事件：公司发布自愿性披露公告，对 2023Q4 及 2024 年度经营进行展望。 24 年组件出货预计 42-47GW、同增 40%+、N 型放量+美国出货支撑盈利。公司预计 2023Q4 组件出货 7.6-8.1GW，环降 2~8%，全年出货30.15-30.65GW，同增约 59-62%，2024 年组件出货 42-47GW，同增40-57%。公司持续推进 TOPCon 电池和对美产能建设，公司预计 2023年底 TOPCon 电池产能达 30GW，宿迁二期 8GW 24Q1 投产，呼市10GW 24H2 投产，公司预计 2024 年 TOPCon 出货占比 60%+，此外公司拟在泰国投建 5GW N 型硅片，公司预计 2024 年 3 月投产，届时将形成硅片/电池/组件分别 5/12/11GW 的东南亚产能，继续加码美国高盈利市场，支撑 2024 年出货占比 10-15%。整体来看，公司预计 2023年底拉棒/切片/电池/组件产能为 20/21/50/57GW，2024 年分别达50/55/60/61GW（中报规划为 50/60/70/80GW），降低资本开支的同时提升一体化率优化成本，N 型放量+美国出货支撑盈利！ 储能订单达 26 亿美元、24 年预计出货 6-6.5GWh、迈入业绩释放期。 公司预计 2023Q4 出货 1.4-1.5GWh（其中确认 0.68-0.78GWh，剩余2024 年初确认），全年出货 1.8-2GWh，同比略增。公司是市场上少有的集制造+EPC+运维一体的供应商，项目落地能力强，截至 2023/9/30，拥有储能订单（含长期服务）超 26 亿美元，环比中报增长 24%，订单储备约 43GWh，环比中报增长 65%，有力支撑储能出货增长。公司预计 23/24 年底大储产能将达 10/20GWh，2024 年出货 6-6.5GWh，同增 300%+，储能强势迈入业绩释放期。 盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计 2023-25 年归母净利润 35.0/45.4/55.5 亿元，同增 62%/30%/22%。基于公司光储领先地位，给予 2024 年 15xPE，目标价 18.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧

投资要点 事件： （ 1）公司于 2023 年 11 月 2 日发布公告， 拟以自有资金回购部分公司发行的人民币普通股，全部用于员工持股计划或者股权激励，资金总额不低于 4 亿元且不超过 8 亿元。 （ 2） 公司发布 2023 年三季报， 2023Q1-3 营业收入 599.81 亿元，同比增长 21.61%；归母净利润67.65 亿元，同比增长 105.62%；扣非归母净利润 70.29 亿元，同比增长 116.83%。其中 2023Q3 营业收入 191.38 亿元，同比下降 8.23%，环比下降 6.01%；归母净利润 19.51 亿元，同比增长 22.87%，环比下降 12.54%； 扣非归母净利润 18.66 亿元，同比增长 16.00%，环比下降30.18%； 业绩基本符合预期。 2023Q3 单瓦盈利略微下降， 2023Q4 出货有望提速。 2023Q1-3 公司电池组件业务出货量 37.63GW（含自用 965MW），同比增长 38%，其中 2023Q3 出货约 13.68GW，同比增长 17%，环比增长 10%，我们测算 2023Q3 单瓦利润 0.14-0.15 元，环比下降约 3 分，略低于预期，主要原因包括①公司海外出货占比降至 52%，②TOPCon 产能爬坡中，出货 1GW+，③因越南限电部分生产受阻，美国出货 700-800MW，影响部分利润。公司后续将采取更积极的签单策略，可加速提量，我们预计 2023Q4 出货可达 17-22GW，全年出货 55-60GW，同比增长 45-50%；明年公司整体出货目标为 40-50%增长，随 TOPCon 产能放量，预计占比达到 65%。 公司费用率、库存数略有提升。 2023Q3 期间费用率为 7.86%，同比增长 4.20pct，环比增长 4.95pct，期末合同负债 55.95 亿元，同比下降2.19%，环比增长 22.67%。期末存货 168.07 亿元，同比增长 10.4%，环比增长 18.84%， 2023Q3 计提 3.24 亿资产减值。 盈利预测与投资评级： 基于产业链价格下行，我们下调 2023/24/25 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润 86/80/94 亿元（前值100.4/128.6/160.9 亿元），同比增加 55%/-7%/18%，基于公司规模位于前列，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 36.15 元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3营业收入 391.2亿元，同增 17.1%；归母净利 28.4亿，同增 126%；实现扣非净利 25.7亿，同增 125%。 23Q3营业收入 130.1亿元，同比-4.3%，环比-8.8%；归母净利 9.2亿，同比+14.6%，环比-8.7%；扣非净利 8.4亿，同比+21.6%，环比-8.8%，业绩符合预期。 Q3组件出货持平略增、储能出货环增。 我们预计 23Q1-3组件出货22.6GW，同增 53.7%，其中 Q3出货 8.3GW（其中美国 1GW+），环比略增，测算 23Q3单瓦净利约 0.11元，环降约 1-2分， 主要系 Q3组件降价+存货减值所致。我们预计 Q4出货 10GW 左右，环增 18%+，全年出货 30-35GW（TOPCon 产量占 15%），同增约 55%。储能业务出货环比提升，在手订单继续增长，明年有望加速放量。 投资美国 5GW 产能 TOPCon 项目、持续斩获海外优质订单。 公司 N型产能宿迁一期 8GW 已于 23年 4月投产，量产效率已达 25.6%，良率 98%； 8月扬州一期 14GW、泰国 8GW 首片均已下线，预计于 23年底投产，宿迁二期预计 24Q1投产，呼市 10GW 预计 24H2投产，我们预计以上项目陆续达产将助力公司 24年 TOPCon 月均出货 3-4GW，优化出货结构并提振盈利； 10月 31日，公司公告将投资 8.39亿美元，在美国建设 5GW TOPCon 电池片产能，预计 25年投产，继续加码高盈利市场，帮助美国客户达成 40%本地化标准并获得更高的ITC 补贴。公司前瞻的海外布局助力公司接连于斩获 EDF Renewable7GW 的 TOPCon 组件以及在 9月 RE+展会的 4GW 组件协议，给予公司远期利润增长充分支撑！ Q3费用率环比提升、资产减值 2.5亿。 23Q3期间费用率 7.6%，环比+4.2pct，其中财务费用率 0.7%，环比+3.3pct，主要系汇兑损失影响所致。公司 Q3资产减值损失 2.5亿，主要系 Q3组件降价幅度较大、公司计提存货减值损失所致。 盈利预测与投资评级： 基于光伏组件价格竞争加剧，我们下调盈利预测 ，预计 23-25年归母净利润 35.0/45.4/55.5亿元（23-25前值38.3/54.0/71.3亿元），同增 62%/30%/22%。基于公司光储领先地位，给予 24年 15xPE，目标价 18.45元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

投资要点 事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 941亿元， 同比增长8.12%；归母净利润 116.94亿元，同比增长 6.54%；扣非归母净利润 115.14亿元，同比增长 8.07%。其中 2023Q3营收 294.48亿元，同比下降 19.58%，环比下降 18.95%；归母净利润 25.15亿元，同比下降 44.05%，环比下降54.60%；扣非归母净利润 24.54亿元，同比下降 42.24%，环比下降55.12%。业绩不及预期。 出货稳健增长、毛利率略有提升 。 2023Q1-3硅片出货约 82GW，同比增长约 32%；其中 2023Q3出货约 30GW，外销约 14GW，同比增长约36%， 环比增长约 8%。 2023Q3电池组件出货超 18GW，同比增长 27%+。 公司出货稳健增长，经营性盈利相对坚挺，2023Q3毛利率环比提升 1pct； 但受费用提升+汇兑及减值损失影响，净利环比大幅下降：期间费用合计环比增长 26亿元（销售环增 9亿、管理环增 3亿+、研发环增 1亿、财务环增 12亿（汇兑影响）），投资收益环比下降 6.6亿元+计提资产减值 11亿元，整体盈利承压。 2023Q4看，组件价格持续下行，盈利能力承压；近期压力传导至硅料端价格松动，一体化组件盈利边际略有修复。 产能规模行业领先、 BC 电池差异化发展。 预计公司 2023年底硅片/电池/组件产能将达 190/110/130GW，规模优势持续显现。公司电池差异化发展，除鄂尔多斯 30GW 扩产 TOPCon 外，后续规划西咸 50GW+西安24GW+铜川 12GW 均为 BC 路线，其中铜川 12W 已公告为 HPBC Pro技术，预计 2024年 11月投产， 2025年 11月达产；针对地面电站市场，差异化凸显。 在手现金充足、董事长增持彰显信心。 2023Q3期间费用 29.3亿元，同比增长 165.47%，环比增长 846.98%；期间费用率 9.95%，同比增长6.93pct，环比增长 9.10pct。 2023Q3经营现金净流入 41.87亿元，同比下降 57.29%，环比下降 50.88%。截至 2023Q3末公司在手货币资金 568亿元、应收账款及票据 112亿元，在手现金充沛，流动性充足。同时公司公告董事长钟总基于公司未来发展信心，拟 1-1.5亿增持公司股票，彰显管理层发展信心。 盈利预测与投资评级： 基于行业价格下降，我们下调盈利预测，预计2023-2025年净利润 140/130/151亿元（前值 185/228/276），同比-5%/-7%/+16%， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

聚焦光伏行业，技术布局领先： 1）一体化布局深化，技术优势显著： 公司作为老牌背板龙头企业，自背板起家，先后切入光伏应用系统、 N 型高效电池组件行业，并拟布局上游， 进一步强化抗风险能力，促进产业链协同共振。 同时公司在技术投入和专利布局方面远超同行，具备技术优势； 2）各项指标同行领先，三大产品共同驱动发展： 公司产品主要包括背板、 TOPCon电池组件、光伏应用系统，其中背板和光伏应用系统的毛利率水平在同行中存在领先优势。 光伏背板龙头，差异化竞争优势显著： 1）光伏前景远大，背板行业市场辽阔： 光伏装机需求旺盛，引致背板需求提升， 22年光伏有机背板市场需求量约 8.91亿平方米，我们预计 23-25年将达约 12.56/14.55/16.45亿平方米， 22-25年 CAGR 为 23%。出于降本和环保需求，含氟背板的市占率呈现下降趋势；受益于双面发电需求的提升，透明背板和玻璃背板有望进一步放量； 2）业务布局多元化，打造差异化竞争优势： 公司自主研发的 FFC 涂覆型背板可以有效打破进口垄断，实现原料降本，相比传统复合型背板效率和保障性更高，同时公司提前布局透明背板以更好适应双面发电趋势，目前公司的透明背板产品收获了客户的一致好评。 深耕 TOPCon 降本增效，技术迭代加速发展： 1） N 型组件替代加速， TOPCon 确定主流地位： PERC 效率迫近理论极限，亟需 N 型新技术破局， TOPCon 凭借高转换效率、优秀电性能参数、低成本和广阔的提效空间确定主流地位，渗透率加速提升； 2）技术迭代路径清晰， 赋能 TOPCon 降本增效： 到 23年底，公司 TOPCon 电池产能预计达 19GW；提效降本方面，公司确立了从 J-TOPCon1.0到 J-TOPCon3.0的技术迭代之路，并布局 0BB 低温固化导电胶以解决焊接痛点。 户用光伏先行者，智能管理助力专业化水平提升： 1）分布式光伏装机不断扩张，增长空间未来可期： 受益于政策推动、光伏技术进步和需求增长，分布式光伏装机发展势头旺盛，占比不断提升， 22年新增分布式装机占比达到新增总装机的 58.5%；作为分布式光伏发电的主要形式，户用光伏有望受益于分布式光伏的快速发展，实现进一步放量； 2）业务模式转变提高资金利用效率，全生命管理服务系统赋能智能运维： 公司光伏应用系统产品以户用为主，工商业为辅，其中户用分布式业务目前已覆盖 23个省，同时公司积极与大型央国企就工商业分布式项目建立战略合作关系，补充终端光伏应用场景；业务模式上，公司于 2021年从赊销模式转变成 EPC 模式，大幅提升资金周转效率；此外，公司还自主研发了 Solar-Town 电站全生命周期管理服务系统，有效提高了电站管理的专业化水平。 盈利预测与投资评级： 基于公司背板龙头地位、电池组件和光伏应用系统蓬勃发展，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 5.96/8.06/9.51亿元，同比增长 49%/35%/18%，对应 EPS 为0.55/0.74/0.87元。考虑公司技术、协作等方面的优势， 我们给予公司 2024年 15xPE，对应目标价 11.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、产能建设不及预期、原材料价格上涨。

事件： 公司发布 2023年三季度业绩，实现营业收入 308.8亿元，同比+11%；实现归母净利润 33.9亿元，同比+11%；实现扣非净利润 33.6亿，同比+19%。其中 23Q3单季度，实现归母净利润 15.5亿元，同比+525%、环比+37%，扣非净利润 14.0亿元，同比+1327%、环比+20%，业绩符合预期，其中公司利润已连续三个季度实现环比改善。 C2板块：乙烷价格维持中低位，成本优势依然突出。 1）上游方面， Q3期间美国乙烷均价为 215美元/吨，环比+62美元/吨， 以 Q3均价测算，乙烷裂解制 PE 净利润约 1212元/吨，较石脑油路线的超额优势约 1090元/吨。向后看，我们认为在美国天然气库存整体高位运行的背景下，美气价格不具备大幅上行基础， 乙烷裂解的成本优势将持续存在。 2） 下游方面， Q3期间 C2下游需求表现依然较弱，产业链以平稳运行为主，其中聚乙烯/乙二醇/环氧乙烷/聚醚大单体/乙醇胺/DMC/苯乙烯价格分别环比+1%/-2%/-3%/+1%/+3%/-11%/+9%，价差分别环比+12%/-11%/-10%/+13%/+19%/-37%/+8%。 C3板块： 产业链景气回升，丙烯酸丁酯、 双氧水表现亮眼。 1）上游方面， Q3期间华东丙烷均价为 626美元/吨，环比+86美元/吨，以 Q3均价测算， PDH 制 PP 净利润约-38元/吨，较石脑油路线的超额优势约 186元/吨。 2）下游方面， Q3期间 C3下游需求表现良好，产业链景气上行，其 中 聚 丙 烯 / 丙 烯 酸 / 丙 烯 酸 丁 酯 / 双 氧 水 价 格 分 别 环 比+4%/5%/10%/83%，价差分别环比+77%/+25%/+518%/+314%。 丙烯酸丁酯、双氧水受阶段性补库和现货趋紧驱动，价格价差增长亮眼。 拟斥资 15亿收购嘉宏新材，进一步完善 C3产业链布局。 1） 2023年 9月 12日，公司全资子公司连云港石化与卫星控股、昆元投资签署股权转让协议，连云港石化拟以 15.2亿元现金收购卫星控股和昆元投资所持有的嘉宏新材 100%的股权，本次收购完成后嘉宏新材将成为公司的全资孙公司。 2） 根据公告披露，截至 2023年 7月 31日，嘉宏新材已建成 3套 45万吨/年双氧水装置、 1套 40万吨/年 PO 装置，且均已实现满负荷运行。嘉宏新材双氧水的原材料氢气来自于连云港石化的副产氢气，本次收购将减少公司与关联方的关联交易，并使得公司双氧水总产能增长至 182万吨，其中外售量可超过 92万吨/年。 3）此外，嘉宏新材现有储备土地 1500余亩，本次股权收购完成后，公司将有序推进 90万吨烯烃原料加工及下游 HPPO、丙烯腈、 ABS、丙烯酰胺等高性能材料产业链项目，进一步实现强链补链。 下游扩产进行中，大量项目落地贡献业绩。 1） 80万吨丁辛醇项目： 计划于 23年底中交，将填补丁辛醇原料的空白，形成“丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”的产业链闭环。 2） 26万吨高分子乳液项目： 目前处于加速推进阶段，有望进一步拓宽丙烯酸酯下游向高端涂料乳液、电池粘合剂、涂覆剂等化学新材料发展。 3） 20万吨精丙烯酸项目： 计划于 24年投产，将为下游 SAP 产品扩张提供配套支持。 4） 4万吨 EAA 项目： 预计于24年底投产，并新增 5万吨/年二期项目规划，有望率先实现 EAA 国产化替代。 α-烯烃技术突破，高端聚烯烃布局未来可期。 1）α-烯烃中试技术通过成果鉴定，产业化进程有望提速。 公司是国内α-烯烃领域第一梯队， 目前公司自主研发的千吨级α-烯烃中试技术已成功通过石化联合会成果鉴定，结果显示该技术整体达到国际先进水平， 1-辛烯纯度指标优于国内外同类产品水平。目前 10万吨级的α-烯烃和 POE 工业化装置建设正在稳步推进，预计将于 24年底建成投产。 2）公司依托α-烯烃技术突破，进一步布局α-烯烃综合利用项目，为公司长期发展打开想象空间。 公司计划投资 257亿元在连云港基地投资建设α-烯烃综合利用项目，建设内容包括 250万吨α-烯烃轻烃配套原料、 50万吨α-烯烃、 60万吨POE、 100万吨茂金属聚乙烯、 80万吨 PVC、 1.5万吨聚α-烯烃、 5万吨超高分子量聚乙烯等产品。 此前公司已与 SINOGAS 及其关联方签订了 6艘原料运输船舶租赁协议，从船舶资源端落实了原材料的供应保障，目前该项目正在按期推进，计划于 2024年初开工建设，项目投产后公司有望成为国内领先的高端聚烯烃产品供应商。 盈利预测与投资评级： 综合考虑嘉宏新材等项目收购，我们调整公司2023-2025年归母净利润为 46、 66、 79亿元（此前为 44、 62、 75亿元），按 2023年 10月 24日收盘价计算，对应 PE 分别 11.2、 7.8、 6.6倍。公司依托低价轻烃原料，全面进军高端聚烯烃领域，α属性强化，维持“买入”评级。 风险提示： 项目审批不及预期，需求复苏迟缓，原材料价格大幅上涨

硅片龙头混改焕新，风劲帆悬整装待发：中环是光伏单晶硅片双雄之一和国内最大的半导体材料制造商。公司前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，1981年降维切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与者，乘光伏单晶化东风2019年成为硅片双寡头之一。2020年国企混改中引入TCL科技后，全面向市场化转型，经营效率优化、业绩进入增长快车道。公司2022Q1-3实现营业收入498.45亿元，同增71.35%；归母净利润50.01亿元，同增80.68%。未来随着硅料降价及N型技术渗透，公司持续推动制造能力升级带来的竞争力将逐渐显现，全球领先地位可期。 硅料价格下行，需求高增下硅片分化拉大：2023年硅料降价有望大幅提振光伏需求，地面电站增长弹性大。我们预计国内装机150GW，同增70%，全球2023/25年装机375/592GW，行业空间广阔。1）大尺寸已成主流，N型是主要趋势：我们预计2023年地面加速将带动大尺寸进一步渗透，占比提至90%，210达45%+；N型化是另一核心趋势，我们预计2023年N型硅片占比提至约30%，硅片制造难度提升。2）行业扩产加速，龙头强者恒强：2023年硅片产能持续过剩，但由于海外高纯石英砂供应瓶颈，非保供厂商产出效率降低，行业实际产出将受限，行业格局或向具备优质高纯砂保供的头部企业集中，我们预计2023年CR2达54%，同增5pct。3）硅料短缺缓和，盈利分化扩大：2023年硅料供给充足，硅价下行，叠加薄片化细线化降低硅成本，非硅成本占比将进一步提升，而龙头公司具备技术和规模化优势+高纯石英砂保供渠道，盈利优势或将凸显，行业盈利差距扩大，龙头α显现。 产能技术领先+供应链战略管理，龙头优势十足：1）产能出货双领先，210一骑绝尘：公司持续稳步扩张，我们预计公司2023年硅片产能有望达170GW+，210占比进一步提升至95%。2023年硅价下行带动地面光伏起量，210大尺寸需求旺盛，我们预计公司硅片出货量增长76%至120GW，盈利更高的210占比提升至70%，结构优化带动盈利能力提升。2）工业4.0赋能，“3+3+3”成本领先：工业4.0赋能，公司实现“3+3+3”，成本领先次优7-8分/w，人均劳动生产效率为同行的3-5倍，薄片化/细线化持续领先。3）N型市占率稳居第一，柔性制造客户覆盖广：依托工业4.0平台，公司柔性化制造水平高，易满足N型不同技术的定制需求，N型硅片市占率连续多年全球第一；N型报价更高，同时硅片更薄成本更低，盈利具备优势，我们预计2023年公司N型出货占比30-40%，同增20pct+，助力盈利增长。4）上游合作共赢，供应链战略管理：公司及所属集团参股协鑫硅料产能17万吨，并与多家硅料供应商签订长单，保证硅料供应；公司提前锁定35%进口石英砂产能，为后续的产能扩张和出货增长保驾护航，同时协助公司巩固领先优势，提振盈利韧性！ 叠瓦组件差异化突破，半导体业务乘势上行：2015年成立环晟，2020年入股MAXN，公司差异化进军下游组件业务。1）国内：环晟成功进入央企白名单，2022Q1-3环晟叠瓦组件出货约4.6GW，同增62%。我们预计环晟2023年末形成25-30GW的叠瓦组件产能，规模效应呈现叠加技术的精进，2023年有望出货13-15GW，同增86%+，并实现盈亏平衡。2）海外：公司是MAXN第二大股东（持股24.0%），MAXN聚焦高端市场，海外品牌力强劲。截至2022Q3，MAXN共有4.2GW美国地面订单在手，叠加2023年北美分布式自有渠道+1.8GW新产能落地，MAXN有望承接更多核心市场份额，实现量利双升。半导体业务伴随市场需求持续增长，产品门类齐全，2023年收购鑫芯半导体，产销规模持续扩大，我们预测市占率将进一步提升。 盈利预测与投资评级：基于公司210+N型硅片的领先地位，有望充分受益于地面光伏大幅兴起及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计公司2022-2024年归母净利润为69/94/120亿元，同比增长72%/36%/28%，对应EPS为2.1/2.9/3.7元。考虑公司硅片龙头地位，技术与工艺积淀深厚，成本控制能力领先，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价58.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。

事件： 公司发布 22年年报，营收 70.09亿元，同降 11.6%；归母净利润8.42亿元，同降 29.1%；毛利率 22.4%，同降 3.0pct；归母净利率 12.0%，同降 3.0pct。其中 22Q4实现营收 13.44亿元，同降 37.7%，环降 25.5%； 归母净利润 1.06亿元，同降 53.3%，环降 50.4%；毛利率 17.2%，同降1.3pct，环降 6.3pct。 2022年海风小年， 公司海缆系统收入同比下滑， 但盈利能力仍维持高位。 2022年海缆、海工、陆缆业务收入分别为 22.40、 7.88、 39.77亿元，同比下降 31.5%、下降 2.7%、上升 3.5%； 22Q4海缆、海工、陆缆业务收入分别为 3.2、 8.9、 1.5亿元，同比下降 57%、下降 25%、下降 34%，主要系 Q4为海风传统淡季，而 2021年底抢装，故 22Q4收入同比下滑明显。毛利率来看， 2022年海缆、海工、陆缆业务毛利率分别为 43.3%、27.1%、 9.7%，同比下降 0.6pct、增加 2pct、增加 0.17pct，相对平稳，我们测算 22Q4分别约为 53%、 22%、 4.4%，环比增加 7pct、下降 8.5pct、下降 7pct，高毛利率的脐带缆带动海缆系统盈利能力维持高位。 公司在手订单充足、为 2023年业绩高增奠定基础、同时海风招标持续旺盛、龙头订单有望再上一层楼。 截至 2023年 3月，公司在手订单 91.3亿元，其中海缆系统 57.5亿元、陆缆系统 21.67亿元，海洋工程 12.13亿元，保障 23年业绩高增长，我们预计海缆交付 40亿左右（不含税），同比增长 70%+。 2023年国内海风招标预计 18-20GW，持续高增，公司作为行业龙头，订单规模有望再创新高。 2023年超高压海缆交付、盈利优势凸显。 随着海风迈入平价时代、行业高压海缆毛利率回归合理水平。 公司超高压海缆具备先发优势， 2022年中标青州一二（500kV 三芯， 17亿含敷设）和青州六（2回 330kV，13.8亿含敷设），按照中标时铜价测算，毛利率分别超 60%、 50%，显著高于当下平价项目高压海缆毛利率，公司盈利优势凸显。此外，公司脐带缆保障 2022年盈利能力维持高位， 2023年有望持续突破。 盈利预测与投资评级： 2023年海风交付和招标大年，我们预计公司23/24/25年归母净利润 15.95/25.19/30.39亿元（23/24前值为 21.00/26.04亿元），同比+89%/+58%/+21%， EPS 分别为 2.32/3.66/4.42元，对应 PE22/14/12倍。公司为海缆龙头，超高压具备先发优势、脐带缆和出口有望持续突破，给予 23年 30x，目标价 69.60元，维持“买入”评级。 风险提示： 海风开工进度不及预期；市场竞争加剧等。

垂直一体化龙头，持续稳健增长：公司是组件龙头公司，组件业务占比超95%，2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位。硅片、电池、组件方面，公司技术厚、起点高，其前身晶龙实业集团2004年生产单晶占全国总量70%以上。2006年公司第一条光伏电池产线实现盈利，2010年电池出货全球第一。组件曾按日本标准代工，高起点积累自有品牌。公司自2010年开始垂直一体化，2021年组件全球市占率达14%，2022Q2组件累计出货量突破100GW，N型电池在建及规划达67GW，均处于行业前列，实力强劲、稳健增长。 光伏需求星辰大海，N型迭代+硅料降价组件龙头量利双升：1）光伏装机持续提升。2022/2023年全球新增装机预计达256GW/375GW，同比增长49.7%、46.5%，2025年/2030年全球光伏装机将分别达到592/1509GW，长期空间广阔。2）品牌渠道铸就行业壁垒，组件市占率持续集中。头部企业拥有品牌渠道壁垒，预计2023年出货CR5将扩大至77%，市占率持续集中。3）N型渗透率加速上升+硅料降价趋势，组件盈利有望提升。预计2023/2025年N型电池市占率将接近30%/50%，在N型新技术+硅料降价趋势下，组件将打开量利空间。 一体化+品牌渠道实力稳健：1）一体化水平高，成本管控铸就盈利优势。公司一体化产能配套率高达80%，回A后先进产能加速投放，截至22年底硅片/电池/组件产能40/40/50GW；签订多笔长单维持供应链稳定，主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势，公司单瓦盈利逐季攀升，2022Q4单瓦盈利达0.16元/W，组件厂商中位居前列。2）品牌渠道积淀深厚。公司海外渠道数量达336家，海外收入常年占比60-70%；分布式组件出货占比逐年增加，2023年预计增长至50%；产品及品牌认可度高，6次被授予欧洲顶级光伏品牌，2021年欧洲出货在中国企业中位列第一，美国工商业组件出货位列第二；2020年在越南和日本组件出货分别位列第二、第三；品牌获得国内外权威机构多项认证，可融资性高达96%，助力公司23年海外出货占比持续提升。3）组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平。2023年公司预计出货60-65GW，全球市占率有望接近15%。一体化降本+品牌渠道溢价+N型占比提升，全年单瓦净利有望提升。 N型技术+一体化深化成为新增长点：1）N型技术布局领先。公司定位TOPCon技术，目前主打Deep Blue 4.0X组件，电池量产效率达24.8%+，度电成本较PERC低4.6%；HJT实现技术突破，平均效率达25%；公司22年5月起大幅扩张N型产能，电池在建及规划近70GW，23年预计N型组件出货占比30%+，24年超50%。2）海外高溢价市场产能布局。公司目前海外一体化产能4GW，东南亚产能豁免美国双反税，有利于对美出口；2023年公司美国建厂2GW，或将受益IRA法案，获得税收优惠，对美出货翻倍增长；海外市场存在溢价，2023年公司欧美高价值市场出货占比预计超过40%。3）发展储能+辅材。公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵向双发展；首个储能项目计划建设200MW，与储能龙头海博思创成立合资公司；加码辅材产能，目前接线盒和焊带自供率达30%，并且新规划500台单晶炉和100吨桨料项目。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为：53.1/92.3/124.8亿元，同比增长160%/74%/35%，对应EPS为2.25/3.92/5.30元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，N型技术领先，给予公司2023年25xPE，对应目标价97.9元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期。

事件： 公司披露年度业绩预告， 2022年预计实现归母净利润 5-7.5亿元，同比下降 83.61%-89.07%；扣非归母净利润 0.2-2.7亿元，同比下降78.85%-98.43%。 2022年 Q4预计实现归母净利润-10.77亿元到-8.27亿元，环比下降 1507%-1932%； 扣非净利润-11.13亿元到-8.63亿元，环比下降 287%-341%。 原料上涨叠加需求疲软，经营业绩承压： 受俄乌冲突影响， 2022年国际原油价格大幅提升，原材料成本显著上涨。受新冠疫情影响，下游需求疲软，产品价格较弱，价差收窄。与上年相比，公司业绩下降。 双碳政策+疫后回暖，大炼化周期有望修复： 近年来国家陆续出台石化行业节能降碳政策， 炼厂降油增化成为主流趋势， 推动大炼化产业链持续延伸。 随着疫情好转，居民日常出行及消费需求将快速释放，终端需求逐渐复苏，大炼化板块将触底反弹。 多项目布局助力开拓新能源新材料市场： 2022年 11月，公司二级控股子公司湖北海格斯拟投资建设配套原料及磷酸铁、磷酸铁锂新能源材料项目， 该项目将延伸产业链，推动下游产业配套发展； 2022年 11月，公司三级控股子公司盛景新材料拟投资建设聚烯烃弹性体（POE）等高端新材料项目，该项目生产的高端化工新材料，可实现国产化替代，带动石化产业链转型升级； 2022年 12月，公司二级全资子公司江苏斯尔邦石化 2万吨/年超高分子量聚乙烯项目顺利投产。该项目围绕公司“1+N”战略，聚焦新能源新材料，有助于公司持续布局高端聚烯烃产业链； 2022年 12月，公司二级全资子公司盛虹炼化 1600万吨炼化一体化项目全面投产，将为公司下游新能源新材料、高性能化学品生产提供规模化、低成本、丰富的原材料。公司多项目建设将进一步巩固公司的竞争优势，助力公司向新能源新材料深入布局。 产能预期扩张， 业绩释放高潜力： 公司预期产能在百万吨的产品包括： 1）百万吨 EVA：目前公司已有 30万吨 EVA 产能，未来计划新建 70万吨 EVA 及 5万吨 Enba 高端聚烯烃材料项目，将于 2024年底开始逐步投产， 2025年投产完毕。 EVA 市场空间广阔， 随着光伏和电缆产业的发展，发泡、电线电缆及光伏胶膜已成为 EVA 下游的主要消费领域，占比超过 80%。 2） 百万吨丙烯腈：目前公司已有 78万吨丙烯腈产能，2023年将新增 26万吨产能，总产能达到 104万吨，位居世界第一位。 3）百万吨的可降解塑料：一期已规划建设 34万吨顺酐、 30万吨 BDO、18万吨 PBAT，计划 2024年投产，未来公司的可降解塑料的产能规模将达到百万吨级别。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2022-2024年归母净利润分别为6.85、 91.95和 113.89亿元，同比增速分别为-85%、 1242%、 24%， EPS（摊薄）分别为 0. 10、 1.39和 1.72元/股，按照 2023年 2月 15日收盘价对应的 PE 分别为 152.25、 11.35和 9.16倍。我们看好公司从传统的大炼化聚酯化纤领域向着新能源新材料领域的积极转型，随着疫情好转，下游需求回暖，公司具有较高成长性和盈利空间。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原油价格短期大幅波动的风险； EVA 产能投产不及预期；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。

事件： 公司发布 2022年业绩预告，预计实现归母净利润 5.8-6.5亿元，同比下降 50%-56%，扣非归母净利润 6.0-7.0亿元，同比下降 35%-44%。 22Q4归母净利润预计 2.0-2.7亿元，环比增长 54%-108%，同比下降 3%-28%。扣非归母净利润预计 1.9-2.9亿元，环比增长 32%-101%，同比变化-34%-1%。 2022年风电机组大型化加速迭代和疫情影响行业装机，公司出货不及预期，业绩同比下滑， Q4环比改善。 2022Q4陆塔、叶片出货环比增长，业绩有所改善； 2023年陆风需求高增，海工从 0到 1，订单饱满， 盈利优于陆塔， 制造端业绩有望明显提升。 前三季度陆塔交付仅 27万吨， Q4预计 20万吨左右，环增 30%+； 叶片和模具出货预计环比至少翻倍。展望 23年，一方面，陆风需求加速落地，作为陆塔龙头产能利用率有望明显提升，出货预计 80万吨+，同比 70%+；叶片+模具 1400套+，同比 80%+，大叶片占比更高，盈利提升。一方面，海工基地现有产能 60万吨，订单饱满，预计出货 60万吨，实现 0的突破，吨净利 800-1000元，高于陆塔（500元左右），为23年业绩高增长奠定基础。 发挥产业优势，加快风电场建设，陆风收益率高企助力利润增长。 2022Q4乌兰察布市兴和县 500MW 风电项目实现全容量并网发电，是公司截止业绩预告期获取的最大规模的单体开发项目， 在运风电项目合计 12个，主要分布在新疆、河南、山东、安徽、内蒙古等风力资源丰富区域，总装机容量 1383.8MW。 2023年预计开启湖北等地合计 1GW风电项目建设，并探索电站滚动开发模式。陆风平价新周期，项目收益率高企，将为公司贡献稳定现金流。 盈利预测与投资评级： 2022年业绩预计落在预告中值， 2023年 GDR 附条件获批有望助力国内外海风产能布局，业绩和估值双升，我们预计2022-2024年归母净利润 6.2/17.0/26.2亿元（前值 6.5/17.9/23.5亿元），同增-53%/175%/54%，对应 2023/2024年 PE 分别 16x/10x，给予 2023年24倍 PE，对应目标价 22.6元，维持“买入”评级。 风险提示： 出货不及预期，竞争加剧。

投资要点 事件：公司发布2022年度业绩预告，公司预计2022年实现归母净利润5.9-7.1亿元，同增111%-153%，扣非归母净利润5.7-6.8亿元，同增132%-178%。2022Q4归母净利润3.1-4.3亿元，同增389%-570%，环增43%-96%，扣非归母净利润3.0-4.2亿元，同增656%-937%，环增40%-92%。业绩大超市场预期，主要系费用率下降。 储能环增20%、加大工商储布局、2023年量利双升。我们预计2022Q4公司储能出货9-10万台，环增20%+，储能2022全年出货达24-25万台，同增280%+。2023年逐步拓展工商储市场，15-30kw等产品在少量出货，2023年继续推出50kw产品，我们预计工商业占比达10-20%，2023全年储能逆变器出货达50-60万台，同增150%+；公司亦于2022Q4 推出Lynx C工商储电池产品，同时公司pack产能逐步提升，由2022年1gwh提至2023年2gwh，生产由委外代工逐步切换自供，盈利进一步改善，2023年将迎量利双升，我们预计2023实现出货1.5-2gwh。 2023年并网高增、新业务逐步放量。我们预计2022Q4公司并网出货16-17万台，环增5%+，2022全年出货47-49万台，同增5%+，2023年光伏需求高增，我们预计实现并网出货80万台+，同增60%+；户用系统业务2023年预计出货1GW，同比翻两倍增长；光电建材业务我们预计2023年放量实现营收2-3亿元。 规模效应凸显、费用率明显改善。我们预计公司2022Q4费用额环比略增，但收入端随出货环增提升较多，因此费用率继续环比下降，盈利进一步改善，我们预计2023年随光储逆变器出货高增+新业务放量，规模效应将进一步凸显！ 盈利预测与投资评级：基于费用率改善明显，我们上调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为6.5/18.5/28.4亿元（前值5.5/16.2/25.3亿元），同比+133%/184%/53%，我们给予2023年40倍PE，对应目标价602元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

事件： 公司发布 2022年度业绩预告， 公司预计 2022年实现归母净利润48-56亿，同增 135%-175%，扣非归母净利润 48.2-56.2亿元，同增 161-204%。 2022Q4归母净利润 15.1-23.1亿元，同增 108%-218%，环增-5%-46%，扣非归母净利润 15.8-23.8亿元，同增 105%-209%，环增-2%-48%，业绩超市场预期。 2022Q4单瓦净利创新高、 2023年量利双升。 公司 2022年组件出货约39GW，同增 60%+；疫情影响部分产出，公司 2022Q4组件出货约 12GW，同增 50%/环增 7%。我们测算一体化净利约 0.16元，环比提升约 1分，单瓦净利超市场预期，主要在于 1）美国出货提升， 2022Q4出货约800MW，享受高溢价； 2）2022Q4运费下降， 我们预计单瓦降本 2-3分。 展望 2023Q1， 我们预计公司组件出货 11GW+，单瓦盈利环比持平。 2023年组件业务有望量利双升， 我们预计出货 60-65GW，同增 50%+；受益于①硅料价格下行+在手高价订单；②新技术占比提升， 我们预计出货20GW 享超额收益；③公司规划美国地区出货 4GW，高溢价市场修复； 组件盈利能力保持坚挺， 2023年业绩高增！ N 型扩产加速、美国建厂启动。 公司目前共规划 70GW 新技术电池产能， 我们预计 2023年落地 40GW， N 型组件我们预计 2023Q2开始明显起量交付，全年出货 20GW 左右，新技术占比 30%，带动平均盈利持续改善。针对美国市场，公司已建立东南亚 4GW 一体化产能。同时公司宣布投资 6000万美元建设美国首座工厂，规划组件产能 2GW， 我们预计 23Q4投产。在美建厂有利于对冲贸易风险，享受美国高溢价市场，持续贡献超额收益。 盈利预测与投资评级： 基于公司组件盈利超预期， 我们上调盈利预测，我们预计 2022-2024年 归 母 净 利 润 为 52.9/80.8/106.0亿元（前值48.5/78.1/106.0亿元），同增 159%/53%/31%，我们给予公司 2023年 30倍 PE，对应目标价 103元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等

海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于2006 年，2019 年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA 统计，2021年公司新增风电装机6.93GW，市占率12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机3.78GW，市占率26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2021 年实现营收272 亿元，同比+21%，归母净利润31 亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。 海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各省十四五规划，我们预计2022-2025 年海风新增装机分别5/12/16/20GW，CAGR59%。国内海风平价伊始，对初始投资敏感，风机占海风初始投资成本35-45%，将是降本重点，22 年以来最高/低中标价相差42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠性更高；相比直驱，更加轻量化。综合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。 深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。深耕半直驱技术14 年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实现轻量化降本；2）风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上3-7MW，海上4-16MW机型。2021 年5-6MW 和6MW 以上大型风机出货占比达17%/29%，高出行业平均水平9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力，2021 年预计实现单位成本下降超5%。 同时与新强联战略合作，保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。 双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风市占率有望不断提升：2022 年1-9 月海上风电中标量4.77GW，中标份额43%，跃居首位。一方面，公司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，把握国内沿海各省海风发展机遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2）出海：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销455MW，同比+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022 年7 月发行GDR，旨在持续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。 滚动开发电站，发电+转让持续提升盈利能力，同时布局风光储氢全产业链。1）风电场滚动开发：截至2022 年上半年，自营新能源电站并网容量1.27GW，在建容量2.26GW，主要装机所在省份自营电站发电利用小时数高于全国平均，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让投资收益；2）风光储氢一体化布局：子公司已形成规模化碲化镉光伏组件产能，前瞻布局建筑光伏一体化。同时，联手宁德时代、隆基绿能合作推进“风光储氢”一体化。 盈利预测与投资评级：考虑海上风电高景气，公司市占率持续提升，我们预计2022-2024 年归母净利润41.15/54.50/71.37 亿元，同比+33%/32%/31%，对应PE 15/12/9 倍。考虑公司海风占比高，风机制造业务给予2023 年20 倍PE，风电场运营和转让给予10 倍PE，目标市值800 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。

事件： 公司发布 2022年三季报， 2022Q1-3实现营收 63.45亿元，同增12.75%；归母净利润 10.43亿元，同降 4.16%。其中， 2022Q3实现营收22.63亿元，同增 35.94%，环增 11.21%；归母净利润 2.45亿元，同降0.55%，环增 22.03%。 Q1-3毛利率 26.14%，同降 6.87pct， Q3毛利率24.53%，同降 7.30pct，环降 3.60pct； Q1-3归母净利率 16.44%，同降2.90pct， Q3归母净利率 10.85%，同降 4.35pct，环增 0.96pct。 Q1-3投资净收益 7.69亿元，同增 56.62%； Q3投资净收益 1.49亿元，环增893.33%。 Q1-3减值损失 0.45亿元，同降 52.63%； Q3减值损失-0.31亿元，同增 39.22%，环降 164.58%。 业绩处于业绩预告中值偏下，略低于预期。 风机执行价格下行， 制造端仍具优势， 电站转让增厚利润。 22Q1-3风机出货 2375MW，同增 58.1%， 我们预计 Q3出货超 900MW，同增 70%+，环增 30%+。随着低价订单执行，行业毛利率承压，公司持续降本， Q3毛利率预计超 23%。实现投资净收益 1.5亿元，主要得益于电站转让，预计 50MW 左右。 风机出货加速， Q4环比有望翻倍。 1-9月陆风累计装机 19.2GW， Q4吊装加速，全年装机有望达 45GW，公司 Q4出货有望超 2GW，环比有望翻倍。据我们不完全统计，截至 22年 10月底，陆上风机公布中标（含开标）约 55.3GW，其中公司中标（含开标） 6.8GW，排名第 4，占比12.3%，高于 21年市占率 7.7%（仅陆风）。陆风平价新周期，成本管控为整机企业核心竞争力，公司成本优势明显，市占率有望进一步提升。 Q3期间费用率同比降低， 研发费用增长致费用率环比提升。 22Q3期间费用率 20.61%，同降 0.80pct、环增 0.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-0.3/+1.6/-2.2pct，财务费用下降主要系利息收入大幅提升，研发费用上升主要系加大对大兆瓦机型（919、915及 SI18X625等项目）的研发投入。 盈利预测与投资评级： 平价压力下，公司加速降本，看好市占率提升。 我们维持 2022/2023/2024年归母净利润预测 16.54/23.30/30.35亿元，同比+4%/41%/30%， EPS 分别为 1.39/1.96/2.55元， PE 分别为 20/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 价格竞争加剧、需求不及预期等。