事件： 1）通威拟与天合签署协议共同投资项目，项目实施主体为合资公司，通威持股比例为 65%，天合 35%，遵循通威的经营决策管理体系：①年产 4万吨高纯晶硅，投资约 40亿；② 年产 15GW 拉棒、切片、电池项目，投资分别约 50、 15、 45亿； 2）通威分别与美科硅能源、 天合签署长单：①与美科硅能源签订 21-23年多晶硅长单合计约 6.88万吨，锁量不锁价；② 与天合签订 21-23年多晶硅长单合计约 7.2万吨，锁量不锁价。 强强联手天合，电池+硅料龙头地位加速提升： 电池端， 公司截至 20年产能 27.5GW，天合入 股金堂一、二期项目加速电池产能释放，预计 21年 Q1通威金堂一期、眉山二期投产、 21年 10月金堂二期投产（原定年底）， 21年底产能达到 50GW，行业电池 TOP1地位稳固。同时与 天合合作电池项目，约定天合每年采购量不低于天合权益产量的 2倍，即 15*0.35*2=10.5GW， 保障电池出货； 硅料端， 公司截止 20年末产能 8万吨， 21年 Q4乐山二期 3.5万吨、保山 4万吨项目投产，产能达到 15.5万吨，天合参股包头二期 4万吨项目拟于 20年 12月启动， 21年 5月开工建设， 22年 9月底前竣工投产，届时公司将拥有 19.5万吨硅料产能，后续公司还 有乐山三期及保山二期规划，预计 23年底公司硅料产能将达 29万吨，龙头地位加速提升。 切入硅片保障 210硅片供应： 公司携手天合切入硅片拉晶、切片领域， 21年 9月首期 7.5GW 竣工投产， 22年 3月底二期 7.5GW 竣工投产，合计产能 15GW，占公司电池产能约 30%，全 为自供。公司切入硅片环节主要基于： 1）对未来光伏装机需求增长的乐观判断； 2）自身电池 产能快速释放，希望能充分保障硅片的充分供应； 3）对于电池片厂商而言，在生产节拍保持 不变的情况下，硅片面积变大，等效产能增加，因此公司亦希望能保障 210硅片的充分供应。 与隆基、天合深度绑定，坚持“制造为本”发展理念： 纵观光伏产业链，近两年是时间窗口 期，各环节集中度迅速提升，组件龙头集中趋势明显。而组件龙头隆基、晶科、晶澳均在硅 片、电池环节有所布局，公司作为上游制造商，与隆基、天合等组件厂商通过参股方式深度绑 定，可以充分保障制造端产品的外销。 大量锁定长单保证出货，硅料龙头地位稳固： 硅料产能周期已过，未来 1-1.5年没有新增有效 产能释放，需求增长叠加海外产能退出，预计明年供需持续偏紧。公司作为行业硅料龙头，与 硅片龙头长单锁量保证出货：与隆基锁量基础目标为每年 10.18万吨、与晶科 3年合计锁量 9.3万吨、天合 3年合计锁量 7.2万吨。目前已公告长单量已达公司未来三年出货的 90%+， 未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。 需求强劲，光伏基本面全面向好。 短期看，据胶膜、组件厂反馈， Q4供需持续偏紧， Q1龙头 胶膜厂订单排满，龙头组件厂Q1排产排满， Q2排产20-30%；中期看今年全球装机120-125GW， 明年装机 170GW+，同增 40%+；长期看碳减排打开行业空间， 2025年全球装机 300GW+. 投资建议： 我们预计公司 20-22年业绩为： 46.33、 56.77、 68.97亿元，同比+75.9%、 +22.5%、 21.5%，对应 EPS 为 1.08、 1.32、 1.61元。目标价 36.96元，对应 21年 28倍 PE，维持“买 入”评级。 风险提示： 政策不达预期，竞争加剧等

公司 20Q1-3公司业绩 63.57亿元，同比增长 82.44%，符合预期： 公司发布 2020年三季报， 报告期内实现营收 338.32亿元，同比增长 49.08%；实现归母净利 63.57亿元，同比增长 82.44%， 对应 EPS 为 1.69元。其中 Q3实现营收 136.91亿元，同比增长 59.53%；实现归母净利 22.4亿元，同比增长 51.93%， 对应 EPS 为 0.59元。 Q1-3毛利率为 27.84%，同比上升 0.21pct； Q3计提减值合计约 1.6亿元。收入和利润增长总体符合预期。 硅片市占率快速提升，结构持续改善，盈利能力突出： 今年全球单晶市场份额预计达到 85%~90%，同比提升 20pct+，受益于单晶渗透率大幅提升及产能扩张，在全球需求仅增长 15% 左右的情况下，公司 20年前三季度累计单晶硅片出货量同比增长 45%至 67亿片，今年全年 出货量预计 105亿片左右， 全球市占率同比增长 18pct 至 50%左右。 结构方面，今年 M6硅 片占比快速提升， Q1占比仅 10%， Q3占比已超 40%，大尺寸结构持续改善，预计 Q4开始 182尺寸会开始逐步放量； 盈利能力方面，公司 Q3硅片售价受出货节奏影响而略低，但在出 色的成本控制下， Q3毛利率依然在 30%+， Q4公司售价平稳叠加新产能投放，将进一步拉开 与行业同行的毛利率差距。 组件销量超预期，结构表现亮眼： 公司 Q1-3组件销量 12.5GW，同比增长 166%，其中 Q3销 量 5.92GW，同比接近 300%，环比增长 25%，预计 Q4组件环比仍有不错增长，全年出货目 标 20GW。公司组件结构表现亮眼： 1）美国市场占比高： 美国市场单价高盈利高，公司 Q1- 3组件美国市场出货约 1.8GW，占公司出货的 14.4%； 2）大尺寸占比持续提高： 公司上半年 M6组件占比 63%， Q3看 M6占比 80%+，远超行业平均水平；预计明年组件 2/3为 166尺 寸， 1/3为 182尺寸，大尺寸占比迅速提升预计进一步增强公司盈利能力。 3）双玻占比高： 公司 Q1-3双玻组件占比 50%+，双玻组件相对普通组件有溢价 2-3分/W，盈利能力更强。 公 司今年 20GW 出货量首登全球第一，预计明年翻倍增长至 40GW，继续迅猛增长。 行业集中度迅速提升，公司扩产加速强者更强： 今年上半年受疫情影响，下游需求萎缩，产业 链价格超跌，下半年上游硅料事故， Q3需求超预期带动全产业链涨价，价格剧烈波动下，小 厂经营困难，龙头逆势扩产，全产业链集中度进一步提升。公司今年扩产规划预计超预期完 成，预计到年底公司硅棒、硅片、电池、组件产能分别为 80GW+、 75GW+、 30GW+、 40GW+， 预计公司 2020-2021单晶硅片市占率提升至 50%+、 59%+、组件市占率提升至 14%+、 21%+， 龙头强者恒强！ 公司会计处理谨慎，计提减值严谨。 Q1-3公司计提资产减值损失 6.21亿元，同比+78.37%， 主要系计提的固定资产减值增加；信用减值损失 1.04亿元，同比+304.29%，主要系应收款项 增加所致。 营运能力提升，经营活动现金流量净流入&预收款大幅增加： Q1-3经营活动现金流量净流入 62.60亿元，同比增长 55.95%；销售商品取得现金 249.25亿元，同比增长 48.53%。期末预收 款项 62.53亿元，较期初增长 69.95%。期末应收账款 59.42亿元，较期初增长 21.16亿元；期 末存货 106.04亿元，较期初上升 42.47亿元，主要系生产规模扩大及海外在途存货增加所致。 Q3经营活动现金流量净额 59.21亿元，有所强化；存货上升 20.43亿元至 106.04亿元；应收 账款减少 0.92亿元至 59.42亿元。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 20-22年业绩为： 87.43、 123.36、 155.76亿元，同比+65.6%、 +41.1%， +26.3%，对应 EPS 为 2.32/3.27/4.13。目标价 98.1元，对应 21年 30倍 PE，维持“买 入”评级。 风险提示： 政策不达预期，竞争加剧等

20Q1-3公司业绩11.95亿元，同比增长115.61%，超预期！公司发布20Q3季报，Q1-3实现营收119.09亿元，同比增长65.77%；实现归母净利11.95亿元，同比增长115.61%，对应EPS为0.82元。其中Q3实现营收49.67亿元，同比增长82.50%，；实现归母净利7.49亿元，同比增长237.79%。Q3对应EPS为0.51元。Q1-3毛利率为24.79%，同比下降1.04pct，Q3毛利率30.96%，同比上升8.64pct。公司各项业务全面爆发，业绩大超市场预期。 逆变器业务量价齐升，20年出货预计27GW+：：公司Q3逆变器业务出货量8-9GW，较去年实现翻倍增长，贡献收入约26亿元，平均单价约0.29-0.33元/W，较去年均价同比提升超过20%，逆变器业务量价齐升。公司Q1-3累计出货18-19GW，国内5GW+海外13GW，Q4公司将继续受益于海外逆变器的国产替代，且迎来国内抢装，预计Q4出货9GW+，全年出货27GW+，同比增长60%+。 海外逆变器超预期增长，驱动盈利快速提升：分结构来看，Q3国内出货2.4-2.7GW，占比约30%，海外出货5.6-6.3GW，占比约70%，海外出货大幅超出市场预期。假设Q3海外装机26GW，则阳光海外市占率约为21.5%~24.2%，相较于上半年约15%的海外市占率大幅提升（上半年阳光海外出货7GW，假设海外装机45GW)。 储能厚积薄发，高增长亮眼：公司Q3储能业务收入2-2.5亿元，环比实现大幅增长，我们预计Q4储能将继续爆发，收入有望达到4-5亿元，全年实现收入10亿元左右，同比增长80%+。长期来看，随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，预计储能行业未来三年将持续高速增长。公司阳光储能系统装机已连续四年稳居全国第一，将充分受益于储能行业未来的爆发式增长。 电站集成业务稳健增长：公司Q3电站集成业务收入20亿元左右，毛利率15%+，较上半年7.27%大幅提升。今年公司EPC项目规划2~3GW，规模同比增长33%~100%，以量补价，预计全年收入将保持稳健增长。长期看，公司电站集成系统装机规模扩大，已累计开发建设超12GW，其中19年公司EPC全球市占率第二，长期将保持每年20-40%稳健增长。 变流器实现飞跃式发展。公司变流器涵盖1500~10000kW功率等级，包括全功率风能变流器和双馈风能变流器，全面覆盖国内主流风机机型，且新研发出3MW-10MW多款三电平变流器，为国内多家主流整机厂进行配套。今年风机厂商放开变流器采购，公司由于多年积淀，技术实力领先，风电变流器业务实现飞跃式发展，Q3出货5-6GW，预计全年出货10GW左右，同比增长超6倍，市占率跃升至28%左右。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：19.83、28.05、36.67亿元，同比122.2%、41.5%、30.7%，对应EPS为1.36、1.92、2.52元，目标价57.6元，对应21年30倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

20Q1-3公司业绩20.69亿元，同比增长30.07%：20Q1-3公司实现营收370.31亿元，同增49.71%；实现归母净利20.69亿元，同增30.07%，对应EPS为0.49元。其中20Q3，实现营收176.06亿元，同增95.59%；实现归母净利7.94亿元，同增95.49%。Q3对应EPS为0.19元。Q1-3毛利率为17.26%，同比下降3.00pct，Q3毛利率17.11%，同比下降2.01pct；Q1-3归母净利率为5.59%，同比下降0.84pct，Q3归母净利率4.51%，同比下降0.00pct，环比上升1.79pct。收入和利润增长总体符合预期。 风场转让及参股公司减持的投资收益贡献主要业绩：2020Q1-3公司投资收益为16.19亿元，同比增长63.44%，主要因为公司子公司持有的StockyardHillWindFarm(Holding)PtyLtd.、朔州市平鲁区天石风电有限公司和朔州市平鲁区天润风电有限公司49%股权完成交割所致。此外，2020Q1公司减持金力永磁股份约640.42万股，对应投资收益约2.35亿元（税前），后续公司还将根据市场变化和业务发展灵活把握交易机会，适时处置所持有金力永磁剩余5359.6万股股份，持续为公司贡献投资收益。 风机业务在手订单略下滑，2MW风机贡献主要销量，6MW大风机占比提升。截至2020Q3，在手外部订单共计15619.96MW，同比减少31%，其中已中标订单共计1574MW，已签合同待执行订单共计14,045.96MW。从在手订单和外销的结构来看，2MW风机贡献主要销量，6MW大风机占比提升。 风机招标价格回落，成本下降保障盈利：19年风电补贴退坡、行业进入加快建设期，供需关系变化使各机组投标均价逐渐走高，进入20年，新冠疫情影响叠加季度公开招标量断崖下滑，风机价格高点回落。2020年6月，2.5MW级别机组的投标均价为3,707元/千瓦，较上年同期价格上涨3.46%。2020年6月，3.0MW级别机组的投标均价均为3,507元/千瓦，较去年同期下降2.67%，虽然风机招标价格较高点有所回落，但风机成本跟随技术提升不断下降，盈利下降幅度有限。 招标量下滑，但平价项目结果超预期，风电消纳比例仍有上升空间：2020年1-6月，国内公开招标量达11GW，同比下降65.9%，行业先行指标有所回落；但7月平价结果公布，风电平价上网项目158个，共计11.4GW装机容量，同比2019年大增153%，超预期。我们预计2020年行业装机有望达到30~35GW，同比增长25%~45%。20Q1-3全国平均弃风率预计仍不超过4%，风电消纳比例6.2%，同比提升0.8个百分点，但相较于海外风电发展成熟的国家仍有较大发展空间，2019年，欧盟28国的风电消纳比例高达15%，其中丹麦48%、爱尔兰33%、葡萄牙27%。 现金流同比改善显著，预收款大增保证业绩增长：Q1-3经营活动现金流量净流入23.20亿元，同比增长458.31%；期末预收款项143.97亿元，较期初增长46.90%。期末应收账款219.8亿元，较期初增长64.17亿元；应收账款周转天数下降6.15天至136.86天。期末存货81.89亿元，较期初上升0.66亿元；存货周转天数下降4.37天至71.88天。Q3经营活动现金流量净额6.52亿元；存货下降5.65亿元至81.89亿元；应收账款增加38.94亿元至219.8亿元。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：30.1、33.1、35.3亿元，同比+36.4%、+9.7%，+6.7%，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

公司Q1-3业绩12.91亿元，同比增长85.3%，超预期：公司发布2020年三季报，20年Q1-3实现营业收入166.95亿元，同比增长24%；实现归属母公司净利润12.91亿元，同比增长85.3%，其中2020Q3，实现营业收入58.11亿元，同比增长25%；实现归属母公司净利润5.90亿元，同比增长92.9%，Q1-3归母净利率为7.7%，同比上升2.52pct，Q3归母净利率10.2%，同比上升3.7pct，环比上升3.6pct。公司非经常性损益约1.5亿，主要是政府补助和汇兑损益。公司Q3公司业绩5.90亿元，高于此前预告中值5.64亿元（区间4.99~6.29亿元）。 Q3单瓦盈利超预期，盈利能力持续优异，Q4业绩预计仍有不错表现：Q2公司组件出货3.16GW，对应4.07亿扣非归母净利润，单价约1.76元/W，单瓦盈利约0.13元/W；Q3公司组件出货约3.5~3.6GW，对应扣非归母净利润约4.43亿元，单价约1.55元/W，测算单瓦盈利约为0.13元/W，Q3组件面临低价单交付压力，单价环比下跌12%，但公司单瓦盈利仍表现优秀，超出市场预期。我们认为原因有三：（1）公司出货同比环比均大增：公司Q3出货约为3.5GW，同比增长52%，环比增长11%；（2）公司Q3海外占比进一步提升：海外高毛利率，测算Q3海外出货约2.7GW，同比大增约57%，Q3海外占比约为78%，环比持续提升8pct；（3）新产能投放+新技术应用+低物料价格：公司一体化新产能投放叠加新技术应用，同时Q2物料降价体现于Q3，Q3成本环比持续下降。（4）Q3电池价格较高，公司舍弃部分外购电池订单确保盈利能力。Q4看国内最强旺季，国内出货预计环比有较大幅度增长，同时随着产能释放出货增加，预计Q4出货6GW+，同增67%，环增71%，预计Q4公司业绩仍有不错表现。 产能/出货双高增，大尺寸高占比出货结构优化，业绩高增长可期：1）出货来看：Q4旺季预计出货6GW左右，公司20年全年预计出货量约15GW；21年公司出货预计30GW+，目前看海外Q1/2签单50%+，其中长单20-30%，滚动订单约30%，高签单率保障明年出货高增。2）产能来看：我们预计公司21年年底硅片-电池-组件产能将分别达到约30GW，30GW，40GW，较20年底继续翻倍增长，带动平均生产成本继续下降；3）分尺寸看：预计公司20、21年底电池大尺寸产能分别达到13.6GW（182及以上8.6GW）、25.67GW（182及以上20.6GW），分别占比76%、85%；预计公司20、21年底组件大尺寸产能分别达到18.4GW（182及以上12.2GW）、35.4GW（182及以上29.2GW），分别占比80%、89%；大尺寸产能比例迅速提升，公司今年出货仍以158为主，预计21年182出货占比50%+，结构改善明显。公司产能持续上新，大尺寸产能占比持续提升，单瓦盈利将得到有力保障，业绩高增长可期。 盈利预测与投资评级：预计20~22年公司净利润分别为16.5/26.5/34.7亿元，同比长31.7%/60.9%/30.8%。晶澳是一体化龙头组件企业，受益于下游需求增长&组件市场集中度持续提升&大尺寸结构优化，低估值高成长，给予21年25X，对应目标价49元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

20Q1-3公司业绩9.35亿元，同比增长36.31%，符合预期：公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入44.18亿元，同比增长73.56%；实现利润总额10.55亿元，同比增长41.25%；实现归属母公司净利润9.35亿元，同比增长36.31%，对应EPS为0.53元。其中2020Q3，实现营业收入14.67亿元，同比增长67.04%，环比下降35.21%；实现归属母公司净利润3.86亿元，同比增长43.64%，环比下降7.71%。Q3对应EPS为0.22元。收入和利润增长总体符合预期。 电表海外拓展加速，盈利能力环比改善:公司Q1-3毛利率为37.90%，同比下降10.12pct，其中Q3毛利率42.20%，同比下降9.39pct，环比上升8.38pct；Q1-3归母净利率为21.17%，同比下降5.78pct，Q3归母净利率26.30%，同比下降4.28pct，环比上升7.83pct。公司今年毛利率同比下降主要是受EPC业务收入提升所拖累，Q3毛利率、净利率环比明显改善，主要是由于电表收入占比提升。EPC储备项目较多，高增长可持续:公司20年前三季度EPC业务实现收入约11亿元，相较于19年全年0.47亿元有较大幅度的增长，Q4公司计划开工904MW电站，部分EPC项目，部分自持项目，充足的项目储备推动业绩持续增长。 平价时代，电站投资重回快车道:公司自2014年开始发展自持电站业务，在16~17年国内电站收益率极高的时候，公司大规模发展自持电站，16/17年自持电站新增分别为0.5GW、0.4GW，而18~19年由于国内补贴电价大幅下降，因此18/19年自持电站新增规模较低，可见公司凭借优秀的管理能力，紧密把握住了国内电站投资的节奏。由于光伏跑步进入平价时代后，电站现金流及IRR均有所提升，公司提出到2022年底电站运营规模达到3-5GW，电站投资重回大规模发展趋势。 国内电表领军，海外开始兑现高增长:2020年Q1-3公司电表业务实现营收21亿左右，其中Q3收入约10.4亿元，同环比实现大幅增长，主要原因：1）公司2019年电表高中标，2020年开始确认收入。2）公司加大海外市场拓展，销售占比快速提升。前三季度公司海外电表收入占比提升至50%左右，海外电表智能化要求高，价格高于国内，海外占比的提升带来业绩超预期增长。展望21年，国内方面，20年上半年公司在国网+南网第一次招标中，公司合计中标金额达到3.3亿元，中标数量及金额均名列前茅。国外方面，智能电表远销30多个国家，今年7月公司连续确认两个海外项目，约合1.03亿元，保障后续业绩高增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年业绩为：10.43/12.52/14.86亿元，同比+48.9%、+20.0%，+18.7%，对应EPS为0.60/0.72/0.85。目标价10.08元，对应21年14倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

公司 Q1-3业绩 8.12亿元，同比增长 59.9%，超预期：公司发布 2020年三季报，20年 Q1-3实现营业收入 40.17亿元，同比增长 18.81%；实现归属母公司净利润 8.12亿元，同比增长59.94%，对应 EPS 为 0.42元。其中 2020Q3，实现营业收入 15.2亿元，同比增长 12.96%，环比增长 17.57%；实现归属母公司净利润 3.51亿元，同比增长 42.59%，环比增长 42.86%。 Q3光伏玻璃量价齐升，Q4及明年有望持续高增：2020Q3公司光伏玻璃销量约 0.53亿平，在嘉兴 600吨/日老线 5月底开始冷修情况下公司销量环比增长 5%左右的原因在于成片率的提升、双玻占比的提升及库存消化。同时由于 Q3国内海外装机均环比高增长，同时受疫情影响龙头产能释放推迟，短时间内供需错配致价格调涨，光伏玻璃 7月、9月 2次提价，推动公司Q3玻璃出货价格环比提升。Q4看旺季来临，玻璃供需持续紧张，当前时点，福莱特、信义3.2mm 报价 35元/平米，部分小厂报价已涨至 40元/平米。明年看，考虑到产能释放年度均匀分布，且玻璃产能需要爬坡，有效产能增加预计 20%左右，而明年预计全球需求增速在 30+%，远超供给增速，预计玻璃供需持续紧张。 双玻化&需求强劲价格调涨&燃料成本下降，毛利率超预期提升至 45%+：Q3公司光伏玻璃毛利率约 45%，环比增长 7-8pct。毛利率大幅提升主要是由于：1）高毛利率的 2.0mm 玻璃占比提升；2）需求强劲价格调涨；3）燃料成本环比下行，同时公司 Q3参股嘉兴最大天然气运营公司嘉兴燃气，成本下降比例预计更高。重油 Q3成本持续处于低位。明年看，公司盈利能力强势：1）新产能逐步释放：公司越南、安徽产能超 1000t/d 大窑炉逐步释放，预计成本进一步下降。2）受益大尺寸趋势：大尺寸玻璃有溢价，目前比常规玻璃贵 3元/平，预计随着明年大尺寸占比迅速提升，公司充分受益。 产能置换政策征求意见稿出台，新增产能门槛高，龙头地位强化。10月 22日，工信部下发关于征求《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》意见的函，严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃，其中包括光伏玻璃，确有必要新建的产能必须实施减量或等量置换，若该政策落地，国内产能扩张受限，玻璃行业供需将进一步收紧，产能置换政策拉高扩产门槛，龙头地位强化！盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年业绩为：12.96、23.43、29.33亿元，同比+80.72%、80.80%、25.17%，对应 EPS 为 0.66、1.20、1.50元。维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

技术、品牌、渠道优势显著，铸就阳光知名品牌。 成立于 1997年，深 耕逆变器 20余载，国内光伏开始推广的 2010年，即成为国内逆变器 龙头，其后一直稳居第一，以集中式逆变器起家，逆变器品类丰富， 16年起拓展组串式逆变器，今年占比预计提升至 60%， 15年开始重点 拓展海外市场，近三年全球市占率保持 15%左右，稳居前三，截至 20年 6月底累计装机突破 120GW。 13年起抓住国内光伏爆发机会拓展到 下游电站业务， 19年 EPC 全球市占率第二； 14年进军储能， 16年至 今储能系统装机稳居全国第一。创始人曹仁贤老师出身，注重研发投 入， 19年底技术人员超 1600人，占比 42%，专利储备 1401项， 19年 研发投入 6.4亿元，占收入比重 4.9%；近 5年逐步全球化销售渠道布 局，建立 110多个服务网点，逆变器远销 100多个国家，已成为行业 内极具影响力的光伏企业。 紧抓逆变器海外发展机遇，一举成为出口第一品牌，超预期增长可期。 随着国内逆变器进入者增多，国内逆变器行业成为蓝海市场，价格在 13- 15年间下降显著，利润率压缩明显；而海外逆变器价格很高利润丰厚， 公司 15年起开始出海布局， 19年海外出货 9GW 首次超过国内，收入 占比也提升至 50%。当前逆变器海外价格普遍 3-6毛/W，远高于国内 1- 2毛/W，国内逆变器跟海外相比，迭代速度快、产品性能相当、价格优 惠 30%以上，今年海外逆变器替代明显加速，海外光伏市场大体持平， 国内逆变器企业出口普遍增长 50%以上，同时华为出口部分受限，在大 电站领域阳光优势显著加倍受益， 1-5月逆变器出口 4GW+，全年预计 出口 14GW+，增长 50%+，海外毛利率 40%+，贡献主要利润增量。明 年海外光伏需求高增长，海外市占率进一步提升 2%至 20%+，阳光逆变 器出口有望再迎超预期增长。 EPC 稳健增长，储能前瞻布局，渠道共享，协同发展。 19年公司 EPC 全球市占率第二，累计开发建设超 12GW，开发运营保持 100%成功率， 今年计划 3GW 项目，以量补价，长期将保持每年 20-40%稳健增长。公 司是储能逆变器及储能系统双龙头，预计今年收入超 10亿元，随强制 配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，未来有望爆发式增长。逆变 器、储能与 EPC 三大业务共享渠道、协同发展，作为未来业绩增长点的 潜力逐步显现。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司是全球逆变器+储能+EPC 龙头， 逆变 器海外出货高增长， 组串式占比迅速提升，储能前瞻布局， EPC 稳健增 长， 我们预计公司 20-22年收入为 163.53/218.38/260.41亿元，同比 +25.8%/+33.5%/+19.2%，归母净利润为 13.12/19.08/25.18亿元，同比 +47.0%/+45.4%/+32.0%， 给予公司 21年 33倍 PE， 对应目标价 43.23元， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策不达预期，竞争加剧，价格下降超预期等

20Q3业绩4.15亿元，同增113.60%，超预期！：公司发布2020年三季报，Q1-3实现营业收入54.69亿元，同比增长19.14%；实现归母净利润8.71亿元，同比增长47.06%。其中2020Q3实现营业收入20.93亿元，同比增长29.84%，环比增长12.09%；实现归母净利润4.15亿元，同比增长113.60%，环比增长37.75%，收入及利润增长超市场预期。 业务毛利率增长及出色的管理能力驱动盈利能力的大幅增长：公司Q1-3毛利率为24.57%，同比上升4.85pct，其中，Q3毛利率29.71%，同比上升9.52pct，环比上升8.69pct；Q1-3净利率为15.93%，同比上升3.02pct，Q3净利率19.83%，同比上升7.78pct，环比上升3.69pct。我们认为，公司盈利能力大幅改善主要得益于：1）胶膜量价齐升同时成本下降，20Q3公司综合毛利率大幅提升至29.71%；2）精细化管理持续提升，20Q3期间费用率仅5.3%，同比下降1.22pct，环比下降1.41pct。3）汇兑收益：公司成本主要是树脂，而树脂80%来自进口，公司采购存在锁汇，人民币升值带来汇兑收益。 Q3胶膜量价齐升，毛利率改善明显：公司Q3胶膜销量2.22亿平方米，同比增长16%，环比增长7%，Q3单价8.36元/平方米，同比增长11%，环比增长2%，为14年至今的最高价。测算公司胶膜业务毛利率在30%+，环比提升约10pct，公司胶膜业务量价提升。 预计Q4盈利仍有不错表现，明年双玻大趋势公司盈利能力有望持续提升：展望Q4，7月底、9月底胶膜2次提价，近期由于原材料上涨，胶膜有望再提价，合计相对Q3均价提升20%+，Q4树脂成本相较Q3约提升20%，同时公司POE占比有望提升至35%，预计公司Q4毛利率仍有不错表现，同时公司新产能释放叠加Q4最强旺季，Q4出货预计环比持续增长，盈利仍有不错表现。国内招标双玻比例明显提升，未来双玻是大趋势，Q3POE占比30%，Q4提升至35%，预计明年提升至50%，盈利能力持续结构性改善。 现金流表现良好，投产项目转固，致使固定资产增长：Q1-3经营活动现金流量净流入3.14亿元，同比增长79.10%，现金流表现良好；销售商品取得现金40.89亿元，同比增长13.73%。 盈利预测与投资评级：我们预计20-22年归母净利12.5/17.0/21.2亿元，同比增长30.9%/35.9%/24.5%，对应EPS为1.63/2.21/2.75元，给予2021年40倍PE，目标价88.4元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，原材料价格上涨超预期等。

公司20Q1~3预增72.17%~90.82%，大超市场预期：公司发布2020年前三季业绩预告，报告期实现归属母公司净利润12.0-13.3亿元，同比增长72.17%~90.82%，其中Q3预计为4.99~6.29亿元，环比增长20.24%~51.57%，同比增长64.91%~107.87%，大超预期！此外，预计公司收到汇兑损益约6000-7000万，政府补助约5000万，测算纯经营性业绩约为3.89~5.19亿元，中值为4.54亿元。 Q3单瓦盈利超预期，盈利能力卓越：Q2公司组件出货3.16GW，对应4.07亿扣非归母净利润，单价约1.76元/W，单瓦盈利约0.13元/W；Q3公司组件出货约4~4.2GW，对应扣非归母净利润约4.54亿元，单价约1.64元/W，测算单瓦盈利约为0.11元/W，Q3组件面临低价单交付压力，公司单瓦盈利仍表现优秀，超出市场预期。我们认为原因有三：（1）公司出货同比环比均大增：公司Q3出货约为4~4.2GW，同比增长83%，环比增长32.9%；（2）公司Q3海外占比进一步提升：海外高毛利率，测算Q3海外出货约3.4GW，同比大增约95%，Q3海外占比约为82%，环比持续提升13pct；（3）新产能投放+新技术应用+低物料价格：公司一体化新产能投放叠加新技术应用，同时Q2物料降价体现于Q3，Q3成本环比持续下降。 产能/出货双高增，大尺寸高占比出货结构优化，业绩高增长可期：1）出货来看：Q4旺季预计出货6GW左右，公司20年全年预计出货量约16GW；21年公司出货预计30GW+，目前看海外Q1/2签单50%+，其中长单20-30%，滚动订单约30%，高签单率保障明年出货高增。2）产能来看：我们预计公司21年年底硅片-电池-组件产能将分别达到约30GW，30GW，40GW，较20年底继续翻倍增长，带动平均生产成本继续下降；3）分尺寸看：预计公司20、21年底电池大尺寸产能分别达到13.6GW（182及以上8.6GW）、25.67GW（182及以上20.6GW），分别占比76%、85%；预计公司20、21年底组件大尺寸产能分别达到18.4GW（182及以上12.2GW）35.4GW（182及以上29.2GW），分别占比80%、89%；大尺寸产能比例迅速提升，公司今年出货仍以158为主，预计21年182出货占比50%+，结构改善明显。公司产能持续上新，大尺寸产能占比持续提升，单瓦盈利将得到有力保障，业绩高增长可期。 盈利预测与投资评级：预计20~22年公司净利润分别为16.5/26.5/34.7亿元，同比增长31.7%/60.9%/30.8%。晶澳是一体化龙头组件企业，受益于下游需求增长&组件市场集中度持续提升&大尺寸结构优化，低估值高成长，给予21年25X，对应目标价49元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

事件： （1）公告一体化产能扩张：1）年产 1GW 拉晶及 5GW 切片项目，投资额6.7亿元；2）年产 20GW 拉晶及切片项目，投资额58.3亿元；3）越南年产 3.5GW高效太阳能电池项目，投资额14.7亿元；4）年产 6GW 高效太阳能电池项目，投资额17.2亿元；5）越南年产 3.5GW 高功率组件项目，投资额7亿元，合计投资额约为103.9亿元。 （2）战略合作买卖协议签订：公司与新特签订硅料长单协议，公司计划于2020年10月至2025年12月期间向新特采购原生多晶硅9.72万吨，产品单价以月度议价方式进行确定，据PV infolink 公布最新价格估算，合同金额约为91.37亿元。 扩产再加速，龙头重装出发：光伏市场前景向好，公司回A 后融资渠道顺利拓展，扩产进度不断加速，自2019年末至今共计公告扩产34.2GW 拉棒及切片，27.1GW电池、16.5GW 组件，合计投资269.9亿元。公司回A 后快马加鞭推进各环节产能建设，在越南布局电池、组件产能，进一步加强公司对海外市场的，预计到20年末硅片、电池、组件产能分别达到18、18、23GW，21年末分别达到23、23、28GW，一体化龙头重装出发！海外加快布局，盈利能力有望进一步提升：海外组件更注重品牌，通常毛利率显著高于国内。公司是海外最早布局的组件厂商之一，截止目前在越南拥有1.5GW 硅片和马来西亚拥有1.3GW 的电池产能。本次公告公司在越南合计扩产3.5GW 的电池和3.5GW 的组件产能，海外加速布局有望进一步增强公司海外（特别是美国）组件竞争力。预计海外产能达产后，海外组件出货结构有望进一步改善，盈利能力有望进一步提升。 硅料签订长协订单，保障原料供应与明后年盈利: 一方面，公司回A 扩产提速，硅片产能迅速增长，对硅料需求持续增加；另一方面，硅料产能有限，在未来1-1.5年内都将成为制约全产业链的环节。目前硅料紧缺，公司仍有能力优先与龙头硅料企业签订硅料长单，一方面可保障原料供应稳定生产，另一方面保障明后年盈利，同时也彰显公司龙头地位。 一体化配套完善，公司盈利能力强劲：据我们测算，按当前时点价格，三环节（硅片、电池、组件）一体化公司毛利率约为22%，大于双环节（电池、组件）一体化公司毛利率15%，更远高于单组件环节公司毛利率4%。公司一体化配套完善，20年末硅片、电池、组件比例约为0.9:0.9:1，在各组件龙头属于极高水平。得益出色一体化配套优势，公司盈利能力强劲，优于同业。 盈利预测与投资评级：预计20~22年公司净利润分别为15.06/21.16/26.47亿元，同比长20.3%/40.5%/25.1%，对应EPS 为1. 11、1.57、1.96元。晶澳是一体化龙头组件企业，受益于下游需求增长&组件市场集中度持续提升&大尺寸结构优化，低估值高成长，给予21年20X，对应目标价31.4元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

事件：公司发布20年半年报，20H1实现营收187.39亿元，同比增长16.2%，归母净利润10.1亿元，同比下降30.35%；其中Q2营收为109.13亿元，同比增长9.6%，环比增长39.5%，实现归母净利润6.66亿元，同比减少30.6%，环比增长93.3%，业绩整体符合预期。硅料产能持续扩张，品质成本持续改善：产销方面，公司多晶硅料持续满负荷生产，产能利用率达116%，上半年实现多晶硅销量4.5万吨，同比增长97.04%。目前，公司多晶硅月度产量已超过8,000吨，在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨产能预计将于2021年建成投产，进一步巩固公司在多晶硅料领域的龙头地位。品质及成本方面，公司上半年单晶料占比达90.86%，目前单晶料占比已达到95%以上，并能实现N型料的批量供给；上半年平均生产成本3.95万元/吨，其中新产能平均生产成本3.65万元/吨，成本下降超预期，在单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%的情况下，公司多晶硅料平均毛利率依然达到27.7%。硅料短期事故加剧供需偏紧，中长期格局改善明显：供给方面，近期大全新疆及协鑫新疆产能均由于事故影响4万吨左右产能，事故影响至少2~3月，短期硅料供给端加速收缩，硅料涨价再提速，近期硅料价格已由Q2低点的58元/KG跳涨至85元/KG。中长期来看，硅料是未来一年半唯一一个没有新增产能的环节，且今年以来海外硅料企业相继停产，硅料行业供给收缩，成本分化，后续随着光伏装机需求拾级而上，硅料供需将持续偏紧，看好未来多晶硅料价格走势。电池片积极布局大尺寸，盈利能力显著回升：报告期内，公司太阳能电池及组件业务实现销量7.75GW，同比增长33.75%，实现销售收入58.43亿元，同比增长0.22%。今年上半年随着眉山一期7.5GW项目（210向下兼容）的投产，公司完善了对210电池片的布局，同时公司启动了眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW项目，预计2021年内投产，加速大尺寸电池片布局。上半年，受疫情导致的光伏终端需求延迟影响，行业开工率普遍下调，太阳能电池市场价格同比下降30%左右，受此影响，公司电池片毛利率同比下降超过14个百分点至12%左右。随着行业需求逐步回暖，目前单晶perc电池片价格已较上半年低点0.78元/W提升14%至0.89元/W，毛利率大幅修复，盈利能力显著回升。 盈利预测：假设：1）基于未来硅料供需紧张的判断，我们预计未来硅料价格上涨；2）假设公司处置资产顺利，考虑2020年公司资产处置收益12亿元，我们预计20-22年归母净利46.28/49.43/60.36亿元，同比增长75.6%/6.8%/22.1%，对应EPS为1.08/1.15/1.41元，给予2021年25倍PE，目标价28.75元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。

投资逻辑: 1)公司是国内品类最全的电池厂商之一,2020年公司二次锂离子电池在消费、动力、储能、轻型动力四大细分领域均有所突破,预计将迎来业绩爆发拐点;2)ETC 电池 2019年上半年进入龙头企业供应链,2020年预计出货 1750万支;TWS 金豆电池 2020年预计出货 3000万颗,两块业务毛利率均在 50%以上,预计合计贡献净利润 2亿元以上;3)公司方形动力电池市占率第 9,2020年配套车型数量翻倍;储能业务受益于 5G 基站电池需求将持续维持高景气,预计未来 3年 CAGR 50%。 消费电池多线发展,TWS 耳机电池和 和 ETC 电池造就盈利拐点 :公司短期将受益于 ETC 加装,中期受益于用户个性化推动的对各类可穿戴设备的需求,长期受益于 5G 手机换机潮带来的具备快充以及高容量特点的锂离子电池需求。公司作为国内全品类锂电池供应厂商,将持续受益。 动力电池绑定上通五菱,规模效应带动盈利能力回升: :公司 2019年累计装机量0.638GWh,同比增长 2.9%,其中方形动力电池占公司装机量 99%,方形市占率排名第九。公司 2019年主要配套上通五菱的宝骏 E100/E200,2020年配套车型数量预计翻倍,新增包括宝骏 E300/E300P、五菱荣光系列旗下等的四款车型、长安、奇瑞等,装机规模有望大幅度提升,规模效应将带动公司动力电池业务盈利能力回升。 储能电池稳定增长,5G 通讯基站带动需求提升:我们预计未来我国 5G 基站的需求总数约在 1500万至 2000万台,对应磷酸铁锂电池需求将达到 8.4GWh。 公司储能业务中基站储能电池业务为其主要收入来源,市场占有率有望提升。 轻型动力电池:锂电替代铅酸空间大。2019年 4月新国标开始实施,将推动电力助动车锂电池替换铅蓄电池进程加速。公司目前主要客户有超威、小牛电动、哈啰出行等,2019年下半年预计导入市占率第三的台铃,市场空间已打开。 盈利预测与投资建议。我们预计公司未来三年营收复合增速可达 36.0%,归母净利润复合增速可达 29.2%,对应公司 2020-2021年 PE 分别为 15倍和 11倍,低于行业平均水平。公司是中国品类最全的电池厂商,将受益于全球电动车浪潮以及 TWS 耳机需求的爆发,应享受高于行业平均的估值,我们给予公司 2020年 25倍 PE,对应市值 105亿元,目标价 37.5元,首次覆盖给予“买入”评级

业绩总结:恩捷股份2019年实现收入31.60亿元,同比增长28.6%,其中19Q4实现收入10.53亿元,环比增加44.6%,同比增加26.0%。2019年全年实现扣非后归母净利润7.53亿元,同比增速136.5%,其中19Q4扣非归母净利润1.99亿元,环比增速-13.5%,同比增速23.6%,环比下跌主要由于财务费用和管理费用上升所致。19Q4毛利率46%,环比下降0.4pct,连续两个季度毛利率维持在46%以上,这主要得益于公司海外出货量占比的提升。2019年经营性现金流金额创新高,盈利质量稳步提升。2019Q1-Q4经营性现金流净额分别为-0.75、1.93、0.88、5.57亿元,盈利质量稳步提升。 持续产能扩张进一步提升市占率。公司收购捷力完成,湿法隔膜龙头低位更加稳固。截至2019年底,公司在四大基地共有30条湿法隔膜生产线,产能达到23亿平米,产能规模位居全球第一。苏州捷力已达产湿法隔膜产线8条合计产能每年4亿平米左右。公司后续规划在2020年底达到33亿平米的产能规模。 2019年中国锂电隔膜出货量为27.4亿平米,同比增长35.6%,其中湿法隔膜出货量为19.9亿平米,同比增长52%,而干法隔膜出货量为7.5亿平米,同比增长6%。湿法隔膜渗透率由2018年的65%上升至2019年的73%。湿法隔膜出货量占比提升主要原因为市场对动力电池高能量密度等性能要求进一步提升,加之中高端数码电池应用占比提升,对湿法隔膜需求上升,进而促进湿法隔膜出货量增加。预计2020年全球湿法隔膜市场空间59亿元,对应湿法隔膜需求29亿平。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.34元、1.67元、1.84元。公司是全球最大的湿法隔膜厂商,且拥有成本持续低于行业竞争对手的能力,维持“买入”评级。 风险提示:新能源补贴政策大幅度退坡的风险;产能爬坡不及预期的风险。

推荐逻辑:公司是全产业链布局的光伏组件龙头企业,兼具成本优势及海外销售的渠道优势,在光伏行业由“依赖补贴”转向“平价发展”的过程中将充分享受全球光伏市场的增长。 垂直一体化布局,盈利能力领先:公司是一家立足于光伏产业链的垂直一体化企业,毛利率领先于行业平均水平,2019年上半年毛利率已达19.9%,高出行业平均水平3~4个百分点。主要原因是(1)公司全产业链布局,且各环节产能利用率高;(2)公司深耕海外市场多年,凭借提前布局海外渠道,公司组件出口占比逐年提升,2019年上半年营收占比已达64.5%;(3)公司Perc占比提升,预计2019年拥有高效PERC产能8.4GW,同比接近翻倍增长。 经营稳健,现金流卓越:光伏行业过去由于依赖补贴且补贴拖欠,往往经营性现金流较差,但公司2010年至2018年,经营性现金流净额始终为正,累计创造了104.1亿元经营性现金流,横向与行业内其他公司相比,表现卓越。且公司的应收账款周转率、ROE等经营指标也处于行业前列。 平价打开成长属性:光伏行业过去由于补贴的存在,存在“现金流差”及“周期波动性大”的两大特点,这是制约光伏行业成长及估值的两座大山。2019年引入竞价机制后,一/二/三类资源地区平均竞价电价较2018年标杆电价分别同比下降0.22元/kwh、0.28元/kwh、0.29元/kwh,平均的补贴占比已分别降至20.2%、10.2%、16.3%。同时,2019年还是国内“光伏平价”元年,共上报14.79GW平价光伏项目。平价时代到来,将有效改善这两大因素。未来光伏还有极大的成长空间,以18年为例,光伏仅占全球总发电量的2.4%,成长空间巨大。 盈利预测与投资建议。预计公司2019~2021年EPS分别为0.83、1.03、1.32元,对应PE分别为21X、17X和13X,低于光伏板块平均估值水平,晶澳科技是全球化的一体化组件龙头公司,市占率有望稳步提升,应享受高于行业平均水平的估值。给予2020年22X估值,对应目标价23元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外光伏市场或不及预期风险;产能扩产或不及预期的风险等。