新能源赛道引领者，光伏硅片与组件构筑成长曲线。光伏硅片业务方面，公司将把握战略机遇，坚持以创新引领产业发展，持续推动先进产能释放、优化升级产品结构与推动全球化业务持续发展。公司作为光伏产业的创变者与引领者，将秉承集约创新、集成创新、联合创新、协同创新的理念，立足技术创新与柔性化制造能力，巩固硅片环节定义权、定标权、定价权。为实现“综合实力全球TOP1”的全球领先战略目标持续努力。在光伏电池/组件方面，公司将始终高度尊重知识产权，持续专注于具有知识产权保护的、行业技术领先的叠瓦组件差异化产品的科技投入和工艺创新，坚定发挥叠瓦技术与工业4.0制造方式优势，加速“G12+叠瓦”技术平台全面升级，推动整个光伏链条的技术能力与商业价值提升，以差异化、定制化保持持续的性能领先。 行业政策支持，市场需求向好。近年来，随着光伏产业技术水平持续快速进步，光伏发电成本步入快速下降通道，光伏发电在全球范围内向“平价上网”过渡，全球光伏装机容量逐步提升。国际能源署（IEA）预测：在可再生能源净增量中，光伏新增装机比重最大，并持续保持稳定增长，到2027年，光伏累计装机量将超越其他所有电源形式，2022-2027年,全球光伏装机新增1500GW，年均300GW。 光伏能源成为日益重要的一环，在全国发电站比重的地位也逐渐显现。4月23日，国家能源局发布1-3月份全国电力工业统计数据。截至3月底，全国累计发电装机容量约26.2亿千瓦，同比增长9.1%。其中，风电装机容量约3.8亿千瓦，同比增长11.7%；太阳能发电装机容量约4.3亿千瓦，同比增长33.7%。截至2023年3月底，全国累计光伏装机容量425.89GW，首超水电415.46GW，光伏成为我国第二大发电技术。 盈利能力领先，产能扩张加速。公司加速优势产能扩产，晶体环节，随着50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂产能扩张，截至2022年12月底，单晶总产能提升至140GW，2023年末预计产能进一步提升至180GW；晶片环节，公司在天津和宜兴年产25GW高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目和年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目的陆续投产，2023年新增银川年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目及配套项目已开工，进一步推动公司G12硅片先进产能加速提升，产品结构优化，发挥公司G12战略产品的规模优势、成本优势及市场优势，进一步巩固公司在光伏硅片市场的领先地位以及市场占有率。 投资建议：考虑公司有望充分受益于合理的产能扩张规划以及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计预计2023-2025年公司归母净利润分别为95.3/119.9/133.7亿元，对应2023-2025年PE为9.52X/7.57X/6.79X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。

公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入348.98亿元，同比增长10.09%，实现归母净利润45.36亿元，同比增长55.50%。 2023年Q2公司实现营业收入172.79亿元，同比下降5.74%，实现归母净利润22.83亿元，同比增长42.13%。 出货稳定增长，先进产能持续释放。2023H1公司产销规模同比提升56%，其中光伏硅片和组件出货量持续攀升，实现营业收入269.66/52.08亿元，占比高达77.27%/14.92%。在晶体环节，随着50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂产能投放，截至2023年6月底，公司单晶总产能提升至165GW，2023年末预计产能提升至180GW；在晶片环节，年产25GW高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目和年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目相继达产，G12先进产能供应能力进一步提升。 全球一体化布局助力拓展海外市场。公司坚持全球化竞争优势路线，与VisionIndustriesCompany拟共同成立合资公司，并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，打造其首条具有全球领先技术优势的光伏产业链。Maxeon在IBC电池-组件、叠瓦组件方面具有的知识产权和技术创新优势，以及完善的海外产业布局和全球供应链体系，将进一步协助公司未来海外业务的加速发展。 “叠瓦+G12”全面迭代，工业4.0柔性制造提升综合竞争力。公司坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术与产品路线，持续自主技术创新积累Know-how工艺，推动工业4.0制造方式加速转型，公司在江苏地区投产的G12高效叠瓦组件项目实现9GW产能，在天津地区投产的G12高效叠瓦组件项目（一期）实现3GW产能，二期项目正在加速实施中，公司实现了“G12+叠瓦”3.0产品的全面迭代。依托G12与叠瓦双平台技术优势和柔性制造能力，公司组件的制造水平和产品力将进一步增强。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为101.8/115.9/136.1亿元，对应PE为9.8/8.6/7.3倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

多方位战略布局领先，营收及盈利稳步增长公司深耕单晶硅制造数十载，目前已成长为全球领先的光伏硅片龙头企业，同时公司积极布局电池、组件业务及光伏发电业务。2022年公司实现营业总收入 670.10亿元，同比增长 63.02%；实现归母净利润 68.19亿元，同比增长 69.21%；2023Q1实现营业总收入 176.19亿元，同比增长 31.80%；实现归母净利润 22.53亿元，同比增长71.90%。 深耕行业多年，硅片龙头持续领跑公司作为全球光伏硅片龙头从多方面进行战略布局领跑同行：1)产能方面，根据 2022年年报披露，随着银川项目投放，预计 2023年末硅片产能将达到 180GW；2）技术方面，公司不仅引领了大尺寸、薄片化、N 型硅片等新技术趋势，并且实现 G12技术平台与工业 4.0生产线深度融合，提升公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户柔性化需求的能力；3）产业链&客户方面，一方面公司提前进行全球化供应链布局，获取更多供应链资源和稳定的保障，另一方面，公司积极进行差异化市场布局。 产业化纵向延伸，强化核心竞争力公司积极纵向延伸产业链，进一步强化核心竞争力：1）电池方面，公司积极布局 N 型电池片项目；2）组件方面，公司在叠瓦 3.0产品全面迭代的基础上，进一步开发“叠瓦 3.5”、“叠瓦 4.0”技术平台，推动终端 BOS 成本进一步降低，根据公司 2023年一季报披露，预计 2023年底公司组件产能将达到 30GW。 投资建议我们预计 2023-2025年公司分别实现营业总收入 838/1001/1139亿 元 ， 同 比 增 长 25.0%/20.0%/13.3% ； 实 现 归 母 净 利 润103/123/144亿元，同比增长 50.4%/19.5%/17.4%，相应 EPS 分别为 2.54/3.03/3.56元，以 23年 7月 3日收盘价 32.33元计算，当前股价对应 PE 分别为 13/11/9倍，参考国内硅片领域可比公司隆基绿能、双良节能，考虑公司先进产能布局+领先制造能力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示石英砂价格持续上涨风险、上游原材料价格波动风险、产能扩张不及预期、下游需求不及预期、海外政策变动风险。

5 月24 日，公司公告与沙特阿拉伯企业Vision Industries签署合作条款清单，拟在沙特共同成立合资公司,并投资建设光伏晶体晶片工厂项目。 技术+资源强强联合，填补中东光伏晶体晶片制造空白。 Vision Industries 主营业务为新能源全产业链投资开发（光伏、风能、氢能、储能等），由两家大型沙特集团Abunayyan Holding和Al Muhaidib Groups 于2021 年成立，旨在利用沙特境内可再生能源市场增长潜力打造新能源全产业链制造能力，具有丰富的产业投资经验及资源。 充分利用中东资源及需求优势，有望辐射欧洲、中亚等多个市场。中东地区光照资源丰富，近年来中东国家为实现能源转型，提出了雄伟的可再生能源发展目标，光伏装机规模及储备项目量持续增长。本次合作有望依托沙特及中东地区资源及政策优势、合作方丰富的本土化产业投资经验及资源、公司在光伏制造领域领先的技术水平，打造沙特首条具有全球领先技术优势的光伏产业链，为沙特、中东地区及可能的欧洲、“一带一路”沿线中亚地区市场推进能源转型带来巨大支持和助力。 依托工业4.0 率先落地晶体晶片海外产能，全球化战略保障综合实力持续领先。随着光伏逐渐在全球范围内成为成本最低的新建电源形式，叠加近年来的地缘争端及传统能源价格的大幅上涨和波动，全球主要国家和地区发展光伏自主供应链的诉求被提升到了前所未有的高度。我们预计，在未来的数年时间内，在具备一定制造业基础、同时又存在巨大潜在需求的国家和地区，实现一定规模的本土光伏供应能力建设（比如年均新增装机需求的20%左右）将是大势所趋。公司持续推进光伏产业全球化战略，率先依托工业4.0 先进制造模式落地晶体晶片海外产能，预计本次合作将落地约10GW 产能并实施控股，为公司产业全球化、制造本土化奠定坚实基础，预计后续将持续推进全球化建设，有望保持公司新能源综合实力全球领先优势。 公司硅片技术多维领先，工业4.0 助力全球化、制造本土化布局，领先优势明显，业绩有望持续高增。维持2023-2025 年净利润预测101、127、153 亿元，对应EPS 为3.12、3.93、4.74 元，当前股价对应PE 分别为13/11/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求不及预期。

业绩符合预期，2023Q1归母净利润同比增长 71.90%2023Q1，公司实现营业收入 176.19亿元，同比增长 31.80%；归母净利润 22.53亿元，同比增长 71.90%；研发费用达到 10.18亿元，占营业收入比例达到 5.78%、公司业绩大幅增长主要原因系： （1）先进产能持续释放，稼动率逐月环比大幅提升，产销规模迅速增长，G12和 N 型产品供给占比提升，公司市占率环比提升显著； （2）G12技术平台与工业 4.0生产线深度融合，提升生产制造效率、工艺技术水平和满足客户高质量、差异化、柔性化需求的能力； （3）发挥定义权、定标权、定价权，有效降低经营风险； （4）工业 4.0推动人均劳动生产率继续大幅提升、产品质量和一致性持续提升、原材辅料消耗进一步改善。 光伏硅片：G12优势产能产销规模持续提升，持续制造方式转型、技术创新2023Q1，G12硅片供不应求，公司稼动率逐月环比大幅提升，光伏硅片实现出货 25GW，同比增长 66%，其中 3月份单月出货规模首次突破 10GW，创历史新高。公司加速优势产能扩产释放，截至 2023年 3月底，单晶总产能提升至 150GW；晶片环节，公司在天津和宜兴 25GW 晶片项目（“DW 三期”）和 30GW 晶片项目（“DW 四期”）的进展顺利，进一步提升 G12先进产能供应能力。公司持续提升柔性制造能力，在 N 型市场需求激增背景下，满足客户差异化、客制化产品订单需求，一季度实现全规格产品供应 500余种。此外，公司持续推进硅料使用效率与成本、开炉成本、单位公斤出片数等方面的研发，扩大技术领先优势，进一步降低晶体、晶片单 GW 投资成本。 光伏电池及组件：产能规模持续扩充，新增 25GW N 型 TOPCon 电池项目公司加速技术创新转换为工程能力，持续扩大产能规模，至 2023年末组件产能预计将达到 30GW。伴随公司光伏硅片、叠瓦组件规模的扩大，为更好地发挥叠瓦核心差异化竞争力，消化超规硅片，公司布局差异化 N 型电池技术和产品。在江苏地区建设完成年产能2GW G12电池工程示范线，并已具备可拓展条件。2023年新增 25GW N 型 TOPCon 高效太阳能电池工业 4.0智慧工厂项目。基于 Maxeon 公司拥有的 IBC 电池-组件、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势，公司与 Maxeon 实现全球范围内生产与渠道的相互促进和协同发展。Maxeon 完善的海外产业布局和全球供应链体系、成熟的海外客户服务经验及系统化产品体系，以及较高的品牌认可度和渠道优势，将进一步协助公司未来海外业务的加速发展。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球光伏硅片龙头，工业 4.0赋能低成本制造，下游需求爆发驱动出货高增。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 100.00、130.00、160.35亿元，同比分别增长 47%、30%、23%，对应 EPS 分别为 3.09、4.02、4.96元/股，PE 分别为 13、 10、8倍。 风险提示：光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动。

事件：公司营收持续增长，盈利能力持续提升。2023年Q1公司实现营业收入176.19亿元，同增31.80%；净利润24.64亿元，同增69.15%；归母净利润22.53亿元，同增71.90%。2023年Q1公司毛利率23.01%，环增5.48pct；净利率13.99%，环增4.76pct。硅片单位盈利水平有望继续提升，受限于1-2月产业链博弈调整，Q1平均单瓦毛利0.14元，3月份平均单瓦毛利0.18-0.2元。 产能不断提升，爬坡出货速度加快。硅片： 2023年Q1实现收入141亿元，同增35%。Q1末产能提升至150GW，银川项目完成以后，2023年末预计产能将超过180GW。2022年Q4出货量为20GW，Q1达到25GW，其中3月出货量10GW以上，预期Q2产量达到35GW，Q3达到38-40GW。电池组件：2023年Q1产能达到13GW，实现出货1.4GW，收入22.2亿元，同比增长23%。 技术：核心技术优势和工业4.0制造能力下优势明显。2023年Q1作为研发结项窗口期，研发费用10.18亿元，占总营收比重5.78%。硅片：技术引领下成本优势明显，通过细线化、薄片化工艺改善，硅片A品率大幅提升，同硅片厚度下公斤出片数显著领先行业水平。4.0及智能制造升级下，一季度公司实现全规格产品供应500余种，顺应电池组件差异化趋势，引领行业制造方式变革。半导体材料：今年将进行高强度研发，这部分研发费用率预计接近10%。电池组件：近期公布的广州项目将采用TOPCon电池技术，N型研发持续投入。 供应链：通过长单机制及战略合作，高纯石英砂及坩埚提前保供。公司在硅料、金刚线、设备等方面均有战略布局。针对石英坩埚，公司提前预判石英砂供应紧张问题，进行锁量及锁价，保供内层砂及中层砂，从成本端较二三线企业构建优势。另外，公司长期培育配套企业欧晶科技，双方在石英坩埚产品等领域分别签订五年至十年期不等的长期战略合作协议。 投资建议：公司作为硅片龙头，N型迭代下技术及供应链优势明显。我们预计公司2023-2025年实现营业收入855.60/1072.50/1161.00亿元，同比+27.68%/+25.35%/+8.25%，公司2023-25年归母净利润为92.41/115.32/132.04亿元，对应当前P/E为15x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济波动风险；行业内部竞争风险；供应链保供风险；上下游价格波动风险。

事件：公司发 布 23Q1 主要经营数据，实现营收 170-180 亿元，同增 27%-35%，实现归母净利润22-24 亿元，同增68%-83%，业绩整体符合预期。 公司持续推动技术创新和工业4.0 制造转型，坚持技术创新和制造方式转型相结合，加强研发创新，在晶体晶片、石英坩埚及TOPCon 电池等方面均有研发布局，持续健康稳定发展。 产能快速扩张，210 硅片出货占比提升。光伏发电经济性驱动终端需求上升，公司加速优势产能建设，晶体22 年产能140GW，随着银川项目继续投产及产能爬坡，预计23 年产能将达180GW，将继续保持全球单晶规模TOP1。23 年硅片预出货目标再提升，大尺寸硅片占比攀高，预期单瓦盈利提升。 石英砂保供能力强，有效产能充足，预期市占率再提升。海外石英砂扩产不及预期，叠加下游需求增长，内层石英砂供需错配，公司提前锁定海外高纯石英砂，与欧晶科技深度合作，强保供能力助力公司维持较高水平的开工率，出货节奏稳定，预期4 月出货再创新高，市占率有望进一步提升。 公司拟发行可转债融资，布局N 型TOPCon 电池。公司近期发行可转债融资138 亿元，用于35GW 高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目及25GWTOPCon 电池产能。公司布局TOPCon 意在消化超规硅片及进行上下游协同技术探索，产品竞争力不断提升。 叠瓦组件业务发力，推动工业4.0 制造转型。公司坚持差异化竞争理念，坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术和产品路线，推动终端BOS 成本进一步降低。目前，江苏地区G12 高效叠瓦组件项目产能实现9GW，天津地区产能实现3GW。公司叠瓦组件22 年下半年集中出现在集中电站招标项目中，预期反亏为盈。公司持续深化自动化、标准化、信息化、数字化、智慧化的生产模式，进一步实现工业4.0 智慧工厂建设，提升柔性制造能力、生产效率和运营效率，打造自主协同、高效运转的黑灯工厂，工业4.0 制造优势凸显。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为97.8/118.6/139.6 亿元，对应PE 为15.0/12.4/10.5 倍。维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

投资要点光伏硅片：先进产能加速落地，成本优势显著，强化定价权。伴随内蒙五期与宁夏六期晶体项目的陆续投产，公司拉晶产能由2019年的33GW提升至2022年的140GW，同时通过技术能力提升等方式预计23年底晶体端产能达到180GW，公司同步推动切片端产能扩张，DW智慧切片工厂已建设至第五期（宁夏），建成后将实现对180GW拉晶产能的配套，22年底以来，硅料供应由紧转松，公司显著提升稼动率实现出货大幅增长，23年3月单月硅片出货量已超10GW；在工艺端，公司积极推进工业4.0制造模式，打造智慧工厂，同时通过多年的工艺积累，实现拉晶端、切片端明显的领先优势，叠加在高纯石英砂紧缺背景下，公司提前做好准备与安排，扩大拉晶效率与生产稳定性的优势，进一步提升成本领先幅度。基于产能规模与成本控制能力的优势，以及公司深耕光伏行业多年形成的战略判断，去年底以来公司定价权得到显著强化，龙头地位进一步巩固。 电池组件：叠瓦组件专利构筑壁垒，积极推动电池、组件产能扩张。2017年环晟引进SunPower全球专利高效叠瓦组件技术，23年组件产能计划由12GW提升至30GW，同时公司也将发布可转债建设25GWN型TOPCon电池来加速在电池、组件环节的产能布局。根据行业公开数据统计，2022年央企组件采购定标项目中，环晟中标量已提升至行业第五，未来有望基于叠瓦组件的差异化优势，实现组件业务的加速发展。 半导体业务：收购鑫芯扩张12英寸硅片产能，实现强强联合。 中环领先为国内半导体硅片厂商龙头，目前8英寸产品技术及质量控制能力可对标国际先进厂商，应用于存储及逻辑领域的12英寸产品进入量产阶段，应用于特色工艺领域的产品已成为国内Baseline。23年公司收购鑫芯半导体后，有望整合双方技术团队与客户资源，帮助公司更快速地占领12英寸半导体硅片市场。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为100.49/122.10/134.40亿元，同比增长47.37%/21.51%/10.07%。 23-25年公司PE分别为13.8x/11.4x/10.3x，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产业链材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

业绩：公司营收高增长，控费能力突出。全年营收及盈利增速保持高增长，预计2023年有望进一步提升。公司2022年营业收入670.10亿元，同比增长63.02%，归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%。公司2022年毛利率微降，为17.82%，同比-3.87pct。分季度看，硅料涨价下全年毛利率稳定，且随硅料价格下降逐渐修复，其中2022Q4毛利率为17.53%，环比-0.79pct。公司2022年三费费率为2.95%，同比-1.83pct，其中销售/管理/财务费用率分别为0.41%（+0.09pct）、1.36%（-1.06pct）、1.18%（-0.86pct）。 硅料价格回落下，公司盈利水平有望进一步提升。2022年硅片占公司总营收75.96%，硅料涨价下硅片业务毛利率维稳，全年硅片毛利率为18.95%，H2提升至19.49%，较H1环增1.12pct。公司硅片报价保持坚挺，预计随着硅料价格降价单瓦净利较上年进一步提升。 扩产下产能提升，一体化水平不断推进。硅片：2022年单晶总产能达到140GW，较去年增加52GW，2023年末预计产能180GW。出货量上，2022年硅片出货106.47亿片，对应约68GW左右，较去年同增29.64%。组件：2022年组件产能12GW，同增9.09%，出货6.6GW，同增58.58%,2023年目标产能30GW。电池：2022年公司投产江苏年产2GW的G12电池示范线,2023年产能计划提升至7GW。2023年4月8日公司可转债预案计划建设25GW的TOPCon电池产能。半导体：2022年半导体总销售规模达550万平方英寸。 技术：研发投入稳步上升，硅片技术优势明显。全年研发投入达到37.71亿元，同比增长46.34%，占总营收比重5.63%。研发投入带来公司硅片成本优势明显，通过硅料使用能力提升以及持续薄片化、细线化等技术进步，单公斤硅成本较同业降低3元/KG以上，单公斤开炉成本较同业降低3元/KG以上，单公斤开片数较同业增加3片/KG以上。 供应链：通过长单机制及战略合作，形成稳固优质供应链。公司在硅料、金刚线、设备等方面均有战略布局。针对石英坩埚，公司提前预判石英砂供应紧张问题，进行锁量及锁价，保供内层砂及中层砂，从成本端较二三线企业构建优势。另外，公司长期培育配套企业欧晶科技，双方在石英坩埚产品等领域分别签订五年至十年期不等的长期战略合作协议。 投资建议：公司作为硅片龙头，N型迭代下技术及供应链优势明显。我们预计公司2023-25年实现营业收入856/1073/1161亿元，同比+28%/+25%/+8%，公司2023-25年归母净利润为92/115/132亿元，对应当前P/E为17x/14x/12x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：（1）全球宏观经济波动风险；（2）行业内部竞争风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

TCL 中环发布2022 年年度报告，2022 年实现营业收入670.1亿元，同比增长63.02% ；实现归母净利润68.19 亿元，同比增长69.21%。 投资要点 业绩持续高增，硅片龙头地位稳固2022 年公司实现营业收入670.1 亿元，同比增长63.02%，实现归母净利润68.19 亿元，同比增长69.21%，其中2022Q4实现营收171.65 亿元，同比增长42.86%，环比下降5.41%，实现归母净利润18.18 亿元，同比增长44.06%，环比下降12.72%。业绩符合此前业绩预告。受益于下游光伏装机迅速增长，叠加公司产能规模持续提升，产品结构不断优化，公司业绩高速增长。公司全年销售光伏硅片106 亿片（折算成M6 产品），龙头地位稳固。 分产品看，公司光伏硅片/光伏组件/其他硅材料/光伏电站分别实现营业收入509/108.4/32.6/0.62 亿元，对应同比增长60.08%/77.20%/53.57%/16.22% ， 对应毛利率分别为18.95%/7.36%/25.20%/56.20%。从盈利能力看，2022 年公司毛利率为17.82%，净利率为10.56%。 硅片：大尺寸、薄片与N 型技术领先，硅片盈利有望维持高位在硅片技术方面，公司保持了强有力的产品竞争力和协同效应，在大尺寸、薄片化、N 型硅片等方面均形成了独特的领先优势，2022 年末公司晶体产能达140GW，硅片外销市场市占率全球第一，随着银川项目继续投产与技术能力提升，预计2023 年末公司晶体产能将达到180GW。 目前光伏装机高速增长带动硅片需求增长，而硅片辅材坩埚上游高纯石英砂供应较为紧缺，价格持续上涨，公司作为硅片行业龙头，有望通过提前锁定优质石英坩埚供应从而取得成本优势，维持较高硅片盈利。 组件：全球化产业布局，工业4.0 赋能智能制造公司2015 年与Sunpower 合资成立环晟，后于2020 年入股美国上市公司Maxeon，布局组件业务，向产业链下游延伸。公司组件主要采用叠瓦技术，采用导电胶实现电池片叠层互联，能够有效降低热损耗，2022 年末环晟光伏高效叠瓦组件产能已达12GW，出货量超7GW。此外，公司实践工业4.0 制造转型，工业自动化、柔性制造、智能物流、工业大数据平台等建设成果显著，组件业务竞争力未来有望逐步增强。 盈利预测预测公司2023-2025 年收入分别为895/1130/1289 亿元，EPS分别为3.15/3.56/3.95 元， 当前股价对应PE 分别为16/14/12 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示硅片竞争加剧风险； N 型硅片发展与石英坩埚供应不及预期；光伏需求不及预期；大盘系统性风险

事件：2023年3月28日，公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收670.10亿元；同比+63%；实现归母净利润68.19亿元，同比+69%。 分季度来看，22年Q4公司实现营收171.65亿元，同比+43%；实现归母净利润18.18亿元，同比+44%。22年业绩高增主要得益于公司先进产能加速释放、产品结构优化以及技术创新与工业4.0的快速发展。 硅片供需偏紧，龙头或将受益。根据PVinfolink报价，自3月1日以来致密料价格由230元/kg降至216元/kg，降幅为6%，反观硅片，182涨幅为4%，210保持不变。我们认为，在硅料价格下降的背景下，硅片价格不降反升，在体现出硅片供给紧张的同时或将意味着硅片龙头定价权的进一步提升。 先进产能扩张加速，技术革新铸就领先优势。22年公司光伏板块实现收入623.61亿元，同比+62%；截至22年底，公司单晶产能提升至140GW，同比增长59%；硅片出货达到68GW，同比+30%。公司先进产能持续扩张，公司在天津和宜兴年产25GW高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目（DW三期）和年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目（DW四期）陆续投产，2023年新增银川年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目及配套项目（DW五期）已开工。目前，公司单炉月产量和单公斤出片数均处于行业领先，且实现了210硅片150μm厚度的量产目标和120μm厚度的技术储备。此外，公司在N型硅片中拥有强大的技术积累与储备，N型硅片市占率连续多年保持第一。在技术上，公司通过工业4.0引领硅片的技术突破与变革，同时开发了“DeepBlue”AI学习模式，提升了公司的柔性制造能力，实现制造智慧化应用。 公司产能结构的优化与技术的进步在增加产出的同时，将进一步巩固公司的领先地位，预计公司23年末晶体产能将达到180GW，继续保持全球单晶规模TOP1。 坚持差异化竞争，“G12+叠瓦”未来可期。公司坚持knowhow工艺积累，坚定“G12+叠瓦”的差异化产品路线，推动了终端BOS成本的进一步降低，得到了全球客户的认可与青睐。截至目前，公司已有G12高效叠瓦组件产能12GW（江苏9GW+天津3GW），江苏地区自动化、智能化水平行业领先的年产能2GWG12电池工程示范线也已建设完成。基于MAXEON公司拥有的IBC电池-组件、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势，未来叠瓦差异化产品竞争力将不断提升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为1014/1100/1212亿元，归母净利润分别为96/118/134亿元，对应PE为16X/13X/12X，公司是光伏硅片环节龙头企业，考虑到未来光伏行业的成长性、公司先进产能的扩张与智能制造的发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、210光伏硅片产业化进展不及预期等。

事件：公司发布2022年年报，实现营收670.1亿元，同比增长63.0%；实现归母净利润68.2亿元，同比增长69.2%；扣非净利润64.8亿元，同比增长67.0%。 业绩接近前期预告中枢，符合预期。 产销持续提升，盈利维持稳定。2022年公司持续推进产能扩张：拉晶端，随着宁夏六期50GW项目投产，至2022年末公司单晶总产能提升至140GW；切片端，2022年新增天津DW三期25GW项目、宜兴DW四期30GW项目，进一步推动公司210先进硅片产能提升，巩固龙头优势。随着光伏装机需求、公司产能提升，以及硅料/硅片价格上涨，2022年公司硅片销量约68GW，同比增长约30%；光伏硅片营收509亿元，同比增长约60%。22Q4受产业链价格和开工率波动，单季度出货约17GW，环比基本持平。2022年公司计提各类减值损失约15.8亿元，投资收益17.5亿元（主要为参股新疆协鑫）。全年毛利率为17.8%，同比下降约3.9pp；净利率10.6%，与2021年基本持平。 差异化电池组件技术持续推进，提升公司整体全球化竞争优势。2022年公司叠瓦组件产能达到12GW，销量6.6GW，同比增长约58.6%，组件毛利率约7.4%。 在“叠瓦+G12”双平台差异化技术路线的坚持下，公司亦实现3.0产品的全面迭代，推动BOS成本进一步降低。22年公司计划以自有资金2亿美元认购参股上市公司Maxeon五年期可转债，主要用于Maxeon7产品的研发制造，助力Maxeon全球市场增长，为公司制造全球化奠定基础。 2023年高纯石英砂供给趋紧，龙头优势显著，阿尔法属性凸显。2023年进口高纯石英砂供给紧张，石英坩埚品质为各硅片厂成本与硅片品质关键，尤其是在N型硅片需求逐渐释放的行业趋势下。因此，我们认为在硅料价格下行的趋势下，硅片价格的降幅或低于预期，品质与成本差距将逐步扩大。公司作为全球光伏硅片龙头，海外石英砂供给保障能力强，有效保障全年大尺寸高品质硅片产出；叠加多年来“工业4.0”体系下，硅片生产成本、单位出片数等方面的全面领先，全年硅片盈利领先优势有望进一步扩大，阿尔法属性有望持续凸显。 根据规划，至2023年末公司晶体产能将达到180GW，银川DW五期投产将继续巩固公司在硅片领域的领先地位。 盈利预测与投资建议：公司为大尺寸硅片行业龙头，2023年优质石英坩埚紧缺背景下，公司保供能力强，硅片品质与盈利能力有望持续领先行业。我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为24.8%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；石英砂供给短缺的风险；政策变化的风险。

TCL 中环发布 2022年报，全年业绩高速增长，为预告中值附近，Q4略有放缓：公司 2022年营业收入 670.10亿元，同比增长 63.02%；归母净利润 68.19亿元，同比增长 69.21%，扣非后归母净利润 64.83亿元，同比增长 66.97%。Q4营业收入 171.65亿元，同比增长 42.86%，增速环比放缓 15.7pct，归母净利润 18.18亿元，同比增长 44.06%，增速环比放缓 22.7pct，扣非后归母净利润 14.99亿元，同比增长 7.94%，增速环比放缓 66.9pct。年度每 10股派现 1.0元（含税），转增 2.5股。 投资要点: 硅片规模保持行业领先，盈利能力稳健提升，叠瓦组件预计尚未盈利。公司光伏硅片全年出货 68GW，外销规模行业领先，下半年出货34GW，我们预计 Q4出货 17GW，环比基本持平，主要系年末下游终端淡季临近，同时上游硅料产能释放加速，12月价格快速下跌，为减小库存及存货减值压力，我们预计公司主动降低开工率。盈利方面，全年单瓦净利有所提升，反映混改体制变革红利及先进制造方式提效优势。全年叠瓦组件出货 6.6GW，毛利率较低，我们预计仍在亏损，Q4出货我们预计在 1.5-2GW 左右。此外，全年存货及履约成本减值 14.63亿元，我们预计主要为年末硅料跌价所致，投资收益17.52亿，我们预计主要为硅料权益。 工业 4.0赋能，成本竞争力再提升，制造能力壁垒逐步形成。公司在多年硅材料技术积淀之上，力推工业 4.0及智能制造升级，打造基于“Deep Blue”AI 学习模型的智慧工厂生产模式，降本成效显著。 2022年公司实现硅片减薄 10μm，线径领先行业 5-8μm，单炉月产领先行业 25-30%，单公斤出片数领先 3片以上，开炉成本领先，人均劳动生产力显著提升，同时产品质量和一致性实现提升。随硅片大尺寸化、薄片化、细线化及高品质 N 型趋势推进，公司客制化、柔性化先进制造模式的成本竞争力将进一步与行业水平拉开差距，而其 N 型硅片外销市占率已多年保持第一。 先进产能快步扩张，差异化组件电池战略布局，面向全球蓄势待发。 2022年内，公司在晶体环节随 50GW（G12）项目（宁夏中环六期项目）产能扩张，年底单晶总产能提升至 140GW，2023年末公司预计产能进一步提升至 180GW。晶片环节，天津 25GW（DW 三期） 和宜兴 30GW（DW 四期）项目陆续投产，2023年新增的 DW 五期（银川 35GW）项目已开工，G12大尺寸领先优势将持续巩固，其工业 4.0智慧工厂模式也更适宜向海外进行全球化布局。组件端，江苏地区 G12高效叠瓦组件项目产能实现 9GW；天津地区投建的G12高效叠瓦组件项目（一期）产能实现 3GW。同时，在江苏地区也将拓展建设 2GW 的 G12电池工程示范线。 公司参股 Maxeon布局 IBC 电池-组件技术，借助其品牌影响力及全球化渠道，有望进一步发挥协同优势，助力海外发展。 智能制造标杆光伏龙头，供应链保障深化优势，首次覆盖 TCL 中环，给予“买入”评级。公司拥有 60余年半导体行业深厚技术工艺积累，在光伏领域稳居单晶硅片双寡头之列，工业 4.0降本提效为行业标杆，在关键生产资源高品质石英坩埚战略保障下，成本及定价权优势将更为突出，海外布局也值得期待，我们预计 2023-2025年硅片出货 120/165/210GW，营业收入 962.8/1007.5/1093.5亿元，归母净利润 100.6/117.7/132.4亿元，对应 PE 为 15.7/13.5/12.0倍，首次覆盖 TCL 中环，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业需求增长不及预期、行业产能扩张过快竞争加剧、国际贸易摩擦与壁垒加强、关键原材料供应出现风险、各国产业政策变化。

3月 28日公司披露 2022年年报，全年实现营收 670亿元，同比+63%，实现归母净利润 68.13亿元，同比+69%。其中 Q4实现营收 172亿元，同比+43%，实现归母净利润 18.18亿元，同比+44%，环比-12.7%，业绩位于业绩预告中值，符合预期。 出货量持续提升，市占率领先优势明显。2022年公司银川新增硅片产能投产爬坡，2022年末晶体产能达到 140GW，全年公司硅片出货约 68GW，同比增长约 30%，硅片外销市占率全球第一；预计 Q4出货约 17.3GW，环比 Q3略有增长，预计主要因 11月下旬起产业链价格大幅波动、硅片行业下调开工影响出货。随着银川项目继续投产及技术能力提升，预计 2023年末公司晶体产能将达到180GW，2023年硅片出货及市占率有望持续提升。 技术领先保障硅片盈利高位，充分减值降低经营风险。公司先进产能加速提升，持续推动技术创新，通过降低单位产品硅料消耗率、提高单炉月产、提升硅片 A 品率、增加硅片出片数等降低生产成本、提升盈利能力，测算 Q4硅片生产端单位盈利超 0.1元/W。 12月行业硅料及硅片价格大幅调整，公司全年计提存货跌价准备16.9亿元，充分减值有望对 Q1盈利形成较好支撑。 高纯内层砂/坩埚紧缺有望放大公司硅片领先优势。近期硅片价格逆势坚挺，我们预测或因高纯石英砂/高品质坩埚供应紧张。 公司高纯内层砂/高品质坩埚供应保障行业领先，拉晶技术优势明显，有望在高纯内层砂/坩埚紧缺的背景下放大在非硅成本、硅片品质控制方面的优势，增强行业定价权及盈利能力。 “叠瓦+G12”差异化路线提升组件产品竞争力，助力海外市场拓展。2022年末公司高效叠瓦组件产能提升至 12GW，基于Maxeon 拥有的 IBC、叠瓦等专利优势打造差异化组件产品，有望增强组件业务竞争力，加速海外业务拓展。 公司硅片技术多维领先，保障高纯石英砂供给铸就盈利护城河，业绩有望持续高增，上调 2023-2024年净利润至 100（+7.6%）、127（+10.2%）亿元，新增 2025年净利润预测 152亿元，对应 EPS为 3. 10、3.92、4.71元，当前股价对应 PE 分别为 15/12/10倍，维持“买入”评级。 行业竞争加剧，行业需求不及预期。