立足光伏垂直一体化，营收保持稳健增长。 公司 2005年成立，以电池片业务为主， 2012年开始立足光伏垂直一体化生产。 公司稳中求进，构建“一体两翼”业务体系，逐步拓展储能和光伏设备等业务。公司2023年营收 815.6亿，同增 11.7%；归母净利润 70.39亿，同增 27%； 扣非归母净利润 71.4亿，同增 28%。 23年末计提减值轻装上阵， Q1单瓦净利大幅下滑。 公司 2023年组件销 53.1GW，同增 39%，其中 Q4组件出货 15.5GW，环增 14%。 2024Q1组件出货 15GW+，环比基本持平，我们预计确收约 13.5-14GW，环比大幅下降，主要系①Q1硅料涨价+组件低价单，大部分市场均亏损，仅北美有一定利润贡献，②N 型出货超 50% 但产能爬坡中，成本仍较高； 我们预计公司 2024年出货增长 40-50%，随 TOPCon 产能放量，预计占比达到 65%。 23年费用率提升影响利润， 在手现金较为充足。 公司 2023年期间费用同增 39.33%至 45.08亿元，期间费用率上升 2.13个百分点至 5.53%，主要是计提保证金、增加投标费用、汇兑收益减少等所致。 2023年经营性现金净流入 124.14亿元，同比增长 51.64%， 2024Q1期末现金余额67亿元，环比基本持平。 盈利预测与投资评级： 考虑到行业竞争加剧、全产业链盈利承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 32/47/71亿元（24-25年前值为 80/94亿元），同比-54%/46%/51%，对应当前 PE14/10/6倍， 考虑到公司行业龙头地位， 我们维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 盈利分别同比+27%/-119%；公司组件出货量持续增长，竞争力持续提升； 维持买入评级。 支撑评级的要点 2023年公司业绩同比增长 27.23%： 公司发布 2023年年报，全年实现营收 815.56亿元，同比增长 11.74%； 实现盈利 70.39亿元，同比增长 27.21%； 实现扣非盈利 71.40亿元，同比增长 28.46%。根据年报数据计算， 2023Q4公司实现盈利 2.75亿元，同比减少 87.76%，环比减少 85.93%。 2024年一季度公司业绩同比下降 118.70%： 公司发布 2024年一季报，一季度实现营收 159.71亿元，同比减少 22.02%；实现盈利-4.83亿元，同比减少 118.70%，环比减少 275.79%；实现综合毛利率 5.06%，同比下降 14.05个百分点，环比下降 8.18个百分点。 出 货 量 保 持 较 高 增 长 ,盈 利 能 力 提 升 :2023年公司实现 组 件 出 货57.09GW，同比增长 44%。 公司产能充沛， 截至 2023年末， 组件产能超95GW，一体化程度约 90%，其中公司 N 型电池产能超 57GW。公司积极推进越南 5GW 电池、美国 2GW 组件、鄂尔多斯 30GW 拉晶及硅片、30GW电池、 10GW 组件等新建项目，目标 2024年底硅片、电池及组件产能均超 100GW。公司 2023年盈利能力保持提升，光伏组件全年实现营收 781.75亿元，同比增长 11.13%，毛利率 18.28%，同比提升 3.97个百分点。 24Q1公司新产能爬产，成本较高影响利润释放： 2024Q1公司实现电池组件出货 16GW，其中组件海外出货量占比约 62%。 由于 2023年下半年以来组件销售价格大幅下降，新建产能爬坡，导致公司产品盈利能力下降，同时叠加存货跌价准备、股权激励股份支付费用的计提，导致一季度亏损。 我们认为，随着公司新投产能逐步正常运行，公司电池组件生产成本有望下降至行业领先水平，促进公司盈利能力恢复。 估值 结合目前产业链价格、 公司现有产能及产能规划，我们将公司 2024-2026年预测每股收益调整至 0.70/1.16/1.47元（原 2024-2026年预测为3.69/4.60/-元），对应市盈率 20.2/12.1/9.6倍； 维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期； 技术性价比不达预期。

新增产能有序释放， 业绩实现稳步增长2023年，公司实现营业收入 815.56亿元，同比增长 11.74%； 实现归母净利润70.39亿元，同比增长 27.21%； 实现销售毛利率 18.13%，同比提升 3.35pct；实现销售净利率 8.82%，同比提升 1.23pct。 2024Q1公司实现营业收入 159.71亿元，同比下降 22.02%，环比下降 25.97%；实现归母净利润-4.83亿元，同比下降118.70%，环比下降 275.79%；毛利率 5.06%，环比下降 8.17pct，净利率-3.86%，环比下降 4.90pct。 2023年全球光伏装机再创新高， 光伏行业整体保持快速发展态势，公司立足全产业链一体化， 电池、组件产能有效释放，业绩实现稳步增长。 供应链管理持续优化， 产销规模稳健扩张2023年，公司太阳能电池组件业务实现营业收入 781.75亿元，同比增长11.13%， 实现毛利率 18.28%；实现光伏组件产量 59.95GW，同比增长 49.72%； 实现销量 53.15GW，同比增加 39.47%， 产销均实现高速增长；在利润方面，公司光伏组件单位售价为 1.47元/W，同比下降 20.32%；单位毛利为 0.27元/W，同比增加 1.77%。 2023年， 公司加大市场销售力度，优化供应链管理，提升研发工艺技术水平，推出人才激励计划，经营业绩持续稳健增长。 国内预期项目稳健落地，海外市场进一步拓展截至 2023年底，公司组件产能超 95GW，硅片和电池产能约为组件产能的 90%，其中 n 型电池产能超 57GW。 2023年越南 2.5GW 拉晶及切片、包头 20GW 拉晶及切片、宁晋 10GW切片、扬州 20GW电池等项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。越南 5GW 电池、美国 2GW 组件、鄂尔多斯高新区 30GW 拉晶及硅片等新建项目按计划推进， 预计 2024年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW。 公司立足光伏产业链一体化生产，随着公司新增产能有序落地以及全球化战略布局的稳步推进，规模优势将进一步增长，继续业内领先。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是全球光伏组件垂直一体化龙头， N 型产品布局领先， 考虑到组件价格处于历史低位，公司盈利阶段性承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测， 新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 24.98、 50.03、 74.61亿元（下调前公司 2024-2025年归母净利润分别为 116.15、 139.32亿元）， 对应 EPS 分别为 0.75、 1.51、 2.25元， PE 分别为 19、 10、 6倍。 风险提示： 下游需求不及预期； 原材料价格波动风险；国际贸易政策波动

事件：公司发布2023年年报与2024年一季报。公司发布2023年年报，实现营业收入815.56亿元，同比增长11.74%；实现归属于上市公司股东的净利润70.39亿元，同比增长27.21%，扣非盈利71.40亿元，同比增长28.46%。同时，公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入159.71亿元，同比减少22.02%；实现归属于上市公司股东的净利润-4.83亿元，同比减少118.70%，扣非盈利-3.69亿元，同比减少114.81%。 电池组件出货快速增长，毛利率有所提升。2023年，公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，带动公司电池组件出货量再创历史新高。2023年，公司电池组件出货量57.09GW（含自用2.16GW），外销量53.15GW，同比增长39.47%。其中组件海外出货量约为25.51GW，占比约48%；分销出货量约为14.35GW，占比约27%。光伏组件业务实现收入781.75亿元，同比增长11.13%。测算组件不含税销售均价约1.47元/W。全年组件业务盈利能力有所提升，组件业务毛利率18.28%，同比增长3.97个百分点。 稳步推进公司全球化战略布局。公司的销售服务网络已经遍及全球165个国家和地区，在境外主要国家设立了13家销售公司，并且针对欧美两个主要成熟市场，设立区域运营中心，加强人力、法务、财务、交付等运营职能，提升服务能力，稳步推进公司的全球化战略布局。 新型电池技术优势进一步强化。2023年，公司加速N型电池产能建设，57GWN型电池项目陆续投产，量产的N型倍秀（Bycium+）电池转换效率已达到26.3%，并将持续优化，进一步提升效率和稳定性。同时，基于硅基异质结技术的“皓秀（Hycium）”异质结高效电池研发项目中试转换效率稳步提升，通过一系列工艺提升措施的导入降低生产成本，从而具备大规模量产条件。针对多种全背接触电池、钙钛矿及叠层电池等前沿技术，研发中心积极研究和储备，保持核心竞争力。 优质产能加速扩张。截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中n型电池产能超57GW。按照公司未来产能规划，2024年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW。 投资建议。在当前股本下，结合公司盈利能力及行业供需情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润为30.24/40.45/58.54亿元,对应2024年5月7日收盘价PE为16.00X/11.96X/8.27X，维持公司“买入”评级。 风险提示：技术更迭风险，原材料价格波动风险，境外经营风险，行业竞争加剧风险，需求不及预期风险。

事件：公司发布 2023年年报以及 2024年第一季度季报。 2023年公司实现营业收入 815.56亿元， 同比增长 11.74%； 实现归母净利润 70.39亿元，同比增长 27.21%； 实现扣非后归母净利润为 71.40亿元， 同比增长28.46%。 2024Q1公司实现营业收入 159.71亿元， 同比下降 22.02%； 实现归母净利润-4.83亿元， 同比下降 118.70%； 实现扣非后归母净利润为-3.69亿元， 同比下降 114.81%。 点评： 产业链一体化优势明显。 2023年， 公司组件产能超 95GW， 硅片和电池产能约为组件产能的 90%， 其中 n 型电池产能超 57GW， 各环节产能规模有序增加。 此外， 越南 5GW 电池、 美国 2GW 组件等新建项目按计划推进， 按照公司未来产能规划， 2024年底公司硅片、 电池及组件产能均将超 100GW。 公司的一体化产业链涵盖太阳能硅棒、 硅片、电池及组件等多个生产应用环节， 实现了上下游产能的高度匹配， 提高了生产效率， 有效降低了产品成本。 坚持技术创新、 降本增效， 应对产品降价压力。 光伏产业的“内卷” 导致盈利能力下降， 2023Q4公司毛利率降至 13.23%， 2024Q1进一步下降至 5.06%， 为应对这种情况， 公司长期持续支持技术研发和工艺创新工作， 降低成本的同时建立技术壁垒。 2023年发布的全新 n 型组件DeepBlue 4.0Pro 相比于 p 型组件， BOS 成本可降低 2%-4.5%左右，LCOE 可降低 2.5%-6%左右， 相比于原有版型 n 型组件， BOS 成本可降低 1.4%-2.8%左右， LCOE 可降低 0.7%-1.6%左右。 公司 2023年研发投入 44.46亿元， 占营业收入 5.45%。 截至 2023年末， 公司自主研发已授权专利 1,263项， 其中发明专利 285项。 公司全球化布局优势明显， 海外出货占比较高。 2024Q1公司组件海外出货量占比 62%， 同时， 公司在海外设立了 13个销售公司， 销售服务网络遍布全球 165个国家和地区， 短期来看， 企业之间竞争加剧， 产业链价格快速下降。 在这样的环境下， 拥有全球化布局的公司或可以快速调整， 将销售比重倾向高价值市场， 抵消个别国家或地区市场阶段性低谷及国际贸易摩擦等不可控因素的影响， 进而有望保持稳健的发展态势。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年营收分别是786.40、 957.34、 1166.96亿元， 同比增长 -3.6%、 21.7%、 21.9%； 归母净利润分别是 37.63、62.59、92.35亿元，同比增长 -46.5%、66.3%和 47.5%。 当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 12.86、 7.73、5.24倍， 维持 “买入”评级。 风险因素： 光伏需求不及预期、 光伏产品价格持续下跌风险、 竞争格局 恶化、 国际贸易风险等。

事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司2023年年内实现营收815.56亿元，同比+11.74%；实现归母净利润70.39亿元，同比+27.21%。2024Q1内，公司实现营收159.71亿元，同比-22.02%；实现归母净利润-4.83亿元，同比-118.70%。受光伏产业链价格急速下降影响，公司作为一体化龙头厂商当前处于营收利润双承压阶段。 一体化组件：新技术持续推进，瞄准降本LCOE。截至2023年底，公司光伏组件产能为95GW，硅片与电池产能达组件产能的90%左右，其中n型电池产能超57GW，上下游匹配程度远高于其他龙头企业，具备全产业链一体化优势。此外，公司于2023年发布了基于新一代182mm。 199mm矩形硅片的全新n型组件产品DeepBlue4.0Pro，叠加高效n型钝化接触Bycium+电池技术、SMBB技术等，电池开路电压（Voc）高达733mV，电池量产转换效率超过26%。在不同应用场景、不同项目类型、不同安装方式下，相比P型组件，DeepBlue4.0Pro组件BOS成本可降低2%-4.5%左右，LCOE可降低2.5%-6%左右，相比于原有版型的N型组件整体LCOE可降低0.7%-1.6%左右。 海外优势：美洲市场毛利率高企，发展海外仍是重中之重。2023年内，海外组件销售占比达到53%左右，其中美洲组件出口贡献营收135.7亿元，毛利率达到36.56%显著高于境内。在产能布局上，通过越南5GW电池、美国2GW组件产能的推进，进一步深化全球布局，巩固龙头优势。 未来，我们判断海外市场仍是公司的重要发展方向，是盈利的主要支点。 回购公司股份，建立长效激励机。公司于2023年报中披露，计划使用不低于人民币4亿元（含）且不超过人民币8亿元（含）回购公司股份，回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励。截至2023年12月31日，公司通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司股份12,483,600股，成交总金额为259,928,728.62元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 盈利预测与投资建议。受光伏行业供需矛盾影响，整体产业链价格超预期下跌，使公司在2024Q1营收利润双承压，并在未来形成持续探底趋势。 因此，我们重新调整了公司营收和归母净利润预期，将此前对2024-2025公司盈利预测由111.39/131.06亿元下调至33.69/70.71亿元。此外，我们预计2026年公司利润有望达到90.35亿元，三年盈利情况分别对应PE为14.0x/6.7x/5.2x，维持“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机不及预期，组件竞争格局恶化，订单增速降低。

事件： 2024 年 4 月 29 日，公司发布 2023 年年报与 2024 年一季报。根据年报，公司 2023 年实现收入 815.56 亿元，同比+11.74%；实现归母净利 70.39亿元，同比+27.21%；实现扣非归母净利 71.40 亿元，同比+28.46%。 23Q4 公司实现收入 215.75 亿元，同比-8.83%，环比+12.73%；归母净利 2.75 亿元，同比-87.76%，环比-85.93%，扣非归母净利 1.11 亿元，同比-95.19%，环比-94.03%。根据公司一季报， 24Q1 公司实现收入 159.71 亿元，同比-22.02％，环比- 25.97%；实现归母净利-4.83 亿元，同比-118.70%， 实现扣非净利-3.69 亿元，同比-114.81%。 海外出货占比提升， 出货量有望持续增长。 2023 年，公司实现组件出货57.094GW（含自用 2.156GW），其中海外出货占比达到 48%， 2024 年一季度公司实现组件出货 16.059GW（含自用 528MW） ，其中海外出货量占比提升至62%，截至 2024 年一季度，公司全球累计组件出货量已达到 201GW，根据公司规划， 2024 年组件出货目标为 85-95GW，与 2023 年相比增速为 49%-67%。 先进产能加速投产，巩固一体化优势。 截至 23 年底公司组件产能超过95GW，硅片、电池片产能为组件产能的 90%，其中 N 型电池产能超过 57GW，占比达到 67%，目前鄂尔多斯 30GW 硅片、 30GW 电池片和 10GW 组件项目正在推进中，海外方面越南 5GW 电池片，美国 2GW 组件也处于建设阶段，预计 2024 年底公司硅片、电池片与组件产能均将突破 100GW。 坚持以降本增效为核心，注重研发与创新。 23 年公司研发费用为 44.46 亿元，占营收 5.45%。公司 N 型电池量产转换效率已达到 26.3%，基于公司 N 型电池的 DeepBlue 4.0 Pro 组件还集成了 SMBB 技术、高密度封装技术等提质增效技术，组件效率达到 22.8%，相比于 P 型组件， DeepBlue 4.0 Pro 组件BOS 成本可降低 2%-4.5%左右， LCOE 可降低 2.5%-6%左右。 投资建议： 我们预计公司 24-26 年实现收入 876.17/1091.30/1259.82 亿元，归母净利 27.19/38.51/48.04 元，对应 PE 为 17x/12x/10x。公司为光伏一体化领先企业，随着全球化布局加速和新技术迭代，市占率有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 下游行业景气度波动风险等

事项：2023年下半年至今，产业链价格持续下降，截至2024年3月28日，TOPCon182mm组件报价为0.96元/W，PERC182mm组件报价0.92元/W，较2023年7月报价分别下降了39%/34%。硅料价格方面，当前N型致密料价格为70元/kg，较2023年7月分别下降41%。 国信电新观点：1）2023年下半年至今，组件产量及开工率持续下降，根据Infolink统计数据，一线组件厂商开工率从2023年7月的82%降至2024年2月的约45%；2024年2月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023年7月产量已下降45%。伴随着产业链价格企稳，产业链库存已在逐步消化，展望二季度光伏组件出货传统旺季将至，海外及国内需求有望启动，光伏组件价格或有望企稳。 2）我们测算得2024Q1一体化组件单瓦毛利区间为-0.05至-0.01元/W，环比下降0.05至0.06元/W。考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件的盈利能力持续下降，我们下调公司盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润76.2/36.0/50.6亿元（原预测2023-2025年为89.2/111.9/138.5亿元），同比增速分别为+37.7%/-52.7%/+40.4%，PE估值为7.6/16.1/11.5倍，维持“买入”评级。 评论：光伏需求增速放缓，产能过剩致使竞争加剧根据CPIA数据，2023年全球新增装机390GW，同比增长70%，基于国内外光伏需求景气度，预计2024年全球新增装机480GW，同比+23%，增速趋缓。近年来，市场格局恶化，行业产能CR5从2021年的58%下降到2023年的40%;行业产量CR5从2021年的57%下降到2023年的47%。产能相对过剩将致使行业竞争加剧，2024年一体化企业盈利能力同比或显著下滑，落后产能有望加速出清，市场份额或稳步向头部企业集中，我们预计到2024年行业产能/产量CR5，分别可达48%/50%，同比分别增长8pct/3.2pct。

事件：公司发布2023年前三季度报告，2023年前三季度实现营业收入599.81亿元，同比增长21.61%，实现归母净利润67.65亿元，同比增长105.62%。2023年Q3公司实现营业收入191.38亿元，同比增长-8.23%，实现归母净利润19.51亿元，同比增长22.87%。 单位盈利维持高位。加快全球化布局，全产业链一体化优势体现。公司N型电池产品有1美分左右溢价，成本方面预期产能达产后与P型基本持平。23年前三季度公司电池组件出货量为37.63GW，其中组件海外出货量占比52%，分销出货量占比约31%。公司不断加大全球市场布局，充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度带动出货。10月30日，晶澳科技与PowernSun在2023年沙特阿拉伯未来能源展期间再次签订战略合作协议，加大中东市场渗透率。此外，公司拟投资建设光伏、风力发电及集中式储能电站项目，预计投资额合计15.74亿元，进一步加速全产业链条一体化发展。 N型产能持续投放，一体化增强，产品结构优化。目前公司扬州10GW电池项目、曲靖10GW电池及5GW组件项目、石家庄10GW切片及10GW电池项目、东台10GW电池及10GW组件项目陆续投产，N型电池产能逐步释放，满足市场对高效产品需求。截至2023年末公司N型电池产能将超过57GW。23年9月份有约40GWN型电池产能陆续投产爬产，快速释放。同时，异质结电池技术处于中试阶段。研发中心积极研究和储备全背接触电池、钙钛矿及叠层等电池技术，通过研发推广新技术尽快大规模量产，为用户提供更广泛的光伏发电应用。 组件厂商分化凸显，龙头组件厂稳定出货。公司凭借稳定交付能力和高质量产品和二三厂拉开差距。预计2023年全球市场需求接近400GW，明年预计20%-30%的增长。市场空间仍有较大潜力。随着公司新产能建设陆续投产爬坡达产，上游环节与组件的匹配度更高，公司产品竞争力得到加强，销售政策积极争取中远期订单，加快签单速度，平衡好出货量和利润。公司目前已经签订了20%左右订单，24年总体出货目标较今年将有40%-50%增长，其中n型产品占比65%以上。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为89.1/92.2/116.9亿元，对应PE为8.5/8.2/6.5倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

投资要点 事件： （ 1）公司于 2023 年 11 月 2 日发布公告， 拟以自有资金回购部分公司发行的人民币普通股，全部用于员工持股计划或者股权激励，资金总额不低于 4 亿元且不超过 8 亿元。 （ 2） 公司发布 2023 年三季报， 2023Q1-3 营业收入 599.81 亿元，同比增长 21.61%；归母净利润67.65 亿元，同比增长 105.62%；扣非归母净利润 70.29 亿元，同比增长 116.83%。其中 2023Q3 营业收入 191.38 亿元，同比下降 8.23%，环比下降 6.01%；归母净利润 19.51 亿元，同比增长 22.87%，环比下降 12.54%； 扣非归母净利润 18.66 亿元，同比增长 16.00%，环比下降30.18%； 业绩基本符合预期。 2023Q3 单瓦盈利略微下降， 2023Q4 出货有望提速。 2023Q1-3 公司电池组件业务出货量 37.63GW（含自用 965MW），同比增长 38%，其中 2023Q3 出货约 13.68GW，同比增长 17%，环比增长 10%，我们测算 2023Q3 单瓦利润 0.14-0.15 元，环比下降约 3 分，略低于预期，主要原因包括①公司海外出货占比降至 52%，②TOPCon 产能爬坡中，出货 1GW+，③因越南限电部分生产受阻，美国出货 700-800MW，影响部分利润。公司后续将采取更积极的签单策略，可加速提量，我们预计 2023Q4 出货可达 17-22GW，全年出货 55-60GW，同比增长 45-50%；明年公司整体出货目标为 40-50%增长，随 TOPCon 产能放量，预计占比达到 65%。 公司费用率、库存数略有提升。 2023Q3 期间费用率为 7.86%，同比增长 4.20pct，环比增长 4.95pct，期末合同负债 55.95 亿元，同比下降2.19%，环比增长 22.67%。期末存货 168.07 亿元，同比增长 10.4%，环比增长 18.84%， 2023Q3 计提 3.24 亿资产减值。 盈利预测与投资评级： 基于产业链价格下行，我们下调 2023/24/25 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润 86/80/94 亿元（前值100.4/128.6/160.9 亿元），同比增加 55%/-7%/18%，基于公司规模位于前列，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 36.15 元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧

事件：公司披露 2023 年三季报。 公司 2023 年前三季度实现归母净利润为 67.65亿元，同比增加 105.62%。 2023 年前三季度实现扣非净利润为 70.29 亿元， 同比增加 116.90%。其中， 2023Q3 归母净利润为 19.51 亿，同比增加 22.87%，扣非后净利润 18.66 亿，同比增加 16.10%。 推进 N 型产能布局。 公司不断加大全球市场布局，充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度带动公司电池组件出货。 2023年前三季度，公司电池组件出货量 37.63GW（含自用 965MW），其中组件海外出货量占比约 52%，分销出货量占比约 31%。 公司持续推进 n 型产能布局，截至目前扬州 10GW 电池项目、曲靖 10GW 电池及 5GW 组件项目、石家庄10GW 切片及 10GW 电池项目、东台 10GW 电池及 10GW 组件项目陆续投产， n 型电池产能逐步释放，满足市场对高效产品需求，提升公司盈利能力。此外扬州、曲靖第二个各 10GWn 型电池项目按计划推进，其中扬州项目计划于年末投产，截至 2023 年末公司 n 型电池产能将超过 57GW。 建立股权激励制度。 为了进一步建立、健全公司长效激励机制，公司制定并实施2023 年股票期权与限制性股票激励计划。经调整，向 2,701 名激励对象授予8,001.8120 万份股票期权；向 11 名激励对象授予 340 万股限制性股票。激励计划结合未来行业和公司发展，制订了公司层面业绩考核目标， 2023 年、 2024年、 2025 年实现净利润分别不低于 95 亿元、 125 亿元、 160 亿元；或 2023 年、2024 年、 2025 年实现营业收入分别不低于 1,000 亿元、 1,200 亿元、 1,500 亿元。目前已经完成向激励对象授予限制股登记工作，期权授予登记工作正在推进中。 投资建议:未来公司持续扩张产能，享受龙头红利，强者恒强。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 90.73/109.06/124.61 亿元,对应 2023 年 11 月 7 日收盘价PE 为 8.38X/6.97X/6.10X， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 技术更迭风险，原材料价格波动风险，境外经营风险，行业竞争加剧风险，终端需求不足的风险等。

事件：公司2023年前三季度实现营业收入599.81亿元，同比增长21.61%；实现归母净利润67.65亿元，同比增长105.62%；实现扣非归母净利润70.29亿元，同比增长116.83%。2023Q3单季度实现营业收入191.38亿元，同比下降8.23%；实现归母净利润19.51亿元，同比增长22.87%；实现扣非归母净利润18.66亿元，同比增长16.00%出货量环比小幅增长，盈利能力保持稳定。2023年前三季度，公司电池组件出货量37.63GW（含自用965MW），其中组件海外出货量占比约52%，分销出货量占比约31%。2023Q3电池组件出货量13.68GW（含自用468MW），扣除自用出货量环比2023Q2增长10.98%。2023Q3公司综合毛利率21.03%，环比提升1.44pp。公司销售、管理、研发费用环比保持稳定，财务费用2023Q3确认3.17亿元。由于组件交付价格下降，以及2023Q2确认了汇兑收益，2023Q3期间费用率有所上升。此外，2023Q3公司投资收益为-2.50亿元，主要系锁汇交割损失增加所致；公司计提资产减值损失3.24亿元，主要为存货跌价准备。 持续推进N局型产能布局，先进产能有望带来超额盈利。截至目前扬州10GW电池项目、曲靖10GW电池及5GW组件项目、石家庄10GW切片及10GW电池项目、东台10GW电池及10GW组件项目陆续投产，n型电池产能逐步释放，满足市场对高效产品需求，提升公司盈利能力。此外扬州、曲靖第二个各10GWn型电池项目按计划推进，其中扬州项目计划于年末投产，截至2023年末公司N型电池产能将超过57GW。9月份公司有约40GW的N型电池产能集中陆续投产爬产。根据InfoLinkConsuting数据，当前TOPCon组件较PERC有8分/W左右溢价，成本方面预期产能达产后与P型产品基本持平。预计明年公司N型产品出货占比65%以上，N型产品有望带来超额盈利。 股权激励锚定高增长，股份回购彰显信心。公司制定并实施2023年股权激励计划，向2701名激励对象授予8001万份股票期权，向11名激励对象授予340万股限制性股票。公司层面业绩考核目标为2023~2025年实现净利润分别不低于95、125、160亿元；或2023~2025年实现营业收入分别不低于1000、1200、1500亿元。公司拟回购股份不低于4亿元（含）且不超过8亿元（含），回购股份将在未来适宜时机全部用于员工持股计划，彰显公司长期业务发展信心。 盈利预测与投资建议。公司2023Q2出货环比继续增长，盈利能力保持稳定。 TOPCon电池产能建设顺利推进。股权激励锚定未来高增长，底部股份回购彰显信心。预计公司2023~2025年归母净利润分别为90、113、133亿元，对应PE分别为8、6、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机波动风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险。

事件2023年10月31日，公司发布2023年三季度报告，23年Q1-Q3公司实现收入599.81亿元，同比+21.61%；实现归母净利67.65亿元，同比+105.62%；实现扣非净利70.29亿元，同比+116.83%。 分季度来看，Q3公司实现收入191.38亿元，同比-8.23％，环比-6.01%；实现归母净利19.51亿元，同比+22.87%，环比-12.55%；实现扣非净利18.66亿元，同比+16.10%，环比-30.19%。总体看公司业绩符合预期。 盈利能力、费用管控能力基本维持稳定盈利能力方面，23年Q3公司销售毛利率、净利率为21.03%、10.24%，环比分别+1.44Pcts、-1.16Pcts，净利率环比小幅下降。费用方面，23年Q3公司销售费用率、管理费用率分别为1.68%、3.12%，环比分别+0.04Pcts、+0.32Pcts；23Q2由于汇兑损益影响，财务费用率为-2.94%，23Q3财务费用率为1.66%，回归正常水平；23Q3研发费用率为1.39%，环比-0.02Pcts。总体看，公司盈利能力、费用管控能力基本维持稳定。 出货量稳步提升，先进产能持续释放出货方面，公司不断加大全球市场布局，充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，组件出货稳步提升。23年Q1-Q3，公司电池组件出货量为37.63GW（含自用965MW），其中组件海外出货量占比约52%，其中23Q3单季度出货13.68GW。产能方面，公司持续推进N型产能布局，截至23Q3，扬州10GW电池项目、曲靖10GW电池及5GW组件项目、石家庄10GW切片及10GW电池项目、东台10GW电池及10GW组件项目陆续投产，扬州、曲靖第二个各10GWN型电池项目按计划推进，其中扬州项目计划于年末投产，截至2023年末公司N型电池产能将超过57GW。 投资建议我们预计公司23-25年实现收入868.74/1228.83/1407.79亿元，归母净利85.31/94.60/119.45元，对应PE为9x/8x/6x。公司为光伏一体化领先企业，随着全球化布局加速和新技术迭代，市占率有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示原材料价格波动风险、下游行业景气度波动风险等。

投资要点 事件： 晶澳科技发布 2023年三季报 。 2023年前三季度公司实现营业收入 599.81亿元， 同比增长 21.61%； 归母净利润 67.65亿元， 同比增长 105.62%； 扣非净利润 70.29亿元， 同比增长 116.83%。 新建产能如期投产， 彰显全产业链一体化优势： 截至 2022年底， 公司组件产能近50GW， 硅片和电池产能约为组件产能的 80%。 报告期内越南 2.5GW 拉晶及切片、包头 10GW 拉晶及切片（包头 20GW 拉晶及切片项目一期） 、 宁晋 6GW 电池、邢台 10GW 组件、 合肥 10GW 组件等项目顺利投产， 各环节产能规模有序增加。 此外， 包头 10GW 拉晶及切片（包头 20GW 拉晶及切片项目二期） 、 宁晋 10GW切片、扬州 20GW 电池、曲靖 10GW 电池和 5GW 组件、东台 10GW 电池及 10GW组件、 石家庄 10GW 切片及 10GW 电池、 美国 2GW 组件、 包头四期 5GW 组件、鄂尔多斯高新区 30GW 拉晶及硅片、 30GW 电池、 10GW 组件项目等新建项目按计划推进， 按照公司未来产能规划， 2023年底公司组件产能将达 95GW， 硅片和电池产能约为组件产能的 90%。 持续加强科技创新， 优化技术和产品路线： 公司以自身的研发优势为依托， 开发了多款受市场欢迎的新产品。 2023年发布了基于新一代尺寸矩形硅片的全新 n 型组件产品 DeepBle4.0Pro， 采用晶澳自主研发的高寿命低氧含量和新一代尺寸的 n型 182mm*199mm 矩形硅片， 叠加高效 n 型钝化接触 Bycim+电池技术， 电池开路电压（Voc）高达 725mV， 电池量产转换效率可达 25.6%。同时， DeepBle4.0Pro组件还集成了 SMBB 技术、 高密度封装技术等提质增效技术， 72版型组件功率可达 630W， 组件效率超过 22.5%。 相比行业主流的（2465mm*1134mm） 182系列78版型组件， 功率更优， 新版型的工作电压降低了 7.6%， 既降低了系统 BOS 成本，也降低了组件的热斑风险。同时，DeepBle4.0Pro 组件还继承了 DeepBle4.0X组件的性能优势， 具备非常出色的发电能力和可靠性能。 在发电性能方面， 基于Bycim+电池技术的 DeepBle4.0Pro 组件具有更低的衰减、 更优的温度系数、 更高的双面增益、 更好的弱光性等突出特性。 实施股权激励， 健全长效激励机制： 为了进一步建立、 健全公司长效激励机制， 吸引和留住优秀人才， 充分调动公司优秀管理人员及核心技术（业务） 骨干的积极性，提升公司的人才核心竞争力，公司拟定了 2023年股票期权与限制性股票激励计划，向 2,722名激励对象授予 8,021.1836万份股票期权； 向 11名激励对象授予 340万股限制性股票， 同时， 结合未来行业和公司发展， 制订了公司层面业绩考核目标，2023年、 2024年、 2025年实现净利润分别不低于 95亿元、 125亿元、 160亿元； 或 2023年、 2024年、 2025年实现营业收入分别不低于 1,000亿元、 1,200亿元、1,500亿元。 投资建议： 光伏平价以来， 行业装机量持续攀升， 我们认为全球对光伏的需求仍保持高增长， 公司产能布局合理下半年 N 型产能逐渐释放， 同时具有完备全球渠道，将充分受益行业的大发展， 我们上调盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 94.39、 122.11及 144.24亿元， 对应 EPS 为 2.85、 3.68及 4.35元/股，对应 PE 为 8.0、 6.2及 5.2倍， 维持“买入-A" 的投资评级。 风险提示： 全球产业政策风险、 国际贸易保护风险、 其他能源与技术替代风险、 行业竞争加剧阶段性产能过剩风险。