0.58亿美元，同比+96%，行业下滑背景下锦浪科技高增长的原因在于出口市占率迅速的提升，测算1-5月累计出口金额市占率7%（2019年仅4.6%），三季度预计恢复至疫情前水平，环比有显著增长，四季度旺季来袭，环比高增长确定性强，全年出口来看，预计在23-24亿美元，同比基本持平，按公司7%出口市占率测算，全年出口金额约在1.6-1.7亿美元，下半年出口高增长趋势明显。费控优秀，三费显著下降6.86个百分点至18.37%：2020H销售、管理、研发、财务费用分别同比上升8.32%、上升47.99%、上升89.22%、上升440.72%至0.61亿元、0.41亿元、0.32亿元、-0.09亿元；费用率分别为8.33%、5.63%、4.37%、-1.19%。现金流亮眼，存货、预收款较年初高增长印证订单饱满：2020H销售商品取得现金5.84亿元，同比增长70.12%。期末预收款项0.30亿元，比年初增长99.91%。期末存货3.66亿元，较期初上升2.41亿元。Q2经营活动现金流量净额0.99亿元，有所强化；存货上升1.1亿元至3.66亿元；应收账款增加0.29亿元至2.46亿元。盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年业绩2.88、4.68、6.48亿元，同比增长127.6%、62.4%、38.5%，对应EPS为2.08、3.39、4.69元。目标价152.6元，对应21年45倍PE，维持“买入”评级。风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

事件：公司发布2020年半年度业绩，2020H1实现营业收入7.27亿元，同比+76.63%，实现归母净利润1.18亿元，同比+281.87%。锦浪利润分配预案：每10股派发现金股利10元人民币（含税），共派现金股利1.38亿元。 点评：业绩符合预期，发力海外市场拉升整体毛利率。锦浪作为组串式逆变器领军企业，2020年上半年抓住国内与海外疫情短暂时间差，整体毛利率有较大提升，Q1海外占比83%，Q2海外占比56%。公司通过不断巩固及发挥在业务布局、技术研发、产品质量及品牌和客户资源的优势，实现销售、盈利规模等经营业绩的快速提升。 逆变器行业空间广阔：“光伏行业增长+替换需求”双轮驱动，预计2025年全球逆变器市场将达到180亿美元。根据BNEF数据显示，预计2025年光伏新增装机量可达到205GW，其中分布式预计新增64GW，占比31.2%。不同于组件25年的使用寿命，逆变器质保通常为10年左右，光伏行业自2001年进入商业化发展快车道以来，逆变器替换需求逐步显现。 受益于逆变器行业产品结构的变化，组串式替代集中式大势所趋。组串式逆变器由于具备MPPT跟踪功能，可以提供更好的灵活性，成本逐渐接近集中式逆变器等原因，得到越来越多业主的青睐。根据CPIA数据，2019年组串式逆变器市场占有率为59.04%，为占比最大的逆变器品种。锦浪受益于行业产品结构的更替，预计2020年全球逆变器市占率提升至8%。 光伏储能将从“商业化初期向规模化发展”，看好公司储能逆变器业务光伏储能起到“负荷调节、存储电量、弥补线损、削峰填谷”等作用，是未来分布式光伏系统应用的重要组成部分。公司2020年5月公司募资7.25亿元新增逆变器产能40万台，其中储能逆变器年产能新增10万台。储能逆变器出货量增加有望进一步提升公司整体毛利率。 盈利预测及投资建议预计公司2020-2022年营业收入分别为19.38、27.98、36.42亿元，同比分别增长70.1%、44.4%、30.2%，归母净利润2.85、4.38、5.80亿元，同比增长125.0%、53.8%、32.5%，对应EPS分别为2.06、3.17、4.20。鉴于公司组串式逆变器龙头，小型化产品具备高溢价能力，行业渗透率不断提升，给予公司2021年PE估值40~45倍，对应股价127~144元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期风险，全球光伏行业政策变动风险，超预期的技术变革，原材料价格波动风险，汇率风险。