公 司 2023前三季度营收增长 27.42%，应收账款增长 138.73%，合同负债增长142.31%，下游需求旺盛。受益行业需求超预期，公司有望实现高质量发展。 投资要点： 维持目标价 27.28元，维持增持。公司是我国高温合金高端龙头，受益下游市场高景气，公司有望持续快速增长。预计 2023-25年 EPS 为0.53/0.68/ 0.86元，维持目标价 27.28元，维持增持评级。 营收及利润同比增长，研发投入维持高位。公司 2023前三季度实现营收 24.19亿元（+27.42%），实现归母净利润 2.35亿元（+8.44%），公司经营规模不断扩大，营收及利润均实现增长。公司持续强调研发投入，2023前三季度研发支出 1.03亿元（+25.31%），研发费用率4.26% 。下游需求较为旺盛， 2023前三季度公司应收账款增加138.73%，合同负债增加 142.31%，反应公司下游需求维持高景气。 下游需求超预期，公司有望持续受益。1）与美军相比，我国航空装备仍有较大提升空间，先进战机放量有望超预期，公司下游需求高景气可期；2）根据《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》数据，预计到 2041年中国航空市场将拥有 10007架客机，2021至 2041年CAGR 达 5%；3）我国发展自主航空航天产业研制先进发动机以及新一代国产民用发电设备的量产，都将带来市场对高端和新型高温合金的需求增加；4）公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，有望受益行业需求提升，实现持续增长。 催化剂：我国先进航空装备交付量超预期增长。 风险提示：公司新产品研发进度不及预期，公司客户需求不及预期。

中美军机数量及结构差距较大，未来追赶速度有望加快；2022至 2041年我国民机规模将持续提升，高温合金市场需求有望超预期，拉动公司业绩持续高增长。 投资要点： 首次覆盖授予目标价 27.28元，给予增持评级。公司是我国高温合金高端龙头，受益下游市场高景气，公司有望持续快速增长。预计 2023-25年 EPS 为 0.53/0.68/ 0.86元，给予目标价 27.28元，增持评级。 市场认为，公司下游以航空航天用户为主，每年边际需求变化相对有限。我们认为，我国防务航空领域与美国差距较大、未来追赶速度有望超预期，叠加我国民机规模持续提升，未来高温合金需求有望超预期增长。1）高温合金材料是航空航天发动机的关键材料，在先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%－60%。2）根据《Word Air Force 2023》数据，我国军机数量仅为美国的四分之一，先进战机的占比较美军也有较大差距，为实现建军百年奋斗目标，未来我国军机领域的追赶速度有望超预期。3）根据《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》数据，预计到 2041年中国航空市场将拥有10007架客机，2021至 2041年 CAGR 达 5%。 公司是我国高温合金高端龙头，受益军民需求齐放量。公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，产品定位在高端和新型高温合金领域，客户以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，随着航空市场需求旺盛以及新一代国产民用发电设备的量产，公司有望持续增长。 催化剂：我国先进航空装备交付量超预期增长。 风险提示：公司新产品研发进度不及预期，公司客户需求不及预期。

国内防务航电系统市场需求有望超预期提升，国产民机市场空间广阔，中航机载换股吸收合并中航机电，建设机载产业上市旗舰平台，业绩有望高速增长。 投资要点： 首次覆盖中航机载，目标价 19.78元，给予“增持”评级。市场认为公司增速较小，但我们认为随着换股吸收中航机电平稳落地，机载产业上市旗舰平台将得到快速建设，防务航空电子领域龙头地位得以强化; 国内民机市场空间广阔，公司布局 C919等多款民机型号，业绩有望高速增长。预计公司 2023-2025年 EPS 为 0.53/0.65/0.73元，给予目标价 19.78元，增持。 防务航电系统市场规模巨大，行业龙头中航机载显著受益。根据《Word Air Force 2023》，目前美国军机数量是我国的四倍，为建设国防现代化，实现建军百年奋斗目标，未来先进战机放量速度有望加快，带动国内防务航电系统市场需求超预期提升。 换股吸收合并中航机电，定向增发募资近 50亿元。公司 2023年 7月19日公告显示，中航机载以发行 A 股方式换股吸收合并中航机电。 经除权除息调整后中航机载换股价格为 18.94元/股，中航机电换股价格为 12.59元/股，换股比例为 1：0.6647。换股吸收合并发行的股份数量为 2,567,240,755股。此外，公司向包括中航科工（拟认购 5亿元）、航空投资（拟认购 3亿元）、中航沈飞（拟认购 1.8亿元）、航空工业成飞（拟认购 1.8亿元）在内不超过 35名特定投资者发行 A股股票募集配套资金不超过 50亿元，主要用于机载产品产能提升。 催化剂：先进战机及国产民机超预期放量。 风险提示：民机配套产品研发不及预期，军品下游需求不及预期。

国防装备升级换代催生有源相控阵雷达需求不断提升，叠加 5G基站射频器件更新换代高峰，公司核心业务迎来需求高景气，未来盈利高增长可期。 投资要点： 首次覆盖国博电子，目标价 110.41元，空间 37.62%，给予“增持”评级。受益于陆、海、空、天等各型国防装备升级换代催生的有源相控阵雷达需求的不断提升，公司提供的有源相控阵 T/R 组件等配套产品将迎来需求大爆发。5G 催生基站射频器件更新换代高峰带来通信基站射频器件和芯片相关产品需求高景气。预计公司 2023-2025年EPS 为 1.68/2.07/2.61元，给予目标价 110.41元，给予“增持”评级。 有源相控阵雷达成主流趋势，2025年全球军用雷达市场规模将增至157亿美元。有源相控阵雷达已广泛应用于导弹、飞机、舰船等装备，成为目前雷达技术发展主流趋势。根据 Strategic Defense Inteigence发布的《全球军用雷达市场 2015-2025》预测，2025年全球军用雷达市场规模将增至 157亿美元。 射频识别模块产品业绩表现亮眼，贡献公司主要营收和利润。全球射频集成电路市场前五大厂商均为国外厂商。近年来，国际贸易摩擦频现，使得进口替代已成为大势所趋，一定程度上对公司相关产品的销售和业绩增长起到推动作用。2018年-2022年，射频识别模块产品营收稳步增长，营收占比持续增长，毛利润占比也高达 80%左右。 军用领域市场地位稳固，民用领域技术指标卓越。公司是向国内军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。民用领域，国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。 风险提示：雷达等装备迭代进度不及预期，5G 商用进程不及预期。

维持目标价为 82.10 元，维持增持评级。维持 23~25 年 EPS 为1.70/2.34/3.13 元，股权激励落地利好公司持续发展，盈利高增长可期，给予 23 年 48.29 倍 PE，维持目标价 82.10 元，维持增持评级。 23Q3 业绩保持稳步增长，降本增效助推盈利能力提高。2023 年年初至第三季度末，实现营业收入 52.03 亿元（同比+10.56%）；实现归母净利润为 5.95 亿元（同比+34.71%）；毛利率达 50.54%（同比+3.16%），净利率达 29.27%（同比+2.03%）。公司持续加大新市场、新领域和重点客户拓展，聚焦防务、光电、通信、能源装备等领域产品推广，实现营业收入实现稳步增长，同时公司所实施的采购降本、工艺降本及低成本设计制造技术应用等降本增效措施效果显现，带动盈利能力同比显著改善。截止 2023Q3，公司业绩表现已接近全年计划营收（72亿元）的 3/4，有望圆满完成年度业绩指标，未来盈利高增长可期。 公司资金管理成效显著，下游需求维持高景气。1）公司持续加强货款回收的同时优化供应链物料采购结算模式，货款回笼大幅优于2022 年同期（同比+97.56%），资金管理也取得较好成效。2）在十四五期间航空航天高景气背景下，对于连接器和微特电机等关键元器件的需求将持续增加，这也为行业龙头的航天电器提供了稳定的市场需求和增长空间。 催化剂：东方航空和中国商飞签订协议订购 100 架 C919 大型客机。 风险提示：军品订单增速不及预期，通信等下游需求不及预期

事件：公司2021年营业收入4.49亿（+38.43%），归母净利润1.12亿（+30.30%），扣非归母净利润1.01亿（+20.49%），毛利率61.08%（-1.72pcts），净利率24.81%（-1.55pcts）。 投资要点： 机载、弹载业务增长迅猛，带动业绩高速发展成都智明达电子股份有限公司成立于2002年，深耕嵌入式计算机领域20余年，于2021年在科创版上市。公司主要为军工客户提供应用于机载、弹载、舰载、车载等领域的定制化嵌入式计算机产品、解决方案以及专业的一体化服务。 报告期内，公司营业收入4.49亿元（+38.43%），主要系“十四五”开局之年全面推进武器装备现代化建设，2021年军费支出达到13553.43亿，增速高达6.8%，其中优化武器装备规模结构和发展新型武器装备是军费重点投向，政策的支持，带动行业景气度提升，下游需求旺盛，公司抓住发展机遇，积极开拓市场，获得了167个研发新项目，较上年增长45%，同时报告期末在手订单达到5.17亿元（含口头订单），同比增长29.57%。归母净利润1.12亿元（+30.30%），扣非归母净利润1.01亿元（+20.49%），剔除报告期内因股权激励而支付股份的2616万元费用后，归母净利润1.34亿元（+56.28%），增速大幅超越营收增速。毛利率61.08%（-1.72pcts），虽有小幅下降，但仍保持在较高水平，主要系公司产品以定制化为主，毛利率较高。净利率24.81%（-1.55pcts），略有下降，主要系报告期内公司除了支付股权激励费用，扩大经营规模、增加员工数量，销售产品结构变化等，导致营业成本增幅加大。 业务方面，公司所构建的嵌入式计算机模块和解决方案，主要应用于机载、弹载、舰载、车载和其他领域，其中机载、弹载分别占据66.62%和14.30%的营收份额。报告期内机载和弹载领域发展迅猛，弹载产品营业收入0.64亿元，同比增速达到了138.46%，我们认为主要系导弹具有消耗性的特点，在近年来地缘政治不稳定的扰动下，军队继续加强练兵备战和实战化演习以备不时之需，从而带动导弹需求量增加，为公司产品销售带来机会，同时也为公司收入结构优化提供了新的发力点；机载产品营业收入2.99亿元，同比增长56.50%，我们认为主要系公司的机载产品主要应用于军机的航电系统，而航电系统是军机中价值量最高的部分，在“十四五”政策指引下，军机换装列装提速，带动公司产品销量和营收双重增长。 整体费用率小幅提升，公司高度重视研发投入费用端来看，公司期间费用率为38.83%（+4.53pcts），主要由管理费用和研发费用增加所致。其中研发费用率21.06%（+3.75pcts），除了支付股权激励费用外，主要系公司持续增加研发投入，一方面大力扩充研发队伍，报告期内增加65名研发人员，增幅达到28.51%，另一方面为了吸引和留住人才，研发员工薪酬较上年同期上涨40.84%，研发薪酬合计占研发费用比例高达69.51%；若不考虑计入的1206.82万元股权支付费用，则研发费用率为18.37%（+1.06pcts），小幅提升，研发投入保持在较为稳定的水平。我们认为作为技术型企业，公司未来仍会持续加大研发费用的投入，其中研发人员增长率预计在20%左右。 管理费用率10.77%（+1.57pcts），主要系公司扩大经营规模，员工数量增加107人，叠加薪酬调整和股权激励费用支付，导致管理费用较去年增加62.03%；销售费用率6.61%（+0.08pcts），主要系公司市场拓展力度加大，随着订单的激增，售后服务所产生的费用也相应增加；财务费用率0.40%（-0.86pcts），下降幅度明显，主要系报告期内公司归还了银行贷款，利息支出减少。 营运能力向好，经营现金流充沛资产负债看，2021年公司应收账款3.01亿，较2020年末提升50.83%，主要系销售收入增加；存货2.38亿元，同比提升108.59%，由于销售订单增加，公司积极组织备货和生产，以应对下游需求的快速增长，我们认为另一方面原因是公司原材料已实现自主可控，自主研发生产带来库存的增加；公司目前没有出现过坏账情况，虽然由于行业特征回款周期较长，但随着国家政策的落实，回款趋势向好，资产负债率31.81%（-6.53pcts），整体资产质量呈现良好发展态势。 现金流量端来看，公司经营活动现金流0.67亿（+135.13%），主要得利于公司营业收入增加，收到货款增加，同时现金回款率较上年同期有所提高。 突破原有产业布局，产品增长态势横向扩散从产品和解决方案层面看，公司在武器装备中提供包括数据采集、信号处理、数据处理、通讯交换、接口控制、图像图形处理、大容量存储、高可靠电源多类型产品和链条式解决方案。在持续开拓市场的努力下，除了之前在营业收入中占比较高的接口控制和数据处理产品，图形图像和高速存储业务量也逐渐成长起来，为公司创造新的利润点。 在业务层面，公司在机载、弹载和车载方面均参与了多种重点型号的研制，并提供多种嵌入式计算机解决方案，分别为100多种、40多种和30多种，由此看出公司在已布局领域强大的研发能力；在舰载领域也参与了重点型号并提供了多种嵌入式计算机解决方案。除了已经全面覆盖的应用场景，公司将力争突破星载嵌入式计算机市场，提高市场占有率。 增资铭科思微，促进产业链协同发展，为公司提供第二条增长曲线报告期内，公司与成都铭科思微电子技术有限责任公司达成投资协议，以自有资金，向其增资17765万元，增资后持股34.99%。截止至报告期末，公司已向铭科思微出资6460万元，剩余待出资金额11305万元。铭科思微以半导体集成电路研发为核心，专注模拟芯片设计和解决方案。拥有10项专利权（包括实用新型）、12项著作权和10项集成电路布图设计专有权，在多项核心技术加持下铭科思微能够根据客户需求提供定制化服务，具备自主可控的设计研发能力。 通过此次合作，双方优势互补，实现共赢。对于铭科思微来说，依托公司在军工领域成熟的市场渠道和良好的客户资源，有助于其进一步扩大市场份额，增强竞争力。 对于公司来说：① 铭科思微从原来的模拟转换芯片供应商转变为合作商角色，保证了公司供应链的稳定；② 借助铭科思微在芯片领域定制化能力，有助于公司的技术积累，同时能够更好的协助公司响应客户需求；③ 在如今大国博弈的背景下，我国企业不断受到国外的制裁，发展国产化替代时不我待。在国家政策推动下，结合铭科思微在ADC 领域的丰富经验，提升公司在芯片领域自主可控能力， 加速公司的国产替代进程。 ④ 芯片作为嵌入式计算机的重要元器件，未来在专用和民用两大领域均有广阔的空间和应用市场，在放量后，将会成为公司的第二条增长曲线。公司已在公告中披露了，到2023年铭科思微达到盈亏平衡的时候，公司会收购51%的股权。整体来说本次收购是公司在产业线上的一个重要的布局。 实施股权激励计划，增强凝聚力基于对公司业绩增长的信心，同时为了调动核心员工的积极性，将员工利益与公司绑定，完善公司人才激励体系，助力公司长远发展，公司于2021年7月9日公告，以当日为首次及预留限制性股票的授予日，合计向96名激励对象授予103.95万股限制性股票，授予价格为34.50元/股。其中，第一类限制性股票向8人授予33.56万股，已于同年9月完成登记；首次授予第二类限制性股票向88人授予69.19万股，预留授予第二类限制性股票1.20万股。 第一类限制性股票和第二类限制性股票的激励计划是以2020年净利润为基础，考核期为2021-2023年三个会计年度，以净利润增长率为考核指标，考核期内净利润增长率分别不低于40%、70%和100%方可分别享受解禁授予股份和归属股票的权力；预留的第二类限制性股票也是以2020年净利润为基础，但考核期为2022-2023年两个会计年度，考核期内净利润增长率分别不低于70%和100%。 从目前来看，公司2021年归母净利润1.12亿元，2020年归母净利润0.86亿元，同比增长30.30%；扣除2021年因支付股权激励而产生的2616万元后，归母净利润为1.34亿元，归母净利润增长率为56.28%。 根据公告，2022年将分摊股权激励所产生的剩余费用中约3888万元的金额，分摊比例较前一年增长45.26%，导致期间费用将进一步提升，归母净利润可能会有所下降。 募资项目落地后，助力公司营收再上台阶公司于2021年首次公开发行股票募集资金，主要用于三个项目的投资需要，分别为嵌入式计算机扩能项目、研发中心技术改造项目和补充流动资金。其中嵌入式计算机扩能项目预计于2023年底完成，落地后在公司扩大规模的情况下，能够提供充足的空间支撑设备和生产线的增加，满足日益增加的需求，提高公司生产能力，减少外协，提高生产效率；研发中心技术改造项目预计于2022年6月底落地，建成后配套设备的完善，助力夯实研发能力，增强公司的自主研发能力和产品创新能力，提高公司市场竞争力和综合实力。 投资建议：我们认为，公司未来仍会保持稳定的增长趋势，原因可以拆分为以下几个方面：① 全球嵌入式系统行业的增长，增加了对先进优良嵌入式设备的需求。在我国，推动军队信息化建设以及实现武器装备的自主可控是国防建设的重点方向，而嵌入式计算机作为武器装备中智能化、信息化和现代化的代表，将受益于行业发展的黄金时代；② 公司业务与军工集团高度绑定，下游需求饱满，公司订单量增加。随着军机结构升级和更新换代，将带动公司机载产品需求的提升；同时在全球局势的不确定性加剧的情况下，一方面促使我国军队加强练兵备战和实战化演习，另一方面带动军贸市场的发展，均催生了对具有精确制导与打击能力的导弹需求，公司弹载市场业务量未来也将持续提升；③ 公司增资铭科思微，布局ADC 芯片业务，有助于公司未来解决原材料供应问题，加速国产替代进程，同时由于军民通用性，可助力公司未来向民用领域发展。 基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为6.11亿、7.81亿和9.63亿，归母净利润分别为1.34亿、1.75亿、2.25亿（2021年股权激励产生的费用，除在本年度已计提部分，其余费用将在2022-2024年进行分摊，计提金额分别为3888万元、1512万元和443万元），EPS 分别 为2.67元、3.47元、4.47元，公司4月15日收盘价82.22元，对应2022-2024年PE 为30.85，23.70倍，18.41倍。基于公司所处行业以及未来发展前景，我们给予“买入”评级，目标价120.00元，对应2022-2024年PE 分别为45.03倍、34.59倍、26.88倍。 风险提示：核心原材料采购风险，产品研发及交付不及预期风险，应收账款占比过高及回款周期长的风险，规模扩张导致的管理风险，股东解禁减持风险，市场开拓不及预期风险，下游需求不及预期，行业景气度不及预期。

紫光国微成立于2001年，前身唐山晶源裕丰电子股份有限公司，2005年公司在深交所上市，成为同行业第一家登陆A股的公司。公司在发展过程中始终坚持“自主研发”的宗旨，公司成立初期专注于石英晶体元器件业务，成长过程中通过内生+外延的模式整合优质资产，收入方面，四大业务来看：①智能安全卡（紫光同芯微电子）2021H1收入7.71亿元（+40.12%），收入占比33.64%、②高可靠IC（深圳国微电子）2021H1营收13.70亿元（+69.91%），收入占比59.77%，③石英晶体（晶源电子）业务2021H1收入1.29亿元（+49.60%），④存储器业务占比较低。紫光国微主要有三个核心子公司，①国微电子主营高可靠集成电路；②紫光同创主营民用FPGA；③同芯微主营智能安全芯片。核心利润来源于国微电子。高可靠IC业务收入从2016年5.13亿元增长至2020年16.73亿元，CAGR高达34.38%。营收占比从2016年36.15%提升至2021H159.77%，智能安全芯片业务营收从2016年的5.69亿元增长至2020年的13.63亿元，CAGR为24.41%，营收占比由2016年的40.1%降至2021年上半年的33.64%。毛利方面，2020年高可靠IC和智能安全芯片分别贡献毛利13.33亿元、3.38亿元，占毛利比重分别为78%、20%。特种集成电路业务毛利率水平长期稳定在高位，毛利率由2016年的65.34%提升至2020年的79.64%。 高可靠IICC处于景气周期，智能安全芯片边际改善深圳国微：靠高可靠IICC领域国产替代空间广阔，国微电子“软硬一体”受益高可靠CIC谱系扩张，竞争优势明显根据Gartner预计，2019年全球FPGA规模69亿美元，中国FPGA市场约120亿人民币，其中民用市场约100亿元，国产渗透率仅约4%，靠高可靠IICC（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC芯片、接口驱动器件、电源管理芯片）广泛应用于指挥控制信息处理设备、软件雷达信息处理设备、便携式无线指挥终端、其他信息处理终端及专用模块等一系列信息化装备。 科思科技参与了指挥控制信息处理系统、军用雷达信息处理系统、军用模拟训练系统、火力控制系统、反坦克导弹武器系统、侦察系统等军用装备系统的研制，根据科思科技招股书披露，公司芯片境外采购比例2017-2019年为73.94%，82.72%和75.86%，或反映我国高可靠芯片国产化率不高，存在较大国产化空间。特种领域需求来看：十四五期间，①机载领域：机载计算机核心，高可靠IC受益军机更新换代及信息化含量提升；②弹载领域：弹载计算机核心，高可靠IC受益导弹产业链步入高景气；③C4ISR：以FPGA为典型代表的高可靠IC在C4ISR领域应用广泛；④装备从机械化走向信息化、智能化趋势不可逆。我们认为高可靠IC（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC芯片、接口驱动器件、电源管理芯片）有望受益武器列装、装备信息化、国产化趋势三大趋势。 靠国微电子高可靠CIC谱系、门类国内最全，成本控制能力强。国微电子在研+批产型号覆盖七大系列500多种IC产品（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC芯片、接口驱动器件、电源管理芯片），紫光国微2012-2020年年报，公司历年新增的可销售产品数量（款）逐步增加，2014年增加可销售产品为14款，而2018/2019/2020年分别增加的可销售产品为43/40/67款。 门类齐全，覆盖面更广，同时七大门类组合销售有利于公司成本控制。紫光国微FPGA芯片业务所属的特种集成电路业务板块毛利率分别为66.47%、74.35%、79.64%和76.77%，毛利率较高主要系其特种FPGA产品产业化成效显著，在国内取得了较高的市场占有率。 软件++硬件一体化，IIPP核资源丰富。FPGA的使用需要配套软件，有了软件环境后才能用，软件环境是难度极大，FPGA每增加一个数量级的规模（例如从100K到400K），软件难度是成指数增加的。国微电子开发出完整的基础单元库，积累了丰富的IP核，如32位嵌入式微控制器核、嵌入式FPGA、高速SERDES等。公司目前硬件设计平台包括SUN公司的服务器及HP服务器工作站群，同时并配备有先进的EDA软件、测试系统。掌握了数字逻辑（Digital）、模拟混合（Mixed-Signal）芯片的设计方法和设计流程。在高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片和其它专用芯片等领域具有芯片设计能力以及相应整机产品的应用方案开发能力。 盈利能力提升，紫光同芯发力超级SSMIM卡及车载控制芯片公司长期致力于安全支付、身份识别、物联网、移动通信等领域的安全芯片设计。智能安全芯片采用领先的工艺技术节点和高效设计，性能、成本、可靠性等具有显著优势，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际SOGISCCEAL、ISCCCEAL4+等国内外权威认证资质，以及AEC-Q100车规认证，广泛应用于金融支付、身份识别、物联网、移动通信、智能终端、车联网等多个领域。公司持续保持较高研发投入，布局超级SIM领域，2021H1紫光同芯毛利率回升至29.69%，盈利边际改善。 根据IHS的预测，到2025年，中国汽车半导体市场将达到1200亿元，如果加上自动驾驶相关的需求，市场空间将达到1700亿元。公司可转债于2021年7月14日上市，本次可转债募集资金15亿，投向新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，车载控制器芯片研发及产业化项目和补充流动资金，为公司打开新增长点。 FFAPGA通信领域空间广阔，参股企业紫光同创位列国内民用FFAPGA第一梯队紫光同创曾是国微电子全资子公司，是国微电子“核高基”专项高可靠FFAPGA的产业延伸。我国企业目前已完成中低端FPGA全部研制工作，但相比于国外赛灵思、英特尔、莱迪斯、阿尔特莱具备从IP到FPGAEDA再到高端FPGA的设计能力，我国企业目前仍有不小差距，FFAPGA需求端来看，中国FPGA市场需求巨大，根据Gartner预计，2019年全球FPGA规模69亿美元，中国FPGA市场约120亿人民币，其中民用市场约100亿元，国产渗透率仅约4%，2018年FPGA下游市场中通信领域占比超40%。FFAPGA供给端来看，紫光同创凭借股东实力、资金实力、强研发投入位列国内FFAPGA第一梯队。未来在高强度的研发投入下，公司FPGA有望向高端FPGA突破。 投资建议我们按照整体估值法给予紫光国微估值：基于以上观点，我们预计公司2021-2023年营业收入52.84亿元，69.15亿元和90.31亿元；2021-2023年归母净利润分别为18.34亿元，25.51亿元和33.19亿元；对应2021-2023年EPS分别为3.02元、4.20元、5.47元，按照2021年11月1日收盘价206.86元计算，对应PE分别为68.46倍，49.21倍和37.82倍。参考可比公司估值水平，基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价280元，对应2021-2023年PE分别为92.72倍、66.67倍、51.19倍。风险提示新一代高可靠IC产品研发不及预期；下游特种装备采购进度不及预期；紫光同创高额研发投入持续给上市公司造成较大投资亏损；安全智能卡业务竞争加剧，产品毛利率持续走低；贸易摩擦的风险。

事件：2021年上半年公司实现营收28.17亿元（+39.10%），归母净利润5.15亿元（+118.79%），扣非归母净利润4.93亿元（+155.93%），毛利率56.64%（+3.25pcts），净利率18.39%（+6.79pcts）。单季度来看，2021Q2公司实现营收15.08亿元（+32.73%），归母净利润2.69亿元（+115.16%）投资要点：经营质量快速提升，221021年有望继续保持高增长。 公司隶属CEC，目前公司业务划分为两大板块：一是以片式电阻、电容、电感、半导体二三极管、高压真空灭弧室、电池、电子材料、集成电路等为主的新型电子元器件板块；二是信息化服务为主的现代服务业板块。 220020年以来业绩全面高速增长，经营质量全面提高，公司营业收入在经历2018、2019年的下降后，2020年有所提升，全年实现营收39.5亿元（+7.67%）；归母净利润连续5年持续增长，2020年实现归母净利润6.06亿元（+103.48%）。我们认为，一方面是公司通过结构调整转型升级，高附加值产品在重点领域市场应用得到持续增强，低收益、高风险业务调整压缩工作已完成（2020年公司已完成对持有的深圳通信其他应收款及委托贷款净额全额计提信用减值损失1.09亿元，以及对振华新能源计提预期信用减值损失1.15亿元等一次性减值计提）；另一方面，“十四五”期间公司下游航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业领域重点型号逐步放量、军队信息化建设提速，高端电子元器件企业增长确定性较强，公司作为军工产业链上游企业，新型电子元器件业务保持强劲增长，2021H1新型电子元器件几乎成为公司全部收入来源，占总营收的99.40%。12021H1公司具体66大子公司拆分来看：1)振华新云（军工钽电容）：营收5.28亿元(+35.38%)，净利润0.38亿元（-51.90%）；2)振华永光（半导体分立器件、模拟电路、功率模块）：营收4.98亿元（+35.69%），净利润1.68亿元（+115.38%）；3)振华云科（片式厚膜固定电阻）：营收4.34亿元（+39.10%），净利润1.17亿元（+62.50%）；4)振华富电子（片式电感器）：营收3.44亿元（+18.62%），净利润1.21亿元（+83.33%）；5)振华微电子（厚膜混合集成电路及IGBT）：营收3.29亿元(+93.53%)，净利润1.15亿元（+139.58%）；盈利能力持续提升，毛利率、净利率达到近年来最高水平2021H1年公司毛利率56.64%（+3.25pcts），净利率18.39%（+6.79pcts），ROE8.03%（+3.81pcts），其中毛利率、净利率达到近年来最高水平，主要是国内高可靠新型电子元器件应用领域提质上量刚性需求的拉动。 管理费用大幅增长主要系退休人员的一次性费用计提，加大产品研发投入费用端来看，公司2021H1整体费用保持增长，其中管理费用5.72亿元（+64.39%），销售费用1.51亿元（+11.88%），财务费用0.18亿元（-6.66%）；公司研发投入2.14亿元（+56.46%），根据公司公告，管理费用大幅增长主要原因为报告期公司及所属企业根据中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于国有企业退休人员社会化管理的指导意见》文件精神和工作要求，一次性计提统筹外费用2.33亿元，我们认为一次性计提后公司减轻历史包袱。报告期内研发投入大幅增长主要系企业加大产品研发投入所致，并取得研发成果：①在基础元器件领域，加快高性能Si基IGBT、固体继电器、射频变压器、凸轮旋转开关等新型高端产品研发，突破高压大电流IGBT芯片设计制造等关键技术，多款新研产品性能达到国外对标产品水平；②在集成电路领域，主要围绕EMI电源滤波器、DC/DC电源模块等进行攻关，形成多款模块样品，并提供用户试用；③在电子材料领域，完成了3款高介LTCC材料、1款低介LTCC材料研发，突破了玻璃配方制备技术和瓷粉批生产技术，材料性能指标与国外水平相当。 资产负债表变化验证下游景气度，经营性现金流改善资产负债端来看，公司上半年应收账款+应收票据合计41.71亿元，较期初增加22.12%，存货13.37亿元较期初增加21.92%，主要系报告期内公司生产规模加大，采购原材料及在产品增加所致；预付款和应付款较期初分别增加89.40%和34.90%，主要系设备和原材料采购增加。结合军工电子元器件采购及结算的特点，我们认为公司下游正处于高景气周期，正在积极备货生产，应对下游客户需求。 现金流量表来看，2021H1公司经营性现金流净额4.59亿元（+184.24%），经营性现金流大幅好转主要系：一是报告期内销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金净额同比增加6.34亿元；二是上年同期参加2019年中国电子组织的应收账款证券化及2019年开展应收账款保理业务的企业支付代收的客户回款6.07亿元。 IITGBT产品逐步批量出货公司IGBT业务依托子公司振华微电子生产运营，2020年末，公司已完成31款IGBT产品的研发，产品主要应用于航空电源、电机驱动和船舶电力系统等领域。公司拥有自主知识产权的第六代IGBT芯片设计和IGBT功率模块高可靠封装技术，可根据产品不同应用工况优化设计产品电参数和可靠性，以满足航天、航空、船舶、兵器等领域对高性能大功率半导体器件的需要。未来公司将持续拓展IGBT产品在特种行业领域的应用。 完善电子元器件产业生态链，不断加快向产业链前端延伸公司近年来通过持续的结构调整、转型升级，现已向核心业务新型电子元器件领域高度集中，公司为完善电子元器件产业生态链，不断加快向产业链前端延伸，不断丰富MLCC介质材料、LTCC系列材料、贵金属浆料等电子功能材料产品谱系。目前公司的MLCC/LTCC材料已在航天、航空的重点客户试用，电子桨料已在所属企业配套使用，未来公司将通过能力建设，大幅提升产能，并重点推进超微型MLCC介质材料，以及低介、高介等LTCC材料研发。 振华新能源成功扭亏2020年振华新能源亏损1.35亿元，前期销售汽车动力电池产品产生的应收账款，因欠款客户受市场变化及行业补贴政策的影响，停止经营或未能按法院调解协议、和解协议约定执行，振华新能源根据谨慎性原则，对该部分应收款项净额全额计提信用减值损失。振华新能源目前已完成产品转型，主要产品为消费类电池及特种电池，消费类电池的主要客户为安克、大疆等优质客户，经营状况已明显好转，2021H1实现净利润438.97万。 投资建议：我们认为公司聚焦军工电子元器件业务，军用电容器业务将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长，以及新型号武器装备放量引发的信息化含量提升效应，同时公司钽电容业务在业内具有较强竞争力，公司目前的产品持续受到下游应用领域提质上量拉动刚性需求拉动。基于以上逻辑，我们预测公司2021年、2022年和2023年营业收入分别为52.33亿元，68.15亿元和84.81亿元，2021年、2022年和2023年归母净利润分别10.40亿元、14.05亿元和18.17亿元，EPS分别为2.02元、2.73元和3.53元，当前股价对应PE分别为48.54倍、35.94倍、27.79倍，我们给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新型高可靠电子元器件研发不及预期。

事件：公司 8月 25日发布半年报，2021H1营业收入 2.95亿（+30.81%），归母净利润 0.75亿（+128.16%），扣非归母净利润 0.65亿（+56.35%），毛利率 40.87%（+1.53pcts），净利率 27.31%（+10.07pcts）。 投资要点： 转型军工坚定，发展已入正轨甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为从事 LED 产业、生化产业和糖纸贸易业务。公司 2018年开始坚定转型，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，当前三大业务制糖产品、预制破片、电源及相关产品营收占比分别为 38.50%，24.59%，36.10%。 ①先后三次合计收购沈阳含能 90%股权：公司先后于 2018年 9月 13日作价 1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司 45%股权，2019年 3月 7日作价 1.02亿收购沈阳含能 25%的股权，2021年 8月 10日作价0.68亿收购沈阳含能 20%的股权，收购完成后持有沈阳含能 90%股权。 沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。甘化科工预制破片业务收入由沈阳含能贡献，2021H1沈阳含能营收 0.73亿（+34.90%），净利润 0.19亿（-7.86%），毛利率 37.92%（-15.31pcts）。 ②收购四川升华电源：公司于 2018年 12月 6日作价 6.60亿四川升华电源科技有限公司 100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等，2021年 7月，升华电源入选第三批专精特新“小巨人”企业名单。甘化科工军工电源收入由升华电源贡献，2021H1升华电源营收 1.06亿（+54.28%），净利润 0.61亿（+45.24%），毛利率 85.31%（+1.52pcts）。 ③战略投资锴威特半导体：2020年 9月及 10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体 20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的 SiC 功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应楷体 将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。2021H1锴威特半导体营收 1.11亿（+150.00%），净利润 0.16亿（同比扭亏）,计入甘化科工投资收益为 321.70万。 整体费用基本保持增长，加大军工领域研发投入费用端来看，公司 2021H1整体费用保持增长，其中管理费用 0.22亿（+29.32%），销售费用 0.10亿（+661.80%），财务费用-0.03亿（-154.23%）；公司研发投入 0.15亿（+43.20%），根据公司公告，2020年公司研发人数为 90人，占比 32.61%，较 2019年 68人显著提升，研发投入加大主要系员工薪酬提升。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，目前高端电源市场（模块电源和定制电源）主要被如美国的 VICOR 和 Interpoint 等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。2021年上半年公司为抓住军工市场机遇，巩固和提升研发技术水平，转型军工坚定。 应收账款增加，经营现金流转负系支付食糖贸易款项及超额奖励影响资产负债端看，公司 2021H1应收账款+应收票据合计 2.67亿，较 2020年末大幅提高 64.81个百分点,我们认为应收账款出现较大增长主要是下游客户对军工电源（模块电源+定制电源）和预制破片采购量加大，验证了下游机载、舰载、弹载等领域处于高景气周期。 现金流量端来看，公司经营活动现金流-0.56亿（-238.18%），主要原因是本期预付食糖贸易款项增加及支付超额业绩奖励所致。 行业及竞争力分析 ①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC 电源、DC-DC 电源、电源系统），产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。目前高端市场主要被如美国的 VICOR 和 Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。根据甘化科工发行购买资产报告书披露，国内电源企业在航空、航天及军工领域中的市场竞争力持续增强，国内的主要竞争对手企业为电科 43所、24所、航天长峰朝阳电源、新雷能等。我们认为在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。 ②弹药零部件业务（钨合金预制破片）:导弹“消耗”属性，产业链步入景气周期沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为产品性能良好，获得军方认可，已与多家兵工厂建立了良好的合作关系，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商，公司楷体 弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，呈现景气度抬升。 投资建议： 我们认为，公司 2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动）。同时，公司于 2021年 3月 15日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为 442.8613万股，约占本激励计划公告时公司股本总额 4.43亿股的 1%，首次授予限制性股票的授予价格为 5.43元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过 58人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司 2021-2023年三个会计年度每年考核一次，以 2020年主营业务收入为基数，2021年主营业务收入增长率不低于 10%；以 2020年主营业务收入为基数，2022年主营业务收入增长率不低于 25%；以 2020年主营业务收入为基数，2023年主营业务收入增长率不低于 50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。 基于以上观点，我们预计公司 2021-2023年的营业收入分别为 6.13亿、7.35亿和 8.84亿，归母净利润分别为 2.00亿、2.77亿、3.70亿，EPS 分别为 0.45元、0.62元、0.83元，公司 8月 25日收盘价14.77元，对应 2021-2023年 PE 为 32.66倍，23.65倍，17.69倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价 20.54元，对应 2021-2023年 PE 分别为 45.64倍、33.13倍、24.75倍。 风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。

楷体 事件：公司 8月 24日发布半年报，2021H1营业收入 22.92亿元（+56.54%），归母净利润 8.76亿元（+117.84%），扣非归母净利润8.02亿元（+125.21%），毛利率 57.02%（+1.95pcts），净利率 38.55%（+11.08pcts）。 投资要点： 特种集成电路持续发力，归母净利润增速超越业绩预告上限2021H1营业收入 22.92亿元（+56.54%），归母净利润 8.76亿元（+117.84%），扣非归母净利润 8.02亿元（+125.21%），其中归母净利润超过公司上半年业绩预告（6.03亿元-8.04亿元；+50%-+100%）上限，分板块看： ①特种集成电路营收 13.70亿元（+69.91%），毛利率 76.77%（-2.78pcts）,主要系全资子公司深圳国微电子特种集成电路业务高速增长，2021H1营收13.70亿元（+69.91%），净利润 7.61亿元（+86.52%），我们认为，随着下游特种装备放量、特种 IC 国产替代、信息化三重因素驱动，公司凭借规模效应+高附加值产品谱系扩张，成长动力充沛。 ②智能安全芯片营收 7.71亿元（+40.12%），毛利率 29.69%（+3.38pcts），主要系全资子公司同芯微电子盈利边际改善，2021H1营收 6.39亿元（+29.35%），净利润 0.38亿元（+245.45%），智能安全芯片业务除身份识别安全产品持续稳定供应外，在 eSIM 领域，持续推进并布局海外，逐步成为市场主流。 ③电子元器件营收 1.29亿元（+49.60%），毛利率 19.31%（-3.05pcts）,主要系公司晶体频率器件业务积极对接国内通信设备厂商频率组件的国产化需求，并加大集团内部产业协同，大力开拓 5G 网络通信、物联网、汽车电子、医疗器械、工业控制等市场领域； ④存储器芯片营收 61.42万元（-94.43%）,毛利率 0.43%（+4.36pcts）。 特种集成电路高景气+智能安全芯片边际改善，公司整体毛利率、净利润、ROE 大幅增长公司 2021H1综合毛利率 57.02%（+1.95pcts），净利率 38.55%（+11.08pcts），ROE 14.20%（+5.36pcts），我们认为，公司毛利率、净利率、 ROE 提升，主要是①智能安全芯片业务边际改善，毛利率29.69%(+3.38pcts)，公司支持客户中标中国移动 1.114亿张超级 SIM 卡产品集采项目，同时，公司电信芯片产品在海外市场的出货量快速增长;②特种集成电路业务作为公司最高附加值业务，受益下游特种领域需求旺盛，规模快速增长，在公司整体业务比重提升至 59.77%（+4.70pcts），楷体 拉动公司整体盈利能力。 整体费用基本保持增长，加大研发投入突破关键技术费用端来看，公司 2021H1整体费用保持增长，其中管理费用 0.84亿元（+36.62%），销售费用 0.93亿元（-1.36%），财务费用 0.09亿元（-23.07%）；公司研发投入 3.38亿元（+62.65%），根据公司公告，内部开发支出主要包括“特种集成电路研发项目”，“高端智能芯片研发项目”“半导体功率器件研发项目”“电子元器件及其他研发项目”，覆盖公司各项主营业务，持续的研发投入有利于公司在数字电源、高性能时钟、高速高精度 ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域实现关键技术突破，推动业务在未来几年的稳定成长。 应收账款增加，经营现金流状况良好资产负债端看，公司 2021H1应收账款 26.27亿元，其中账龄在一年以内金额为 24.28亿元，账龄一年以上金额为 2.58亿元；应收票据 8.40亿元，账龄全部在一年以内。应收账款占总资产比例 26.09%，较 2020年末提高 4.26个百分点,我们认为应收账款出现较大增长主要是集成电路业务规模增加所致。 现金流量端来看，公司经营活动现金流 1.81亿元（+172.98%），主要是公司利润增加及销售回款增加所致。2021年 6月 10日，公司完成 15亿元可转换公司债券的公开发行，募资投向主要是新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，车载控制器芯片研发及产业化项目和补充流动资金。我们认为公司当前的经营性现金流为未来公司偿付 15亿元可转债本息提供了充裕资金。 国微电子：受益“十四五”期间下游特种装备需求旺盛、国产替代、信息化三重因素驱动，产品谱系快速扩张公司全资子公司深圳国微电子在特种集成电路技术领域处于国内领先地位，覆盖七大系列 500多种 IC产品（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代 SOPC 芯片、接口驱动器件、电源管理芯片），具体研发和应用来看： ①特种微处理器和配套芯片组产品持续推出，在重要嵌入式领域获得批量应用； ②特种 FPGA 产品推陈出新，新一代的 2x 纳米的大容量高性能 FPGA 系列产品获得了市场的广泛认可，在信号处理、信息安全、网络互联、自动控制等重要领域继续保持领导地位③特种存储器产品技术先进、品种丰富，是国内特种应用领域覆盖最广泛的产品系列，保持着巨大的市场领先优势④在网络总线、接口产品方面，公司继续保持着领先的市场占有率。 ⑤在模拟产品领域，公司的电源芯片、电源模组、电源监控等产品的市场份额持续扩大。 ⑥公司还在数字电源、高性能时钟、高速高精度 ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域加大研发投入，在部分关键技术上已取得突破，有望在十四五期间成为公司新的增长点。 我们认为，随着下游特种装备放量、特种 IC 国产替代、信息化三重因素驱动，公司凭借规模效应+高附加值产品谱系扩张，业绩有望高速增长。 同芯微：支持客户中标中国移动 1.114亿张超级 SIM 卡产品集采项目，车规级安全芯片方案已导入众多知名车企我国智能卡产业取得了显著的成绩，现在已经成为世界上最大的智能卡市场之一，金融、交通、通信、电力、社保和身份识别等成为智能卡的主要应用领域。同芯微是智能安全芯片龙头厂商，公司智能安全芯片采用领先的工艺技术节点和高效设计，性能、成本、可靠性等具有显著优势，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际 SOGISCCEAL、ISCCCEAL4+等国内外权威认证资质，以及 AEC-Q100车规认证，广泛应用于金融支付、身份识别、物联网、移动通信、智能终端、车联网等多个领域。 分领域看：①电信 IC：公司的电信芯片产品布局完整，为全球市场提供了丰富的产品选型，将在 5G时代迎来巨大发展机会。报告期内，公司支持客户中标中国移动 1.114亿张超级 SIM 卡产品集采项目，该产品支持 5G、数字货币、数字身份等创新应用的需求，代表着 SIM 卡产品的发展趋势。在 eSIM 领域，持续推进并布局海外。同时，公司电信芯片产品在海外市场的出货量快速增长，逐步成为市场主楷体 流。 ②金融 IC：金融支付安全产品方面，公司凭借优异的产品品质和服务继续保持行业领先，产品支持多种数字支付方案，为新型金融支付应用提供支撑。报告期内，公司在国内银行 IC 卡芯片市场份额继续提升；社保卡市场积极推进，在多个项目中取得突破；着重发力海外市场，银行卡、支付终端产品销量持续增长。 ③车载 IC：公司车规级安全芯片方案已导入众多知名车企，并实现批量供货。可转债募投项目高端安全芯片和车载控制器芯片的研发及产业化相关工作开展顺利，将公司未来发展带来新的动力。 我们认为，2012-2019年，全球 SIM 卡芯片市场竞争激烈，导致公司毛利率呈下滑趋势（从 37.56%降至 22.27%），随着公司发力海外 SIM 卡市场和国内高端安全智能卡市场，公司智能安全芯片收入规模超预期增长 40.12%，毛利率回升，已呈现边际改善趋势。 紫光同创：大规模 FPGA 研发进展顺利，中小规模 FPGA 多款产品稳步上量发货，首次实现半年度盈利深圳市紫光同创电子有限公司为公司参股子公司，专业从事可编程逻辑器件（FPGA、CPLD 等）研发与生产销售。2021年上半年，紫光同创完成新一轮增资，持续加大研发投入。大规模 FPGA 研发进展顺利，中小规模 FPGA 多款产品逐步成熟、稳步上量发货，并在视频图像处理、工控和消费市场领域取得了重要进展。已初步完成新一代技术创新产品可编程系统平台芯片 SoPC 的规划工作，第一代 SoPC 产品开始研发，内嵌处理器、可编程模块、高速接口及多种应用类 IP 等丰富资源，拥有基础版、边缘版、云计算版等多个子系列产品分支，为嵌入式终端、边缘计算、云计算加速等特定领域提供深度优化的极具竞争力的系统级解决方案。 2018-2020年，紫光同创亏损 0.09亿元，2.28亿元和 2.61亿元，主要 FPGA 高额研发投入所致，2021H1首次实现盈利 0.89亿元，为公司带来投资收益。我们认为，FPGA 作为性能优势显著的高端芯片在通信、工业控制、消费电子领域具备广阔空间，根据 Market Research Future 数据，FPGA 全球市场规模在 2025年有望达到约 125.21亿美元。从国内市场来看，FPGA 市场规模将达 120亿元，紫光同创作为我国 FPGA 领先企业，价值不容忽视。 投资建议： 基于以上观点，我们预计公司 2021-2023年的营业收入分别为 51.30亿元、71.89亿元和 99.20亿元，归母净利润分别为 17.97亿元、25.63亿元、32.84亿元，EPS 分别为 2.96元、4.22元、5.41元，公司 8月 24日收盘价 226.23元，对应 2021-2023年 PE 为 76.40倍，53.56倍，41.80倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价 280元，对应 2021-2023年 PE分别为 94.56倍、66.29倍、51.74倍。 风险提示：新一代特种 IC 产品研发不及预期；下游特种装备采购进度不及预期；安全智能卡业务竞争加剧，产品毛利率走低；紫光同创高额研发投入持续给上市公司造成较大投资亏损；贸易摩擦的风险。

化工+军工双主业驱动，并购思路助力版图不断延伸。航锦科技早期从事基础化工行业，产品主要有烧碱、环氧丙烷、聚醚、液氯、氯化苯、聚氯乙烯等，广泛应用于钢铁、有色、化纤、医药、聚氨酯、建筑等行业。2017年下半年公司正式进军军工电子领域，以全资子公司长沙韶光和威科电子为主体遵循外延式发展思路，布局军用芯片的研发、设计、封装、测试、多芯片集成等核心产业链，目前公司主要拥有长沙韶光、威科电子、威科射频、泓林微、中电华星、武汉导航院、九强讯盾七个主体，军工板块内部产生高效的协同效应，构筑公司军用电子产业的强大竞争优势。 受益化工品涨价驱动，221021Q1公司营收、归母净利润高速增长。 2021Q1航锦科技营业收入11.72亿元（+40.58%），归母净利润2.12亿元（+117.34%），业绩大幅增长主要系公司传统工业务化工品处于涨价周期所致。2016-2020年，公司营业收入分别为26.06/34.01/38.25/37.74/35.36亿元,实现归母净利润分别为1.12/2.56/5.03/3.07/2.36亿元。①公司2020年化工板块实现营业收入28.69亿元（-6.23%），归母净利润1.32亿元（+7.27%），占合并报表口径营业收入和净利润的比例分别为81.13%和55.99%，收入波动主要是公司第一大产品烧碱价格销售均价有所下滑以及叠加人民币汇率变动的影响，自印度进口原盐的平均采购成本略有提升；环氧丙烷与聚醚产品进入景气周期，产品盈利能力持续提升。②公司2020年军工电子板块实现营业收入6.67亿元（-6.54%），归母净利润1.04亿元（-43.31%），占合并报表口径营业收入和净利润的比例分别为18.87%和44.01%。我们认为：公司收入下滑主要是长沙韶光营业收入下滑12.00%，净利润下滑主要是子公司中电华星计提商誉减值准备1912.95万，武汉导航院计提商誉减值准备1435.76万以及子公司威科电子受主要原材料电极浆料采购价上升，以及疫情、厂房搬迁等影响，导致威科电子净利润下滑。 自主可控与军工信息化共同驱动，公司军工电子业务尚处黄金赛道。 ①子公司长沙韶光专注军工核心芯片，自主可控优势显著。公司产品包括总线控制器、微控制器、DSP、FPGA、CPLD、GPU等，主要服务于军用客户，公司目前在GPU领域技术积累深厚，从海外来看，GPU领域基本被英伟达、AMD、英特尔所垄断；FPGA领域基本被赛灵思、莱迪斯、阿尔特莱、美高森美垄断，从长沙韶光国内竞争对手来看，具备GPU和FPGA国产化设计能力的企业本就少数，GPU有领域国内仅有景嘉微、中船709所、中船716所、天数智芯等少数几个公司可以对标；FPGA领域有包括成都华微电子、紫光国微、复旦微电子等在军用领域可以与之对标。 。②十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”军用电子基础元器件是国防信息化的重要支撑，预计航锦科技军工信息化相关产品（FPGA、GPU、总线接口、DSP）的需求仍会持续增长。 斗武汉导航院深耕北斗33芯片，长期关注新兴高精度北斗导航应用拓展。武汉导航院研制的拥有完全自主知识产权的以北斗3为核心，兼容GPS等其它卫星导航系统的多系统多频率卫星导航高性能SOC芯片，可实现复杂条件下、高标准要求下的定位、授时、监测和管控等技术，可摆脱对固定的定位基站的依赖，可摆脱对美国GPS系统的依赖，并大幅度降低成本，实现大量普通设备均可装载北斗导航芯片，真正实现北斗导航产品全面应用于社会生活的各个领域。2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展。 55GG基站建设大潮，G5G基站天线量价齐升。泓林微加码设计射频芯片。2020年1月7日，航锦科技股份有限公司控股公司泓林微电子（昆山）有限公司在原有天线业务基础上进行技术延伸和拓展，正式涉足射频芯片领域。5G基站建设拉动公司天线业务总量提升，同时，5G基站相比4G基站单站天线价值量提升，泓林微有望进入业绩高增长期。 高速高频材料国产化加速。威科射频受益PCB材料高频高速、国产化趋势，发展高频材料是国内高频电路板行业崛起的必由之路。根据Prismark统计，2018年全球PCB产业总产值达623.96亿美元，同比增长6.0%，中国作为全球PCB行业的最大生产国，占全球PCB行业总产值的比例已由2000年的8.1%上升至2018年的52.4%，我国印制电路板总体体量大，但高端高频线路板和产业规模不匹配，存在从无到有的庞大增量潜力，威科射频在新一轮电子新材料国产化浪潮中占据先发优势。 我们认为国产替代与上游高频高速覆铜板爆发式增长将给威科射频发展带来机会。投资建议①化工业务：公司化工产品包括烧碱（液碱）、环氧丙烷、聚醚等，2020年下半年，国内以大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，化工产品呈持续向好态势。报告期内，公司第一大产品烧碱价格销售均价有所下滑；环氧丙烷与聚醚产品进入景气周期，产品盈利能力持续提升，当前公司主要生产装置均满负荷运营，主要产品产量稳定，我们认为，化工品涨价周期还未结束，公司化工板块业绩受到涨价提振，预计22021--32023年净利润447.97亿元，552.12亿元，552.22亿元。 ②军工主体11—威科电子：公司全资子公司威科电子产品涉及通信、数控机床、医疗电子和汽车电子制造等多个领域，此外，威科电子已经开始向军用集成电路领域延伸，借助其在厚膜集成电路领域先进的生产工艺和丰富的行业经验，威科电子具备向高端军用集成电路领域拓展的技术实力，经公司试制的样品已经得到军工客户的认可，已进入批量生产阶段。2020年净利率较大下滑是由于受主要原材料电极浆料采购价上升，以及疫情、厂房搬迁等影响。根据威科电子前三年的产品销售情况及企业的未来规划，预计2021年至2023年的净利润分别为1.20亿元，1.54亿元，1.91亿元。 ③军工主体22—长沙韶光：长沙韶光可以为军工客户提供集成电路设计、封装以及测试等系列化的产品服务，具备一体化的综合性服务能力，从产品形式角度，公司对外销售的是军用集成电路系列产品。随着我国武器装备自主可控需求迫切以及信息化含量提升，预计2021年至2023年度销售收入仍将有所增长，预计2021-2023年净利润分别为1.00亿元，1.25亿元，1.56亿元。 我们预计航锦科技军工板块22021--32023年净利润分别为02.20亿元，22..979亿元和和33..353亿元航锦科技估值对标分析：根据航锦科技公司业务类型，我们按照分部估值法给予估值：①化工业务参考对象：滨化股份（产品为烧碱、环氧丙烷、三氯乙烯）、氯碱化工（产品为烧碱、聚氯乙烯），2020-2022年PE均值为15.48倍，9.40倍和7.69倍。 ②军工主体1参考对象：新雷能(军工电源)、杰赛科技（军工PCB），振华科技（厚膜混合集成电路），2020-2022年PE均值为64.15倍，39.42倍和26.55倍。 ②军工主体2参考对象：景嘉微（GPU）、北斗星通（北斗芯片）、紫光国微（FPGA），2020-2022年PE均值为126.10倍，73.05倍和54.32倍。①化工业务可给予2021年15倍PE，对应2021-2023年化工板块净利润4.97亿元，5.12亿元和5.22亿元，预计化工板块2021-2023年估值为74.55亿元，76.79亿元和78.32亿元。 ②军工板块可给予2021年60倍估值，对应2021年军工板块的净利润2.20亿元，2.79亿元，3.53亿元，预计军工板块2021-2023年估值132.03亿元，167.20亿元和211.76亿元。 公司2021-2023年整体净利润为7.17亿元，7.91亿元和8.75亿元。 各部分估值加总结果为航锦科技221021年--32023年合理估值为8206.58亿元，22843.98亿元和和22890.08亿元，对应22021--32023年我们预测的公司净利润7.717亿元，17.91亿元和和885.75亿元，按照当前股本计算22021--32023年年EESPS分别为11..505元，115.15元和118.28元，按照当前股价2286.18元计算，22021--32023年年EPE分别为725.17倍，622.76倍和520.45倍。基于公司化工品价格维持高位，盈利能力提升，军工电子仍处高景气赛道，我们给予目标价3345.04元，给予“买入”评级。 风险提示新一代GPU、FPGA产品研发不及预期；5G民用业务开拓不及预期。；化工品业务价格回落；贸易摩擦的风险。

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事件：公司4月9日公告，2020年营收43.38亿元（+3.58%），归母净利润3.63亿元（+51.10%），扣非后归母净利润3.19亿元（+54.82%）；毛利率24.26%（+3.66pcts）。 公司4月3日发布一季度业绩预增公告，2021年一季度归母净利润约为9200万元（+122.59%），扣非归母净利润约为8800万元（+125.04%），伴随着公司产品结构的持续优化，经营效率进一步提升,创出自220099年以来的一季度历史最高业绩。 投资要点：产品结构持续优化，助力归母净利润维持高增速：2020年公司实现营业收入43.38亿元，同比增长3.58%，实现归母净利润3.63亿元，同比增长51.1%，归母净利润增速远超营收增速，主要系报告期内公司持续加大产品结构优化力度，以航空领域钛材为首的中高端产品比例有所提升，从而进一步提高公司运行质量和经营效率。 分业务板块来看，2020年公司钛产品、其他金属产品与其他业务分别实现营收37.13亿元/5.21亿元/1.04亿元，在营收中占比分别为85.59%/12.01%/2.40%，其中钛产品营收同比增长8.38%，其他金属产品同比下降21.42%。毛利率方面，钛产品、其他金属产品与其他业务分别为25.9%（+4.56pcts）、11.9%（-2.80pcts）与27.72%（-6.65pcts）。 费用方面，报告期内公司销售费用为0.34亿元，同比下降28.9%，主要系公司执行新收入准则，运费计入主营业务成本；财务费用为1.27亿元，同比增加12.15%，主要系汇率波动及外汇政策的变动所致，报告期内公司汇兑损失约2784.91万元，上年同期实现汇兑收益1396.06万元；研发费用为1.61亿元，同比大幅增长73.7%（+81.62pcts），为上市以来的最高值，研发投入占比3.72%（+1.50pcts），研发人员数量160人(+15.11%)。 高端业务厚积薄发，助推公司业绩稳步提升：公司钛材产品下游领域主要分为军品、外贸及民品三部分。总体来看，目前军品与外贸产品是公司高端钛材布局的主要下游领域，整体毛利率水平较高，其中军品部分毛利率基本维持在35%-45%这一范围内，而民品则主要由于市场竞争激烈，收入成本存在倒挂现象，虽然公司在民品业务部分采用更为灵活的销售策略，但整体毛利率水平仍相对较低。具体来看，在军品部分，公司主要聚焦于航空航天、深海等细分领域，由公司与西部超导共同主导该部分市场供应，公司市占率较高，具有较强竞争优势；外贸产品方面，公司作为中国钛材行业发源地，目前已通过了美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔斯－罗伊斯等公司的质量体系和产品认证，且外贸业务营收从2012年的2.68亿元提升至2020年的5.80亿元，年复合增长率达10.13%，呈稳步增长态势。 海绵钛价格波动对公司利润影响有限。海绵钛作为公司钛产品的核心原料，其在钛材生产成本中占比超80%，是影响公司利润的重要因素，海绵钛目前对于公司利润影响程度主要取决于海绵钛价格波动程度以及公司采购海绵钛渠道情况。其中，海绵钛价格波动主要受制于供求关系影响，2014-2016年由于我国海绵钛产业受库存积压、中低端钛材产能过剩及需求下降等多种因素影响，其价格一直处于低位，后伴随下游需求的逐步修复，海绵钛价格开始逐步回暖，由2016年6月末4.65万元/吨涨至2019年8月的8万元/吨左右。2021年初至今，其价格稳定在6.4-6.75万元/吨这一区间。长期来看，海绵钛将由高端需求的持续提升与下游产能的不断扩张两种因素共同主导价格走势，在需求与供给共同提升的情况下，海绵钛价格也将逐步趋稳；采购渠道方面，公司主要依赖子公司宝钛华神直接供货与外部采购两种渠道，其中宝钛华神海绵钛年产能目前可达10000吨，但伴随其“产12000吨海绵钛生产线”的投产，公司海绵钛年产能有望进一步提升，进一步缩小公司海绵钛供给缺口。综上，海绵钛对公司业绩影响有限非公开定增项目落地，助力公司打开产能瓶颈：2020年公司钛产品设计产能与实际产能分别为20000/22714吨，距离公司“十四五”发展目标中50000吨纯钛产品的产能目标规划仍存在一定差距，同时伴随着航空航天、舰船、海洋、核电、化工等下游应用领域的不断拓宽，公司现有高端钛材产品产能利用率接近饱和，并且配套检测、检验、研发能力已不能适应当前的需求，基于上述因素，公司非公开定向增发项目于2021年2月正式实施，实际募集金额19.68亿元，主要投向高品质钛材生产线，宇航级钛合金产品产线与检测检验中心及科研中试平台建设项目，上述三个项目建设期约为22年左右，项目投产后，预计32023年公司钛产品产能有望超030000吨。同时此次非公开定增，公司进一步引入了包括陕西省成长性企业引导基金、陕西金资基金、朱雀基金在内的多名战略合作者，上述战略投资者将依托其股东背景及行业地位进一步为公司提供市场渠道开拓、融资多元化、资产优化等多方面支持。投资建议：基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为53.42亿元、64.59亿元和76.91亿元，归母净利润分别为5.07亿元、6.53亿元、8.10亿元，EPS分别为1.061元、1.366元、1.695元，参考同行业上市公司，给予“买入”评级，目标价格53.05元，分别对应2021-2023年预测收益的50倍、39倍及31倍PE。 风险提示：产品项目研发进展不及预期，宏观环境低迷。

事件：公司3月27日发布2020年年报，2020年公司实现营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24万元（+47.61%），毛利率38.65%（+6.52pcts），净利率134.04%（+112.18pcts）,公司基本每股收益1.53元（+595.45%）。 投资要点：坚定战略转型，集中资源发力军工：甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为要从事LED产业、生化产业和糖纸贸易业务。发展过程中，①随着LED产业竞争加剧，公司于2018年2月11日挂牌出售子公司德力光电（LED业务主体），退出LED产业；②纸张贸易业务方面，受宏观经济影响，造纸行业正处于去产能、调结构的转型期，呈低位运行态势，国内纸制品消费需求乏力，纸品市场已基本饱和，公司于2017年下半年结束了纸张贸易，退出纸张产业；③生化产业方面，由于公司生产所需的蒸汽无法满足，生产成本大幅上升，公司于2018年5月末停止了生物中心的生产，退出生化产业。公司228018年开始坚定转型，在保留食糖贸易业务的基础上，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，①收购沈阳含能7700%%股权：公司先后于2018年9月13日作价1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019年3月7日作价1.02亿收购沈阳含能25%的股权，合计持有70%股权，沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。②收购四川升华电源：公司于2018年12月6日作价6.60亿四川升华电源科技有限公司100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等。③战略投资锴威特半导体：2020年9月及10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应，将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。 公司通过数次剥离和并购后，形成了：①军工电源，②弹药零部件和③食糖贸易三大业务板块的产业格局。 2020年公司实现营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24万元（+47.61%），公司归母净利润高于营收主要系公司完成248亩“三旧”改造土地的挂牌出让工作，产生非经常性收益所致。 财务数据拆分：①军工电源保持较快增长，毛利率持续高企：2020年电源及相关产品依托全资子公司升华电源，板块营收1.61亿（+38.49%），占比31.18%，净利润6861.99万，军工电源产品毛利率84.03%（+3.76pcts），电源业务盈利能力持续保持较高水平；②弹药零部件业务收入小幅下滑，毛利率持续提升：2020年公司钨合金预制破片业务依托子公司沈阳含能，板块营收1.17亿（-2.38%），占比22.82%，毛利率48.73%（+5.10pcts）；③制糖产品业务受行业周期影响盈利空间承压：：2020年传统主业制糖产品收入2.28亿（-5.63%），占比44.29%，毛利率0.14%（-1.56pcts），受糖业的周期性波动影响，糖厂盈利空间承压。 费用端快速提升，研发力度加大：公司2020年管理费用5971.59万（+32.87%）,主要系本年加大客户开拓力度，销售业务增加，业务费随之增加；销售费用2464.69万(+147.69%)，主要系员工薪酬提升及存根报废；财务费用952.26（-14.16%），主要系归还银行借款；2020年，公司根据产业转型战略目标，为提高军工业务核心竞争力，加大了在军工电源和弹药零部件的研发投入，2020年研发投入3216.11万（+51.60%），公司研发人员数量90人（+32.68%），研发投入占比6.25%(+1.97pcts)。 军工主体业绩承诺顺利完成：①升华电源：根据业绩对赌协议，升华电源2018年实现的净利润不低于4000万元，2018年、2019年累计实现的净利润不低于9000万元，2018年、2019年和2020年累计实现的净利润不低于15000万元。从实际完成情况来看，升华电源82018年度、92019年度、02020年度实现归属于母公司股东的净利润分别为--02650.40万元、55147.75万元和和27212.32万元，升华电源归属于母公司股东的扣除非经常性损益且剔除《标的资产业绩承诺补偿协议》所规定的研发公司一定金额的亏损的影响后的净利润分别74327.47万元、、75226.27万元和和7001.353万元，累计已完成了业绩承诺。②沈阳含能：根据业绩对赌协议，沈阳含能2018-2020年扣非后归母净利润分别为2800万元，3200万元和4000万元，从实际完成情况来看，22018--2020年实现净利润22874.72万元，333340.43万元和442091.12万元，累计已完成业绩承诺①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升，军工电源领域需求巨大公司军工电源业务依托子公司升华电源，升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC电源、DC-DC电源、电源系统），升华电源产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。 但是，目前高端市场主要被如美国的VICOR和Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源自成立以来，一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。 ②弹药零部件业务（钨合金预制破片）::导弹“消耗”属性，产业链步入井喷沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为公司弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，有望跟随导弹需求激增快速增长，呈现景气度抬升。 投资建议我们认为，公司2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动））。同时，公司于2021年3月15日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为442.8613万股，约占本激励计划公告时公司股本总额4.43亿股的1%，首次授予限制性股票的授予价格为5.43元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过58人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司2021-2023年三个会计年度每年考核一次，以2020年主营业务收入为基数，2021年主营业务收入增长率不低于10%；以2020年主营业务收入为基数，2022年主营业务收入增长率不低于25%；以2020年主营业务收入为基数，2023年主营业务收入增长率不低于50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。 基于以上观点，我们预计公司20211--32023年的营业收入分别为45.94亿元、76.87亿元和08.00亿元，归母净利润分别为71.17亿元、71.37亿元及51.65亿元，SEPS分别为0.626元、0.131元、0.737元，当前股价分别对应4464.46倍、937.29倍及431.24倍倍PE。 风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。

事件：公司3月9日公告，2020年公司营收3.19亿元（+64.96%），归母净利润0.50亿元（+291.25%），扣非后归母净利润1021.24万元（+135.95%），毛利率42.19%（+8.65pcts），净利率15.69%（由负转正）,公司基本每股收益0.39元（+256.00%）。 投资要点：处置低效资产，聚焦军工电子及军工材料领域。2020年，公司实现营收入3.19亿元，实现归母净利润0.50亿元。财务方面，公司应收账款下降86.27%，主要是出售金刚石工具股权所致，传统业务剥离将消除公司经营过程中的不确定性因素，实现资金回笼，现金流优化；另外2020年管理费用3920.84万元（+53.49%）和研发费用3288.28万元（+98.86%）大幅增加，主要由于宽普科技并表所致。 分项来看，①军工电子业务：公司军工电子业务主要为子公司宽普科技的射频微波业务，宽普科技深耕于军工电子信息行业，专业从事射频微波功率放大及滤波、接收、变频等相关电路模块、组件、设备和系统的设计、开发、生产和服务，致力于射频微波功率技术在军工通信、电子对抗、雷达、导航、指挥自动化、压制等领域的应用。目前，相关产品已广泛应用于机载、车载、舰载、弹载及地面固定等多种武器平台。宽普科技全年实现收入1.86亿元（+27.78%），占公司总体收入比58.30%，实现净利润0.67亿元（+49.80%），毛利率58.37%（+1.29pcts），年末在手订单3.70亿元（+109.52%），是2020年总收入的116.99%。②金属基超硬材料业务：公司金属基超材料业务原为公司主业，2020年，金属基超硬材料业务全年实现收入1.20亿（-12.12%），占比37.62%，毛利率17.86%（-7.76pcts），产品主要应用于建筑陶瓷和石材加工领域，当前该领域出现竞争日益激烈、产品毛利率下滑等情况，公司于02020年下半年启动低效资产剥离计划，步骤为将超硬业务资产包下沉至金刚权出售给润棋有限，交易价格为1.068亿元。超硬业务资产包括新劲刚持有与超硬业务相关的经营性资产以及与该类经营性资产相关的债权债务、全资子公司科大博德100%股权、全资子公司香港劲刚100%股权，2019年金刚石工具营收1.48亿元，净利润-1400万元；2020年1-9月，实现营业收入0.93亿元，净利润-1590.99万元。（科大博德和香港劲刚已纳入金刚石工具报表）。相关产权已于02020年年212月月131日前完成变更；，变更后，公司今后将不再从事金属基超硬材料业务；同时2020年10月公司约定以430.00万元的价款向高安市智迪新材料科技有限公司出售江西劲刚100%股权（江西劲刚出售前已不再生产经营超硬业务），2019年江西劲刚收入58.32万元，目前正处于工商登记变更状态。③军工材料：近年来，我国军事工业快速发展、公司军工业务面临良好发展机遇，公司子公司康泰威继续发力热喷涂材料、电磁吸波材料等成熟军工产品的市场，加大对军用光电材料和结构吸波功能材料制品领域的研发投入，公司的热喷涂材料产品应用于X型飞行器的热障涂层产品成功实现量产；公司的电磁波吸收材料、公司的防腐导静电材料目前已实现小批量产。由于军工新材料产品验证周期较长、下游武器装备进程存在不确定性等因素，报告期内对公司的业绩贡献有限。我们认为公司调整经营战略后，业务更加聚焦盈利能力更强的军工电子和军工材料领域。 公司发布限制性股票激励计划，彰显管理层信心：2020年12月30日发布2020年限制性股票激励计划(草案)，公司拟向拟向激励对象（28人）授予的限制性股票总量为100万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额1.32亿股的0.76%。根据业绩考核目标，以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率不低于30%，60%和90%。我们认为本次公司股权激励有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益绑定，彰显管理层信心。 受益军工信息化发展，宽普科技220020年业绩完成情况良好。公司2019年9月完成了对宽普科技100%股权的收购，根据收购前宽普科技业绩承诺，宽普科技在92019年至12021年期间各年度实现的合并报表中归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润数分别不低于人民币04000万元、5000万元和6000万元，22019年实现扣非后净利润4354.32万元，2020年实现扣非后净利润6440.59万元，2020年宽普科技业绩完成情况良好，我们认为公司凭借射频微波通信领域拥有技术优势和客户资源积累，在产品工程化能力和品质可靠性等方面具有明显的市场竞争优势。在当前国际局势不确定性增加，我国武器装备建设持续加速、军工信息化快速发展等大背景下，有望持续受益。 投资建议：我们认为，公司超硬材料制品业务受房地产调控、建筑陶瓷行业景气度持续低迷、新冠疫情等多重影响，增长乏力，剥离有助于公司聚焦盈利能力较强的军工电子和军工材料业务。伴随军用材料逐步放量，军工材料有望成为公司未来材料业务收入增长的驱动力；宽普科技实现并表后，随着地面固定、车载、机载、舰载、弹载等多种武器平台上信息化含量提升，军工信息化需求趋势确立，宽普科技进入快速成长期，且2020年宽普科技业绩完成度较好，公司盈利能力大幅提升，有望持续为上市公司贡献业绩。我们预测公司202211年、20222年和20233年归母净利润分别0.70亿元，00.90亿元和31.13，亿元，SEPS分别为0.353，元，0.969元和60.86元，当前股价对应EPE分别为41.56倍，232.32倍和625.86倍。维持“买入”评级。 风险提示：剥离传统业务导致公司短期体量缩小。军工订单不及预期，下游行业环保政策变化导致的业绩波动，新产品开发和市场推广不及预期。