深耕精密温控行业近 20年，产品条线和应用领域不断完善。公司成立于 2005年，自成立起即专注精密温控赛道。2006年起推出 IDC 机房节能空调、户外柜专用空调、通讯基站专用空调等产品系列，2014年后公司产品开始应用于储能温控领域，并于 2018年率先实现储能温控产品国内外大规模应用。当前机房温控及储能温控为主的户外机柜温控业务已成为公司主要收入来源。 PUE 要求提高叠加功率密度提升，机房温控行业需求广阔，而结构面临改变。技术进步推动数据量指数级增长，温控需求伴随数据中心需求同步高增，预计 2023-2025年数据中心温控需求规模超过 900亿。同时 PUE 要求提高以及机柜功率密度提升趋势下，间接蒸发冷却等高效风冷技术以及液冷技术渗透率将明显提高，技术集成化将成成为趋势。ChatGPT 应用落地驱动智算算力需求提高，解决超高功率密度散热温控问题的浸没式液冷将同步发展。 储能温控提升电池性能，液冷渗透率亦出现明显提升趋势。风光新能源的大比例接入给电网带来巨大冲击，电力系统转型目标下，储能尤其是电化学储能成为保障电网安全的重要一环。储能温控可以降低安全事故率，液冷温控技术凭借其高效散热性能，可以更好的提升电池性能及寿命，渗透率呈现明显提升趋势。储能装机快速增长，且仍具有巨大发展空间，储能温控需求无虞。 高研发投入，平台化的研发模式，产品矩阵丰富。公司维持高研发投入，研发费用率在同业公司中持续领先。公司采取平台化研发模式，建立智能控制系统设计、散热及环境控制系统设计、机电一体化架构系统设计等三大研发共用基础技术模块（CBB）平台，依靠不同技术平台演进，不断开发出不同核心技术，产品矩阵丰富。 投资建议：公司深耕精密温控行业近 20年，依靠高研发投入及平台化研发模式，在新技术、新产品领域具备竞争力。在数据中心温控领域，公司产品序列丰富，并引领间接蒸发冷却等新技术发展；在液冷领域，公司布局全链条产品，已形成先发优势。公司有望在数据中心及储能温控高需求、液冷发展新趋势中充分受益。预计 2023-2025年公司 分 别 实 现 归 母 净 利 润 3.9/5.4/7.1亿 元 ， 分 别 同 比 增 长40.2%/36.2%/32.3%。对应 PE分别为 41/30/23倍，我们判断公司龙头估值溢价有望进一步提升，维持对公司“买入”评级。 风险提示：机房温控行业竞争加剧；储能温控业务毛利率超预期下降；公司液冷产品研发及竞争力不及预期等。

事件：公司发布 2023年度报告，2023年公司实现营业收入 163.29亿元，同比下降 47.22%。实现归母净利润 57.63亿元，同比下降 69.86%。 实现扣非后归母净利润 57.76亿元，同比下降 69.84%。其中，2023年四季度营收 34.51亿元，同比下降 44.90%，归母净利润 6.48亿元，同比下降 83.95%，扣非后归母净利润 9.34亿元，同比下降 76.88%。公司营收和利润的减少主要是因为主营产品多晶硅价格下降所致，2023年，多晶硅新增产能陆续释放，供给量大幅增加，导致多晶硅价格快速回落，公司营收和利润双双下滑。 产销维持高位，Q4盈利能力改善。公司 2023Q4实现多晶硅产量 6.10万吨，销量 5.99万吨，产销维持高位。公司 Q4多晶硅价格 5.74万/吨，环比提高 3.21%。从盈利上来看，公司四季度盈利能力较三季度有所修复，四季度销售毛利率达到 19.70%，扣非后销售净利率达到 27.07%，分别较三季度提升 4.76pct、15.34pct，在硅料价格下跌的市场行情中，公司盈利情况仍有改善。 产能稳步释放，布局工业硅提升保供能力。公司包头一期 10万吨多晶硅产能已经达产，目前产能 20.5吨/年。包头二期 10万吨产能预计2024Q2投产，届时多晶硅产能将达到 30.5吨/年。公司布局工业硅，有效提升保供能力，目前其他募投项目中，年产 1000吨半导体多晶硅项目已于 2023Q2建成投产，年产 10万吨高纯硅基材料项目正在建设中。 技术水平持续提升，N 型硅料快速放量。2023年公司实施多项降本增效措施，效果显著，多晶硅单位现金成本从 2022年 53.06元/公斤降至 42.70元/公斤，降幅 19.53%。2023年公司 N 型硅料销量 5.32万吨，其中 12月 N 型硅料销售占比 59.11%。公司提前布局 N 型技术，因此在本轮产品迭代中公司的 N 型硅料快速放量，占比持续提升。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为28.2/34.7/40.6亿元，每股收益分别为 1.32/1.62/1.89元，对应 PE 分别为19.6/15.9/13.6倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：供需失衡使多晶硅价格进一步下跌；原材料价格上涨致毛利率下滑。

逆变器出口数据环比增长。近日，海关总署发布了 2023年 11月份逆变器进出口数据。数据显示，2023年 11月逆变器出口量 380.27万个，环比增长 22.2%。从出口国家情况来看，11月新兴国家对出口量的提升作用明显，非洲市场、拉美市场、中东市场、亚洲市场均有进口环比增长较大的国家，包括多哥、新加坡、巴西、阿联酋、塞内加尔等。 海外光伏需求旺盛。根据集邦咨询预测，预计 2024年全球光伏新增装机 474GW，同比增长 16%。从区域结构来看，欧洲各国在 23年大幅上调其远期光伏装机目标，并推行多项利好政策，2024年欧洲新增装机将达 90GW，有望长期保持稳步增长，增速为 14%；美洲整体新增装机有望达 87GW，同比增长 33%，主要增量仍为美国；中东非市场方面，沙特、南非以及阿联酋三国装机需求将带动该地区整体保持较高增速，2024年新增装机将达 28GW，增速有望达到 21%。 海外储能需求同步增长。根据集邦咨询预测，中性情况下 2024年全球储能新增装机有望达 71GW/167GWh，同比增长 36%/43%，保持高增。 分区域来看，预计 2024年美洲储能新增装机达 15.6GW/48.9GWh，同比 增 长 27%/30% ， 增 幅 有 所 放 缓 ； 欧 洲 储 能 新 增 装 机 有 望 达16.8GW/30.5GWh，同比增长 38%/53%，保持高增。中东非市场方面，南非和以色列两大主流增量市场均给出明确的储能装机规划，且具备一定的补贴政策，在两国旺盛需求的支撑下，将带动中东非储能需求市场实现高增。预计 2024年中东非储能新增装机有望达 3.8GW/9.6GWh，同比增长 36%/62%。 全球出货量稳居前列，有望充分受益。公司海外业务发展领先，根据Wood Mackenzie 数据，公司光伏逆变器全球出货量多年稳居第二位； 2022年储能系统出货量（按兆瓦时计算）位居全球第一。根据 CNESA数据，公司 2021/2022年储能逆变器及储能系统全球出货量稳居国内企业第一名。海外需求旺盛，公司有望充分受益。 盈利预测与投资评级：预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润92.4/111.4/133.7亿元，分别同比增长 157%/21%/20%，对应 PE 分别为13.7/11.4/9.5倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：国内、海外需求不及预期；竞争加剧盈利能力下降等。

2023-2025年数据中心温控规模有望超过900亿。根据2023年的《中国数据中心产业发展白皮书》，预计至2025年“十四五”规划期末，数据中心机架规模增长至1400万架，规模总量较2021年翻两倍。我们假设2023-2025年机架数增速逐渐提高，分别为26%/29%/33%，温控成本占数据中心资本支出比例稳定在16%。经过测算，预计2023-2025年数据中心温控需求分别为215/306/429亿元。 功率密度及及PUE要求提升趋势下，技术集成化将成为趋势。当前随着AI技术和其他高功率应用场景的迅速推进，单芯片功率密度持续提升，将带动机柜功率密度增长。双碳背景下，PUE要求也提升明显。“东数西算”政策明确要求到2025年，东部枢纽节点数据中心PUE<1.25，西部枢纽节点数据中心PUE<1.2。实际上目前很多省份数据中心项目可研审批均要求设计PUE在1.2以下。功率密度及PUE要求提升趋势下，高效冷却需求提升，技术集成化将成为趋势。 储能发展带动温控需求，液冷渗透率提升。为缓解风光新能源大规模接入对电网稳定性及可靠性造成影响，新型储能快速发展，2018-2022年我国新型储能累计装机规模由1.1GW增长至13.1GW，CAGR高达87.0%。新型储能发展带动温控需求同步提升。而液冷凭借散热效率高且均匀、能耗较低、占地面积小、系统适应性等优势，渗透率不断提高。 平台化研发及高研发投入，助力公司适应行业需求发展变化。公司采取平台化研发模式，利于业务间的相互协同。同时公司维持高研发投入，在竞争对手中维持高水平，助力新产品、新技术研发。公司深耕精密温控领域，产品序列丰富，且新产品、新技术不断，有望在旺盛的行业需求及需求变化中充分受益。 盈利预测与投资评级：预测2023-2025年，公司归母净利润分别为3.9/5.4/7.1亿元，同比增速分别为40%/36%/32%；对应PE分别为37/27/21倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：数据中心、算力设备及储能等领域增长及散热需求不及预期；行业竞争加剧利润率降低等。

碳碳热场价格触底回升，公司成本优势显著。公司 2021 年正式进军热场领域并快速扩产，目前产能已达 3500 吨，总沉积产能有望达到 5500吨。自 2021 年，碳碳热场加速降价，行业盈利空间被严重压缩， 行业二线厂商盈利困难，供给端开始出清。而新增光伏装机持续增长，存量单晶炉热场替换需求高企，碳碳热场价格触底回升。公司在热场环节成本优势显著，预制体已实现完全自制，同时自研大尺寸沉积设备，注重设备自动化，有效优化生产效率降低生产成本。 高纯石英砂供给偏紧，石英坩埚维持高盈利。目前全球仅少数几家厂商具备量产高纯石英砂的能力，其矿产资源属性导致其供给弹性小，短期内高纯石英砂仍将维持供不应求的状态。石英坩埚纯度严重影响硅片厂的拉晶质量，基于高纯石英砂的渠道优势，石英坩埚维持高盈利。公司2022 年 11 月收购晶熠阳公司 90%股权，正式进军石英坩埚领域，不断优化管理提升效率并扩充产能，公司计划于 2023 年内在四川江油完成20 条石英坩埚生产线，达产后年化总设计产能将达到 30.2 万只。公司已与高景太阳能、弘元新材料、晶澳太阳能等多家下游单晶硅生产企业开展合作，热场坩埚协同销售成效显著。 碳基平台业务想象空间无限，碳陶刹车盘和碳碳负极匣钵替代在即。公司产业化合作不断加速，目前公司已与北汽福田、京西重工多家车企进行产业合作，共同研发碳陶刹车盘产品，并获得某头部新能源车企碳陶制动盘定点。碳碳负极匣钵相比于石墨匣钵材料属性更加优越，具备更长的寿命、更低的密度和更强的抗压能力，是锂电负极领域的理想材料，市场空间大。公司基于碳基平台技术向外延伸碳碳负极匣钵，实现对石墨匣钵的替代，已向多家客户供货。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 归母净利润分别为 3.9/7.9/11.5 亿元，同比增长 116.4%/104.2%/44.9%，对应 EPS 为 0.69/1.41/2.04 元，当前股价对应估值为 24X/11X/8X。考虑到天宜上佳短期各业务拐点将至，中期各领域优势突出，长期立足碳基复合材料平台，发展可期，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求增长不及预期、竞争格局变化、原材料价格波动、渗透率增长不及预期。

电缆连接件起家，新业务快速发展。公司成立于2004年，以电缆连接件起家，研发实力强。2007年研发出500kV电缆连接件，打破了国外巨头的长期垄断；2015年国际首创220kV-1100kV三相共箱GIL，弥补电缆系统不能大容量输电的缺陷；2020年设立合资公司安靠电站，研发模块化变电站及开变一体机。当前GIL输电已成长为公司核心业务，模块化变电站有望快速发展。 电缆连接件业务稳步发展，构筑营收基本盘。公司以电缆连接件起家，2007年研发出全球仅有4家行业巨头能生产的500kV超高压电缆连接件，打破了国外的长期垄断，将国外同类产品的市场价格拉低了65%。 目前产品线完整，聚焦高压、超高压产品，技术壁垒相对较高，产品盈利能力强，2022年板块毛利率达47%。“十四五”期间电网投资加速背景下，电缆链接业务有望稳步发展，构筑公司营收基本盘。 GIL输电快速成长为核心业务，潜在需求旺盛。GIL输电产品研发壁垒高，国内起步晚。公司首创三相共箱GIL，掌握GIL核心关键技术，具备先发优势。从2018年营收占比不足1%，至2022年成为营收占比32%的核心业务，发展迅速。在城市更新改造加速，架空线入地、综合管廊快速发展推动，以及特殊环境下的特高压输电、高能耗工业企业安全输电、新能源充电站高压快充安全输电等场景发展刺激下，GIL潜在需求旺盛。 模块化变电站业务瞄准行业痛点，发展空间广阔。传统的变电站建设存在审批手续复杂、建设周期长、占地面积大、安全保证难度大、施工难度大等诸多问题。公司研发模块化变电站可以大幅缩短建设周期、节省变电站占地面积并有效降低土建成本，具有快速灵活等特点。同时公司首创“开变一体机”，比传统变电站具备造价降低30%、空间节约70%、建设周期缩短80%等优势。在新能源发电大量接入、新能源车及充电桩快速发展、数据中心高增长预期等刺激的电网扩容背景下，公司模块化变电站业务发展空间广阔。 盈利预测与投资评级：预测2023-2025年，公司归母净利润分别为2.2/2.8/4.0亿元，同比增速分别为47.1%/27.5%/39.7%；对应PE分别为23/18/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：电缆连接件业务竞争加剧；GIL业务新签订单不及预期；变电站业务发展不及预期等。

公司业绩稳健，盈利能力较强：2023Q1-Q3，公司实现营业收入 166.50亿元，同比增长 22.91%，实现归母净利润 14.31 亿元，同比下降 6.68%，实现毛利率 14.07%，实现净利率 8.60%。其中 2023Q3 实现营业收入60.34 亿元，同比增长 33.16%，环比增长 5.80%，实现归母净利润 5.46亿元，同比增长 14.68%，环比增长 4.99%。 光伏胶膜龙头，综合竞争优势显著。公司是光伏胶膜的龙头企业，连续多年产品出货量维持全球第一。近年来，光伏树脂价格大幅波动，公司光伏胶膜产品价格和盈利波动幅度较大，公司凭借着优异的成本管理能力和强大的综合竞争优势，持续优化产品结构，保持了相对领先的盈利水平。为应对光伏电池组件持续进步带来的对光伏胶膜产品更高的要求，公司推出全系列产品，可以为 TOPCon 电池、HJT 电池、SMBB 组件、IBC 组件、钙钛矿电池等新技术提供更具性价比的封装方案，持续保持公司的市场竞争力，维持市场份额。同时，公司积极发展光伏背板业务，2022 年度出货量排名提升至行业第三。 率先布局海外产能，提升光伏封装材料规模优势。公司是胶膜行业内率先在海外布局产能的企业，公司拟使用自筹资金开展“临安总部年产 3亿平方米高效电池封装胶膜技改项目”、“泰国年产 2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目”、“越南年产 3000 万平方米背板项目“的投资。 在全球“碳达峰”和“碳中和”的背景下，公司看好光伏发电在未来新型电力系统中的主导地位，积极布局海外产能，为未来全球化业务打下基础，进一步扩大公司光伏封装材料的规模优势。 股份回购和员工持股计划彰显公司信心。公司实施了第四期员工持股计划，截至 2023Q3，第四期员工持股计划持有股份数 364.95 万股，其中第四期员工持股计划仍处于锁定期。基于公司对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，公司实施了股份回购计划，截至 2023Q3，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份 211 万股，占公司总股本 0.11%。股份回购和员工持股计划体现了公司对于长期高质量发展的信心和决心。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为21.0/27.1/32.3 亿元，对应 PE 为 15.3/11.9/10.0 倍。我们维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期

事件：公司发布 2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营业收入33.31亿元，同比增长 35.35%，实现归母净利润 13.90亿元，同比增长35.12%。2023年 Q3公司实现营业收入 11.63亿元，同比增长 26.00%，实现归母净利润 4.97亿元，同比增长 37.21%。 金刚线销量稳步增长。受下游新增装机容量增长的带动，2023年前三季度，公司金刚石线销量 9222.67万公里（其中钨丝金刚线 840.07万公里），同比增长 42.65%，环比增长 6.5%。目前公司已建成的细线电镀金刚石线生产线 919台，在“15线机技改”项目全面完成及工艺升级双举措的有效支撑下，目前月产能达到 1,800万公里。10月开工率维持在80%左右。考虑到下游客户库存偏大等因素影响，预计 11月份产能利用率下调至 70%~75%。 成本优化，盈利能力稳步提升。23Q3公司毛利率逆势增长，仍然在超过 60%的领先水平。近期碳钢线与钨丝线产品均价下降 10%左右（其中碳钢线下降约 5%，钨丝线下降超 15%），在产品均价下降的严峻市场环境下，成本端优化强劲支撑利润空间。公司 23Q3碳钢母线自供率提升至 65%左右，产量约 800万公里/月，加之母线生产的高成材率及高稳定性显著摊薄整体母线成本，为持续挖掘发展动力，继续稳步推进降本增效。 上下游一体化布局，持续提升产品综合竞争力。布局未来，公司西安产业园重点打造金刚线、智能制造与装备及研发中心三个项目，目前一期两栋层厂房的建设基本完成，进展顺利。产品竞争力上，钨丝金刚线切割性能优于碳钢金刚线，公司积极投身钨丝领域，子公司陕西美畅钨材料有限公司重点聚焦钨丝母线品质打磨和性能研究，目前规划钨丝基材产能 100万公里/月，预计 11月底后产量释放提升，进一步巩固行业龙头、创新领衔地位。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为20.0/24.0/29.4亿元，对应 PE 为 8.7/7.2/5.9倍。维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期；行业竞争加剧，售价快速下跌。

综合环境服务商。公司专注于环境服务产业，“固废处理为拓展核心、水务能源协同发展”的“一体两翼”业务格局日趋完善。 公司经营稳健，瀚蓝模式日臻完善。公司经营稳健，营业收入稳健增长，盈利能力突出。公司在固废处理领域，已形成集前端环卫一体化、中端转运及后端处理的纵向全链条发展模式，具备对标“无废城市”建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。 固废业务：核心驱动力。固废业务是公司的核心驱动力。固废业务布局日趋完善，产能扩张有序推进，盈利能力突出。近期最大的亮点是，运营类固废业务的利润贡献占比持续提升，实现高质量、可持续的发展。 能源业务：关键转折期。受气源采购成本飙升影响，2021-2022年，公司能源业务板块盈利不佳。随着顺价政策落地以及能源价格恢复平稳，公司能源业务的业绩有望迎来反转，实现正收益。 水务业务：稳定现金流。公司水务业务稳步发展，产能及收入平稳提升，同时通过产能利用率提升及信息化发展实现降本增效，为公司的整体发展提供稳定的现金流支撑。 盈利预测与估值分析。我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为13.8/15.8/17.5亿元，分别同比增长 20.7%/14.6%/10.6%。公司 2023-2025年动态市盈率分别为 10倍、9倍、8倍。与同类型公司相比较，公司市盈率估值更具吸引力。从 PB-ROE 角度看，公司 2022年市净率为 1.29，ROE 为 10.53，也具有比较优势。从股息率角度看，公司处于行业中值水平。随着公司不断提升运营类业务的利润贡献，且不断加强应收账款的回款与管理，我们预计公司的分红能力和股息率水平有望提升。 投资建议。“瀚蓝模式”日臻完善，在全产业链综合环境服务体系下，公司业务发展更加均衡和稳健。全产业链不同环节的纵向协同和不同细分领域间的横向协同能力持续提升。同时，随着能源价格逐渐平稳，公司能源业务进入转折期，有望贡献正收益。从估值角度看，公司运营类资产利润贡献占比的提升，分红能力提高，未来股息率有较大提升空间。 公司行稳致远，估值位于历史底部区间，维持“买入”的投资评级。 风险提示：垃圾焚烧发电等固废业务投产产能低于预期；固废业务产能利用率低于预期；天然气顺价落地不及预期等。

事件：公司发布 2023年三季度报告，2023年前三季度实现营业收入850.97亿元，同比增长 61.25%，实现归母净利润 63.54亿元，同比增长279.14%。2023年 Q3公司实现营业收入 314.72亿元，同比增长 62.53%，实现归母净利润 21.85亿元，同比增长 225.79%。 销售量稳定增长，盈利水平维持高位。自 2023年以来，N 型 TOPCon技术已经逐渐崭露头角，成为新一代主流光伏技术。公司在 N型 TOPCon领域不断积累经验，充分发挥全球化运营和一体化产能的优势，努力应对产业链价格波动和国际贸易环境所带来的短期挑战，逐渐确立了市场竞争上的差异化优势，实现销售量和盈利双增长。截至 2023年 9月，公司总实现 55.7GW 出货量，其中光伏组件的出货量达 52.2GW，硅片和电池片的出货量为 3.5GW，总出货量较去年同期增长了 86.91%。 积极推进山西大基地垂直一体化项目，N 型先进产能不断释放。2023年9月，公司位于山西的一体化大基地项目开工建设。山西基地充分整合了公司卓越的软硬件设备、创新资源和研发能力，致力于推动更深层次的一体化智能制造和数字化升级。截至第三季度末，公司已成功投产的N 型 TOPCon 电池产能已达超过 55GW，而且大规模生产的平均效率达到 25.6%。目前，公司手头的订单充足，预计第四季度的组件出货量将达到约 23GW，同时 N 型电池的占比还将进一步增加。公司充满信心，相信能够超额完成全年 70-75GW 的组件出货目标。 打磨工艺猛练内功，效率功率持续领先。公司推出的 N 型 TOPCon 电池，其转化效率经国家光伏产业计量测试中心第三方测试认证，全面积电池的转化效率达到了 26.89%，创造了 182及以上尺寸的大面积 N 型单晶 TOPCon 电池的新效率纪录。此次电池转化效率的第三方认证，标志着公司的 N 型 TOPCon 技术再次取得了重大突破，将有助于增强公司的核心竞争力。同时，公司将逐步提高 N 型 TOPCon 电池的量产效率，以进一步提升公司 N 型组件产品 Tiger Neo 在市场上的竞争力。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为78.6/82.9/109.2亿元，对应 PE 为 12.4/11.8/8.9倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

事件：公司发布2023年第三季度报告，2023前三季度实现营业收入486.54亿元，同比减少2.39%，实现归母净利润61.88亿元，同比增长23.75%。2023年Q3实现营业收入137.56亿元，同比减少24.19%，实现归母净利润16.52亿元，同比减少20.72%。 产业链价格下降提升经济性，驱动终端装机稳步上升，长期发展信心足。 价格回落刺激投资需求，大基地等集中式项目启动；能源短缺刺激装机增长，非洲、中东等海外新兴市场增量显著。在光伏发电成本持续下降和全球绿色经济发展等有利因素的推动下，全球光伏新增装机中长期仍将稳步增长，有望突破400GW。公司公告股份回购计划，计划在董事会审议通过12个月内回购5-10亿元公司股份，用于未来的股权激励或员工持股计划，表明了公司对业绩基本面和长期发展的信心。 下行周期供需失衡竞争加剧，技术创新和制造转型提供内生竞争力。公司贯彻五年滚动发展战略规划，坚持技术创新和工业4.0转型，业绩韧性增长。硅片方面，G12与N型优势产能规模持续提升，2023年前三季度产销规模同比提升68%。另开发“DeepBlue”+AI定式模型，定制化“解决方案”满足客户高质量、差异化、柔性化需求，目前已实现全规格硅片产品供应1000余种，领跑行业。电池环节，铜制程工艺进一步降本增效，TOPCon工程拟实现升级为TBC电池。组件环节，实现“G12+叠瓦”3.0产品全面迭代。广州25GW太阳能电池工业4.0智慧工厂导入G12大尺寸技术优势，协同“G12+N型+叠瓦”全产业链。 重视全球合作与人才培养，扩大“差异化”“全球化”优势以穿越周期。 公司坚持以人为本的橄榄型组织建设，以观念统一、业务科学、协作和谐应对跨地域、国际化挑战。23年5月公司与VisionIndustries率先合作打造沙特本土的光伏产业链，一期目标产能20GW。子公司Maxeon的IBC电池累计出货量超10GW；组件Maxeon7光电效率达世界新高24.7%。目前公司全球化商业布局向好，与欧洲、韩国、东南亚等区域客户保持长期稳定的合作，供应链关系良好。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为75.9/81.9/113.3亿元，对应PE为10.2/9.5/6.9倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

事件：公司发布2023年前三季度报告，2023年前三季度实现营业收入599.81亿元，同比增长21.61%，实现归母净利润67.65亿元，同比增长105.62%。2023年Q3公司实现营业收入191.38亿元，同比增长-8.23%，实现归母净利润19.51亿元，同比增长22.87%。 单位盈利维持高位。加快全球化布局，全产业链一体化优势体现。公司N型电池产品有1美分左右溢价，成本方面预期产能达产后与P型基本持平。23年前三季度公司电池组件出货量为37.63GW，其中组件海外出货量占比52%，分销出货量占比约31%。公司不断加大全球市场布局，充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度带动出货。10月30日，晶澳科技与PowernSun在2023年沙特阿拉伯未来能源展期间再次签订战略合作协议，加大中东市场渗透率。此外，公司拟投资建设光伏、风力发电及集中式储能电站项目，预计投资额合计15.74亿元，进一步加速全产业链条一体化发展。 N型产能持续投放，一体化增强，产品结构优化。目前公司扬州10GW电池项目、曲靖10GW电池及5GW组件项目、石家庄10GW切片及10GW电池项目、东台10GW电池及10GW组件项目陆续投产，N型电池产能逐步释放，满足市场对高效产品需求。截至2023年末公司N型电池产能将超过57GW。23年9月份有约40GWN型电池产能陆续投产爬产，快速释放。同时，异质结电池技术处于中试阶段。研发中心积极研究和储备全背接触电池、钙钛矿及叠层等电池技术，通过研发推广新技术尽快大规模量产，为用户提供更广泛的光伏发电应用。 组件厂商分化凸显，龙头组件厂稳定出货。公司凭借稳定交付能力和高质量产品和二三厂拉开差距。预计2023年全球市场需求接近400GW，明年预计20%-30%的增长。市场空间仍有较大潜力。随着公司新产能建设陆续投产爬坡达产，上游环节与组件的匹配度更高，公司产品竞争力得到加强，销售政策积极争取中远期订单，加快签单速度，平衡好出货量和利润。公司目前已经签订了20%左右订单，24年总体出货目标较今年将有40%-50%增长，其中n型产品占比65%以上。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为89.1/92.2/116.9亿元，对应PE为8.5/8.2/6.5倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营业收入1114.21.亿元，同比增长9.15%，实现归母净利润163.02亿元，同比减少24.98%，实现扣非归母净利润156.42亿元，同比减少28.84%。23年Q3实现营业收入373.52亿元，同比减少10.52%，实现归母净利润30.31亿元，同比减少68.11%。 光伏一体化布局加速，产能快速提升，销量逆势上涨。公司顺应市场需求加速扩能，四川永祥一期12万吨高纯晶硅项目今年Q3顺利投产，云南20万吨和包头20万吨高纯晶硅项目已开工，乐山12万吨高纯晶硅项目预计2024年内投产。公司还在今年6月、8月分别通过25GW太阳能电池暨20GW光伏组件项目、16GW拉棒、切片、电池片项目开发，产能持续提升。受下游需求持续高增长及公司新增产能释放带动，今年以来公司光伏主要板块销量均实现大幅增长。今年1-3季度，公司高纯晶硅销量约28万吨，同比增长53%；电池销量约58GW，同比增长78%，组件销量约19GW，同比增长645%。尽管公司Q3利润与经营现金流有所下滑，但主要系行业变化，公司份额与核心竞争力持续增强。 司技术领先持续提效提质，研发创新支撑公司基底。目前公司HJT组件到正面功率达到743.68W，组件效率23.94%，为本年度第四次刷新纪录。 有铜互连等先进技术取得重要突破，现有1GW异质结产线已完成双面微度晶升级，硅片厚度110um下量产，良率可达97%以上。电池方面，公司成立了专门的光伏中心，P型TBC研发批次效率达到25.18%，N型TBC最高研发效率达到26.11%。目前公司TOPCon电池已完成激光SE的导入，量产平均转化效率已超过26%，TOPCon电池入库效率已达24.7%，技术全面领先。 定增取消，周期调节稳固长期龙头地位。23年9月基于资本市场变化，公司宣告160万亿定增终止。目前光伏行业进入整理区间，股价波动风险较大，公司持续聚焦于高纯晶硅、太阳能电池及水产饲料业务。伴随硅料价格下探至产能成本线，优胜劣汰产能出清进程中公司将持续稳固自身行业地位。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为187.5/136.2/170.7亿元，每股收益分别为4.17/3.03/3.79元，对应PE分别为7.9/10.9/8.7倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：下游装机需求布局预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降。

事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度实现营业收入941亿元，同比增长8.55%，实现归母净利润116.94亿元，同比增长6.54%。 2023年Q3公司实现营业收入294.48亿元，同比下降18.92%，实现归母净利润25.15亿元，同比下降44.05%。 出货稳定增长，一体化产能持续提升。2023前三季度整体出货量稳定增长:其中实现单晶硅片对外销售37.45GW，单晶组件出货43.53GW，对外销售43.12GW，自用0.41GW。单晶电池对外销售4.17GW。产能方面，预计24年公司BC电池满产超过30GW，西咸工厂的29GW将全部满产，整体产出接近35GW左右。TOPCon产能还在逐步爬坡，预计明年实现30GWTOPCon电池产能。 焦聚焦BC技术路线，建立可持续差异化竞争优势。公司聚焦BC类电池技术路线，持续推动高效BC技术深入研发和产能建设，公司计划投资建设铜川年产12GW高效单晶电池项目，使用自主研发的HPBCpro高效电池技术，这一更高性能的HPBCpro电池产能预计将于2024年底开始投产。公司位于西咸基地的30GWHPBC电池也已完成投产，预计将在2023年底全面投产，产能的提升将构筑公司差异化竞争的护城河。 此外，23年10月公司发布了采用了自研HPBC技术的分布式Hi-MOX6高效防积灰新型光伏组件，该款组件具有高效率、美观和使用安全的优点，对比实证数据显示，其能够增加2.27%的光线吸收，平价发电增益达到2.04%，最高增益可达6%。公司HPBC电池是行业标志性的转型产品，公司认为在未来5-6年中BC电池会是晶硅电池的绝对主流。 董事长增持提振信心。基于对未来发展的信心和投资价值的认可，维持股东利益，鼓励投资，董事长钟宝申先生增持公司股份，增持金额介于1亿到1.5亿人民币之间，增持计划将于2023年10月31日起12月内实施。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为147.7/153.1/196.9亿元，对应PE为12.1/11.6/9.0倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营业收入128.78亿元，同比减少47.81%，实现归母净利润51.15亿元，同比减少66.09%，实现扣非归母净利润48.42亿元，同比减少67.95%。2023年第三季度营收35.53亿元，同比减少57.38%，归母净利润6.89亿元，同比减少87.61%，扣非归母净利润4.17亿元，同比减少92.53%。公司营收减少主要是主营产品多晶硅价格下降所致。 多晶硅价格回落，公司加大销售力度消化库存。前三季度由于行业周期性库存释放和新增产能投产，硅料市场供需关系急转，硅料价格快速回落。公司致力于加大销售力度，积极去库存。得益于高效产能释放、较高的市场认可度和长单支撑，前三季度公司多晶硅销量稳步上升，分别为2.53万吨、5.15万吨、6.33万吨。三季度多晶硅销量实现环比增长22.72%。目前，公司库存维持在正常的低位水平。 高效产能持续释放，单位成本呈持续稳定下降趋势。公司新疆10.5万吨多晶硅生产基地满负荷生产，内蒙古一期10万吨多晶硅项目也已顺利达产，产能释放带来的规模效应叠加原材料工业硅粉价格下跌，多晶硅单位生产成本进一步下降，缓解了多晶硅产品降价带来的成本压力。 未来公司将继续优化成本结构，持续积极研发，保持竞争优势。 N型先进产能结构性错配，公司N型硅料快速放量。具备更高理论极限转换效率的N型电池尤其是TOPCON和异质结电池近年来迅速发展，上游N型硅料的需求随之激发。行业内先进N型产能结构性紧缺，N、P型硅料价差拉开，N型硅料相比P型溢价明显。公司顺应市场需求，24年二季度内蒙古二期项目投产后，N型硅料产能将增至26.3万吨，处于N型硅料产能第一梯队。受益于先进的N型硅料产能，公司今年三季度N型硅料快速放量，N型硅料销售占比成倍增长，有望在此轮变革中领跑市场。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为54.4/35.7/53.0亿元，每股收益分别为2.55/1.67/2.48元，对应PE分别为13.1/19.9/13.4倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：供需失衡使多晶硅价格进一步下跌；原材料价格上涨致毛利率下滑。