事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度实现营业收入811.19亿元，同比增长39.38%，实现归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%。2023年Q3公司实现营业收入317.36亿元，同比增长41.25%，实现归母净利润15.37亿元，同比增长35.67%。 产能快速增长，全球化、一体化布局加深。报告期内，公司充分发挥了其全球品牌和渠道优势，以及在经销分销市场的强大地位，实现了光伏产品业务的迅速增长。公司对全球组件需求持乐观态度，积极进行产能全球化、一体化布局，在阿联酋布局垂直一体化大基地，包括5万吨高纯硅料、30GW晶体硅片和5GW电池组件，预计2023年底公司硅片产能达到50GW；电池产能达到75GW，其中N型电池产能达到40GW；组件产能达到95GW。 品牌、渠道优势凸显，N型占比及硅片自供率提升，综合成本有望下降。 在报告期内，公司充分发挥其全球品牌、渠道优势以及在分销市场的竞争优势，迅速推动了光伏产品业务的发展，光伏组件、支架和分布式系统的出货量相较去年同期都实现了显著增长。同时，公司逐步释放了自产N型硅片产能，N型TOPCon组件产品销售占比也得到显著提高，两者将共同推动公司组件产品综合成本的进一步降低。通过持续的研发投入和精益求精的工艺提升，公司i-TOPCon电池量产效率和组件量产功率均达到行业领先水平。 产品+解决方案双驱动，光伏+储能一体化。报告期内，公司进一步拓展了储能产品线，持续扩大了国内和海外市场份额，公司储能产品的出货量较去年同期实现了显著增长。在未来5年，公司将把储能业务和光伏业务置于同等重要地位，积极推动公司大储和户储业务协同发展。在产能方面，预计到2023年底，公司储能电池、直流电池舱以及交直流产品组合的产能将达到12GWh，至2024年二季度末，这一产能将进一步提升至25GWh。储能和光伏业务具有高度的用户重叠度，而公司在光伏产品销售方面拥有明显的品牌、渠道和全球化优势，有利于推动光伏+储能一体化进程。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为69.2/77.0/99.5亿元，对应PE为9.6/8.6/6.7倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

天合光能发布 2023年三季报， 2023前三季度实现收入 811.19亿元，同比增长 39%；归母净利 50.77亿元，同比增长 111%；其中， 2023Q3实现收入 317.36亿元，同比增长 41%，环比增长 13%；归母净利 15.37亿元，同比增长 36%，环比下降 13%。 事件评论 组件业务，我们预计公司 2023Q3确收规模环比维持高速增长。得益于公司西宁一期20GW 硅片达产，宿迁、西宁一期、淮安一期等 TOPCon 电池产能投产以及爬坡陆续完成，公司硅片自供比例及 N 型出货占比提升，叠加前期部分高价订单影响，公司 Q3盈利水平超预期。 其他业务，我们预计公司 2023Q3分布式确收规模与利润仍然保持良好。储能业务出货持续增长，同时得益于自有电芯产能下线和良率提升，综合成本持续下降，盈利能力有所提升。支架、电站等业务亦向好发展。 财务数据上看，公司 2023Q3期间费用率 7.98%，环比提升 3pct，主要因素或是汇兑损失增加，导致 2023Q3公司财务费用从 2023Q2的-3.7亿变为+4.5亿。此外，公司产生9.4亿资产减值损失和 1.4亿信用减值损失。公司 2023Q3投资收益在 3亿左右，主要源自通合项目。 展望后续，公司新技术产能按原定规划逐步落地，拉晶切片产能亦有序投放，TOPCon 占比提升和硅片自供比例提升将进一步增厚利润。此外，公司储能出货有望达到同比翻倍左右增长，支架出货目标不变。 中东一体化布局，彰显产能全球化决心。公司在北京一带一路论坛上与 AD Ports 和江苏海投签署备忘录，旨在中东投建一体化大基地项目，包括 5万吨硅料、30GW 硅片、5GW电池组件，分三期建设。 我们预计公司 2023年、 2024年利润 67、 92亿元，对应 PE 为 10、 7倍，维持“买入”评级。

公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业收入811.19亿元，同比+39.38%；实现归母净利润50.77亿元，同比+111.34%，实现扣非后归母净利润为51.20亿元，同比+128.49%。2023Q3公司实现营业收入317.36亿元，同比+41.25%，环比+13.08%；实现归母净利润15.37亿元，同比+35.67%，环比-13.26%；实现扣非后归母净利润为14.08亿元，同比+29.14%，环比-28.96%。 点评：产能有序投放，TOPCON放量在即。根据公司微信公众号，2023年10月，公司淮安基地二期10GWN型TOPCon电池+10GWN型组件项目全面投产。公司积极布局N型电池领域，当前最高量产线平均效率已达25.8%，至尊N型700W+组件已实现量产。公司预计2023年底硅片、电池片、组件产能分别可达50GW、75GW、95GW，其中N型i-TOPCON电池片产能将达40GW。 持续提高光伏系统整体解决方案能力。根据公司微信公众号，2023Q3公司跟踪支架在拉美市场再获突破，公司与中国电建签订拉美地区哥伦比亚泰普伊光伏电站跟踪支架供货协议，将为其提供108MW智能跟踪系统，公司支架业务全年出货目标8GW以上。分布式系统业务全年目标10GW以上。同时公司不断丰富分布式光伏应用场景，户用场景下，开创性发布了“富家光伏花园”，在工商业领域，推出全新天能瓦3.0PRO光伏屋面维护系统推动建筑能源转型。 储能业务不断开拓，一体化产业布局规模迅速扩大。公司储能系统全年出货目标3-4GWh。在产能制造端，公司深入布局垂直一体化产业，公司预计2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh产能，2024Q2末达到25GWh产能。 ：盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是1121.95、1340.41、1660.37亿元，同比增长31.9%、19.5%、23.9%归母净利润分别是75.69、94.55、123.96亿元，同比增长105.7%、24.9%和31.1%。当前股价对应2023-2025年PE分别为8. 13、6.51、4.96倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、技术路线变化风险、投产进度不及预期风险等。

公司 2023Q3实现归母净利润 15.37亿元， 同比+36%、 环比-13%。 公司2023Q1-Q3实现营收 811.19亿元， 同比+39%； 实现归母净利润 50.77亿元，同比+111%。 公司 2023Q3实现营收 317.36亿元， 同比+41%、 环比+13%； 实现归母净利润 15.37亿元， 同比+36%、 环比-13%； 毛利率为 16.70%， 同比+3.43pct、 环比+0.56pct； 净利率为 5.44%， 同比+1.12pct、 环比-1.48pct。 公司 Q3组件出货量持续提升， 盈利能力环比稳定。 我们估计 2023Q3公司组件出货量约为 18.5GW， 环比+23%以上； 组件确认收入量超 16GW， 环比+33%以上。 公司 N 型电池及组件产能持续爬坡， 我们估计 2023Q3N 型组件出货占比有望超 16%。 我们估计公司 Q3硅片出货近 4GW， 环比大幅提升。 在硅片自供率持续提升以及 N 型组件出货占比提升的共同推动下， 我们估计公司2023Q3组件单位净利在 0.11元/W 左右， 环比基本持平。 公司重视海外市场发展， 加速全球化产能布局。 10月 18日， 公司公告拟在阿联酋建设年产 5万吨高纯硅料、 30GW 硅片、 5GW 电池组件的垂直一体化大基地项目。 目前， 公司建成东南亚 6.5GW 组件一体化项目、 规划有美国 5GW组件项目。 此次拟投建阿联酋一体化项目有望加速公司海外产能布局， 提升海外客户配套供应能力。 公司分布式系统与支架业务稳步增长。 我们估计公司 2023Q3分布式系统出货量有望达到 2.2GW； Q3单位盈利有望达到 0.18-0.19元/W。 我们估计公司2023Q3支架实现出货达到 2.3GW， 环比增长 15%左右。 公司光伏系统整体解决方案能力正持续提升。 公司储能业务加速布局， 推进光储融合协同发展。 我们估计公司 2023Q3储能系统出货量达到近 500MWh， 环比明显提升。 公司自研高温电芯， 单体容量可达到 300+Ah； 并推出以“天合芯” 为内核的新一代万次循环液冷系统TrinaStorage Elementa， 进一步降低度电成本。 风险提示： 产能投放不及预期， 行业竞争加剧， 光伏电池技术迭代风险等。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 考虑到组件价格快速下行对于公司盈利的影响， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年实现归母净利润69.64/94.05/106.78亿元（原预测为 74.44/97.60/120.67亿元） ， 同比+89/35/14%， EPS 为 3.20/4.33/4.91元， 当前股价对应 PE 分别为 9/7/6倍。

事件： 公司 2023Q1-3营业收入 811.19亿，同比增长 39.38%；归母净利润 50.77亿元，同比增长 111.34%；扣非归母净利润 51.2亿元，同比增长 128.49%。其中 2023Q3营业收入 317.36亿元，同比增长 41.25%， 环比增长 13.08%；归母净利润 15.37亿，同比增长 35.67%，环比下降13.27%； 扣非归母净利润 14.08亿元，同比增长 29.17%，环比下降28.96%。业绩符合预期。 出货持续增长、硅片+N 型自供率持续提升。 2023Q1-3组件出货约 45-46GW，同比增长约 68%； 2023Q3出货 18.5GW，确收超 16GW，同比增长超 52%/环增 33%+；其中含硅片自供约 4GW 不到，受益于 N 型提升+硅片自供，测算单瓦净利约 11分，环比持平。 2023Q4看，预计组件出货 20GW+，硅片自供约 7GW，占比进一步提升；全年出货 65-70GW，预计美国出货 4-5GW， N 型出货约 10GW；预计 2024年出货超 100GW，N 型占比 70%+硅片自供 60%，持续支撑盈利。 光储协同、分布式及支架多元增长。 公司 2023Q1-3分布式出货约6.7GW，其中 Q3出货超 2GW，确认销售 2.5GW（权益出货约 1.8GW），环增约 25%；受益组件价格下行，单瓦盈利约 18-19分，环比基本持平； 预计全年开发 10GW（权益约 7.4GW）， 2024年保持 40-50%增长；支架Q1-3出货 5.6GW，跟踪占比超 50%， 2023Q3出货 2.3GW；全年出货预计约 8GW， 24年 40-50%增长。储能 2023Q1-3出货略不到 1GWH，2023Q3略亏，预计全年出货 2-3GWh；现有 12GWh 产能建成， 2024Q1另有 14GWh 电芯+系统产能投产，届时达 26GWh 规模， 2024年出货保持高增， 2028年目标全球前三。光储协同，业务多元化高增。 产能一体化扩展、海外布局启动。 公司硅片占比提升，预计 2023年底硅片/电池/组件产能达 50/75/95GW，自供硅片 15GW-20GW， 2024年底70/90/135GW，自供预计超 60GW，自供提升增厚组件盈利。海外方面，公司布局东南亚 6.5GW 一体化产能+美国 5GW 组件，推动美国销售持续增长； 10月公司签署合作备忘录，意向于阿联酋投建 5万吨硅料+30GW 晶体硅片+5GW 电池组件，分三期建设；战略性全球化布局，针对后续海外市场发展。 盈利预测与投资评级： 基于产业价格快速下行， 我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利为 70/85/100亿元（前值为 75/95/116） ，同比增长 90%/21%/19%， 参考行业可比公司估值， 给予 2024年 12倍PE，对应目标价 46.7元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。

事件： 2023年 10月 27日，公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 811.94亿元，同比+39.38%；归母净利为 50.77亿元，同比+111.34%；扣非归母净利 51.20亿元，同比+128.49%。分季度来看， 23年 Q3公司营收 317.36亿元，同比+40.25%；归母净利 15.37亿元，同比+35.67%； 扣非归母净利 14.08亿元，同比+29.14%。 公司收入增加主要系光伏组件、支架、 分布式系统和储能产品出货量同比增长显著，利润增加主要系 N 型硅片产能的逐步释放，公司组件综合成本进一步下降，自有电芯下线和良率提升，储能产品综合成本持续下降。 盈利能力加强， 出货量稳居行业第一梯队。 盈利方面， 23年 Q3毛利率为16.7%，同比+3.43Pcts；净利率为 5.44%，同比增长 1.12Pcts。 出货量方面，根据索比光伏统计，公司前三季度组件出货约 45-46GW，位居行业前三。 至尊 N 型 700W+风靡海外，有效降低度电成本。 10月 25-26日，公司在澳大利亚 All Energy 展会上，推广至尊 N 型 700W+系列组件及至尊 N 型家族。 基于 i-TOPCon 技术的尊 N 型 700W+超高功率组件率先实现量产，削减了光伏电站 BOS 系统成本和度电成本，适配市场需求，为终端客户价值保障护航。 Elementa 2+ Potentia，打造储能新纪元。 天合储能基于市场的需求，以全栈自研技术能力创新推出一代柔性液冷电池舱 Elementa 2和工商业储能系统新品 Potentia。电池方面，通过优化电芯结构和智造工艺，天电池舱 Elementa2系统能量由原先一代的 3.727MWh 提升至 5.015MWh，搭配天合 314Ah 天合芯，电池子阵超配量更少。同时搭载 Pack Plus 技术，大幅度降低了后期维护成本，数智赋能赢得市场竞争力。储能方面，储能一体机 Potentia 已经实现多端数字化能量管理全面覆盖。天合精准捕捉市场革新趋势和潜在需求，以成熟可靠的产品在高速迭代的储能赛道上持续推进全球光储垂直一体化发展。 投资建议： 公司持续发挥全球化品牌以及渠道市场优势， 组件出货量有望持续提升。同时，公司进一步丰富储能产品线， 叠加自有电芯下线及良率提升， 储能产品或将迎来量利齐升。 预计公司 23-25年实现收入 1146/1507/1773亿元，归母净利 66.04/70.71/87.82亿元，对应 PE 10/9/7。公司为光伏组件领先企业，随着全球化布局加速和新技术迭代，市占率和盈利能力有望持续提升，储能业务的放量或将为公司带来新的增量，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 下游行业景气度波动风险等

事件：公司发布 2023 年半年度报告，2023 年上半年实现营业收入 493.84亿元，同比增长 38.21%，实现归母净利润 35.40 亿元，同比增长 178.88%。 2023 年 Q2 公司实现营业收入 280.65 亿元，同比增长 37.18%，实现归母净利润 17.72 亿元，同比增长 144.05%，环比增长 0.24%。 组件量利双升，布一体化盈利有望增厚。报告期内，2023 年上半年公司组件出货量约 27GW，截至 2023 年 6 月底，公司累计组件出货量超150GW。随着 210 产业链生态的不断升级发展，公司大尺寸组件以其卓越的可靠性和明显的成本优势，持续提升其市场占有率。同时，公司积极投资于一体化产能的建设。报告期内，公司青海基地的 20GW N 型单晶硅项目陆续投产，这标志着公司向 N 型硅产业链上游迈出了重要一步。不仅增强了公司的自主原材料供应和自给能力，还有效提升了成本竞争力，并为公司产品单瓦盈利的增厚做出贡献。 储能业务发力，跟踪支架和分布式光伏齐头并进。在报告期内，公司支架业务取得了重要突破，实现了 3.3GW 的出货量。在公司大型电站智能光伏解决方案中采取跟踪支架搭配智能跟踪技术——Super Tracker智合，充分挖掘跟踪支架发电潜能，发电量增益高达 3-8%，变相降低全生命周期发电成本，全球电力成本持续下降的趋势相契合。在分布式市场，公司推出“天合富家”子品牌，首次引入原装光伏系统的理念。该品牌在产品研发、市场销售、安装售后以及智能运维等方面搭建了完整的体系，从而构建了数字化、全渠道的生态网络。该举措使得公司在户用光伏系统的出货量方面取得了行业领先地位。 产品+解决方案双驱动，光伏+储能一体化。为满足大规模市场需求，公司推出了全新一代光储电站系统。该系统整体采用 N 型双玻璃组件与跟踪支架相结合，搭载更先进的液冷储能系统，引入了自研万次循环寿命储能专用电芯，使 LCOS 成本降低 32%，通过三位一体立体化防护设计，助力系统安全运转。“210&N 高效组件+跟踪支架+储能系统”的三重驱动，助力公司继续深化光储融合，充分发挥成本、渠道、管理以及技术体系的优势，构建网源友好光储电站，助力新型电力系统变革。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为74.9/95.1/119.6 亿元，对应 PE 为 8.7/6.9/5.5 倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期

事件：2023年8月30日，公司发布2023年半年度报告，23年H1公司实现收入493.84亿元，同比+38.21%；实现归母净利35.40亿元，同比+178.88%；实现扣非净利37.12亿元，同比+222.60%。分季度来看，Q2公司实现收入280.65亿元，同比+37.18％；实现归母净利17.72亿元，同比+144.05%；实现扣非净利19.82亿元，同比+200.46%。 先进产能加速扩张，光储融合协同发展。公司积极投入建设一体化先进产能。 光伏方面，23年上半年青海基地一期20GWN型拉晶项目陆续投产，标志着公司向产业链上游的成功延伸，自供比例提升，成本有望进一步下降；8月青海基地N型电池成功下线，在行业内率先实现TOPCon组件量产功率突破700W。 根据公司公告，预计23年底公司硅片、电池片、组件产能可分别达到50GW、75GW、95GW，其中N型i-TOPCon电池片产能将达40GW。储能方面，滁州和盐城基地正在加速建设并陆续投产，预计公司23年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能将达12GWh，24年二季度末达到25GWh，储能业务放量在即，规模效应或将进一步凸显。 立足创新研发，垒砌技术核心竞争力。电池方面，23年5月，公司发布新一代N型i-TOPCon技术，最高量产线平均效率已达25.8%，此外公司对HJT、XBC、钙钛矿叠层等多项电池新技术均有储备。组件方面，公司基于先进210技术平台，开发210R矩形组件产品及210+N组件产品，满足全场景需求。储能方面，已完成主流280Ah电芯产品的开发，常温循环寿命超12000次70%SOH，并投入量产；此外，完成耐受高温环境的第一代正极、负极、电解液材料的定制化开发，可在45度环境下实现普通电芯常温下的循环寿命。公司强创新研发实力有助产品实现持续高赋值，保持核心竞争力。 全球化布局加速，打造享誉全球品牌优势。公司产品远销全球160多个国家和地区，23年上半年公司组件出货27GW，累计组件出货量超150GW，其中210组件出货量超75GW。公司持续加速全球化布局，在国内设有江苏、浙江、青海和内蒙古等多个主要生产基地；并在海外设有6个全球及区域总部，以及越南和泰国2个生产制造基地。公司全球总雇员人数超过3万人，员工来自于65个国家，服务于160个国际市场，是全球光伏行业中国际化程度最高的公司之一，随着全球化布局的加深，公司市场占有率有望持续提升。 投资建议：预计公司23-25年实现收入1157/1535/1806亿元，归母净利75/96/113亿元，对应PE10/8/6。公司为光伏组件领先企业，随着全球化布局加速和新技术迭代，市占率和盈利能力有望持续提升，储能业务的放量或将为公司带来新的增量，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游行业景气度波动风险等。

事件：公司发布 2023年半年报， 2023H1公司实现营业收入 493.84亿元， 同比增长 38.21%； 实现归母净利润 35.40亿元， 同比增长 178.88%， 实现扣非后归母净利润为 37.12亿元， 同比增长 222.60%。 2023Q2公司实现营业收入 280.65亿元， 同比增长 37.18%， 环比增长 31.64%； 实现归母净利润 17.72亿元， 同比增长 144.05%， 环比增长 0.24%； 实现扣非后归母净利润为 19.82亿元， 同比增长 200.46%， 环比增长14.59%。 点评： 组件出货、 盈利环比持续提升， TOPCON 放量在即。 截至 2023年 6月底， 公司累计组件出货 150GW， 2023年上半年公司组件出货约27GW，其中我们预计 2023Q2公司组件出货 14GW，确认销售 12GW，单瓦盈利近 0.12元/W， 环比 Q1均有所提升。 同时， 公司积极布局 N型电池领域， 当前最高量产线平均效率已达 25.8%， 至尊 N 型 700W+组件已实现量产。 公司预计 2023年底硅片、 电池片、 组件产能分别可达50GW、75GW、95GW，其中N型i-TOPCON电池片产能将达40GW。 持续提高光伏系统整体解决方案能力。 2023H1年公司支架业务实现出货 3.3GW， 2023Q2支架出货 2GW， 全年出货目标 8GW 以上。 分布式系统业务 2023H1年实现出货 4.5GW， 2023Q2实现出货 2.5GW，全年目标 10GW 以上。 同时公司不断丰富分布式光伏应用场景， 户用场景下， 开创性发布了“富家光伏花园” ， 在工商业领域， 推出全新天能瓦 3.0PRO 光伏屋面维护系统推动建筑能源转型。 储能业务不断开拓， 一体化产业布局规模迅速扩大。 2023H1公司储能系统交付实现大幅增长， 全年出货目标 3-4GWh。 在产能制造端， 公司深入布局垂直一体化产业， 公司预计 2023年底储能电池、 直流电池舱及交直流产品组合达到 12GWh 产能， 2024Q2末达到 25GWh 产能。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年营收分别是1121.95、 1340.41、 1660.37亿元， 同比增长 31.9%、 19.5%、 23.9%； 归母净利润分别是 75.69、 94. 10、 123.68亿元， 同比增长 105.7%、24.3%和 31.4%。 当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 10.23、8.23、 6.26倍， 维持 “买入”评级。 风险因素： 光伏需求不及预期、 技术路线变化风险、 宏观环境变化、 政策风险等。

天合光能发布公告，公司拟向特定对象发行A股股票募集资金不超过109亿元用于淮安10GW光伏电池、东台10GW光伏电池以及东台10GW光伏组件项目。 投资要点光伏组件龙头企业，出货量高速增长公司为光伏组件龙头企业，连续八次获评PVEL全球“最佳表现”组件制造商。2022年合计组件出货量为43.09GW，截至2022年年底，公司整体累计出货已经超130GW。 2023Q1公司实现营业收入213.2亿元，同增39.6%；实现归母净利润17.7亿元，同增225%；其中组件出货超过10GW，分布式系统出货超过2GW。考虑到光伏组件价格近期有明显下降，我们预计下游装机需求将被激发，公司作为组件龙头企业有望充分受益，预计公司2023年组件出货将达到65GW，出货量持续高速增长。 定增助力产能扩充，一体化布局持续推进公司持续推进垂直一体化布局。目前，公司可转债募投项目35GW直拉单晶项目一期已于2023年2月投产，目前在爬产阶段，二期预计年内投产。同时，2023年5月公司公告拟在四川什邡经济开发区建设年产25GW单晶拉棒及配套项目生产基地，拉晶切片产能持续提高。 当前公司N型TOPCon电池量产效率达到25.3%，成本预计在今年上半年与PERC持平，考虑到N型TOPCon电池组件相较于PERC更具备经济性，N型TOPCon电池将享有一定溢价。 此次定增项目将进一步提高公司电池片与组件产能，推进公司产业链垂直一体化布局。我们预计公司2023年底拉晶切片产能可达50GW，电池片产能可达75GW，其中N型电池片产能预计达到40GW，组件产能可达95GW。 盈利预测基于审慎性考虑，在增发没有最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响，预测公司2022-2024年收入分别为1226、1509、1830亿元，EPS分别为3.44、4.58、5.84元，当前股价对应PE分别为12.4、9.3、7.3倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示全球光伏需求不及预期；募投项目投产进度不及预期；储能业务发展不及预期；大盘系统性风险；增发进展不及预期。

事件：天合光能发布2022年年报及2023年一季报。2022年全年，公司实现营业收入850.52亿元，同比增长91.21%。归母净利润为36.80亿元，同比增长103.97%。 扣非净利润为34.65亿元，同比增长123.89%。毛利率为13.43%，同比下降0.71pcts。2023Q1公司实现营业收入213.19亿元，同比增长39.59%。归母净利润为17.68亿元，同比增长225.43%。扣非净利润为17.30亿元，同比增长252.36%。 组件出货快速增长，持续完善一体化布局。在国家政策和技术革新双重驱动下，公司光伏产品业务高速增长，组件市场销售占有率进一步提升，2022年公司合计组件出货量为43.09GW，对外销量为35.01GW，同比增长66.07%。带动组件板块营业收入同比增长83.47%至631.05亿元，毛利率为11.9%，均价约为1.80元/W。 公司连续八次获评PVEL全球“最佳表现”组件制造商。公司基于210+N型领先技术，全面升级推出210R新型至尊组件产品，显著提升效率及功率，受到产业链及终端客户认可。截至2022年年底，公司整体累计出货超130GW。公司在持续优化组件材料技术工艺、提升产品性能的同时，加速上游生态建设，优化产业链，深入推进产业链垂直一体化布局。随着公司持续完善一体化布局，有望进一步降低组件端硅成本，实现单瓦盈利持续稳步上升。2022年公司储能国内出货量超过1.5GWh,全球出货量近2GWh，成功交付国内单体800兆瓦时储能项目实现中国储能集成商国内第四、全球第六的市场格局，成为行业内高成长性的主要代表之一。 2022年天合储能凭借优秀的品牌信誉与技术实力，入选BNEF“储能产品及系统集成商可融资性”评级全球前十，位列国内前四。 电池技术持续领先，多技术路线布局。光伏行业正走向N型技术迭代的新阶段。 公司紧跟行业节奏，高效电池研发团队继续保持N型i-TOPCon电池产业化效率及良率的行业领先，量产效率提升至25.3%；同步积极投入研发新型HJT电池，22年底公司建成基于210mm大尺寸HJT高效电池实验室，实验室效率达到25.6%，且完成HJT组件可靠性测试，为大规模投产提供技术基础。此外，公司聚焦高效钙钛矿/晶硅叠层电池技术的研究，已取得了一定的研究成果。2022年7月，小面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳能电池实验室效率达到27.9%，实验室技术研发水平处于国内领先地位，入选2022太阳电池中国最高效率；2022年12月，效率已提升至29.2%。大面积钙钛矿/晶硅叠层电池正在研发认证中。公司持续开展创新研发，支持各PERC电池量产效率的持续提升和非硅成本的持续降低，P型PERC电池产业化效率行业领先，浆料单耗全年降幅超20%。 投资建议：考虑到公司硅片产能逐步释放有望提升组件盈利能力，叠加全产业链一体化布局有望于2023年底建成，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为73.00、95.87及123.08亿元，对应EPS分别为3.36、4.41及5.66元/股。PE分别为14.6、11.2及8.7倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险：产能扩张不及预期、市场竞争加剧、原材料供应紧张

4 月26 日公司披露2023 一季报，1Q23 实现营收213.2 亿元，同比+39.6%、环比-20.6%；实现归母净利润17.7 亿元，同比+225.4%、环比+38.4%；实现扣非归母净利17.3 亿元，同比+252.4%、环比+41.3%，业绩贴预告上限，略超市场预期。 组件盈利持续提升，一体化布局有望降本，N 型放量提供超额利润。春节后下游需求及产业链排产恢复，预计公司1Q23 组件出货超10GW，测算Q1 组件单位盈利环比继续提升至约0.12 元/W，环比提升约0.03 元/W，预计主要因材料采购、物流运输等成本得到有效控制，产品综合成本下降。公司已规划30 万吨工业硅、15万吨多晶硅、35GW 拉晶等上游产能，随着硅片产能释放，有望提升公司一体化比例，持续增强盈利能力及原材料供货可靠性。公司N 型组件研发顺利推进，预计2023 年底电池片产能提升至75GW，其中TOPCon 产能达40GW，23 年N 型组件出货占比有望达1/3，充分享受新技术红利期带来的超额利润。 分布式系统盈利维持高位，跟踪支架、储能迎量利拐点。公司光伏系统解决方案业务持续增长，预计一季度分布式系统出货超2GW、确认收入约1GW，单位盈利维持较高水平；随着天合智慧分拆上市，公司分布式业务竞争力有望持续提升。预计公司一季度实现支架出货1.3GW，随硅料供给释放推动地面电站装机占比提升，今年跟踪支架盈利将持续改善。预计公司一季度储能出货100-200MWh，随硅料供给释放，2023 年全球新增电化学储能装机至少翻倍以上增长，国内增速更高，公司储能产品有望实现量利齐升。 减值保障资产质量，上游参股稳定贡献投资收益。公司一季度计提资产及信用减值费用3.6 亿元，预计主要为原材料价格波动下计提的存货减值，将有效保持公司设备资产质量及未来盈利能力处于领先水平；同时实现投资收益9.74 亿元，预计主要由硅料、硅片等参股投资贡献。 公司硅片产能释放提升组件环节盈利能力，分布式系统、跟踪支架、储能等创造业绩增长点，微调2023-2025 年净利润至72.95、99.65、126.35 亿元，对应EPS 为3.36、4.59、5.81 元，当前股价对应PE 分别为14.5/10.6/8.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易环境恶化；行业扩产规模超预期；技术路线变化。