事件：1）通威与晶科签订战略协议，通威 30%参股晶科 15GW 硅片新项目，晶科 35%参股通威 4.5万吨硅料新项目，双方按股权比锁定 2倍权益的实际产出硅料、硅片；2）晶科和通威签订三年合计约 6.5GW 硅片长单。2）通威推出 2021-2023员工持股计划，公司员工认购和资管/信托产品各出资 50%合计 27亿购买公司股票，占总股本 1.28%，锁定期 12个月。 硅料加速扩产，龙头地位持续强化：硅料端，截止 20年末公司设计产能 8万吨，实际产能 9万吨+，21年 Q4乐山二期 3.5万吨、保山 4万吨项目投产（隆基参股项目）；22年包头二期4万吨（天合参股项目）、晶科参股项目 4.5万吨投产；后续公司乐山三期、保山二期等项目接连投产。公司硅料加速扩产，硅料龙头地位持续强化。 组件龙头深度绑定，坚持“制造为本”发展理念：纵观光伏产业链，近两年是时间窗口期，各环节集中度迅速提升，组件龙头集中趋势明显。公司作为上游制造商，坚持“制造为本”的发展理念，同时与隆基、晶科、天合等组件龙头通过参股方式深度绑定，可以充分保障制造端产品的外销。 大量锁定长单保证出货，硅料龙头地位稳固：公司作为全行业硅料龙头，与硅片龙头长单锁量保证出货：与隆基锁量基础目标为每年 10.18万吨、与晶科 3年合计锁量 9.3万吨、与美科硅能源合计锁量 6.88万吨、与天合 3年合计锁量 7.2万吨。目前已公告长单量已达公司未来三年出货的 95%+，未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。 锁单&合资，补齐硅片环节短板：公司与晶科能源签订 6.5GW 硅片长单的同时，与晶科合资15GW 硅片项目，公司持股 30%，同时公司此前还与天合合资 15GW 硅片项目，公司持股 65%。 通过锁单及合资建厂，公司补齐硅片环节短板，确保 182&210大尺寸硅片供应， 最大化电池盈利。 员工持股激励计划出台，利好公司长期发展：公司公布 2021-2023员工持股计划，员工持股计划资金总额为不超过人民币 13.5亿元（其中管理层出资 4.05亿元，预留份额 9.45亿元用于奖励员工），锁定期 12个月，存续期限为 36个月。公司员工认购和资管/信托产品各出资 50%合计 27亿回购公司股票，占总股本 1.28%，经公司股东大会审议通过后 6个月内委托资管/信托产品在二级市场购买公司股票。管理层出资于二级市场回购公司股票，表明管理层对未来行业及公司前景充分的看好。本次员工持股计划通过绑定核心管理层利益，有利于进一步推动公司稳健发展、做强做优，利好公司长期发展。 投资建议：我们预计公司 20-22年业绩为：38.17、56.30、68.81亿元，同比+44.9%、+47.5%、+22.2%，对应 EPS 为 0.89、1.31、1.60元。目标价 58.95元，对应 21年 45倍 PE，维持“买入”评级。

事件：2月2日晚，公司发布定增预案，拟向不超过35名特定对象发行A股，发行数量不超过4.37亿股股份，募集资金总额不超过41.56亿元，募集资金用于年产100GW新能源发电装备制造基地项目（总投资24.52亿元，内部收益率36.30%，投资回收期5.45年）、研发创新中心扩建项目（总投资6.50亿元）、全球营销服务体系建设项目（总投资4.98亿元）以及补充流动资金6亿等。 定增扩产保障出货，龙头地位强化。公司拟三年内建设年产100GW新能源发电装备制造基地项目，其中新增70GW光伏逆变设备、15GW风电变流器、15GW储能变流器产能。公司本次扩产意义在于：1）解决产能瓶颈问题：公司20年光伏逆变器出货35GW，风电逆变器出货10GW+，现有产能瓶颈明显，21年光伏逆变器出货预计50GW+，定增扩产保障出货高增长。2）强化龙头地位：公司20年出货35GW，按全球装机143GW测算，公司市占率在24%，同比提升10+pct，位列全球TOP1，本次扩产增强规模效应，降本同时扩大市场份额，强化公司行业龙头地位。 研发能力强化，海外销售渠道加速渗透。本次定增新建研发创新中心以及全球营销服务体系建设项目，意义在于：1）加强核心竞争力：逆变器产品需不断根据下游需求调整产品策略，产品需及时响应更新换代，新建研发中心引进先进研发设备，吸引行业高端研发人才，为公司的新产品开发、技术升级提供有力保障，保持技术龙头核心地位。2）加速海外渠道拓展：全球逆变器市场65%+在海外，盈利能力是国内两倍不止，加强海外渠道建设重要性凸显。目前公司所生产的逆变器已批量销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等120多个国家和地区，20年海外出货约23-24GW，占比2/3。本次建设全球营销中心，有利于加快渠道建设，全球各国加速渗透，强化公司海外出货能力。 储能厚积薄发，高增长亮眼：短期看，行业21年储能龙头订单量普遍大增，累计在手订单量甚至同比翻番。长期看，随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，预计储能行业未来三年将持续高速增长。公司阳光储能系统装机已连续四年稳居全国第一，本次定增扩产储能逆变器，表明公司对储能前景的看好与发展的坚定决心，作为业内储能龙头将充分受益于储能行业未来的爆发式增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：19.34、32.57、42.37亿元，同比116.7%、68.4%、30.1%，对应EPS为1.33、2.24、2.91元，目标价123.20元，对应21年55倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

公司2020年业绩预增55.3%~62.9%，符合预期：公司实现归母净利润82~86亿元，同比增长55.3%~62.9%，扣非归母77.8~81.8亿元，同比增长52.7%~60.6%，其中Q4实现归母净利润18.44~22.44亿元，环比-17.7%~0%，同比+2.73%~25.01%。20Q4中值来看，营收206.68亿元，同增102.5%，归母中值20.44亿元，同增13.9%，环比-8.75%。四季度公司非经营性损失较大，对业绩有部分影响。 硅片龙头地位稳固，盈利突出：1）公司全年硅片出货约59GW（105亿片），同比增长62.1%，测算市占率在45%（考虑20年交流侧装机140GW，超配系数1.1，单晶占比85%），同比提升5pct，预计21年出货量将同比增长60%+至95GW+，测算市占率在50%（考虑21年交流侧装机180GW，超配系数1.1，单晶占比96%），同比持续提升5pct；2）公司166硅片尺寸快速提升，Q1占比仅10%，Q4提至40%+；3）公司Q4毛利率在30%+，全年33%左右，盈利能力突出。4）21年1-2月电池、组件降价背景下，隆基各尺寸报价维持原价，盈利能力持续超预期，测算当前时点硅片毛利率仍维持约25-30%。 组件20年跃升为龙一，21年龙头地位强化：公司20年全年组件出货量22GW+，同比增长160%+，海外占比约40-60%，其中四季度预计外销9GW+，毛利率15%+。公司20年首登全球光伏组件第一，测算市占率在15%（考虑20年交流侧装机140GW，超配系数1.1），同比提升8pct，21年龙头地位持续强化，预计21年Q1组件出货9GW+，同比增长300%+，约为行业第二名出货规划的1.6倍，21年全年组件出货45GW+，测算市占率23%（考虑21年交流侧装机180GW，超配系数1.1），同比再提升8pct，龙头地位持续强化。 公司组件结构亮眼：1）美国占比高：公司组件在美国有布局，20年中收购越南光伏7GW产能剑指美国市场，21年预计出货翻倍不止。受制于关税因素，美国市场需非中国产能出货，故美国组件单价/盈利能力远高于其他市场，公司美国组件出货高增长，带来结构性优势；2）双玻先驱：公司四季度双玻占比40-50%，远超35%的行业平均水平，预计21年Q1占比50%+。公司组件结构亮眼，预计21年组件环节盈利能力大概率超市场预期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩85.48、123.05、152.12亿元，同比+61.9%、+43.9%，+23.6%，给予目标价147元，对应21年45X，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

20年公司业绩 18.5-20.5亿元，同比增长 107.4%-129.8%，符合预期。20年公司业绩 18.5-20.5亿元，同比增长 107.4%-129.8%，符合预期。公司发布 2020年度业绩预告，20年收入 190.0-200.0亿元，同比增长 46.12%-53.81%；20年全年归母 18.5-20.5亿元，同增 107.40%-129.82%。 20年 Q4收入 70.91-80.91亿元，同增 21.86%-39.04%，环增 42.76%-62.90%；Q4归母 6.54-8.54亿元，同增 93.49%-152.66%，环比-12.68%-14.02%。20Q4中值来看，营收 75.91亿元，同增 30.5%，归母中值 7.54亿元，同增 123.1%，环增 0.67%，符合预期。 疫情加速出海+国内装机超预期，市占率大幅提升：公司全年逆变器业务出货量预计约 35GW，19年 17.1GW，同增 100%+，市占率同比大幅提升 10个百分点至 24%。其中 Q4出货 16.5GW，环增接近 100%。公司 20年出货市占率大幅提升主要原因在于： （1）疫情加速国内逆变器企业出海：今年疫情影响下，海外装机韧性极强，全年组件出口 73.8GW，同增 11.4%，预计全年海外装机约 95GW，同比 20年有所增长，但疫情对海外制造企业有一定影响，加速了国内逆变器龙头出海； （2）公司产品竞争力强叠加渠道布局：公司产品竞争力强且多年来持续布局海外营销渠道，公司自 16年起海外销售持续高增增长，从 16年 1.2GW 成长至 20年的23GW+； （3）国内装机大超预期：20年国内装机大超预期，全年新增装机 48.2GW，同比增长约 60%，公司作为国内逆变器龙头，充分受益。 海外逆变器超预期增长，驱动盈利快速提升：分结构来看，20年海外占比约 2/3，出货 23-24GW，同比大增约 160%；其中 Q4国内海外出货占比约 64%，约 10-11GW，环增约 80%，海外出货大幅超出市场预期。海外高增主要原因在于：公司提早布局全球渠道，同时今年欧洲、美国市场大爆发，公司在美国、东南亚、欧洲及澳洲等市场均有显著增长。受益于海外出货高增，结构优化毛利率提升，测算 20年总体毛利率约 34%左右，其中海外约 40%，国内约23%，驱动盈利能力提升。 国内外均衡发展，全球逆变器龙头加冕：疫情加速逆变器格局集中，公司国内外均衡发展，逆变器龙头加冕：1）全球看，公司 20年出货 35GW，按全球装机 143GW 测算，公司市占率在24%，同比提升 10+ pct，位列全球 TOP1；2）海外看，公司 20年海外出货 23-24GW，按海外装机 95GW 测算，公司市占率在 25%，同比提升约 14pct；3）国内看，公司 20年出货 11-12GW，按国内装机 48GW 测算，市占率约 24%。 储能厚积薄发，高增长亮眼：预计公司 2020年储能业务收入 10.05亿元，同比增长 85%+。 长期来看，随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，预计储能行业未来三年将持续高速增长。公司阳光储能系统装机已连续四年稳居全国第一，将充分受益于储能行业未来的爆发式增长。根据调研机构HIS Markit 公司的预测，全球储能市场会克服疫情带来的不利影响，预计 20年全球储能系统的部署装机容量将超过 5GW，25年全球储能装机容量达到 19年 2.7GW 的 5倍以上；2025年中国电池储能系统部署装机容量将达到 6.5GW。 电站集成业务稳健增长：公司 2020年电站集成业务收入 100亿元左右，同增 25.96%，毛利率预计较 19年 15.89%稍有下降致使利润略有下降，21年恢复增长。长期看，公司电站集成系统装机规模扩大，已累计开发建设超 12GW，其中 19年公司 EPC 全球市占率第二，长期将保持每年 20-40%稳健增长。 变流器实现飞跃式发展：公司变流器涵盖 1500~10000kW 功率等级，包括全功率风能变流器和双馈风能变流器，全面覆盖国内主流风机机型，且新研发出 3MW-10MW 多款三电平变流器，为国内多家主流整机厂进行配套。今年风电装机大超预期，主机厂商放开变流器采购，公司由于多年积淀，技术实力领先，20年风电变流器业务实现飞跃式发展，预计 2020年全年出货 10GW 左右，同比增长超 6倍，21年预计有所下降。同时风电变流器约提前一季度交货，20Q3是风电变流器交货高峰，20Q4环比有所下降。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年业绩为：19.34、32.57、42.37亿元，同比 116.7%、68.4%、30.1%，对应 EPS 为 1.33、2.23、2.91元，目标价 122.65元，对应 21年 55倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

20年业绩 3.0-3.6亿元，同比增长 137.0% -184.4%，超预期！20年预计实现归母净利润 3.0-3.6亿元，同增 137.0% -184.4%；Q4归属母公司净利润 0.89-1.49亿元，同比增长 64.8%-175.9%，环比增长-3.26%-61.96%，公司报告期内非经常性损益约 0.44亿元，20年扣非归母净利润 2.56-3.16亿元，同增 111.6%-161.2%。按中值测算，公司 Q4收入 7.48亿元，同比增长 105.5%，环比增长 20%，归母净利润1.19亿元，同比增长 120.4%，环比增长 29%。总体收入和利润增长超出市场预期。 疫情加速出海+国内户用超预期，国内海外收入双双超预期：预计公司 20年收入20~21亿元，其中海外占比 60%+，对应约 12~13亿元，同比增长约 75%~80%，国内收入占比约 40%，对应约 8~9亿元，同比增长 200%+。 （1）疫情加速国内逆变器企业出海：20年疫情影响下，海外装机韧性极强，前 11月组件出口 67.4GW，同增8.9%，预计全年海外装机 90GW+，同比 20年有所增长，但疫情对海外制造企业有一定影响，加速了国内逆变器龙头出海； （2）国内户用大超预期：20年国内户用装机大超预期，全年户用新增 10.1GW，同比增长 68%，公司作为国内户用龙头，充分受益。 逆变器格局加速集中，公司脱颖而出： 公司逆变器全年总体出货 30多万台，约 8-9GW，同比增长 100%+。20年疫情加速行业集中，国内龙头加速出海国产替代，20年公司全球市占率 6.5%左右，相比 19年翻倍增长，位列全球前五。 海外龙头地位强化，出口金额市占率同比翻番：从出口金额来看，预计国内逆变器出口金额 24亿美元+，同比持平或略增，公司全年海外出口金额约在 1.8-1.9亿美元，出口市占率接近 8%，19年仅约 4%，同比翻番！国内户用装机超预期，公司户用龙头地位稳固：根据国家能源局公布数据，20年户用新增 10.1GW，公司国内户用全年出货预计 3.6-4GW，测算市占率 35-40%，同比提升 5-10pct！预计全国工商业装机 6-8GW，公司市占率 20%左右，测算全年出货 1.5GW左右；电站方面公司 255kW 大机型业内首推，极具竞争优势，目前国内、海外均有电站项目中标，预计 20年出货小几百兆瓦，电站业务稳步推进，预计是 21年业绩重要增量。 21年看海外加速拓展，公司出口持续高增：公司海外市场持续拓展，欧洲、美国、东南亚、澳大利亚、拉美等市场持续领先，近两年储备拓展了日本、韩国高端市场，预计 21年开始放量；同时美国市场 20年有意控制体量，21年预计重点发力，公司是最早进入美国市场的中国逆变器企业之一，叠加美国市场 21年高增，原有市场持续扩张+高端增量市场加速拓展贡献 21年业绩增量。20年海外同比略增，公司出货同比接近翻番，21年海外增长 40-50%，预计公司出货增长 80%+。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年业绩为：3.26、5.55、7.77亿元，同比+157.5%、+70.2%、+40.0%，给予目标价 229元，对应 21年 60X，维持“买入”评级。

公司 20Q4业绩 6.69亿元，同比+83.3%，大超市场预期：公司发布 2020年全年业绩预告，报告期实现归属母公司净利润 15.40亿元，同比增长 60.9%，实现扣非归母净利润 14.96亿元，同比增长 85%，其中 Q4归母净利润预计为 6.69亿元，环比增长 61.2%，同比增长 83.3%，大超市场预期。 Q4胶膜毛利率及单价双双超预期：公司 Q4胶膜持续满产满销，销量约 2.5亿平方米左右，同比增长 26%左右，环比增长 14%左右。我们测算公司胶膜业务毛利率在 30%左右，环比基本持平，主要原因在于： （1）胶膜 Q4平均出货单价超预期：Q4由于 EVA 树脂价格快速上涨，EVA 胶膜产品亦两次上调价格，同时叠加 POE 占比提升，预计公司 Q4平均出货单价超过 10元/平方米，同比增长超 25.0%，环比增长超 22%，为 14年至今的最高价； （2）树脂成本错期：树脂成本占比在 90%以上，Q4树脂市场价 17311.5元/吨，环比 Q3增长 48.1%，但由于公司胶膜成本错期约一个季度，因此 Q4报表端成本环比上升比例预计小于 30%； （3）POE 占比进一步提升改善盈利：Q4公司 POE+EPE 占比超过 30%，环比 Q3持续提升，高毛利率产品占比提升结构性改善盈利。 21年玻璃供需缓解，双玻提速下公司 POE 产品占比有望加速提升。21年玻璃新产能释放供需缓解，预计 21年行业双玻占比达到 40%+（20年 25%+），得益双玻提速，考虑到公司 POE胶膜市占率接近 70%，公司高价高毛利率的 POE 产品占比有望加速提升，推动盈利能力结构性改善。 投资扩产加速，龙头地位强化。截至 20年底公司胶膜产能 10亿平，全年出货约 8.5亿平，预计 21年出货量将同比增长 35%+至 11.5亿平米，龙头地位进一步强化。预计到 21年末产能13.5亿平，22年末产能 17亿平，龙头地位进一步强化。 21年感光干膜进入量利双升周期：公司感光干膜产品近几年处于快速成长期，19年仅 1400万平米左右，20年预计 5000万平米+，截至 20年年底，公司已形成 2.16亿平米感光干膜产能，并且配套的碱溶性树脂和丙烯酸酯产能已达产，预计 21年开始公司感光干膜产品将迎来量利双升，贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：预计 20-22年归母净利 15.4/20.4/26.0亿元，同比增长 61%/32%/27%，给予 2021年 40倍 PE，目标价 106元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，原材料价格上涨超预期等。

迅速成长的老牌光伏支架龙头：公司成立于2009年，主营太阳能固定支架和跟踪支架，固定+跟踪支架累计出货量多年全球第一，跟踪支架市场份额位居亚洲第一、全球前五，截至2019年底，公司累计安装量近24GW。同时，公司借助支架技术积累，延伸开发BIPV产品，有望成为业绩新的增长点。16-19年营收CAGR达43.76%，20年Q1-3公司营收18.43亿元，同比增长42.33%，20年Q1-3业绩1.73亿元，同比增长102.91%，发展迅速。 千亿黄金赛道，跟踪支架渗透率提升+国产替代双红利：1）性价比及平价驱动跟踪支架渗透率提升：跟踪支架发电量增益普遍超过20%，而按目前价格测算，当跟踪支架发电量增益为20%时IRR超过固定支架0.39%，此时合理价差应为0.47元/W，高于目前实际价差0.38元/W，跟踪支架性价比凸显。19年全球跟踪支架渗透率为30%，中国7%，美国70%，随着平价市场到来，预计全球跟踪支架渗透率未来可达55%+。2）千亿高成长赛道：跟踪支架技术含量更高，单瓦高价值量、高毛利率带来结构性α，随着跟踪支架渗透率提升，驱动支架市场超越主环节高成长，预计到2023年支架市场空间将达到1256.49亿元左右，三年CAGR28.36%，超行业增速。3）国产替代空间大：目前跟踪支架行业国产占比仅约10%，远低于光伏主环节。且跟踪支架门槛高，格局较支架行业而言相对集中，龙头技术与成本优势显著，行业集中度有望进一步提升。 亚洲支架第一股，行业领跑者：1）注重研发，行业规范制定者：公司注重研发投入，研发费用营收占比达4.16%，远超同行，掌握多项核心技术，是国内首家通过全部风洞测试的支架企业，也是国内光伏行业内少数主导制定过国际标准的企业；2）跟踪支架领军者，产品性能优异加速渗透海外：跟踪支架技术相较于固定支架，需要更强的稳定性、耐久性以及算法和AI，因此国内仅两家龙头脱颖而出。公司通过聚焦高端产品，跟踪支架快速迭代，产品质量已能比肩海外龙头，而单价低于海外。行业看，跟踪支架出货主要在海外，海外盈利能力更强。公司海外全方位布局，跟踪支架海外高增长，带来高价值量、高毛利率。3）品牌力强，客户质优面广：公司凭借产品优势建立起良好的品牌声誉，已经积累了大量全球知名客户如BIOSAR、BESTER、ADANI等，与国电投、阳光电源等央企及上市公司建立了战略合作关系；4）高单价+低成本，毛利率出色：跟踪支架出货量占比提升，而2019年跟踪支架每瓦单价是固定支架的2.23倍，从而推高了公司支架平均单价，叠加规模效应带来的出色成本控制能力，公司毛利率优于同业海内外竞争对手，并从17年的17.26%持续上升至19年的24.18%，随着跟踪支架进一步渗透，公司盈利能力将持续改善；5）产能加码未来可期：公司上市募集5.01亿元建设2.8GW光伏支架生产能力，并提高生产线的自动化水平和生产效率，进一步降低生产成本，提升产品品质。 低起点，高成长的跟踪支架龙头：1）跟踪支架叠加渗透率提升后增速快于支架行业，赛道高成长；2）从竞争格局来看，行业龙头均为国外企业，中信博作为国内支架龙头第一股，2019年出货市占率仅为6%，公司支架性能比肩海外龙头，成本相比海外龙头低约20%，未来国产替代空间大；3）目前公司覆盖区域数量有限，主要集中在亚洲、南美等地，21年预计海外建厂进军美国、欧洲等高毛利地区，有望量利双升。 局布局BIPV，业务新亮点：BIPV前景广阔，测算未来居民+工商业屋顶BIPV的潜在空间合计在5596W+。公司提前布局BIPV，产品迅速更新迭代，也拥有产品独家专利，并参与行业规范编制。 目前公司BIPV业已经承接了多个项目，未来有望利用先发优势，率先受益于BIPV市场快速增长。 盈利预测与投资评级：预计中信博20-22年业绩分别为2.91/4.86/7.04亿元，同比增速分别为79.4%/66.9%/44.9%。对应EPS为2.14、3.58、5.19元，公司目标价197元，对应21年55倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策变化，海外拓展不及预期。

事件：阳光EPC子公司通过增资扩股的方式实施股权激励，激励对象为上市公司、子公司高管以及核心技术人员在内的员工持股平台。 股权激励绑定员工，利好长期发展：EPC子公司20Q1-3归母净利2.25亿元，净利率41%，本次员工及持股平台注资5.7亿，占23%股本，投后公司估值24.8亿，投前公司估值19.1亿元，对应1.9倍PB。注资后董事长曹仁贤占4.1%、副董事长张许成占2.7%、高级副总裁顾亦磊占0.47%，核心高管合计占比7.27%，约占激励的1/3。本次交易的成功实施，有利于各版块协同，且能够有效调动管理层和核心骨干的工作积极性和主动性，强化其企业认同感，提升企业人才队伍的稳定性，进一步推动公司及阳光新能源稳健发展、做强做优。 中国龙头加速出海，组串崛起：未来行业两大趋势：1）国内逆变器质优价廉（单价低30-50%），19年国内企业海外份额在55%（按GW），20年预计60%+，未来80%+，出口加速趋势明确；2）分布式发展+渗透电站，19年全球组串式占比60%，预计20年65%；3）毛利率：海外>国内、组串式>集中式n逆变器全球龙头，市占率加速提升：公司是逆变器全球龙头，今年市占率加速提升，海外高占比高增速。逆变器出货约30GW（市占率24%，19年15%），其中海外21GW（市占率约25%，19年11%），国内9GW；明年全球装机高增长，预计公司出货50GW+，同增67%+，市占率27%，其中海外35GW（市占率32%），国内15GW。 国内最大储能龙头，放量在即：长期来看，随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，预计储能行业未来三年将持续高速增长。公司是国内最大的储能逆变器龙头，储能系统装机已连续四年稳居全国第一，19年收入5.4亿元，20年预计10亿元，同增80%+，未来两年预计翻倍增长。 盈利预测与投资评级：我们上修过盈利预测，预计公司20-22年业绩为：21.2、33.3、43.3亿元（原预测19.83、28.05、36.67亿元），同比137%、57%、30%，对应EPS为1.45、2.28、2.97元，目标价91.2元，对应40倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

公司 2020年业绩预增 109.21% ～131.52% ，超市场预期：公司发布 2020年全年业绩预告，20年全年实现归属母公司净利润 15.0-16.6亿元，同比增长 109.21%～131.52%，其中 Q4预计为6.88~8.48亿元，环比增长 96.01%~141.60%，同比增长 227.62%~303.81%，超市场预期。 疫情影响供给释放+ 全球需求超预期，福莱特 Q4毛利率史上最高：Q4玻璃高位主要因为龙头产能释放受疫情影响迟滞，同时国内、海外需求均超预期带来短期供需错配：1）需求端看，国内 1-11月装机 25.9GW，同增 36.5%，其中 10、11月同比大增 308.8%、118.5%；海外据Solarzoom 数据，1~11月组件出口 67.4GW，同增 8.9%，其中 10、11月同比大增 52.4%、63.2%；2）供给端看，受疫情影响，福莱特越南 2条 1000吨/日产线受疫情影响推迟至 20Q4和 21年 Q1投产（原定 20年上半年一条下半年一条），信义芜湖 2条 1000吨产线推迟至 21年 Q1投产（原定 20年 Q4和年底）。需求高增长叠加双玻渗透率提升，推动玻璃价格迅速上涨。考虑到天然气 Q4价格显著上涨，纯碱价格回落形成部分对冲，总体成本环比 Q3略有上升，经测算：1）单玻：3.2mm 玻璃按 44元/平计算，龙头毛利率约 62%；2）2.0mm 玻璃按34元/平计算，测算龙头毛利率约 61%，创历史新高。定增+ 转债加码扩产，龙头地位强化：目前公司产能为 6400吨/日（4。1000吨+4。600吨），其中越南一线 1000吨 20Q4点火，嘉兴一条 600吨产线 20年 5月下旬开始冷修，预计 21Q1点火。目前在建项目中：1）越南二线 1000吨窑炉在建，计划 21年 Q1点火；2）转债项目对应的凤阳 2条 1200吨窑炉预计 21年陆续点火；3）定增项目对应的凤阳 2条 1200吨窑炉预计21年下半年及 22年上半年各点火一座。预计明年年末公司光伏玻璃产能达到 11000吨/日，同比接近翻倍，龙头地位进一步强化。 双玻+ 大尺寸双α，明年锦上添花：1）结构性α1—双玻：2.0玻璃产能供给有限且生产工艺难度更大，毛利率更高；受益于 2.0玻璃产业化，今年双玻渗透率快速提升，Q1-Q3公司双玻占比分别 15%+、20+、30%+，Q4玻璃偏紧双玻受限，双玻占比环比 Q3略增，明年随着玻璃供需紧张逐步缓解，双玻再提速，预计全年占比达到 45%。2）结构性α2—大尺寸：今年玻璃高盈利刺激大扩产，预计明年上半年产能仍偏紧，下半年逐步缓解，但由于老线无法做大尺寸玻璃，预计明年全年大尺寸玻璃供需仍紧，盈利明显分化，目前大尺寸玻璃溢价 3元/平米。 公司 20年+21年新产能均能做大尺寸，产能规模占比超 50%，充分受益大尺寸。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年业绩为：15.86、25.19、31.35亿元，同比+121.08%、 58.84%、24.45%，对应 EPS 为 0.81、1.29、1.60元。维持“买入”评级。 风险提示：装机不达预期，竞争加剧等

光伏并网+储能逆变器双料龙头：公司成立于 2010年，是逆变器行业的老牌龙头企业，同时也是光伏并网、储能逆变器的双料龙头。公司位列全球逆变器出货金额 TOP10，三相/单相组串式逆变器全球出货量分列第 6/第 5，户用储能逆变器市占 15%，全球第 1。公司 20Q1-3营收 10.41亿元，同比增长 44.96%，归母净利润 1.96亿元，同比增长 158.9%，业绩增速可观，表现亮眼。 国产出海大势所趋，组串逆变迅速崛起：两大趋势：1）国内龙头加速出海：核心驱动是海外市场高毛利率、高增速、高价值量，且海外企业市场空间高达 370亿+，占比 60%+，可替代空间较大。加速出海背后逻辑在于：①欧美龙头让出市场份额；②华为出口受限被迫让出市场份额；③国内企业售价比国外低 50%以上，性价比凸显，以价换量策略。今年国内海外出货同比持平，阳光电源、锦浪科技等龙头逆势高增 50%+，明年海外整体 30-40%增长，预计龙头增速超 50%。2）组串式崛起：渗透电站+分布式比例提升，组串式占比迅速提升，19年全球组串式占比 60%，预计 20年提升至 70%。 研发创新、品牌、渠道构筑高壁垒：1）高研发带来源源不断的创新力：公司重视研发，研发费用率、研发人员占比均高于行业水平，逐年积累了 153项专利。公司高研发投入带来强创新能力，敏锐感知下游需求并及时响应，组串式产品线齐全程度行业领先，产品持续、及时更新和迭代带来强劲竞争力。2）品牌强+渠道广+售后健全，强化海外能力：公司可融资性居组串式细分行业前列，具备良好的品牌影响力；公司深耕海外近 10年，海外销售超 80个国家，公司海外销售商数量、安装实例数量均位居行业前列。通常海外地区从开始铺渠道到放量需 2-3年，公司提前布局海外，享受未来三年高增长的红利。公司同时也拥有健全的售后体系，在海外成立了 9个子公司构建 3小时服务圈，进一步提高客户粘性。 小组串+外销高占比带来高盈利：公司专注于小型组串细分市场，小型组串化带来高溢价，公司逆变器售价、毛利率均相较同业高。公司逆变器全球化布局，外销主力销售地区市占率均排名前列，同时公司外销占比持续提升，从 16年 20.75%提升至 19年 66.38%，出口金额市占率从 19年初 1-2%提升至 20年 5%左右，加上公司海外销售毛利率（19年 49.43%）远高于国内毛利率（19年 25.26%），小组串+海外高占比带来高盈利。公司未来有望通过大功率组串切入电站市场，带来业务新增量。 海外加速扩张，成长动力十足：19年来看，公司主力区域为欧洲、澳大利亚、拉美、印度等，公司在上述区域市占率都不高，仍有很大上升空间。公司 IPO 募集资金研发、扩产，以及建设全球营销及服务体系中心，进一步加大海外扩张力度，完善全球化布局，有望赢得更多市场份额。同时，公司或以合作的模式开拓美国市场，未来有望在美国市场实现突破。 率先布局储能，未来可期：全球及中国储能市场方兴未艾，19年中国已投运电化学储能项目累计装机规模 1710MW，同比增长 59.4%，但仍不到中国光伏累计装机 1%，未来发展空间广阔。公司依托现有技术，加大研发投入，不断丰富储能逆变器矩阵，19年储能业务营收翻倍增长，销量达到 71.06MW，同比增长 187.77%。公司储能业务率先布局，户用储能市占率15%位列世界第一，公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价格和毛利更高，2019年储能逆变器毛利率达到 52.78%，远超同行，未来有望结构性改善公司盈利能力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年收入为 14.94/28.01/37.72亿元，同比+58.1%/+87.4%/+34.6%，归母净利润为 2.84/4.94/6.72亿元，同比+176.1%/+74.2%/+35.8%。给予公司 21年 50倍 PE，对应目标价 281元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧，价格下降超预期等

事件： 1）通威拟与天合签署协议共同投资项目，项目实施主体为合资公司，通威持股比例为 65%，天合 35%，遵循通威的经营决策管理体系：①年产 4万吨高纯晶硅，投资约 40亿；② 年产 15GW 拉棒、切片、电池项目，投资分别约 50、 15、 45亿； 2）通威分别与美科硅能源、 天合签署长单：①与美科硅能源签订 21-23年多晶硅长单合计约 6.88万吨，锁量不锁价；② 与天合签订 21-23年多晶硅长单合计约 7.2万吨，锁量不锁价。 强强联手天合，电池+硅料龙头地位加速提升： 电池端， 公司截至 20年产能 27.5GW，天合入 股金堂一、二期项目加速电池产能释放，预计 21年 Q1通威金堂一期、眉山二期投产、 21年 10月金堂二期投产（原定年底）， 21年底产能达到 50GW，行业电池 TOP1地位稳固。同时与 天合合作电池项目，约定天合每年采购量不低于天合权益产量的 2倍，即 15*0.35*2=10.5GW， 保障电池出货； 硅料端， 公司截止 20年末产能 8万吨， 21年 Q4乐山二期 3.5万吨、保山 4万吨项目投产，产能达到 15.5万吨，天合参股包头二期 4万吨项目拟于 20年 12月启动， 21年 5月开工建设， 22年 9月底前竣工投产，届时公司将拥有 19.5万吨硅料产能，后续公司还 有乐山三期及保山二期规划，预计 23年底公司硅料产能将达 29万吨，龙头地位加速提升。 切入硅片保障 210硅片供应： 公司携手天合切入硅片拉晶、切片领域， 21年 9月首期 7.5GW 竣工投产， 22年 3月底二期 7.5GW 竣工投产，合计产能 15GW，占公司电池产能约 30%，全 为自供。公司切入硅片环节主要基于： 1）对未来光伏装机需求增长的乐观判断； 2）自身电池 产能快速释放，希望能充分保障硅片的充分供应； 3）对于电池片厂商而言，在生产节拍保持 不变的情况下，硅片面积变大，等效产能增加，因此公司亦希望能保障 210硅片的充分供应。 与隆基、天合深度绑定，坚持“制造为本”发展理念： 纵观光伏产业链，近两年是时间窗口 期，各环节集中度迅速提升，组件龙头集中趋势明显。而组件龙头隆基、晶科、晶澳均在硅 片、电池环节有所布局，公司作为上游制造商，与隆基、天合等组件厂商通过参股方式深度绑 定，可以充分保障制造端产品的外销。 大量锁定长单保证出货，硅料龙头地位稳固： 硅料产能周期已过，未来 1-1.5年没有新增有效 产能释放，需求增长叠加海外产能退出，预计明年供需持续偏紧。公司作为行业硅料龙头，与 硅片龙头长单锁量保证出货：与隆基锁量基础目标为每年 10.18万吨、与晶科 3年合计锁量 9.3万吨、天合 3年合计锁量 7.2万吨。目前已公告长单量已达公司未来三年出货的 90%+， 未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。 需求强劲，光伏基本面全面向好。 短期看，据胶膜、组件厂反馈， Q4供需持续偏紧， Q1龙头 胶膜厂订单排满，龙头组件厂Q1排产排满， Q2排产20-30%；中期看今年全球装机120-125GW， 明年装机 170GW+，同增 40%+；长期看碳减排打开行业空间， 2025年全球装机 300GW+. 投资建议： 我们预计公司 20-22年业绩为： 46.33、 56.77、 68.97亿元，同比+75.9%、 +22.5%、 21.5%，对应 EPS 为 1.08、 1.32、 1.61元。目标价 36.96元，对应 21年 28倍 PE，维持“买 入”评级。 风险提示： 政策不达预期，竞争加剧等

公司 20Q1-3公司业绩 63.57亿元，同比增长 82.44%，符合预期： 公司发布 2020年三季报， 报告期内实现营收 338.32亿元，同比增长 49.08%；实现归母净利 63.57亿元，同比增长 82.44%， 对应 EPS 为 1.69元。其中 Q3实现营收 136.91亿元，同比增长 59.53%；实现归母净利 22.4亿元，同比增长 51.93%， 对应 EPS 为 0.59元。 Q1-3毛利率为 27.84%，同比上升 0.21pct； Q3计提减值合计约 1.6亿元。收入和利润增长总体符合预期。 硅片市占率快速提升，结构持续改善，盈利能力突出： 今年全球单晶市场份额预计达到 85%~90%，同比提升 20pct+，受益于单晶渗透率大幅提升及产能扩张，在全球需求仅增长 15% 左右的情况下，公司 20年前三季度累计单晶硅片出货量同比增长 45%至 67亿片，今年全年 出货量预计 105亿片左右， 全球市占率同比增长 18pct 至 50%左右。 结构方面，今年 M6硅 片占比快速提升， Q1占比仅 10%， Q3占比已超 40%，大尺寸结构持续改善，预计 Q4开始 182尺寸会开始逐步放量； 盈利能力方面，公司 Q3硅片售价受出货节奏影响而略低，但在出 色的成本控制下， Q3毛利率依然在 30%+， Q4公司售价平稳叠加新产能投放，将进一步拉开 与行业同行的毛利率差距。 组件销量超预期，结构表现亮眼： 公司 Q1-3组件销量 12.5GW，同比增长 166%，其中 Q3销 量 5.92GW，同比接近 300%，环比增长 25%，预计 Q4组件环比仍有不错增长，全年出货目 标 20GW。公司组件结构表现亮眼： 1）美国市场占比高： 美国市场单价高盈利高，公司 Q1- 3组件美国市场出货约 1.8GW，占公司出货的 14.4%； 2）大尺寸占比持续提高： 公司上半年 M6组件占比 63%， Q3看 M6占比 80%+，远超行业平均水平；预计明年组件 2/3为 166尺 寸， 1/3为 182尺寸，大尺寸占比迅速提升预计进一步增强公司盈利能力。 3）双玻占比高： 公司 Q1-3双玻组件占比 50%+，双玻组件相对普通组件有溢价 2-3分/W，盈利能力更强。 公 司今年 20GW 出货量首登全球第一，预计明年翻倍增长至 40GW，继续迅猛增长。 行业集中度迅速提升，公司扩产加速强者更强： 今年上半年受疫情影响，下游需求萎缩，产业 链价格超跌，下半年上游硅料事故， Q3需求超预期带动全产业链涨价，价格剧烈波动下，小 厂经营困难，龙头逆势扩产，全产业链集中度进一步提升。公司今年扩产规划预计超预期完 成，预计到年底公司硅棒、硅片、电池、组件产能分别为 80GW+、 75GW+、 30GW+、 40GW+， 预计公司 2020-2021单晶硅片市占率提升至 50%+、 59%+、组件市占率提升至 14%+、 21%+， 龙头强者恒强！ 公司会计处理谨慎，计提减值严谨。 Q1-3公司计提资产减值损失 6.21亿元，同比+78.37%， 主要系计提的固定资产减值增加；信用减值损失 1.04亿元，同比+304.29%，主要系应收款项 增加所致。 营运能力提升，经营活动现金流量净流入&预收款大幅增加： Q1-3经营活动现金流量净流入 62.60亿元，同比增长 55.95%；销售商品取得现金 249.25亿元，同比增长 48.53%。期末预收 款项 62.53亿元，较期初增长 69.95%。期末应收账款 59.42亿元，较期初增长 21.16亿元；期 末存货 106.04亿元，较期初上升 42.47亿元，主要系生产规模扩大及海外在途存货增加所致。 Q3经营活动现金流量净额 59.21亿元，有所强化；存货上升 20.43亿元至 106.04亿元；应收 账款减少 0.92亿元至 59.42亿元。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 20-22年业绩为： 87.43、 123.36、 155.76亿元，同比+65.6%、 +41.1%， +26.3%，对应 EPS 为 2.32/3.27/4.13。目标价 98.1元，对应 21年 30倍 PE，维持“买 入”评级。 风险提示： 政策不达预期，竞争加剧等

20Q1-3公司业绩11.95亿元，同比增长115.61%，超预期！公司发布20Q3季报，Q1-3实现营收119.09亿元，同比增长65.77%；实现归母净利11.95亿元，同比增长115.61%，对应EPS为0.82元。其中Q3实现营收49.67亿元，同比增长82.50%，；实现归母净利7.49亿元，同比增长237.79%。Q3对应EPS为0.51元。Q1-3毛利率为24.79%，同比下降1.04pct，Q3毛利率30.96%，同比上升8.64pct。公司各项业务全面爆发，业绩大超市场预期。 逆变器业务量价齐升，20年出货预计27GW+：：公司Q3逆变器业务出货量8-9GW，较去年实现翻倍增长，贡献收入约26亿元，平均单价约0.29-0.33元/W，较去年均价同比提升超过20%，逆变器业务量价齐升。公司Q1-3累计出货18-19GW，国内5GW+海外13GW，Q4公司将继续受益于海外逆变器的国产替代，且迎来国内抢装，预计Q4出货9GW+，全年出货27GW+，同比增长60%+。 海外逆变器超预期增长，驱动盈利快速提升：分结构来看，Q3国内出货2.4-2.7GW，占比约30%，海外出货5.6-6.3GW，占比约70%，海外出货大幅超出市场预期。假设Q3海外装机26GW，则阳光海外市占率约为21.5%~24.2%，相较于上半年约15%的海外市占率大幅提升（上半年阳光海外出货7GW，假设海外装机45GW)。 储能厚积薄发，高增长亮眼：公司Q3储能业务收入2-2.5亿元，环比实现大幅增长，我们预计Q4储能将继续爆发，收入有望达到4-5亿元，全年实现收入10亿元左右，同比增长80%+。长期来看，随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，预计储能行业未来三年将持续高速增长。公司阳光储能系统装机已连续四年稳居全国第一，将充分受益于储能行业未来的爆发式增长。 电站集成业务稳健增长：公司Q3电站集成业务收入20亿元左右，毛利率15%+，较上半年7.27%大幅提升。今年公司EPC项目规划2~3GW，规模同比增长33%~100%，以量补价，预计全年收入将保持稳健增长。长期看，公司电站集成系统装机规模扩大，已累计开发建设超12GW，其中19年公司EPC全球市占率第二，长期将保持每年20-40%稳健增长。 变流器实现飞跃式发展。公司变流器涵盖1500~10000kW功率等级，包括全功率风能变流器和双馈风能变流器，全面覆盖国内主流风机机型，且新研发出3MW-10MW多款三电平变流器，为国内多家主流整机厂进行配套。今年风机厂商放开变流器采购，公司由于多年积淀，技术实力领先，风电变流器业务实现飞跃式发展，Q3出货5-6GW，预计全年出货10GW左右，同比增长超6倍，市占率跃升至28%左右。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：19.83、28.05、36.67亿元，同比122.2%、41.5%、30.7%，对应EPS为1.36、1.92、2.52元，目标价57.6元，对应21年30倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

20Q1-3公司业绩20.69亿元，同比增长30.07%：20Q1-3公司实现营收370.31亿元，同增49.71%；实现归母净利20.69亿元，同增30.07%，对应EPS为0.49元。其中20Q3，实现营收176.06亿元，同增95.59%；实现归母净利7.94亿元，同增95.49%。Q3对应EPS为0.19元。Q1-3毛利率为17.26%，同比下降3.00pct，Q3毛利率17.11%，同比下降2.01pct；Q1-3归母净利率为5.59%，同比下降0.84pct，Q3归母净利率4.51%，同比下降0.00pct，环比上升1.79pct。收入和利润增长总体符合预期。 风场转让及参股公司减持的投资收益贡献主要业绩：2020Q1-3公司投资收益为16.19亿元，同比增长63.44%，主要因为公司子公司持有的StockyardHillWindFarm(Holding)PtyLtd.、朔州市平鲁区天石风电有限公司和朔州市平鲁区天润风电有限公司49%股权完成交割所致。此外，2020Q1公司减持金力永磁股份约640.42万股，对应投资收益约2.35亿元（税前），后续公司还将根据市场变化和业务发展灵活把握交易机会，适时处置所持有金力永磁剩余5359.6万股股份，持续为公司贡献投资收益。 风机业务在手订单略下滑，2MW风机贡献主要销量，6MW大风机占比提升。截至2020Q3，在手外部订单共计15619.96MW，同比减少31%，其中已中标订单共计1574MW，已签合同待执行订单共计14,045.96MW。从在手订单和外销的结构来看，2MW风机贡献主要销量，6MW大风机占比提升。 风机招标价格回落，成本下降保障盈利：19年风电补贴退坡、行业进入加快建设期，供需关系变化使各机组投标均价逐渐走高，进入20年，新冠疫情影响叠加季度公开招标量断崖下滑，风机价格高点回落。2020年6月，2.5MW级别机组的投标均价为3,707元/千瓦，较上年同期价格上涨3.46%。2020年6月，3.0MW级别机组的投标均价均为3,507元/千瓦，较去年同期下降2.67%，虽然风机招标价格较高点有所回落，但风机成本跟随技术提升不断下降，盈利下降幅度有限。 招标量下滑，但平价项目结果超预期，风电消纳比例仍有上升空间：2020年1-6月，国内公开招标量达11GW，同比下降65.9%，行业先行指标有所回落；但7月平价结果公布，风电平价上网项目158个，共计11.4GW装机容量，同比2019年大增153%，超预期。我们预计2020年行业装机有望达到30~35GW，同比增长25%~45%。20Q1-3全国平均弃风率预计仍不超过4%，风电消纳比例6.2%，同比提升0.8个百分点，但相较于海外风电发展成熟的国家仍有较大发展空间，2019年，欧盟28国的风电消纳比例高达15%，其中丹麦48%、爱尔兰33%、葡萄牙27%。 现金流同比改善显著，预收款大增保证业绩增长：Q1-3经营活动现金流量净流入23.20亿元，同比增长458.31%；期末预收款项143.97亿元，较期初增长46.90%。期末应收账款219.8亿元，较期初增长64.17亿元；应收账款周转天数下降6.15天至136.86天。期末存货81.89亿元，较期初上升0.66亿元；存货周转天数下降4.37天至71.88天。Q3经营活动现金流量净额6.52亿元；存货下降5.65亿元至81.89亿元；应收账款增加38.94亿元至219.8亿元。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：30.1、33.1、35.3亿元，同比+36.4%、+9.7%，+6.7%，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

公司Q1-3业绩12.91亿元，同比增长85.3%，超预期：公司发布2020年三季报，20年Q1-3实现营业收入166.95亿元，同比增长24%；实现归属母公司净利润12.91亿元，同比增长85.3%，其中2020Q3，实现营业收入58.11亿元，同比增长25%；实现归属母公司净利润5.90亿元，同比增长92.9%，Q1-3归母净利率为7.7%，同比上升2.52pct，Q3归母净利率10.2%，同比上升3.7pct，环比上升3.6pct。公司非经常性损益约1.5亿，主要是政府补助和汇兑损益。公司Q3公司业绩5.90亿元，高于此前预告中值5.64亿元（区间4.99~6.29亿元）。 Q3单瓦盈利超预期，盈利能力持续优异，Q4业绩预计仍有不错表现：Q2公司组件出货3.16GW，对应4.07亿扣非归母净利润，单价约1.76元/W，单瓦盈利约0.13元/W；Q3公司组件出货约3.5~3.6GW，对应扣非归母净利润约4.43亿元，单价约1.55元/W，测算单瓦盈利约为0.13元/W，Q3组件面临低价单交付压力，单价环比下跌12%，但公司单瓦盈利仍表现优秀，超出市场预期。我们认为原因有三：（1）公司出货同比环比均大增：公司Q3出货约为3.5GW，同比增长52%，环比增长11%；（2）公司Q3海外占比进一步提升：海外高毛利率，测算Q3海外出货约2.7GW，同比大增约57%，Q3海外占比约为78%，环比持续提升8pct；（3）新产能投放+新技术应用+低物料价格：公司一体化新产能投放叠加新技术应用，同时Q2物料降价体现于Q3，Q3成本环比持续下降。（4）Q3电池价格较高，公司舍弃部分外购电池订单确保盈利能力。Q4看国内最强旺季，国内出货预计环比有较大幅度增长，同时随着产能释放出货增加，预计Q4出货6GW+，同增67%，环增71%，预计Q4公司业绩仍有不错表现。 产能/出货双高增，大尺寸高占比出货结构优化，业绩高增长可期：1）出货来看：Q4旺季预计出货6GW左右，公司20年全年预计出货量约15GW；21年公司出货预计30GW+，目前看海外Q1/2签单50%+，其中长单20-30%，滚动订单约30%，高签单率保障明年出货高增。2）产能来看：我们预计公司21年年底硅片-电池-组件产能将分别达到约30GW，30GW，40GW，较20年底继续翻倍增长，带动平均生产成本继续下降；3）分尺寸看：预计公司20、21年底电池大尺寸产能分别达到13.6GW（182及以上8.6GW）、25.67GW（182及以上20.6GW），分别占比76%、85%；预计公司20、21年底组件大尺寸产能分别达到18.4GW（182及以上12.2GW）、35.4GW（182及以上29.2GW），分别占比80%、89%；大尺寸产能比例迅速提升，公司今年出货仍以158为主，预计21年182出货占比50%+，结构改善明显。公司产能持续上新，大尺寸产能占比持续提升，单瓦盈利将得到有力保障，业绩高增长可期。 盈利预测与投资评级：预计20~22年公司净利润分别为16.5/26.5/34.7亿元，同比长31.7%/60.9%/30.8%。晶澳是一体化龙头组件企业，受益于下游需求增长&组件市场集中度持续提升&大尺寸结构优化，低估值高成长，给予21年25X，对应目标价49元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。