硅片龙头历久弥新，依托技术优势积极扩张。公司创立于1958年，1981年进军光伏行业，是国内最早生产用于太阳能发电单晶硅企业之一，目前主要业务覆盖光伏和半导体材料。2020年公司完成混合所有制改革，TCL科技成为间接控股股东。根据23年年报，至2023年末，公司晶体产能达183GW，光伏材料业务板块进一步扩大相对竞争力，巩固市场地位。 N型硅片市占率领先，业绩稳健增长。2023年，公司光伏材料产品出货约114GW，同比增长68%，硅片整体市占率23.4%。其中，大尺寸外销市场占比60%，海外硅片外销市场占比65%，N型市占率36.4%，保持外销市占第一。2024年，公司将继续强化N型TotaSoution能力，提升大尺寸、N型产品占比与市占率。 技术和工艺维持领先，单位成本有望下降。根据23年年报，至23年末，晶体人均劳动生产率25MW/人/年，较行业次优领先71%、晶片人均劳动生产率27MW/人/年，较行业次优领先98%；N型产品实现单台月产领先行业次优约11.6%、公斤出片数领先行业次优约1.9片。受不同投资方式影响，在单位折旧偏高约0.01元/W背景下，至23年末，公司全成本领先行业次优约0.03元/W。根据《TCL中环2023年度及2024年一季度业绩说明会》，在24Q2的时候，公司拉单晶每千克的生产成本有望相较Q1或者23年年末有接近20%的下降。 开启全球化战略合作，积极探索下游先进技术。硅片方面：公司审慎但坚定地推动全球化战略，积极评估、探索全球重点国家或区域的产业布局项目（如美国、欧洲、中东等）。从目前进度来看，项目依然在条件优化、观察。电池和组件方面：公司正积极推动Maxeon的资本架构改善、组织变革、运营改善，充分发挥其在美独特壁垒市场优势及技术创新能力，通过制造方式升级重点改善其制造环节相对中国企业的短板，通过全球范围内生产与渠道的相互促进和协同赋能，提升公司全球化布局的竞争优势。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年的归母净利润分别为17.14、26.63、33.07亿元，同比增长-49.8%、55.3%、24.2%。公司硅片市占率全球第一的企业，同时向下游领域延伸，参考可比公司24年的估值水平，我们给予公司24年30-32倍PE估值，对应合理价值区间为12.72-13.57元，给予“优于大市”评级。 风险提示:竞争加剧；行业需求下滑；产能投放不及预期；海外拓展不及预期。

投资要点资产减值损失影响较大，短期盈利承压。 TCL 中环 2023 年实现营收 591.46 亿元（-12%）、归母净利 34.16 亿元（-50%）， 在产业链价格大幅回落背景下，公司全年计提存货跌价准备 29 亿，同时对 MAXN股权进行重新评估，计提长期股权投资减值准备 10 亿，影响当年业绩水平。 2024Q1 实现营收 99.33 亿（-44%），实现归母净利-8.80 亿元（-139%）， 单季度计提存货跌价准备 6 亿，导致业绩进一步承压。硅片销售保持领先，组件环节坚持差异化竞争。 2023 年公司硅片出货 114GW，同比增长 68%，硅片市占率 23.4%， 2024 年一季度，公司实现硅片销售 35GW，同比增长 40%，其中 N 型及 210 系列出货占比88%， N 型 210 外销市占率 90%以上，保持领先地位。 在组件环节，公司坚持差异化竞争，拟作价 1.74 亿元收购环晟光伏（江苏） 16%的少数股东股权，同时出资 7250 万元获得 MAXN 的叠瓦光伏组件专利技术授权，在专利保护越来越完善的新一轮光伏发展周期中，可以实现与MAXN 在全球范围内的协同发展。高效率&低成本&高开工，助力龙头穿越周期。 公司作为硅片龙头，始终保持制造能力的领先，到 2023 年底公司晶体人均劳动生产率25MW/人/年，较行业次优领先 71%、晶片人均劳动生产率 27MW/人/年，较行业次优领先 98%， N 型产品实现单台月产领先行业次优约 11.6%、公斤出片数领先行业次优约 1.9 片。综合计算下来，公司全成本领先行业次优约 3 分/w，在制造能力领先的同时，公司保持高开工策略，进一步拉大与行业竞争对手的成本差异，有望穿越底部周期。 盈利预测我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为19.79/32.83/39.56 亿 元 ， 对 应 2024-26 年 公 司 PE 分 别 为21.41x/12.91x/10.71x， 维持 “增持”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期。

事件：公司发布 2023年年报与 2024年一季报。 4月 25日，公司发布 2023年年报，实现营业收入 591.46亿元，同比减少 11.74%；实现归属于上市公司股东的净利润 34.16亿元，同比减少 49.90%， 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 25.75亿元，同比减少 60.28%。 同时，公司发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 99.33亿元，同比减少 43.62%；实现归属于上市公司股东的净利润-8.80亿元，同比减少 139.05%， 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-10.38亿元，同比减少 146.78%。 硅片出货快速增长， N 型硅片市占率保持领先。 2023年，公司光伏材料出货约114GW，同比增长 68%，硅片整体市占率 23.4%。其中，大尺寸（210系列）外销市场占比 60%，海外硅片外销市场占比 65%； N 型市占率 36.4%，保持外销市占第一。至 2023年末，公司晶体产能达 183GW。 全年公司光伏材料板块实现营业收入 437.91亿元，综合毛利率同比提升 2.8%至 21.8%。 2024年一季度，公司光伏材料出货约 34.95GW，同比增长 40%； N 型及大尺寸（210系列）产品出货占比 88%，其中 N 型 210外销市占率 90%以上，持续保持领先地位。 持续提升产品技术、效率与成本优势。 2023年， 公司光伏材料业务围绕生产方式、材料、工艺、运营等工作加速技术创新和工艺创新，提高相对竞争力。至 2023年末， 公司晶体人均劳动生产率 25MW/人/年，较行业次优领先 71%、晶片人均劳动生产率 27MW/人/年，较行业次优领先 98%； N 型产品实现单台月产领先行业次优约 11.6%、公斤出片数领先行业次优约 1.9片。至 2023年末，公司全成本领先行业次优约 0.03元/W，构建了海外壁垒市场实施在地化制造的工业基础。 持续加大组件业务布局，叠瓦组件产品全面迭代。 2023年，公司光伏组件出货8.6GW，同比增长 29.8%。得益于叠瓦 3.0及最新研发推出的 4.0产品迭代、制造方式升级，光伏电池及组件业务板块实现营业收入 93.09亿元。 2023年，公司完成叠瓦 3.0产品全面迭代，四季度完成叠瓦 4.0产品研发并实现量产。叠瓦4.0产品面向不同应用场景，采用全新设计，充分发挥“密排”优势，叠瓦主流产品功率较竞手领先两档及以上，效率领先 0.2%以上，实现成本下降，进一步完善了叠瓦系列产品的知识产权库建设，至 2023年末，高效叠瓦组件产能达到18GW。 2024年一季度，公司光伏组件出货 1.6GW，同比增长约 16.8%。 海外参股公司 Maxeon 减值计提拖累公司业绩。 公司参股公司 Maxeon 产品主要市场所在地欧美地区受光伏产品价格快速下行、光伏补贴政策调整及高利率环境等影响，及自身经营转型较慢， 2023年内业绩及股价均大幅下跌。基于审慎原则， 公司对与其相关的长期股权投资和金融资产分别确认了资产减值损失 10.1亿元和公允价值变动损失 4.4亿元，给公司业绩带来较大负面影响。 投资建议。 在当前股本下，结合公司盈利能力及行业供需情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润为 21.13/32.33/40.28亿元,对应 PE 为 20.62X/13.48X/10.82X，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 技术更迭风险，原材料价格波动风险，境外经营风险，行业竞争加剧风险，需求不及预期风险。

事件描述TCL 中环发布 2023年年报及 2024年一季度报告， 2023年公司实现收入 591.46亿元，同比下降 11.74%；归母净利 34.16亿元，同比下降 49.9%；其中， 2023Q4实现收入 104.92亿元，同比下降 38.87%，环比下降 23.73%；归母净利-27.72亿元，同比下降 252.48%，环比下降267.84%； 2024Q1实现收入 99.33亿元，同比下降 43.62%，环比下降 5.33%；归母净利-8.8亿元，同比下降 139.05%，环比增长 68.26%。 事件评论 2023年，公司硅片出货约 114GW，同比+68%，市占率 23.4%。 N 型及大尺寸（ 210系列）产品出货 75GW，占比 66%， N 型市占率 36.4%，外销市占率持续第一。公司组件出货 8.6GW，同比增长 29.8%。非经营层面，公司计提存货跌价 20亿元， Maxeon 相关的长期股权投资和金融资产分别确认了资产减值损失 10.1亿元和公允价值变动损失 4.4亿元，权益法合并确认 Maxeon 投资亏损 3.4亿元，可转债利息收入 1.08亿元，合计对公司业绩带来了 16.9亿元的负向影响。 2024Q1，公司硅片出货 34.95GW，同比+40%， N 型及大尺寸（ 210系列）产品出货占比 88%，其中 N 型 210外销市占率 90%以上，持续保持领先地位。公司组件出货 1.6GW，同比增长 6.8%。此外，公司计提资产减值损失 5亿元，参股 Maxeon 带来的投资亏损1.4亿元。 展望后续， 2024Q2随需求改善，硅片盈利有望有所修复。产品向 N 型高功率高效率发展，中环 G12与 N 型战略产品具备规模、技术、成本及市场优势，截止 2023年底公司晶体产能 183GW，市占率保持领先。 我们预计公司 2024年可实现归母净利润为 22亿元，对应 PE 为 20倍。

事件： 公司 2023 年营收 591.46 亿元，同比减少 11.74%；归母净利润34.16 亿元，同比减少 49.9%；其中 2023Q4 归母净利润-27.72 亿元，同减 252.48%，环减 267.84%，扣非归母净利润-27.34 亿元，同减 282.32%，环减 282.27%。 硅片保持高增、竞争加剧盈利承压。 公司 2023 年硅片出货 114GW，同增 68%；硅片市占率约 23.4%， N 型市占率 36.4%、保持外销第一。 2023Q4出货约 29GW，同增 65%/环降 13%，因 Q4 竞争加剧+P 型甩货， Q4 基本盈亏平衡；组件全年出货 8.6GW，同增 29.8%； 2023Q4/2024Q1 出货3.4/1.6GW，整体延续亏损。 2024Q1 硅片出货约 35GW，环增 21%，行业产能过剩+硅片累库、盈利略亏；硅片开工率分化+价格大幅下行，盈利已达底部，预计 2024H2 或出现二三线出清信号，有望盈利改善。预计公司 2024 年出货 130GW+，维持龙头地位。 产能审慎布局、加强全球发展。 2023 年底硅片产能 183GW，保持头部地位；电池组件方面，江苏已投产差异化 TOPCon 产线，实现去银化降本； 2023 年底叠瓦组件产能 18GW， 2023Q4 完成叠瓦 4.0 产品研发并实现量产。同时计划在沙特建设晶体晶片产能，一期设计 20GW；参股公司 Maxeon 拥有 IBC 电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并计划在美国建设 3GW TOPCon 电池组件产能；全球化布局进一步深化。 存货有所下降、产业降价影响经营性现金。 2024Q1 公司存货约 74.8 亿元，环降约 7 亿元；经营性净现金流约 3 亿元，同降 71%/环降 81%；主要系产业价格下行收入减少，影响现金。 盈利预测与投资评级： 考虑到竞争加剧硅片盈利持续下行，我们下调2024-2025 年盈利预测、新增 2026 年盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润 18/26/38 亿元（ 2024-2025 前值 31/45 亿元），同比-46%/+42%/+45%，对应当前 PE 为 23/16/11 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、原材料价格波动

事件：公司23年归母净利42-48亿元，同减29.60%~38.40%；扣非净利31.0-36.0亿元，同减44.47%~52.18%，其中Q4归母亏损13.88-19.88亿元，同减176.35%~209.35%，环减184.04%~220.37%，中值亏损16.88亿元；扣非亏损17.08-22.08亿元，同减213.94%~247.29%，环减213.89%~247.22%，业绩不及市场预期。 硅片持续增长、盈利整体承压。公司23年硅片出货110GW+，同增64%，Q4出货28-30GW，同增65%/环降13%，因Q4竞争加剧+P型甩货，价格下行硅片盈利逐月降低，Q4基本盈亏平衡，单瓦盈利环降5-6分；组件出货3-3.5GW，整体延续亏损。受价格快速下行影响公司计提减值亏损约8-10亿元；同时处理多晶硅参股公司股权，投资收益亏损6-8亿元，导致Q4业绩承压。24年看，硅片环节开工率分化加强+N型占比持续提升，公司预计出货150GW+，维持龙头地位。 产能全面布局、加强全球化发展。23年底硅片产能180GW，24年将通过技改提升至196GW。电池组件方面，江苏已投产差异化TOPCon产线，实现去银化降本；23年底组件产能达30GW，广州25GWTOPCon电池预计24年投产，加强全面布局！同时计划在沙特建设晶体晶片产能，一期设计20GW；参股公司Maxeon拥有IBC电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并计划在美国建设3GWTOPCon电池组件产能；全球化布局进一步深化。 盈利预测与投资评级：基于竞争加剧硅片盈利下滑，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利45/31/45亿元（2023-2025年前值80/95/111亿元），同比-34%/-32%/46%。考虑公司硅片龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动。

事件：公司发布2023年第三季度报告，2023前三季度实现营业收入486.54亿元，同比减少2.39%，实现归母净利润61.88亿元，同比增长23.75%。2023年Q3实现营业收入137.56亿元，同比减少24.19%，实现归母净利润16.52亿元，同比减少20.72%。 产业链价格下降提升经济性，驱动终端装机稳步上升，长期发展信心足。 价格回落刺激投资需求，大基地等集中式项目启动；能源短缺刺激装机增长，非洲、中东等海外新兴市场增量显著。在光伏发电成本持续下降和全球绿色经济发展等有利因素的推动下，全球光伏新增装机中长期仍将稳步增长，有望突破400GW。公司公告股份回购计划，计划在董事会审议通过12个月内回购5-10亿元公司股份，用于未来的股权激励或员工持股计划，表明了公司对业绩基本面和长期发展的信心。 下行周期供需失衡竞争加剧，技术创新和制造转型提供内生竞争力。公司贯彻五年滚动发展战略规划，坚持技术创新和工业4.0转型，业绩韧性增长。硅片方面，G12与N型优势产能规模持续提升，2023年前三季度产销规模同比提升68%。另开发“DeepBlue”+AI定式模型，定制化“解决方案”满足客户高质量、差异化、柔性化需求，目前已实现全规格硅片产品供应1000余种，领跑行业。电池环节，铜制程工艺进一步降本增效，TOPCon工程拟实现升级为TBC电池。组件环节，实现“G12+叠瓦”3.0产品全面迭代。广州25GW太阳能电池工业4.0智慧工厂导入G12大尺寸技术优势，协同“G12+N型+叠瓦”全产业链。 重视全球合作与人才培养，扩大“差异化”“全球化”优势以穿越周期。 公司坚持以人为本的橄榄型组织建设，以观念统一、业务科学、协作和谐应对跨地域、国际化挑战。23年5月公司与VisionIndustries率先合作打造沙特本土的光伏产业链，一期目标产能20GW。子公司Maxeon的IBC电池累计出货量超10GW；组件Maxeon7光电效率达世界新高24.7%。目前公司全球化商业布局向好，与欧洲、韩国、东南亚等区域客户保持长期稳定的合作，供应链关系良好。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为75.9/81.9/113.3亿元，对应PE为10.2/9.5/6.9倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。

事件： 公司参股上市公司Maxeon Solar Technologies, Ltd. 在德国曼海姆地方法院对爱旭股份及其子公司Aiko Energy Germany GmbH、 Solarlab Aiko Europe GmbH及其分销商Memodo GmbH提起了专利侵权诉讼。 争议主要围绕Maxeon专利号为No.EP2297788B1（ BC电池）的专利与爱旭ABC电池专利技术展开。 行业竞争加剧，技术创新日趋重要。 近年行业产能大幅扩张， 供过于求趋势下同质化产能竞争力减弱，行业整体盈利性下降， 预计后续技术创新带来的降本增效成为竞争优势关键。公司技术创新引领行业， 截至2023H1末， 公司累计拥有有效授权知识产权 1,559 项。 硅片方面，公司晶片劳动生产效率和出片数领先； 组件方面，公司是国内首批进行PERC量化生产的公司， 在硼掺杂、 隧穿氧化层及铜制程工艺上取得进展。 XBC路线经济性提升，公司提前布局，有望获得先发优势。 XBC通过将金属电极置于电池背面，实现正面光无遮挡，同时便于整面钝化，转换效率潜力大。随着激光图形化、金属化降本等技术推进， XBC作为平台技术前景广阔，并在未来有望和TOPCon、 HJT等结合。公司提前布局XBC技术， 2019年开始参股全球IBC龙头公司Maxeon，目前作为第一大股东持股23.7%。 Maxeon目前在30余个国家拥有1600多项专利及360多项在审专利，后续导入210工艺有望进一步降本增效。除马来西亚及墨西哥工厂技改及扩张外，其在美国的3.5GW电池及组件项目已规划。基于Maxeon的IBC技术、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势， 中环通过与其在技术、 生产与渠道上协同发展，有望进一步提升技术优势及国际化水平。 投资建议： 公司作为硅片龙头， N型迭代下技术及供应链优势明显， 同时产能逐步放量。预计公司2023-2025年实现营业收入631/863/992亿元，同比-5.82%/+36.80%/+14.86%，公司2023-2025年归母净利润为75/83/101亿元， 同比+10.48%/+10.37%/+21.64%， 对应当前P/E为10.01x/9.07x/7.46x， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1）全球宏观经济波动风险； （ 2）行业内部竞争风险；（ 3）供应链保供风险；（ 4） 上下游价格波动风险。

公司三季报符合预期，产业链下行中韧性显现。 2023年Q1-3实现营收486.54亿元，同比-2.39%；归母净利润61.88亿元，同比+23.75%；扣非归母净利润53.08亿元，同比+6.51%。 其中， 2023年Q3实现营收137.56亿元，同比-24.19%，环比-20.39%；归母净利润16.52亿元，同比-20.72%，环比-27.67%；扣非归母净利润15.00亿元，同比-27.98%。 硅片业务龙头优势明显，盈利维持稳定。 Q3末产能达到176GW，对比期初增长26%，预计年末至180GW。 2023年Q1-3公司实现硅片营收367.30亿元，营收占比75.49%，前三季度出货85.1GW。其中， Q3实现硅片营收97.64亿元，环比-24.11%。 Q3出货32.1GW，环比+14.64%。由此测算产业链价格下行是营收下降主要原因，但Q3硅片单瓦净利维持在5.5分以上，龙头韧性明显。研发投入带来公司硅片成本优势明显，通过硅料使用能力提升以及持续薄片化、细线化等技术进步，单公斤硅成本、单公斤开炉成本、单公斤开片数较同业明显降低。同时公司供应链布局完善，在石英坩埚等重要辅材方面锁量充裕。 电池组件业务放量，全球化布局开启。Q3末产能16.7GW，对比期初+39.17%。2023年Q1-3公司实现硅片营收77.6亿元，营收占比15.95%，前三季度出货5.2GW。其中， Q3实现硅片营收25.52亿元，环比-14.59%，出货量1.9GW，基本与Q2持平。产能规划上， 2GW江苏G12电池工程示范线已投产， 25GW广州TOPCon电池产能有望于2024年投产。全球化方面，近日公司与Vision Industries Company拟共同成立合资公司并在沙特投建光伏晶体晶片工厂项目，项目一期规划产能20GW。另外，公司参股公司Maxeon拥有领先的IBC电池和叠瓦组件专利产权，具备东南亚、墨西哥产能， 3GW美国TOPCon 电池组件产能已规划。 投资建议： 公司作为硅片龙头， N型迭代下技术及供应链优势明显， 同时产能逐步放量。 但是鉴于当前行业供需格局下产业链价格整体下行，公司2023-2025年盈利预测下调。预计公司2023-2025年实现营业收入631/863/992亿元（原预测值分别为856/1073/1161亿元），同比-5.82%/+36.80%/+14.86%，公司2023-2025年归母净利润为75/83/101亿元（原预测值分别92/115/132亿元），对应当前P/E为9.43x/8.55x/7.03x， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）全球宏观经济波动风险； （2）行业内部竞争风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。

事件：公司披露2023年三季报。公司2023年前三季度实现归母净利润为61.88亿元，同比增加23.75%。2023年前三季度实现扣非净利润为53.08亿元，同比增加6.51%。其中，2023Q3归母净利润为16.52亿，同比下降20.72%，扣非后净利润15.0亿，同比下降27.98%。 产能规模持续提升。公司的高功率、高效率产品有效降低光伏发电LCOE，产品生命周期内发电优势明显，终端应用市场向G12、N型加速切换。2023年前三季度，公司产销规模同比提升68%。公司持续发挥技术创新与柔性制造优势，进一步提升G12与N型先进产能供应能力，优化产品结构，充分发挥公司G12与N型战略产品的规模优势、技术优势、成本优势及市场优势，提升公司在光伏硅片市场的市场占有率。 多线并进发展。公司通过TOPCon工程试验线提升N型技术大规模应用中的工程能力、工厂能力、成本控制、产品一致性管理等，提升综合竞争力。未来公司可在现有TOPCon电池技术升级为TBC电池，光电转换效率可进一步提升。在组件环节，坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术与产品路线，实现“G12+叠瓦”3.0产品的全面迭代，并且充分发挥产业链协同优势，持续降本增效，组件第三代线差异化制造方式和精益制造能力建设，成本优势显现，不断扩大叠瓦核心差异化竞争力，助推行业发展。公司拥有的叠瓦组件4.0产品，先进的叠瓦组件技术更能适应TOPCon电池量产可能的波动，发挥TOPCon性能优势。 投资建议:未来公司持续扩张产能，享受龙头红利，强者恒强。我们预计公司2023-2025年归母净利润为79.15/98.63/110.86亿元，对应2023年11月7日收盘价PE为9.54X/7.66X/6.81X，维持公司“买入”评级。 风险提示：技术更迭风险，原材料价格波动风险，境外经营风险，行业竞争加剧风险，终端需求不足的风险等。

事件： 10月 26日，公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 486.54亿元，同比-2.39%； 归母净利为 61.88亿元，同比+23.75%；扣非归母净利 53.08亿元，同比+6.51%。分季度来看，23年 Q3公司营收 137.56亿元，同比-24.19%； 归母净利 16.52亿元，同比-20.72%；扣非归母净利 15.00亿元，同比-27.98%。 Q3业绩同比下滑主要由于供需不匹配导致产品价格下行、产业链竞争加剧所致。 坚持技术创新与变革，“G12+工业 4.0”融合持续提升效率。 公司 G12技术平台与工业 4.0的深度融合，生产效率和工艺水平持续提升，晶体单炉月产持续提升， 采用细线和薄片工艺提升了硅片良率， 同硅片厚度下公斤出片数行业领先。此外，随着工业 4.0的应用持续深化，公司产品一致性持续提升，原辅材消耗量减少，运营效率与成本持续优化， 公司 23年 Q1-Q3毛利率 23.12%，同比+5.20Pcts。 产销规模同比提升，加码 N 型产品夯实竞争力。 今年前三季度公司在新能源光伏材料领域取得显著进展，产销规模同比提升 68%。公司通过定制化 N 型解决方案和强化 Total solution 能力，参与客户的产品和工艺设计，为客户提供超过 1000种全规格硅片产品，满足其高质、差异化和定制化的需求。在电池组件环节， 公司自主开发并掌握铜制程工艺，显著降低非硅成本，且在广州25GW 电池工业 4.0智慧工厂中，将 G12大尺寸技术导入 N 型 TOPCon 制造中，有望充分发挥“G12+叠瓦+N 型”的产业链协同优势。 布局沙特产能，全球化布局加深。 公司于 2023年 5月 24日与 VisionIndustries 签署合作条款清单，拟共同成立合资公司并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，根据最新公告，该工厂产能将达到 20GW，该项目填补中东地区光伏产业链中上游的空白，为公司为进一步产业全球化、制造本土化奠定坚实基础。 回购彰显公司长期发展信心。 根据公司 10月 26日公告， 本次用于回购的资金总额不低于不低于人民币 5亿且不超过人民币 10亿元回购， 回购价格不超过 34.15元/股。本次回购体现了公司对未来发展的信心与对公司价值的认可，有望进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司员工积极性，有利于公司长远发展。 投资建议： 预计公司 23-25年实现收入 808.50/903.93/980.01亿元，归母净利为 77.12/101.33/117.16亿元，对应 PE 为 10x/8x/7x。随着技术优化和产能扩张的加速， 公司市占率与盈利能力有望提升，维持“推荐”评级。 t 风险提示： 原材料价格波动风险、 下游行业景气度波动风险等。

新能源赛道引领者，光伏硅片与组件构筑成长曲线。光伏硅片业务方面，公司将把握战略机遇，坚持以创新引领产业发展，持续推动先进产能释放、优化升级产品结构与推动全球化业务持续发展。公司作为光伏产业的创变者与引领者，将秉承集约创新、集成创新、联合创新、协同创新的理念，立足技术创新与柔性化制造能力，巩固硅片环节定义权、定标权、定价权。为实现“综合实力全球TOP1”的全球领先战略目标持续努力。在光伏电池/组件方面，公司将始终高度尊重知识产权，持续专注于具有知识产权保护的、行业技术领先的叠瓦组件差异化产品的科技投入和工艺创新，坚定发挥叠瓦技术与工业4.0制造方式优势，加速“G12+叠瓦”技术平台全面升级，推动整个光伏链条的技术能力与商业价值提升，以差异化、定制化保持持续的性能领先。 行业政策支持，市场需求向好。近年来，随着光伏产业技术水平持续快速进步，光伏发电成本步入快速下降通道，光伏发电在全球范围内向“平价上网”过渡，全球光伏装机容量逐步提升。国际能源署（IEA）预测：在可再生能源净增量中，光伏新增装机比重最大，并持续保持稳定增长，到2027年，光伏累计装机量将超越其他所有电源形式，2022-2027年,全球光伏装机新增1500GW，年均300GW。 光伏能源成为日益重要的一环，在全国发电站比重的地位也逐渐显现。4月23日，国家能源局发布1-3月份全国电力工业统计数据。截至3月底，全国累计发电装机容量约26.2亿千瓦，同比增长9.1%。其中，风电装机容量约3.8亿千瓦，同比增长11.7%；太阳能发电装机容量约4.3亿千瓦，同比增长33.7%。截至2023年3月底，全国累计光伏装机容量425.89GW，首超水电415.46GW，光伏成为我国第二大发电技术。 盈利能力领先，产能扩张加速。公司加速优势产能扩产，晶体环节，随着50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂产能扩张，截至2022年12月底，单晶总产能提升至140GW，2023年末预计产能进一步提升至180GW；晶片环节，公司在天津和宜兴年产25GW高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目和年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目的陆续投产，2023年新增银川年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目及配套项目已开工，进一步推动公司G12硅片先进产能加速提升，产品结构优化，发挥公司G12战略产品的规模优势、成本优势及市场优势，进一步巩固公司在光伏硅片市场的领先地位以及市场占有率。 投资建议：考虑公司有望充分受益于合理的产能扩张规划以及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计预计2023-2025年公司归母净利润分别为95.3/119.9/133.7亿元，对应2023-2025年PE为9.52X/7.57X/6.79X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。

公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入348.98亿元，同比增长10.09%，实现归母净利润45.36亿元，同比增长55.50%。 2023年Q2公司实现营业收入172.79亿元，同比下降5.74%，实现归母净利润22.83亿元，同比增长42.13%。 出货稳定增长，先进产能持续释放。2023H1公司产销规模同比提升56%，其中光伏硅片和组件出货量持续攀升，实现营业收入269.66/52.08亿元，占比高达77.27%/14.92%。在晶体环节，随着50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂产能投放，截至2023年6月底，公司单晶总产能提升至165GW，2023年末预计产能提升至180GW；在晶片环节，年产25GW高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目和年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目相继达产，G12先进产能供应能力进一步提升。 全球一体化布局助力拓展海外市场。公司坚持全球化竞争优势路线，与VisionIndustriesCompany拟共同成立合资公司，并在沙特阿拉伯投资建设光伏晶体晶片工厂项目，打造其首条具有全球领先技术优势的光伏产业链。Maxeon在IBC电池-组件、叠瓦组件方面具有的知识产权和技术创新优势，以及完善的海外产业布局和全球供应链体系，将进一步协助公司未来海外业务的加速发展。 “叠瓦+G12”全面迭代，工业4.0柔性制造提升综合竞争力。公司坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术与产品路线，持续自主技术创新积累Know-how工艺，推动工业4.0制造方式加速转型，公司在江苏地区投产的G12高效叠瓦组件项目实现9GW产能，在天津地区投产的G12高效叠瓦组件项目（一期）实现3GW产能，二期项目正在加速实施中，公司实现了“G12+叠瓦”3.0产品的全面迭代。依托G12与叠瓦双平台技术优势和柔性制造能力，公司组件的制造水平和产品力将进一步增强。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为101.8/115.9/136.1亿元，对应PE为9.8/8.6/7.3倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。