紧跟AI发展浪潮，专注发展高阶产品。AI的发展，已成为新一轮科技革命的引擎，随着AI产品从云端不断向端侧延展，加速了“万物皆AI”时代的到来。一方面，以AI服务器引领的相关PCB产品市场快速成长。为未来PCB应用中成长动能最强的领域。同时，随着AI服务器性能的提升，对PCB要求更高，预计将大幅提升HDI产品的应用。另一方面，进入2024年以来，各大品牌厂商纷纷推出具备AI功能的PC及手机等产品。2024年作为AIPC及AI手机的发展元年，尽管目前来看，技术发展尚在萌芽阶段，但预计仍将为手机及PC等成熟市场注入一番创新热潮，带来整体销量的增长。而随着相关产品AI功能及技术的不断进化，未来预计也将带动电子元器件的技术升级与革新，PCB产品将向高质、低损耗、高散热、细线路等高阶产品升级。公司始终坚持专注发展高阶产品，积极布局、开发具有未来潜力市场的技术，以占领AI产业发展的技术高地，在新一轮AI发展浪潮中，也将斩获发展新动能。 智能手机及消费电子复苏态势，不断扩大市场份额。公司主要业务为通讯用板（以智能手机用板为主）及消费电子及计算机用板，下游行业周期对公司业绩影响较大。2023年以来，受行业景气度下行影响，公司经营受到较大压力。进入2024年，消费电子呈现了一定的复苏态势。同时，在经历了连续8个季度的下跌后，以PC为代表的消费电子市场终于再次回暖，实现了连续两个季度的增长。在此背景下，唯有在技术、管理和资金方面具备综合优势的企业，才能有效应对行业波动，实现逆境中的稳健成长。作为行业的领军企业，公司依托强大的综合实力，持续扩大市场份额，实现“大者恒大，强者恒强”的发展态势。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润35.4/41.2/46.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期。

大算力推动IP行业生态发展。为顺应大算力需求所推动的SoC（系统级芯片）向SiP（系统级封装）发展的趋势，芯原正在以“IP芯片化（IPasaChiplet）”、“芯片平台化（ChipletasaPlatform）”和“平台生态化（PlatformasanEcosystem）”理念为行动指导方针，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面入手，持续推进公司Chiplet技术、项目的研发和产业化。基于公司独有的芯片设计平台即服务（SiliconPlatformasaService,SiPaaS）经营模式，目前公司主营业务的应用领域广泛包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商等。 Chiplet技术加速布局。随着各行各业进入人工智能升级的关键时期，市场对于大算力的需求急剧增长。在此背景下，集成电路行业正经历从SoC（系统级芯片）向SiP（系统级封装）的转型，这一转变是出于对高性能单芯片集成度与复杂性的提升、性能与功耗的优化、良率与设计/制造成本改善等多方面的考量。为了适应这一发展趋势，芯原正在将其在SoC中扮演重要角色的半导体IP（知识产权）升级为SiP中的核心组件——Chiplet，并基于此构建Chiplet架构的芯片设计服务平台。目前，公司Chiplet业务进展顺利，芯原已帮助客户设计了基于Chiplet架构的高端应用处理器，采用了MCM先进封装技术，将高性能SoC和多颗IPM内存合封；已帮助客户的高算力AIGC芯片设计了2.5DCoWos封装；已设计研发了针对DietoDie连接的UCIe/BoW兼容的物理层接口；已和Chiplet芯片解决方案的行业领导者蓝洋智能合作，为其提供包括GPGPU、NPU和VPU在内的多款芯原自有处理器IP，帮助其部署基于Chiplet架构的高性能人工智能芯片，该芯片面向数据中心、高性能计算、汽车等应用领域。公司再融资募投项目之一为“AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台研发项目"，并形成基于Chiplet架构的软硬件芯片设计平台，对公司现有技术有如下提升：1）结合公司IP技术、芯片软硬件设计能力等，新增高算力GPGPUChiplet、AIChiplet和主控Chiplet；2）新增DietoDie接口IP及相关软件协议栈；3）强化先进封装技术的设计与应用能力；4）开发基于Chiplet架构的可扩展大算力软硬件架构。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入24/29/35亿元，实现归母净利润分别为-4/0.1/1亿元，当前股价对应2024-2026年PS分别为11倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。 风险提示业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

新型显示器件检测技术及量产经验突出，积极向前道Array工艺检测扩展。在新型显示器件检测领域，公司以核心技术为基础，推出了覆盖新型显示器件晶圆、Cell及Module制程的光学特性、显示缺陷、电学特性等功能检测及校准修复的各类设备，形成有较强竞争力且覆盖主要工艺节点的相对完备的产品线，是国内较早进入AMOLED以及微显示器件检测设备领域并且布局较为完善的企业。凭借优秀的研发能力和可靠的产品品质，公司的光学检测及校正修复设备等多类设备在国内取得了稳定的市场份额，在AMOLED中后道的Cell和模组产线检测设备领域占据了一定的市场优势地位，同时，积极向前道Array工艺检测设备领域扩展。并且其设备技术能力也通过积累大量的设备生产制造经验得到持续强化。除技术和应用领域的积累之外，公司还致力于先进产业技术探索，进行工程技术开发与成果转化。当前，国内新型显示器件生产厂商持续大规模投资并加速升级面板生产线，显著推动我国新型显示器件检测设备行业的高速发展及国产化替代进程。在中后道工艺方面，国产设备已取得显著成绩，并占据了一定的优势地位。与此同时，国内设备生产厂商逐步布局前道工序设备，争取进一步打破国外设备在前道工艺的垄断，拓展相关生产和检测设备的国产设备市场需求。根据CINNOResearch报告，2024年AMOLED行业设备市场规模将达到866亿元；据Omdia的预测，2026年中国OLED面板产能有望占全球49.04%，进一步带动配套设备国产化加速。此外，Mini/Micro显示需求提升将带动新一轮生产、检测设备资本开支增长。 半导体存储器件测试业务加速推进，积极布局HBM相关测试设备。在半导体存储器件检测领域，公司在ALPG处理器及编译器、高精度TG时序生成器、高速信号互联技术、电测试前端接口单元及专用集成电路设计技术、DRAM测试及修复技术、多通道信号自动校准技术、宽温区高均匀度老化炉体控制等方面有所积累，并在此基础上开展了针对半导体存储器后道测试工艺的全覆盖产品研发，包括晶圆测试机及探针卡、老化修复设备及老化修复治具板、FT测试机及治具（DSA板）等。其中老化修复设备及治具板、探针卡、DRAM通用检测验证系统等已经获得客户订单且市场占有率持续提升；第一版晶圆测试机已经完成样机验证，升级版晶圆测试机的工程样机验证工作完成，量产样机各关键模块开始厂内验证；FT测试机工程样机已经搬入客户现场进入验证阶段。另外，HBM业务对晶圆测试环节要求高，公司正积极布局半导体存储器件测试领域相关设备及探针卡的技术开发工作，为客户提供完整的测试方案。据SEMI预测，随着DRAM市场回暖及新兴产业发展驱动下，全球半导体设备销售额在2024年有望增长4%至1,053亿美元，其中测试设备约占半导体设备价值量的6.3%，技术难度大但价值量相对较大的存储测试机占比约21%。当前，存储测试机主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额。鉴于国际贸易环境日益复杂多变，国内存储器件厂商迫切需要能够迅速响应服务需求、高性价比，并具备自主可控及产业链安全保障的国产设备。在此背景下，国内半导体存储器测试设备行业有望实现快速发展和崛起。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.14/12.67/16.48亿元，实现归母净利润分别为1.63/2.23/3.08亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、31倍、23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济、行业弱复苏与需求不足风险，市场竞争加剧风险，客户集中度较高的风险，毛利率下降风险，研发进展不及预期风险，应收账款和合同资产占比较高的风险。

公司成立于1999年，前身为地质勘查公司。2014年在深交所上市，2018年收购东鹏新材，增加稀有轻金属业务。2022年，公司收购津巴布韦Bikita矿山。2023年7月，公司投资修建的“Bikita锂矿200万吨/年锂辉石建设工程项目和锂矿200万吨/年透锂长石改扩建工程项目建设完成并正式投料试生产。2023年11月，公司所属江西春鹏锂业投资修建的年产3.5万吨高纯锂盐项目正式点火投料试生产运营。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿和Tsumeb冶炼厂进入铜领域，进一步提高资源优势。 坐拥世界级锂矿资源，不断增储体现强大地勘能力。公司于2022年7月完成Bikita矿山的收购，获取其100%权益，完成了矿端至冶炼端的一体化布局。公司收购之初，Bikita矿山矿石量为2941万吨，碳酸锂当量为85万吨，经历了三次增储之后，矿石量提升至11335万吨，碳酸锂当量达到288.5万吨，相较收购初期提升了200万吨以上，同时矿石品位基本保持了平稳，较大的降低了收购成本，体现出公司强大的地勘能力。 自供率提升+不断降本增效，碳酸锂周期底部依旧具有不俗盈利能力。在碳酸锂价格持续低位的情况下，公司通过调整原料产品结构（提升锂辉石配矿比例，降低海运费）、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本，预计在碳酸锂降至8万/吨以下的周期底部依然具有可观的盈利能力。 公司铯铷盐业务保持稳健增长态，市场话语权逐步提升。2024H1，公司主动调控铯铷盐业务生产销售节奏，毛利率水平录得72.37%的历史新高，在营业收入下降11.6%的情况下，毛利水平基本保持了稳定，体现出公司市场话语权的逐步提升。公司对于全球高品质铯铷矿资源的控制（Tanco矿区和Bikita矿区），奠定了公司在铯铷盐业务领域的显著资源优势。我们预计随着下游需求保持稳健，供给端公司具有强话语权的情况下，铯铷价格有望维持高位，稳步提升，公司在铯铷板块的盈利能力有望持续增强。 收购Tsumeb冶炼厂获取珍贵锗资源,或受益于小金属出口管制。 全球锗的资源比较贫乏，全球已探明的锗保有储量仅为8600金属吨。 公司Tsumeb冶炼厂多金属熔炼尾渣堆中的锗资源量为746吨，约占全球锗储量的8.67%。根据USGS，全球锗年产量大约为140吨左右，以公司资源量746吨计算，我们预计公司年产量大约为30吨，占据世界锗年供给140吨的20%以上。相比锗镓资源位于国内的企业，我们认为中矿资源最受益于镓锗出口管制，公司镓锗业务位于纳米比亚，海内外价差存在扩大预期，利润有望充分释放；同时镓锗战略地位凸显，有望估值提升。 铜板块：矿端+冶炼端一体化布局。矿端：收购Kitumba铜矿，拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对Kitumba铜矿项目进行可行性研究工作，目前资料显示该铜矿具有良好的成矿潜力与找矿远景。我们预计公司凭借优异的地勘能力，远期有望进一步增储。冶炼端：收购Tsumeb冶炼厂，拥有Tsumeb冶炼厂98%的权益。Tsumeb冶炼厂是全球少数几家能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一。铜价中枢不断抬升的背景下，公司在铜板块的积极布局有望给予公司稳定的盈利能力。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着公司Bikita矿山产品结构的进一步优化，预计公司碳酸锂成本还有进一步下降的空间，同时公司铯铷盐板块继续保持稳定的盈利增速，Tsumeb冶炼厂的锗逐渐放量，预计中矿资源营业收入为43.74/44.29/45.33亿元，YOY为-27.26%/1.25%/2.34%，归母净利润为6.30/9.88/12.26亿元，YOY-71.47%/56.79%/24.12%，对应PE为43.78/27.92/22.50，维持“买入”评级。 风险提示：碳酸锂价格超预期下跌，公司项目进度不及预期，汇兑风险等。

投资要点AI新能源汽车持续增长。公司从2021年开始投建产能，设立了宜宾、常州、自贡等几个新能源生产基地，前期产能建设投入的高峰期已经过去了，随着这两年产能的逐步释放和产能利用率的提升，这块业务的盈利能力还在提升；尤其是动力电池结构件产品，除了国内外两家大客户外，公司也在拓展更多海外客户以提升业务稳定性和利润率。 机器人积极布局。公司今年成立了全资子公司深圳市长盈机器人有限公司，其主营业务就是智能机器人，尤其是智能人形机器人的精密零组件的研发、销售，产品包括灵巧手关节齿轮、轴承、指尖传感等等，目前已进入两大头部人形机器人核心零部件的供应链。目前机器人的定位是家庭服务型机器人，我们主要生产关节产品，涵盖四肢关节、手部各个关节，以及大小关节相连的轴承、齿轮和传感器上的结构件。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润8.0/8.5/10.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期。

加速半导体设备用先进陶瓷材料零部件国产替代。公司成立于2009年，主要从事先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务，拥有由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛6大类材料组成的先进陶瓷基础材料体系，是国内半导体设备用先进陶瓷材料零部件的头部企业。在半导体设备领域，公司是国际头部半导体设备厂商A公司的全球供应商，也是世界著名的热产品和技术解决方案供应商WATLOW的供应商。随着半导体设备国产化趋势，公司已成为主流国产半导体设备厂商包括北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子和芯源微等的主要核心陶瓷零部件供应商，为我国半导体产业供应链安全提供保障。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球半导体先进结构陶瓷市场规模258亿元，未来将伴随全球半导体设备投入需求保持长期增长趋势，在半导体领域，目前国内晶圆厂所使用制造设备的先进结构陶瓷零部件国产化水平仍然较低，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷零部件国产化率仅约为19%，国产替代空间巨大。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司占中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷采购总规模的约14%，占中国大陆国产半导体设备的大陆本土先进结构陶瓷供应商供应总规模的约72%，公司将持续加速半导体设备用先进陶瓷材料零部件的国产替代进程。 陶瓷加热器开始加速放量。公司主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理和金属结构零部件。先进陶瓷方面，经过十余年的研发和积累，公司掌握了粉末配方和处理、成型、生坯加工、烧结等先进陶瓷材料制造中的关键材料工艺，已形成了自身丰富的先进陶瓷材料体系，并不断扩充和完善；同时，公司掌握了硬脆难加工材料的多种加工制造技术，并成功应用到先进陶瓷材料零部件大规模生产中。公司在本土半导体先进结构陶瓷企业中处于市场领先地位，目前已通过A公司包括先进陶瓷材料、精密加工和精密清洗等在内共计15项半导体设备零部件相关资质认证，在半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝和分级机用分级轮等“卡脖子”产品不同程度上实现了国产替代，填补了中国本土企业在先进陶瓷行业的空白，先进陶瓷材料零部件多项关键技术指标达到国内领先、国际主流水平。在陶瓷加热器方面，公司通过承担国家“02专项”之“PECVD设备用陶瓷加热盘的关键技术与产业化”项目课题以及多年研发，目前已探索形成陶瓷加热器自主可控的生产能力，截至招股说明书签署日，该产品已实现量产，公司正向主流半导体设备厂商积极推广陶瓷加热器产品。2023年及之前公司主要产品为应用于泛半导体设备领域和粉体粉碎和分级领域的陶瓷结构件，2024年开始陶瓷加热器开始加速放量。2024年前三季度公司实现营收6.2亿元，其中陶瓷部件5.5亿元（其中最新量产模组产品占36%），表面处理6600万元。 表面处理业务稳健增长。表面处理方面，公司具备对氧化铝、氮化铝、氧化钇等各基材先进陶瓷材料和金属材料等零部件的表面处理能力。公司在洗净再生处理洁净度、熔射后使用寿命和大尺寸零部件熔射等方面处于国内领先水平，且表面处理综合服务方案提供能力较强。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在中国大陆显示面板表面处理市场份额约6%，其中在显示面板刻蚀细分领域的市场份额约为14%。公司表面处理业务主要是清洗和喷涂（公司喷涂营收占比较大，招股说明书中表面处理可比公司清洗做得比较多），公司主要的下游是面板厂商，未来需求相对稳定。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.10/10.61/13.07亿元，实现归母净利润分别为2.92/4.12/5.30亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为102倍、72倍、56倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示技术研发及市场推广风险，经营风险，管理及内控风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

海外产能积极布局。依托新加坡子公司国际业务总部，进一步完善公司海外业务中心、研发工程中心与投融资平台，并积极推进马来西亚槟城生产与制造基地的筹备与建设，以更好贴近海外客户需求、巩固提升海外产业链地位，推进工艺创新与项目开发，搭建布局全球化的投融资平台与生产制造基地。 新技术不断布局。公司作为晶圆级硅通孔（TSV）封装技术的领先者，聚焦以影像传感芯片为代表的智能传感器市场，持续根据产品与市场新需求，对工艺进行创新优化。不断提升车规STACK封装技术的工艺水平与量产能力，推进A-CSP工艺的开发拓展，扩大在车载CIS领域的技术领先优势与生产规模；发挥产能、技术、核心客户等优势，进一步巩固在智能手机、安防监控数码等应用领域市场占有率；积极布局拓展新的应用市场，大力推进MEMS、Filter、AR/VR等应用领域的商业化应用规模；积极开发晶圆级集成封装技术，把握产业和市场不断变化的创新需求。加强微型光学器件设计、研发与制造能力的整合与拓展。发挥Anteryon公司领先的光学设计与开发能力，通过设备投资与团队引进，持续提升混合镜头产品在半导体设备、智能制造、农业自动化市场的业务规模；积极扩大晶圆级光学器件(WLO)制造技术在汽车智能投射领域的量产规模，并加大与TIE1的共同合作，努力推进汽车大灯、信号灯等车用智能交互系统产品的开发进程。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入11/15/20亿元，实现归母净利润分别为2.5/3.7/4.6亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为75倍、50倍、41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业波动风险，技术产业化风险，成本上升风险，全球产业链重构下行风险，汇率波动风险。

投资要点综合气体服务商稳健发展。 公司成立于 1999年，于 2020年在科创板上市，是专业从事气体的研发、生产、销售和服务一体化解决方案的环保集约型综合性气体服务商。公司坚持纵横发展战略：纵向开发，横向布局，以科技为主导，定位于综合气体服务商，为客户提供创新和可持续的气体解决方案，成为气体行业的领跑者。 2024年前三季度，公司实现营业收入 18.58亿元，较上年同期增长 4.37%，归属于上市公司股东的净利润 2.10亿元。截至 2024年 9月 30日，公司总资产为 69.20亿元，较上年度末增长 10.91%。 公司下游客户数量众多，结构层次稳定。凭借雄厚的技术实力、优异的产品质量等优势，公司获得众多新兴行业知名客户的广泛认可，在集成电路行业中有中芯国际、海力士、积塔、联芯集成、华润微电子、矽品科技、华天科技等；在液晶面板行业中有京东方、天马微电子、 TCL 华星等；在 LED 行业中有三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电等；在光纤通信行业中有亨通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威股份、天合光能、隆基股份等。除上述行业内知名企业外，公司还与电子半导体、节能环保、医疗健康、新能源、机械制造、化工、食品等行业的众多客户建立了稳定的合作关系。 2024年前三季度，公司下游客户中泛半导体行业营收占比为 31%，其中集成电路行业营收占 13%，较去年同期增长 30%；机械制造行业营收占比为 15%；新材料行业营收占比为 13%；高端装备制造行业营收占比为 10%。 特种气体业务推进结构化矩阵。 公司不断提升对半导体行业用户的综合服务能力，提供电子特种气体、电子大宗载气以及TGCM（Total Gas and Chemical Management，全面气体及化学品运维管理服务）综合服务。 24H1集成电路客户营收同比增长32.15%。 电子特种气体作为半导体制造的关键材料，公司致力于电子半导体领域的特种气体国产化，已逐步实现了超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等一系列产品的进口替代， 24H1报告期内，新增导入 12家半导体客户。公司优势产品超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已正式供应了中芯国际、海力士、长鑫存储、联芯集成、积塔、华润微电子、华力集成等一批知名半导体客户。投产新品电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳正在积极导入集成电路客户，已实现长鑫存储、联芯集成、苏州和舰等部分客户批量供应。在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7款产品正在产业化过程中。 电子大宗载气是为集成电路客户提供 9N 以上纯度的超高纯气体制气服务，产品主要包含高纯氮气、氧气、氩气、氦气、氢气、二氧化碳和压缩空气等。 24H1报告期内，公司进一步加强电子大宗载气业务的服务能力，取得主要进展包括： 1） 新订单： 截止报告出具之日，公司在 2024年取得武汉长飞、湖畔光芯、北方集成电路二期等三个电子大宗载气项目。 2） 在建项目新投运： 2024年1月，厦门天马光电子电子大宗载气项目量产供气。 2024年 4月，无锡华润上华项目量产供气，实现成熟量产晶圆产线电子大宗载气存量业务的突破。 3） 在建项目新交付： 24H1报告期内，苏州龙驰项目系统陆续交付。 4） 氦气资源充分保障集成电路客户需求： 公司氦气资源除充分保障集成电路、液晶面板等泛半导体客户需求外，还渗透医疗及工业客户。 TGCM 是公司为客户提供综合气体服务的重要通道，为客户提供系统运营、质量管理、日常作业、现场管理等方面的气体管理服务。 大宗气体业务推进一体化战略。 原材料布局方面， 公司为了对零售客户有更好的资源保障，积极自建空分项目及规划现场制气富余液体。 零售市场整合方面， 公司坚定推进横向布局战略，核心区域不断增加零售网点，新区域持续导入产品，以提高零售业务的服务能力，丰富服务手段。 24H1报告期内，太仓金宏充装站项目已进入试生产。新区域上，公司持续优化湖南等新增地区的管理效率，通过获得更有竞争优势的气体资源、导入协同产品、增加深冷快线等新的业务模式，不断提升客户认可程度。 现场制气业务方面， 公司凭借自身的技术特点、工程能力及配套运维服务质量，在持续发展中小型现场制气的同时，突破适合公司的中大型现场制气项目，并借此强化协同效益，进一步提升现场供气的服务水平。 2024年 3月，获得营口建发单套 7万等级空分供气项目，实现有色冶炼行业突破。 2024年 5月，获得山东睿霖高分子 3万等级空分供气项目，实现炼化/石化行业突破。 2024年 6月，稷山铭福钢铁 3套空分合作项目正式投产运营。 2024年 7月，获得云南呈钢集团 3套空分供气项目，以收购转供气（de-cap）方式实现钢铁行业再突破。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年分别实现收入 25/32/38亿元， 实现归母净利润分别为2.9/4.0/5.1亿元，当前股价对应2024-2026年 PE 分别为 31倍、 22倍、 17倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观环境风险， 市场竞争风险， 主要原材料价格上涨的风险，公司规模扩张带来的管理和内控风险， 产品质量风险， 安全生产的风险， 核心竞争力风险， 毛利率下降的风险， 应收账款风险， 存货跌价风险， 商誉减值风险， 客户关系类无形资产减值的风险， 税收政策变动风险。

投资要点AI 带来声学新增量。 公司声学产品的出货量很大，屡创新高，但在当前的技术指标下，现有产品的价格也基本稳定，没有太大的增长空间。但我们在声学领域看到了新的机会，随着最新版本 AI 大模型的推出，目前的很多下游客户会有产品迭代的需求，比如新型语音助手等，这些新的应用需求将带来更高信噪比的产品指标需求，公司作为业内领先的声学传感器企业，已经提前布局了相关产品系列，并会抓住机遇，后续随着下游客户需求的更新，将迎来新一波的产品提升迭代机会。 汽车等新产品积极布局。 公司主营产品出货量增长迅速，新增的高毛利产品表现也不错，其他方面，在医疗、汽车、机器人、 IMU 等领域也有订单在进来，公司的利润亏损正在逐渐收窄，并已逐渐接近盈亏平衡，公司作为拥有 MEMS 全产业链研发能力，且具有国内稀缺的多品类 MEMS 产品研发、生产能力的企业，一直致力于打造全品类的 MEMS 企业，经过之前的积累，多产品线的产品已陆续在各自的市场领域实现了导入和量产阶段， 2024年是公司全面复苏的一年。汽车现在主要的应用方向是液压传动，主要是在底盘刹车控制上的应用，目前通过某知名 Tier1厂商那边有小批量出货，进展顺利， 未来这个应用还可以用在车辆的空调热泵上。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润-0.2/0.2/0.6亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争格局加剧风险； 原材料价格波动；下游需求不及预期； 产品研发不及预期。

投资要点3D 感知打造 AI 视觉产业中台。 公司的主营业务是 3D 视觉感知产品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括 3D 视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。公司依托 3D 视觉感知一体化科研生产能力和创新平台，不断孵化拓展新的 3D 视觉感知产品系列，已在生物识别、机器人、 AIoT、三维扫描等市场上实现了多项具有代表性的商业应用。科学合理的技术体系是公司技术先进性的重要保障。公司构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的 3D 视觉感知技术体系，在技术纵深上融合了光学、机械、电子、芯片设计、算法、 SDK、固件开发等多项复杂学科交叉技术，在技术横向跨度上涵盖结构光、 iToF、 dToF、双目、 Lidar、工业三维测量六大领域。 AIGC 迈入 3D 时代， AI 空间智能产业融合发展。 空间智能（Spatial Intelligence）是一个多维度的概念，通常指个体在三维物理空间及四维时空中的认知和推理能力，包括感知、推理、决策等方面。而公司的 3D 视觉传感器可以实时采集人体、物体及空间的真实三维数据，赋予各类终端感知能力，属于空间智能中感知侧的关键一环。与生成式 AI 工具生成的图片或视频等 2D 内容不同，以 3D 形式生成的内容具有更好的控制性和一致性。当我们把AI 内容提升到 3D 层面后，想象力与可操作性将得到统一，生成的3D 世界具有交互性，会加速诞生更多应用场景和需求，相信也将改变我们当下制作电影、游戏、模拟器和其他物理世界数字表现形式的方式。 NeuralFeels 开 创 新 增 市 场 空 间 。 Meta FAIR 团 队 的NeuralFeels 技术结合了视觉和触觉功能，通过多模态融合的方式，利用 RGBD 相机（即 3D 视觉传感器）让机器手/灵巧手能够对未知物体持续进行 3D 建模，更精确地估计手势操作中物体的姿态和形状。这项技术通过视觉和触觉的结合，实现更准确的姿态跟踪和形状重建，为机器人在复杂环境中的操作提供了新的可能性。今年，公司融合多模态大模型推出了最新 2.0版机械臂方案，能够基于语音指令自动执行一系列复杂任务，识别精度和操作效率均显著提升。截至目前，公司已实现两代多模态大模型在机械臂上的应用部署 baseline，初步探索落地 3D 视觉传感器、大模型与机械臂等硬件终端的适配结合。在人工智能时代，公司致力于打造“机器人与 AI 视觉产业中台”，并高度重视各类 AI 技术的研发和创新。 未来，公司将持续提升大模型机械臂/灵巧手等的理解能力、在复杂或动态变化环境中的泛化能力以及人机交互的自我学习能力，根据不同应用需求优化解决方案能力，加速其在各类场景中的落地应用。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年分别实现收入 5.5/8.5/12亿元， 实现归母净利润分别为-0.8/0.1/1亿元，当前股价对应2024-2026年 PS 分别为 28倍、 18倍、 13倍， 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示尚未盈利的风险， 3D 视觉感知技术迭代创新的风险， 核心技术泄密的风险， 核心技术人才流失的风险， 宏观环境风险。

公司实现从特色诊断到创新制药的全产业链发展热景生物创立于 2005年，是一家聚焦生物医药领域的高新技术企业。秉承“发展生物科技造福人类健康”的使命，致力于打造从特色诊断到创新制药的全产业链发展战略。我们预计 2024-2026年公司收入分别为 5.43/6.55/7.92亿元，归母净利润分别为 329/5917/9858万元，对应 EPS 分别为 0.04/0.64/1.07元/股，当前股价对应 PE 分别为 1759.7/97.8/58.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 IVD:肝病诊断实现全病程覆盖，糖捕获技术前景广阔公司深耕体外诊断 19年，特色项目突出，在肝炎肝癌诊断领域、癌症早诊早筛、阿尔茨海默病（AD）及神经退行性疾病领域具有国内、国际领先的系列相关特色诊断产品及在研项目。 优势平台方面， 公司单人份化学发光产品解决基层检测痛点，业务保持高速增长。上转发光技术平台助力公共安全，应用范围广泛。 在疾病诊断新领域积极研发拓展基于国际领先糖捕获技术的“国人肝健康工程”、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”为核心技术的三大“国人健康工程”做大做强体外诊断主业。 创新药： SGC001在中美 IND 双报双批，临床应用可期公司不断探索自主创新诊疗技术平台，现已布局核酸药物、抗体药物及消费品等前沿领域。 参股公司舜景医药 FIC 产品 SGC001注射液（杜吉普单抗） 于中美获批临床。 杜吉普单抗是全球首款（First inClass）治疗心梗的全人源单抗，成药特性良好，工艺稳定，质量可靠。杜吉普单抗有望为 AMI 的急救治疗带来革命性的变化。 参股公司智源生物在 AD 疾病生物创新药研发进展较快。 此外，公司成立“X-GenAI 新药发现与设计研究中心”，加速新药研制。 风险提示： 市场竞争加剧风险；创新药进度不及预期风险；政策超预期风险。

投资要点AI 新能源汽车业务持续增长。 公司近年来持续拓展新能源汽车领域的新客户，不断优化客户结构，现已与北汽新能源、 零跑、吉利、金康、东风、一汽等整车厂及国际知名汽车零部件供应商客户建立合作，下半年和未来几年，新能源车业务的增量部分主要来自于新开发的客户以及产品品类的扩展。虽然 2024年前三季度公司新能源汽车及轨交板块业务的收入增速不如预期，但这主要是由于客户提货进度问题而非订单减少。从长期发展来看，公司目前布局的产品丰富多样，包括电驱电控、车载电源、热管理、 车规级精密连接等部件及系统产品，并且有多个大客户在项目定点后已经开始逐步进入交付阶段， 新客户带来的新增需求将为公司未来新能源汽车业务持续增长提供更强劲的支撑力。并且，公司还计划进一步拓展产品品类，比如增加热管理相关产品，如压缩机、控制器等部件的供应，还与相关上下游通过股权、技术的合作的形式，布局了分布式动力总成、液压悬架系统等新技术产品，这些都将为新能源车业务带来新的增长点。此外，经过多年的研发储备与市场应用，公司也在不断拓展下游应用场景，现已有乘用车、商用车、工程车辆及轻型电动车等多领域产品推出，可满足客户各类应用场景的需求，并已具备相应批量交付能力。 海外市场逐步开拓。 针对海外市场，公司经过超十年的前瞻布局，逐步从国内走向国外，以更优的性价比、更快的响应速度、更好的服务和更具竞争力的技术方案让公司在海外市场站稳脚跟，随着公司在全球的“研发+制造+销售”多点布局网络日益完善，近年来公司海外客户需求持续上升，海外销售收入占比也逐年加大。公司已将“加速海外布局、扩展海外市场”当作未来发展的重要战略方向，目前已在美国、德国建立海外研发中心，专精前瞻技术研发，为公司未来的技术发展持续加厚储备；已在泰国、印度、美国投入产能建设，完善公司全球供应链布局，可满足客户的海外地区制造与交付需求；已在美国、 德国、波兰、罗马尼亚、土耳其、韩国、日本、印度、泰国、南非等地建立代表处，积极寻求与各地区、各行业国际龙头客户建立深度合作的机会，推动公司各项业务站上国际舞台，持续扩大全球销售收入规模。 服务器电源有望成为新增量。 目前英伟达的 BLACKWELLGB200的电源供应商是台达电，预期后续台达电份额会有变化。公司所开发的服务器系统电源项目因目前尚处于研发阶段，后续有望切入大客户供应链。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润 5.7/7.7/10.3亿元， 首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点多产品组合，服务数据中心客户。 在产品类型上，数据中心电源主要包括网安、通信及其他数据中心电源、通用型服务器电源、高功率服务器电源，涵盖了 800W 以下、 800-2,000W、 2,000W 以上等全功率段产品系列。在高功率服务器电源产品及解决方案上，公司已推出了包括 3,200W 钛金 M-CRPS 服务器电源、 1,300W-3,600W 钛金 CRPS 服务器电源、 3,300W-5,500W 钛金和超钛金 GPU 服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源（Power Shelf）解决方案等核心产品。数据中心电源业务是公司的长期发展战略重点，经过数年研发投入和业务拓展，公司已经成为主要的境内数据中心电源生产制造企业之一，相关产品已获得头部服务器生产制造企业和下游终端客户的高度认可。公司在上半年已陆续为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，公司也同步与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作，综合实力获得了客户的高度认可。 新产品液冷服务器迭代推出，其他电源板块稳健发展。 在原有数据中心电源产品的基础上，公司推出了浸没式液冷集中式和分布式供电解决方案。其中，浸没式液冷集中式供电架构包括 30kwPowerShelf和 ATS2.5KWPSU，该方案结合了浸没式液冷与集中式供电的双重优势。 全球消费电子市场整体仍处于需求相对偏弱状态，公司积极横向拓展更多品类，纵向深耕以获得更多客户份额，同时持续提升经营效率，多举措提升市场竞争力与经营抗风险能力，实现电源适配器业务稳健发展。前三季度，电源适配器业务营业收入降幅较上半年有所收窄。 全球电动工具市场需求重回常态化增长轨道，叠加新客户导入，上半年公司电动工具充电器业务营收实现大幅的增长，是推动其他电源业务板块营收同比增加的主要因素。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润 2.1/3.0/4.0亿元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争格局加剧风险； 原材料价格波动；下游需求不及预期； 产品研发不及预期；汇率波动风险。

营收稳健增长，AI产品矩阵持续完善2024年公司始终坚持“全面拥抱人工智能”的发展战略，前三季度实现营业总收入13.84亿元，同比上升23.50%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降26.47%，主要系计提股权激励费用和转债利息，同时增加了AI应用、算力基础设施板块营销渠道上的投入，第三季度销售费用同比增长62.91%所致。考虑到公司部分项目验收集中在四季度及AI产品的落地，全年来看公司业绩有望实现快速增长。 公司积极推动人工智能大模型在行业应用的落地，以“新致新知人工智能平台”为核心底座，推出各行业应用机器人。在金融领域，公司以现有的ACE产品线为依托，专注于产品解读、产品核验、智能核保、理赔助手和智能对练等关键应用。在企业服务领域，公司专注于政务领域的类案检索、卷宗生成，以及汽车领域的“营销智能工牌”等创新应用。从产品角度来看，公司推出的汽车人工智能产品“营销智能工牌”已经部署超过100家4S店。 积极寻求外部合作，牵手海光打造AI数智化解决方案在用AIGC升级赋能公司各类软件产品的同时，公司积极与外部软硬件厂商、大模型厂商搭建更完善的合作机制，将公司在优势行业的产品能力和合作伙伴的产品进行融合封装，推出新致训推一体机，使行业客户可以利用一体机快速部署训练，不断迭代，构建企业完全的自主知识库，并在此基础上构建企业可持续进化的大脑。 2024年12月3日，公司与海光信息举行签约仪式，双方宣布将共同打造基于AI大模型技术的数智化解决方案，助力企业实现更高效、更智能的运营和发展。新致软件与海光在AI大模型技术领域有着深厚的积累和丰富的经验，此次合作将充分发挥双方的优势和特长，共同推动数智化转型的进程。双方将共同打造一系列基于AI大模型技术的数智化解决方案，并面向全球市场进行推广和应用。此外，新致软件还将与海光建立长期稳定的战略合作关系，共同推动人工智能技术在全社会的广泛应用和深入发展。 实控人增发增强信心，股权结构进一步稳定10月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，发行对象为公司实际控制人郭玮先生及其控制的企业乾耀迦晟，发行价格确定为9.63元/股，拟募集资金总额不超过3亿元，扣除发行费用后，实际募集资金净额将全部用于补充流动资金及偿还贷款。我们认为，本次增发充分展示了实控人对公司支持的决心以及对公司未来发展的坚定信心，有利于保障公司经营持续稳定健康地发展。 投资建议与盈利预测预计公司2024-2026年的EPS分别为0.52、0.68、0.89元，当前股价对应的PE分别34.40、25.99、19.95倍。公司是国内领先的保险IT解决方案提供商，积极探索大模型与保险、汽车、零售等行业应用的结合，有望开启第二成长曲线，维持“买入”评级。 风险提示AI技术迭代不及预期；保险IT需求不及预期；市场竞争加剧等。

配套算力芯片，FCBGA封装基板持续投入。FCBGA封装基板项目是公司战略性投资项目，主要配套国内CPU、GPU、FPGA、ASIC等高端芯片的国产化诉求。目前处于市场拓展和小批量生产阶段，但订单规模较小、尚不具备规模效应，导致整体仍处于亏损状态。 该项目已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中，样品应用领域涵盖服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等。公司FCBGA封装基板项目现已进入小批量量产阶段，但目前产能利用率较低，未来放量节奏主要取决于两点，其一是行业整体复苏进展，其二是现有客户量产订单的导入进展。从公司自身而言，在产能、良率方面已做好充分的准备，也已完成从打样到小批量量产的突破。低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，目前已反馈的产品封测结果均为未发现基板异常，并已获得高层板小批量订单，待样品可靠性验证通过后，将开始投料生产，预计时间为2024年第4季度。 CSP封装基板静待复苏。子公司广州兴科聚焦CSP封装基板业务，主要面向存储芯片、射频芯片、传感器芯片等领域。因全球经济景气度下降，半导体行业复苏缓慢，导致CSP封装基板行业景气度较低。目前公司CSP封装基板平均单价基本保持稳定，未来也不会以降价作为主要竞争手段。虽然当前行业整体景气度不高，但经过较长时间和较充分的去库存，行业最坏的时候已经过去，未来有望随着整体经济的企稳而逐步回暖。从销售端看，公司CSP封装基板9月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025年能成为公司的利润增长点。只要公司能保证稳定的交付和质量表现，有望继续提升大客户订单份额。公司将继续坚守存储赛道，大力拓展射频、多层板等高单价产品，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，公司将不断提升自身工艺水平和交付能力，加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。 AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展。北京兴斐聚焦于高密度PCB领域，产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。北京兴斐年中已启动产线升级改造项目，更换处理能力及效率更高的关键设备，旨在增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI时代的行业机会。光模块目前景气度较高，客户更关注产品质量及交付稳定性，产品单6价较高，盈利能力较强，北京兴斐已逐步完成国内相关客户的验厂及打样工作，预计2025年逐步上量，未来几年，光模块业务会是北京兴斐重要的增量所在。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/80亿元，实现归母净利润分别为0.2/2/4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为1024倍、100倍、50倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动带来的风险及应对措施，PCB市场竞争风险及应对措施，应收账款风险，原材料价格波动风险及应对措施，新增产能消化风险。