本报告导读：公司发布24H1业绩预告，公司单季度业绩已经恢复至历史最佳水平附近，大超预期。展望后续，公司Q3盈利有望继续改善。 投资要点：维持增持评级。考虑到欧洲逆变器去库存影响，调整24-25年EPS为2.91（-0.88）元、3.90（-1.12）元，新增26年EPS为4.82元，参考可比公司估值，并考虑公司美国业务占比低而亚非拉占比高，贸易风险较低，给予公司24年20倍PE，对应目标价58.20（-24.89）元，维持增持评级。 公司Q2盈利超预期。公司发布24H1业绩预告，Q2归母净利润3.05-3.8亿元，中值为3.43亿元，公司单季度业绩已经恢复至历史最佳水平附近（22Q4为3.57亿元），大超预期。原因：1、光伏和储能逆变器的接单量持续向好，亚非拉及欧洲需求改善，Q2海外出货占比提升。2、供应链改善，高价物料存货消耗减少带动毛利率改善。3、发电业务规模增长叠加发电旺季在2、3季度，贡献利润同环比改善。 展望后续，公司Q3盈利有望继续改善。1、欧洲需求在逐渐复苏，预计逆变器出口欧洲金额将持续改善；2、亚非拉24年逆变器需求旺盛，公司在这些领域布局有先发优势，三季度预计会延续旺季；3、电站资产开始做滚动开发，公司有望销售部分电站获取额外利润。 催化剂：逆变器出口数据持续改善；美国贸易政策逐渐明朗。 风险提示：需求不及预期；竞争加剧；贸易政策风险。

事件：2024年6月28日，公司发布2024年半年度业绩预告，报告期内公司预计实现归属上市公司净利润3.25-4.0亿元，同比下降48.14%-36.18%，实现扣非净利润2.93-3.68亿元，同比下降54.68%-43.10%，其中非经常性损益对净利润的影响金额约为3185.58万元，主要为分布式光伏系统处置损益及公司获得的政府补助。以此测算二季度预计实现归属上市公司净利润3.05-3.8亿元，环比增长1403.49%-1773.19%，预计实现扣非净利2.8-3.55亿元，环比增长1954.99%-2505.80%。 发电业务基石作用显现，主业修复如期而至。气候与光照条件决定二、三季度为光伏电站发电的主力时间，公司电站资产优质、业绩贡献稳定，二季度旺季如期释放，预计单季度贡献利润1亿+。主业逆变器方面，去年年底至今年Q1的去库、原材料波动等消极影响已逐步减弱，出货在规模端获得修复的同时、结构端也得以优化，预计二季度逆变器出货约30万台，环比增长约50%，海外出货占比约70%，环比一季度提升约15个pct，量增带来的规模效应与高毛利市场出货改善显著带动逆变器盈利提升，驱动二季度公司业绩强势回暖。 出口向好信号持续，逆变器有望率先走出颓势。从上半年行业的出口数据来看，国内逆变器今年自2月份起已实现出口额、出口量逐月环比持续提升，主力欧洲市场以及新兴的亚非南美增势齐头并进，公司所在浙江省逆变器出口量时隔一年重回单月200万台的规模，出口金额过去三月均保持约20%的环比增速。行业的迅速复苏得益于平价上网时代全球各国市场不断涌现的光储装机潜力，而百花齐放的行业态势对于厂商品牌、渠道布局提出了更高的要求，逆变器行业因产品属性带来的高门槛得以进一步深化，锦浪作为最早进入国际市场的国内组串式并网逆变器企业之一。凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，已经在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，在逐步摆脱前期的库存压力后，逆变器行业的贝塔与头部公司的阿尔法都有望得到显著体现。 投资建议：我们基于以下几个方面，1）平价上网时代全球各地光伏装机潜力不断涌现，公司深耕逆变器行业多年，品牌、渠道优势兼备，核心主业并网逆变器出货有望保持高增趋势；2）在历经数个季度的调整后，欧洲户储去库有望迎来尾声，储能逆变器的逐步重回正轨将有助于公司盈利能力在高位企稳；3）公司凭借逆变器自供与品牌优势持续发力光伏发电系统业务，注重资产与流动性稳健，为穿越周期再添底气，上调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入88.86、112.95、134.97亿元，实现归母净利润10.07、13.14、16.28亿元，同比增长29.2%、30.5%、23.9%，对应EPS分别为2.51、3.28、4.06，当前股价对应的PE倍数为16.6X、12.7X、10.2X，予以“增持”评级。 风险提示：光储装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等

事件：公司发布24年中期业绩预告，24H1实现归母净利润3.25-4.00亿元，中值为3.63亿元；其中24Q2实现归母净利润3.05-3.80亿元，中值约3.425亿元，同环增13%/1589%，业绩大超市场预期。 光储出货环比高增，海外占比提升+成本下行推动盈利修复。我们预计公司24Q2逆变器整体出货30+万台，其中并网/储能出货约28/2-3万台，并网环增约40%，储能环比翻倍以上增长；我们预计毛利率环增8-10pct，1）海外订单占比回升至2/3，2）高价元器件消耗占比下降，盈利明显改善，我们预计Q2逆变器贡献利润1.6-2亿元；展望Q3，并网及储能需求持续环增，公司排产达月度新高，Q3出货有望环增30%+，全年我们预计公司逆变器出货130万台+，同增70%+。 电站业务规模基本稳定，Q2发电收入改善。新能源电力生产及户用光伏发电系统业务自持规模基本保持稳定，自持规模4GW+，Q2季节性因素下发电情况环比改善带动盈利向好，我们预计Q2电站业务贡献盈利1亿元以上。 盈利预测与投资评级：由于公司盈利修复，我们上调2024-2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为12.0/16.6/21.2亿元（前值为10.8/15.5/20.7亿元），同增54%/38%/28%，对应PE为14/10/8倍，给予24年22x，对应目标价66元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

公司公告 24年中报业绩预告， 24年上半年预计实现归母净利润 3.25至4亿元， 同比-48.14%至-36.18%； 扣非净利润 2.93亿元至 3.68亿元， 同比-54.68%至-43.1%。 公司表示， 光伏和储能逆变器的接单量持续向好，海外出货占比提升， 随着公司产能的提升及供应链的改善， 产品出货量增长。 我们拆分 24Q2， 预计实现归母净利润 3.05亿元至 3.8亿元， 同比+13%， 环比+1589%， 超市场预期。 公司从 23Q3开始已经连续三个季度收入和利润同比、 环比均下滑， 此次 Q2业绩表现亮眼， 提振市场信心。 我们认为此次 24Q2收入和盈利改善原因主要来自公司光伏和储能逆变器的接单量持续向好,海外出货占比提升,随着公司产能的提升及供应链的改善,产品出货量显著增长,同时二季度公司新能源电力生产及户用光伏发电系统业务也得到持续改善,归母净利润显著增长。 预计 24至 26年实现归母净利润 11、 16和 20.5亿元， 对应 PE 为 15.2、10.4和 8.1倍， 给予推荐。 风险提示： 行业竞争加剧、 贸易摩擦加剧等

多因素导致业绩增速下滑，一季度盈利端初步改善2023年，公司实现营业收入 61.01亿元，同比增长 3.59%；实现归母净利润 7.79亿元，同比下降 26.46%， 实现毛利率 32.38%，同比下降 1.14pct，实现净利率12.77%，同比下降 5.23pct。 2024Q1， 公司实现营业收入 13.97亿元，同比下降15.56%，环比下降 4.29%，实现归母净利润 0.20亿元，同比下降 93.74%，环比下降 27.16%；实现毛利率 24.24%， 环比上升 2.75pct， 实现净利率 1.45%， 环比下降 0.46pct， 受海外客户去库存导致的新增需求下降影响，外销收入有所下滑。 海外进入去库周期+内销产品降价，逆变器业务阶段性承压2023年， 公司并网逆变器实现收入 40.64亿元， 同比增长 1.53%，实现毛利率21.63%，同比下降 5.80pct； 储能逆变器业务实现营业收入 4.39亿元，同比减少58.91%，实现毛利率 37.08%，同比提升 2.75pct。 2023年公司逆变器总销量达74.67万台，同比下降 20.76%， 受到海外客户进入去库周期以及内销产品降价影响，公司逆变器业务阶段性承压。 分布式电站规模持续扩张，户用业务快速扩张2023年，公司新能源电力生产业务实现营业收入 2.93亿元，同比增长 117.06%，实现毛利率 60.03%，同比下降 5.37pct； 户用光伏发电系统业务实现营业收入11.94亿元，同比增长 106.19%，实现毛利率 59.90%，同比下降 5.57pct。 截至2023年底，公司分布式光伏电站累计并网装机容量 1186.71MW。 新增产能有序落地，规模化生产优势增强截至 2023年 12月 31日， 公司主营业务光伏逆变器实现产能 77万台/年。 2024年， 公司规划在逆变器业务上新增产能 175万台/年， 逐步实现规模化生产，增强公司核心竞争力。 未来公司将深入研究各个国家地位的市场特性，针对性的提供个性化的产品与服务。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内生产光伏逆变器的领先企业， 受到海外进入去库周期、国内产品降价影响业绩短期承压。 我们下调公司 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 9.66、 12.01、 13.58亿元，对应 EPS 分别为 2.41、 3.00、 3.39元， PE 分别为25、 20、 18倍。 风险提示： 行业竞争风险，光伏产业链周期性波动，毛利率下降

事项：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收61.01亿元，同比+3.59%；归母净利润7.79亿元，同比-26.47%；综合毛利率32.38%，同比-1.14pct；归母净利率12.77%，同比-5.22pct。2024Q1公司实现营收13.97亿元，同比-15.56%，环比-4.29%；归母净利润0.20亿元，同比-93.74%，环比-27.16%；综合毛利率24.24%，同比-12.44pct，环比+2.75pct；归母净利率1.45%，同比-18.15pct，环比-0.46pct。 评论：海外库存累积导致公司2023年营收增速放缓。公司2023年营收同比微增，增速明显放缓，主要原因是海外客户去库导致需求下降，海外销售收入有所下降。2023年，由于竞争加剧，公司内销产品有一定降价，导致利润同比有所下滑。2023年，公司逆变器销售量74.67万台，同比下降20.76%。2024年一季度，公司出货量约20万台，其中储能逆变器出货约1万台，一季度国内和新兴市场需求较好，预计二季度出货环比改善。毛利率方面，公司2023年并网逆变器毛利率21.63%，同比下降5.8个百分点，主要系国内竞争压力大，导致价格有所下降。2024年一季度，公司毛利率为24.24%，同比下滑12.45pct。 随着销售、管理、财务费用增加，公司费用率进一步提升。2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%、4.5%、5.1%、2.6%，同比提升1.7/1.5/0/1.9pct，公司销售、管理、财务费用均有提升，费用率共18.2%，同比提升5.1pct，公司管理费用提升主要系股权激励费用和公司人员薪酬等支出增加，财务费用主要系子公司融资规模扩大、利息费用增加。2024年一季度，公司费用率进一步提升，达到22.6%，公司一季度财务费用有所提升。 海外去库接近尾声，行业二季度预计环比改善。根据海关总署数据，出口至欧洲的逆变器金额自2023年下半年开始下滑，2024年3月出口环比有所改善。 随着欧洲库存去化进入尾声，预计公司二季度出货量将环比增长。随着营收增长，预计公司费用率将有效降低。 投资建议：预计公司二季度出货量环比增长，费用率能有效控制。考虑欧洲库存影响公司出货，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.47/11.96/14.76亿元（24/25前值15.79/21.58亿元），当前市值对应PE分别为24/19/15倍。考虑参考可比公司估值，给予2024年25xPE，对应目标价59.07元，维持“推荐”评级。 风险提示：海外去库不及预期、海外高利率导致需求不及预期、竞争加剧导致价格战风险等。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收61亿元，同比+3.6%；实现归母净利润7.8亿元，同比-26%；实现扣非归母净利润7.9亿元，同比-25%。2024年Q1公司实现营收14亿元，同比-15.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比-94%；实现扣非归母净利润0.14亿元，同比-96%。 点评：去库压力下，23年储能逆变器业务营收大幅下滑。2023年公司储能逆变器业务实现营收4.3亿元，同比-59%；毛利率37%，同比+3pct。储能逆变器业务营收下降主要系欧洲库存积压，随着库存水平逐步回归合理区间，公司的储能逆变器出货情况有望逐季改善。 国内销售占比提升，23年并网逆变器业务盈利承压。2023年公司并网逆变器业务实现营收41亿元，同比+1.53%；毛利率22%，同比-5.8pct。在欧洲市场并网逆变器库存高位的情况下，2023年公司内销占比提升，达到60%，同比+16pct。国内市场的毛利率较低，拉低了并网逆变器业务整体的毛利率水平。 多重因素叠加造成24Q1净利润大幅下滑，看好盈利逐季改善。首先，欧洲市场是公司光伏逆变器和储能逆变器产品销售的重要市场，在欧洲逆变器库存积压的大背景下，公司24Q1的出货承压；其次，一季度是国内光伏装机的传统淡季，因此公司国内光伏逆变器业务也受到了一定的影响。随着欧洲逆变器库存水平逐步回归合理区间，以及国内光伏装机需求的提升，公司业绩有望逐季回暖。 户用光伏发电系统和新能源电力生产业务营收同比高增。23年公司户用光伏发电系统业务实现营收12亿元，同比+106%；毛利率为60%，同比-6pct。新能源电力生产业务实现收入3亿元，同比+117%；毛利率为60%，同比-5pct。公司2023年度新增已运营分布式光伏电站的总发电量为3亿度，并网电量为2.9亿度，电费收入为1.2亿元；公司2023年度新增已运营户用光伏发电系统的容量为1.55GW，该部分发电系统23年度总发电量和并网电量为9.5亿度，收入为3亿元。 盈利预测、估值与评级：考虑到欧洲户储去库进度不及预期、光储行业竞争加剧，我们下调公司24-25年盈利预测、新增26年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润9/10/13亿元（下调63%/下调66%/新增），当前股价对应24-26年PE为25/21/17倍。随着欧洲逆变器库存水平逐步回归合理区间，公司出货有望持续改善，我们持续看好公司长远发展，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机、海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。

事件：2024年4月29日，公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入61.01亿元，同比增长3.59%，实现归母净利润7.79亿元，同比下降26.46%。2024年第一季度，公司实现营业收入13.97亿元，环比下降4.29%，实现归母净利润0.20亿元，环比下滑27.16%，实现扣非归母净利润0.136亿元，环比下滑0.98%，单季度毛利率/净利率24.24%/1.45%，环比变化+2.75/-0.46个pct。 短期扰动影响盈利，逆变器好转可期。欧洲户用储能产品的库存累积导致行业主动去库是2023年逆变器的主旋律，受行业周期影响，公司全年销售逆变器74.67万台，同比下滑20.76%，其中储能逆变器出货约6-7万台，四季度单季度分别约出货20/1万台，而受到出货地区结构变化以及成本价格时间错配的影响，四季度单季度公司综合毛利率21.49%为近几年最低水平。虽然24Q1是光储装机淡季，单季度出货环比持稳，但原材料与产品的价差问题已得到逐步修复，单季度毛利率实现抬升。展望后续，传统欧美市场需求恢复，布局已久的亚非拉市场也迎来收获期，二季度单季度出货有望达到30万台以上，盈利能力也将随着规模效应放大而恢复正常水平。 发电业务稳中有进，保障优质现金流。光伏行业良好的政策环境与下降的电站投资成本驱动公司新能源电力生产业务和户用光伏发电系统业务持续稳定向好，两个板块合计取得收入14.87亿元，同比增长108.26%，毛利率均维持在约60%的水平，尽显资产优质。在自供逆变器的战略优势下，截至2023年末，公司已累积持有光伏电站规模约1GW，包括商业模式良好的工商业分布式电站。除此之外，公司注重资产负担，电站业务开发与流转并行，保持资产稳健与造血能力，稳定利润基本盘。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入81.54、102.01、119.86亿元，实现归母净利润9.01、11.78、14.39亿元，同比增长16.4%、29.9%、22.1%，对应EPS分别为2.26、2.94、3.59，当前股价对应的PE倍数为24X、18X、15X。我们基于以下几个方面，1）平价上网时代全球各地光伏装机潜力不断涌现，公司深耕逆变器行业多年，品牌、渠道优势兼备，核心主业并网逆变器出货有望保持高增趋势；2）在历经数个季度的调整后，欧洲户储去库有望迎来尾声，储能逆变器的逐步重回正轨将有助于公司盈利能力在高位企稳；3）公司凭借逆变器自供与品牌优势持续发力光伏发电系统业务，注重资产与流动性稳健，为穿越周期再添底气，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：光储装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等

事件： 公司 2023 年营收 61 亿元，同增 3.6%；归母净利润 7.79 亿元，同减 26.5%；扣非归母净利润 7.86 亿元，同减 24.8%，其中 2023Q4 营收 14.59 亿元，同减 15.3%；归母净利润 0.28 亿元，同减 92.2%；扣非归母净利润 0.14 亿元，同减 95.6%； 2024Q1营收 13.97 亿元，同减 15.6%/环减 4%；归母净利润 0.2 亿元，同减 93.7%/环减 29%；扣非归母净利润 0.14 亿元，同减 95.6%/环比基本持平，业绩略低于预期 并网出货持续环增、储能逐步走出低谷。 公司 2023 年逆变器出货约 74.7 万台，同降约 21%，其中 2023Q4 并网/储能出货约 19/1 万台，并网环比略增，储能略降；2024Q1 并网/储能出货约 20/1+万台，并网持续环增，储能环比略增；盈利端 2024Q1毛利率我们预计总体低于 20%，主要系①海外占比较低约 55%，其中欧洲占比较低，低毛利率的亚非拉及国内占比较高，国内毛利率我们预计不到 10%，亚非拉价格相对低一些、功率段低毛利率低于欧洲，平均功率降低使得均价同比明显下降；②部分高价库存物料使用导致 2024Q1 毛利率较低。展望二季度则有望量利双升：2024 年 4 月排产已超 10 万台， 2024Q2 逆变器整体排产有望达 30 万台，其中储能有望达 2-3 万台，整体环增 10 万台主要由海外市场贡献，海外占比提升至 70%，再叠加高价物料的消化和元器件降价，毛利率有望大幅恢复，考虑到电力电子的规模效应，我们预计净利润率有望大幅提升至正常水平；下半年有望逐季向好，全年预计并网出货可达 120 万台+，储能出货 10 万台+，均同增 50%+。 分布式发电2024Q1季节性影响发电相对偏少一点、依然是利润主要支撑。 公司2023年实现户用光伏发电系统及新能源电力生产业务营收共 14.9 亿元，同比翻倍以上增长，贡献利润约 5 亿元，截止 2023 年底公司分布式电站累计并网量达 1187MW；2024Q1 实现营收约 4 亿元，贡献利润约 0.9 亿元，主要系受季节性因素影响四季度及一季度发电小时数较少，二三季度夏季时期发电小时数较高有望带动盈利回升，全年有望稳健增长。 费用率显著提升、经营现金转负。 公司 2023 年/2024Q1 费用率 18%/23%，同比提升 5/8 pct。期间费用同增 44%/30%至 11 亿/3.2 亿元，主要系收入规模下降+子公司项目融资规模扩大导致利息增加所致。 2024Q1 经营性现金净流出 0.07 亿，环降 3.98亿，主要系销售回款减少及期间费用增加所致。 盈利预测与投资评级： 考虑平均功率下行带动售价有所下降，我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026 年盈利预测， 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为10.8/15.5/20.7 亿元（ 2024-2025 年前值为 14.1/18.9 亿元），同增 39%/44%/33%，对应 PE 为 20/14/11 倍， 考虑公司并网出货环比大幅改善，后续有望逐季增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期

事件： 公司公告“质量回报双提升”行动方案，为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，维护公司全体股东利益。基于对公司未来发展前景的信心及价值认可，公司将积极采取措施实施“质量回报双提升”行动方案，维护公司股价稳定，树立良好的市场形象。 逆变器龙头聚焦主业提质增效、布局战略赛道培育中长期增长点、成长空间大。 公司作为光储逆变器的龙头企业，已深耕逆变器近 20载， 22年全球出货量前三，品牌力已充分得到市场信赖。技术上，公司不断迭代更新产品，最新已提升至第六代技术平台，从产品的性能、功能、可靠性和性价比四个方面实现了多维进步。 23年由于海外需求增速放缓，经销商累库较多，公司出货有所放缓。展望 24年，并网逆变器自 23年10月需求改善明显，我们预计储能将于 24Q1亦有所改善，带动公司业绩恢复增长，我们预计 24年逆变器出货 90万台+，同增 25%+，后续开展工商储业务与并网渠道复用，成长空间广阔。 公司持续运用股份回购、现金分红等方式回报投资者、提振市场信心。 自 19年 3月上市至今，公司连续实施现金分红累计 5.01亿元，分红占期间累计净利润的 25.3%。 23/8/24公司董事长提议以集中竞价方式回购公司股份，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划，截至24/1/31公司已共计回购 68.9万股，占公司股本的 0.17%。公司持续统筹公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，提升广大投资者的获得感。 盈利预测与投资评级： 考虑欧洲库存压力，我们下调盈利预测，我们预计公司 23-25年归母净利 9.8/14.1/18.9亿元，同比-8%/+44%/+34%。 我们维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

维持增持评级。考虑欧洲户用光储逆变器库存水平较高，影响公司出货水平，我们下调 23-25 年 EPS 为 2.68（-2.12）元、3.79（-3.40）元、5.01（-4.39）元。参考可比公司估值，并考虑公司龙头地位，给予公司 2024年 22 倍 PE，对应目标价 83.38（-61.54）元，维持增持评级。 海外库存影响下公司短期出货承压，后续有望改善。受欧洲库存影响，公司海外市场逆变器出货短期承压，23Q3 公司实现营业收入 13.9 亿元，同比-19.42%，环比-13.13%。预计 Q3 储能逆变器出货环比下滑。展望23Q4 及 24 年，我们预计公司后续出货向好，理由如下：1）随着欧洲库存持续去化，预计欧洲区域出口量增速将逐步恢复；2）公司国内市场收入占比持续提升，23H1 达 53.12%，yoy+50%，同时公司积极扩展亚非拉等增量市场，预计 24 年对欧洲市场依赖将减少；3）截至 23Q3 末，公司合同负债达 0.82 亿元，较 2023H1 末+12.33%，一定程度上反应公司订单充足，预计 23Q4 出货改善。 汇兑损失+股权激励导致公司期间费用大幅增加。23Q3 公司实现归母净利润 1.24 亿元，同比-59.34%，环比-59.08%。23Q3 公司业绩降幅大于收入降幅，除收入端因素外，主要由于：1）汇兑损失使得财务费率环比+7.74pcts；2）股权激励费用使得管理费率环比+2.88pcts。 催化剂：亚非拉市场出货超预期、储能逆变器去库加速。 风险提示：行业库存高企，市场竞争加剧

业绩简评：公司公布23Q3业绩，23年前三季度实现营业收入46.4亿元，同比+11.4%，归母净利7.5亿元，同比+6.8%，扣非净利7.7亿元，同比+8.2%；其中Q3实现营业收入13.9亿元，同比-19.4%，归母净利1.2亿元，同比-59.3%；扣非归母净利1.2亿元，同比-63.8%。受海外渠道去库+股权激励费用增加+汇兑损失影响，公司23Q3业绩整体不及预期。 受海外渠道去库影响，逆变器出货整体承压。我们预计23Q3公司并网逆变器出货13-14万台，环比下降10%左右；户储逆变器出货约1万台，环比下降50%-60%，主要受欧洲户储库存仍在消化、夏季休假影响安装等因素影响。展望未来，我们预计公司Q3户储出货已是最差季度，后续有望随海外库存去化逐季改善。 受股权激励++汇兑损失影响，Q3期间费用率环比提升。23年前三季度公司期间费用率为22.7%，同比+3.9pct；23Q3期间费用率25.4%，同比+12.1pct，环比+11.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/7.2%/5.7%/6.3%，环比+0.1/+2.9/+1.0/+7.7pct，其中管理费用率提高主要系公司实施股权激励计划，计提的股权激励费用增加所致；财务费用率提高主要受汇率波动影响预计产生1亿元汇兑损失所致。 盈利预测：考虑逆变器业务出货预期下调以及行业竞争激烈，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润达10.1/16.2/22.4亿元（前值16.4/22.8/30.1亿元），对应PE为26.9/16.8/12.1倍，给予2024年18倍PE，对应目标价72.60元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，海外贸易摩擦升级，行业竞争激烈。

事件： 2023年 10月 25日，公司发布 2023年三季报。前三季度公司实现收入 46.41亿元，同比+11.39%； 实现归母净利 7.52亿元，同比+6.84%；实现扣非净利 7.72亿元，同比+8.20%。 分季度来看， 23Q3公司实现收入 13.90亿元，同比-19.41%，环比-12.91%； 实现归母净利 1.24亿元，同比-59.26%，环比-58.96%；实现扣非净利 1.25亿元，同比-63.77%，环比-62.76%。 库存影响逆变器出货， Q3收入及盈利承压。 受欧洲渠道库存影响，公司逆变器出货有所下降，导致三季度收入下降。 展望 Q4和明年，随着欧洲渠道库存持续去化以及亚非拉市场放量，公司出货有望改善。 盈利方面， 公司前三季度毛利率 35.81%，同比-0.69pct；单三季度毛利率为 33.65%，同比-3.13pct，环比-3.11pct，盈利有所承压。费用方面，公司前三季度销售期间费用率为 17.54%，同比+3.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.70pct/+1.87pct/+0.08pct/+0.12pct，销售费用率提高主要系公司经营规模扩大， 境外服务费、广告宣传费及展览费等费用开支增加所，管理费用率提高主要系公司实施股权激励计划，计提的股权激励费用增加所致。 户用光伏发电系统业务和新能源电力生产业务快速发展。 公司户用光伏发电系统业务由全资子公司锦浪智慧开展，锦浪智慧使用其户用光伏发电系统设备为居民提供户用分布式光伏电站设计、安装、管理、运营和维护等发电相关服务，获取相关服务收入。 新能源电力生产业务同样由锦浪智慧开展，投资运营的分布式光伏电站包括工商业分布式光伏电站和户用分布式光伏电站， 通常分别采用“自发自用、余电上网”和“全额上网”的售电模式，将所生产的电力销售给终端企业客户和电网公司等电力需求方以实现收入，该等电站所有权归属公司所有。 2022年底以来， 硅料产能释放带动光伏产业链价格下调， 刺激下游装机需求，公司户用光伏发电系统业务和新能源电力生产业务迎来快速发展。 投资建议： 受益于下游光储行业需求高增长，公司逆变器业务加速放量。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 61.22、 96.85、 127.77亿元，对应增速分别为 3.9%、 58.2%、 31.9%；归母净利润分别为 9.81、 16.25、 22.66亿元，对应增速分别为-7.5%、 65.7%、 39.4%，以 10月 26日收盘价为基准，对应2023-2025年 PE 为 28X、 17X、 12X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游装机不及预期， 行业竞争加剧风险。

事件：公司发布 2023年三季报，2023Q1-3营收 46.41亿元，同增 11.39%； 归母净利 7.52亿元，同增 6.84%；扣非净利 7.72亿元，同增 8.20%。其中 2023Q3营收 13.9亿元，同环减 19%/13%；归母净利 1.24亿元，同环减 59%/59%；扣非净利 1.25亿元，同环减 64%/63%，业绩不及预期，主要系汇兑损失及股权激励导致费用增加所致。 2023Q3并网出货持平略增、储能受去库影响出货环降明显、 2023Q4将有所改善。 2023Q3我们预计公司并网出货环降约 10%，储能为最差时刻，受欧洲去库影响订单较少出货环降 50-60%；利润端受汇率影响毛利率均环降 2-3pct，若剔除汇率因素，公司各业务毛利率基本保持稳定；展望 2023Q4，海外并网 2023年 10月起需求明显改善，储能已过最差季度，出货及营收均将有所改善， 我们预计全年并网出 65-70万台左右，储能出 7-10万台。 2024年并网需求持续高增，工商储与并网渠道复用，将逐步放量贡献业绩增量。 股权激励+汇兑损失致公司费率环比高增。 2023Q3公司期间费用率为25.37%，同环增 12.1/11.8pct，主要系相比 2023Q2约多股权激励费用（2500万元左右）及汇兑损失（1亿元左右）所致，管理/财务费率分别为 7.19%/6.26%，环增 2.9/7.7pct； 2023Q3公司经营性现金流 0.96亿元，较去年同期减少 2亿元，主要系本期到期应付货款增加， 2023Q3末存货/合同负债分别为 22.82/0.82亿元，分别较 2023年初下降 12.08%/增长 12.17%。 盈利预测与投资评级： 考虑欧洲库存压力，我们下调盈利预测， 我们预计 2023-2025年归母净利润为 10.3/15.6/21.9亿元（2023-2025年前值为14.3/22.3/30.2亿元），同比-3%/52%/40%， 基于公司 2024年出货恢复增长，工商储逐步放量， 给予 2024年 26倍 PE，对应目标价 101元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。