事件4月 23日，钢研高纳发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年，公司实现营收 34.08亿元，同比增长 18%，实现归母净利润 3.19亿元，同比减少 5%。 2024Q1，公司实现营收 7.99亿元，同比增长 29%，实现归母净利润 0.95亿元，同比增长 58%。 点评 1、 航空航天业务基本盘稳固，收入保持较快增长。 公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件、变形高温合金盘锻件、 粉末高温合金和 ODS 合金生产能力。 公司 60%以上的产品面向航空航天领域客户。 2023年，公司收入 34.08亿元，同比增长 18%，分产品看，铸造合金收入 22.97亿元，同比增长 33%； 变形合金收入 7.17亿元，同比增长 3%；新型合金收入 3.51亿元，同比降低 12%。 2、 2023年公司毛利率同比提高 1.54pcts， 业务拓展带动销售、管理费用率有所提高。 2023年，公司销售毛利率 29.22%，同比提高1.54pcts，其中，铸造合金、变形合金、新型合金业务毛利率分别为31.72% 、 15.67% 和 38.51% ， 分 别 同 比 +5.44pcts/-3.84pcts/-7.53pcts。 2024Q1，公司销售毛利率 33.16%，同比提高 4.61pcts。 2023年，公司管理费用率 7.36%，同比提高 0.92pcts，主要由于项目逐步投产， 新建子公司带动相关固定成本增加；销售费用率 1.70%，同比提高 0.57pcts，主要由于销售规模增长以及国外市场开发费用增长；财务费用率 0.67%，同比降低 0.22pcts；研发费用率 5.07%，同比降低 0.01pcts。 3、 石化产品市场拓展和公司业务拓展成效显著。 2023年，公司子公司新力通业绩增长显著。新力通以石化、冶金等行业铸件为主要产品， 2023年实现收入 12.01亿元，同比增长 39%，实现净利润 1.81亿元，同比增长 251%。 公司业务多方向拓展， 2022年，公司成立全资子公司四川高纳，与航发动力成立控股子公司西安钢研， 2023年成立辽宁高纳。 2023年，西安钢研实现收入 1.08亿元，实现净利润 2085万元。业务持续拓展打开公司成长天花板，长期较快发展可期。 4、 推动公司转型， 成长空间广阔。 公司判断未来 3-5年为行业发展的关键时期， 公司将致力于在这 3-5年内实现转型：市场从国内转型到国内国际两个市场、产品逐步实现由坯到件的转变、部分产品从航空发动机拓展到航空领域、能源、石化领域。 2024年，公司将聚焦航空航天及燃机锻铸件军品市场，大力拓展核电、飞机、石化、船舶等民品市场，进一步开拓国际石化和国际航空锻铸件市场，协同研发市场开发新产品。 5、我们预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 4.18、 5.54、7.28亿元，对应当前股价 PE 分别为 33、 25、 19倍， 维持“买入” 评级。 风险提示国内高温合金自给率提升不及预期；公司业务拓展不及预期；原材料价格上涨及高温合金产品降价超出预期等。

事件： 2023年报： 2023年公司实现营业收入 34.08亿元，同比增长 18.37%; 归属于上市公司股东的净利润 3.19亿元; 同比下降 5.17%， 扣非归母净利润 3.08亿元，同比增 9.83%。 点评： 民品业务快速增长，盈利能力明显提升。 公司民品业务收入和利润快速增长。 公司通过并购青岛新力通进入石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业， 发挥了公司在新材料和新工艺创新方面的优势，突破新型抗结焦合金成分设计、高活泼元素含量合金非真空高纯熔炼和离心铸造、机械加工、焊接等关键技术，解决了石化行业裂解炉管结焦周期短的难题，抗结焦综合性能达到世界先进水平。 青岛新力通从事高温合金离心铸管及静态铸件的专业化生产企业。公司主要生产石化、冶金、玻璃、热处理等行业所用的裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线(连续镀锌线)炉辊和辐射管、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等产品。 2023年， 青岛新力通实现营业收入 12.01亿元， 同比增长 39.32%；实现净利润 1.81元，同比增长 215.79%；净利率由 2022年 6.61%提升至 2023年 15%，增加了 8.39个百分点。 新型合金产品收入暂时回调。 公司新型合金产品主要有粉末涡轮盘、钛铝金属间化合物、 氧化物弥散强化（ODS）高温合金和 3D 打印产品。 公司具备高温合金氩气雾化(AA)制粉和旋转电极（PREP）制粉两种主要技术路线，公司在国内粉末高温合金涡轮盘领域起步较早，最早掌握了 PREP 制粉技术。公司目前具备的生产粉末涡轮盘能力较为完备，并成功研制 FGH4091、 FGH4095、 FGH4096、 FGH4097和 FGH4098等粉末高温合金盘锻件，满足国内多个型号航空发动机需求； FGH4097高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，在 FGH4096和四代粉末盘制备技术上取得重大突破。 2023年，新型合金产品收入 3.51亿元，同比下降 12.1%， 毛利率 38.51%，同比下降 7.53个百分点。 虽然那新型合金产品短期营业收入回调，盈利能力下降。随着公司重点新型合金产品通过验证，新型合金产品收入和盈利能力将会快速回升。 投资建议与评级: 我们预计公司 2024-2026年营业总收入 37.42/46.48/56.39亿元， 归母净利润 3.83/4.98/6.47亿元。参考抚顺特钢、西部超导和万泽股份，给予公司“买入”评级。 风险提示： 高端产品美系粉末涡轮盘和单晶叶片进度低于预期。

公 司 2023前三季度营收增长 27.42%，应收账款增长 138.73%，合同负债增长142.31%，下游需求旺盛。受益行业需求超预期，公司有望实现高质量发展。 投资要点： 维持目标价 27.28元，维持增持。公司是我国高温合金高端龙头，受益下游市场高景气，公司有望持续快速增长。预计 2023-25年 EPS 为0.53/0.68/ 0.86元，维持目标价 27.28元，维持增持评级。 营收及利润同比增长，研发投入维持高位。公司 2023前三季度实现营收 24.19亿元（+27.42%），实现归母净利润 2.35亿元（+8.44%），公司经营规模不断扩大，营收及利润均实现增长。公司持续强调研发投入，2023前三季度研发支出 1.03亿元（+25.31%），研发费用率4.26% 。下游需求较为旺盛， 2023前三季度公司应收账款增加138.73%，合同负债增加 142.31%，反应公司下游需求维持高景气。 下游需求超预期，公司有望持续受益。1）与美军相比，我国航空装备仍有较大提升空间，先进战机放量有望超预期，公司下游需求高景气可期；2）根据《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》数据，预计到 2041年中国航空市场将拥有 10007架客机，2021至 2041年CAGR 达 5%；3）我国发展自主航空航天产业研制先进发动机以及新一代国产民用发电设备的量产，都将带来市场对高端和新型高温合金的需求增加；4）公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，有望受益行业需求提升，实现持续增长。 催化剂：我国先进航空装备交付量超预期增长。 风险提示：公司新产品研发进度不及预期，公司客户需求不及预期。

中美军机数量及结构差距较大，未来追赶速度有望加快；2022至 2041年我国民机规模将持续提升，高温合金市场需求有望超预期，拉动公司业绩持续高增长。 投资要点： 首次覆盖授予目标价 27.28元，给予增持评级。公司是我国高温合金高端龙头，受益下游市场高景气，公司有望持续快速增长。预计 2023-25年 EPS 为 0.53/0.68/ 0.86元，给予目标价 27.28元，增持评级。 市场认为，公司下游以航空航天用户为主，每年边际需求变化相对有限。我们认为，我国防务航空领域与美国差距较大、未来追赶速度有望超预期，叠加我国民机规模持续提升，未来高温合金需求有望超预期增长。1）高温合金材料是航空航天发动机的关键材料，在先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%－60%。2）根据《Word Air Force 2023》数据，我国军机数量仅为美国的四分之一，先进战机的占比较美军也有较大差距，为实现建军百年奋斗目标，未来我国军机领域的追赶速度有望超预期。3）根据《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》数据，预计到 2041年中国航空市场将拥有10007架客机，2021至 2041年 CAGR 达 5%。 公司是我国高温合金高端龙头，受益军民需求齐放量。公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，产品定位在高端和新型高温合金领域，客户以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，随着航空市场需求旺盛以及新一代国产民用发电设备的量产，公司有望持续增长。 催化剂：我国先进航空装备交付量超预期增长。 风险提示：公司新产品研发进度不及预期，公司客户需求不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收 24.19亿元，同比+27.42%；归母净利润 2.35亿元，同比+8.44%。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 9.54亿元，同比+26.01%，环比+13.09%；归母净利润 0.81亿元，同比-12.15%，环比-13.86%。 利润表： 收入端，作为国内高温合金平台型企业，在下游航发需求稳定增长情况下， 2023Q3公司收入同比、环比均实现稳定增长；盈利能力端， 2023年前三季度公司毛利率 28.53%，同比+1.05pct，净利率 12.44%，同比-0.01pct，净利率保持稳定但归母净利润表现一般，我们认为主要系子公司青岛新力通表现较好（2023H1净利润 0.59亿元，较 2022H1的-0.19亿元大幅增长），导致 2023年前三季度公司少数股东权益高达 0.66亿元，同比+239.20%。 资产负债表和现金流量表： 1）预付款项： 2023年三季度末 0.60亿元，较年初增长 75.61%，表明公司加大原材料采购； 2）应付票据及应付账款： 2023年三季度末 18.86亿元，较年初增长 29.58%，表明公司加大原材料、设备采购； 3）存货： 2023年三季度末 16.87亿元，较年初增长 60.45%，表明公司应对需求增长加大备货； 4）合同负债： 2023年三季度末 3.21亿元，较年初增长 142.31%，表明公司订单增长； 5）购买商品、接受劳务支付现金： 2023年前三季度 18.02亿元，同比+48.01%，表明公司加大采购。 公司作为国内高温合金平台型企业，一方面在航空航天发动机领域不断深耕，另一方面向冶金、化工等领域拓展，此外公司还在不断拓展产品种类，未来有望长期保持稳定增长。 1、自身实力： 公司是我国高温合金技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，已经布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号，将显著受益于国内两机行业发展。 2、成长路径： 公司已经成为国内高温母合金材料+零部件的平台型企业，从新型号渗透到维修市场快速扩大，并通过青岛新力通打开石化和冶金市场。此外公司布局金属 3D 打印等业务，进一步打开成长空间。 投资建议： 我们预计 2023~2025年公司归母净利润分别为 4.03亿元、 5.66亿元、 7.83亿元，对应 PE 分别为 41X、 30X、 21X，维持“买入”评级。 风险提示： 产品产业化进程不及预期；上游原材料价格波动。

事件： 公司 10 月 26 日发布 2023 年三季报， 前三季度实现营收 24.2 亿元，YoY+27.4%；归母净利润 2.35 亿元， YoY+8.4%；扣非归母净利润 2.24 亿元，YoY+14.4%。 业绩基本符合市场预期。 我们综合点评如下： 3Q23 营收同比增长 26%； 投资收益和政府补助减少影响表观利润。 1）单季度看， 3Q23 营收 9.5 亿元， YoY+26.0%；归母净利润 0.81 亿元， YoY-12.2%；扣非归母净利润 0.78 亿元， YoY-0.1%。 2） 盈利能力方面， 前三季度毛利率同比提升 1.05ppt 至 28.5%；净利率 12.4%，与去年同期基本持平。 3Q23 毛利率同比提升 1.3ppt 至 28.3%；净利率同比下降 2.15ppt 至 12.1%。 1~3Q23，政府补助减少导致其他收益同比下降 60.9%至 1291 万元（净减少 2008 万元） ；同时， 联营企业阶段性亏损导致投资净收益为 1653 万元（净减少 458 万元），二者合计影响利润总额 2466 万元。 加大增材制造布局；积极备产备货迎接下游旺盛需求。 产业布局方面， 公司加大增材制造布局力度。 2023 年 8 月 25 日，公司与关联方钢研投资同比例对参股子公司钢研极光增材制造进行增资，公司增资金额不超过 4000 万元（增资后仍持有钢研极光 20%股权）。 产能建设方面， 2023 年内公司持续加大建设投入， 截至 3Q23 末，在建工程 2.1 亿元，较 2022 年末增加 95.6%。 备货方面，截至 3Q23 末， 公司存货再创新高，存货较 2Q23 末增加 9.6%至 16.9 亿元；同时， 预付款项较 2Q23 末增加 15.8%至 0.6 亿元；合同负债较 2Q23 末增加 15.0%至 3.2 亿元，或反映下游需求持续高景气，公司积极备产备货迎接下游旺盛需求。 持续加大研发投入；客户回款节奏影响经营活动现金流。 1~3Q23 期间费用率同比增加 0.2ppt 至 13.3%，其中： 管理费用率同比增加 0.5ppt 至 7.1%；公司持续加大研发投入，研发费用同比增加 25.3%至 1.0 亿元； 研发费用率同比减少 0.1ppt 至 4.3%；销售费用同比减少 0.05ppt 至 1.2%；财务费用率同比减少0.2ppt 至 0.7%。 截至 3Q23 末，公司： 1） 应收账款及票据 24.0 亿元， 较 2Q23末增加 10.2%； 2） 前三季度经营活动净现金流为-1.7 亿元，去年同期为-0.6 亿元，主要是客户年中回款较差及期初应付票据到期承兑增加所致。 投资建议： 公司是我国高温合金制品行业龙头，背靠钢研院保持技术领先性，积极向产业链下游布局拓展航空部件业务， 有望充分受益于“十四五”期间航空发动机及燃气轮机高景气， 我们持续看好公司发展。根据公司三季报情况， 我们调整公司 2023～ 2025 年归母净利润至 4.0 亿元、 5.6 亿元和 7.6 亿元，对应 PE为 42x/30x/22x。考虑到下游持续高景气及在研和小批型号陆续批产放量，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 产品批产进度不及预期； 产品价格下降等

事件10 月 27 日，钢研高纳发布 2023 年三季报。 2023Q1-Q3，公司实现营收 24.19 亿元，同比增长 27%，实现归母净利润 2.35 亿元，同比增长 8%。 点评1、 Q3 单季度营收同比增长 26%， 高温合金龙头收入规模稳步提升，盈利能力稳定。 2023Q1-Q3，公司实现营收 24.19 亿元，同比增长 27%，其中， 2023Q3 单季度，公司实现营收 9.54 亿元，同比增长26%，环比增长 13%，公司作为高温合金龙头企业，营收规模稳步提升。毛利率方面， 2023Q1-Q3，公司销售毛利率28.53%，同比提高1.05pcts； 2023Q3 单季度，公司销售毛利率 28.31%，同比提高 1.31pcts，环比降低 0.46pcts，公司盈利能力基本稳定。2、 费用率和销售净利率基本稳定。 2023Q1-Q3 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.17%、 7.12%、 4.26%和 0.73%，分别同比+0.05pcts/+0.46pcts/-0.07pcts/-0.25pcts，公司四费费率同比小幅提高 0.19pcts 至 13.27%，公司销售净利率小幅降低 0.01pcts 至12.44%。3、 需求旺盛，公司积极备产。 2023Q3 末，公司合同负债 3.21 亿元，同比增长 84%，较年初增长 142%， 反映下游需求旺盛。 2023Q3 末，公司预付款 0.60 亿元，同比增长 58%，较年初增长 76%，存货 16.87亿元，同比增长 48%，较年初增长 60%，反应公司积极备产、生产旺盛。4、业务持续拓展，成长空间广阔。 公司业务多方向拓展， 2022年，公司成立全资子公司四川高纳，与航发动力成立控股子公司西安钢研。截至 2023H1 末，德阳锻造一期项目进度 90%，沈抚新区盘轴加工车间一期项目进度 100%，西安叶片与（小型）结构件生产基地项目进度 30%，德凯平度新材料产业基地项目进度 95%。业务持续拓展打开公司成长天花板，长期较快发展可期。5、盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 4.04、 5.65、 7.81 亿元，对应当前股价 PE 分别为 41、30、 21 倍， 维持“买入”评级。 风险提示国内高温合金自给率提升不及预期；公司业务拓展不及预期；原材料价格上涨及高温合金产品降价超出预期等

事件：公司8月25日发布2023年中报，1H23实现营收14.6亿元，YoY+28.4%；归母净利润1.54亿元，YoY+23.7%；扣非归母净利润1.46亿元，YoY+23.9%。业绩符合市场预期。我们综合点评如下：2Q23业绩同比增长49%；盈利能力有所提升。1）单季度看，2Q23营收8.4亿元，YoY+36.4%；归母净利润0.94亿元，YoY+48.7%；扣非归母净利润0.91亿元，YoY+51.0%。2）盈利能力方面，1H23毛利率同比提升0.9ppt至28.7%；净利率同比提升1.4ppt至12.7%。2Q23毛利率同比提升2.0ppt至28.8%；净利率同比提升3.0ppt至13.3%，盈利能力有所提升。 铸造高温合金快速增长；新力通经营情况持续向好。分产品看，铸造高温合金增速最快，1）铸造高温合金制品收入9.0亿元，YoY+49.1%，营收占比同比提升8.6ppt至61.5%；毛利率同比提升4.5ppt至28.2%。2）变形高温合金制品营收3.5亿元，YoY-1.4%，营收占比同比下降7.3ppt至24.1%；毛利率同比下降4.1ppt至16.5%。3）新型高温合金制品营收2.0亿元，YoY+20.2%，营收占比同比下降0.9ppt至13.4%；毛利率同比下降1.4ppt至54.3%。子公司中，新力通经营持续向好，1H23实现营收4.6亿元，YoY+96.4%，净利润0.6亿元，较去年同期-0.2亿元大幅改善；环比来看，2H22新力通实现营收6.3亿元，实现净利润0.76亿元，净利率为12.1%，1H23新力通净利率环比提升0.8ppt至12.8%。钢研德凯稳健增长，1H23实现营收5.0亿元，YoY+21.7%；净利润0.6亿元，YoY+1.6%。 持续加大研发投入；存货&合同负债或反映下游高景气。1H23期间费用率同比减少0.8ppt至12.9%，其中：管理费用率同比减少0.2ppt至6.9%；研发费用同比增加21.3%至0.6亿元，研发费用率同比减少0.2ppt至4.1%；销售费用率同比减少0.1ppt至1.1%；财务费用率同比减少0.2ppt至0.8%。截至1H23末，公司：1）应收账款及票据21.8亿元，较1Q23末减少4.1%；2）存货15.4亿元，较1Q23末增加17.7%；3）合同负债2.8亿元，较1Q23末增加17.7%，存货、合同负债增长或反映下游高景气；4）1H23经营活动净现金流为-1.86亿元，去年同期为-1.95亿元。 投资建议：公司是我国高温合金制品行业龙头，背靠钢研院保持技术领先性，积极向产业链下游布局拓展航空部件业务，有望充分受益于“十四五”期间航空发动机及燃气轮机高景气，我们持续看好公司发展。我们预计公司2023～2025年归母净利润为4.6亿元、6.1亿元和8.2亿元，对应PE为41x/30x/23x。考虑到下游持续高景气及在研和小批型号陆续批产放量，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产品批产进度不及预期等。

事件：公司发布 2023年中报，23H1收入 14.65亿元（+28.36%），归母净利 1.54亿元（+23.68%）。 中报业绩略超市场预期，新力通增长强劲。分业务看：1）铸造合金板块收入 9.00亿元（+49.13%），毛利率 28.18%（+4.45pct）。其中子公司河北德凯收入 5.05亿元（+21.71%），净利 0.64亿元（+1.60%）；子公司新力通收入 4.61亿元（+96.53%），净利 0.59亿元（扭亏为盈）。2）变形合金板块收入 3.53亿元（-1.42%），毛利率 16.49%（-4.07pct）。3）新型合金板块收入 1.96亿元（+54.34%），毛利率 54.34%（-1.43%）。23H1军品增速较往年略有放缓，可能是季度交付节奏波动所致；毛利率略降，可能与原材料成本上升有关。23H1民品业务延续 22H2强劲增长态势，新产能释放、市场拓展及盈利能力均获提升。上半年公司综合毛利率提升 0.87pct 至 28.68%，预期下半年随着军品销售回升、成本压力缓解，毛利率有望继续回升。 二季度环比改善明显，费用控制稳步向好。23Q2公司收入 8.44亿元（同比+36.36%，环比+35.85%），毛利率实现连续第 4个季度回升，净利 0.94亿元（同比+48.71%，环比+56.72%）。上半年公司期间费用率 12.88%（-0.76pct），为连续第 3年下降，说明在经营规模持续扩大的同时，公司管理能力也在不断提升。 存货及在建工程增长明显，产业基地布局顺利推进。公司期末存货 15.40亿元，较期增长 46.42%，其中原材料、在产品、库存商品、发出商品分别为 2.58、6.06、4.30、2.28亿元，同比分别增长 100%、41%、38%、26%。期末在建工程 1.95亿元，较期初增长 82.16%，主要为公司固定资产投资所致，其中包括德凯平度新材料基地（进度 95%）、西安叶片与结构件基地、德阳锻造一期（进度 90%）、沈抚盘轴加工一期（进度 100%）等项目。 考虑到原材料成本波动及报告期军民品销售趋势变化，调整公司 23～25年归母净利为 5.00、6.88、9.32亿元（原为 5.31、7.46、10.32亿元），根据可比公司 23年 40倍市盈率，给予目标价 25.6元，维持买入评级。 风险提示 交付确认低于预期；政府补贴低于预期；产品价格下降风险

事件： 2023年 8月 25日，公司发布 2023年半年报。2023年上半年公司实现营收14.65亿元，同比增长 28.36%；实现归母净利润 1.54亿元，同比增长 23.68%，业绩稳步增长；扣非归母净利润 1.46亿元，同比增长 23.94%。23年第二季度实现收入 8.44亿元，同比增长 36.35%，实现归母净利润 0.94亿元，同比增长 46.88%。 铸造合金业务增长显著，部分产品毛利率小幅下降23年上半年，公司扩大销售规模，铸造合金产品实现收入 9.00亿元，同比增长 49.13%，毛利率为 28.18%，较同期上升 4.45pct，变形合金产品实现收入 3.53亿元，同比下降 1.42%，毛利率为 16.49%，较同期下降 4.07pct，新型合金产品实现收入 1.96亿元，同比增长 20.16%，毛利率小幅下降，较同期减少 1.43pct。公司积极推进产线建设，截止报告期末“德凯平度新材料产业基地”项目已完成 95%，“德阳锻造一期”项目已完成 90%，“沈抚新区盘轴加工车间一期项目”已完成建设，预计产能释放将进一步提升公司业绩。 持续加大研发力度，在手订单有所增加公司拥有雄厚的技术储备和较强的综合技术研发实力，专注航空发动机、燃气轮机，产品涵盖压气机、燃烧室、涡轮及尾喷口系统所有高温部件及附件部分铝、镁、钛精密铸件，23年上半年公司研发投入 1.06亿元，同比增长 74.29%。公司持续扩大销售规模，在手订单有所增加，截止报告期末公司合同负债为 2.79亿元，较上年末增加 1.47亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 35.50/46.69/59.55亿元，对应增速分别为 23.30%/31.52%/27.53%，归母净利润分别为 5.32/6.99/9.38亿元，对应增速分别为 58.04%/31.35%/34.22%，EPS 分别为 0.69/0.90/1.21元/股，3年 CAGR 为 40.71%，现价对应 PE 为 33x/25x/19x。公司集团构架体系，并且积极延伸产业链。鉴于公司技术背景雄厚，行业地位出众，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2024年 29倍 PE，公司对应目标价 26.13元。维持“增持”评级。 风险提示：国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；技术人员流失风险。

事件：公司发布 22年报，实现营收 28.79亿元（+43.77%），归母净利 3.37亿元（+10.48%），扣非净利 2.81亿元（+57.24%）。公司发布 23年一季报，实现营收 6.21亿元（+18.88%），归母净利 0.60亿元（-2.13%）。 22年收入高增费用改善，但投资收益下滑、资产减值损失影响利润表现。公司 22年1）铸造合金制品收入 17.32亿元（+44.27%），毛利率 26.28%（+1.83pct）。其中，子公司钢研德凯收入 9.57亿元（+66.29%），净利率 16.93%（+1.34pct），子公司新力通收入 8.62亿元（+51.87%），净利率 5.97%（+0.21pct）；2）变形合金制品收入 6.94亿元（+37.89%），毛利率 19.51%（-1.83pct）；3）新型合金制品收入 39.89亿元（+39.92%），毛利率 46.04%（-8.90pct）。三大业务板块均实现收入高增，综合毛利率 27.68%（-0.50pct），主要受镍价及审价等因素影响。得益于管理和研发费用率的下降，公司期间费用率降低 2.90pct 至 13.55%。但 22年公司投资收益仅为-1591万元，较 21年的 5998万元大幅下降，同时 22年发生 1473万元资产减值损失，而 21年为 119万元。上述原因导致公司 22年利润端表现弱于收入端，但扣非后公司 22年利润增速达 57.24%。 产品交付确认节奏影响一季度表现，存货增长较快。一季度公司利润增速慢于收入增速，同时毛利率出现小幅下滑，可能与高附加值产品交付确认滞后有关。期末公司存货 13.08亿元，同比增长 28.24%，合同负债 1.57亿元，同比增长 54.07%，说明公司订单及生产任务饱满，业绩表现有望逐季向好。 产品、业务布局多线并进，将逐步迎来收获期。过去公司在变形合金制品的生产上较多采取社会协作的模式，为了更好地适应未来发展需求，公司已在四川德阳布局变形高温合金生产示范基地，旨在通过生产全流程的装备建设，实现生产链条的贯通和一体化能力，进一步提升变形合金制品的批产交付能力。同时，22年新成立的子公司西安高纳已在报告期取得 101万元的收入，公司业务发展将更为多元化。 根据公司 22年年报，考虑到粉末盘毛利率下降，调整公司 23、24年每股收益为1.09、1.54元（前值为 1.15、1.57元），新增 25年每股收益为 2.13元，根据可比公司 23年 42倍市盈率，给予目标价 45.78元，维持买入评级。 风险提示产品交付确认低于预期；政府补贴低于预期；产品价格下降风险

事件：公司4月26日发布2022年报和2023年一季报，2022全年实现营收28.8亿元，YoY+43.8%；归母净利润3.4亿元，YoY+10.5%；扣非归母净利润2.8亿元，YoY+57.2%。公司2022年业绩符合市场预期。1Q23实现营收6.2亿元，YoY+18.9%；归母净利润0.6亿元，YoY-2.1%；扣非归母净利润0.55亿元，YoY-4.3%。2023年一季度业绩基本符合市场预期。 4Q22归母净利润同比增长133%；投资收益/资产减值损失影响全年利润。 1）单季度看，4Q22实现营收9.8亿元，同比增加69.9%；归母净利润1.2亿元，同比增加132.8%。2）盈利能力方面，1Q23毛利率同比减少0.5ppt至28.6%，净利率同比减少2.1ppt至9.7%。全年看，2022年公司毛利率同比减少0.5ppt至27.7%，净利率同比减少3.5ppt至11.7%，2022全年净利率下降主要受投资收益和资产减值损失影响，2022年投资净收益-1591万元，相较去年同期5998万元少7589万元，资产减值损失1473万元，相较去年同期119万元多损失1354万元，二者相较去年同期合计拉低2022年利润总额8943万元。 产品均价上升但毛利率略降；子公司新力通全年扭亏为盈。分产品看，2022年1）铸造合金制品营收17.3亿元，YoY+44.3%，毛利率同比增长1.8ppt至26.3%；2）变形合金制品营收6.9亿元，YoY+37.9%，毛利率同比下降1.8ppt至37.9%；3）新型合金制品营收4.0亿元，YoY+39.9%，毛利率同比下降8.9ppt至46.0%。全年合金制品产量15875吨，同比增加18.1%；销量15965吨，同比增长19.8%，均价同比增长20%至18万元/吨。2022年产品均价上涨但毛利率下降，我们认为或是产品结构优化和民品涨价带来了均价提升，但成本端镍价上行影响毛利率。子公司中，2022年钢研德凯实现营收9.6亿元，YoY+66.3%，净利润1.6亿元，YoY+80.6%；新力通营收8.6亿元，YoY+51.9%，净利润0.6亿元，YoY+74.3%，扭转上半年亏损态势（-0.2亿元）。 期间费用率持续优化；合同负债或反映下游旺盛需求。1）2022年公司期间费用率同比减少2.9ppt至13.6%，其中管理费用率和研发费用率分别同比减少1.9ppt和1.0ppt，伴随公司营收规模增加，规模效应推动期间费用率持续优化。2）截至2022年末，公司合同负债1.3亿元，同比增加63.6%，1Q23合同负债较年初继续增加18.4%至1.6亿元，或反映下游旺盛需求。 投资建议：公司是我国高温合金制品行业龙头，背靠钢研院保持技术领先性，积极向产业链下游布局拓展航空部件业务，未来发展空间广阔。考虑到原材料镍价仍处于较高位置，我们小幅下调公司2023～2025年归母净利润至4.6亿元、6.1亿元和8.2亿元，对应PE为42x/31x/23x。考虑到下游持续高景气及在研和小批型号陆续批产放量，维持“推荐”评级。 风险提示：业务拓展不及预期；下游新型号批产进度不及预期等。

事件4月 27日，钢研高纳发布 2022年年报和 2023年一季报。2022年，公司实现营收 28.79亿元，同比增长 44%，实现归母净利润 3.37亿元，同比增长 10%；2023Q1，公司实现营收 6.21亿元，同比增长19%，实现归母净利润 0.60亿元，同比下滑 2%。 点评 1、需求旺盛，收入保持较快增长。航发新机列装、国产化率提升、实战化训练以及高温合金自给率提升驱动高温合金需求增长。 2022年，公司铸造合金、变形合金和新型合金业务分别实现销售收入17.32亿元、6.94亿元和 3.99亿元，分别同比增长 44%、38%和 40%。 子公司德凯和新力通分别实现收入 9.57亿元和 8.62亿元，分别同比增长 66%和 52%。2023Q1，公司营收 6.21亿元，同比增长 19%，保持较快增速。 2、毛利率基本稳定，费用控制良好。2022年，公司销售毛利率27.68%，同比降低 0.50pcts，其中，铸造合金、变形合金、新型合金业务毛利率分别为 26.28%、19.51%和 46.04%，分别同比+1.83pcts/-1.83pcts/-8.90pcts。公司费用控制良好，2022年期间费用率 13.55%，同比降低 2.90pcts，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.29pcts/-1.92pcts/-0.99pcts/+0.30pcts。2023Q1，公司销售毛利率 28.55%，同比微降 0.48pcts，期间费用率 14.21%，同比小幅提高0.99pcts。 3、2022年投资收益大幅减少拖累短期业绩。2022年，公司对联营企业的投资等投资收益-1593万元，较 2021年 5998万元投资收益减少 7591万元，拖累公司 2022年业绩。此外，公司 2022年获得政府补助等其他收益 6878万元，较 2021年 7302万元减少 424万元。 剔除非经常性损益的影响，公司 2022年扣非归母净利润 2.81亿元，同比增长 57%。 4、业务持续拓展，成长空间广阔。公司业务多方向拓展，2022年成立全资子公司四川高纳，与航发动力成立控股子公司西安钢研。截至 2022年末，德阳锻造一期项目进度 40%，沈抚新区盘轴加工车间一期项目进度 95%。业务持续拓展打开公司成长天花板，长期较快发展可期。 5、盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 4.45、6.29、8.63亿元，对应当前股价 PE 分别为 43、30、22倍，给予“买入”评级。 风险提示国内高温合金自给率提升不及预期；公司业务拓展不及预期；原材料价格上涨及高温合金产品降价超出预期等。

事件：公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年公司实现营业收入28.79亿元，同比+43.77%，实现归母净利润3.37亿元，同比+10.48%。2023年一季度，公司实现营业收入6.21亿元，同比+18.88%，实现归母净利润0.60亿元，同比-2.13%。 2022Q4营收、归母净利润大幅增加，铸造合金全年营收、毛利率双升。2022年分季度看：2022Q1-Q4营收分别为5.22/6.19/7.57/9.81亿元，分别同比+49.21%/+29.00%/+27.17%/+69.86%；2022Q1-Q4归母净利润分别为0.61/0.63/0.92/1.20亿元，分别同比+10.39%/-47.49%/+19.70%/+132.82%。2022年分产品看：铸造合金制品实现营业收入17.32亿元，同比+44.27%，毛利率26.28%，同比+1.83pct。 变形合金制品实现营业收入6.94亿元，同比+37.89%，毛利率19.51%，同比-1.83pct。新型合金制品实现营业收入3.99亿元，同比+39.92%，毛利率46.04%，同比-8.90pct。2022年公司整体毛利率27.68%，同比-0.50pct，主要受变形高温合金和新型合金制品成本增加较快拖累。2023Q1公司毛利率28.55%，同比-0.49pct。 2022年研发费用保持较快增长，净利率略有下降。2022年，公司期间费用率为13.55%，同比-2.90pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.29pct/-1.92pct/-0.99pct/+0.30pct。公司研发费用1.46亿元，同比+20.27%。公司重点投入的研发项目包括高强抗富氧烧蚀合金研制、变形高温合金涡轮盘锻件工程化研制、增材制造复杂构件精密成型技术研究等。2022年末，公司研发人员数量369人，同比+15.67%。2022年，公司整体净利率为13.27%，同比-3.20pct，公司投资净收益同比减少0.76亿元以及成本增加较快在一定程度上拖累净利率。2023Q1公司净利率11.83%，同比-0.63pct，主要和公司管理费用和研发费用增长较快有关。 存货明显提升，或预示下游需求旺盛。公司2022年末存货10.52亿元，同比+22.57%。2023Q1，公司存货13.08亿元，较年初+24.38%。 2022年末，合同负责1.32亿元，同比+63.60%。2023Q1合同负债1.57亿元，较年初+18.40%。公司存货和合同负债同比均有明显增加或预示下游需求旺盛，公司积极备货备产。截止2022年底，公司使用自筹资金建设的德阳锻造一期、沈抚新区盘轴加工车间一期项目实施进度分别达到40%和95%。后续随产能释放，公司业绩有望迈向新台阶。 投资建议：公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有生产超千吨航空航天用高温母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力。公司掌握变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面的生产技术，拥有先进航空发动机高温合金和ODS合金的生产技术和能力。我国航空航天发动机产业快速发展，以及“一带一路”带来的石化、冶金、建材等领域高温合金出口增加，公司未来市场空间广阔。我们预计公司2023年-2025年净利润分别4.63亿元、6.11亿元、7.77亿元，对应PE分别为39.03、29.55、23.23。维持“增持”评级。 风险提示：研制任务进展不及预期，原材料价格大幅上涨。