投资逻辑: 1)公司是国内品类最全的电池厂商之一,2020年公司二次锂离子电池在消费、动力、储能、轻型动力四大细分领域均有所突破,预计将迎来业绩爆发拐点;2)ETC 电池 2019年上半年进入龙头企业供应链,2020年预计出货 1750万支;TWS 金豆电池 2020年预计出货 3000万颗,两块业务毛利率均在 50%以上,预计合计贡献净利润 2亿元以上;3)公司方形动力电池市占率第 9,2020年配套车型数量翻倍;储能业务受益于 5G 基站电池需求将持续维持高景气,预计未来 3年 CAGR 50%。 消费电池多线发展,TWS 耳机电池和 和 ETC 电池造就盈利拐点 :公司短期将受益于 ETC 加装,中期受益于用户个性化推动的对各类可穿戴设备的需求,长期受益于 5G 手机换机潮带来的具备快充以及高容量特点的锂离子电池需求。公司作为国内全品类锂电池供应厂商,将持续受益。 动力电池绑定上通五菱,规模效应带动盈利能力回升: :公司 2019年累计装机量0.638GWh,同比增长 2.9%,其中方形动力电池占公司装机量 99%,方形市占率排名第九。公司 2019年主要配套上通五菱的宝骏 E100/E200,2020年配套车型数量预计翻倍,新增包括宝骏 E300/E300P、五菱荣光系列旗下等的四款车型、长安、奇瑞等,装机规模有望大幅度提升,规模效应将带动公司动力电池业务盈利能力回升。 储能电池稳定增长,5G 通讯基站带动需求提升:我们预计未来我国 5G 基站的需求总数约在 1500万至 2000万台,对应磷酸铁锂电池需求将达到 8.4GWh。 公司储能业务中基站储能电池业务为其主要收入来源,市场占有率有望提升。 轻型动力电池:锂电替代铅酸空间大。2019年 4月新国标开始实施,将推动电力助动车锂电池替换铅蓄电池进程加速。公司目前主要客户有超威、小牛电动、哈啰出行等,2019年下半年预计导入市占率第三的台铃,市场空间已打开。 盈利预测与投资建议。我们预计公司未来三年营收复合增速可达 36.0%,归母净利润复合增速可达 29.2%,对应公司 2020-2021年 PE 分别为 15倍和 11倍,低于行业平均水平。公司是中国品类最全的电池厂商,将受益于全球电动车浪潮以及 TWS 耳机需求的爆发,应享受高于行业平均的估值,我们给予公司 2020年 25倍 PE,对应市值 105亿元,目标价 37.5元,首次覆盖给予“买入”评级

业绩总结:恩捷股份2019年实现收入31.60亿元,同比增长28.6%,其中19Q4实现收入10.53亿元,环比增加44.6%,同比增加26.0%。2019年全年实现扣非后归母净利润7.53亿元,同比增速136.5%,其中19Q4扣非归母净利润1.99亿元,环比增速-13.5%,同比增速23.6%,环比下跌主要由于财务费用和管理费用上升所致。19Q4毛利率46%,环比下降0.4pct,连续两个季度毛利率维持在46%以上,这主要得益于公司海外出货量占比的提升。2019年经营性现金流金额创新高,盈利质量稳步提升。2019Q1-Q4经营性现金流净额分别为-0.75、1.93、0.88、5.57亿元,盈利质量稳步提升。 持续产能扩张进一步提升市占率。公司收购捷力完成,湿法隔膜龙头低位更加稳固。截至2019年底,公司在四大基地共有30条湿法隔膜生产线,产能达到23亿平米,产能规模位居全球第一。苏州捷力已达产湿法隔膜产线8条合计产能每年4亿平米左右。公司后续规划在2020年底达到33亿平米的产能规模。 2019年中国锂电隔膜出货量为27.4亿平米,同比增长35.6%,其中湿法隔膜出货量为19.9亿平米,同比增长52%,而干法隔膜出货量为7.5亿平米,同比增长6%。湿法隔膜渗透率由2018年的65%上升至2019年的73%。湿法隔膜出货量占比提升主要原因为市场对动力电池高能量密度等性能要求进一步提升,加之中高端数码电池应用占比提升,对湿法隔膜需求上升,进而促进湿法隔膜出货量增加。预计2020年全球湿法隔膜市场空间59亿元,对应湿法隔膜需求29亿平。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.34元、1.67元、1.84元。公司是全球最大的湿法隔膜厂商,且拥有成本持续低于行业竞争对手的能力,维持“买入”评级。 风险提示:新能源补贴政策大幅度退坡的风险;产能爬坡不及预期的风险。

推荐逻辑:公司是全产业链布局的光伏组件龙头企业,兼具成本优势及海外销售的渠道优势,在光伏行业由“依赖补贴”转向“平价发展”的过程中将充分享受全球光伏市场的增长。 垂直一体化布局,盈利能力领先:公司是一家立足于光伏产业链的垂直一体化企业,毛利率领先于行业平均水平,2019年上半年毛利率已达19.9%,高出行业平均水平3~4个百分点。主要原因是(1)公司全产业链布局,且各环节产能利用率高;(2)公司深耕海外市场多年,凭借提前布局海外渠道,公司组件出口占比逐年提升,2019年上半年营收占比已达64.5%;(3)公司Perc占比提升,预计2019年拥有高效PERC产能8.4GW,同比接近翻倍增长。 经营稳健,现金流卓越:光伏行业过去由于依赖补贴且补贴拖欠,往往经营性现金流较差,但公司2010年至2018年,经营性现金流净额始终为正,累计创造了104.1亿元经营性现金流,横向与行业内其他公司相比,表现卓越。且公司的应收账款周转率、ROE等经营指标也处于行业前列。 平价打开成长属性:光伏行业过去由于补贴的存在,存在“现金流差”及“周期波动性大”的两大特点,这是制约光伏行业成长及估值的两座大山。2019年引入竞价机制后,一/二/三类资源地区平均竞价电价较2018年标杆电价分别同比下降0.22元/kwh、0.28元/kwh、0.29元/kwh,平均的补贴占比已分别降至20.2%、10.2%、16.3%。同时,2019年还是国内“光伏平价”元年,共上报14.79GW平价光伏项目。平价时代到来,将有效改善这两大因素。未来光伏还有极大的成长空间,以18年为例,光伏仅占全球总发电量的2.4%,成长空间巨大。 盈利预测与投资建议。预计公司2019~2021年EPS分别为0.83、1.03、1.32元,对应PE分别为21X、17X和13X,低于光伏板块平均估值水平,晶澳科技是全球化的一体化组件龙头公司,市占率有望稳步提升,应享受高于行业平均水平的估值。给予2020年22X估值,对应目标价23元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外光伏市场或不及预期风险;产能扩产或不及预期的风险等。

事件:2月28日,公司与乐山市政府、五通桥区政府签订《高纯晶硅投资协议 书》,永祥乐山二期项目计划总投资约35亿元,建设年产3.5万吨高淳晶硅项目,项目预计今年3月开工建设,2021年9月底前竣工。 逆势扩张多晶硅料产能,成本领先:目前公司多晶硅月产量和出货量均超过7000吨,位于全球第一,并且目前单晶料占比已达90%。本次二期项目达产后, 公司在乐山地区将形成8.5万吨高纯多晶硅产能,在全国形成11.5万吨总产能, 且二期项目将充分运用公司多年来的技术街垒,在全面满足N 型单晶的基础上, 达到电子级。公司此前发布高纯晶硅和太阳能电池业务2020-2023年发展规划, 规划硅料厂2020~203年底累计产能分别为8、11.5~15、15~22、22~29万吨, 并且单晶料占比85%以上、N 型料占比40%~80%、力争达到电子级水平。同时成本快速下降,预计现金成本2~3万元/吨,生产成本3~4万元/吨,相较于现行行业的量产最低成本又下降了1~2万元/吨。 硅料国内低负荷生产,海外相继停产:由于原辅材供应等原因,目前国内维持满负荷生产的多晶硅企业仅6家(1月初有12家满负荷),2月国内硅料产量预计环比下降5.6%至3.35万吨;同时海外硅料企业相继停产,韩国OCI 及韩华均停产检修暂无复产计划,而德国瓦克亦在多晶硅料连续亏损五个季度后抛出裁员计划。硅料行业供给收缩,成本分化,后续有较大涨价动力。 电池片扩产加码,巩固龙头地位:公司规划2020-2023年底累计产能分别为30-40、40-60、60-80、80-100GW,巩固公司的龙头地位。电池片新产能的逐步释放将大幅拉低2020年的平均生产成本,助力公司业绩增长。从盈利情况来看,电池片行业整体处于盈亏平衡线,叠加硅片降价预期及电池片技术升级, 电池片环节盈利性有望提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2019~2021年EPS分别为0.71、0.99、1.26元,对应PE分别为24X、17X和14X,低于光伏板块平均估值水平,且公司是硅料、电池片双环节龙头,19~21年净利润复合增速达34%,维持“买入” 评级。 风险提示:海外光伏市场或不及预期风险;电池片扩产或不及预期风险等。

推荐逻辑: 光伏行业逐步走向平价, ] 公司作为硅料及电池片龙头,将充分受益于行业由周期转向成长; 2020年公司继续扩产,预计硅料 3~6万吨,电池片0GW,进一步提升行业集中度; 目前硅料及电池片均处于盈利底部,向上修复弹性大。 快速扩产,打造硅料+电池片双龙头: 公司自 16年深入布局光伏产业后,营收与净利润一直处于稳健增长的态势,形成了“光伏” +“农业” 的双主业发展格局。公司近几年一直处于高速扩张期,大幅扩产硅料及电池片产能, 2018年全年资本开支为 71.2亿元,较 2016年增长了 773.6%,产能的快速投放奠定了公司逐步成为硅料+电池片双环节龙头的基础。 平价打开成长属性: 光伏行业过去由于补贴的存在,存在“现金流差”及“周期波动性大”的两大特点,这是制约光伏行业成长及估值的两座大山。 2019年引入竞价机制后, 一/二/三类资源地区平均竞价电价较 2018年标杆电价分别同比下降 0.22元/kwh、 0.28元/kwh、 0.29元/kwh,平均的补贴占比已分别降至0.2%、 10.2%、 16.3%。同时, 2019年还是国内“光伏平价”元年,共上报4.79GW 平价光伏项目。 平价时代到来,将有效改善这两大因素。 硅料、电池片均处于底部区间,向上修复弹性大: 硅料价格自 2017年年底一路下跌,已由高点暴跌 50%至 6.5~7.4万元/吨左右水平, 2017年以前扩产的“旧产能”基本均处于亏损;当前, 电池片龙头企业毛利率 10%左右,大部分企业处于亏损状态。作为一个折旧占比较低的制造产品,全行业亏损的状态较难持续,叠加四季度需求逐步回暖,目前价格已步入修复阶段,盈利将逐步回升。 硅料、电池片产能快速扩张,规模优势明显: 公司硅料目前已形成 8万吨产能,电池片已形成 20GW 产能,分别位列全球第二、第一的产能地位。 2020年公司将继续扩产,预计硅料 3~6万吨,电池片 10GW,进一步提升行业集中度,巩固公司在硅料及太阳能电池环节的规模优势。硅料、电池片新产能的逐步释放将大幅拉低 2020年的平均生产成本,助力公司业绩增长。 盈利预测与投资建议: 预计公司 2019~2021年 EPS 分别为 0.72、 0.90、 1.17元,对应 PE 分别为 16X、 13X 和 10X,低于光伏板块平均估值水平,给予 2020年 18X 估值,对应目标价 16.2元, 维持“买入”评级。 风险提示: 海外光伏市场或不及预期风险、 电池片扩产或不及预期的风险等。

负极材料向上游拓展,成本优势愈加明显。 ] 由于人造石墨有一定的技术门槛,流程非标准化,导致其产品性能和价格差异化,成本不透明,这促使高端负极材料有较高的利润,其“定制化”的属性比较强。 璞泰来的子公司江西紫宸是最早进行石墨化环节收购的厂商之一。 江西紫宸首先是 2017控股山东兴丰,而兴丰是主营石墨化的公司,山东兴丰在内蒙新建 5万吨石墨化的产能, 2019年H1已经完成建设, 目前正在产能爬坡。 将来公司可能会 1:1地配比负极和石墨化的产能,届时紫宸的成本将进一步下降,其行业优势越发明显。 涂覆隔膜是未来的方向。 世界隔膜行业巨头集中于日本,后分散于韩国和中国。 从 20世纪末到 21世纪初,日本隔膜工艺以消费锂电池隔膜为起点,在政府的10年锂电池发展计划下得到迅猛发展,出现了以旭化成、东燃、宇部为代表的隔膜生产巨头,而湿法涂覆技术正是旭化成的创新技术。汽车轻量化的需求促使锂电池向更高能量密度转换,从而对隔膜材料强度和耐热新提出更高要求,因此涂覆隔膜是未来的方向。 隔膜材料和锂电设备具备很好的协同。 由于卓高优异的品质, 宁德时代大部分采用卓高的涂覆隔膜。目前公司已基本形成了以隔膜基膜、涂覆加工业务、涂覆设备、涂覆材料的隔膜全产业链的布局,并形成了良好的协同效应。公司实现了油性 PVDF、 PMMA、聚芳纶涂覆、非接触式静电喷涂等新型工艺的开发和应用。 涂布机不仅仅增厚了公司的业绩,且和材料形成了良好的协同效应。 隔膜涂覆产品主要设备就是涂布机。 随着隔膜产能的扩大,新嘉拓的设备能够有效降低涂覆隔膜的成本。并且由于设备和材料很好的磨合,材料可以反馈最新的要求,而设备也能够随之调整为最新最快的设备,正向循环能够保证设备和材料都处于领先的行业地位。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.63元、 2.14元、 2.53元,未来三年归母净利润将保持 20%以上的复合增长率。 由于公司的负极材料、隔膜材料和设备均是各个细分板块的龙头, 应该给予一定的溢价。我们给予公司 2020年 30倍 PE,目标价 64.2元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 新能源补贴政策大幅度退坡的风险;产能爬坡不及预期的风险。

业绩总结:先导智能2019年前三季度实现营收32.2亿元,实现扣非后归母净利润6.2亿元,同比增速14.7%。Q3单季度实现营收13.6亿元,同比增速7.9%;实现扣非后归母净利润2.4亿元,同比增速10.16%。前三季度毛利率为41.3%,其中Q3单季度毛利率为38.8%,环比下降2.5pct。 存货周转天数减少,现金流改善明显。存货周转天数降低,从389天降低到346天。经营性现金流由负转正,体现了公司从2017年开始持续改善资产结构做出的努力已经有了明显效果。 公司客户结构优异,海外客户有望大幅度提升。公司拥有众多优质的国内外客户,目前全球前十大锂电巨头均是公司客户,涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区。公司一直都是宁德最优质的设备供应商,同时也是LG和特斯拉的合作伙伴。2018年公司已经获得特斯拉美国的订单,随着特斯拉国产进度的加快,预计特斯拉的订单能很快落地。2019年,公司与NOSVOLT签订战略合作协议,NOSVOLT是大众控股的动力电池厂商,预计这部分订单也将迅速落地。2020年,公司海外订单的占比会迅速提升。 横向拓展其他战略新兴行业,取得不错的进展。公司不仅仅是锂电行业全球最优质的供应商,其优质的基因使得公司屡次跨行成功。先导智能在薄膜电容器和光伏领域已经验证了自己优秀的装备制造能力,并且进一步开拓了3C检测行业。随着A客户订单的落地,预计2020年公司在3C领域的订单会保持高速增长。 盈利预测与投资建议。预测未来三年公司归母净利润复合增速40%。先导设备龙头并且在各个领域都实现突破,我们给予公司2020年25倍估值,对应目标价41.5元,维持“买入”评级。 风险提示:新能源补贴政策大幅度退坡的风险;产能爬坡不及预期的风险。

业绩总结:公司2019年前三季度营收实现226.9亿元,同比增长54.7%,归母净利润34.8亿元,同比增长106.0%;其中Q3营收实现85.8亿元,同比增长83.8%,归母净利润14.7亿元,同比增长283.9%。 拟发行转债50亿元,产能持续扩张:公司拟发行可转换公司债券总规模不超过人民币50亿元(含50亿元),募集资金建设银川年产15GW单晶硅棒、硅片项目和西安泾渭新城年产5GW单晶电池项目。单晶产能规模优势进一步巩固,最大限度地保障市场高效单晶产能供应。公司硅片产能根据目前建设进度预计2020年底可达65GW,较年初规划时间提前1年。 应收科目环比改善,经营性现金流持续改善:由于配股发行款及经营性现金流改善,公司货币资金充裕,截至Q3,货币资金164.8亿元,较期初增加113.8%。从资产负债表来看,截至Q3,公司应收票据50.9亿元,环比下降4.2%,应收账款38.5亿元,环比下降19.6%。从现金流量表来看,公司前三季度经营活动产生的现金流净额为40.1亿元,同比增长278.3%。收现比83.1%,环比改善14.7个百分点。 毛利率持续提升,经营精益化凸显:Q3综合毛利率29.9%,在硅片价格环比持平,组件价格环比下降的情况,毛利率环比改善1.9个百分点,表明成本在持续下降。同比来看,在硅片及组件价格同比大幅下降30~40%的情况下,毛利率同比改善8.6个百分点。截至19Q3,改善资产负债率51.3%,环比下降5.2个百分点,同比下降7.7个百分点,资产周转率0.48,同比提高0.07,经营精益化凸显。 盈利预测与投资建议。预计公司2019~2021年EPS分别为1.34元、1.77元、2.03元,对应PE分别为17X、13X、11X,公司是光伏单晶环节世界龙头企业,产能持续扩张,现金流持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:光伏海外市场或不及预期的风险,公司产能建设或不及预期的风险。

海外市场总量及结构均呈现积极变化,光伏市场空间大 ] : 自 17年开始,组件出口出现明显增长,由于 18年产业链价格大跌,刺激海外需求, 18年实现组件出口 39.2GW,同比增长 51.9%。同时光伏组件出口市场的集中度持续降低,17年 CR5为 67.1%, 18年 CR5为 53%。以南美、中东北非为主的“去中心化” 和“遍地开花” 的局面继续发展。集中度降低将减少产业链对于单一市场的依赖度,更有利于市场的健康发展。 目前全球的电力结构中,非水可再生能源还有极大的成长空间,以 17年为例,光伏仅占全球总发电量的 1.9%,成长空间巨大。 公司 2019年盈利大幅改善: 自 12年至今,公司营收仅有两年呈现负增长,分别是 2012年受欧美双反影响及 2018年受国内“ 531新政”影响。 2019年由于海外市场爆发,公司营收重回增长态势, 2019年前三季度公司实现营业收入97.7亿元,同比增长 42.9%。前三季度实现扣非归母净利润 5.4亿元,同比增长 129.6%。 研发支出高增长,积极布局 HIT: 由于电池片环节已成为光伏产业链未来提升效率、降低度电成本的关键环节,同时为了匹配组件环节的发展,公司积极扩产电池片产能。公司 2019年前三季度研发支出高达 5.2亿元,同比增长 319.4%,单三季度即投入研发支出 2.6亿元,主要用于 HIT 产线的研发,目前公司已掌握 HIT 电池组件的相关制造工艺技术,预计 2020年年中将形成 500MW 的 HIT电池产能,为引领下一代电池技术升级做铺垫。 电站项目储备丰富,制造与运营协同发展: 公司在巩固原有欧洲、美洲、澳大利亚等海外电站投建区域外,根据国家“一带一路”建设规划,提升了包括孟加拉国、哈萨克斯坦、东南亚等在内的全球范围的光伏电站开发投资规模。截至 2019年 H1,公司在建的“太阳能电站项目”账面余额为 14.3亿元,实现制造与运营协同发展。 盈利预测与投资建议:预计公司 2019~2021年 EPS 分别为 1.03、 1.25、 1.55元,对应 PE 分别为 12X、 10X 和 8X,低于光伏板块平均估值水平,给予 19年 16X 估值,对应目标价 16.5元, 首次覆盖, 给予“买入”评级。 风险提示: 海外光伏市场或不及预期风险;电池片扩产或不及预期的风险等。

海外市场总量及结构均呈现积极变化,光伏市场空间大:自17年开始,组件出口出现明显增长,由于18年产业链价格大跌,刺激海外需求,18年实现组件出口39.2GW,同比增长51.9%。同时光伏组件出口市场的集中度持续降低,17年CR5为67.1%,18年CR5为53%。以南美、中东北非为主的“去中心化”和“遍地开花”的局面继续发展。集中度降低将减少产业链对于单一市场的依赖度,更有利于市场的健康发展。目前全球的电力结构中,非水可再生能源还有极大的成长空间,以17年为例,光伏仅占全球总发电量的1.9%,成长空间巨大。 公司2019年盈利大幅改善:自12年至今,公司营收仅有两年呈现负增长,分别是2012年受欧美双反影响及2018年受国内“531新政”影响。2019年由于海外市场爆发,公司营收重回增长态势,2019年前三季度公司实现营业收入97.7亿元,同比增长42.9%。前三季度实现扣非归母净利润5.4亿元,同比增长129.6%。 研发支出高增长,积极布局HIT:由于电池片环节已成为光伏产业链未来提升效率、降低度电成本的关键环节,同时为了匹配组件环节的发展,公司积极扩产电池片产能。公司2019年前三季度研发支出高达5.2亿元,同比增长319.4%,单三季度即投入研发支出2.6亿元,主要用于HIT产线的研发,目前公司已掌握HIT电池组件的相关制造工艺技术,预计2020年年中将形成500MW的HIT电池产能,为引领下一代电池技术升级做铺垫。 电站项目储备丰富,制造与运营协同发展:公司在巩固原有欧洲、美洲、澳大利亚等海外电站投建区域外,根据国家“一带一路”建设规划,提升了包括孟加拉国、哈萨克斯坦、东南亚等在内的全球范围的光伏电站开发投资规模。截至2019年H1,公司在建的“太阳能电站项目”账面余额为14.3亿元,实现制造与运营协同发展。 盈利预测与投资建议:预计公司2019~2021年EPS分别为1.03、1.25、1.55元,对应PE分别为12X、10X和8X,低于光伏板块平均估值水平,给予19年16X估值,对应目标价16.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外光伏市场或不及预期风险;电池片扩产或不及预期的风险等。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营收18.4亿元,实现扣非后归母净利润1.96亿元,同比增速0.23%。Q3单季度实现营收5亿元,同比增速-41%;实现扣非后归母净利润0.68亿元,同比增速-25.9%。前三季度吨利润分别为1.08、1.44和1.7万元,单吨利润环比有显著的提升,主要是海外客户占比较大。 材料技术行业领先,研发力度大。公司目前处于NCM622产品技术水平与量产规模的第一梯队。公司利用产品先发优势与技术优势,公司已与核心客户形成密切的战略合作关系,保持较高的市场占有率。是全球少数能够批量生产622动力的厂商之一。为巩固和提高在锂电池正极材料领域的竞争优势,公司不断优化产品结构,进行产品迭代升级和新产品开发。公司正在进行超高镍(镍含量高于90%)正极材料、高电压镍锰材料的研发,以保证持续具备一定溢价能力。 公司客户结构优异,海外占比多。公司拥有众多优质的国内外客户。目前全球前十大锂电巨头均是公司客户,涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区。在动力锂电、储能、小型锂电三大市场均跻身国内外高端品牌供应链,动力型高镍多元材料出货量持续增长,海外客户销量占比进一步提升。公司与宝马、大众、奔驰、特斯拉等国际一线品牌车企的技术人员及管理层多次交流和互访,为将来进一步优化客户结构做好准备。 持续产能扩张进一步提升市占率。公司不断扩大产能建设。2017年年初,公司启动了非公开发行A股股票项目,计划募集资金15亿元,用于建设江苏当升三期工程。2019年上半年同时启动了江苏当升三期工程和江苏常州金坛锂电新材料产业基地的建设工作。上述新产能建成投产后,公司有效产能规模将在目前基础上实现翻番,贡献业绩弹性。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.73元、1.03元和1.46元。我们认为当升科技作为锂电正极材料的龙头,其高镍的进度比同行快,海外高端客户占比较高,我们给予公司2020年30倍估值,对应目标股价为30.9元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新能源补贴政策大幅度退坡的风险;产能爬坡不及预期的风险;汇率波动风险。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入25.0亿元,同比增长37.0%;实现归母净利润2.3亿元,同比增长62.8%,毛利率29.8%,同比提高5.3个百分点;其中Q3单季度实现营业收入13.4亿元,同比大增119.0%,归母净利润1.1亿元,同比增长56.1%,毛利率30.7%,同比提高8.9个百分点。 电池板块出货逐季递增,规模效应逐渐显现:2019年H1公司光伏产品销量291.6MW,同比增长112.6%,随着公司持续推进年产2.1GW“N型单晶双面太阳能电池项目”的产线升级改造,产能不断释放,2019Q3预计出货量已超400MW,环比持续改善。规模效应逐渐显现,公司Q3综合毛利率为29.8%,环比提高1个百分点,同比提高6.3个百分点。 电池片、组件技术持续进步:截至2019H1,公司N-TOPCON量产转换效率已达到22.7%,研发最高转换效率已由年初的23.1%提高至23.4%。同时公司推出N型双面“Niwa”超高效组件,输出功率达到460W。通过多年的技术积累,公司N型电池的成本持续下降,转换效率持续提升,目前已具有较强的竞争优势,在手订单充足,保障了未来业绩进一步增长。 费用率下降,经营性现金流逐季改善,应收计提谨慎:公司Q3整体费用率同比下降2.7%,销售、管理(加研发)、财务费用比率分别为:2.2%/6.2%/2.1%,较去年同期变化分别为:-1.2%/-3.2%/1.7%。财务费用率增长明显主要由于本期公司积极扩产电池片产能,大幅提高了投资、贷款的规模。前三季度公司经营性现金流量净额为-2.0亿元,现金流短期承压,主要是公司销售回款低于上年同期,且海外客户支付所用的是信用证,不计入现金流入所致,此外公司单三季度经营性现金流净额扭负为正,逐季改善。公司基于谨慎性原则,三季度计提“资产减值损失”5731万元。 盈利预测与投资建议。预计公司2019~2021年EPS分别为0.83元、1.26元、1.44元,对应PE分别为15X、10X、9X,公司是全球最大的N型电池片生产企业,维持“买入”评级。 风险提示:国内市场装机或不及预期的风险,电池片转换效率提升或不及预期的风险。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入45.9亿元,同比增长34.6%;实现归母净利润5.9亿元,同比增长70.8%;其中Q3单季度实现营业收入16.1亿元,同比增长31.9%,归母净利润1.9亿元,同比增长59.0%,略超市场预期。 光伏胶膜量价齐升:公司的光伏胶膜2019年Q3销售1.9亿平方米,环比增长21.9%,同比增长30.2%,同时公司在主要原材料采购价格下降的情况下(EVA同比下降0.09%,PET同比下降14.1%)提价,2019Q3平均售价7.5元,同比增长4.3%,环比增长0.9%,实现了量价齐升。随着Q4国内需求逐步启动及高端产品(POE及白色EVA)占比提高,公司的光伏胶膜业务盈利能力将进一步提升。 经营性指标改善:公司Q3经营性现金流净额为9216万元,同比扭负为正,表明公司的账期政策趋紧,经营性现金流更为健康。公司三季度费用管控优秀,三费率(加上研发)仅6.5%,环比下降1个百分点,公司每个季度费用总额变化不大,未来随着规模化提升,三费率将进一步降低。 背板业务盈利底部,未来稳中有升:公司光伏背板业务19年Q3销售1230.4万平方米,同比增长8.2%,但单价同比下滑9.7%至10.4元/平方米。由于背板业务受“双玻组件市占率提升”的影响,单价及毛利率今年一直处于下滑通道,今年上半年公司背板毛利率仅17.1%,基本已处于盈利底部,随着国内需求逐步启动,盈利能力有望企稳回升。 拟发行可转债扩产新材料:公司可转债项目9月份已获得证监会核准,拟募集11亿元建设年产2.5亿平米白色EVA胶膜技改项目、年产2亿平米POE封装胶膜项目以及年产2.16亿平米感光干膜项目,新项目扩产将为公司未来业绩增长提供保障。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.47、1.75、2.21元,对应估值为28X、23X、19X,公司是光伏胶膜绝对龙头,维持“增持”评级。 风险提示:2020年光伏新增装机或不及预期的风险、公司新产品拓展或不及预期的风险。

推荐逻辑:公司光伏胶膜的全球龙头地位稳固,自2013年至今,市场占有率一直稳定在50%左右的水平。公司光伏胶膜业务未来几年将同时受益于:(1)光伏平价时代开启,新增装机增速稳定且行业现金流改善;(2)双面组件渗透率提升带来的产品结构升级。预计2019~2021年销量分别为72912万、90272万、105152万平方米。同时公司积极横向拓展其他膜类产品,未来将有望成为平台化的膜类公司,打开成长空间。 光伏海外市场迎来总量及结构的双重改善:18年经历“5·31”新政之后,光伏产业链产品价格下降迅速,平均下滑25%左右,度电成本随之下降10%~15%,使得光伏在很多国家及地区的性价比凸显,一方面使得海外的储备项目提前开工,另一方面,光伏发电更具备竞争力,对中长期的能源结构调整有积极地影响。2018年海外新增装机为59GW,同比增长25%,占全球光伏装机占比60%,海外市场的重要程度加强。同时光伏组件出口市场的集中度持续降低,17年CR5为67.1%,18年CR5为53%。以南美、中东北非为主的“去中心化”和“遍地开花”的局面继续发展。 公司光伏胶膜成本优势明显,双面组件推动产品结构升级:截至2018年底,福斯特、斯威克、海优新材三家国内企业在全球EVA胶膜市场的占有率分别达到了49.4%、11.4%、8.2%,已形成寡头垄断的市场格局。由于公司生产规模较大,在原材料采购、成本控制等方面均存在规模效应,使得公司毛利率优于行业水平。我们预计,随着未来双玻组件的大规模应用,公司产品结构将得到持续改善,高价值的白色EVA胶膜和POE胶膜销售占比将会提升,从而拉动公司毛利率企稳回升。 感光干膜有序推进,进口替代空间大:作为PCB上游材料的感光干膜因技术含量高、设备投资大、市场壁垒高、规模效应显著,行业集中度较高,长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上,我国自给率远低于10%。感光干膜目前是公司主要大力发展的新材料,出货量持续高增长,2017年仅销售159万平方米,2018年同比增长386.4%至775万平方米,2019年H1销售600万平米+。随着公司感光干膜扩产项目2020年逐步投产,预计到2020年公司将达到2亿平米感光干膜产能投放,届时感光干膜收入及利润占比将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.45元、1.75元、2.21元,对应估值为29X、24X、19X。公司是光伏胶膜绝对龙头,同时积极横向拓展新的膜类品种,摆脱单一下游行业市场空间的限制,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:2020年光伏新增装机或不及预期的风险、公司新产品拓展或不及预期的风险、公司产能扩张或不及预期的风险。

业绩总结:2019 年上半年,公司实现营业总收入大幅增加至202.6亿元,同比增长116.5%;实现归母净利润21.0亿元,同比增长130.8%;扣非后归母净利润为18.18亿元,同比增长160.8%。 动力电池业绩大幅增长,产业链议价权进一步增强。2019年上半年中国新能源汽车产销分别完成60.9万辆和60.1万辆,同比增长60.1%和85.6%;新能源汽车销量大增带动电池装机量上涨,公司动力电池业务实现营业收入168.9亿元,较上年同期增长135.0%,占公司总收入87.97%。经营活动现金流量净额实现72.8亿元,同比大幅增长561%,彰显公司在行业中强大的议价能力。 竞争优势突出。研发实力:超越日韩企业的基本素质。通过下游客户的认证和评价体系才可能从小批量到大批量的供货。宁德时代是所有锂电企业当中具备最完整和最全面的研发能力的企业。智能制造能力:出色智能工程能力紧跟LG。CATL专利集中在电池模组和装备,其中装备是工程能力的表现,材料的技术体现在电池模组上。宁德时代的定制化设备的工程能力绝对优势突出,从引进日韩产线、到进口化替代再到定制化产线,深度绑定优质设备厂商,形成了强强联合的格局。公司部分设备的折旧年限已经从5年变成4年,符合产业技术快速革新的事实和财务谨慎的原则。信息化能力:信息化是制造业的战略高度。具备ERP、MES(制造执行系统)和PLM(产品生命周期管理系统),从产品的设计、认证、制造到服务具备全生命周期管理能力,以信息化带动制造。产业链整合:打造宁德自己的生态圈。实现从资源到材料的全覆盖,注重股权和自建的模式,更具备资源安全性,打造自主生态圈。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为1.78 元、2.08 元、2.79 元,未来三年归母净利润将保持20%以上的复合增长率。公司是国内最优质的动力电池企业,且大概率能追赶上全球锂电池巨头,维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车补贴大幅度退坡的风险,公司产能投放不及预期的风险,行业竞争加剧的风险。