事件： 公司 2022H1实现营业收入 163.4亿元，同增 262.16%；实现利润总额 111.63亿元，同增 339.99%；实现归属母公司净利润 95.25亿元，同增340.81%。其中 2022Q2实现营业收入 82.11亿元，同增 188.08%，环增 1.02%； 实现归属母公司净利润 52.13亿元，同增 230.19%，环增 20.90%。 2022H1毛利率为 70.47%，同增 9.55pct， 2022Q2毛利率 76.83%，同增 7.47pct，环增 12.79pct； 2022H1归母净利率为 58.29%，同增 10.40pct， 2022Q2归母净利率 63.49%，同增 8.10pct，环增 10.44pct。业绩超市场预期。 硅料销量高增，单吨净利再创新高： 2022H1年公司硅料产量 6.67万吨，销量 7.64万吨，同比+80%，其中 2022Q2硅料产量 3.53万吨，销量 3.75万吨，同环比+78%/-3%，销量高增主要原因： 1）全线 2022Q2满产运行，增量显著； 2） 2021年底的库存转移至 2022H1销售，目前库存已基本消化完成。 2022Q2需求旺盛，硅料价格维持高位 218元/kg(不含税)，同比+62%，对应收入 81.98亿元，同比+263%。受益工业硅粉价格持续下降， 2022Q2成本显著下降，单吨净利创新高，达 13.88万元/吨，同环比+85%/+25%，3B 项目满产规模效应显现。我们预计公司 2022Q3因产线年度检修，硅料销 3.1-3.2万吨，同增 46-51%，环降 15-17%。硅料价格持续上涨， 7月底均价已突破 296元/公斤（含税）， 2022Q3单吨盈利有望进一步上升。全年看，公司产能充分利用， 公司预计 2022年产量 12.9-13.2万吨，同增 49-52%，考虑库存转移，我们预计销量 13.5-14万吨，同增 79-86%， 我们预计硅料含税均价 220-230万元/吨，对应单吨净利约为 11-12万元/吨，对应全年 154-168亿元。 新产能陆续加码，布局上游巩固供应链： 公司内蒙古 10万吨项目已启动建设，预计 2023Q2建成投产。公司硅料品质优质，现有产能单晶用料占比为99%+，并已经实现 N 型高纯硅料的批量销售。电子级 1000吨已启动建设，后续瞄准电子级高溢价市场。 2022年 7月，公司与包头市固阳区区政府签订 30万吨/年高纯工业硅+20万吨/年有机硅投资协议，一期建设年产 15万吨高纯工业硅项目，预计于 2023Q3建成投产，建设后将实现包头 10万吨硅料的 100%原料供给， 实现原材料方面的供应安全和质量保障，提升公司综合盈利能力。 盈利预测与投资评级： 基于硅料供给 2022年紧平衡，我们预计硅料价格全年将维持高位。我们上调公司盈利预测，我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 165/147/121亿元（前值 123/85/92亿元），同比+188%/-11%/-18%。 我们给予 2022年 10xPE，目标价 77.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，光伏政策超预期变化等。

事件： 公司发布 2022半年度业绩预告， 2022年上半年公司实现归母净利润 6.3-7.0亿元，同比+71.33%~+90.37%。其中 22Q2实现归母净利润3.5-4.2亿元，同比+95.23%~+134.80%，环比+21.33%~+45.93%，符合我们的预期。 金刚线扩产紧跟需求，销量持续高增。 得益于下游切片环节需求旺盛，公司积极进行技改扩产。原定于 6月底的“单机十二线”技改 4月底提前完成，单机月产可达 1.3万公里。截止到 22年 6月底，公司投产金刚线生产机台共 695台，合计产能约为 900万公里/月。 同时富隆工业园持续扩产， 2022Q3产能 2700万公里+，年底年化产能可达 1.2亿公里。 我们预计 2022Q2金刚线销量超 2200万公里，同比增长超 95%，环比增长超 30%。 降本增效稳步推进，毛利率坚挺如旧。 22年上半年金刚线供需处于紧平衡状态，价格较为稳定，目前售价相较于 2021年均价下降不足 5%，仍维持在 40+元/公里。 2022Q3需求依旧旺盛，我们预计价格不会有太大幅度的调整。 虽然 5月份镍、金刚石等原材料导致直接材料成本上涨，但是公司利用技术储备，调整配方降低单耗，降低原材料成本。再加之公司多线机改造及线速提升，规模化优势进一步凸显，带来 1元/公里左右的成本节降，单公里毛利仍旧在 20元以上。因此我们预计 22Q2毛利率环比 Q1持平，维持在 50%以上，坚挺如旧。 一体化布局有条不紊，黄丝、母线自供率提升在即。 2022年 7月 15日黄丝一期 2000吨生产线安装完成，进入联合试验阶段，母线扩产所需厂房、设备等准备工作也于 2022年 5月份逐步展开。目前母线自供比例约为 20%，如若黄丝产线联合试验效果理想，母线产能将逐步提高，自供比例也将逐步提升，计划到 2023年实现母线 60%的自供比例目标。 同时黄丝的自供会大幅降低母线的生产成本，仅为原来的 50%，假设售价维持不变的情况下，带来整体毛利率 6%-8%的上涨空间。 盈利预测与投资评级： 基于下游需求旺盛， 叠加细线化薄片化趋势， 我们维持此前公司盈利预测， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润为13.0/18.6/24.2亿元，同比+71%/43%/31%， 对应 PE 分别为 28/20/15，我们给予公司 2022年 35倍 PE，对应目标价 94.85元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、下游装机不及预期，原材料价格高涨等。

事件： 公司发布 2022年 1-6月主要经营数据公告， 公司预计 2022年上半年实现营收 500-510亿元，同增 42-45%，其中 2022Q2实现营收314-324亿元，同增 63-68%，环增 69-74%；公司预计 2022年上半年实现归母净利润 63-66亿元，同增 26-32%，其中 2022Q2实现归母净利润 36.4-39.4亿元，同增 46-58%，环增 36-48%， 业绩符合我们的预期。 单晶之王， 强者恒强。 我们预计 2022Q2公司硅片出货 21-22GW，组件出货 11-12GW，环增 72%-88%；我们预计 Q2硅片单瓦盈利 0.11-0.12元，环比持平；组件单瓦盈利 0.14-0.15元，一体化盈利环比略增；全年看， 我们预计公司硅片出货 90-100GW，同增 29%-43%，组件出货 50-60GW，同增 30%-56%，单瓦盈利整体稳定。随 2023年需求高增， 我们预计公司硅片出货 138GW，组件出货 68GW，其中新技术组件出货达 30GW，叠加硅料降价，组件盈利进一步提高，整体量利双升。 龙头持续加码， 新技术加速放量。 公司产能持续扩张， 2022年预计扩产 45/22/20GW 硅 片 / 电 池 / 组 件 ， 年 底 硅 片 / 电 池 / 组 件 产 能 达150/60/85GW，产能规模保持行业首位。新技术快速落地， 9月后，泰州 4GW 技改 HPBC 及西咸 15GW 将陆续投产，新技术全年出货2GW， HPBC 针对分布式市场享受有 3~4美分/W 的溢价，后续针对地面电站将进一步推出新型技术产品， N 型时代加速放量。 盈利预测与投资评级： 基于公司产能持续加码，新技术加速放量， 我们上调公司盈利预测， 我们预计 2022-2024年 归 母 净 利 润 为148/196/246亿 元（前值为 135/176/221亿元），同增 63%/32%/25%，对应 EPS 分别 1.96/2.59/3.25，我们给予公司 2023年 30倍 PE，对应目标价 77.6元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期等。

事件： 公司发布业绩预告，公司预计 2022H1实现归母净利润 5.4-6.2亿元，同增 2373%-2710%，其中 2022Q2实现归母净利润 3.1-3.9亿元，同增 351%-416%，环增 38%-73%；公司预计 2022H1实现扣非归母净利润5-5.8亿元，同增 497-560%，其中 2022Q2实现扣非归母净利润 3.1-3.9亿元，同增 278-323%，环增 70-113%，业绩超市场预期。 大尺寸占比提升，盈利持续修复。 我们预计公司 2022H1出货约 16GW，同增 87%，测算单瓦净利约 3分，其中 2022Q2出货约 8.5GW，同增87%/环增 13%，测算单瓦净利约 4分。 2022H1量利大幅提升，主要由于： 1）电池上涨传导成本压力； 2）小尺寸技改完成，大尺寸产能/出货占比分别达 95%/80%+，结构优化并带动出货增长，产能规模效应得以增强，公司量利双升！ 2022年光伏需求快速增长+产业链价格高企情况下，大尺寸电池溢价能力有望凸显，推动公司盈利进一步增长。 ABC 如期投产，快步迈入 N 型时代。 截至 2021年底公司 PERC 产能为36GW， 2022H1通过大尺寸技改提升至 38GW。 ABC 新技术公司共规划 52GW 产能，其中珠海 6.5GW 产能 2022Q3将如期投放，电池量产转换效率可达 25.5%，组件效率 23.5%， 2022全年出货或达 1GW。 ABC电池叠加无银技术降本，未来成本有望持平 PERC，公司快步迈入 N 型时代！ 盈利预测与投资评级： 基于公司大尺寸占比提升，盈利修复，同时 ABC稳步投产贡献未来利润增量，我们上调 2022-2024年盈利预测，我们预计公司 2022-2024年归母净利润预测为 15/25/34亿元（2022-2023年前值为 12/19亿元），同增 1322%/64%/36%，对应 EPS 为 0.75/1.23/1.68元，给予公司 2023年 35xPE，目标价 43.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧， 政策不及预期等。

事件：7月21日公司发布海缆中标公告，确认中标：1）青州六海上风电项目（标段2），两回330kV光电复合海缆及三个送出回路的敷设施工，中标金额13.81亿元；2）国电象山1号海上风电场（二期）项目，35kV、220kV光电复合海缆及敷设施工，中标金额4.88亿元；3）中海油蓬莱19-3油田5/10和渤中19-6凝析气田一期开发项目，20kV、35kV海缆，中标金额0.53亿元。 青洲六海缆+超敷设价值量预计超25亿元/GW、超高压等级产品高壁垒带来高价值量。青洲六项目容量1GW，离岸距离约52km，采用3回330kV三芯送出海缆（单回长度70km）+66kV集电海缆。公司中标其中2回送出海缆及3回敷设施工，中标金额13.8亿元。参考青洲一二1GW项目66kV集电海缆+敷设价值量5.5亿元（青洲六集电海缆长度大于青州一二，此处假设6.5亿元），并且假设送出海缆敷设占比17%（15-20%），则单回330kV三芯送出海缆价值量约5.3亿元（757万元/km)，测算整个项目海缆+敷设价值量预计25.4亿元/GW。 象山1号二期公司中标价格维持前期水平：该项目容量500MW，离岸距离约25km。根据公司中标金额测算项目单GW价值量约9.76亿元，小于此前苍南1（20-22km，12.5亿元/GW）和苍南4（36km，15亿元/GW）。主要系该项目采用1回220kV送出缆，苍南1和4采用2回，故对于单回海缆价值量基本维持前期水平。 中标规模持续提升、下半年优势项目将继续发力：2022年至今公司海缆（包括脐带缆）中标规模约72亿元，下半年更有青洲五、七、阳江帆石一、二等单体容量1GW的项目进行招标，公司有望凭借区位、技术、历史业绩优势斩获较大份额订单，并且价值量保持高位，对明年业绩形成正贡献。 盈利预测与投资评级：考虑部分项目节奏略缓，我们小幅下调2022年盈利预测，但是下半年招标放量，对应明后年业绩有望高增长，我们上调2023/2024年盈利预测，我们预计2022/2023/2024年归母净利润为13.15/20.99/28.56亿元（前值为13.94/19.41/25.11亿元），同比+11%/60%/36%，EPS1.91/3.05/4.15元，对应PE44/28/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目招标、中标不及预期，股东减持，价值量下滑等。

事件：公司发布2022半年度业绩预告，上半年实现营收27-29亿元，同增123%-，归母净利润2.0-2.2亿元，同增152%-；其中022Q2营收14.7-16.7亿元，同增127%-，环增20%-，归母净利1.2-1.4亿元，同增2931%-，环增59%-，符合预期。2022Q2盈利修复，后续出货持续高增。公司2022Q2胶膜出货约1.2亿平，同增101%/环增9%，Q2受疫情影响上海工厂停摆1月，影响出货约0.2亿平。胶膜3月开始上调报价，预计Q2均价约15-16元/平，环增约，传导粒子涨幅。涨价后毛利率环比小幅上升，测算单平净利约1-1.2元/平。Q3看公司产能逐渐落地销量环比上升，粒子价格已从3万+下调至2.8万，胶膜盈利有望进一步提升。 扩产持续推进，瞄准行业二供。公司2021年初存量产能1.7亿平，上市后快速扩产，截至2021底胶膜产能6亿平，2022年计划扩产3.5亿平，2月泰州工厂启动，4月上饶二期启动，年底达9.5亿平。随增资扩产，预计2022年出货5.5-6亿平，23年9-9.5亿平，目标市占率，勇争龙二。盈利预测与投资评级：基于公司胶膜产品受下游认可度高，产能扩张带来销量提升，我们维持此前公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.5/8.1/10.9亿元，同比+120%/47%/34%，对应PE分别为30/20/15，我们给予公司2022年37倍PE，对应目标价244.2元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、政策不及预期等。

事件： 2022年 7月 15日公司发布业绩预告， 公司预计 2022H1归母净利润 3.9-4.1亿元，同增 64%-72%，扣非归母净利润 3.55-3.75亿元，同增 76%-86%； 2022Q2归母净利润 2.26-2.46亿元，同增 71%-86%，环增37%-49%，扣非归母净利润 2.14-2.34亿元，同增 97%-115%，环增 52%-66%，符合市场预期。 芯片供应逐步缓解，并网储能出货高增。 2022H1公司并网逆变器出货40万台+， 2022Q2出货环比增长 20%-30%， 2022年 4、 5月公司受疫情影响+未用国产芯片出货受影响较大，但积压于上海保税仓的芯片于2022年 6月开始外运缓解供应，公司 2022年 6月出货超 4、 5月出货总和，芯片供给逐步缓解下我们预计 2022全年并网出货 110万台，同增 60%+；户储需求爆发下， 2022H1公司储能出货 6万台+， 2022Q2出货约 4万台，环比翻倍增长， 我们预计 2022全年出货 30万台+，翻 9-10倍增长，同时 2023年我们预计储能保持高增， 出货 120万台+，翻3-4倍增长。 欧元贬值下基本对冲美元升值值收益。 2022年 6月下旬，在欧元贬值情形下，公司由于持有较多欧元因而产生汇兑损失 3000-5000万元，基本对冲掉由于美元升值给公司带来的汇兑收益， 2022年二季度公司基本无汇兑收益。 募资扩充现有产能，顺应市场高增需求。 2022年 6月 28日公司公告募资扩产年产 95万台产能，截止 2022年 6月，公司逆变器产能为年产 37万台，计划在建产能 40万台，加上募资扩充的产能，名义产能将达 172万台，实际产能可达 500万台+，产能兼容组串及储能逆变器，扩建有效缓解产能紧张情况并满足未来不断高增需求，有利于优化公司产品结构，扩大公司市场份额与盈利能力。 盈利预测与投资评级： 基于欧洲户储需求爆发， 公司储能逆变器出货高增， 我们上调此前公司盈利预测， 我们预计公司 2022-2024年 归 母净 利 润 为 12.9/26.2/37.0亿 元（前值为 12.1/21.9/33.3亿元）， 同比+172%/104%/41%， 对应 PE 分别为 65/32/23， 我们给予公司 2023年 50倍 PE，对应目标价 353.1元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、 政策不及预期等。

事件：2022年7月14日公司发布半年度业绩预告，公司预计2022H1归母净利润3.6-4.2亿元，同增60%-87%，扣非归母净利润3.49-4.09亿元，同增63%-91%；2022Q2归母净利润2.28-2.88亿元，同增83%-131%，环增72%-118%，2022Q2扣非归母净利润2.29-2.89亿元，同增101%-153%，环增90%-140%，略好于市场预期。 2022Q2逆变器业务整体翻倍以上增长、微逆储能高速增长。2022Q1组串+储能+微逆整体逆变器出货量约10万台，2022Q2实现环比翻倍以上增长，出货量20万台+：其中1）组串2022Q2出货环比翻倍增长，我们预计2022年出货翻倍增长至40万台；2）欧洲户储需求爆发，储能逆变器出货高速增长，美国、南非市场市占率不断提升叠加欧洲、巴西市场新增开拓，我们预计2022年出货20万台，翻2-3倍增长，2022年下半年量产储能电池包，扩充公司储能产品；3）微逆出货实现最快增速，2022Q2出货量占逆变器整体出货一半，领衔增长，主要系巴西大客户订单增多、欧洲快速增长，我们预计2022年出货40万台，翻3-4倍增长。需求旺盛下公司不断进行产能扩张顺应需求，我们预计2023年可达百亿产值产能。 传统家电业务有增有减。2022Q2公司热交换器业务同比下滑，分月度看，2022年4、2022年5月订单良好，2022年6月有所下滑，主要受渠道需提前备货因素影响；除湿机业务在“618”电商活动中表现亮眼，销量排名位列第一，我们预计2022Q2利润2000万元+，环比翻倍增长。 差异化股权激励助推公司稳定成长。2022年7月5日公司发布股权激励草案，差异化设置激励对象进行公司+个人业绩考核，精确针对目标实施激励，该方案充分考虑公司各业务员工，且股权激励目标较易实现，将充分确保公司各业务部门核心员工获得激励，有利于提升员工积极性与稳定性。 盈利预测与投资评级：基于欧洲户用光伏、户储需求爆发，公司出货高速增长，我们上调此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.7/17.6/26.5亿元（前值为8.7/13.2/18.4亿元），，对应PE分别为74/41/27，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价368.6元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期等

事件：公司发布业绩预告，公司预计2022H1实现归母净利润120-125亿元，同增304.6%-321.5%；2022Q2实现归母净利润68.1-73.1亿元，同增221.3%-244.9%，环增31.0%-40.6%，业绩超市场预期！产能释放顺利，硅料量增利升：我们预计2022H1硅料权益出货8.8-9.3万吨，同增98%，其中2022Q2出货5.8-6.2万吨左右，权益4.9-5.1万吨，环增20%+。我们预计2022Q2含税均价24.5-25.5万元/吨，测算单吨净利13-14万元/吨，创历史新高。我们预计2022年出货将达22万吨+（权益20万吨），假设单吨净利10.5~11万元，对应全年硅料利润200+亿元！公司硅料产能持续扩张，包头二期5万吨已顺利点火，全年可贡献1万吨+产量，我们预计乐山三期12万吨2023年投产，单体超10万吨，进一步降低成本！大尺寸占比提升，电池盈利修复：2022H1公司电池出货约22GW+，其中2022Q2出货11-12GW，同增47%，盈利修复明显。公司2022Q2电池产能45GW，其中大尺寸占比70%，2022年供需改善下盈利修复，当前我们预计公司大尺寸盈利可达3-4分（按6年折旧）。我们预计全年出货约45GW，平均盈利3-4分，对应全年电池业务利润15-20亿元。 公司深入布局多种技术路线，目前具备1.4GWHJT及1GWTOPCON产能，我们预计2023年电池总产能将达到80-100GW。大单锁量，保障硅料销量：2022年至今公司与美科硅能源、双良硅材料、云南宇泽、青海高景、隆基绿能共计签约硅料采购长单5份，合计签约数量105.94万吨，合同期限为2022-2027年。长单密集签订，保障新增产能销量！盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续超市场预期，我们上调2022-2024年盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润预测227/195/166亿元（前值为155.35/125.50/132.51亿元），同比+176%/-14%/-15%，对应2022-2024年EPS为5.03/4.32/3.68元，给予公司2022年18xPE，对应目标价90.6元，维持“买入”评级。风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

事件： 6月 24日晚，公司公告拟发行可转债募资不超 88.9亿元，用于年产 35GW直拉单晶项目及补流。本次募投项目在青海西宁产业园建设 35GW 直拉单晶，达产后可实现 N 型单晶硅棒 35GW 年产能，完善公司产业链布局，提升市场竞争力。 推进一体化扩产， N 型时代抢先布局： 6月 18日晚，公司公布拟建设西宁新能源产业园，建设年产 30万吨工业硅、 15万吨高纯多晶硅、 35GW 单晶硅、 10GW 切片、10GW 电池、 组件及 15GW 辅材的超一体化产能。本次转债项目为产业园中 35GWN 型单晶硅棒产能，总投资 85.8亿（募资投入 62.8亿元），其中一期 20GW 我们预计 2023年底前 建成 ， 届时工业 硅 / 硅料 / 拉棒 / 切片 / 电池 / 组 件产能可达34/19/30/15/77/85GW(2022年底为硅片/电池/组件 10/50/65GW)， 提升工业硅/硅料/拉棒自供比例至 41%/22%/36%，保供能力提升，为 N 型电池组件生产提供配套，可有效平缓产业链波动并大幅降本。 产业园二期产能将于 2025年底前完成， 我们预 计届时 公司产 能工 业硅 / 硅 料为 30/15万吨 ，拉 棒 / 切 片 / 电 池 / 组 件为45/20/82/125GW， 我们预计工业硅/硅料/拉棒自供率 86%/47%/36%，增强竞争优势！ 优化资本结构，提升综合竞争力： N 型技术处于大规模量产应用的前期阶段， N 型硅片市场供给较少，公司自建一定比例的上游产能可有效稳定供应链并控制电池组件成本。计算 N 型硅棒单 GW 投资 2.45亿元，资金需求大，而公司间接融资额较高：截至 2022Q1，公司短期借款 94.5亿元，长期借款 29.35亿元，主要为银行贷款，较大贷款余额限制进一步借款空间，同时加大经营风险和财务成本，公司发行可转债助于优化资本结构、降低财务风险，提高竞争力！ 组件出货高速增长，分布式系统持续推进！ 我们预计 2022Q2公司组件出货 9-9.5GW，环增 25-30%， 我们预计单瓦净利环比基本持平。全年看下半年为需求旺季，随硅料产能释放，带来上游降价，公司盈利将进一步提升；因美国豁免东南亚两年关税，公司对美出货恢复正常， 我们预计全年组件出货 40GW+。公司分布式系统前瞻布局， 我们预计 2022年出货 5-6GW，同比翻倍增长，其中 2022Q2出货 1.2GW，环增 20%+。合资硅料厂 2022下半年投产， 我们预计权益产能 1.5万吨，贡献利润增量。组件、分布式两大业务表现亮眼，跟踪支架贡献正盈利，全年量利双升！ 盈利预测与投资评级： 基于光伏需求超我们预期，户用分布式高增， 公司进行战略扩产，我们上调此前盈利预测，我们预计 2022-2024年归母净利润为 37/66/86亿元（前值为 38/52/67亿元），同增 105%/79%/30%，给予公司 2023年 30xPE，对应目标价 91.5元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

新能源业务：多晶硅扩产计划渐次落地， BOO 电站改善长期盈利性： 新能源业务 2021年占公司收入的 33%，主要包括多晶硅与风光电站运营。 1）硅料业务， 2022Q2新疆产线技改完成， 2022年有效产能预计达到 12万吨，同时内蒙古、准东新产能建设加速，其中内蒙 10万吨预计2022H2释放，准东一二期各 10万吨产能分别于 2023H2/2024H2释放，公司 2023/2024年多晶硅总产能预计分别为 30/40万吨。受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来“量利齐升”。 2）新能源电站业务，一方面公司在营电站规模快速增长；另一方面盈利能力更优、资产更“轻”的 BOO 电站成为主力，2021年收入占比超一半，电站业务长期盈利能力不断改善。 传统能源业务： 煤炭供给偏紧下，迎来量利齐升，利润弹性贡献同样较大： 能源业务主要包括煤炭与发电： 1）煤炭业务， 公司准东矿区煤炭储量为 120亿吨，现已开发南露天、将二矿两个露天煤矿，产能共 5000万吨。煤炭销量受产能制约，短期弹性较小， 2021年受能源保供影响，公司煤炭销量约 6000万吨，我们预计中短期年产量也将保持在这个水平。 而 2021年来煤价持续上涨， 21年公司产品均价 120元/吨， 2022年供需继续偏紧、价格稳定在高位，预计全年均价预计在 150-200元/吨之间，为煤炭业务贡献较大收入利润弹性。 2）发电业务以火电为主， 2021年发电量占比达 79%。 我们预计火电装机稳定在 2720MW，发电量也趋稳，发电收入基本由市场化电价决定。 输变电装备业务：变压器龙头地位显著，特高压建设为输变电业务带来结构性机遇： 我们预计“十四五”期间，国网年均投资额稳定增长。随着风光资源开发对电力消纳要求增加，特高压投资建设有望迎来结构性机会，公司为我国变压器行业龙头，在国内特高压交流领域份额高达35%，有望充分受益。 特高压需求外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电 EPC 2020年受疫情冲击、 2021年开始恢复，后续年份保持CAGR=10%稳定增长。 盈利预测与投资评级： 通过对公司各项业务进行收入拆分与预测， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 147.97/155.25/135.83亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6月 22日）PE 分别为 6.67/6.36/7.27倍。 短期内硅价与煤价保持高位，同时公司输变电主业稳中向好，盈利弹性较大， 2022年给予公司 9倍 PE 作为估值依据，目标价 35.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 多晶硅产能落地不及预期的风险； 特高压建设不达预期的风险；硅价、煤价波动的风险。

欧洲光伏需求 2022年翻倍增长， 户用光伏和户用储能超市场预期。 2022年以来欧洲能源价格大涨，能源紧张明显加剧， 2022年 5月 18日欧盟委员会发布REpowerEU，计划 2030年可再生能源占比提升至 45%，光伏装机达 600GW。截止2022年 6月 10日，欧洲动力煤现货价为 336.8美元/吨，较 2022年初增长 124.5%，截止 2022年 6月 21日 TTF 荷兰基准天然气期货价格为 125.56欧元/MWh，较 2022年年初增长 56.1%，而电价与传统能源价格高度关联，能源价格高涨进推动欧洲居民电价大幅上涨，高电价使得欧洲光伏电站、 户用光伏、 户用储能收益率大涨，我们预计欧洲 2022年光伏装机翻番增长至 50-60GW，且持续高增可期，而户用光伏和户用储能市场因为灵活和项目周期短而迎来更快的爆发，我们预计户用光伏同增超 120%，而欧洲户用储能同比增长超 150%， 未来复合增速有望持续超过 100%。 美国市场快速恢复，巴西分布式抢装，分布式需求旺盛。 2022年 6月 6日，拜登政府宣布对东南亚四国的光伏组件产品等实施未来 24个月的关税豁免，我们预计 2022年美国光伏装机快速恢复达 30GW+，分布式光伏装机有望随之提升。 2022年 1月 7日，巴西政府最新法案规定 2023年后建成的分布式电站将缴纳电网税， 我们预计巴西市场将在 2022年内进行抢装，巴西分布式光伏装机有望达10GW+。 整体海外市场光伏需求旺盛， 国内需求很好， 我们预计 2022年全球光伏装机 240-250GW，同增 50%， 2023年全球光伏市场有望达 340-350GW，同增 40%+。 受益于分布式光伏爆发， 组串龙头出货将持续高增。 组串逆变器主要应用在分布式，锦浪科技在中小功率段排名第一， 2021年分布式市占率达 30%+， 2019-2021年组串出货增速达 50%-100%， 欧洲、巴西均为公司主要出货市场，公司 2022年开始重点布局美国市场，在欧洲、巴西分布式需求爆发下叠加美国光伏市场好转下锦浪表现将格外优异，我们预计 2022年组串出货超 110万台， 同比增长 60%+，未来有望保持持续高增长。 专注于储能逆变器，厚积薄发收获高成长。 锦浪专注储能逆变器布局，产品丰富包括单相/三相、高压/低压，功率覆盖 1-10KW。 2019/2020/2021年储能逆变器出货分别 0.22/0.50/3万台， 2020/2021年出货同增 100%+/500%，尤其是在 2022年加快产能扩张， 2022年底产能达 90万台， 在组串与储能的渠道客户高度重合下，随欧洲户储爆发， 2022年储能出货我们预计有望 30万台，近 10倍增长， 超市场预期， 2023年储能出货我们预计有望 2-3倍增长，占比有望超过组串逆变器，此外储能逆变器价值量为组串逆变器 1.5-2倍，盈利能力优于并网逆变器， 利润弹性更大。 盈利预测与投资评级： 基于公司为组串逆变器龙头， 储能逆变器业务爆发， 业绩增长有望进一步提速，因此我们上调此前盈利预测，我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 12.1/21.9/33.3亿元（前值为 10.5/16.5/23.2亿元），对应 PE 为62/34/22x， 我们给予 2023年 50倍 PE，对应目标价 294.5元， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期等

国产微逆领先厂商，持续耕耘组件级电力电子领域： 公司成立于 2010年，2011年推出首款微逆产品，以微逆为核心不断迭代更新，拓展产品矩阵，一拖四、一拖八产品行业认可度高，功率性能居全球领先，并在 2019年、2021年推出关断器及户用储能产品，全面布局组件级电力电子设备。 2021年公司微逆出货 41.88万台，对应约 461MW，市占率约 9.48%（Enphase 占比 74.52%，禾迈占比 11.65%）处于全球第三， 2021年微逆销售金额 5.12亿元， 仅次于 Enphase， 行业排名第二。 2022Q1公司综合毛利率、净利率为 40.21%、 17.71%，随新产品迭代和规模扩大，盈利稳步上升。 2022Q2公司预计归母净利润达 0.84-0.94亿元，同增 273%-317%，环增 173%-206%。 分布式方兴未艾，微逆市场空间广阔，国内企业加速出口替代。 微逆主要用于分布式市场，全球分布式光伏快速发展，我们预计 2025年全球分布式光伏装机达 249GW，占比达 48.5%。随着微逆在高电价下发电增益和低压安全的优势凸显，一拖四、一拖八等新品缩小与组串成本差距，叠加芯片紧缺，美国欧洲拉美地区微逆需求加速提升，全球微逆渗透率有望从 2021年7.2%提升至 2025年的 14%，微逆装机需求将达约 34.9GW， 2021-2025年年均复合增速为 63.7%。国内企业性能媲美 Enphase，功率段覆盖范围更广，性价比更高，抓住机遇出口替代，国内企业增速将远超行业。 产品性能优越+多重产品布局并行，重研发营销+轻资产模式运营，助推公司快速成长。 1）微逆新品迭代性能优越，微逆+储能+关断器三线并行。 公司一拖四、一拖八产品功率密度和产品性能领先同业，加速出货渗透；同时，关断器直指全球龙头，户用储能加速拓展，三线并行助推公司快速成长。 2）全球化市场布局，欧美出货高速增长。 2021年 H1公司北美出货收入占比 40%+，欧洲占比 25%+，高端市场布局前瞻，全球营销网络继续建设，截止 2022年 3月公司共有销售商 92家、安装商 412家，我们预计公司全球市占率将稳步提升。 3）重研发+重营销+轻资产，适配市场高增需求。 2021年底公司研发人员占比为 48.6%，上市募资 2.72亿元用于研发中心建设，提升公司研发实力，巩固技术优势，同时募资 0.83亿元扩充全球营销网络建设，拓展全球市场布局，品牌优势进一步加强。生产制造端，公司采用委外代工的轻资产模式，产能弹性大，可以快速适应市场高增需求。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营收为 13.58/26.14/43.67亿元，归母净利润为 3.60/7.47/12.49亿元，对应 EPS 为 4.50/9.33/15.61元/股。考虑公司是微型逆变器细分赛道领先公司，产品性能优越，同时微逆市场快速增长，公司加速全球化营销布局进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司 2023年 50倍 PE，对应目标价 466.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、海外市场拓展不及预期、新股股价易大幅波动等。

事件： 公司拟定增募资 25.4亿元扩产及补充流动资金， 1）投资 12.7亿元用于年产 20GW 并网逆变器及 2.7GWH 储能电池生产基地建设项目，2） 投资 8.7亿元用于年产 20GW 并网、储能逆变器及 1.8GWH 储能电池生产基地建设项目。 扩充优质产能，加大逆变器和储能业务布局。 截至 2022年 6月公司拥有逆变器产能约 20GW 和储能电池产能约 0.5GWH，为提升生产效率，增强规模化效应，强化竞争优势，公司将打造智能化生产线， 分别扩充并网、储能逆变器产能 40GW 和储能电池产能 4.5GWH，建设期约 3年。 公司 2022年扩展储能电池业务，借助光伏逆变器渠道，订单充足，储能业务占比将进一步提升。 国产芯片上量， 2022Q2逆变器出货高速增长。 2022年 5月起国内芯片供应增量明显，我们预计公司 2022Q2出货将达 16-18万台，环比提升40-50%，同时 2022Q2逆变器涨价继续落地，海外运费降低，叠加人民币汇率贬值，毛利率将进一步提升。 2022年全年看，我们预计公司逆变器出货 70-75万台左右，同增 60%左右，其中储能逆变器 20万台。 盈利预测与投资评级： 基于公司芯片供给好转，逆变器出货完成度高，储能业务及系统开发业务加速拓展，因此我们上调公司 2022-2024年业绩至 4.5、 8.2、 12.4亿元（前值为 4.21、 6.29、 9.59亿元），同比+61%/83%/50%， 对应 PE 分别 35、 19、 13倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 政策不及预期、行业竞争加剧等。

事件： 公司计划在西宁经济技术开发区投资建设新能源产业园，包括年产 30万吨工业硅、年产 15万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线，其中一期建设年产 10万吨工业硅、 5万吨硅料、 20GW 单晶硅、 5GW 切片、 5GW 电池、组件及 7.5GW组件辅材生产线及其配套基础设施，计划于 2023年底前完成；二期建设年产 20万吨工业硅、 10万吨高纯多晶硅、 15GW 单晶硅、 5GW 切片、年产 5GW 电池、 5GW组件及 7.5GW 组件辅材的生产线及其配套基础设施，计划于 2023年-2025年完成。 加速一体化扩产，聚集资源、降本保供、规避风险： 1）聚集资源：产业园位于青海西宁，具备低电价优势和优质石英砂资源，保证低成本生产落地，当前土地和能耗指标及相关人才均准备就绪； 2）降本保供：扩产从工业硅到组件，重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，补足前期上游产能短板，到 2023年底一期项目落地后，我们预计公司工业硅/硅料/拉棒自供比例降分别提升至 41%/22%/36%，保供能力提升，可有效平缓产业链波动并大幅降本； 3）规避风险：一体化产能溯源路径更清晰，有效应对海外 WRO。我们预计到 2025年底公司产能工业硅/硅料为 30/15万吨，拉棒/切片/电池/组件为 45/20/75/125GW。 产业链开放合作模式，旨在引领 N 型技术发展： 我们计算西宁项目共需投资 260-270亿元（一期约 100亿元，二期约 160亿元），在上游资源环节或与其他厂商合作，公司以自有资金为主，亦会考虑银行贷款、资本市场融资和引入合作等模式。 本项目定位生产 N 型 210/210R 产品，旨在引领 N 型技术进步，当前公司 500MW的 TOPCon 中试顺利推进，计划 2022Q3末投产 8GW TOPCon， 2022年出货 2GW，带来盈利结构性提升，公司前瞻布局上游以推动 N 型技术发展转型。 组件出货高速增长，分布式系统开发继续推进！ 2022年二季度国内分布式和海外需求旺盛，公司组件出货 10GW 左右，我们预计确认收入 9-9.5GW，环增 25-30%，同时组件提价传导成本叠加人民币汇率下降带来收益，我们预计 2022Q2单瓦净利环比持平。全年看 2022年下半年随硅料产能释放，公司盈利进一步提升；对美出货恢复正常，盈利结构逐步改善，我们预计全年组件出货 40GW+。公司分布式系统前瞻布局，我们预计 2022年出货 5-6GW，同比翻倍增长， 2022Q2出货 1.2GW，环比增长 20%+。合资硅料厂 2022H2投产，我们预计权益产能 1.5万吨，贡献利润增量。组件、分布式两大业务表现亮眼，跟踪支架贡献正盈利，全年量利双升！ 盈利预测与投资评级： 基于光伏需求超我们预期，户用分布式高增，维持此前盈利预测，我们预计 2022-2024年归母净利润为 38/52/67亿元，同增 111%/35%/30%，给予公司 2022年 40xPE，对应目标价 70.23元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。